新股发行范文10篇

新股发行范文篇1

关键词：新股发行；股市波动；Granger因果检验

从募集资金的规模来看，2007年9月由于权重股中国石油的发行，虽然IPO只有15家（中位数为18家），募集资金却达到了1490.40955亿元人民币，远远超出其他各月的募集规模。募集资金规模最小的一个月为2008年3月，只有3.70025亿元人民币。月募集资金量100亿元人民币以下的，共有20个月（含募集资金为0的8个月）；100—200亿元的有6个月，200—300亿元的有7个月，300—400亿元的有3个月，400—500亿元的有5个月，500—600亿元的有3个月，600亿元以上的有2个月。

在2006年6月5日—2010年3月24日的这段时间内，从A股新股发行的频率趋势来看，速度越来越快，集中上市的新股数量越来越密集，新股发行对二级市场的影响应该受到投资者更高的重视。

（1）数据处理

在利用时间序列的过去数据来量化历史关系，并试图对未来进行预测时，首先要检验时间序列的平稳性。对2006年6月5日—2010年3月24日的对数收益序列lnyt作一阶差分后，单位根检验结果如下:

作平稳性ADF检验，结果ADF检验的值为-1.733，P值为0.7358，在1%、5%以及10%的显著性水平下，均接受原假设，即对数收益序列存在单位根；而对数收益一阶差分序列的ADF检验的统计量为-6.127，远小于1%的临界值-3.968，所以一阶差分序列是平稳的。同样地，检验同期的日募集资金总量和冻结资金总量的平稳性，结果不存在单位根。

（2）实证分析

对于A股新股发行，市场申购资金来源主要有两种：一种是银行借贷，另一种是从二级市场抽离资金。当新股发行的募集资金来源于二级市场时，募集资金规模会影响二级市场的资金供给，从而可能加大二级市场波动。为了考察新股发行规模对股指波动的影响，采用2006年6月5日—2010年3月24日的日募集资金总量和冻结资金总量两个指标来作为发行规模的度量指标，即统计同一天内发行的所有IPO，将其募集资金量和冻结资金量分别加总，将没有新股发行的时间内（包括IPO暂停）的募集资金量和冻结资金量设为0，并经过指数化处理，在此基础上通过基于GC-MSV模型的Granger因果检验新股发行规模和股指波动序列之间的关系。

用基于GC-MSV模型的Granger因果检验来考察新股发行规模与股市波动序列之间的关系，序列的波动Granger导致了第2个序列的波动。

用基于贝叶斯的MCMC方法来估计GC-MSV模型，将似然函数和先验分布的编码输入到程序软件WINGUGS中：

（3）结论

本文在二维随机波动率GC-MSV模型基础上，利用MCMC方法和吉布斯抽样，将新股发行价格和量的因素综合考虑，采用新股发行募集资金量和冻结资金量的数据，综合考察新股发行规模对股市波动的影响。基于GC-MSV模型的Granger因果性检验结果表明，冻结资金量和募集资金量均构成股指波动的Granger原因，但是冻结资金对股指波动的Granger影响远大于募集资金量。说明尽管新股发行要面向市场募集资金，但是相对大量被冻结的打新股资金而言，其占比较小，对股市波动的影响较为不显著。短期内冻结所占用的申购资金，一定程度上起到转移二级市场资金流向，使股市波动加剧，但是从长期来看，募集资金和冻结资金变化不构成股指序列持续波动的主要动力，股指序列的绝大部分变化由自身冲击来解释。

参考文献：

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［3］Allen，F.，Faulhaber,G.SignalingbyunderPricingintheIPOMarket［J］.JournalofFinancialEconomics,1989,（23):303-323.

［4］Welch，I.SeasonedOfferings,ImitationCosts,andtheUnderpricingofInitialPublicOfferings［J］.JournalofFinance,1989,(44):421-490.

［5］Ritter,J.R.,Welch,I.AReviewofIPOActivity,PricingandAllocations［J］.JournalofFinance,2002,（57):1795-1828.

［6］Loughran，T.,Ritter，J.R.TheNewIssuePuzzle［J］.JournalofFinance,1995,(50):23-51.

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［8］Teoh，S.H.,Wong,T.J.，Rao,G.AreAccrualsduringInitialPublicOfferingsOpportunistic?［J］.ReviewofAccountingStudies,1998,(3):175-208.

新股发行范文篇2

一、我国现行新股发行制度的弊端

（一）我国新股询价制度及监管缺陷。

首先，是机构询价制度的定价在我国的适用性、有效性问题。我国中小投资者所占比重很高，却是由配售持股最高仅占20%（大盘股为50%)的机构投资者决定全部股份的价格、中小投资者对定价毫无话语权，加之我国的机构投资者的研究能力和管理水平较低，导致最终的定价不尽合理，而中小投资者对该定价只能被动接受，使得机构与中小投资者之间利益对立、矛盾尖锐。

其次，参与询价配售的机构缺乏自律以及机构投资者权利义务不对等的问题。一方面，询价机构初步询价随意性强，某些机构可能会故意报低价格，甚至联合压低报价区间，以降低风险，确保收益，另一些机构则会在发行人和保荐人的利益输送下，故意抬高报价区间；另一方面，在新股不败的神话下，参与询价的机构为了提高网下配售成功率，往往会在累计投标询价时选择报价区间的最高价，价格发现功能大打折扣；另外，在询价时，一些发行人及承销人往往会选定“关联”询价对象进行询价，询价机构不真正关心发行公司的合理估值，而更关心是否可以取得新股配售的筹码，真正市场化的价格难以形成，市场化定价机制被扭曲。而现行制度上又缺乏对机构询价效果的评价机制及对机构询价与配售、融资等联系起来的硬约束机制，导致机构参与询价好处多风险小，因此各种违规行为及不合理的结果便容易发生，这一现象在市场形势良好的情况下更为明显，导致市场风险不断积聚，泡沫不断膨胀，最终受损失的还是中小投资者。

再次，监管部门对询价配售机构在新股上市后的行为监管不足。不少直接参与新股询价配售的机构，不但没能充当价值投资者的角色，反而操纵市场、爆炒新股，促使整个市场的投机化，加之监管不足，使得二级市场价格波动剧烈，中小投资者利益受损，对机构投资者不信任，对价值投资失望，必然进一步促使行为的短期化和投机化，整个市场参与者的投资理念无法提高，处于恶性循环中。

（二）现行新股机构配售与网上申购制度忽视一级市场中小投资者的利益。

当前的新股配售制度对机构利益的倾斜十分明显，参与询价的机构不但可以参与网下配售，还可以参与网上申购，在资金为王的网上申购制度下，中小投资者依然处于极端弱势地位，中签率极低，难以分享一二级市场上的价差收益。

（三）现行新股发行制度对货币市场流动性产生巨大冲击。

由于一级市场几乎无风险，从而吸引了巨额资金参与网下网上的配售申购，再加上我国资金冻结制度的不合理，使得大规模的资金在银行间，在一级市场与银行间频繁无序流动，大量资金脱离生产和流通领域，严重时甚至出现流动性短时间的急剧短缺，造成央行的货币对冲成本也不断上升，这不仅降低了资金的使用效率，而且影响金融体系的平稳运行，对我国金融体系的安全造成一定冲击。

二、改革现有新股发行制度的政策建议

从我国新股发行制度改革的频繁程度来看，发行制度这一股票市场中的基础性制度正逐渐成为调控短期市场供求、进而调控市场价格的一种工具，其在证券市场中的作用与地位被严重的扭曲。因此，在针对现有制度的弊端进行改革时，要重新确立发行制度本身的基础地位，要确保改革的路径是沿着市场化的方向且改革后制度的相对稳定性，这就需要对改革的短期与中长期目标进行明确的区分，在进一步以市场化为基础完善具体发行制度的同时，更加重视长期性的环境与制度基础的建设，从两个层次对新股发行制度体系进行改革。

（一）采取措施改革新股发行的运行机制和和改善市场环境

这是对我国新股发行制度出现的各种问题，包括我国股票市场长期出现的新股发行高溢价，市场割裂，炒作盛行等不合理现象的最根本的解决办法，其进展直接关系到新股发行制度的实施效果，直接反映我国股票发行市场的成熟水平乃至整个证券市场的健康程度。

