深究并购重组的内幕交易

一、背景

内幕交易是全球资本市场的共性问题，尤其在我国“新兴加转轨”的特殊背景下，内幕交易不仅违背公开、公平、公正的资本市场发展原则，而且严重阻碍了市场化改革的推进。在2010年年初召开的上市公司规范运作专题工作小组第八次会议上，证监会、公安部、监察部、国资委等单位共同商定，将加强内幕信息管理、综合防控内幕交易作为当前的一项重要专项任务，构建对内幕交易“齐抓共管、打防结合、综合防治”的长效机制。2010年5月，证监会、公安部、监察部、国资委、预防腐败局、法制办又联合启动了上市公司规范运作专题小组内幕交易综合防控专题调研工作，将打击和防控内幕交易提到了空前的高度。

2010年11月16日，国务院办公厅印发了《国务院办公厅转发证监会等部门关于依法打击和防控资本市场内幕交易意见的通知》（国办发［2010］55号，简称《通知》），就依法打击和防控内幕交易工作进行了统筹安排和全面部署。2010年11月18日电国务院办公厅转发证监会等五部门《关于依法打击和防控资本市场内幕交易的意见》，为维护市场秩序，保护投资者合法权益，促进我国资本市场稳定健康发展，就依法打击和防控资本市场内幕交易提出了“统一思想，提高认识；完善制度，有效防控；明确职责，重点打击”三大意见。

上市公司并购重组是内幕交易的易发区，辽河纺织内幕交易案、天山纺织内幕交易案均系并购重组而起。因此，监控和打击并购重组中的内幕交易行为便成了综合防控内幕交易体系工作的重中之重。2010年9月17日，证监会公布《并购重组共性问题审核意见关注要点》，将内幕交易同交易价格公允性、盈利能力与预测、资产权属及完整性、同业竞争、关联交易、持续经营能力、内幕交易、债权债务处置、股权转让和权益变动以及过渡期间损益安排等其余九项内容作为在审核重组项目时要重点关注的十大方面。针对市场关注度极高的内幕交易，监管层专辟了一项关注重点，具体集中在申报文件的齐备性和交易行为的合法性两项共六条内容。2010年10月19日，在中国证监会党委中心组会议中，证监会党委书记、主席尚福林结合资本市场改革发展，就证券期货监管系统学习贯彻十七届五中全会精神提出了“为贯彻落实国家“十二五”规划做好基础，积极完善并购重组市场化制度安排，加大对内幕交易等违法违规行为的查处力度”的要求。可见，如何防止并购重组中的内幕交易关乎我国资本市场的稳定健康发展，应予以重视。

二、并购重组中的内幕交易

（一）内幕交易

内幕交易（又称知内情者交易）指公司董事、监事、经理、职员或主要股东、证券市场内幕人员及市场管理人员利用其地位、职务等便利，获取发行人尚未公开的、可以影响证券价格的重要信息，进行有价证券交易，或者泄露信息，以获取利益或减少经济损失的行为。关于内幕交易核心要素的探讨有“二元说”、“三元说”及“四元说”。笔者认为“二元说”单有内幕人员和内幕信息两个静态要素并不能完全诠释内幕交易，而“四元说”中的“主观方面、客观方面”两个要素其实是对“基于内幕信息的交易”的细化，“三元说”既有内幕交易的主体（内幕交易的知情人）、客体（内幕信息）两个静态要素，还包含了主体之于客体的动态行为要素（基于内幕信息的交易），完整而又不累赘地诠释了内幕交易的核心要素。

2005年我国对1999年实施的《证券法》进行了大幅修改，在内幕交易的规制上也有了长足进步。修改后的《证券法》第七十四条和七十五条分别对内幕信息的知情人、内幕信息作了定义。而关于内幕交易行为，始终因其复杂多样、难以甄别性，而没能有一个确切的界定或是罗列。但可以肯定的是内幕交易与我国资本市场发展的“三公”原则及战略目标相违背，不仅侵害证券市场基础，还损害投资者的合法权益，一直以来都是证监会执法查处的重点。我国1997年实施的《刑法》最早以基本法的形式规定了内幕交易犯罪及其刑事责任。1999年实施的《证券法》对内幕信息、内幕人员、行为类型等作出了详细的规定。修改后的《证券法》第五条规定“禁止欺诈、内幕交易和操纵证券市场的行为”，第七十三条规定“禁止证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人利用内幕信息从事证券交易活动”。

虽然法律法规及监管部门对禁止内幕交易的态度始终如一，打击力度不断加强，但关于内幕交易的案件却始终不断。2008年，证监会共向公安部移送了包括黄光裕案、刘宝春案、中山公用案、上海祖龙案、宏普实业案、管亚伟案、高仰才案等大要案和典型案在内的涉嫌内幕交易犯罪案件（线索）共29件。2010年1至10月，证监会共受理内幕交易线索114件，立案调查内幕交易案件42起，已对因内幕交易的16名个人、2家机构作出行政处罚，将15起涉嫌内幕交易犯罪案件移送公安机关。随着市场化、国际化的新资本市场改革的推进，内幕交易的主体更加多元化，内幕交易的方式更加多样化，操作手段更具隐蔽性；内幕信息涉及的范围更加广泛，使得原本就复杂艰巨的内幕交易纠察工作更加难以展开，更别说对内幕交易者“事前”行为动机的分析及识别与纠察。这样的数据与情形对投资者的信心造成了很大的威胁，甚至加剧了市场恐慌。

