夹层融资十篇

夹层融资篇1

论文摘要：文章从夹层融资的原理出发，总结了国际资本市场夹层融资的发展状况，分析了夹层融资的适用条件，解剖了国内首个夹层融资案例，并对夹层融资在中国的发展潜力进行了展望。

一、夹层融资的原理

1．夹层融资的含义与特点。“夹层”的概念源自华尔街，原指介于投资级债券与垃圾债券之间的债券等级，后逐渐演变到公司财务和项目融资领域。夹层融资（mezzaninefinancing）是一种介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。它包括两个层面的含义：从夹层资本的提供方（即投资者）的角度出发，称为夹层资本；从夹层资本的需求方（即融资者）的角度出发，称为夹层债务。夹层融资产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，例如夹层贷款（MezzanineLoans）。资金供求双方对夹层融资产品进行交易的场所，称为夹层融资市场。

夹层资本（MezzanineCapital）收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。

从资金费用角度看，夹层债务的融资费用低于股权融资，如可以采取债权的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，对股权人体现出债权的优点；从权益角度看，夹层投资的权益低于优先债权，所以对于优先债权人来讲，可以体现出股权的优点。当企业破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间。夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益和股权收益两部分。

典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如期权（Option）、认股证（Warrant）、转股权（Convertibility）或是股权投资参与权（EquityParticipationRights）等权力，从而有机会通过资本升值而获利。最常见的夹层融资形式包括含转股权的次级债（SubordinatedDebtwithWarrants）、可转换债（ConvertibleDebt）和可赎回优先股（RedeemablePreferredEquity）。一般来说，夹层利率越低，权益认购权就越多。

因此，在传统股权、债券融资的二元结构中增加了一层。夹层融资是一种非常灵活的融资方式。作为股本与债务之间的缓冲，夹层融资使得资金效率得以提高。夹层融资的最大优点为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。

2．夹层融资的形式。夹层融资通常采用夹层债、优先股或两者结合的形式；也可以采取次级贷款的形式；还可以采用可转换票据的形式。在夹层债中，投资人将资金借给借款者的母公司或是某个拥有借款者股份的其他高级别实体（以下简称夹层借款者），夹层借款者将其对借款者的股份权益抵押给投资人；与此同时，夹层借款者的母公司将其所有的无限责任合伙人股份权益也抵押给投资人。这样，抵押权益将包括借款者的收入分配权，从而保证在清偿违约时，夹层投资人可以优先于股权人得到清偿，用结构性的方法使夹层投资人权益位于普通股权之上、债券之下。在优先股结构中，夹层投资人用资金换取借款者的优先股份权益。夹层投资人的“优先”体现为在其他合伙人之前获得红利，在违约情况下，优先合伙人有权力控制对借款者的所有合伙人权益。

二、国际资本市场夹层融资的发展状况

目前，夹层融资在发达国家发展良好。据估计，目前全球有超过1000亿美元的资金投资于专门的夹层基金。据AltAsset预计，欧洲每年的夹层投资将从2002年的47亿美元上升到2006年的85亿美元以上。2003年9月，高盛下属GSMezzaninePartersⅢ宣布已筹集27亿美元用于夹层融资，从而成为全球最大的夹层融资基金。其他如德意志银行、雷曼兄弟、美林等在内的多家投资银行都有类似的夹层投资基金机构。2004年4月23日，在ComVentures等投资公司的协助下，IT网络安全系统提供商ServGateTechnologies就获得了1800万美元夹层融资。此资金增加了该企业高成长阶段所需的扩大销售和市场推广的投入，并有效地改善了公司的资产负债结构，为其再融资奠定了良好基础。

夹层融资还被广泛应用于新兴市场。FMO在全球多个新兴市场，包括中国、印度尼西亚、泰国、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中欧及东欧等地区提供中小企业夹层融资服务。惠理基金在中国投资多年，自1993年成立以来，惠理在大中华地区已投资了一百多家中小企业，是55家公司的主要股东，即持有公司5%或以上股权。

三、夹层融资的适用条件

1．高成长性行业。除了传统风险投资所青睐的IT、生物类行业，消费品、制造业或服务业等侧重出口拉动的行业，也是夹层投资人所看好的。此外，不易受个别市场或经济体系波动连带影响的行业侧重出口拉动的也比较适合夹层融资。总体而言，夹层投资人会考核该行业是否具有比较稳定的高成长性或是高的进入壁垒。但是，夹层融资对技术风险过高的领域是不会轻易涉足的。高成长性的同时，夹层融资也会要求具有高稳定性。

2．稳定成长型企业。夹层融资的企业一般都被希望具有多年稳定增长的历史，或是在过去一年具有正的现金流和营业收益。或者，企业正处于发展扩张阶段，业务成长较快，享有可预见的、强大、稳定而持续的现金流。

3．高市场地位企业。夹层融资企业应在行业里占有很大的市场份额，具有保护性或进入壁垒较高的市场份额。这样，企业资产将在未来几年内可预见的快速增值，从而夹层融资可以帮助企业完成资本过渡与转换，并在未来以更高的价格出售自己的股票实现升值目标。

4．企业并购融资。企业在进行杠杆收购LBO或管理层收购MBO，以及在其他大型的企业分拆合并项目中，往往都需要大量现金进行扩张和收购，企业也倾向于采取不同来源的融资结构。典型的LBO收购金字塔模式中，位于金字塔顶层的是对公司资产有最高清偿权的一级银行贷款，约占收购资金的60%；塔基则是收购方自己投入的股权资本，约占收购资金的10%；塔的中间就是夹层融资，约占收购资金的30%。

5．企业前IPO融资。在企业IPO上市之前的资本重组阶段，或者目前IPO市场状况不好、公司业绩不足以实现理想的IPO的情况下，若预计企业在两年之内可以上市并实现较高的股票价格，结合公开股票或债券的发行的过桥债券/融资，企业可先进行一轮夹层融资，从而使企业的总融资成本降低。

此外，夹层融资通常还要求企业拥有一个经验丰富、规范专业的管理团队。企业获得夹层融资的关键，在于根据现有的财务、税收、法律、法规等的约束，设计出不同债权和股权组合的金融合约，以满足具有不同风险偏好特性投资者的投资需求，以及具有不同风险偏好的特性企业或项目融资的需求。为了获得夹层投资，企业与吸引创业投资一样，要做财务预预测，准备商业计划书，做演示推介。与创业投资不同的是夹层投资的要求回报率要低一些，尽职调查做得没有那么详细，而且更倾向于用企业提供的财务预测来计算投资回报。

四、夹层融资在我国的应用情况及展望

1．“联信·宝利”7号的正式发行成就了国内首个夹层融资案例。

（1）背景。2005年9月，银监会发了《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（212号文件），抬高了房地产信托贷款进入的门槛。在银行的贷款早已经禁止，信托贷款也宣告退出，剩下的就是股权融资的情况下，房地产项目在取得“四证”之前融资渠道狭窄。虽然房地产企业可以采用股权的方式进行融资，但要付出很大的代价，资金回报要求高，周期长。同时，由于股权的引入，房地产企业将可能会面临着控制权丧失。