1．要不断完善相关法律和制度建设，特别是完善保荐人制度，强化保荐人责任，使其责任与其利益严格挂钩；还要不断完善核准程序和监督机制，严格发行核准的流程监管，提高发审委制度的透明度，建立委员问责制，逐步把股票发行的最终裁定权交给发行人、保荐人和投资者，上市权交给证券交易所，实现新股发行由核准制向注册制过渡。

2．要不断改善我国证券市场投资者结构，采取措施大力发展机构投资者，同时要不断加强对机构投资者行为的有效监管和硬约束，提升机构的市场诚信意识和自律观念，不断提高相关证券投资机构的专业水平，特别是研究定价水平，同时还要加强对中小投资者的投资教育，从而使得整个市场参与者的行为趋于理性化。

（二）立足新股发行具体制度的缺陷进行局部调整和完善

针对现行新股发行制度之不足进行完善并摈弃通过行政手段保证市场“健康”的旧思维，局部调整和完善主要的任务是保证市场环境的公平，保证市场参与主体权利义务的对等，保证新股定价在现有市场环境下的合理性，主要可以在以下一些方面加以完善：

新股发行范文篇3

关键词：新股发行抑价影响因素

所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象。在我国，上市首日涨幅超过100％的股票经常可见，普通股（A股）发行定价偏低的现象已近乎成为众所周知的事实。自我国资本市场建立以来，“购买原始股一定有利可图”几乎成为一种规律，说明我国首次公开发行新股存在着发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象,即“新股发行抑价”的现象。

一级市场的定价效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑价的问题。国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价幅度明显高于发达国家。而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，针对这一现象，本文将展开讨论，研究影响我国新股发行高抑价的因素。

自20世纪70年代新股发行抑价问题被提出之后，西方学者为解释这一长期普遍存在的现象进行了不懈地探索和努力，提出了各种不同的理论解释：

投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量，Rock（1986）据此提出了“赢者诅咒”假设；根据非对称信息理论，Welch（1992）建立了负信息流模型，他认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程。此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为；Chemanur（1993）提出了“信息收集假说”，他认为新股发行抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别绩差公司。还有诸如承销商托市、股票配售等理论假说。

我国的理论界也对我国新股高抑价的现象进行了详尽的理论和实证分析。

通过研究国内外学者对于新股发行抑价的理论解释，我们发现新股发行抑价受各种因素的影响，并且，在不同国家，不同时期，影响程度也都不同，而且各个因素之间可能互相影响，加大了抑价因素分析的难度。我们认为，影响我国新股发行抑价的主要因素有以下几种。

一、体制缺陷

我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。这主要表现在：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数也做出限制；掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐；监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。这种行政控制方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。此外，政府经常要用行政手段干预股市，当二级市场长期走势低迷，政府就会减少一级市场发行的总额度，这更加剧了二级市场供求矛盾。

现在我们实行股票发行核准制，比起审批制来，核准制的行政化色彩要少一些。但是核准制仍然是批准制的一种，仍然需要管理层又“核”又“准”。新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制，和目前发达国家证券市场所实施的“只需要登记”就上市的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有从制度上得到根除。因此，在新股发行的市场供给并不是由市场说了算的情况下，要消灭一级市场的暴利仍不是件容易的事。

正是由于体制缺陷的存在，导致了其它比如发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅等因素对发行抑价的影响。可以说，这种体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。

二、发行市盈率

发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。因此，发行市盈率的大小是影响我国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究中也都将市盈率做为一个重要的指标。

在一个成熟的市场体系中承销商要根据公司实力和市场供求关系，确定一个较为合理的价位区间，再进行路演才能确定发行价格和市盈率。但是我国不管公司素质和行业的差别一律以13～16倍市盈率为标准，而在二级市场上市盈率高达50～60倍，巨大的缺口使得首次超偿回报很高。管理层在1998年之后，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制。想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。事实证明，这种人为提高市盈率的办法等于“火上浇油”，只能助长市场投机。同时一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场股价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图。这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达88倍的股票获得批准发行。

三、发行规模

从实践上来看，发行规模很有可能是影响新股发行抑价的一个重要因素。发行规模较大的上市公司的新股发行抑价较低，而发行规模较小的上市公司新股发行抑价则较高。而从理论上来看，发行规模较大的上市公司由于市场影响较大，关注的分析师往往数量较多，因此存在的信息不对称程度较低，未来的不确定性较小，从而新股发行抑价的程度较小；相反，发行规模较小的上市公司市场影响较小，关注的分析师数量也较少，从而存在的信息不对称程度就较高，未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。

四、大盘涨跌幅

市场指数的累计回报率高，说明市场状况良好。投资者投资愿望强烈，大多数公司会选择在这时发行股票上市，这也是所谓新股发行存在热点市场的原因之一。由于同一时期有很多公司上市，大量的信息涌现；而另一方面是投资者有限的时间和精力，这使非信息占有的投资者搜寻信息的难度更大，从而加大了信息的不对称性，要求新股有更高的发行抑价。从另一方面来看，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。

五、中签率

中签率也被认为在两个方面对新股发行溢价有着影响。

一方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行抑价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度可能较大。另一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的抑价。

新股发行范文篇4

关键词：新股发行抑价影响因素

所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象。在我国，上市首日涨幅超过100％的股票经常可见，普通股（A股）发行定价偏低的现象已近乎成为众所周知的事实。自我国资本市场建立以来，“购买原始股一定有利可图”几乎成为一种规律，说明我国首次公开发行新股存在着发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象，即“新股发行抑价”的现象。

一级市场的定价效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑价的问题。国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价幅度明显高于发达国家。而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，针对这一现象，本文将展开讨论，研究影响我国新股发行高抑价的因素。

自20世纪70年代新股发行抑价问题被提出之后，西方学者为解释这一长期普遍存在的现象进行了不懈地探索和努力，提出了各种不同的理论解释：

投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量，Rock（1986）据此提出了“赢者诅咒”假设；根据非对称信息理论，Welch（1992）建立了负信息流模型，他认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程。此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为；Chemanur（1993）提出了“信息收集假说”，他认为新股发行抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别绩差公司。还有诸如承销商托市、股票配售等理论假说。

我国的理论界也对我国新股高抑价的现象进行了详尽的理论和实证分析。

通过研究国内外学者对于新股发行抑价的理论解释，我们发现新股发行抑价受各种因素的影响，并且，在不同国家，不同时期，影响程度也都不同，而且各个因素之间可能互相影响，加大了抑价因素分析的难度。我们认为，影响我国新股发行抑价的主要因素有以下几种。

一、体制缺陷

我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。这主要表现在：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数也做出限制；掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐；监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。这种行政控制方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。此外，政府经常要用行政手段干预股市，当二级市场长期走势低迷，政府就会减少一级市场发行的总额度，这更加剧了二级市场供求矛盾。

现在我们实行股票发行核准制，比起审批制来，核准制的行政化色彩要少一些。但是核准制仍然是批准制的一种，仍然需要管理层又“核”又“准”。新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制，和目前发达国家证券市场所实施的“只需要登记”就上市的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有从制度上得到根除。因此，在新股发行的市场供给并不是由市场说了算的情况下，要消灭一级市场的暴利仍不是件容易的事。

正是由于体制缺陷的存在，导致了其它比如发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅等因素对发行抑价的影响。可以说，这种体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。

二、发行市盈率

发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。因此，发行市盈率的大小是影响我国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究中也都将市盈率做为一个重要的指标。

在一个成熟的市场体系中承销商要根据公司实力和市场供求关系，确定一个较为合理的价位区间，再进行路演才能确定发行价格和市盈率。但是我国不管公司素质和行业的差别一律以13～16倍市盈率为标准，而在二级市场上市盈率高达50～60倍，巨大的缺口使得首次超偿回报很高。管理层在1998年之后，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制。想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。事实证明，这种人为提高市盈率的办法等于“火上浇油”，只能助长市场投机。同时一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场股价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图。这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达88倍的股票获得批准发行。

三、发行规模

从实践上来看，发行规模很有可能是影响新股发行抑价的一个重要因素。发行规模较大的上市公司的新股发行抑价较低，而发行规模较小的上市公司新股发行抑价则较高。而从理论上来看，发行规模较大的上市公司由于市场影响较大，关注的分析师往往数量较多，因此存在的信息不对称程度较低，未来的不确定性较小，从而新股发行抑价的程度较小；相反，发行规模较小的上市公司市场影响较小，关注的分析师数量也较少，从而存在的信息不对称程度就较高，未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。

