微观结构范文10篇

微观结构范文篇1

市场微观结构理论的一个核心内容就是对交易机制，即价格形成方法的研究。交易机制的关键功能在于，能够在有效交易规则的约束下通过“黑箱”将投资者的潜在需求转化为已实现的价格和成交量。不同的交易机制在价格发现过程中所起的作用是不同的，各交易机制所允许的指令类型、交易发生的时间、指令递交时投资者所能获得的信息数量与质量以及对做市商提供流动性的依赖程度也是不同的。

当前世界各交易所采用的交易方式大致可分为报价驱动(quote-driven)和指令驱动(order-driven)两大类。美国的NASDAQ以及伦敦的国际证券交易所等都属于报价驱动交易机制。在这种市场上，投资者在递交指令之前就能够从做市商那里得到证券价格的报价。这种交易方式主要由做市商充当交易者的交易对手，主要适合于流动性较差的市场。与此相反，在指令驱动制度下，投资者递交指令要通过一个竞价过程来执行。我国各大证券交易所以及日本的东京证券交易所等都采用这种交易方式。在指令驱动机制下，交易既可以连续地进行，又可以定期地进行。前者主要指连续竞价(continuousauction)，投资者递交指令可以通过早已由公众投资者或市商递交的限价指令立即执行。既然指令到达就能够成交，因而这个机制是连续性的；定期交易主要指集合竞价(callauction)。在这种方式下，投资者递交的委托指令并不立即成交，而是存贮起来累积到一定的时间，最后以一个统一的市场清算价格执行。

对不同价格形成方式的实证研究大多集中在市场流动性上。在连续竞价市场和市商市场上存在着明显的买卖报价差(bid-askspread)，这个价差可用来度量市场流动性。众多的检验（Keim&Madhavan,1996等）发现，连续竞价交易中的价差比较小；在集合竞价交易中不存在明显的买卖价差。Amihudetal.(1997)发现，特拉维夫证券交易所在引入连续交易机制之后也产生了正的异常收益。他们把此归因于连续交易制度具有较高的流动性。另外，他们还发现，有证据表明连续交易的引入提高了市场效率。在价格形成效率方面，E.Theissen(2000)的理论与实证研究表明，集合竞价在汇总不同的信息上是有效的交易机制。集合竞价中的信息汇集优势说明在基本面面临较大的不确定性以及市场可能失败时，集合竞价特别具有价值。因而很多连续性交易市场在不确定性比较大时，如开盘、交易暂停之后的再开盘时都使用单一价格的集合竞价机制。报价驱动市场中的做市商其主要功能就是价格发现，提供流动性和连续性，并稳定证券交易价格。理论研究(Madhavan,1992)表明，当市场中信息不对称到一定程度时，市商可能退出市场，从而导致市场失败，不能继续交易，但这时如果转换为集合竞价方式能够使得市场重新开始交易。

二、买卖报价差的决定

在市商市场中，市商报出两个价格：他们将要买进证券的出价(bid)和将要卖出的要价(ask)，两者之间的差额就是价差。Demsetz(1968)解释，市商在有组织的证券交易所中提供即时性的服务，买卖报价差就是他们在竞争之下提供流动性服务的合理收益。市商市场中，市商扮演着被动的角色，他们面对变化的市场环境只能简单地调整买卖报价差。买卖价差模型可分为两种：一种是库存模型，该模型认为买卖报价差与市商面临的库存持有成本有关；第二种为信息不对称模型，该模型认为价差来自市商面临的逆向信息成本。

Smidt(1971)认为，市商并不像Demsetz所描述的那样是即时性的被动提供者，而是能够根据他们的库存水平变动积极地调整价差。尽管市商的主要功能是提供即时的流动性服务，但市商通常在价格设定上也扮演了积极的角色。因为他们要保证库存快速换手，绝不能在买卖的任何一方上累积多余的头寸。否则，如果持有股票不足将不能交易，所持股票过多则将遭受价格反向变动带来的损失。在此模型中，以最大化单位时间预期平均盈利为目标的市商把价差作为一种机制来设置以维持他所合意的库存水平。

随着信息经济学、理性预期和不完全竞争等理论的发展，国外学者构建了很多有关信息的到达、散布与处理对市场价格影响的模型。当把这些理论与市场微观结构联结在一起时，就发展了买卖报价差的信息不对称模型。该模型假定市商面对两种类型的交易者，一种为流动性交易者，另一种为知情交易者。他们之间的区别在于，流动性交易者没有特别的信息优势，而知情交易者拥有私人信息。知情交易者凭借其信息优势在与非知情交易者的交易中获利，而市商平均来说输给知情交易者，但从与流动性交易者的交易中得到补偿，因而价差包含信息成分。Glosten&Milgrom(1985)、Easley&O''''Hara(1987)等发展了这类模型，在这些模型中，买卖报价差纯粹是一种信息现象，而指令规模传递了重要信息，因为知情交易者倾向于在证券价值偏离时做大宗交易，因而该模型暗示成交量应当拆分为成交频数和指令规模，买卖报价差会随指令规模而递增，随指令频数而递减。

结合上述买卖报价差模型，Stoll(1989)等分析认为，买卖报价差由市商面对的三种成本构成，即指令处理成本、库存持有成本和逆向选择成本。Demetz(1968)和Tinic(1972)确定指令处理成本是由交易和清算费用、薄记与内勤成本、市商的时间和努力以及其他商业事务构成。可见，交易越活跃的股票其指令处理成本（交易前）也应越低。指令流的失衡导致了买卖报价差的第二部分——库存持有成本(Stoll,1978)，它是市商为能适应交易而持有必要库存股票的成本。指令失衡的均衡过程导致市商库存头寸偏离最优水平，偏离越大，库存持有成本也越大，买卖报价差也越宽。Copeland&Galai(1983)、Easley&O''''Hara(1987)根据信息不对称和知情交易者因素而提出逆向选择成本，市商在价差中包含了逆向成本以弥补与知情交易者交易所遭受的损失。价差中的逆向选择部分与市场中的信息流动密切相关，因而从事信息含量研究时这是最感兴趣的一部分。

三、市场流动性与指令流

1.交易规模的信息效应。市场微观结构研究中有两个分支致力于研究知情交易是否随交易规模而增加。第一个分支集中于研究不同规模的交易对价格的影响。Barclay&Warner(1993)检验了发生在大、中、小三类交易规模中累积价格变动的比例，他们发现大多数的价格变动发生在中等规模的交易中。这个证据支持“秘密交易假设”(Stealthtradinghypothesis)，即如果知情交易者诡秘地以中等规模集中指令交易，如果信息通过这些交易揭示出来，则价格变动与中等规模的交易最相关。Lin,Sanger&Booth(1995)发现有效价差中的逆向选择部分随交易规模单调递增。Biais,Hillion&Spatt(1995)运用巴黎证券交易所的限价指令库发现，大量交易引起报价出于库存和信息原因而变动。例如，他们发现如果大的买进指令与卖出报价上提供的所有股份成交，结果将导致卖出报价的提高，但没有立即下跌（如果仅仅是短期的库存影响，应该立即下跌），买进报价也趋向于增加，这反映了交易中的信息效应。总之，研究支持交易规模与知情交易的发生存在正向关系。

Jones,Kaul&Lipson(1994)开创了相关研究的第二分支。他们把Nasdaq股票每天的成交量分为交易频数和平均交易规模两部分。在交易频数保持不变的情况下，发现波动与交易规模之间不存在关联关系。既然波动与信息流密切相关，且他们又发现交易规模与波动之间没有关联，因而得出结论认为，除了包含在交易频数中的信息之外，交易规模没有向市场参与者传递任何信息。然而，Huang&Masulis(1999),Chan&Fong(1999)的研究却确认了交易规模在成交量与波动关系中的重要性。Huang&Masulis(1999)认为，Jones,Kaul&Lipson(1994)计算的是一天中的平均交易规模，毫无疑问这平滑了潜在的差异并降低了信息含量。与其争论一致，他们发现当以小时为单位合计时，交易规模与波动之间具有非常强的正向关系。Chan&Fong(1999)把在NYSE和Nasdaq上市的股票交易和报价数据分成了不同的交易规模种类，检验了不同交易规模的交易频数与价格波动之间的关系发现，股价波动与中等规模交易的频数相关性最强。总之，实证证据支持指令流变动能够解释波动和逆向选择价差变动的假说。

2.指令流和交易成本的季节性。Wood、Mcinish&Ord(1985)以及Harris(1986)发现收益波动在日内成U型分布。既然波动是风险的一种计量方式，以交易成本模型为基础的库存模型表明买卖报价差也应当成U型分布。Jain&Joh(1988)以及Mcinish&Wood(1990)研究发现成交量也存在U型分布。根据已有的研究结果，成交量与交易成本之间呈负向的关系，因而我们又能够预期价差在日内应呈倒置的U型。在第一份对价差的日内研究中，Mcinish&Wood(1992)发现日内价差大致呈U型（作者描述为倒J型）。怎样才能解释日内价差的这种形式，库存模型认为专业商对库存失衡做出反应放宽了他们的价差。如果在交易过程中失衡累积起来，那么价差在收盘时应更大。信息模型认为，既然价格对非知情的流动性交易者来说是重要的信息来源，当市场初次开盘交易时，知情交易者具有最大的信息优势。因而，逆向选择成本应在交易日开始时最大。很多学者对这种信息影响提供了实证证据。

Chung、VanNess(1999)把限价指令库分拆成公众提供的限价指令和市产提供的股份。他们发现专业商在早上参与交易最为积极，正如信息反映在价格中一样，专业商直到大约中午才收敛价差，之后保持稳定。既然专业商设置的价差在邻近收盘时并没有增加，他们的研究发现就不支持库存模型对U型价差的解释。然而，Bessembinder(1994),Huang&Masulis(1999)发现，在外汇市场中邻近交易结束时，价差中的库存成本部分非常明显，并且比较大。

总之，指令流和交易成本的日内型式表明，交易能够揭示信息，这导致逆向选择成本在一天中逐渐减小。邻近交易结束时的价差增加说明，市商在其后非交易期间持有库存的成本或风险增加。

四、市场结构与市场质量

市场结构就是指监管交易过程的一系列交易规则，如最小变动价位的限制、交易连续性的限制与交易执行的位置等，它们能够影响价格形成和交易成本，而且直接关系到市场质量（如价差、流动性、波动性等）的高低。

1.最小变动价位。为向海外开放市场交易，美国Nasdaq市场和NYSE的大多数股票报价和交易的最小变动价位分别在1997年6月2日和1997年6月24日都从1/8美元降到了1/16美元，这是在美国205年交易历史上对最小为动价位做出的第一次修改。从2000年8月28日开始同一专业商下的7只股票开始实行小数化定价(decimalpricing)，截止到2001年1月29日，所有股票都提前按照SEC的要求实行了小数化定位，最小变动价位全部变为1美分。

Goldstein&Kavajecz(1999)发现，在NYSE采用1/16最小变动价位之后全部限价指令库中的深度下降。Jones&Lipson(1999)以机构交易为样本进行了分析后发现，最小变动价位转向1/16作为对深度有反向影响的一个直接后果是提高了交易成本。NYSE向SEC的报告中(2001)指出，通过最小变动价位变为1美分前的样本与变动后的样本比较，交易成本出现明显下降，这表现在买卖报价差平均下降了一半，有效价差平均减小了43%；其次还发现，交易数量有了比较大的上升，但平均交易规模出现了下降。最后发现，市场最大的成本是透明度出现了下降，因为市场参与者不愿意以限价指令的方式在小数化环境中展示流动性。市场出现了对小数化交易的抱怨，证据表明，进一步的小数化不会提高投资者的福利，长期来看可能会增加投资者的交易成本。