夹层融资正是适合房地产项目融资的金融创新。夹层融资对房地产开发商来说有一个非常大的优势，首先是资金回报的要求比较适中，虽然夹层融资的回报率要求20%左右，但是资金的使用效率更高了。以往信托贷款融资资金投入额要足够项目的整个开发，资金回报就可能要求10%~15%。其次是要求比较低，不要求四证齐全，夹层融资则在“四证齐全”之前进入，之后再进行成本较低的银行债权融资。这样即便夹层融资阶段的回报率要求15%~25%，但融资额减少了，融资的全部成本就降低了。再次是资金的使用效率比较高，股权进去后还可以向银行申请贷款；最后是对控制权的要求会相对的低一些，不会参与得那么深，当然会有一些控制的要求。夹层投资比债权要求高一点，个人是无法参与的，所以说机构投资者是夹层投资的主体。

（2）具体做法。2005年年底，联华信托公司发行准房地产信托基金“联信·宝利”7号。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5000万元，分别持有项目公司20%的股份，1.5亿元信托资金入股占项目公司股份60%。而在1.5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。既有外来资金的投资，又有自有资金的进入，这就构成了一个经典的夹层融资。在实践操作中，股权通常变现为优先股。由于我国《公司法》中尚无优先股的规定，“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分。

信托资金除了投资入股，以类似优先股的方式拥有房地产公司股权及资产，百年城和联华信托还出具《承诺函》承诺在信托存续期间受让受托人通过信托计划持有的项目公司总计60%的股权。在9个月~36个月的信托期限内，优先受益人投资的股权是有保证的股权，因为股权是两个公司承诺拿出自有资金回购的。不仅百年城和联华信托自有资金的40%股权和劣后受益人的资金，而且包括两个公司的其他资产，全部不可撤销和无条件保证信托资金的回购。优先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人将是机构投资者，劣后受益人的投资额至少将占本信托计划规模的20%。

从风险承担和收益分配的角度看，夹层融资中，优先受益人享受类似债权的收益，劣后受益人承担更大风险的同时享受类似股权的收益。如果信托计划年收益率低于预期优先受益权的基准年收益率，则由劣后受益人以其在本信托计划中享有的信托财产为限来弥补优先受益权人的预期基准年收益率。而当信托计划年收（下转第119页）益率超过基准预期年收益率时，则超出部分的信托利益，按照优先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根据计算，如果联华预计优先受益人的年收益率为5.3%~7.39%，劣后受益权年收益率则会达到16.37%。假设信托计划按约定实现回购，则信托资金整体年收益率为20%，预测信托存续期为1年时的收益，扣除信托相应支出和费用，优先受益权年收益率接近7%，而劣后受益权年收益率则将为47%。并且，“联华·宝利”7号还引入了一定的流动性创新，信托成立一年后，联华信托采用类似做市商的方式，承诺使用3000万元自有资金按时间顺序以一定溢价受让优先受益人的信托受益权。

2．夹层融资在中国的发展潜力展望。根据有关专家分析，2003年中国房地产投资总额为10106亿元，按照美国商业不动产中约10%~15%使用夹层融资、融资额为投资总额的15%~20%估算，则中国每年夹层融资的市场容量可达152亿元~202亿元，极为可观。另外，夹层融资将成为我国商业银行类金融机构或非银行类金融机构业务创新的目标。

目前，我国的融资方式是典型的以银行为主导的间接融资，商业银行贷款在融资总量中占有很大比重。尽管近年来我国积极拓展直接融资渠道，努力提高资本市场在融资体系中的作用，但由于资本市场股权分置改革的影响，企业债券市场发展缓慢，企业信用评估和法律配套不完善等诸多原因，银行贷款在社会融资中的比例不跌反升。企业特别是中小企业融资困难，融资渠道单一，这不仅制约了企业的发展，而且加大了商业银行的经营压力，使金融风险大量隐含在银行体系之中，资本市场无法对资源配置发挥有效的引导作用。

与大型国有企业或企业集团相比，中小型企业因为资本金缺乏、资产规模小、现金流不稳定等原因，获得银行贷款非常困难。许多中小企业的项目因为缺乏资本的支持而无法实施或被迫减小规模。如果这种情况长期延续，会对我国经济增长的基础造成相当大的损害。如果以银行信贷资金对中小企业予以支持，实际上等于让银行信贷资金承担了更大的信用风险，造成风险和收益的不匹配；而如果商业银行拒绝企业的融资要求，则意味着放弃了众多的业务机会和客户，会影响银行的利润和市场。这种投资与融资之间渠道不畅通的深层次原因，在于我国商业银行单纯的信贷产品已经难以满足企业多元化和多层次的融资需求。

在目前市场条件下，当务之急是进行金融产品创新，拓展企业融资渠道。借鉴国际市场经验，夹层融资是我国现阶段解决中小企业或项目融资困难的有效手段。

参考文献：

1．TheFutureofMezzanine．AlmeidaCapitalreports，March，2003．

2．孙景安．夹层融资——企业融资方式创新．证券市场导报，2005，（11）：65-70．

3．傅璇．夹层融资：股权与债务之间资本通道．国际融资，2004，（12）：56-59．

夹层融资篇2

自上世纪70年代末以来，夹层融资方式越发受到西方发达国家资本市场的青睐。在美国，夹层融资是伴随着房地产商业抵押贷款、资产证券化等金融工具的演化而萌生发展的。西方国家一般会设立专项的夹层投资基金来推动夹层融资市场。美国比较常见的夹层融资形式有含转股权的次级债、可转债和可赎回优先股。夹层融资产品在欧美发达市场上具有良好的流动性和较低的波动性，风险、收益特征对机构投资者具有很强的吸引力，保险公司、商业银行、投资银行、养老基金、对冲基金等各类融资机构不断增加对夹层资本的投资。

我国部分企业也在尝试采用夹层融资的方式筹集经营所需资金比较典型的案例就是碧桂园。碧桂园控股有限公司于2008年2月17日公告，将发行不超过43.14亿元人民币的可转换债券。这是继2007年10月首次发债遇阻之后，碧桂园再次尝试融资。美林证券(新加坡)公司)担任此次可转债发行的主承销商。此次融资是碧桂园上市后第二次试图发债。2007年10月29日，碧桂园曾宣布向海外发行一次性还款的优先票据，最初意向规模为15亿美元，后压缩至10亿美元，用于开发新项目和偿还中银香港15亿港元短期借款。但受美国次贷危机和涉嫌在部分城市“零地价拿地”的舆论压力影响，碧桂园原定的优先票据发行计划被推迟。，虽然集团并无资金需要，但此举有助为未来贷款作融资、回购股份、锁定低借贷成本、防止股本被摊薄以及测试市场反应，可以为未来更大的融资做好准备 。碧桂园之所以能够成功发行可转换债券，国外的投行功不可没，这也显露出我国在这方面的缺陷，没有可靠的承销商机构，必须要依靠国外丰富的经验，国内企业海外上市的风险也大，这并不是持久的可取之道。所以更加要想办法要完善国内的环境，开辟可以应用于房地产的夹层融资的广阔天地。