四、大盘涨跌幅

市场指数的累计回报率高，说明市场状况良好。投资者投资愿望强烈，大多数公司会选择在这时发行股票上市，这也是所谓新股发行存在热点市场的原因之一。由于同一时期有很多公司上市，大量的信息涌现；而另一方面是投资者有限的时间和精力，这使非信息占有的投资者搜寻信息的难度更大，从而加大了信息的不对称性，要求新股有更高的发行抑价。从另一方面来看，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。

五、中签率

中签率也被认为在两个方面对新股发行溢价有着影响。一方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行抑价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度可能较大。另一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的抑价。wWw.gWyoO

新股发行范文篇5

经过一轮轮的新股发行制度改革，我国证券市场上面临的最直接、最现实的问题是新股破发现象层出不穷，2010年新上市的股票中有五分之一出现破发，新股发行制度的缺陷暴露于市场面前，威胁着广大投资者的利益并阻碍了证券市场的发展，鉴于此，继续推进新股发行制度改革已势在必行。

一、我国新股发行制度安排

我国新股发行实行上市保荐制。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定企业首次公开发行股票需采取上市保荐制，由保荐人负责拟发行人的上市推荐和辅导，核实其发行文件中所载资料的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度等。

新股发行定价实行询价制度。2010年11月1日，证监会在实施“关于深化新股发行体制改革的指导意见”的基础上重新公布了《证券发行与承销管理办法》，规定首次公开发行股票实行询价制度，主要采取向机构投资者询价的方式确定新股发行价格。询价制度包括初步询价和累计投标询价两个阶段，拟发行企业及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合。按照《证券发行与承销管理办法》的规定，网下配售主要针对机构投资者，而网上发行主要针对市场投资者。参与累计投标询价和网下配售的机构投资者应当全额缴付申购资金，而未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。网上一般采用定价发行，如果网上的发行价格尚未确定，市场投资者应按价格区间上限申购，若最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分将退还给投资者。

二、新股发行制度存在的缺陷

1.保荐人未完全履行保荐职责。2004年2月1日，我国证券发行上市保荐制正式开始施行，其目的是为了了解拟发行企业的经营情况、面临的风险、存在的问题、判断是否保荐其股票发行上市，防止低质量的企业蒙混过关。保荐制已实施6年有余，其实施过程中出现了很多不尽如人意的地方，部分保荐机构及保荐代表人违规操作，并未真正做到保护投资者利益。保荐机构收取发行人的保荐费和承销费，可以说，保荐机构的利益和发行人的利益是密切相关的，个别保荐人依据证监会的规定为拟发行企业进行“包装”，隐瞒应披露的信息，致使低质量企业的股票进入证券市场，如“江苏琼花”IPO保荐人协同发行人进行信息造假，业绩承诺落空，严重侵犯了广大投资者的利益。

2.询价机构结构单一。A股市场参与询价和配售的对象一般为证券公司、基金公司等六类机构，参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。参与询价的机构不够充分，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，又由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。

3.存在假询价可能性。询价机制在我国因为其结构、制度设计等不合理而未能很好地发挥其功能。初步询价时，机构投资者既不用支付保证金也不必进行申购，参与询价的机构一般缺乏自律、诚信，询价机构在初步询价时未中标，即“未有效报价”，询价机构将失去网下配售的机会，也即失去新股的认购资格。初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价，使得询价机构的报价存在假询价现象。累计投标询价时，由于开始的初步询价已把价格抬高，询价机构在累计投标询价时会联合哄抬报价，申购新股后在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润，利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。这样，市场化的价格就难以形成，扭曲新股发行的定价机制，极易造成新股破发，影响证券市场的长期健康发展。

4.巨额资金囤积。新股申购的可观收益加上新股发行以资金量作为配售依据，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益。以致银行存款被分流，居民存款大幅缩水，巨额资金吞噬新股上市后二级市场的溢价。巨额资金的频繁、无序流动，影响股市稳定，降低资金使用率。大量资金停留在一级市场而不进入正常的生产和流通领域，在一级市场申购、二级市场套现，不具有价值创造功能，却吸走股市的利润，使得证券市场的投资功能丧失。如果大盘新股连续发行，将导致市场资金极度紧张，而到发行结束后又一下子充裕起来，合理的资金价格体系被打乱，影响证券市场的安定，金融体系运行很难平稳。

三、完善新股发行制度的措施

1.明确和细化保荐人的职责。出台相关法律法规以明确保荐人、中介机构、发行人责任，确保各司其职，并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养，坚持权责并重。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为，保荐人应恪守独立、客观、公正，保持良好的职业道德和专业胜任能力，严格履行尽职调查，加大力度完成实质审核，勤勉尽责，保证信息的完全披露，切实保护投资者利益。

2.扩大询价对象范围改善市场投资者结构。应在定价环节赋予中小投资者一定的股价决定权，、形成多元化的询价机制。扩大询价对象范围，充实网下中小机构投资者，可以考虑由主承销商自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的中小机构投资者参与网下询价配售。将中小投资者引入新股发行的询价制度中，更能反映一个证券市场的公平公正性。赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售，能够使承销商通盘考虑发行人和投资人双方要求，制订推荐投资者的原则和标准，为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。

3.增强询价机构询价责任。询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，如果机构不具备上述能力，对于询价资格的特殊安排就要受到制约。因此，应当加强对询价对象的管理，可以考虑在机构整体询价能力达到一定程度时，将初步询价与累计投标询价合并，采取中间价招标，要求参与询价的对象全额缴付申购资金，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，打破“价高者得”的模式，激发机构投资者对股票内在价值研究的积极性，改变越报越高的询价现状并使各机构报价趋于统一。建立以证券业协会为主导的询价评价体系，根据询价机构在询价中的表现及后市交易行为，对持续评价结果较差的询价机构限制其询价配售权利，对持续评价结果好的询价机构则给予鼓励政策予以支持，从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养。

新股发行范文篇6

经过一轮轮的新股发行制度变革，我国证券市场上面临的最直接、最理想的问题是新股破发现象层出不穷，2010年新上市的股票中有五分之一呈现破发，新股发行制度的缺陷暴露于市局面前，要挟着广阔投资者的利益并障碍了证券市场的开展，鉴于此，继续推进新股发行制度变革已势在必行。

一、我国新股发行制度布置

我国新股发行实行上市保荐制。《证券发行上市保荐制度暂行方法》规则企业初次公开发行股票需采取上市保荐制，由保荐人担任拟发行人的上市引荐和辅导，核实其发行文件中所载材料的真实性、精确性和完好性，辅佐发行人树立严厉的信息披露制度等。

新股发行定价实行询价制度。2010年11月1日，证监会在施行“关于深化新股发行体制变革的指导意见”的根底上重新了《证券发行与承销管理方法》，规则初次公开发行股票实行询价制度，主要采取向机构投资者询价的方式肯定新股发行价钱。询价制度包括初步询价和累计招标询价两个阶段，拟发行企业及其主承销商经过初步询价肯定发行价钱区间，在发行价钱区间内经过累计招标询价肯定发行价钱。

新股发行方式实行网上发行与网下配售相分离。依照《证券发行与承销管理方法》的规则，网下配售主要针对机构投资者，而网上发行主要针对市场投资者。参与累计招标询价和网下配售的机构投资者应当全额缴付申购资金，而未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计招标询价和网下配售。网上普通采用定价发行，假如网上的发行价钱尚未肯定，市场投资者应按价钱区间上限申购，若最终肯定的发行价钱低于价钱区间上限，差价局部将退还给投资者。

二、新股发行制度存在的缺陷

1.保荐人未完整实行保荐职责。2004年2月1日，我国证券发行上市保荐制正式开端实施，其目的是为了理解拟发行企业的运营状况、面临的风险、存在的问题、判别能否保荐其股票发行上市，避免低质量的企业蒙混过关。保荐制已施行6年有余，其施行过程中呈现了很多不尽如人意的中央，局部保荐机构及保荐代表人违规操作，并未真正做到维护投资者利益。保荐机构收取发行人的保荐费和承销费，能够说，保荐机构的利益和发行人的利益是亲密相关的，个别保荐人根据证监会的规则为拟发行企业停止“包装”，坦白应披露的信息，致使低质量企业的股票进入证券市场，如“江苏琼花”IPO保荐人协同发行人停止信息造假，业绩承诺落空，严重进犯了广阔投资者的利益。