可见，实证证据并不完全支持价格的小数化。正如常规一样，存在着相互消长的关系。尽管通过小数制能够获得较低的价格，特别是对小指令而言降低了交易成本，但执行大宗指令的成本增加，因为小数制对深度具有反向影响。

2.价格限制。从字面上看，每日价格限制就是提前设定价格变动的最大边界，通常包括向上和向下两个方向，价格限制只允许证券价格在单个交易日内在此范围变动。价格限制一般按照上个交易日收盘价的一定百分比来设计，但也有为数不少的市场采用绝对价位设计（如日本东京证券交易所）。价格限制的主要功能是降低股票市场波动，其合理性在于通过约束价格，防止野生的或过度的日内波动发生，从而使市场承受较小的波动。证券监管部门正是希望籍此能够达到降低股票市场风险、保持股票市场稳定、保护投资者利益的目的。

从理论上来分析，价格限制作为向投资者提供冷却期的一种措施，允许投资者重新评价市场信息并形成新的投资策略。另外，价格限制允许失衡指令的公开，从而有利于吸引价值型交易者。从这两方面看，价格限制能够免受剧烈的价格振荡。但Kyle(1988)和Fama(1989)认为，当触及价格限制时，有关价格的均衡位置不确定，这反过来又会增强价格波动，因而严格的价格限制实际上可能会引起更高的波动水平。对此，Kim(1997)利用东京证券交易所达到价格限制的股票为研究样本，同时选择了在样本股票达到价格限制日近乎达到限制的两组股票为控制样本发现，价格限制不但不能降低市场波动，反而会延缓价格发现的过程、造成波动溢出并干预了交易本身，降低了市场流动性。

总之，有关价格限制与市场波动之间的关系虽然没有完全达成一致的结论，但绝大多数的实证研究表明，价格限制并不能降低市场波动，而且也无助于流动性的提高。

五、信息与披露

有关市场微观结构的很多信息研究都集中在信息与披露上。透明度(transparency)可以定义为市场参与者观察有关交易过程信息的能力。这里的信息是指与价格、报价、成交量、指令流来源、市场参与者身份等有关的信息。美国证券交易委员会坚持认为交易和报价信息的公开传播在保证二级市场的有效性和公正性方面发挥了最基本的作用。相应地，所有美国交易所都被要求立即报道所有价格和成交量，并不断更新最优买卖报价。然而世界上不同的市场有不同的要求，例如，伦敦证券交易所和巴黎证券交易所的大宗交易可以延迟90分钟再报道，我国深圳证券交易所则延迟一个交易日再报道。因而，透明度对市场流动性的影响同样成为市场微观结构理论与实证研究的焦点。

微观结构范文篇2

一、基本知识

同了解任何一个理论体系一样，首先必须明确构成外汇市场微观结构理论体系的一些最基本知识点。

（一）微观方法的两个特征

1．指令流在微观理论中，指令流发挥着核心作用，是微观研究方法的特征之一。

（1）必须明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我们所熟悉的“净需求”概念的变体，它测度买方与卖方定单的净值。它是净需求的变形，但并不等同于净需求，因为在均衡条件下，指令流不一定会等于零。

（2）与从观测值得到预期值的方法不同，指令流是用真实货币表示人们的心理意愿。一种典型的指令流分析列示如下：

图1指令流下的心理预期图

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情况，通过指令流分析，交易商可以获知这些信息，从而给出价格。从这个意义上讲，指令流更像一种信息传递机制。

2．价差价差是微观方法的又一个特征。它的受重视来自三个方面的原因。首先，在研究层次上，价差数据是各种资料数据中的核心内容。其次，市场参与者对交易成本极为关注，这种关注自然反映到价差上。最后，价差对微观理论脱离完全从贸易机制抽象而来的合理预期理论具有重要的作用。

“指令流”和“价差”类似于宏观领域的“数量”和“价格”概念，但它们反映的意义具有本质的不同。

（二）三个微观切入点

有关微观结构研究的前提假设、研究方法与传统的宏观方法有很大的不同，这一特点在外汇领域特别明显。

在前提假设方面，传统模型仅仅将外汇看成是宏观经济中的一种相对价格，而微观结构论者则认为公众信息与汇率有关，外汇市场的主体是存在差异的。也就是说，微观理论认为所采用的交易机制是十分重要的。在研究方法方面，与传统方法不同，微观结构的研究往往着眼分析外汇市场中各个决策主体的行为及其互相影响，而传统的方法则是先以一系列宏观经济关系作为研究的开始，诸如货币需求、购买力平价等，然后再用这些关系去分析汇率问题。

一言以蔽之，微观结构分析关注外汇交易机制的细节，而宏观经济方法则一般认为这些细节不重要而忽略它们。

微观方法不同于宏观方法，主要体现在它们研究问题不同的切入点上。微观方法否定了宏观方法的三个假设，并以此为切入点建立自己的理论体系。

1．假设一：信息具有不对称性。宏观方法假定公众均可获得同等的信息，而微观方法则认为并不是每个公众都能获得可靠的信息。换言之，微观方法认为信息是不对称的，存在着私人信息。

在市场微观结构理论中最强调的基本概念莫过于私有信息，它被认为是价格形成的关键所在。因为私有信息具有以下两个鲜明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公开信息能更好地预测未来价格的走势。

私有信息的渠道大致可以分为两类：一类是关于最终收益的私有信息；另一类是关于价格的私有信息。而且，私有信息影响价格的渠道也不是单一的。不同渠道对价格影响的动态效应（时间上、空间上、程度上）一直是微观结构理论家和实务者最关心的问题。

微观理论认为外汇市场的价格波动很有可能是私有信息作用的结果。根据私有信息形成的原因不同，它对价格影响的持续时间也就明显不同，因此价格的波动程度和频率也就不同。究竟是哪一种原因造成价格波动，这是一个难度较大的实证分析课题，也是一项非常有意义的工作。

2．假设二：市场参与者显示出异质性。宏观理论认为，市场参与者以相同方式影响价格，而微观理论则认为，市场参与者影响价格的方式各不相同，也即微观方法认为市场参与者存在异质性问题。市场微观结构理论是把这个问题放在了市场交易机制的环境中来探讨，而私有信息的作用使得人们对这个问题的理解又进了一步。

对异质性问题的研究，主要是通过三个方面来分析它对价格的影响：

（1）市场参与者的交易动机所造成的影响。即认为投机交易者和保值交易者的目标函数是不一样的，即使不存在私有信息，它们相互作用的结果也不会像合理预期模型所阐述的那样单纯。

（2）市场交易者的分析方法所起的作用。即认为市场参与者对信息的处理方法显示出多样化，比如有按照基础面分析的结果进行投资的交易者，也有利用数据的变化结构来预测价格走势的重视技术面的交易者。究竟哪种预测方法比较准确，就要看市场上哪种性质的交易者占多数。

（3）市场交易者信息不对称的动态效果。即认为交易者是否掌握私有信息是影响他们投资行为的关键要素。虽然做市商提供了流动性，具有设定价格的权力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同战略和市场参与者之间相互博弈的结果最终将影响做市商的定价机制。

3．假设三：不同的交易机制对汇率的影响存在差异。宏观方法未考虑交易机制的不同对汇率的作用，而微观方法则认为不同的交易机制影响汇率。

面对国际金融中心外汇市场发展的现状，尤其是经历了全球性金融风暴的袭击，金融理论家和实务家都重新开始关心如下的问题。

问题一：现有外汇市场的交易机制对汇率的形成是否合理？现有的即期市场上的外汇交易主要是通过三个渠道进行的：一是顾客与银行间的交易；二是国际金融市场上银行之间的交易；三是通过经纪人交易。

问题二：市场的透明度如何建立？透明度问题有三个层面上的意思：一是市场的厚度；二是差价的大小；三是市场的恢复力。所谓市场厚度是指单位订单的变化会引起现有汇率多大的变动。价格波动越小，就代表流动性越高。另外，买卖差价表示一买一卖的转手后所造成的损失，差价越小，流动性就越大。

问题三：怎样确保外汇市场的稳定性（流动性）？第三，当意料不到的偶发原因发生后，需要多少时间才能回到原来的价格水准。恢复速度越快，代表流动性越高。这类研究的基本思路是，权衡透明度和流动性的水准或许能找到一个最佳的市场结构。

总之，外汇市场微观结构理论无论从研究方法上还是从研究视角上都和现有的以宏观分析方法为主的汇率理论有着明显的不同。其特征主要表现在三个以往从未被重视过的微观层面：一是私有信息；二是市场参与者的异质性；三是交易机制。它接受了实证分析结果和现有理论不吻合的批判，强调在非有效的外汇市场上来自于知情交易者订单指令流和出自于做市商的买卖差价这两个关键的微观金融指标是传递和反映私有信息的唯一工具，这些信息（比如，资产的低估或高估等）汇集在市场的交易过程中，才是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。

二、文献综述

近年来有许多书籍和文章对外汇市场微观结构理论的重要特征和成果作了很有价值的归纳和评述。其中，O′Hara教授的《市场微观结构理论》（1995）一书对这个领域的理论研究成果作了非常系统和精辟的概括，并将市场微观结构定义为“在明确的贸易规则下资产交换的过程和结果”。Madhavan则拓展了O′Hara提出的分析市场微观结构的理论体系（即存货模型和信息模型两大组成部分），将近几年在实证研究、经验分析和应用性研究上的成果和理论体系的发展结合在一起，作了非常明快的表述，本文不再赘述。关于外汇市场的应用性研究，主要是针对有效市场不能成立的现状，在三个方面对原来的制约条件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外汇不仅是商品进出口的交换媒介，它的更大的功能是作为金融资产能给人们带来增值的功能，因此，外汇市场也会具有金融市场的共同特征。PerraudinandVital（1996）发现，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价，排挤市场上那些出于流动性需求的非知情交易者，因为这些非知情交易者对价格变化的反应是最为敏感的。EvansandLyons（2002）利用日数据、Rime（2001）利用周数据都发现，交易订单流汇集了各个交易者的私有信息，与几乎没有说明力的宏观经济指标相比，它能很好地决定国际金融市场上主要外汇的走势。

（二）非同类市场交易者的影响

FrankelandFroot（1990）曾经指出由于外汇市场并不都是那些只按基础水平来判断汇率走势的交易者（fundamentalist），还有不少是利用历史数据来分析汇率走势的职业操盘手———这也是汇率理论的说明能力十分低下的一个原因。这种异质性（heterogeneity）的市场结构的形成，主要是因为在信息不对称的条件下噪音交易有时能够获得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市场交易机制的功能

Lyons（2001）指出，外汇市场是一个二层结构的分散市场，它的特殊结构决定了它的市场设计问题不同于其他金融市场，除了要防范市场风险、减少信息不对称和废除市场准入的障碍等因素外，还应该重视在外汇市场中充当主角的商业银行的信用风险。

总之，上述这三大方面出现的市场摩擦问题，实际上是密切相关和互相影响的。没有分散市场的制约，就无法充分体现私有信息的价值，噪音交易者也就不可能从中谋取投机的利润。反过来，噪音交易的行为又增加了分散市场信息不对称的程度，使私有信息对价格的影响变得更为显着。

三、前沿课题和难点

在外汇市场微观结构领域存在一些研究的前沿课题。

课题一：外汇指令流信息反映的是清偿信息还是资产平衡信息，还是二者都反映了？对于这个问题，目前应该可以收集足够的统计信息来实证这项工作。

课题二：在哪种程度上相反的情况才出现，即价格影响指令流？在哪些情况下（例如机构分散）这种情况更敏感。微观理论的中心议题是那些从指令流到价格的事件情形等。但事情总得一分为二，从价格到指令流的事件必然存在。目前，对于这些事件的研究还处于空白。