2.房地产行业在应用夹层融资中存在的问题分析

在目前的这种房地产融资遭受限制的大环境下,有观点认为夹层融资将会成为房地产融资的新趋势。房地产夹层融资确实具有不少优势,但由于国内相关法律环境不完善,目前这种操作方式还处于试点阶段。在我国尚无法规明确支持夹层融资,因此鲜见该方式的案例。在我国大规模推出夹层融资产品还需要解决一系列的问题。

（1）投资主体单一。国外夹层融资的投资方式是先成立一个夹层投资基金，然后选择合适的项目进行投资。与中国传统的融资过程不同，夹层基金一般先进行资金募集，然后拿着资金寻找收益与风险与之匹配的投资项目。美国市场的夹层融资投资方多为大型投资银行、保险公司和房地产投资信托基金，他们除了具备强大的资金实力(自有资金或募集资金能力)外，还具备较为完善的风险控制体制。在我国经济环境下，因为暂时没有产业基金法出台，基金市场以及证券市场都不完善，所以采取直接设立夹层投资基金进行房地产投资的可能性不大，国内的信托投资公司在风险控制、项目筛选甄别和运营，以及对于金融工具的掌握程度方面与美国的夹层融资投资方还有较大的差距。此外国内目前信托投资领域监督管理体制，也决定了信托投资公司目前还不具备推出夹层融资产品的能力。我认为随着对信托投资公司资本充足率、资产质量、管理水平及效率、盈利能力和盈利模式、产品流动性、企业内控等治理结构评级工作的展开，信托公司分类管理的实施也渐行渐近。由此可以得出，在分类管理实施后，级别高的信托公司将在信托业务创新中将获得更大的自。到那时，夹层融资的有效尝试才能成为可能。

（2）法律环境不完善。对于夹层融资这样结构灵活、非标准化的金融产品,需要一个透明的市场和完善的信用体系，然而目前的中国并不具备上述的条件，因此交易纠纷的复杂度往往超出了我国相应的法律规范。如果投融资双方前期未能达成详尽而完善的交易制度安排, 则很容易派生投融资双方风险与收益分配的冲突与纠纷。因此,建立一套既有利于夹层融资发展又能给投融资双方提供法律保障和有效监管的法律、法规就显得尤为重要和急迫。夹层融资具有很多优势, 但是对于投资夹层融资在清偿次序上低于债权而高于股权，如何确定夹层融资出资方在夹层借款者中的权益，如何明确夹层投资人和抵押贷款人的关系，需要对国内《公司法》、《担保法》等相关法律进行必要的补充。中国社科院金融研究所尹中立博士表示，目前国内不缺乏新的信托产品，而缺乏一个维护产品的法律环境。作为新概念的夹层融资，没有相关的法律去界定，而其暗含的风险更加难以捉摸。

（3）信用评级制度和信用评级机构匮乏。信用评级机构在夹层融资的基本作用是评价债权的质量,并以“信用等级”的形式向投资者公布评级结果,起到风险提示、降低交易费用的作用。目前国内的信用评级制度还欠缺完善,我国目前尚无信誉较高的专业担保机构,在保险方面因抵押贷款保险业务规模很小,难以形成风险分摊机制,使保险公司提供保险的风险较大。国内尚无中立、规范、透明度高的评级机构。此外,税收成本和会计核算问题也是目前我国实行住房抵押证券化的难题之一。

（4）风险控制不完善。对于投资者而言,夹层融资仍然存在着一定的投资风险，第一是退出风险。夹层融资退出的主要方式有关联方回购、股权转让和项目上市等。目前国内尚无房地产投资信托基金上市通道,房地产企业上市之路也十分艰难,通过项目上市来实现夹层融资的退出目前难以施行。通过股权转让退出对于房地产信托而言也不现实,因为股权转让过程需要就转让价格和条款进行谈判,而目前国内的房地产信托到期就必须兑付,没有任何弹性空间。采用关联方回购的方式,也将使得夹层融资产品面临股权信托同样的问题。因此,可以看出,目前尚不具备大规模推出夹层融资产品的条件，要想在我国实施夹层融资还有很长的一段路。

（5）房地产项目监控能力不足。我国商业银行在多年的贷款发放过程中,建立了较为详备的风险评估体系,积累了大量经验。与之相比,非银行金融机构,如信托公司对房地产项目风险的监控经验不足,能力较弱。此外,按照《信托投资公司资金信托管理暂行办法》规定,只有当信托公司违背信托合同擅自操作时,投资者所遭受的损失才由信托公司负责赔偿。这表明,对投资者而言,运营过程中发生的风险,信托公司不会负责赔偿。信托机构对房地产项目监控能力的不足可能让投资者面临较大风险。对此,对于夹层贷款人来说要防治大的法律风险,比如说资金担保或者说资金挪用,这样夹层贷款人可以在公司章程中设计一票否决权,来约束一些重大的事项,比如对外投资、预决算、对外担保等,通过委派财务总监,对公司进行监管,实现对公司的监督管理。

（6）定价及费用不明确。对于金融创新产品来说, 最重要的就是产品定价问题。因为兼有股权和债券的两个特性, 夹层融资定价的复杂也是需要克服的问题。国外已经运用期权和债券的计算公式来复合、复制各种形式的夹层融资, 以此有效的制定出投融资双方都可以接受的价格，而我国现在由于资本市场的不发达，在模型的建立方面相关的数据比较匮乏，国外的模式在我国的适用存在一个本土化的问题，如何解决夹层融资产品的定价依然是当前我国理论和实务界面临的一个重要难题。

3.房地产行业应用夹层融资的对策分析

尽管目前夹层融资中存在一些问题，但这并不意味着问题不可解决。毫无疑问,随着我国金融体制的不断改革完善,夹层融资必将获得快速的发展。但是,目前我国尚存在较多的制约因素,如缺乏相关的发展夹层融资的法律法规、金融机构缺乏对夹层融资的风险防范和定价机制、缺乏关于夹层资本的设立、运营与监管、缺乏夹层资本有效退出渠道等。目前,国际上的夹层融资已经成为一种完善、有效的融资方式、我国可以借鉴国外成熟市场夹层融资的法律体系、监管模式和风险监控经验,大力发展夹层融资,拓宽多种融资途径,以促进金融资源更有效地配置,促进我国经济快速发展。