2.询价机构构造单一。A股市场参与询价和配售的对象普通为证券公司、基金公司等六类机构，参与机构的品种、数量相对有限，且主承销商不能选择。参与询价的机构不够充沛，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功用，又由于询价机构为一切承销活动的公共客户，使得承销商在均衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价钱的动力强，而不够注重投资者的利益。

3.存在假询价可能性。询价机制在我国由于其构造、制度设计等不合理而未能很好地发挥其功用。初步询价时，机构投资者既不用支付保证金也不用停止申购，参与询价的机构普通缺乏自律、诚信，询价机构在初步询价时未中标，即“未有效报价”，询价机构将失去网下配售的时机，也即失去新股的认购资历。初步询价对象为了取得主动权而以最高询价区间报价，使得询价机构的报价存在假询价现象。累计招标询价时，由于开端的初步询价已把价钱抬高，询价机构在累计招标询价时会结合哄抬报价，申购新股后在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润，利益的差遣使得机构投资者为了进步网下配售胜利率而并不关怀发行公司的合理估值。这样，市场化的价钱就难以构成，扭曲新股发行的定价机制，极易形成新股破发，影响证券市场的长期安康开展。

4.巨额资金囤积。新股申购的可观收益加上新股发行以资金量作为配售根据，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益。致使银行存款被分流，居民存款大幅缩水，巨额资金吞噬新股上市后二级市场的溢价。巨额资金的频繁、无序活动，影响股市稳定，降低资金运用率。大量资金停留在一级市场而不进入正常的消费和流通范畴，在一级市场申购、二级市场套现，不具有价值发明功用，却吸走股市的利润，使得证券市场的投资功用丧失。假如大盘新股连续发行，将招致市场资金极度慌张，而到发行完毕后又一下子富余起来，合理的资金价钱体系被打乱，影响证券市场的安定，金融体系运转很难平稳。

三、完善新股发行制度的措施

1.明白和细化保荐人的职责。出台相关法律法规以明白保荐人、中介机构、发行人义务，确保各司其职，并在保荐过程中增强对保荐人的业务素质和道德操守的培育，坚持权责并重。针对新股发行过程中呈现的信息披露不完整及不精确行为，保荐人应遵守独立、客观、公正，坚持良好的职业道德和专业胜任才能，严厉实行失职调查，加鼎力度完成本质审核，勤奋尽责，保证信息的完整披露，实在维护投资者利益。

2.扩展询价对象范围改善市场投资者构造。应在定价环节赋予中小投资者一定的股价决议权，构成多元化的询价机制。扩展询价对象范围，充实网下中小机构投资者，能够思索由主承销商自主引荐一定数量的具有较高定价才能和长期投资取向的中小机构投资者参与网下询价配售。将中小投资者引入新股发行的询价制度中，更能反映一个证券市场的公平公正性。赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者停止配售，可以使承销商通盘思索发行人和投资人双方请求，制定引荐投资者的准绳和规范，为发行人提供相比拟而言长期的、高素质的股东群体。

3.加强询价机构询价义务。询价制度的设计是思索到机构投资者有更强的定价才能微风险辨认才能，假如机构不具备上述才能，关于询价资历的特殊布置就要遭到限制。因而，应当增强对询价对象的管理，能够思索在机构整体询价才能到达一定水平时，将初步询价与累计招标询价兼并，采取中间价招标，请求参与询价的对象全额缴付申购资金，以此标准机构投资者在询价和新股申购时出价的分歧性，突破“价高者得”的形式，激起机构投资者对股票内在价值研讨的积极性，改动越报越高的询价现状并使各机构报价趋于统一。树立以证券业协会为主导的询价评价体系，依据询价机构在询价中的表现及后市买卖行为，对持续评价结果较差的询价机构限制其询价配售权益，对持续评价结果好的询价机构则给予鼓舞政策予以支持，从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养。

新股发行范文篇7

一、统计描述

到2000年底,沪深两交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通过首次公开发行在交易所挂牌上市的,130家是1994年《公司法》出台以前的定向募集公司,作为历史遗留问题以推荐的特殊方式在两家交易所挂牌上市的,此外还有一家是通过换股上市的。本文研究首次公开发行对市场指数的影响,130家历史遗留问题新股和换股上市剔除在外,929次首次公开发行的年度分布如表1所示。

在证券市场早期,市场总规模有限,新股发行可能会带来市场指数的变化,所以本文着重研究1995年后的新股发行对市场指数的影响。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文将这681次IPO作为研究样本。在这681次IPO中,集资规模最小的为3300万元(0736),集资规模最大的为78.46亿元(600019)。发行市盈率最低的为8.25倍(600870),发行市盈率最高的为88.69倍(0993)。681次IPO的集资规模和发行市盈率的分布情况请参见表2。

在1995年至2000年间共72个月中,IPO频率最高的月份是1997年5月,这个月有40家公司公开发行新股。另外有10个月份,没有一家公司发行新股。这10个月中有7个月是在1995年,另外1个月是在1998年,2个月是在2000年。其他大多数月份IPO次数少于20次,低于8次的有31个月,9到20次之间有24个月。有7个月的IPO次数超过了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之间。

如果按照集资规模划分,单月IPO集资规模最大的是2000年11月,这个月由于有宝钢和民生银行招股,虽然IPO家数只有18家,集资规模却达到201.53亿元。月度IPO集资规模超过60亿元的,共有12个月；30亿元到60亿元之间的有21个月；低于30亿元的有29个月。另外,有10个月由于没有新股上市,集资规模为0。

二、假设

假设一:不同集资规模的IPO对市场指数的影响是否不同?大盘股是否会导致市场指数下跌?本文将681次IPO集资规模排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。前68位的集资规模都在7亿元以上,称为大盘组,后68位的集资规模都小于1亿元,称为小盘组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设二:发行市盈率不同的IPO,对市场指数是否存在不同的影响?本文将681次IPO发行市盈率排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。前68位的发行市盈率都在28倍以上,称为高价组,后68位的发行市盈率小于14倍,称为低价组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设三:在大盘处于高位和低位时,IPO是否会对市场指数带来不同的影响?本文将每个新股刊登招股说明书当日的市场综合指数,减去1994年年底的市场指数,再除以1994年年底的市场指数,得到各个新股发行时市场指数的相对水平。然后根据该数值的排序,分别从上海市场和深圳市场挑选出排在前34位的共68只新股,作为高位发行组。同样挑选出排序在后面的68只新股,作为低位发行组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设四:不同发行频率的IPO对市场指数的冲击是否不同?本文用两种方法衡量发行频率。第一种方法用发行次数的频率,将月度发行次数最高的3个月作为一组,称为高频组。该组每月发行次数几乎都在30次以上,共有102次IPO。将月度发行次数低于7次的月份的IPO作为一组,称为低频组。该组共有20个月份,78次IPO。第二种方法用月度集资规模指标,将月度集资规模最高的三个月作为高频组,该组每月集资规模都在116亿元以上,共有93次IPO。将月度集资规模低于24.5亿元的作为低频组,该组共有18个月,共有95次IPO。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设五:在不同的新股发行制度下,IPO对市场指数的冲击是否不同?从1999年起,发行制度经历了较大的变革。因此本文将1999年作为标准,1999年以前的474次IPO作为旧发行制度组,1999年后的207次IPO作为新发行制度组。通过检验两种发行制度下,IPO对市场指数的影响是否存在显著差异。

三、比较方法

本文主要检验新股发行对市场指数的短期影响,因为单次IPO对市场指数的长期影响应该是比较微弱的,所以本文考察刊登新股招股说明书后一周内5个交易日的市场指数变化。本文假设市场指数短期内的走势服从带有短期趋势的随机行走模型,即:(t＝1,2,3,4,5)其中,为刊登招股说明书后5天的市场指数回报,是一个白噪音序列,是市场指数回报的短期趋势,在这里用刊登招股说明书前5个交易日市场指数回报的均值替代。