（二）并购重组的功能及形势

并购重组作为资本市场最为精巧的资源配置和结构调整技术，是推进产业结构不断优化升级、促进资本市场多维度均衡发展的有效手段。通过并购重组，企业不仅可以进行业务和管理层的调整、改善公司治理、提高运营效率，还可以通过资源要素的有效运用、重新整合和具体协调，来增强企业核心竞争力和市场竞争优势，在品牌、技术、市场、采购、服务等多个方面产生外延价值，达到1+1>2的协同效应，即所谓的创造和增加价值的双重功效。

2008年11月，总理强调运用并购的手段来整合产业、应对危机。2008年12月13日，国务院办公厅了《关于当前金融促进经济发展的若干意见》（共30条，简称“国金三十条”），更是直接将并购贷款作为创新举措，银监会随即出台了并购贷款的风险措施指引。据统计，2008年5000万美元以上的并购交易规模从2005年的157亿美元，升至1524亿美元，增长了近九倍。截至2010年11月19日，2010年上市公司并购审核委员会已审核通过32项并购重组活动。

一方面是中国资本市场中并购重组活动的强势升腾，交易规模的迅速增长；另一方面是并购重组中的内幕交易行为也水涨船高，并购重组为中国资本市场市场化、规范化、国际化带来的一系列协同效应，与并购重组中的内幕交易带来的对市场原则的违背、市场信心的瓦解问题，关乎我国资本市场的改革和发展。因而，深思并购重组中的内幕交易，对于我国的并购重组大势及综合防治内幕交易体系的构建都是十分迫切及重要的。

（三）并购重组中的内幕交易

并购重组是个永恒的热点。纵观全球经济的发展，过去100多年，西方成熟市场已经历了五次并购浪潮，其影响之深、效应之大不言而喻。然而之于我国，为何并购重组的推进过程中会伴随内幕交易的盛行呢？笔者认为，探求并购重组中的内幕交易，应结合我国资本市场中企业并购重组的特征来分析。第一，与我国资本市场“新兴加转轨”的特殊背景有一定的关联。外部资本市场的不完善，信息不对称、问题严重，在资本市场总体发展前行中潜伏了危机，诸如机构性变革过程中存在的恶意并购、虚假重组，其背后都是内幕交易。加之，并购重组作为一项动态的资本经营活动，交易标的除涉及各种资源要素外，还包括企业的文化、制度、经验、声誉、组织架构和监管环境等外部因素。由于这些因素的不确定，其组合又是复杂多变的，为并购重组的价值评估等带来了不确定性，也为内幕交易提供了空间。

第二，我国上市公司控制权存在较大溢价。上市公司控股股东利用控制权获得额外好处的可能性非常大，再融资机会让“圈钱”目标不再遥远。于是通过并购重组来争夺控制权，进而利用控制权及其所带来的信息优势、资金优势、内部资本市场环境优势进行内幕交易，为大股东及机构投资者获取高额溢价的现象屡见不鲜。上海证监局课题组（2006）指出：2007年之后，中国资本市场迎来了全流通时代，由于大股东在决策和获取信息上更具优势，以及大股东持股数量巨大带来更大的利益，具有信息优势的大股东伙同具有资金优势的机构投资者参与内幕交易的可能性也更大，因此全流通下内幕交易可能会更加严重。田满文（2009）比较我国股权分置改革前后累计平均超常收益率与超常换手率的变化趋势，得出我国股权分置改革中存在较为严重的信息泄露，导致了内幕交易和市场操纵行为。

第三，并购重组给操纵市场价格带来了契机。内幕交易使市场对并购重组等重大信息作出提前反应，造成股价异常波动。由于我国资本市场并购重组的主流仍然是资产的注入或剥离，并购重组对上市公司资产质量和盈利能力的影响非常大。国内外关于企业并购的绩效研究从各个角度均验证了这样一个事实，即并购对公司绩效有显著的正面作用，如潘瑾、陈宏民（2005）通过将发生并购和未发生并购的上市公司进行对比，发现发生并购的上市公司总体来说绩效优于未发生并购的上市公司。基于逐利欲望，并购重组常引起上市公司二级市场价格非理性的剧烈波动，甚至是市场动荡，并且，我国对并购重组的管理仍存在一些漏洞，特别是我国许多并购重组都发生在关联企业之间或者政府主导的同一管辖区域内的企业之间，信息披露及并购重组的监管均存在不同程度的漏洞，更给一些内幕信息的知情人用来操纵市场价格、牟取不当利得提供了机会。如在利好信息公开前买入股票等待获利或是在利害信息公开前卖出股票以规避损失。