课题三：为什么顾客指令流可以不等于零？还没有令人信服的论文对这一问题加以说明。

课题四：为什么来自不同类型客户对价格的冲击相差如此之大？同上一个问题一样，这一问题也有待进一步的研究。

还有其他一些课题。如：数据融合问题，取得强型市场效率的时间问题，何时技术分析是合理的，为何1000万美元成为约定俗成的交易单位，以及信用风险和市场结构等等问题。

最后，还要强调的是，在这个研究领域，运用实验经济学的新方法来探讨在信息不对称的条件下最优交易机制的设计问题，也是今后不可忽视的研究方向。

当然，由于该项研究在国内刚刚起步，相应的困难接踵而来。首先，只能间接借鉴英文文献，必须要看英文原文，英语便成为进行该项课题研究的第一个难点。其次，对于外汇市场的研究，对象是高频数据，而国内银行及相关机构对外汇交易数据采取了严格的措施，数据的采集便成为另一个难题。第三，必须探索一些新的方法或模型来得到更为微观和实证的研究成果，这也是难点之一。

四、结语

时至今日，外汇市场微观结构理论似乎在有关问题上具有很大的启发性，诸如市场参与者的信息传递（如客户指令流、做市商行为等）、主体预期的异质性以及主体对交易量和波动异质性的不同判断等。目前，外汇理论似乎有一种趋势，那就是宏观经济理论模型能对长期汇率运动起到合理的引导作用。但是，人们现在越来越对严格的、随机的、一般均衡的微观经济基础理论模型感兴趣。

微观结构范文篇3

社会结构指的是社会诸要素的关系及其构成方式。马克思把社会结构划分为经济基础与上层建筑，并以此观察、研究、分析人类社会不同阶段的发展特征以及各种社会现象和文化现象，为我们认识社会结构提供了历史唯物主义的基本理论和根本方法。划分社会结构，因研究的角度不同，可以各有侧重。以群体类型角度为例，可以从宏观和微观两个层面来划分。宏观上有国家、民族、阶级、阶层等层面的结构，微观上则有人口、家庭、社区等层面的结构。

社会结构的变迁不仅是人类文明进步的结果，而且也是社会发展的基本特征，同时还是影响着经济发展和个人行为变化的基本因素。20世纪50年代以来，由于医学科学技术的发展，导致疾病谱和死亡谱的改变，急、慢性传染病和寄生虫病等疾病对人们健康的威胁日渐式微，心脏病、恶性肿瘤和脑血管疾病等疾病逐渐成为人们健康的主要杀手。这些疾病与心理紧张、环境污染、吸烟、酗酒等社会、心理和行为因素密切相关。只有突破生物医学模式的局限，现代医学才能适应现代人类健康的需要。基于这个背景，医学模式开始从单纯的生物医学模式逐渐地向生物—心理—社会医学模式转变。这种转变既是医学科学进步的产物，又是社会与医学、人类卫生保健需求与医学科学研究相互作用的特定文化表现形式，更是社会结构变迁的结果。与医学模式转变相适应，作为一门综合性的临床医学学科，全科医学兴起于20世纪60年代末的北美。

全科医学是以人为中心，以维护和促进健康为目标，向个人、家庭与社区提供连续、综合、便捷的基本卫生服务的新型医学学科（卫生部，2000）。简而言之，全科医学就是应用于全科医疗的学术理论。由于基本国情等原因，全科医学在我国被界定为初级保健的学科，其核心内容是“以家庭为单位的初级保健服务”，这是全科医学最鲜明的专业特征，同时也是许多国家和地区将其称为“家庭医学”的主要原因。将家庭这一要素引入到医学和医疗之中，同时兼顾个人和社区，这是全科医学与其它学科相区别的重要基础（吴春容、李春昌，1999：17）。经过近40年的发展、完善，全科医学逐渐形成了自己独特的医学观、方法论以及系统的学科理论，填补了高度专科化的生物医学的不足。全科医疗服务已被世界公认为是适应第二次卫生革命的需求，是全球的重要卫生政策之一。与全科医学形成和发展相关的人口、家庭和社区等要素皆已成为世界范围内人们所关注的重大问题。

不论社会宏观结构，还是社会微观结构，都是社会结构的现象层面，是人们在日常生活和社会学经验研究中经常接触到和谈及的话题。本文不是全面探讨社会结构变迁对全科医学兴起的影响，而是截取社会微观结构中的人口、家庭和社区这三个层面，并以此为基点，揭示全科医学兴起的历史背景及其在今天大力倡导、发展的价值意蕴之所在。其旨在透过变化纷呈的各种表象，把握转型期中国的医疗模式转变的内在本质、运行规律和发展趋势。

二、人口老龄化的进程对全科医学兴起和发展的影响

人口老龄化是指60岁或65岁以上的老年人口占总人口比例不断提高的过程。它是现代人口发展的必然趋势，是社会文明进步的表现。如果说20世纪是控制人口数量世纪的话，那么21世纪将会成为全世界对付人口老龄化的世纪。现在世界上所有的发达国家和一部分发展水平较高的发展中国家都已成为年老型人口的社会。

人口老龄化是一种年龄结构的变化，本身并不构成“问题”。但由于人是生产者和消费者的特质，决定了人口老龄化必然影响到社会结构的变化，并对社会经济发展过程产生负面影响，由此产生了“社会问题”。老年人口迅速增长带来了与大众有关的许多健康问题。与此同时，社会为大众提供卫生服务的能力远远跟不上人口增长的速度，卫生服务系统与大众需求之间形成了尖锐的矛盾。社会对以家庭为单位的综合性保健服务需求日益突出，这是促使全科医学兴起和发展的最重要的历史背景。

一方面，老年人口对医疗保健的需求，是促使全科医学兴起和发展的主要因素。医学科学技术的发展，不仅使越来越多的人存活到老年期，而且使老年期在整个生命周期中所占的比例逐渐加大。这使得老年人的生活质量和保健问题引起了广泛的关注。到目前为止，国际、国内还难作出一个完整的科学评估。零散的研究表明，老年人生活质量正面临着由机体老化、适应力减退、抵抗力下降带来的严惩威胁。中国9省市老年人慢性病患病率为58.84%，两周患病率为18.63%，年住院率为7.62%，均明显高于各年龄组的平均水平（P﹤0.01）（郭永松，1999：313）。此外，老年人的生活问题也较为突出。在许多国家，老年人退休后，经济收入减少，而所需要的医疗费用及其他费用的开支却在增加，最终导致老年人的生活水平下降。同时，还有相当一部分老年人退休后，没有适应新的角色，精神压抑、情绪低落，加速了生理的老化，加重了躯体的不健康状况。许多国外内有关资料报道显示，在排列多种愿望的重要性时，75%的老年人都把健康列为第一位；在权衡影响个人生活幸福健康的有关因素时，绝大多数的老年人也将健康列在首位。老年人健康状况如何，将直接影响到老年人的晚年生活质量以及社会和家庭给予老年人支持帮助的程度。调查表明，对老年人提供照料的主要是老年人自己，配偶，其次才是他们的子女。而老年人自我保健、自我调节能力的削弱，容易受到社会消极因素的干扰和侵袭。在此，社会必须予以支持和帮助，给老年人初级保健的指导，维护其身心健康，加强医疗保健。人口老龄化所产生的老年人的医疗保健问题已使社会感到严峻的挑战。

另一方面，老年人口疾病谱和死亡谱顺位的变化，是促使全科医学兴起和发展的直接因素。病种和年龄有着极为密切的联系。大量资料表明，心血管、脑血管、癌症等主要病种多集中于老年人。从我国部分城市前10位的主要疾病死亡率及死因构成看，1957年脑血管、心脏病、恶性肿瘤，分别占第6、5、7位，然而到1975年、1980年、1983年这三种疾病一直位居第1、2、3位（邬沧萍、杜鹏，1996：146-149）。1993年，我国城市脑血管病患病率396/10万，1998年达到585/10万，升高4.8%；1993年恶性肿瘤患病率为101/10万，1998年达到115/10万，升高1.4%。这些数字均超过世界平均水平，与发达国家接近（鲍勇，2001：228-231）。同时，我国城乡老年人前6位死因顺位也不尽相同，城市以脑血管病和呼吸系病为第1、2位死因，农村以呼吸系病和脑血管病为第1、2位死因，其余4种疾病的顺位则相同，均依次为恶性肿瘤、心脏病、消化系病及损伤和中毒，这6种疾病共占城乡老年人全死因的88%左右（冯学山、王德耀，1999）。这说明，心血管、脑血管、恶性肿瘤已成为威胁人们健康的主要病种，越来越多的老年人受到上述疾病的折磨，医疗卫生事业的发展必须适应这种变化。由于老年人就诊次数较多、住院人数多、住院时间长及集中于老年人的心、脑血管和肿瘤等病症的治疗费用又远远高于其他疾病的费用，所以老年人的医疗费用随着老龄人口不断增加而上升。老龄问题的出现、人口老龄化进程的加速和各种疾病的消长变化，促使我们对医疗卫生保健事业的关注，要求重视以病人为中心的医疗服务，这给医学服务与研究带来了新的课题，开拓了更为广阔的空间。

三、家庭的变化对全科医学兴起和发展的影响

家庭是指以婚姻关系和血缘关系为纽带而构成的社会生活共同体。作为一个特殊的社会团体，家庭活动的目标是创造一个充满温馨和爱的社会环境，以利于每个家庭成员的生长、发育、社会化和自我实现，并提供生活和感情方面的支持。同时，家庭也是个人保健最为重要的社会基础，人们对健康保健的求无不受到家庭的影响。随着城市化和工业化进程的加快，家庭的规模、结构、职能和生命周期等发生了显著的变化，对社会卫生工作和福利事业提出了许多特殊的要求，促进了全科医学的兴起和发展。

家庭规模的缩小，呼唤全科医生走进家庭。50多年来，我国的经济发展和社会变革使家庭规模不断缩小，家庭平均人口，1947年5.35人，1953年4.33人，1964年4.47人，1982年4.51人，1987年4.23人，1990年3.97人，1995年3.70（查瑞传、曾毅、郭志刚，1996：121-122），2000年3.44人。目前欧洲大多数国家的家庭平均人口也只有3人左右。应当指出的是，家庭规模并不是越小越好。如果一个家庭只有1-2人，而且在家庭总数中占有的比例较高，说明家庭没有子女或很少有未成年子女的家庭在增加，这意味着孤寡老人或独居生活老人会较多。这种萎缩型家庭规模不但对人口再生产将产生不利的影响，同时也使家庭可利用资源稀少。然而也应该看到，家庭人口的减少却能使人们有更多的时间和精力进行物质上和精神上的互动，更多地关注自己的健康，预防疾病的发生，加强自我保健。家庭是开展自我保健最主要的场所，“以家庭为保健单位”又是全科医学的一项重要的原则。因此，家庭规模的缩小促使全科医生走进家庭，促进全科医学的兴起和发展。