根据该假设,应该服从均值为0,方差为的正态分布。同样的,也应该服从均值为0,方差为的正态分布。因此,通过检验IPO后的的分布,可以判断IPO对市场指数短期走势的影响。如果IPO对后市带来系统性一致影响,那么IPO后的的分布会有显著的变化。同样的,对于两组不同的IPO,那么应该服从t分布,其中分别为两个子样本包含的样本数量,分别为两个子样本的估算方差,分别为两个子样本累积超额收益的均值。通过检验它们之间CAR的差异是否显著,可以判断据以分组的因素是否对市场指数带来显著影响。

四、结果

1、总体样本中IPO对市场指数的短期影响

681次IPO平均对市场指数5天后的累计影响不断增加,到第5天达到-0.39%,因此总体来看,过去6年IPO对市场指数短期走势带来了微略的负面影响。但是,各期累积超额收益的t检验值均不显著,这种负面影响没有统计上的显著性,几乎可以忽略不计。

2、分组检验结果

(1)大盘组与小盘组的差异

无论是大盘组,还是小盘组,都对市场指数带来了负面影响。大盘组发行公告后5天对市场指数产生的累积影响为-1.13%,而小盘组的累积影响则达到-2.18%。尽管两组对市场指数的影响存在差异,但是两组差异在统计上并不显著,t检验值仅为0.63。

出乎意料的是,小盘组对市场的负面影响甚至超过了大盘组,这可能与本文的分组方法有关。因为样本期间内,单个新股的集资规模逐年扩大,使得小盘组68次IPO全部集中在1998年以前,而大盘股68次IPO绝大多数集中在1998年以后。为了回避这种分组方法的影响,本文采取另一种分组方法,即分别在各年度中选取集资规模最大和最小的IPO,组成大盘组和小盘组,检验两组市场影响的差异。

分年度分组的结果显示,大盘组和小盘组对市场指数的影响也没有表现出显著差异,大盘组的5天累积影响为-0.7%,小盘组的5天累积影响为-1.5%,两者差异的t检验值为0.58,没有通过显著性检验。因此可以判断,IPO集资规模的不同并没有导致市场表现的差异。

(2)高价组与低价组的差异

高价组与低价组对市场指数的影响有所不同,高价组的5天累积影响为-0.82%,低价组的5天累积影响为0.21%,两者差异的t检验值为1.05,显著性水平接近90%。可以判断,高价组和低价组对市场指数的影响存在显著差异,市场指数会对IPO发行市盈率做出不同的反应。

(3)发行时机的差异

市场处于高位时发行的IPO,在公布招股说明书后5天内,对市场走势累积有-1.33%的负面影响,而在市场处于低位时发行的IPO,对市场的走势几乎没有影响。两者差异的t检验值为1.40,显著性水平接近95%,表明不同的发行时机对市场影响的差异十分显著。

(4)发行频率的差异

按照月度集资规模划分,高频组和低频组对市场走势的短期影响没有显著差异,两者差异的t检验值只有0.86。按照月度IPO家数来分组,高频组与低频组对市场走势的短期影响也没有显著差异,两者差异的t检验值只有0.36。由此可以判断,发行频率对市场指数的短期走势没有影响。

(5)发行制度的差异

新发行制度下,IPO对市场的累积影响为-1.08%。而旧发行制度下,IPO对市场的影响不到1‰,两者差异的t检验值为1.42,显著性水平接近95%。这表明,在1999年发行制度进行较大的改革后,IPO对市场的短期走势开始产生负面影响。

有关图表显示了市值配售发行方法的市场影响,市值配售组5天累积对市场走势的影响为0.23%,非市值配售组对市场走势的5天累积影响达到-1.33%。两者差异的t检验值为1.59,显著性水平接近95%。这表明市值配售发行方法对市场短期走势的影响要显著地小于其他发行方法。

五、回归分析结果

上述分组检验的结果表明,IPO对市场指数的冲击受发行市盈率、发行时机和发行制度的改革因素的影响,发行节奏和集资规模的影响不大。然而,对发行市盈率、发行时机和发行制度改革三组序列相关分析结果表明,三组序列存在非常显著的相关性。也就是说,当市场处于高位时,IPO的发行市盈率也偏高,反之,发行市盈率则偏低；发行制度改革前,发行市盈率和市场指数水平都偏低,发行制度改革后,发行市盈率和市场指数水平都偏高。这种相关关系会直接影响前面的分组检验结果。

为了控制相关因素的影响,本文选取1995年至1998年的IPO作为子样本。在这一时期内,由于采用固定市盈率发行,绝大多数新股的发行市盈率都在15倍左右,所以子样本中发行时机和发行市盈率两组序列没有相关性。本文将每次IPO后5天累积超额收益作为被解释变量,用发行市盈率和发行时机两个因素对其回归。由于子样本是包括沪深两市4年的混合数据(PanelData),在这里采用固定组差异模型,回归方程如附注1所示。其中,和是虚拟变量,当IPO在深圳发行时取1,取0,反之,则相反。

回归分析结果如表3所示。根据回归分析结果可见,发行时机和发行市盈率两个因素,在控制了其中一个因素的作用时,另一个因素的作用仍然十分显著。这表明发行市盈率和发行时机都会决定IPO对市场冲击的力度。

将上述子样本扩大至总体样本,在回归方程中加入发行制度改革因素,考察在控制发行市盈率和发行时机因素后,发行制度改革是否仍然存在影响。回归方程如附注2所示。其中发行制度改革为虚拟变量,IPO时间在1999年前,该变量取0,否则取1。

回归分析结果如表4所示。根据回归分析结果可见,发行制度改革因素的作用不显著,表明发行制度改革之所以会影响IPO对市场指数的冲击,并不是因为本身的原因,而是因为发行制度改革后市场指数和发行市盈率同时也大大提高,导致发行制度改革后IPO对市场冲击的力度加大了。

表1:929次首次公开发行的年度分布1

年份IPO数量所占比例（%）

1992年以前232.46

1992年505.35

1993年13414.35

1994年414.39

1995年151.82

1996年17018.2

1997年18720.02

1998年10210.92

1999年9210.17

2000年11512.31

注1：计算IPO的时间以刊登招股说明书的时间为准。

表2:95年以来IPO集资规模和发行市盈率分布特征

最小值90%中值10%最大值均值

水平值1水平值1

集资规模（亿元）0.330.912.637.0778.463.77

发行市盈率（倍）8.2513.251529.0988.6918.27

注1：90%水平值是指按照从高到低的顺序排列,排在第90%的位置上的值。在这里样本总量为681,即排在第614位的值。10%水平值的含义相同,即排在第68位的值。

表三

变量系数标准差T检验值显著度

SHENZHEN.156.0801.942.053

SHANGHAI.123.0791.559.120

发行时市场指数水平-1.936E-02.007-2.652.008

LN发行市盈率-4.412E-02.029-1.507.132

表四

变量系数标准差T检验值显著度

SHENZHEN1.382E-02.036.385.700

SHANGHAI-1.157E-02.037-.314.754

发行时市场指数水平-1.604E-02.006-2.748.006

LN发行市盈率5.815E-03.014.416.677

发行制度改革6.373E-03.010.623.534

结论

新股发行范文篇8

经过一轮轮的新股发行制度改革，我国证券市场上面临的最直接、最现实的问题是新股破发现象层出不穷，2010年新上市的股票中有五分之一出现破发，新股发行制度的缺陷暴露于市场面前，威胁着广大投资者的利益并阻碍了证券市场的发展，鉴于此，继续推进新股发行制度改革已势在必行。

一、我国新股发行制度安排

我国新股发行实行上市保荐制。《证券发行上市保荐制度暂行办法》规定企业首次公开发行股票需采取上市保荐制，由保荐人负责拟发行人的上市推荐和辅导，核实其发行文件中所载资料的真实性、准确性和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度等。

新股发行定价实行询价制度。2010年11月1日，证监会在实施“关于深化新股发行体制改革的指导意见”的基础上重新公布了《证券发行与承销管理办法》，规定首次公开发行股票实行询价制度，主要采取向机构投资者询价的方式确定新股发行价格。询价制度包括初步询价和累计投标询价两个阶段，拟发行企业及其主承销商通过初步询价确定发行价格区间，在发行价格区间内通过累计投标询价确定发行价格。