第四，虽然开放型并购重组在增加，但封闭型并购重组仍占主流。封闭型并购重组常因有母公司或政府作后盾，比较容易完成。这种“绿色通道”化的兼并收购机制却也恰恰是内幕交易活动酝酿的温床，使并购重组作为市场化筛选机制的作用流于形式，也使上市公司的治理缺乏有效的外部约束机制，不利于资本市场资源配置功能的发挥。

在以上的特征背景下，如何保证并购重组过程的公开、公平、公正、透明，有效打击内幕交易和市场操纵行为，推动市场化并购重组机制及相关法律法规和政策的完善，对我国多层次、规范化、国际化的资本市场构建具有重要的意义，给监管部门带来了新的挑战。

三、防治并购重组中内幕交易的对策

笔者认为，要想探析如何防治并购重组中的内幕交易对策应从内幕交易的动机，以及并购重组中内幕交易的特征两方面出发。

（一）基于内幕交易的动机

从有限理性经济人假设出发，内幕交易最根本的动机就在于内幕知情人对内幕交易的收益与成本的权衡。当因内幕交易而带来的期望收益大于因此带来的处罚成本时，内幕交易主体才会实施内幕交易，这里的收益和成本不仅包括经济上的、法律上的，还包括精神或道德上的。这给了我们两个着力点：降低期望收益和增加处罚成本。

1.降低期望收益。这里借鉴李心丹、宋素荣等人（2008）关于内幕交易行为动机研究中的状态感知指标（公司内部控制和信息披露）及其得到的结果：当内幕主体主观感知认为公司的内部控制状况良好和信息披露质量较好时，会弱化实施内幕交易的行为倾向。探究这两个状态感知指标之所以能起到如此效果的原因，笔者认为其本质就是降低了内幕交易的期望收益。因此，加强企业内部控制、完善公司治理水平、提高信息披露的充分性、认真贯彻执行《企业内部控制基本规范》和《上市公信息披露管理办法》，是降低内幕交易行为主体期望收益的根本措施。

2.增加处罚成本。虽然Scott，Grasmick（1982）对犯罪行为动机的威慑变量诱因研究得到法律惩罚、社会声誉和内疚感三个影响变量，且认为内疚感的影响最强，社会声誉次之，法律惩罚最弱，但是，笔者认为基于我国特殊的资本市场环境，法律惩罚才是威慑内幕交易的变量。因此，要加大对内幕交易的查处和惩罚力度，积极推动《刑法修正案（七）》将利用未公开信息交易罪写入《刑法》。2010年5月18日，最高人民检察院、公安部联合了《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，进一步明确了内幕交易犯罪的刑事立案追诉标准。

（二）基于并购重组内幕交易的特征

1.加强市场化改革，推动并购重组的规范发展：在全面贯彻《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》，尤其是《并购重组共性问题审核意见关注要点》中关于内幕交易的六条内容的同时，不断完善公司并购重组法律法规体系，建立规范、活跃的并购重组市场，完善退市机制、实现发行机制由核准制向注册制的转变，进而形成对公司有效的外部约束机制，促进上市公司做优做强。

2.将并购重组单纯化，鼓励上市公司控股股东将优质资产、优势项目向上市公司集中，使市场化的上市公司并购重组，引导企业整体上市，实现产业整合式的并购重组。改变协议收购为主的股权交易的方式，促进要约收购、大宗交易及集合竞价收购。

3.加强监管队伍建设，提高监管效率。推动监管重点以审批为主向以信息披露为主转变，促进监管模式从机构监管向功能监管的逐步转变。加强监管协调，防止多头监管、监管缺位、监管标准不一，切实实施针对并购重组内幕交易的法制化、制度化建设。

此外，加强针对内幕交易的宣传教育力度，积极探索内幕交易的举报奖励制度；增强上市公司董事、监事和高管人员、证券从业人员等相关人员对内幕交易行为危害性的认识，提高他们抵制内幕交易的自觉性，培养良好的职业道德素养。同时，加强相关地区间、部门间的监管合作，形成上下联动、部门联动、地区联动的效果等，这对于广范围、深层次、多角度地打击和防控企业并购重组中的内幕交易行为具有不可小觑的作用。

四、总结

中国资本市场是伴随着经济体制改革逐步发展起来的“新兴加转轨”市场，与一些成熟市场自我演进的发展模式不同，中国资本市场的发展是由政府与市场共同推动的，走了一条“政府自上而下推动”与“市场自我演进”相结合的市场化改革道路。改革与发展道路中的诸如内幕交易等问题不可避免，多发易发、复杂多元的现象短期内也难以根除。打击和防控内幕交易是一项系统工程，企业的并购重组是产业整合升级、战略性扩展的大势所趋。因此，对于内幕交易，尤其是并购重组中内幕交易的打击和防控，还需要教育、立法、监管、诚信、惩治层面多管齐下，在实践中持续改进不断完善，实现资本市场的公开、公平、公正、透明化。