家庭结构的简单化，呼唤全科医生走进家庭。家庭内部诸因素之间的矛盾运动的差异性，造成了不同的家庭结构。家庭的结构不同，决定了家庭职能的各异，制约着家庭观念的变化。家庭结构可以分成复合家庭、直系家庭、核心家庭、不完全家庭和单身家庭等五种类型。从1940年前后到1981年，我国复合家庭由24%降至6%，核心家庭由30%升至36%，直系家庭由43%升至54%，而其他家庭则由3%上升到4%（刘铮，1986：318）。4口人及以下的小家庭从1982年的53.7%升至2000年的76.7%（其中3~4口人的家庭占到63.6%）（陈胜利、魏津生、林晓红，2002：8）。与此同时，家庭的代际结构也发生了变化，据1990年全国第四次人口普查资料，单身户为4.9%，一对夫妇户为6.5%，二代户为65.8%，三代户为16.5%，四代以上户仅为0.6%。国家统计局1995年1%的人口抽查数据显示：一代户为15.74%，两代户为64.84%，三代户为12.98%，四代户仅0.22%（陆学艺等，1997：35）。这表明，家庭结构呈简单化趋势，“四世同堂”的家庭在我国基本消失，“两代家庭”已成为主体，直系家庭尤其是核心家庭在增加，占居主要地位。家庭结构的简单化导致家庭因资源缺乏而削弱了应付紧张事件的能力，与家庭有关的健康问题也日益增多。家庭及其成员越来越需要得到全科医生的指导和帮助，而对社区中的全体居民提供医疗健康服务则是全科医疗的基本特征之一。

家庭职能的弱化及其部分职能的丧失，呼唤全科医生走进家庭。家庭具有生育、生产、消费、教育、抚养和赡养、满足情感和调节性功能等职能。家庭的职能随着人类社会的发展而不断变化，其表现的形式也不完全相同。改革开放以来，我国家庭职能发生了诸多变化：家庭生产职能的丧失和恢复、生育职能的减弱、消费职能的加强。近代以来西方家庭职能的变化表现得更为明显：家庭生产职能的消失和消费职能的增长、家庭保障功能减少、生育和抚育职能大大减少、性满足的专一性逐渐被打破。这些变化表明，随着家庭规模和家庭结构的变化，简单的现代家庭取代了传统的大家庭。这不仅使传统的家庭观念受到猛烈的冲击，而且还丧失了传统家庭所特有的某些重要的职能，并把部分职能逐渐转向社会，人们对家庭的保护和依赖均在减弱。与此同时，现代家庭又面临着诸如压力过大、关系不稳定等许多严峻的挑战，使得家庭成员的生活质量和身心健康受到影响，家庭成员之间日趋疏远，对医务人员的依赖却在不断增加。这要求医务人员不仅必须具备处理与家庭有关的问题以及提供家庭保健的技能，而且必须承担起某些丧失的或弱化的家庭职能。只有这样，才能为个人和家庭提供完整有效的医疗保健服务。例如，看护老弱是传统家庭的重要职能，而复合家庭和直系家庭最适合家庭养老职能的发挥。但由于家庭规模和结构的变化，削弱了家庭养老职能。而社会养老机构尚未建立和健全，养老仍需要由家庭来承担。如果这时家庭有老人生病住院，那么需要耗费相当的人力和物力。此时，全科医生能够介入的话，则可减轻家庭的负担。由此可见，全科医学是随着家庭医疗服务的兴起而发展起来的一门新兴学科。

家庭生命周期的延长，呼唤全科医生走进家庭。家庭生命周期反映的是一个家庭从形成到解体呈循环运动的过程，即从夫妻组织家庭开始到夫妻双方死亡为止的时间。在每一个生活阶段，家庭要完成一些特定的发展课题，也会遇到一些相对固定的问题。家庭生命周期有着明显的阶段性。一般按照家庭发生的主要事件和妇女年龄可以划分为六个阶段：新家庭产生阶段、生育和抚养孩子阶段、孩子陆续就业和结婚阶段、家庭开始收缩阶段、空巢阶段、配偶死亡和本人死亡阶段。以家庭为单位的保健工作就是要在保健工作中突出家庭的特点，依据家庭生命周期变化的规律全面考虑和安排保健工作。随着经济的发展和人口预期寿命的延长，家庭生命周期也在延长，尤其表现为第五和第六两个阶段。在这两个时期，夫妻双方由中年进入到老年，家庭问题和自身的健康问题逐渐增多，是生活事件的高发期，各种生理和心理疾病接连而至，于是老年保健服务成为广泛亟待解决的重要课题。对此，一方面，需要充分发挥家庭的自我保健功能。另一方面，也应当依靠全科医生提供的卫生保健服务，通过分析家庭生命周期，预测家庭可能遇到的问题及其对特定的家庭成员的影响，预测来就诊的家庭成员的健康问题与家庭问题的关系，从而找到真正的原因、真正的问题和真正的病人，提高家庭成员的生活质量。

四、社区建设对全科医学兴起和发展的影响

国际范围内自二战以后便开始了各种类型的社区建设工作，尽管国外尚未使用过“社区建设”的概念，而更多提倡的是社区发展、社区工作和社区福利等。国内在20世纪80年代中后期较早地推行了社区服务，到90年代中期才有越来越多的人重视和参与社区建设。由于国情的使然，我国将社区发展更多地称为社区建设。提出社区建设这个概念，旨在以社区建设为契点，强化城市基层社会的管理，促进社区政治、经济、文化、环境的协调发展，提高社区居民的生活质量，实现人的全面发展。医疗卫生服务是社区建设的一个重要内容，也是衡量能否达到小康社会型社区的一个重要表征。发展全科医学是加强医疗卫生服务一个主渠道。我国开展社区建设的过程与全科医学在我国引进、宣传和发展的过程既是同步的，又是互动的。社区建设对全科医学的影响主要是通过社区经济、文化、教育和卫生服务等方面体现的。

社区经济的发展有助于全科医学的兴起和发展。社区经济的发展是社区发展的基石。社区是个人及其家庭日常生活消费、社会活动和维护自身健康的重要场所和可用资源，也是影响个人及其家庭健康的重要背景。“人人健康”的重要基础是“健康的社区”。提供以社区范围的医疗保健服务是为了满足维护个人及其家庭健康的需要，是全科医生的基本职责，也是全科医学的特征。任何一个社会所拥有卫生资源的数量是有限的，社会可能提供的资源数量与实际需要之间总存在着一定的差距。研究表明，在城市，居民80%以上的医疗保健需求应在社区得到解决，20%的需求要由社区以上来解决，是个“正三角”。而我国的卫生资源和供给正好与之相反，80%的卫生资源分布在城市，而城市卫生资源的80%又集中在大医院，20%在社区，是个“倒三角”（袁晔，2002）。两个不相匹配的“三角形”，一方面使城市卫生资源过剩，大量可以在社区甚至家庭得到解决的门诊和住院病例集中到医院，既增加了医院的压力，又给患者造成诸多不便；另一方面又使人们的许多医疗保健需求得不到满足。造成这种现状的原因，一方面是由于传统的生物医学模式和医疗体制的作用使医疗布局的不合理；另一方面是由于医疗卫生事业的资金缺乏。没有资金的支持和保障，社区建设的目标就无法实现。由于我国还处在社会主义初级阶段，国家在现有的经济条件下很难投入大量的资金发展社区卫生服务。只有依靠社区自身的资源，通过发展社区经济，才能使社区建设得到不断的完善。

社区文化的发展有助于全科医学的兴起和发展。社区文化在社区建设中起着非常重要的作用。一方面，社区文化倡导社会所认定的积极的价值观、人生观、行为方式和生活方式，有利于形成良好的社区人际关系，增强社区居民的认同感与归属感，满足人们的精神需求。社区文化以其生动活跃、具有吸引力、易于为人们接受的生活方式满足了广大社区群众的精神需求。现代社会，由于生活节奏的加快，人们的工作紧张程度和精神压力也随之增大，需要在精神上予以调剂，而社区文化恰恰能够满足人们的精神和情感上的需要。解决精神上的困惑、释放生活压力是全科医生之职责所在。全科医生可以通过社区文化的建设方式，加强社区居民相互之间情感交融，使个体化的人格融入社区整体。不仅极大地丰富了个体成员的精神和情感体验，而且创造了共同的社区精神。另一方面，提高社区居民的综合素质是社区文化建设应有的题中之义。只有全面提高社区居民的综合素质，才能使社区建设趋于不断的完善和发展，而社区居民综合素质的提高，离不开社区文化建设。社区文化在提高社区居民综合素质方面的作用集中体现在服务的模式上。“人人享有卫生保健”，增进并保障社区居民的健康是社区文化建设的任务。为社区居民提供综合性、持续性、协调性、负责性和可及性卫生服务是全科医学的宗旨，这与社区文化建设的任务是一致的，而这项任务的实施责无旁贷地落到了全科医生的肩上。全科医生为个人、家庭和社区提供优质、方便、经济的基本医疗保健服务。

微观结构范文篇4

一、基本知识

同了解任何一个理论体系一样，首先必须明确构成外汇市场微观结构理论体系的一些最基本知识点。

（一）微观方法的两个特征

1．指令流在微观理论中，指令流发挥着核心作用，是微观研究方法的特征之一。

（1）必须明白指令流和交易量不是一回事。“指令流”可以看作我们所熟悉的“净需求”概念的变体，它测度买方与卖方定单的净值。它是净需求的变形，但并不等同于净需求，因为在均衡条件下，指令流不一定会等于零。

（2）与从观测值得到预期值的方法不同，指令流是用真实货币表示人们的心理意愿。一种典型的指令流分析列示如下：

由于指令流包含那些知悉消息的人士的交易情况，通过指令流分析，交易商可以获知这些信息，从而给出价格。从这个意义上讲，指令流更像一种信息传递机制。

2．价差价差是微观方法的又一个特征。它的受重视来自三个方面的原因。首先，在研究层次上，价差数据是各种资料数据中的核心内容。其次，市场参与者对交易成本极为关注，这种关注自然反映到价差上。最后，价差对微观理论脱离完全从贸易机制抽象而来的合理预期理论具有重要的作用。

“指令流”和“价差”类似于宏观领域的“数量”和“价格”概念，但它们反映的意义具有本质的不同。

（二）三个微观切入点

有关微观结构研究的前提假设、研究方法与传统的宏观方法有很大的不同，这一特点在外汇领域特别明显。

在前提假设方面，传统模型仅仅将外汇看成是宏观经济中的一种相对价格，而微观结构论者则认为公众信息与汇率有关，外汇市场的主体是存在差异的。也就是说，微观理论认为所采用的交易机制是十分重要的。在研究方法方面，与传统方法不同，微观结构的研究往往着眼分析外汇市场中各个决策主体的行为及其互相影响，而传统的方法则是先以一系列宏观经济关系作为研究的开始，诸如货币需求、购买力平价等，然后再用这些关系去分析汇率问题。

一言以蔽之，微观结构分析关注外汇交易机制的细节，而宏观经济方法则一般认为这些细节不重要而忽略它们。

微观方法不同于宏观方法，主要体现在它们研究问题不同的切入点上。微观方法否定了宏观方法的三个假设，并以此为切入点建立自己的理论体系。

1．假设一：信息具有不对称性。宏观方法假定公众均可获得同等的信息，而微观方法则认为并不是每个公众都能获得可靠的信息。换言之，微观方法认为信息是不对称的，存在着私人信息。

在市场微观结构理论中最强调的基本概念莫过于私有信息，它被认为是价格形成的关键所在。因为私有信息具有以下两个鲜明的特征：

（1）它不能被所有的人共享；

（2）它比公开信息能更好地预测未来价格的走势。

私有信息的渠道大致可以分为两类：一类是关于最终收益的私有信息；另一类是关于价格的私有信息。而且，私有信息影响价格的渠道也不是单一的。不同渠道对价格影响的动态效应（时间上、空间上、程度上）一直是微观结构理论家和实务者最关心的问题。

微观理论认为外汇市场的价格波动很有可能是私有信息作用的结果。根据私有信息形成的原因不同，它对价格影响的持续时间也就明显不同，因此价格的波动程度和频率也就不同。究竟是哪一种原因造成价格波动，这是一个难度较大的实证分析课题，也是一项非常有意义的工作。

2．假设二：市场参与者显示出异质性。宏观理论认为，市场参与者以相同方式影响价格，而微观理论则认为，市场参与者影响价格的方式各不相同，也即微观方法认为市场参与者存在异质性问题。市场微观结构理论是把这个问题放在了市场交易机制的环境中来探讨，而私有信息的作用使得人们对这个问题的理解又进了一步。