新股发行方式实行网上发行与网下配售相结合。按照《证券发行与承销管理办法》的规定，网下配售主要针对机构投资者，而网上发行主要针对市场投资者。参与累计投标询价和网下配售的机构投资者应当全额缴付申购资金，而未参与初步询价或者参与初步询价但未有效报价的询价对象，不得参与累计投标询价和网下配售。网上一般采用定价发行，如果网上的发行价格尚未确定，市场投资者应按价格区间上限申购，若最终确定的发行价格低于价格区间上限，差价部分将退还给投资者。

二、新股发行制度存在的缺陷

1.保荐人未完全履行保荐职责。2004年2月1日，我国证券发行上市保荐制正式开始施行，其目的是为了了解拟发行企业的经营情况、面临的风险、存在的问题、判断是否保荐其股票发行上市，防止低质量的企业蒙混过关。保荐制已实施6年有余，其实施过程中出现了很多不尽如人意的地方，部分保荐机构及保荐代表人违规操作，并未真正做到保护投资者利益。保荐机构收取发行人的保荐费和承销费，可以说，保荐机构的利益和发行人的利益是密切相关的，个别保荐人依据证监会的规定为拟发行企业进行“包装”，隐瞒应披露的信息，致使低质量企业的股票进入证券市场，如“江苏琼花”IPO保荐人协同发行人进行信息造假，业绩承诺落空，严重侵犯了广大投资者的利益。

2.询价机构结构单一。A股市场参与询价和配售的对象一般为证券公司、基金公司等六类机构，参与机构的种类、数量相对有限，且主承销商不能挑选。参与询价的机构不够充分，不能发挥主承销商选择优质投资者的市场功能，又由于询价机构为所有承销活动的公共客户，使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。

3.存在假询价可能性。询价机制在我国因为其结构、制度设计等不合理而未能很好地发挥其功能。初步询价时，机构投资者既不用支付保证金也不必进行申购，参与询价的机构一般缺乏自律、诚信，询价机构在初步询价时未中标，即“未有效报价”，询价机构将失去网下配售的机会，也即失去新股的认购资格。初步询价对象为了获得主动权而以最高询价区间报价，使得询价机构的报价存在假询价现象。累计投标询价时，由于开始的初步询价已把价格抬高，询价机构在累计投标询价时会联合哄抬报价，申购新股后在二级市场转手卖掉就可获取零风险利润，利益的驱使使得机构投资者为了提高网下配售成功率而并不关心发行公司的合理估值。这样，市场化的价格就难以形成，扭曲新股发行的定价机制，极易造成新股破发，影响证券市场的长期健康发展。

4.巨额资金囤积。新股申购的可观收益加上新股发行以资金量作为配售依据，使得数百倍、数千倍于新股发行市值的资金囤积在一级市场追逐无风险收益。以致银行存款被分流，居民存款大幅缩水，巨额资金吞噬新股上市后二级市场的溢价。巨额资金的频繁、无序流动，影响股市稳定，降低资金使用率。大量资金停留在一级市场而不进入正常的生产和流通领域，在一级市场申购、二级市场套现，不具有价值创造功能，却吸走股市的利润，使得证券市场的投资功能丧失。如果大盘新股连续发行，将导致市场资金极度紧张，而到发行结束后又一下子充裕起来，合理的资金价格体系被打乱，影响证券市场的安定，金融体系运行很难平稳。

三、完善新股发行制度的措施

1.明确和细化保荐人的职责。出台相关法律法规以明确保荐人、中介机构、发行人责任，确保各司其职，并在保荐过程中加强对保荐人的业务素质和道德操守的培养，坚持权责并重。针对新股发行过程中出现的信息披露不完全及不准确行为，保荐人应恪守独立、客观、公正，保持良好的职业道德和专业胜任能力，严格履行尽职调查，加大力度完成实质审核，勤勉尽责，保证信息的完全披露，切实保护投资者利益。

2.扩大询价对象范围改善市场投资者结构。应在定价环节赋予中小投资者一定的股价决定权，形成多元化的询价机制。扩大询价对象范围，充实网下中小机构投资者，可以考虑由主承销商自主推荐一定数量的具有较高定价能力和长期投资取向的中小机构投资者参与网下询价配售。将中小投资者引入新股发行的询价制度中，更能反映一个证券市场的公平公正性。赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售，能够使承销商通盘考虑发行人和投资人双方要求，制订推荐投资者的原则和标准，为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。

3.增强询价机构询价责任。询价制度的设计是考虑到机构投资者有更强的定价能力和风险识别能力，如果机构不具备上述能力，对于询价资格的特殊安排就要受到制约。因此，应当加强对询价对象的管理，可以考虑在机构整体询价能力达到一定程度时，将初步询价与累计投标询价合并，采取中间价招标，要求参与询价的对象全额缴付申购资金，以此规范机构投资者在询价和新股申购时出价的一致性，打破“价高者得”的模式，激发机构投资者对股票内在价值研究的积极性，改变越报越高的询价现状并使各机构报价趋于统一。建立以证券业协会为主导的询价评价体系，根据询价机构在询价中的表现及后市交易行为，对持续评价结果较差的询价机构限制其询价配售权利，对持续评价结果好的询价机构则给予鼓励政策予以支持，从整体上提升询价机构的专业水准和职业素养。

新股发行范文篇9

一、统计描述

到2000年底,沪深两交易所共有1060家A股上市公司。其中929家是通过首次公开发行在交易所挂牌上市的,130家是1994年《公司法》出台以前的定向募集公司,作为历史遗留问题以推荐的特殊方式在两家交易所挂牌上市的,此外还有一家是通过换股上市的。本文研究首次公开发行对市场指数的影响,130家历史遗留问题新股和换股上市剔除在外,929次首次公开发行的年度分布如表1所示。

在证券市场早期,市场总规模有限,新股发行可能会带来市场指数的变化,所以本文着重研究1995年后的新股发行对市场指数的影响。1995年到2000年共有681次IPO,接近所有IPO的七成半,本文将这681次IPO作为研究样本。在这681次IPO中,集资规模最小的为3300万元(0736),集资规模最大的为78.46亿元(600019)。发行市盈率最低的为8.25倍(600870),发行市盈率最高的为88.69倍(0993)。681次IPO的集资规模和发行市盈率的分布情况请参见表2。

在1995年至2000年间共72个月中,IPO频率最高的月份是1997年5月,这个月有40家公司公开发行新股。另外有10个月份,没有一家公司发行新股。这10个月中有7个月是在1995年,另外1个月是在1998年,2个月是在2000年。其他大多数月份IPO次数少于20次,低于8次的有31个月,9到20次之间有24个月。有7个月的IPO次数超过了20次,全都集中在1996年下半年到1997年上半年之间。

如果按照集资规模划分,单月IPO集资规模最大的是2000年11月,这个月由于有宝钢和民生银行招股,虽然IPO家数只有18家,集资规模却达到201.53亿元。月度IPO集资规模超过60亿元的,共有12个月；30亿元到60亿元之间的有21个月；低于30亿元的有29个月。另外,有10个月由于没有新股上市,集资规模为0。

二、假设

假设一:不同集资规模的IPO对市场指数的影响是否不同?大盘股是否会导致市场指数下跌?本文将681次IPO集资规模排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。前68位的集资规模都在7亿元以上,称为大盘组,后68位的集资规模都小于1亿元,称为小盘组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设二:发行市盈率不同的IPO,对市场指数是否存在不同的影响?本文将681次IPO发行市盈率排序,排在前68位的为一组,后68位的为一组。前68位的发行市盈率都在28倍以上,称为高价组,后68位的发行市盈率小于14倍,称为低价组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设三:在大盘处于高位和低位时,IPO是否会对市场指数带来不同的影响?本文将每个新股刊登招股说明书当日的市场综合指数,减去1994年年底的市场指数,再除以1994年年底的市场指数,得到各个新股发行时市场指数的相对水平。然后根据该数值的排序,分别从上海市场和深圳市场挑选出排在前34位的共68只新股,作为高位发行组。同样挑选出排序在后面的68只新股,作为低位发行组。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设四:不同发行频率的IPO对市场指数的冲击是否不同?本文用两种方法衡量发行频率。第一种方法用发行次数的频率,将月度发行次数最高的3个月作为一组,称为高频组。该组每月发行次数几乎都在30次以上,共有102次IPO。将月度发行次数低于7次的月份的IPO作为一组,称为低频组。该组共有20个月份,78次IPO。第二种方法用月度集资规模指标,将月度集资规模最高的三个月作为高频组,该组每月集资规模都在116亿元以上,共有93次IPO。将月度集资规模低于24.5亿元的作为低频组,该组共有18个月,共有95次IPO。通过比较两组IPO对市场指数的影响差异,检验该假设。