（1）构造多元化的夹层投资者结构。夹层融资虽然是一种市场行为，但离不开政府的扶植与支持。从欧美国家经验来看，为弥补早期资本不足的问题，政府应出资扶持商业银行等金融机构进行融资产品创新，提供初始期的创业资本。根据我国金融体系的现状和夹层融资的特点，商业银行可以率先成为夹层融资的先行者。与保险公司、证券公司和基金等金融机构相比，从资金实力、客户和市场基础、产品、技术等方面，商业银行更适合开展夹层融资的创新。但应按市场方式运作，要有利润目标的约束。从我国的现实情况看，投资银行、保险公司和房地产投资信托基金在资金实力、风险控制和金融工具的掌握等方面尚不能承担夹层资本的提供者这一角色，因此必须也只能由政府来弥补这一空缺，发挥引投、领投和拾遗补缺的作用，引导和补充投资。政府在提供早期投资的同时追求利润目标，放松限制，在准入政策方亟放宽对商业银行、海外信托机构准入种类的限制：还应大力发展信托投资公司，积极探索新的夹层投资形式。

（2）完善我国相关法律体系。夹层融资主要是在发达市场经济国家产生和发展起来的。这些国家的一个共同特点是：通过市场经济的漫长发展过程，让各类市场形式、机制、制度工具依序逐一出道，逐步形成完善的市场体系及规范市场体系运作的一整套法律、法规。我国是一个发展中国家，不可能在短时间内完成发达国家几百年时间完成的事情。我国有关夹层融资运行的法律制度的不完善已成为阻碍夹层融资发展的瓶颈之一。夹层融资方式对于我国的投资者来说还是一个新的概念，对于中小企业来说也是一种新的融资方式，如何控制夹层融资的风险显得十分重要。夹层融资在我国还处于试点阶段，我国政府对于夹层融资没有相应的政策规定，相关的法律法规也没有跟上，所以，政府和金融机构部门应尽快建立完善相关的法律法规，尽量将夹层融资的风险控制在一定的范围内。要加强立法和制度建设，加紧制定一系列规范夹层投资主体和夹层投资运行的法律、法规，同时修改有关法律法规中不利于发展夹层融资发展的条款；制定扶持夹层融资发展的优惠政策，如税收优惠、财政补贴政策等；创造鼓励创新、包容失败的文化环境，培养适宜夹层融资成长的土壤。

（3）构建完善的夹层融资中介服务体系。根据欧美国家的经验，夹层融资的进行需要一系列相关配套的服务体系。目前国内的信用评级制度还欠缺完善，我国目前尚无信誉较高的专业担保机构，在保险方面因抵押贷款保险业务规模很小，难以形成风险分摊机制，使保险公司提供保险的风险较大。信用评级机构在夹层融资的基本作用是评价债权的质量，并以“信用等级”的形式向投资者公布评级结果，起到风险提示、降低交易费用的作用。目前我国尚无中立、规范、透明度高的评级机构。尽快建立并完善包括项目评估、信用评级公司、企业项目鉴定和鉴别机构等为夹层融资发展服务的中介机构。建立专为投资业提供服务的中介机构，以降低交易成本，为夹层资本的高效、安全运转提供优质服务。在人才队伍建设方面，要建立有利于引进国际、国内两方面人才的自由流动机制和鼓励机制，加快培养不同档次、不同类别的人才队伍。

（4）加强风险控制。夹层融资方式对于中国的投资者来说是一个新的概念,对于房地产商来说也是一个新的融资渠道。如何控制夹层融资的风险十分重要。因为夹层融资是一个新的融资方式,还处于试点阶段,我国政府对于夹层融资没有相应的政策规定,相关的法律或法规也没有跟上,所以对于夹层融资方式的风险控制需要投资者和融资者双方的努力,尽量将夹层融资的风险控制在一个范围内。为了控制夹层融资风险,应当做到:首先详细了解夹层融资项目的资金运作方式、投向和是否有超值抵押、质押或强信用担保。然后对于投资的房地产商要有一定的了解,这对于以债权融资为主的夹层投资至关重要,因为相关的抵押或担保要有一定的保障。最后投资者最好自己拟定一个大概的投资比例,以控制整体的投资风险,例如债权投资约占30%,股权投资约占70%等等,根据自己的风险承受能力以及收益预期安排投资结构。另一个控制夹层融资风险的办法是引进独立第三方,进行资产的托管和担保。例如“联信・宝利”7号就引入了独立的托管银行、投资管理顾问公司、专业的法律顾问以及独立审计机构,通过专业机构的介入,提供专业的项目建议和项目监管,对于控制风险有一定的作用。同时,本文建议为了控制借款者的破产风险,可以借鉴保险公司的运作原理,引进一个保险公司作为保险机构,对夹层资金进行担保,这样做的目的是保证投资者本金的安全,减少投资者的风险,维护社会的稳定。

（5）积极探索我国夹层融资产品的定价模式。对于金融创新产品来说，最重要的就是产品定价问题。因为兼有股权和债券的两个特性，夹层融资定价的复杂性也是其没有在国内大面积推行因素之一。国外虽然没有像B-S那样的直接计算夹层融资的公式(由于夹层融资的形式灵活多样，也不好用统一的公式来定价)，但他们已经运用期权和债券的计算公式来复合、复制各种形式的夹层融资，以此有效的制定出投融资双方都可以接受的价格。而我国现在这方面还处于起步阶段，需要进一步借鉴、吸收和消化国外的经验，这就要求我国金融理论者和实践者考虑各方面因素，摸索出适合我国的夹层融资定价方法，使其顺利成长，为我国企业增加一种方便的融资渠道，更好地促进我国经济健康持续发展。

4.结语

夹层融资篇3

1.创业风险

投资创业风险投资主要投资技术创新项目和科技型初创企业,从最初的一个想法到形成概念体系,再到产品的成型,最后将产品推向市场。提供通过对初创的资金支持和咨询服务,使企业从研发阶段充分发展并得以壮大。由于创业企业的发展存在着财务、市场、营运以及技术等诸多方面的不确定性,因而具有很大的风险,这种投资能够持续的理由是投资利润丰厚,能够弥补其他项目的损失。

2.成长资本

成长期投资针对的是已经过了初创期发展至成长期的企业,其经营项目已从研发阶段过渡到市场推广阶段并产生一定的收益。成长期企业的商业模式已经得到证实而且仍然具有良好的成长潜力,通常是用2~3年的投资期寻求4~6倍的回报,一般投资已经有一定规模的营收和正现金流,通常投资规模为500万~2000万美元,具有可控的风险和可观的回报。成长资本也是中国私募股权投资中比例最大的部分,从2008年的数据看,成长资本占到了60%以上。