对异质性问题的研究，主要是通过三个方面来分析它对价格的影响：

（1）市场参与者的交易动机所造成的影响。即认为投机交易者和保值交易者的目标函数是不一样的，即使不存在私有信息，它们相互作用的结果也不会像合理预期模型所阐述的那样单纯。

（2）市场交易者的分析方法所起的作用。即认为市场参与者对信息的处理方法显示出多样化，比如有按照基础面分析的结果进行投资的交易者，也有利用数据的变化结构来预测价格走势的重视技术面的交易者。究竟哪种预测方法比较准确，就要看市场上哪种性质的交易者占多数。

（3）市场交易者信息不对称的动态效果。即认为交易者是否掌握私有信息是影响他们投资行为的关键要素。虽然做市商提供了流动性，具有设定价格的权力，但是，知情交易者和非知情交易者的不同战略和市场参与者之间相互博弈的结果最终将影响做市商的定价机制。

3．假设三：不同的交易机制对汇率的影响存在差异。宏观方法未考虑交易机制的不同对汇率的作用，而微观方法则认为不同的交易机制影响汇率。

面对国际金融中心外汇市场发展的现状，尤其是经历了全球性金融风暴的袭击，金融理论家和实务家都重新开始关心如下的问题。

问题一：现有外汇市场的交易机制对汇率的形成是否合理？现有的即期市场上的外汇交易主要是通过三个渠道进行的：一是顾客与银行间的交易；二是国际金融市场上银行之间的交易；三是通过经纪人交易。

问题二：市场的透明度如何建立？透明度问题有三个层面上的意思：一是市场的厚度；二是差价的大小；三是市场的恢复力。所谓市场厚度是指单位订单的变化会引起现有汇率多大的变动。价格波动越小，就代表流动性越高。另外，买卖差价表示一买一卖的转手后所造成的损失，差价越小，流动性就越大。

问题三：怎样确保外汇市场的稳定性（流动性）？第三，当意料不到的偶发原因发生后，需要多少时间才能回到原来的价格水准。恢复速度越快，代表流动性越高。这类研究的基本思路是，权衡透明度和流动性的水准或许能找到一个最佳的市场结构。

总之，外汇市场微观结构理论无论从研究方法上还是从研究视角上都和现有的以宏观分析方法为主的汇率理论有着明显的不同。其特征主要表现在三个以往从未被重视过的微观层面：一是私有信息；二是市场参与者的异质性；三是交易机制。它接受了实证分析结果和现有理论不吻合的批判，强调在非有效的外汇市场上来自于知情交易者订单指令流和出自于做市商的买卖差价这两个关键的微观金融指标是传递和反映私有信息的唯一工具，这些信息（比如，资产的低估或高估等）汇集在市场的交易过程中，才是主导汇率和外汇交易量变化的决定要素。

二、文献综述

近年来有许多书籍和文章对外汇市场微观结构理论的重要特征和成果作了很有价值的归纳和评述。其中，O′Hara教授的《市场微观结构理论》（1995）一书对这个领域的理论研究成果作了非常系统和精辟的概括，并将市场微观结构定义为“在明确的贸易规则下资产交换的过程和结果”。Madhavan则拓展了O′Hara提出的分析市场微观结构的理论体系（即存货模型和信息模型两大组成部分），将近几年在实证研究、经验分析和应用性研究上的成果和理论体系的发展结合在一起，作了非常明快的表述，本文不再赘述。关于外汇市场的应用性研究，主要是针对有效市场不能成立的现状，在三个方面对原来的制约条件作了修正。

（一）私有信息的作用

既然外汇不仅是商品进出口的交换媒介，它的更大的功能是作为金融资产能给人们带来增值的功能，因此，外汇市场也会具有金融市场的共同特征。PerraudinandVital（1996）发现，做市商为了获得分散在各个银行手中的私有信息，会有意地拉开买卖报价，排挤市场上那些出于流动性需求的非知情交易者，因为这些非知情交易者对价格变化的反应是最为敏感的。EvansandLyons（2002）利用日数据、Rime（2001）利用周数据都发现，交易订单流汇集了各个交易者的私有信息，与几乎没有说明力的宏观经济指标相比，它能很好地决定国际金融市场上主要外汇的走势。

（二）非同类市场交易者的影响

FrankelandFroot（1990）曾经指出由于外汇市场并不都是那些只按基础水平来判断汇率走势的交易者（fundamentalist），还有不少是利用历史数据来分析汇率走势的职业操盘手———这也是汇率理论的说明能力十分低下的一个原因。这种异质性（heterogeneity）的市场结构的形成，主要是因为在信息不对称的条件下噪音交易有时能够获得更大的收益（Vitale，2000）。

（三）市场交易机制的功能

Lyons（2001）指出，外汇市场是一个二层结构的分散市场，它的特殊结构决定了它的市场设计问题不同于其他金融市场，除了要防范市场风险、减少信息不对称和废除市场准入的障碍等因素外，还应该重视在外汇市场中充当主角的商业银行的信用风险。

总之，上述这三大方面出现的市场摩擦问题，实际上是密切相关和互相影响的。没有分散市场的制约，就无法充分体现私有信息的价值，噪音交易者也就不可能从中谋取投机的利润。反过来，噪音交易的行为又增加了分散市场信息不对称的程度，使私有信息对价格的影响变得更为显着。

三、前沿课题和难点

在外汇市场微观结构领域存在一些研究的前沿课题。

课题一：外汇指令流信息反映的是清偿信息还是资产平衡信息，还是二者都反映了？对于这个问题，目前应该可以收集足够的统计信息来实证这项工作。

课题二：在哪种程度上相反的情况才出现，即价格影响指令流？在哪些情况下（例如机构分散）这种情况更敏感。微观理论的中心议题是那些从指令流到价格的事件情形等。但事情总得一分为二，从价格到指令流的事件必然存在。目前，对于这些事件的研究还处于空白。

课题三：为什么顾客指令流可以不等于零？还没有令人信服的论文对这一问题加以说明。

课题四：为什么来自不同类型客户对价格的冲击相差如此之大？同上一个问题一样，这一问题也有待进一步的研究。

还有其他一些课题。如：数据融合问题，取得强型市场效率的时间问题，何时技术分析是合理的，为何1000万美元成为约定俗成的交易单位，以及信用风险和市场结构等等问题。公务员之家

最后，还要强调的是，在这个研究领域，运用实验经济学的新方法来探讨在信息不对称的条件下最优交易机制的设计问题，也是今后不可忽视的研究方向。

当然，由于该项研究在国内刚刚起步，相应的困难接踵而来。首先，只能间接借鉴英文文献，必须要看英文原文，英语便成为进行该项课题研究的第一个难点。其次，对于外汇市场的研究，对象是高频数据，而国内银行及相关机构对外汇交易数据采取了严格的措施，数据的采集便成为另一个难题。第三，必须探索一些新的方法或模型来得到更为微观和实证的研究成果，这也是难点之一。

四、结语

微观结构范文篇5

一､汇率微观结构理论及其对人民币汇率的适用性

传统的汇率决定理论一般是从影响汇率水平的经济变量出发,探寻均衡汇率的定价及其动态决定过程｡在这些汇率理论中,无论是强调商品跨境套购和贸易流量的理论如购买力平价(PPP)､利率平价(IRP)和国际收支(BOP)理论,还是各类强调国际货币流动和资本存量调整的资产市场模型,基本上都可以定性为宏观决定论｡但是,对于汇率的短期变化(例如日内变化)的解释,传统理论几乎无能为力｡因此,从上个世纪90年代开始,一些国外学者提出了汇率的微观结构理论,他们中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他们使用高频数据对汇率进行各种时间序列分析或者构造外汇市场的动态结构模型,试图从交易商的行为来解释汇率的短期波动｡事实上,全球外汇市场每天的成交量超过2万亿美元,其中有3/4是属于银行间外汇交易,可以说,主要货币之间的汇率基本上是由银行间外汇市场决定的,所有可能影响到汇率的因素如政治事件､经济基本面､心理预期等都会通过国际外汇市场特殊的两层架构最终反映到银行间外汇市场的交易行为上来｡所以,汇率的微观结构理论把研究的立脚点放在银行间外汇市场做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡

汇率的微观结构理论认为,汇率的短期变化是由银行间外汇市场的指令流(OrderFlow)决定的,而这些指令流背后的驱动因素是外汇市场上的消息(包括内部消息)的冲击和心理预期的变化｡外汇做市商是汇率形成过程的中枢单位,因此,有人也把汇率的微观结构理论称为做市商模型(DealersModels)｡一般说来,外汇做市商的目标是通过最优化的外汇库存控制,加上在信息不对称的条件下不断调整其双向报价,来获取最大化的价差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面对的是可能拥有某种信息优势的交易者群体,因此,做市的价差收入并非无风险的,外汇做市商通过与其他做市商的交易来对冲所持有的外汇库存的风险是不可缺少的｡举例来说,外汇市场一个最大的优势信息交易者是中央银行,虽然在国际外汇市场上,中央银行不是经常性的参与者,但是,一旦中央银行通过银行间进行外汇干预,直接或间接地作为交易对手的外汇做市商必然会处于某种不利地位｡除了这种情况以外,在新兴市场国家的外汇市场常常存在一些汇率管制措施,这些市场的外汇做市商往往要面临更大的库存风险,主要原因是国内市场汇率的波幅受到限制,如果国际市场上汇率波动很剧烈的话,做市商风险难以进行有效的对冲｡

从我国的情况来看,在去年“汇改”之前,人民币汇率的生成是以中央银行被动吸纳银行间外汇市场的结售汇净额为基础的,在这种汇率决定模式中,外汇市场事实上只有一个做市商,就是中央银行;而整个做市系统也只有一个目标,即在8.27人民币兑1美元的汇率上将人民币盯住美元｡“汇改”之后,除了人民币兑美元“出其不意”地一次性升值2%,中央银行对人民币汇率的管理方式进行了颇具根本性的改革,实行参考一篮子货币进行调节,并在总结此前试点经验的基础上正式引入了外汇做市商的模式｡之后,以13家外汇做市商为代表的市场力量开始在人民币汇率的形成过程中的作用逐渐增强,人民币兑美元持续地缓慢升值,到2006年5月中还一度升破1美元兑8元人民币｡

2006年1月4日,国内的银行间即期外汇市场上正式推行询价交易方式(也称为OTC方式)｡从此以后,银行间外汇市场的交易机构(包括金融机构和非金融企业法人)买卖即期外汇既可以选择通过原来中国外汇交易中心的平台以“集中授信､集中竞价”的撮合方式成交,也可以选择“双边授信､双边清算”的OTC方式进行买卖｡在这种混合交易制度之下,传统的电子经纪平台继续发挥作用,指令驱动的撮合方式与报价驱动的做市商模式并行不悖｡做市商不但为银行间外汇市场增加了流动性,也为中央银行的外汇干预提供了分散风险的一个新渠道｡[2]由于外汇做市商里有相当比例是外资银行,外资银行的做市能力比较强,与国际外汇市场联系更为密切,这样就使国内银行间外汇市场与国际外汇市场的价格联动和信息传导机制更为健全｡此外,为了提高外汇做市商的做市能力,更好地发挥分担外汇市场自主出清的功能,中央银行还扩大了各家外汇指定银行可持有的外汇头寸规模,将原来的结售汇周转头寸扩展为结售汇综合头寸｡