假设五:在不同的新股发行制度下,IPO对市场指数的冲击是否不同?从1999年起,发行制度经历了较大的变革。因此本文将1999年作为标准,1999年以前的474次IPO作为旧发行制度组,1999年后的207次IPO作为新发行制度组。通过检验两种发行制度下,IPO对市场指数的影响是否存在显著差异。

三、比较方法

本文主要检验新股发行对市场指数的短期影响,因为单次IPO对市场指数的长期影响应该是比较微弱的,所以本文考察刊登新股招股说明书后一周内5个交易日的市场指数变化。本文假设市场指数短期内的走势服从带有短期趋势的随机行走模型,即:(t＝1,2,3,4,5)其中,为刊登招股说明书后5天的市场指数回报,是一个白噪音序列,是市场指数回报的短期趋势,在这里用刊登招股说明书前5个交易日市场指数回报的均值替代。

根据该假设,应该服从均值为0,方差为的正态分布。同样的,也应该服从均值为0,方差为的正态分布。因此,通过检验IPO后的的分布,可以判断IPO对市场指数短期走势的影响。如果IPO对后市带来系统性一致影响,那么IPO后的的分布会有显著的变化。同样的,对于两组不同的IPO,那么应该服从t分布,其中分别为两个子样本包含的样本数量,分别为两个子样本的估算方差,分别为两个子样本累积超额收益的均值。通过检验它们之间CAR的差异是否显著,可以判断据以分组的因素是否对市场指数带来显著影响。

四、结果

1、总体样本中IPO对市场指数的短期影响

681次IPO平均对市场指数5天后的累计影响不断增加,到第5天达到-0.39%,因此总体来看,过去6年IPO对市场指数短期走势带来了微略的负面影响。但是,各期累积超额收益的t检验值均不显著,这种负面影响没有统计上的显著性,几乎可以忽略不计。

2、分组检验结果

(1)大盘组与小盘组的差异

无论是大盘组,还是小盘组,都对市场指数带来了负面影响。大盘组发行公告后5天对市场指数产生的累积影响为-1.13%,而小盘组的累积影响则达到-2.18%。尽管两组对市场指数的影响存在差异,但是两组差异在统计上并不显著,t检验值仅为0.63。

出乎意料的是,小盘组对市场的负面影响甚至超过了大盘组,这可能与本文的分组方法有关。因为样本期间内,单个新股的集资规模逐年扩大,使得小盘组68次IPO全部集中在1998年以前,而大盘股68次IPO绝大多数集中在1998年以后。为了回避这种分组方法的影响,本文采取另一种分组方法,即分别在各年度中选取集资规模最大和最小的IPO,组成大盘组和小盘组,检验两组市场影响的差异。

分年度分组的结果显示,大盘组和小盘组对市场指数的影响也没有表现出显著差异,大盘组的5天累积影响为-0.7%,小盘组的5天累积影响为-1.5%,两者差异的t检验值为0.58,没有通过显著性检验。因此可以判断,IPO集资规模的不同并没有导致市场表现的差异。

(2)高价组与低价组的差异

高价组与低价组对市场指数的影响有所不同,高价组的5天累积影响为-0.82%,低价组的5天累积影响为0.21%,两者差异的t检验值为1.05,显著性水平接近90%。可以判断,高价组和低价组对市场指数的影响存在显著差异,市场指数会对IPO发行市盈率做出不同的反应。

(3)发行时机的差异

市场处于高位时发行的IPO,在公布招股说明书后5天内,对市场走势累积有-1.33%的负面影响,而在市场处于低位时发行的IPO,对市场的走势几乎没有影响。两者差异的t检验值为1.40,显著性水平接近95%,表明不同的发行时机对市场影响的差异十分显著。

(4)发行频率的差异

按照月度集资规模划分,高频组和低频组对市场走势的短期影响没有显著差异,两者差异的t检验值只有0.86。按照月度IPO家数来分组,高频组与低频组对市场走势的短期影响也没有显著差异,两者差异的t检验值只有0.36。由此可以判断,发行频率对市场指数的短期走势没有影响。

(5)发行制度的差异

新发行制度下,IPO对市场的累积影响为-1.08%。而旧发行制度下,IPO对市场的影响不到1‰,两者差异的t检验值为1.42,显著性水平接近95%。这表明,在1999年发行制度进行较大的改革后,IPO对市场的短期走势开始产生负面影响。

有关图表显示了市值配售发行方法的市场影响,市值配售组5天累积对市场走势的影响为0.23%,非市值配售组对市场走势的5天累积影响达到-1.33%。两者差异的t检验值为1.59,显著性水平接近95%。这表明市值配售发行方法对市场短期走势的影响要显著地小于其他发行方法。

五、回归分析结果

上述分组检验的结果表明,IPO对市场指数的冲击受发行市盈率、发行时机和发行制度的改革因素的影响,发行节奏和集资规模的影响不大。然而,对发行市盈率、发行时机和发行制度改革三组序列相关分析结果表明,三组序列存在非常显著的相关性。也就是说,当市场处于高位时,IPO的发行市盈率也偏高,反之,发行市盈率则偏低；发行制度改革前,发行市盈率和市场指数水平都偏低,发行制度改革后,发行市盈率和市场指数水平都偏高。这种相关关系会直接影响前面的分组检验结果。

为了控制相关因素的影响,本文选取1995年至1998年的IPO作为子样本。在这一时期内,由于采用固定市盈率发行,绝大多数新股的发行市盈率都在15倍左右,所以子样本中发行时机和发行市盈率两组序列没有相关性。本文将每次IPO后5天累积超额收益作为被解释变量,用发行市盈率和发行时机两个因素对其回归。由于子样本是包括沪深两市4年的混合数据(PanelData),在这里采用固定组差异模型,回归方程如附注1所示。其中,和是虚拟变量,当IPO在深圳发行时取1,取0,反之,则相反。

回归分析结果如表3所示。根据回归分析结果可见,发行时机和发行市盈率两个因素,在控制了其中一个因素的作用时,另一个因素的作用仍然十分显著。这表明发行市盈率和发行时机都会决定IPO对市场冲击的力度。

将上述子样本扩大至总体样本,在回归方程中加入发行制度改革因素,考察在控制发行市盈率和发行时机因素后,发行制度改革是否仍然存在影响。回归方程如附注2所示。其中发行制度改革为虚拟变量,IPO时间在1999年前,该变量取0,否则取1。

回归分析结果如表4所示。根据回归分析结果可见,发行制度改革因素的作用不显著,表明发行制度改革之所以会影响IPO对市场指数的冲击,并不是因为本身的原因,而是因为发行制度改革后市场指数和发行市盈率同时也大大提高,导致发行制度改革后IPO对市场冲击的力度加大了。公务员之家版权所有

表1:929次首次公开发行的年度分布1

年份IPO数量所占比例（%）

1992年以前232.46

1992年505.35

1993年13414.35

1994年414.39

1995年151.82

1996年17018.2

1997年18720.02

1998年10210.92

1999年9210.17

2000年11512.31

注1：计算IPO的时间以刊登招股说明书的时间为准。

表2:95年以来IPO集资规模和发行市盈率分布特征

最小值90%中值10%最大值均值

水平值1水平值1

集资规模（亿元）0.330.912.637.0778.463.77

发行市盈率（倍）8.2513.251529.0988.6918.27

注1：90%水平值是指按照从高到低的顺序排列,排在第90%的位置上的值。在这里样本总量为681,即排在第614位的值。10%水平值的含义相同,即排在第68位的值。