3.并购资本

并购资本主要专注于并购目标企业,通过收购目标企业股权,获得对目标企业的控制权,然后对其进行一定的重组改造提升企业价值,必要的时候可能更换企业管理层,成功之后持有一定时期后再出售。并购资本相当大比例投资于相对成熟的企业,这类投资包括帮助新股东融资以收购某企业、帮助企业融资以扩大规模或者是帮助企业进行资本重组以改善其营运的灵活性。并购资本涉及的资金规模较大,常达10亿美元左右,甚至更多。

4.夹层投资

夹层投资的目标主要是已经完成初步股权融资的企业。它是一种兼有债权投资和股权投资双重性质的投资方式,其实质是一种附有权益认购权的无担保长期债权。这种债权总是伴随相应的认股权证,投资人可依据事先约定的期限或触发条件,以事先约定的价格购买被投资公司的股权,或者将债权转换成股权。夹层投资的风险和收益低于股权投资,高于优先债权。在公司的财务报表上,夹层投资也处于底层的股权资本和上层的优先债(高级债)之问,因而称为“夹层”。与风险投资不同的是,夹层投资很少寻求控股,一般也不愿长期持有股权,更倾向于迅速地退出。当企业在两轮融资之间,或者在希望上市之前的最后冲刺阶段,资金处于青黄不接的时刻,夹层投资者往往就会从天而降,带给企业最需要的现金,然后在企业进入新的发展期后全身而退。这也是它被称为“夹层”投资的另一个原因。夹层投资的操作模式风险相对较小,因此寻求的回报率也低一些,一般在18%~28%左右。

5.Pre-IPO投资

Pre-IPO投资主要投资于企业上市前阶段,或者预期企业近期上市的企业规模与盈利已达到可上市水平的企业,其退出方式一般为上市后从公开资本市场上出售股票。一般而言,Pre-IPO投资者主要有投行型投资基金和战略型投资基金两类。(1)投行型的投资基金如高盛、摩根斯坦利等投资基金,它们具有双重身份——既是私募股权投资者,又是投资银行家。作为投资银行家,他们能够为企业的IPO提供直接的帮助;而作为私募股权投资者的身份则为企业的股票进行了价值“背书”,有助于提升公开市场上投资者对企业股票的信心,因此投行型投资基金的引入往往有助于企业股票的成功发行。(2)战略型投资基金,致力于为企业提供管理、客户、技术等资源,协助企业在上市之前建立起规范的法人治理结构,或者为企业提供专业的财务咨询。Pre-IPO投资具有风险小、回收快的优点,并且在企业股票受到投资者追崇的情况下,可以获得较高的投资回报。

夹层融资篇4

关键词：工业企业；夹层融资；私募股权融资

一、国内工业企业融资的现状及存在问题

1　过于依赖于股权融资

从目前来看，国内大多数上市公司在融资过程中过于倚重于股权融资，而对于内源式融资却不够重视，这无疑会大大增加企业的筹融资成本，给企业的发展增添不确定性因素。从现有的融资方式来看，上市公司除了较偏好于股权融资外，还对信贷融资、债券融资比较感兴趣，但却将资金成本最小、风险最低的内源式融资排在最后的位置，这明显与融资优序理论相矛盾，从而造成了上市公司的“融资悖论”。单从这一点上看，国内上市公司与国外上市公司已经显现出较大的差距，长期来讲这种差距会使国内企业的资源、成本优势丧失殆尽。

2　内源式融资存在瓶颈

从另一方面看，造成国内上市公司对内源式融资过于忽视的主要原因还在于企业自身的净资产收益率偏低，从而导致企业每年所形成的留存收益处于较低的水平，留存收益积累的不足难以满足上市公司尤其是制造业上市公司扩大再生产的需求，此时企业不得已才借助于外部融资的方式。从实际来看，市场大环境的好坏、经营管理是否完善以及企业产品在市场中的生存力都会对企业自身的留存收益水平产生较大的影响，若企业在一定时期内无法保证资本积累的稳定性，其必然结果就是将外部融资推向企业管理的前台，被迫进行对外融资。

3　政策性制约较为严重

在国外，大多数企业普遍使用的融资方式为债券融资，国外企业每年所实现的债券融资总额远高于上市融资总额，这从长远上看是比较健康的。这是因为债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，同时也是企业平衡债权约束和股权约束，形成企业有效治理结构的必要条件。但在我国，由于政策性制约所导致的资本市场发展不平衡，使国内企业呈现出反向的融资优序，中小型企业发行企业债券的难度甚至大大高于上市融资，这必然会将许多企业引入至股权融资的谜团中，从而势必加大企业的融资压力。

4　债务融资存在硬约束

从现实来看，当前国内大多数工业企业所普遍实行的融资方式依然为债务融资，这其中又以银行贷款融资为最多，但是银行贷款融资存在硬性约束，即到期必须按规定期限进行还本付息，若需展期则需提前申请，这一方面会增加企业的资金成本，而另一方面则会给企业造成较大的资金压力。与此相反，股权融资在这一点上则处于相对宽松的环境之中，上市公司目前的股利支付率很低，不分配或少分配的现象较为普遍，即便分配也常采取送股而非派发红利的方式。因此可见，硬软约束的对比必然使企业更为倾向于股权融资这种低成本方式。

5　税负调控作用不明显

从理论上说，债务融资的综合资金成本要低于股权融资，这是因为债务融资所产生的借款或债券利息可以作为企业的应纳所得予以扣除，从而减少企业的当期税负，而使用股权融资却存在企业所得税与个人所得税双重课税的问题，进一步增加了企业的税负。但从实际上看，由于国内不同工业企业所处的行业和地区不同，所面临的税收优惠和减免待遇也不尽相同，因而造成了各企业间实际因融资方式不同所造成的资金成本差异微乎其微，有时甚至还呈现出反向性，这进一步抵消了债务融资的理论优势，误导了企业更加偏好于股权融资。

二、现阶段国内工业企业融资的创新策略

1　夹层融资方式的运用

所谓夹层融资，其是指一种性质介于优先级债务与股本之闻的资本融资方式，其收益率高于优先级债务，但长期收益率低于股本。此类融资方式的最大特点就是资金需求方在融资的同时给予投资人附随认股期权(相应的认股权证)，夹层融资的投资人在享有利息回报的同时有权依据创始企业的发展情况行使转股权。由此可见，夹层融资是一种独特的融资方式，或者也可被称作一种融资交易结构；与此同时，夹层融资的投资人对融资方还享有利息回报的权利，而融资方则负有还本付息的义务，因而此项融资方式同时又具有债权融资的特点。

就工业企业而言，采取夹层融资具有以下优势：其一该方式具有资金补给的作用，有效平衡了过早股权融资与分享创业者预期高额收益之间的矛盾；其二是有利于工业企业的经营自理，防止企业经营权被弱化；其三是使投资者退出企业更容易实现，投资者在实施投资前所签订的法律文件中包含有还款日程表；其四是与工业企业产品相挂钩的传统偿债模式相匹配，这与国际工业企业的传统做法也相吻合，从而维护了工业企业与投资者两者之间的共同利益。