长期以来,人民币汇率的定价实际上是以每日的收盘价为重心的,中央银行在每个工作日闭市后以加权平均方式计算当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,并以此作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间基准价格｡然而,由于银行间即期外汇市场上引入询价交易后,交易方式的多样化使得经撮合后的收盘价不再具有广泛的代表性,因此,从今年的1月4日起,中央银行对人民币汇率基准价的形成方式做出了重大改进,以便与国际金融市场确定基准汇率或利率的惯例做法相接轨,使人民币汇率的官方定价模式更好地适应国内外汇市场新的交易制度和市场主体结构｡目前,人民币兑美元汇率中间价的形成过程大致如下:中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场的做市商询价,并将全部做市商的报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,在去掉最高和最低报价之后,将剩余的做市商报价进行加权平均,最终得出当日人民币兑美元的汇率中间价,权重则根据做市商在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定｡随着我国外汇市场的做市商制度不断得到完善,人民币汇率的弹性未来将会显著增加,市场主体的交易行为在人民币汇率形成过程的影响力也将不断增强,汇率微观结构的分析和汇率动态理论会更加适用于人民币汇率｡

二､人民币汇率形成过程中外汇做市商与中央银行的关系

在真正以市场力量为基础的浮动汇率体制下,外汇做市商对于汇率的形成发挥着中心的作用｡一般说来,做市商是指连续地提供买方和卖方的双向报价,并承诺一旦有市场主体接受报价就与之成交的机构交易者｡[3]外汇做市商是国际外汇市场尤其是银行间市场上的核心参与者｡在我国,有一批活跃的做市商对于改善国内外汇市场的流动性､熨平人民币汇率波动以及促进人民币均衡汇率的价格发现同样是意义重大｡然而,从国内外汇市场的参与主体来看,外汇交易指令流的发出者包括外汇指定银行､企业和居民等实盘参与者､隐蔽的热钱投机者与中央银行｡在人民币汇率形成过程中,中央银行是最大的定价者,外汇指定银行则是次级定价者,其他参与者只是价格的接受者｡

目前,国内外汇市场的做市商制度是有缺陷的｡最大的问题是美元兑人民币汇率的每日浮动仍然限制在官方公布的中间基准价上下3‰的幅度之内｡在全球外汇市场一体化的背景下,这么狭窄的汇率波动区间使得做市商难以独立､有效地进行做市,既不能灵活地调整其双向报价,以吸纳重大消息对汇率的突然冲击,也很难通过境内外的外汇交易对库存风险进行有效对冲｡这种汇率弹性的不足迫使中央银行不得不继续承担稳定人民币汇率的主要职责,人民币汇率的微观结构仍然受到官方力量的管制甚至扭曲｡在目前极为狭窄的人民币汇率波动区间内,外汇做市商相当于分担了中央银行外汇干预的一部分功能,而不能完全作为一个盈利性业务来做市,具体地说,做市商一方面要作为中央银行与市场力量之间的缓冲渠道,另一方面还要服从中央银行的汇率目标和波幅限制｡这样,外汇做市商的存在固然缓解了中央银行外汇储备被动增长的压力,但并没有真正体现外汇市场在价格发现､风险管理等方面的重要功能,因此,国内外汇市场的效率仍亟需提高｡

一般说来,外汇做市商是联系外汇市场各个层面､各类参与者的枢纽,其报价集中反映了外汇市场供求的信息｡但是,鉴于中央银行的直接干预仍然是人民币汇率的形成过程中主导性的因素,因此,在一定意义上,外汇做市商目前还只是中央银行的“二传手”｡从长远来看,中央银行干预外汇市场应当偶尔为之,即在外汇市场出现剧烈动荡或者显著失衡时才以逆风而行(LeanAgainsttheWind)的方式进行操作,目的是正确引导市场预期,在大多数时间里还是应当让外汇做市商比较独立､自主地开展做市活动,使其在人民币汇率形成过程中发挥更大的作用｡

三､关于人民币汇率形成过程的模型及其实证分析

我们建立了一个外汇市场动态平衡的线性模型,用来大致地描述人民币兑美元汇率中间价的形成过程｡

现阶段国内外汇市场供求平衡方程为:

(出口-进口)+(引进外资-我国对外投资)+隐蔽性热钱=(外汇储备变动-外汇储备收益)+商业银行系统外汇头寸变动

随着人民币汇率形成机制改革不断深化,中央银行将逐步摆脱外汇占款持续增加的压力,因此,预计银行系统的综合外汇头寸规模会逐渐扩大｡相对于外汇储备总额,外汇储备的收益较小;相对于每年引进外资规模,我国的对外投资额也比较小,因此,这两项可以忽略不计｡另外,由于使用的是月数据,为了兼顾数据的可获得性及合理的近似度,我们用外国直接投资来替代每年引进外资额｡因此,可以将上式改写为:外汇储备变动-(出口-进口)-外国直接投资=隐蔽性热钱-商业银行系统外汇头寸变动,用符号表示即:

Rt-(EXt-IMt)-Kt=HMt-PSt(1)

Rt表示的外汇储备变动,EXt表示t时点的出口金额,IMt表示t时点的进口金额,Kt表示t时点的外国直接投资,HMt表示t时点的流入的隐蔽性热钱数量,PSt表示t时点的商业银行系统外汇头寸变动｡

隐蔽性热钱主要取决于境外投机者对未来人民币汇率的预期与人民币即期汇率的差距,投机者对未来人民币汇率的预期可以用1年期人民币兑美元不可交割远期汇率指示,因此:

HMt=n×(NDFt-St)(2)

NDFt表示t时点的1年期人民币兑美元不可交割远期汇率,St表示t时点的人民币即期汇率,n为弹性系数｡

银行间外汇市场中人民币汇率有如下线性定价公式:

St+1=St+e×PSt+Xt(3)

e为价格调整系数,如果商业银行系统希望增持外汇头寸,则银行将提高人民币兑美元的汇率;如果商业银行系统希望减持外汇头寸,则银行将调低人民币兑美元的汇率,因此e的符号为正｡Xt用来反映t时点人民币即期汇率所受的随机影响｡

商业银行系统头寸为:

It+1=It+PSt(4)

It表示t时点商业银行系统外汇头寸｡

由(1)､(2)和(3)式,并记Rt-(EXt-IMt)-Kt为Yt,我们有:

Yt=a×(St+1-St)+n×(NDFt-St)+εt(5)

其中系数a与e存在关系:,εt为随机项,由此我们建立Yt对(St+1-St)和(NDFt-St)的回归方程｡在得到价格调整系数后,可以进一步估计商业银行系统的期末头寸如下:

It+1=It-a×(St+1-St)(6)

我们首先使用月度数据估计Yt对(St+1-St)的回归系数,得到价格调整系数,然后计算商业银行系统各期头寸｡相关数据见表1:

表1关于人民币汇率形成的基础数据

单位:亿美元

人民币月末汇率外汇储备变动额出口进口外国直接投资1年期NDF

2005年7月8.1056217.6655.3549.145.28

2005年8月8.0998204.76683.7577.849.027.8548

2005年9月8.092157.95701.5626.252.547.82

2005年10月8.0845158.98680.3560.551.647.7795

2005年11月8.080493.21722616.747.167.7554

2005年12月8.0702246.49754.164471.987.7185

2006年1月8.0608263.28649.955545.457.7308

2006年2月8.041585541.551740.447.7215

数据来源:中国人民银行网站,Bloomberg

对(5)式估计后得到:

a=-2464.16210203,因此It+1=It+2464.16210203×(St+1-St)｡代入2005年7月21日至2006年3月31日的人民币汇率日数据,可以模拟得到银行系统头寸的每日增减情况(见图1)｡

从图1可以看出,从2005年7月以来,外汇做市商整体的头寸波幅经历了一个先扩大,再收敛,然后又急剧扩大的过程｡主导这个过程的因素应当是市场对人民币升值预期的强弱变化｡今年以来,在中国对美国创记录的贸易顺差的背景下,美国等西方国家要求人民币升值的压力空前高涨,各种海外资本大量涌入,中央银行的外汇操作也面临很大压力｡由于市场对中央银行的态度和干预力度有很多揣测,外汇做市商因此也承担了很大的汇率风险,反映在对冲性操作的结果上,就是银行系统的外汇头寸变化幅度加大,但是,相关变动还是在银行外汇综合头寸的允许波幅之内｡

事实上,如果把中央银行也看作是一个做市商,那么它与13家外汇做市商在做市规则和操作目标上是不一样的｡由于外汇储备是以境外资产形式存放的国民储蓄,因此,外汇储备不能百分之百地作为中央银行的外汇库存,即用来作为干预人民币汇率的做市工具,但是,外汇储备的变化额却大致可以用来代表中央银行作为一个外汇做市商的库存头寸变化｡因此,我们可以估计人民币汇率变动与中央银行的做市行为之间的大致关系｡

对于银行间外汇市场人民币汇率的变化率,可以有如下线性定价公式:

△Ln(Rt)=a+b×△Ln(St)+Xt(7)

其中△Ln(Rt)=Ln(Rt)-Ln(Rt-1),△Ln(St)=Ln(St)-Ln(St-1)｡

我们用每月数据进行估计,得到:

△Ln(Rt)=0.02643344911+4.060140419×△Ln(St)｡具体的回归结果如表2:

代入2005年7月29日至2006年2月28日的人民币汇率日数据,得到每日国家外汇储备头寸的变化情况,,进而求出每日国家外汇储备水平值｡结果见图2和表2｡

表3对中国外汇储备月末理论值的模拟结果(单位:亿美元)

外汇储备实际值外汇储备模拟值

2005年7月7327.33

2005年8月7532.097531.56

2005年9月7690.047723.50

2005年10月7849.027879.73

2005年11月7942.238095.52

2005年12月8188.728291.73

2006年1月84528451.27

2006年2月85378559.59

从人民币汇率与外汇储备变化的关系来看,人民币汇率迄今的升值幅度显然未能有效缓解外汇储备增长的压力,以目前的升值速度推算,未来在人民币汇率继续升值的同时,外汇储备很可能会继续增加｡为了逆转外汇储备快速增长的趋势,中央银行要么允许人民币汇率大幅度的升值,要么通过放宽资本流出､增加包括外汇做市商在内的市场参与者持有外汇的动力和规模｡就银行间市场而言,“藏汇于民”的体现应当是允许外汇做市商自主控制外汇库存,扩大其调整头寸的空间和汇率报价弹性｡由于人民币大幅升值的宏观前景已经被官方否定了,那么,在剩下可以选择的对策中,扩大人民币的汇率弹性､提高外汇做市商在稳定预期和调节供求平衡方面的作用应当是最佳办法｡

总的来说,在人民币升值预期的中长期前景之下,完善外汇做市商制度是在汇率微观结构上寻求解决外汇储备增长压力问题的一个现实途径｡从外汇储备代表了中央银行外汇干预的做市手段的角度,我们分析了外汇做市商作为一个整体与中央银行在人民币汇率形成过程中的动态互动关系,这样的思路虽然过于简化,但是却很有启示性,有助于揭示人民币汇率的微观结构,并为寻找下一步完善人民币汇率形成机制的改革方向提供一个全新角度｡

参考文献:

[1]周小川.转变思维模式看汇率机制改革[J].中国货币市场,2005,(8).