表三

变量系数标准差T检验值显著度

SHENZHEN.156.0801.942.053

SHANGHAI.123.0791.559.120

发行时市场指数水平-1.936E-02.007-2.652.008

LN发行市盈率-4.412E-02.029-1.507.132

表四

变量系数标准差T检验值显著度

SHENZHEN1.382E-02.036.385.700

SHANGHAI-1.157E-02.037-.314.754

发行时市场指数水平-1.604E-02.006-2.748.006

LN发行市盈率5.815E-03.014.416.677

发行制度改革6.373E-03.010.623.534

结论

从本文的实证研究结果看,适当限制发行市盈率会有助于降低新股发行对市场的冲击。我国作为新兴市场,新股发行在相当长时间内应该考虑的重点问题是减缓对二级市场的短期冲击,保证一级市场能够稳定运行,满足市场规模不断扩大的需要。其他种种考虑,在目前大量国有股、法人股非流通的环境下,是很难实现的。因此,在适当限制发行市盈率的同时,应该采取向二级市场投资者配售新股的发行方法,这样可以非常有效地降低新股发行对二级市场的冲击。本文实证研究结果也表明,2000年试行的市值配售发行方法有助于减缓新股发行对市场的冲击。因此,市值配售应该作为未来一段时期内新股发行的主要方式。当然,对于大型招股活动,应该考虑市值配售方法的局限性,做一些技术性调整,比如网下机构询价配售,网上市值配售,网上网下回拨。

新股发行范文篇10

摘要：文章从体制缺陷、发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅、中签率、发行时机等方面，探讨影响我国新股发行抑价的主要因素。

关键词：新股发行抑价影响因素

所谓新股发行抑价指的就是新股发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象。在我国，上市首日涨幅超过100％的股票经常可见，普通股（A股）发行定价偏低的现象已近乎成为众所周知的事实。自我国资本市场建立以来，“购买原始股一定有利可图”几乎成为一种规律，说明我国首次公开发行新股存在着发行价明显低于新股上市首日的收盘价的现象,即“新股发行抑价”的现象。

一级市场的定价效率问题实际上就是检验新股首次公开发行是否存在抑价的问题。国外学者通过大量的经验研究表明，新股发行抑价现象在世界各国的股票市场中几乎是一种普遍存在的现象，无论是发达国家成熟市场还是发展中国家的新兴市场，都存在显著的新股发行抑价现象，平均抑价幅度为4.2％～80％，其中发展中国家的新股抑价幅度明显高于发达国家。而我国新股发行的抑价幅度更是长期居高不下，针对这一现象，本文将展开讨论，研究影响我国新股发行高抑价的因素。

自20世纪70年代新股发行抑价问题被提出之后，西方学者为解释这一长期普遍存在的现象进行了不懈地探索和努力，提出了各种不同的理论解释：

投资者掌握的信息可能比发行人多，但不同的投资者拥有不同的信息量，Rock（1986）据此提出了“赢者诅咒”假设；根据非对称信息理论，Welch（1992）建立了负信息流模型，他认为投资者购买首次公开发行股票的行为不是发生在某一个单一的时间内，而是有一个“动态”调整的过程。此时最初的股票认购情况会影响到以后其他投资者的购买行为；Chemanur（1993）提出了“信息收集假说”，他认为新股发行抑价是对外部投资者情报收集的适当补偿，绩优公司可以通过IPO的高抑价率来区别绩差公司。还有诸如承销商托市、股票配售等理论假说。

我国的理论界也对我国新股高抑价的现象进行了详尽的理论和实证分析。

通过研究国内外学者对于新股发行抑价的理论解释，我们发现新股发行抑价受各种因素的影响，并且，在不同国家，不同时期，影响程度也都不同，而且各个因素之间可能互相影响，加大了抑价因素分析的难度。我们认为，影响我国新股发行抑价的主要因素有以下几种。

一、体制缺陷

我国的证券市场是在改革开放和现代化建设中逐步成长起来的。1990年我国证券市场建立初期，由于法规不够健全，市场各方参与者不够成熟，要求上市的企业过多且质量参差不齐，各行业、各地区发展又不平衡，急需加以宏观调控和严格审查，因而对股票发行申请采用了审批制。审批制是一种带有较强行政色彩的股票发行管理制度。这主要表现在：股票发行实行下达指标的办法，同时对各地区、部门上报企业的家数也做出限制；掌握指标分配权的政府部门对希望发行股票的企业进行层层筛选和审批，然后做出行政推荐；监管机构对企业发行股票的规模、价格、发行方式、时间进行审查。这种行政控制方法导致一级市场股票供给严重不足，股票上市后二级市场的旺盛需求使得股价升幅巨大。此外，政府经常要用行政手段干预股市，当二级市场长期走势低迷，政府就会减少一级市场发行的总额度，这更加剧了二级市场供求矛盾。

现在我们实行股票发行核准制，比起审批制来，核准制的行政化色彩要少一些。但是核准制仍然是批准制的一种，仍然需要管理层又“核”又“准”。新股发行速度和发行总量仍然会因为批准与不批准而受到控制，和目前发达国家证券市场所实施的“只需要登记”就上市的“注册制”还有很大的差距，市场供求关系严重不平衡的矛盾并没有从制度上得到根除。因此，在新股发行的市场供给并不是由市场说了算的情况下，要消灭一级市场的暴利仍不是件容易的事。

正是由于体制缺陷的存在，导致了其它比如发行市盈率、发行规模、大盘涨跌幅等因素对发行抑价的影响。可以说，这种体制的不完善是我国股市的特征，也是我国股市高抑价的理论根源。

二、发行市盈率

发行市盈率的选取在一定程度上决定了发行价格的大小。在企业价值一定的基础上，发行市盈率越高，发行价格就越高，发生抑价的可能性就越小。因此，发行市盈率的大小是影响我国股票发行抑价的因素之一。在很多中国学者的研究中也都将市盈率做为一个重要的指标。

在一个成熟的市场体系中承销商要根据公司实力和市场供求关系，确定一个较为合理的价位区间，再进行路演才能确定发行价格和市盈率。但是我国不管公司素质和行业的差别一律以13～16倍市盈率为标准，而在二级市场上市盈率高达50～60倍，巨大的缺口使得首次超偿回报很高。管理层在1998年之后，曾经采取了取消股票发行市盈率不得超过15倍的限制。想用提高一级市场市盈率和股价的办法与二级市场接轨，抑制一级市场的投机行为。事实证明，这种人为提高市盈率的办法等于“火上浇油”，只能助长市场投机。同时一级市场与二级市场存在“水涨船高”的效应，一级市场市盈率提高了，促使二级市场股价涨得更高，在一级市场无风险运作仍然有利可图。这种提高发行市盈率的做法，不但未达到调控市场的效果，反而制造出市盈率高达88倍的股票获得批准发行。

三、发行规模

从实践上来看，发行规模很有可能是影响新股发行抑价的一个重要因素。发行规模较大的上市公司的新股发行抑价较低，而发行规模较小的上市公司新股发行抑价则较高。而从理论上来看，发行规模较大的上市公司由于市场影响较大，关注的分析师往往数量较多，因此存在的信息不对称程度较低，未来的不确定性较小，从而新股发行抑价的程度较小；相反，发行规模较小的上市公司市场影响较小，关注的分析师数量也较少，从而存在的信息不对称程度就较高，未来的不确定性较大，从而新股发行抑价的幅度就会较大。

四、大盘涨跌幅

市场指数的累计回报率高，说明市场状况良好。投资者投资愿望强烈，大多数公司会选择在这时发行股票上市，这也是所谓新股发行存在热点市场的原因之一。由于同一时期有很多公司上市，大量的信息涌现；而另一方面是投资者有限的时间和精力，这使非信息占有的投资者搜寻信息的难度更大，从而加大了信息的不对称性，要求新股有更高的发行抑价。从另一方面来看，当市场本身的回报率高时，投资者所要求的回报率也会相应高；并且在市场处于上涨阶段时，还会普遍存在对信息的过度反应，这些都加大了新股首日的收益率。

五、中签率

中签率也被认为在两个方面对新股发行溢价有着影响。一方面对申购者的成本存在着影响，从而对新股投资的回报需求产生影响，进而影响新股发行抑价幅度。如果发行中签率较低，则说明投资者的资金成本相对较高，从而投资者的回报要求较高，因此新股发行抑价幅度可能较大。另一方面，中签率往往反映了投资者对新发股票的一种价值认同，因此如果中签率较低，往往意味着投资者认为新股的发行价格相对较低，因此其二级市场很有可能出现较高的抑价。