2　发展其私募股权融资

所谓私募股权(Private Equity)，即是指通过私募形式对私有企业或非上市企业进行的权益性投资，在交易实施过程中附带考虑将来的退出机制，也即通过上市、并购或管理层回购等方式转让股权实现资本增值的一种融资方式。目前，作为衔接工业企业和证券市场的桥梁，私募基金的主要退出方式包括IPO(公开上市)、股权转让、回购、清盘等，退出也即实现了股权市场化。

从实际来看，在国内工业企业利用资本市场融资有限的条件下，发展专业投资于工业的私募基金是解决工业企业筹融资的理想选择。一方面，工业企业可以吸收社会上各类资金的投入，而最重要的是可以拓展工业企业的融资渠道，有效缓解工业企业的融资难题。与国外相比，国内工业企业在通过贷款、上市等方式实施融资前，如何通过成熟的私募方式实现权益性融资，是目前国内企业亟需解决的一环。为此，着力培养投资于工业的私募股权基金和私募融资顾问是关键，此类人才可以使工业企业尽快构建起企业与证券市场之间的桥梁。

3　补偿贸易与融资租赁

所谓补偿贸易(Compensatory Trade)，其是指合同双方在商定的期限内，企业以商定的商品偿还其海外债务的出口贸易。一般来讲，企业以产品偿还的方式延期支付合同另一方的工程款或银行贷款的方式也可被称作补偿贸易。目前，国际上通行的补偿贸易形式有直接产品支付和间接产品支付，前者是指企业用所投资项目生产的产品来支付，后者则是指企业不用该项目所产生的产品，而是以双方同意的产品来予以偿还。从目前来看，国内一部分工业企业已经开始涉足于该项业务，但大部分企业由于可操作性或出于风险的考虑而未敢成行。

与补偿贸易相类似，融资租赁(Financial Leasing)是指实质上转移与资产所有权有关的全部或绝大部分风险和报酬的租赁。在此过程中，合同所标的资产的所有权可以转移，也可以不转移。从目前来看，由于工业企业所使用的设备一般具有数量多、金额较大的特点，因此采用融资租赁可有效的缓解企业流动资金的不足，避免直接进口设备所需的谈判、签约、入境报关等长时间、繁琐的手续。另外，由于融资租赁不会使企业在资产负债表中所反映出资产负债率的升高和偿债能力的减弱，因此不会对企业的下一步融资能力产生实质性影响。

参考文献：

[1]戚向前，金连波：金融危机下的中小企业融资问题研究.[J].华章，2010(54).

[2]赵吉新：我国上市公司融资悖论探讨.[J].财会研究，2009(15).

[3]袁华江：夹层融资是怎样一种方式.[J].国际融资，2009(11).

[4]李东

夹层融资篇5

关键词：国有企业；融资效率；改制上市；税收筹划

中图分类号：F830.9 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2011）34-0065-02

一、当前国有企业融资效率低下的主要表现

1．内部融资效率低下。中国国有企业内源融资的主要特点是：企业内源融资匮乏，对外源融资严重依赖。为了取得投资所需资金，绝大部分国有企业习惯于通过银行信贷筹集资金，没有内部筹资意识，如国有企业所得税筹划意识淡薄；过多设置子公司，增加纳税主体，而同业子公司之间互相提供业务产生的内耗，增加纳税行为等等。

西方发达国家的企业在资金筹集过程中，十分重视企业内部积累，内源融资占了很大的比例。据调查美国、日本、英国、德国的净融资来源中，最重要的是保留盈余，四国保留盈余的比例基本都超过了70%。而与其相比较，中国企业十分依赖于外源融资倾向，国有企业不愿因增加内源融资而影响现有利益分配，过多地依赖外源融资，尤其是银行贷款，使企业资产负债率过高，债务负担过重，企业自我积累的融资机制难以形成，影响企业的融资效率以及企业抗御融资风险的能力。

2．依赖证券融资结构。为了满足国有企业的融资需求，在证券市场制度方面，政府沿用了计划经济的行政审批制度，通过证券配额制和审核制的形式，确保证券市场资本流向国有大中型企业。由于有政府的行政干预和政策倾斜，许多国有企业都是改变其经营体制和管理体制来上市融资，这是舍本取末的方法，追求形式上的东西，而没有抓住经营成功的实质决定性因素，没有从根本上提高融资的效率，通过上市建立的管理结构，虽然能够使经营者减少犯错误而多做正确的经营策略，但是在中国目前的法律和社会文化环境下，这种机制是断裂的，因此上市不是绝对的带来正确的经营策略。（1）国企改制上市需要很高的成本。上市前期必须聘请相关的中介机构，包括证券公司、会计师事务所和律师事务所等中介机构。从目前的情况看，企业要支付200万元以上的中介服务费聘请这些中介机构。而为实现上市目标，必须按国家法律、法规进行规范，这意味着股份公司可能无法继续享受地方政府给予的税收优惠政策，从而影响到集团的整体利益。（2）由于中国国有企业管理体制的弊病和监管机制的不利，国企领导人拥有行政级别，往往是对上负责，而不是对利负责。导致只要领导满意国企负责人就不会下台，与公司是否盈利无关，致使有些上市公司把从证券市场获得的大量资金没有用于企业生产和企业改造，而是用于购买高级小轿车，造豪华别墅等非生产经营上，这就造成了一些国有企业的上市公司，业绩迅速下滑，股价大跌，许多股民由于购买了弄虚作假的国有企业的股票，亏损惨重。

3.以银行信贷为主导。中国经济的运行特征是国有企业融资效率低。国有企业为了弥补低效率损失，需要从银行更多的发放贷款，用于替代性的投资。低效率在银行资金运用方形成很高的呆账和坏账率，融资效率不 高。而如果企业融资低效率不能从根本上得到改善，这将把整个银行系统推向高风险的边缘。

由于国有企业对银行的依赖性极大，在银行主导型融资机制的作用下，形成了国有企业难以清偿的巨额债务和国有银行的大量不良资产。促使银行系统脆弱性的主要因素是不良资产比例过高。可见，国有企业融资的低效率，意味着国有银行的亏损，就目前情况来看，国有银行所相关的国有企业的全体效率低、累积性的恶化。

4.外资利用不足。中国有关法律规定，外商投资者的投资比例一般不得低于25%，低于25%的不得享受外商投资企业优惠政策，这就在一定程度上限制了外资的流入。国企对于引入外资也不是很积极，对于一些重大项目，国企没有充足的资金，而其内资融资效率又低下。所以，有效引进外资是国企应重视的策略。