微观结构范文篇6

宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的，信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的，他们认为交易者是异质的，汇率基本面的信息是分散的，市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度，随着各种微观结构理论模型的涌现，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle，1985)。客户买进为正的指令流，客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。

外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans&lyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans&lyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans&lyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans&lyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans&lyons，2006)。

二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模

按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。

1.传统外汇市场

从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。

从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。

2.外汇衍生品市场

OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。

在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。

3.中国外汇市场的交易规模

根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，台币占比为0.4%。

如表3所示，在银行间外汇市场中，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。

在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。

三、2005年7月以来，中国外汇市场的发展总结

2005年7月21日，中国的汇率制度改革，同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施：扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员)；增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统，询价交易是一种实行双边授信，双边清算和风险自担的交易方式)；丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易，银行间市场的会员都可以参与远期交易，而且远期交易都是询价交易，可以实行本金全额交割或者是轧差交割)；加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。

在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资银行5家。

交易方式方面的发展：引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17∶30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年，该比值变为170∶1。2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17∶30。

人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。

扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化财务在2007年4月成为会员，中化集团在2005年10月成为会员。

人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%，2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。

增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月，人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。

交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。

丰富了即期外汇市场交易的货币对：2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。

随着我国银行间外汇市场快速发展，参与主体不断扩大，产品序列继续丰富，市场基础设施日趋健全，成交量大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大，品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。

四、中国外汇市场微观结构分析

1994年，中国开始发展真正意义上的外汇市场，尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后，非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下，都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。

2006年1月4日，中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中资银行8家，外资银行5家)。2006年年末，增加到21家(中资银行13家，外资银行8家)。2007年年末，达到22家(中银资行13家，外银资行9家)。

1.1994～2005年12月，中国外汇市场微观结构分析

在一般情况下，外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末，在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。

在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(GuijunLin，ect，2003)。同时，中国实行强制结售汇制度，中国人民币银行在外汇市场中投放本币，买进外币或者是卖出外币，回笼人民币，保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年，国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中，人民币汇率保持稳定，汇率水平基本上不能反映基本面的变化，自然同市场微观结构也没有任何关系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下，人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N，etc(2006)认为，国际外汇市场主要以场外市场为主，是无形的市场，但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式，外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。

2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析

2005年7月21日，中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后，中国银行间外汇市场得到了充分的发展，改变了人民币汇率中间价的确定方式，引入了询价交易方式和做市商制度，增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高，人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动，人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内，人民币汇率升值日期为74天，贬值日期为43天。

(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化

在汇率市场化改革过程中，中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息，是主要的定价中心。2006年1月4日，银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大，交易量快速提高，做市商利润空间增大，主要的国际银行踊跃地争取成为做市商，做市商的数量不断增加。2007年年底，人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段，但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。

做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分：中间价和波动区间，而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后，去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息，做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年，做市商间交易量占比达到90%，这表明，由于做市商市场中利润丰厚，做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论：人民币短期汇率市场化程度相当高，做事商定价功能日趋强化，汇率变动主要由做市商来决定。

(2)银行间外汇市场客户结构单一

Lyon(2001)提出，在外汇市场中，交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易，其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指：除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同，其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如：规避基金)和非杠杆金融机构(例如：保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4)，交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。

据BIS的统计数据显示：在传统外汇市场的全部日均交易量中，交易商之间的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高，尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例，交易商之间的交易占比下降为43%，同非银行金融机构的交易占比提高到40%，同非金融机构的交易占比提高到17%。

我国外汇经纪公司刚刚开始出现，所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如，2007年上半年，银行间外汇市场的会员共有263家，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类，中国外汇市场做市商的客户完全同质，结构单一。按照BIS的分类，中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易，即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。

客户结构方面的差别主要原因之一是：美国的金融体系是市场主导性的，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，做市商同外汇最终使用者的距离很近；但是中国的金融体系是银行主导型的，外汇市场以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。

同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。

综上所述，在2006年以前，中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构，在这种市场结构中，人民币汇率保持稳定；但是2006年以后，中国的外汇市场引入做市商制度，但是做市商的客户结构完全同质，在这种外汇市场的微观结构中，人民币短期汇率主要由做市商来决定。

五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别

中国作为一个主要的新兴市场国家，外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点，同时也具备其特殊性。

1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性

新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一，新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚，汇率形成机制亟待完善。例如，中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二，中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如：印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如，克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galacetc，2006)，中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行，2007)。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四，宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons，2001)，杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息，而本国客户只是流动性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品，只是收益率上有差别；但是新兴市场国家，本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放，外汇市场是不完全的市场，汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场，货币汇率是在完全市场中决定的。

2.中国外汇市场微观结构的特殊性

(1)信息传递的过程不同

发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的，从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。

中国的金融体系是银行主导型的金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构，考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本，或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易，而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商，最后做市商之间再进行交易，通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。公务员之家

由于中国是银行主导型的金融系统，金融市场发展不完善，外汇市场又以银行间市场为主，这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。

区别概括为两点：其一，增加了场内会员银行客户指令流；其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流，获得基本面的信息。

(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用

笔者认为，目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后，政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。如上文所述，在2005年7月以前，中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定；2005年7月汇率制度改革以后，人民币/美元汇率在既定的幅度内波动，这说明市场具有了一定的定价权，但是由于波幅较窄，这种权利非常有限。但是在2007年5月21日，人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%，市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。

就目前来讲，人民币汇率形成处于过渡阶段，市场定价的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削减。由于银行间外汇市场的会员结构相对单一，无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的，对汇率的影响也完全不同，所以如果对做市商的客户指令流进行分解的话，最好分为中央银行的客户指令流和一般的客户指令流，而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。

微观结构范文篇7

关键词市场效率微观结构制度供给投机

1我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率

当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。相对而言，我国公开的信息很有限，特别是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。

2市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。

由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。

3制度供给不连续

在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性，有关的制度往往表现为“试错”过程，而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控。事实上，我国证券市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券市场发展历史上也是罕见的。

制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。

4证券市场过度投机气氛严重

目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

5“政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。

这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

6我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值

在上市公司额度行政分配制度下，上市资格演变为一种稀缺性资源，导致经营退化（实质是上市公司剥去伪装，回归本质）。我国证券市场上现有的1200多家上市公司中有70%左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量很难好的起来。国有企业上市仅仅是为了获得资金融通，所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视，产权不明晰，股权结构和治理结构不健全；因为要为国企改革服务，而优质国企可以通过其他渠道获取资金，所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通，因而上市公司的质量普遍欠佳。

由于功能定位的扭曲，我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场，并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化。对此，许小年指出：“我国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上……我国证券市场的公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一。

7我国上市公司分配方面存在的问题

上市公司发放股息红利历来是企业的行为，是企业所有者、管理者和公司利益相关者（股东）在重复博弈中的均衡结果。我国股市没有向投资者进行现金分红的习惯，一些质优的上市公司拥有给投资者分配的现金流量，却也以“为了保持公司积极健康地高速发展”或“有利于公司发展和股东的长远利益”等空洞的理由，拒绝给投资者任何回报。

自2002年4月以来，各上市公司陆续公布了高派现分红的分配方案，少数上市公司存在恶性分红派现，即大股东通过配股将融资所得的现金作为红利分配，分的是增发股票进账的股本金。其中的一个重要原因是证监会在2001年3月出台了上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。在此背景下，上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂，并不被一致看好，有的甚至还引起了股价的下跌。这与西方国家的情况有很大的差别，在西方国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。一般来说，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也保持稳定。而我国的情况并非如此，一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现；二是不少公司虽然有派现，但是每股派现金额很少，在扣税之后，股东拿到的红利极微，甚至为零；三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案，部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股，有圈钱的倾向。

8我国的证券投资基金违法、违规操作

证券投资基金本质上是以盈利最大化为目的的金融类机构，主观上说，他们并没有要稳定市场的义务，但是客观上，他们利用较为先进的投资技术，通过分散投资、资产组合，可能起到了稳定市场的功能。

2000年8月14日，《我国证券报》发表了我国社科院金融研究中心投资基金课题组王国刚博士的一篇研究报告，对我国证券投资基金的有效性提出了根本性的质疑。2000年10月5日《财经》杂志发表封面文章《基金黑幕》，引发证券市场强烈震动。该报告通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，分析证券投资基金的操作行为。报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金通过“对倒”，“倒仓”，的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。甚至连基金净值这样的指标都可以通过对倒、双向对倒来虚增。

在随后的我国证券监督委员会公布的对基金运作中异常交易行为的调查结果表明，10家基金管理公司中，8家公司都存在“异常”交易行为，其中3家较为严重，尤以博时基金公司为最。由此可见，“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓套牢”（成思危，2000）。

参考文献

微观结构范文篇8

关键词市场效率微观结构制度供给投机

1我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率

当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。相对而言，我国公开的信息很有限，特别是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。

2市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。

由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。

3制度供给不连续

在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性，有关的制度往往表现为“试错”过程，而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控。事实上，我国证券市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券市场发展历史上也是罕见的。

制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。

4证券市场过度投机气氛严重

目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

5“政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。

这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

6我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值

在上市公司额度行政分配制度下，上市资格演变为一种稀缺性资源，导致经营退化（实质是上市公司剥去伪装，回归本质）。我国证券市场上现有的1200多家上市公司中有70%左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量很难好的起来。国有企业上市仅仅是为了获得资金融通，所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视，产权不明晰，股权结构和治理结构不健全；因为要为国企改革服务，而优质国企可以通过其他渠道获取资金，所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通，因而上市公司的质量普遍欠佳。

由于功能定位的扭曲，我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场，并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化。对此，许小年指出：“我国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上……我国证券市场的公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一。

7我国上市公司分配方面存在的问题

上市公司发放股息红利历来是企业的行为，是企业所有者、管理者和公司利益相关者（股东）在重复博弈中的均衡结果。我国股市没有向投资者进行现金分红的习惯，一些质优的上市公司拥有给投资者分配的现金流量，却也以“为了保持公司积极健康地高速发展”或“有利于公司发展和股东的长远利益”等空洞的理由，拒绝给投资者任何回报。

自2002年4月以来，各上市公司陆续公布了高派现分红的分配方案，少数上市公司存在恶性分红派现，即大股东通过配股将融资所得的现金作为红利分配，分的是增发股票进账的股本金。其中的一个重要原因是证监会在2001年3月出台了上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。在此背景下，上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂，并不被一致看好，有的甚至还引起了股价的下跌。这与西方国家的情况有很大的差别，在西方国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。一般来说，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也保持稳定。而我国的情况并非如此，一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现；二是不少公司虽然有派现，但是每股派现金额很少，在扣税之后，股东拿到的红利极微，甚至为零；三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案，部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股，有圈钱的倾向。

8我国的证券投资基金违法、违规操作

证券投资基金本质上是以盈利最大化为目的的金融类机构，主观上说，他们并没有要稳定市场的义务，但是客观上，他们利用较为先进的投资技术，通过分散投资、资产组合，可能起到了稳定市场的功能。

2000年8月14日，《我国证券报》发表了我国社科院金融研究中心投资基金课题组王国刚博士的一篇研究报告，对我国证券投资基金的有效性提出了根本性的质疑。2000年10月5日《财经》杂志发表封面文章《基金黑幕》，引发证券市场强烈震动。该报告通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，分析证券投资基金的操作行为。报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金通过“对倒”，“倒仓”，的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。甚至连基金净值这样的指标都可以通过对倒、双向对倒来虚增。

在随后的我国证券监督委员会公布的对基金运作中异常交易行为的调查结果表明，10家基金管理公司中，8家公司都存在“异常”交易行为，其中3家较为严重，尤以博时基金公司为最。由此可见，“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓套牢”（成思危，2000）。

参考文献

微观结构范文篇9

关键词市场效率微观结构制度供给投机

1我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率

当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。相对而言，我国公开的信息很有限，特别是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。

2市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。

由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。

3制度供给不连续

在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性，有关的制度往往表现为“试错”过程，而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控。事实上，我国证券市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券市场发展历史上也是罕见的。

制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。

4证券市场过度投机气氛严重

目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

5“政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。

这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

6我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值

在上市公司额度行政分配制度下，上市资格演变为一种稀缺性资源，导致经营退化（实质是上市公司剥去伪装，回归本质）。我国证券市场上现有的1200多家上市公司中有70%左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量很难好的起来。国有企业上市仅仅是为了获得资金融通，所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视，产权不明晰，股权结构和治理结构不健全；因为要为国企改革服务，而优质国企可以通过其他渠道获取资金，所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通，因而上市公司的质量普遍欠佳。

由于功能定位的扭曲，我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场，并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化。对此，许小年指出：“我国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上……我国证券市场的公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一。

7我国上市公司分配方面存在的问题

上市公司发放股息红利历来是企业的行为，是企业所有者、管理者和公司利益相关者（股东）在重复博弈中的均衡结果。我国股市没有向投资者进行现金分红的习惯，一些质优的上市公司拥有给投资者分配的现金流量，却也以“为了保持公司积极健康地高速发展”或“有利于公司发展和股东的长远利益”等空洞的理由，拒绝给投资者任何回报。

自2002年4月以来，各上市公司陆续公布了高派现分红的分配方案，少数上市公司存在恶性分红派现，即大股东通过配股将融资所得的现金作为红利分配，分的是增发股票进账的股本金。其中的一个重要原因是证监会在2001年3月出台了上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。在此背景下，上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂，并不被一致看好，有的甚至还引起了股价的下跌。这与西方国家的情况有很大的差别，在西方国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。一般来说，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也保持稳定。而我国的情况并非如此，一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现；二是不少公司虽然有派现，但是每股派现金额很少，在扣税之后，股东拿到的红利极微，甚至为零；三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案，部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股，有圈钱的倾向。

8我国的证券投资基金违法、违规操作

证券投资基金本质上是以盈利最大化为目的的金融类机构，主观上说，他们并没有要稳定市场的义务，但是客观上，他们利用较为先进的投资技术，通过分散投资、资产组合，可能起到了稳定市场的功能。

2000年8月14日，《我国证券报》发表了我国社科院金融研究中心投资基金课题组王国刚博士的一篇研究报告，对我国证券投资基金的有效性提出了根本性的质疑。2000年10月5日《财经》杂志发表封面文章《基金黑幕》，引发证券市场强烈震动。该报告通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，分析证券投资基金的操作行为。报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金通过“对倒”，“倒仓”，的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。甚至连基金净值这样的指标都可以通过对倒、双向对倒来虚增。

在随后的我国证券监督委员会公布的对基金运作中异常交易行为的调查结果表明，10家基金管理公司中，8家公司都存在“异常”交易行为，其中3家较为严重，尤以博时基金公司为最。由此可见，“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓套牢”（成思危，2000）。

参考文献

微观结构范文篇10

关键词市场效率微观结构制度供给投机

1我国证券市场尚未达到真正意义上的弱型效率

当证券市场达到弱型效率时，任何投资者都不可能通过使用分析历史信息的方法而获得超额收益。国内学者对我国证券市场有效性的实证研究结果表明，在1993年以前我国股票市场属于非有效市场，此后的研究结果多支持弱式有效。近年来，国内学者对我国股市弱势有效的判断仍然存在广泛的争议，张宜春、周颖刚、王哲等倾向于我国证券市场还没有达到弱式有效，而美国股市已经达到了真正意义上的弱型效率。相对而言，我国公开的信息很有限，特别是企业的信息披露的规范程度还很低，因此投资者对历史信息的依赖性很高，即所谓的“随大势”，力图通过挖掘历史信息进行投资决策，进行短线操作，从而使股价并非表现出现随机游走的特征，相反却表现出很强的趋势效应。

2市场结构层次存在缺陷

成熟的证券市场通常是由主板市场与二板市场，场内市场与场外市场，现货市场与期货市场，股票市场、债券市场与金融衍生品市场构成的多层次结构体系。正是由于市场结构的多层次性及与此相适应的多种多样的投资品种，为投资者提供了得到不同回报和承担不同风险以及利用股指期货、股票期权与股票现货等进行组合投资、规避市场风险的机会，满足不同层次投资者的需求，在一定程度上避免价格决定的单向性，保障资金和证券的供求平衡，有利于培养长期、稳定的投资者群体。然而，我国的证券市场的发展目前主要集中于主板市场，而且主要是股票市场，股市的板块是以行业或概念来划分的。

由于证券市场交易品种单一，缺乏对冲机制，使得市场上不存在真正意义上的多空对垒，投资者只有作多才有可能获利。市场的这种单边性特点不利于市场的稳定，多数的机构投资者操纵股价都是先利用股市无买空机制而一路向下打压，从长期的单边下跌市收集筹码，最后一路拉升，使股价暴涨，然后抛空股票，获得超额利润。而在单边下跌市中，个人投资者往往遭受最大损失。正是因为我国证券市场的结构性缺陷，无法发挥期货、期权等金融衍生产品的价格发现和风险转移等功能，不利于股价的理性回归，不利于培养长期、稳定的机构投资者群体。

3制度供给不连续

在经济转轨这一制度变迁的大背景下，我国证券市场的试验性，有关的制度往往表现为“试错”过程，而出于在转轨时期保持稳定的政治经济环境的需要，政府在其认为必要时进行频繁的管理与调控。事实上，我国证券市场自建立以来，其制度变迁之剧烈和频繁，在世界证券市场发展历史上也是罕见的。

制度是人们的行动规则，而人的行动又决定了市场的运行。因此，制度供给的不连续必然引起制度的频繁变动，而这势必又引起市场各方面参与者行为特征的频繁变动，进而使市场的运行特征发生频繁变动。

4证券市场过度投机气氛严重

目前，我国证券市场尚处于以中小散户为主要市场投资者，散户与机构投资者并存的初创阶段。由于个人投资者缺乏对市场进行全面分析和判断的能力，倾向于短线投机操作，被动的追逐庄股或割肉离场，导致沪深股市高换手率、过高的市盈率、价格波动过大、市场起伏剧烈，使本来就不稳定的证券市场进入混沌状态，在短期内急剧波动，增大了市场交易活动和价格的不稳定性及风险性，同时难以支持长线发展前景看好的行业，容易造成资源配置失效。少数机构投资者凭借自身的资金、设施、信息等方面的优势操纵价格，扭曲资金流向，降低证券市场的效率。

5“政策市”助长了股市的投机行为

庞晓波、薛丰慧（2003）基于帕加诺的模型，对我国的股票市场设立前后（将样本区间划分为1980～1990和1991～2001年两个阶段）金融体系的重大差别进行了实证研究，发现1990年以后，我国经济发展过程发生了显著的变化，金融发展程度显著提高，股票市场及债券市场逐步发展成为重要的融资手段，股票市场效率每提高一个百分点，经济增长率提高0.04个百分点，反映出对我国金融体系发展的积极作用，但与发达国家比较，我国的金融发展水平还落后于经济增长。

这表明我国的股市股指与宏观经济发展相关度甚弱，而更多地反映了国家的政策意图，即“政策市”特征明显。以金融机构融资政策为例，我国禁止通过银行融资买卖股票，但还是有些证券机构为了吸引投资者，为私人提供融资，故每当管理机关重申严禁融资业务，并对这些融资活动进行查处时，必然引起股价下跌。再以政府对庄家的监管为例，只要庄家行为与国家政策取向一致并且不太离谱，就不会被查处。还有各级政府对垃圾股的保壳行为，每当股市下跌时的政府出面救市等，这些政府对股票市场的频繁干预行为，使得投资者不关注和搜集单只证券的个别信息，而更关注政策导向，习惯于去揣摩政府的意图，政策面成为证券市场行情涨跌的主要依据，导致证券市场与经济实体发展状况相脱节。

6我国上市公司质量普遍太差，没有投资价值

在上市公司额度行政分配制度下，上市资格演变为一种稀缺性资源，导致经营退化（实质是上市公司剥去伪装，回归本质）。我国证券市场上现有的1200多家上市公司中有70%左右为国有企业，而国有企业的经营机制不灵活，社会负担又比较重，所以资产质量很难好的起来。国有企业上市仅仅是为了获得资金融通，所以通过上市建立健全现代企业治理结构的工作根本就不可能受到重视，产权不明晰，股权结构和治理结构不健全；因为要为国企改革服务，而优质国企可以通过其他渠道获取资金，所以总是尽量让业绩差的企业先上市来获得资金融通，因而上市公司的质量普遍欠佳。

由于功能定位的扭曲，我国股市迄今仍主要是一个圈钱市场，并因此使得每一个市场主体不得不习惯于投机并从市场的超常波动中实现其利润目标的最大化。对此，许小年指出：“我国证券市场的种种不完善之处，并非源于市场参与者的非理性，市场的逻辑也基本是完整的，问题出在公理体系上……我国证券市场的公理似乎只有一个，即证券市场是企业融资的渠道；与此形成对照的是，在发达市场经济中常见的关于证券市场的公理为：证券市场是投资者获取回报的场所。”这也是造成机构投资者倾向于短期投机而非长期投资的原因之一。

7我国上市公司分配方面存在的问题

上市公司发放股息红利历来是企业的行为，是企业所有者、管理者和公司利益相关者（股东）在重复博弈中的均衡结果。我国股市没有向投资者进行现金分红的习惯，一些质优的上市公司拥有给投资者分配的现金流量，却也以“为了保持公司积极健康地高速发展”或“有利于公司发展和股东的长远利益”等空洞的理由，拒绝给投资者任何回报。

自2002年4月以来，各上市公司陆续公布了高派现分红的分配方案，少数上市公司存在恶性分红派现，即大股东通过配股将融资所得的现金作为红利分配，分的是增发股票进账的股本金。其中的一个重要原因是证监会在2001年3月出台了上市公司申请配股或增发必须满足近3年现金分红条件的规定。在此背景下，上市公司的高派现分红方案所隐含的信息复杂，并不被一致看好，有的甚至还引起了股价的下跌。这与西方国家的情况有很大的差别，在西方国家，股利政策的差异是反映公司质地差异的极有价值的信号。一般来说，能够连续派现并实施稳定的股利政策的公司，通常是业绩优良且稳定增长的公司，投资者对这类公司抱有良好的投资预期，其股价也保持稳定。而我国的情况并非如此，一是部分经营状况欠佳甚至现金流为零的上市公司也派现；二是不少公司虽然有派现，但是每股派现金额很少，在扣税之后，股东拿到的红利极微，甚至为零；三是很多公司在派现的同时推出配股和增发方案，部分公司的大股东享受了派现带来的利益，却在再融资时选择放弃或以固定资产折价入股，有圈钱的倾向。

8我国的证券投资基金违法、违规操作

证券投资基金本质上是以盈利最大化为目的的金融类机构，主观上说，他们并没有要稳定市场的义务，但是客观上，他们利用较为先进的投资技术，通过分散投资、资产组合，可能起到了稳定市场的功能。

2000年8月14日，《我国证券报》发表了我国社科院金融研究中心投资基金课题组王国刚博士的一篇研究报告，对我国证券投资基金的有效性提出了根本性的质疑。2000年10月5日《财经》杂志发表封面文章《基金黑幕》，引发证券市场强烈震动。该报告通过对国内10家基金管理公司旗下的22家证券投资基金在上海证券市场上大宗股票交易的汇总记录的跟踪，分析证券投资基金的操作行为。报告客观、详实地记载并分析了1999年8月9日至2000年4月28日期间证券投资基金通过“对倒”，“倒仓”，的操作行为，大量违规、违法操作的事实昭然其中。甚至连基金净值这样的指标都可以通过对倒、双向对倒来虚增。

在随后的我国证券监督委员会公布的对基金运作中异常交易行为的调查结果表明，10家基金管理公司中，8家公司都存在“异常”交易行为，其中3家较为严重，尤以博时基金公司为最。由此可见，“目前我国证券投资基金有一种不好的倾向，就是几家基金联合操纵几只股票，最后把老百姓套牢”（成思危，2000）。

参考文献