二、若干建议与对策研究

1.搞活增效企业内源。（1）科学管理国有企业是增加企业内源的基础。应用先进的管理经验和方法去管理企业的生产经营活动，同时提高企业劳动生产率，是搞活增效的基础。企业内部管理混乱造成资产严重流失，而领导意志代替科学决策分析，一把手专权代替决策程序，这样的决策失误性很大，风险就更大，给企业造成难以估量的损失。所以，选准合格的企业领导者是当前搞好国有企业的重中之重，企业领导的选择，应按上述高素质的标准，通过公开、公平、公正、民主的方法竞争上岗，甚至取消现有的官员型管理者，聘请职业经理人，取消行政级别，这个可以从根本上解决国有企业经理人唯上是从的弊端，职业经理人只与企业效益挂钩，没有行政级别，与一般政府官员不存在上下级关系，能减少不必要的行政干预，一心一意搞好企业。（2）企业领导人和财务人员要树立所得税筹划意识，培养税收筹划人才。国有企业树立所得税筹划意识并把它融入到企业经营决策的始终。作为国有企业的领导人，要树立依法纳税、合理节税的理财观；要积极关注企业税收筹划，从组织、人员以及经费上为企业开展税务筹划提供支持。并且要积极培养税收筹划人才。（3）整合企业资源，遵循成本效益原则，减少纳税行为。 国有企业要尽量减少子公司的数量，同时母公司对同业子公司的资产及资源进行有效整合，充分发挥资源优势，母子公司之间要尽量减少内部交易，为企业节约税收支出。企业还可以利用国家税收优惠、高新技术企业、亏损弥补等手段在遵循成本效益原则下进行所得税筹划，以便达到减少税负的目的，进而实现了间接的融资。（4）提倡股份支付的决策。现在的上市公司对股份支付非常青睐，它可以使企业间接达到融资的目的。股份支付分为以现金结算的股份支付和以权益工具结算的股份支付，以现金结算的股份支付可以延迟公司的现金流出，考虑到现金流时间价值等因素时，它就可以发挥融资作用；而以权益工具进行结算的股份支付，公司从始至终都没有支出现金，公司只需以后以权益工具进行工资结算即可，甚至员工还要付出一定的资金来购买该权益工具，这就使公司的融资效率大大提高。

2.增强股市监管。证券融资方面，因为股权融资是无须偿还，通过资本市场筹集的股权资金属于企业的自由资金，不用偿付本金，只需支付红利，中国的上市公司，很少甚至不进行分红。中国的股票市场自建立起就有着很强的政策目的性，即为国有企业筹集资金。随着资本市场的不断发展，这种政策性目的虽然在淡化，众多民营企业也纷纷上市融资，但是先天性的定位缺陷也使得股市仍然呈现出强烈的政策性的特征导致股权融资的成本进一步降低。企业的形象，在信息不对称的条件下，资本市场的投资这很可能认为企业股权融资是一种“圈钱”行为。此外，因为中国股票市场的不健全，中国的上市公司在股权融资时，不会考虑资金的用途。

加大对股票市场监管，杜绝对股票市场的圈钱行为。国家可以采取行政指导，比如征收超额累计利润税收的形式，鼓励上市公司给予股东合理回报，这既可以加大股权融资的显性成本，一定程度上可以抑制过分依赖股票融资倾向的行为；同时增加每股的合理分红，可以增加国民可支配收入，藏富于民。

3.创新融资渠道。（1）“夹层融资”的概念来自华尔街，它是介于优先债务和股本之间的融资方式，指企业或项目通过夹层资本的形式融通资金的过程。夹层资产产品是夹层资本所依附的金融合同或金融工具，如夹层贷款。夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债券类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者得到清偿。对于投资者来说夹层资本的风险介于优先债务和股本之间，企业对该融资也要付出一定的利息，但通常利率比较低。所以，相对于一般债务融资来说，夹层融资比较容易，而且成本较低，是企业选择融资方式的有效方式之一。（2）国企要将直接融资和间接融资相结合。如国有企业可以依法建立国有企业发展基金，来解决资金缺口。通过发行该基金来引进投资者，使得资金份额持有者从企业中能够分享到一定的利润，这样可以有效的吸引投资者。

4.坚定银企分家。完善国有商业银行的金融体制改革，促使国有商业银行与国有企业“分道扬镳”，避免经营上的低效率在国有企业与银行间传递。（1）国家提高商业银行的存款准备金率，对商业银行投资整体控制的决心。同时，四大国有资产管理公司应该积极发挥作用，加快对不良资产的处置。（2）摆正银企关系，国有企业要割断与政府的“父子”关系，成为真正意义上的独立经济主体，建立国有企业和银行之间真正的信用契约关系。

参考文献：

[1] 卢福财.企业融资效率分析[M].北京:经济管理出版社，2001.

[2] 李志.银行结构与中小企业融资[J].经济研究，2002，(6).

[3] 马亚军，宋林.企业融资效率及其理论分析框架[J].广西经济管理干部学院学报，2004，(3).

[4] 曾辉.中小企业融资方式与融资效率研究[D].北京:中国人民大学，2005.

夹层融资篇6

不久前，丹东市人民政府与汇宝国际投资集团签订了整体开发建设丹东夹心岛的投资协议，原则通过了将夹心岛建设成“东北亚金融商贸中心”的规划方案。丹东夹心岛的整体开发建设，对于东北老工业基地的振兴，对于加强辽宁在东北亚经济区域的国际地位，对于提升丹东城市的综合竞争力等，均有着深远的现实意义和历史意义。

那么，丹东是如何把握机遇，选择其战略发展突破口的，夹心岛开发建设的整体规划怎样，给丹东乃至辽宁经济发展会带来哪些连动效应？笔者就此专访了辽宁汇宝国际投资集团副总裁朱江博士。

笔者：机遇总是垂青有准备的城市，对于边境港口城市丹东而言，未来的五年是一个难得的机遇。在刚刚结束的丹东―沈阳投资洽谈会上，丹东市人民政府与欧洲华侨联合会、汇宝国际投资集团签订的整体开发建设丹东夹心岛的投资协议，引起了社会各界的广泛关注。请您谈谈有关这方面的基本情况。

朱江： 我们是在东北亚经济一体化发展及振兴东北老工业基地战略这两大国际、国内背景下，提出将丹东夹心岛建设成为“东北亚金融商贸中心”这一战略目标的。

丹东市委、市政府对这个项目十分重视，多次听取了夹心岛定位与整体开发建设的专题研究会议，原则通过了德国AWA建筑师事务所的整体规划方案，认为夹心岛的战略定位是可行的，整体规划理念是新颖的，“国际会展”、“国际商务”、“边境商贸”及“生态居住”等功能区域分布是合理的，符合党中央振兴东北老工业基地的基本精神，符合丹东的区位优势及其在东北亚经济一体化进程中的发展定位，符合丹东未来城市东移的发展趋势。

夹心岛的整体开发建设，对于提升丹东城市的综合竞争力，对于振兴东北老工业基地战略的实施，对于加强辽宁在东北亚经济圈中的国际地位，都具有巨大的现实意义和深远的历史意义。

笔者：在东北亚经济日益区域化这一国际大背景下，丹东所面临的历史机遇有哪些？丹东未来的国际经济地位如何？将丹东夹心岛建设成为“东北亚金融商贸中心”的战略定位，是否意味着丹东找到了一个新的经济增长点？

朱江：振兴东北老工业基地战略与东北亚经济一体化发展进程是密不可分的。东北亚六国（中、日、韩、俄、朝、蒙）地理相邻、优势各异、经济互补性强，集中了资金技术密集型国家和资源密集型国家，这种互补效应产生的将是巨大的投资机会和消费市场，与东南亚经济圈相比，东北亚六国的GDP是东南亚的十倍，具有更大的规模经济、资源容量、消费市场和合作潜力。

丹东的历史机遇主要源于其独特的区位优势，主要体现在丹东的“三沿”特征，即沿海、沿江、沿边，这在国内甚至东北亚区域都是少见的。沿海，是指丹东拥有深水港口大东港，为中国东北部及东北亚区域新的出海口；沿江，是指风光旖旎、生态环境极佳的鸭绿江；沿边，丹东是我国最大的边境城市。

丹东的陆路与朝鲜、俄罗斯、蒙古相连，水路与日本、韩国相通，规划中的北京-莫斯科-汉城的国际大通道，丹东又是核心枢纽站。丹东的三条多边铁路、四条高速公路，连接中国环黄海经济圈和环渤海经济圈，腹地可以延伸至东北三省及俄罗斯远东地区。

这一区位优势给丹东带来的历史机遇是：（1）国际化的港口、航运城市；（2）东北亚区域极具规模的物流集散基地；（3）未来我国最大的边境贸易城市；（4）适合人类居住的国际商务城市。

因此，丹东的城市定位应该包括两个层面的含义，从国内经济发展角度看，是“工业强市、商贸重镇、旅游名城、人居佳地”，是“现代化沿海港口城市”、“区域性物流集散基地”；从国际经济发展角度看，是东北亚经济区域中极具活力的金融、贸易、航运、旅游及生态居住中心城市。

根据这一思路，我们借鉴上海、深圳等城市发展经验，在丹东新辟区域，选址夹心岛，形成城市功能相对集中的金融商贸区域，以此作为丹东新的经济增长极，通过建设国际会展、国际商务、边境贸易等专业化城市集聚空间，构筑一个金融投资、国际贸易、科技发展、旅游商贸及国际文化交流的综合发展平台，并以此拉动鸭绿江下游港口经济及其他实体经济的发展。

笔者：丹东目前正处于一个高速发展的时期，产业结构、人口结构、城市功能等正发生着深刻的变化，对夹心岛的开发建设将成为丹东未来城市发展的一个重要组成部分。您能具体谈谈选址夹心岛的理由、夹心岛的战略定位以及对丹东经济发展的意义吗？

朱江：夹心岛地处丹东市东北段，距丹东城市中心仅9.3公里，为鸭绿江、爱河所环抱，区域独立完整、地势平坦，水系发达，北与丹东九连城镇隔水相望，南与朝鲜一衣带水，东西连接鸭绿江沿江自然风景带与虎山长城自然风景区，占地17.3平方公里，具有充裕的规划空间和优越的生态环境。

夹心岛及北岸九连城镇沿河区域，是丹东未来城市东移的仅存空间，现有城市空间已不能满足丹东经济、人口发展的要求。因此，夹心岛的整体开发建设，是丹东城市发展的重要组成部分，符合丹东未来城市扩展的总体规划，符合丹东城市的人口和经济重心东移的发展趋势。

夹心岛的开发建设，不仅仅是城市空间的简单延伸，而是丹东在形成“一个中心、三大基地、八个重点产业”的基础上，结合产业结构调整和城市功能的转变，抓住国家实施振兴东北老工业基地的极为有利的政策契机，在促进路、港、区一体化建设的同时，营造东北亚区域具有影响力的国际金融、国际贸易及国际物流集散基地的综合平台。

总之，夹心岛的整体规划和建设，将使丹东抓住信息技术和经济全球化的历史机遇，提升产业结构，改造城市环境，使丹东逐步转变为国际性的金融、贸易及物流、航运中心城市；将使丹东顺应现代生产方式变革的潮流，使城市功能由现在的交通运输、仓储码头、工业企业为主，逐步转向金融贸易、旅游文化、生态居住为主，从而实现生产型向综合型的功能转变。

笔者：夹心岛的开发将成为拉动丹东经济发展的一个重要“引擎”。它的意义已经远远超出了对一个岛的改造，意味着丹东找到了一个发展的契机、一个突破口。请您谈一谈夹心岛整体规划的基本思路。

朱江：整体规划将最大限度地保持原有地形地貌，维持原有植被、坡地和水系，建设“水中之城”、“森林之岛”，建设东北亚经济圈最大的商务生态岛。根据夹心岛整体规划，将对夹心岛及爱河北岸实施全面改造，通过系统治理爱河河道及鸭绿江水域，形成遍布岛屿的“三纵一横一环”的陆路、水路交通网络，以四座气势恢宏的景观悬拉桥，将岛屿与大陆相连，形成丹东城市整体有机、统一的交通网络，并使夹心岛逐步建设成一个丹东现代新城区，这一举措，将使丹东的城市发展由原来的点状、东西向发展，拓展为南北向带状多极化发展，形成“南北齐飞，东西连动”的战略格局。

因此，治岛先治水，目前岛屿周边的鸭绿江及爱河水利设施简陋，缺乏科学的规划与管理；爱河河道缺乏系统整治，枯水期滨河难见河，沿河不成景；水患问题未能彻底解决，这也是岛屿一直未能开发的主要原因；此外，目前岛屿内基础设施极不完备，村落交通道路狭窄，满足人们生活必需的自来水、暖气等尚未上岛。

规划中的治水方案是，改造岛屿北侧爱河河道，清淤以通舟楫，河岸广布植被，与商业建筑群落形成景观商业带；疏通、连结岛内河塘沟渠，形成三条主要人工水系，以水系划分功能区域，以水系环绕全岛；预防汛涝对岛屿的侵害，加固爱河西支及鸭绿江防洪堤坝，岛屿两端架设坝闸，改夹心岛北侧爱河西支为内河；岛屿内人工水系均取自爱河之水，流经岛屿腹地而入鸭绿江。三条水系入江口均设置坝闸。枯水期落闸蓄水，保证水系充盈；汛涝期落闸防洪，防止洪水倒灌。

根据规划，岛屿由西南至东北，由国际会展、国际商务、国际文化交流中心及休闲旅游度假四大功能组成。

（1）国际会展区域设于夹心岛的最南端，爱河西支与鸭绿江合流处，开阔水域呈270°，与鸭绿江风景名胜区首尾相连，与丹东市区遥相呼应。国际会展中心由多个标志性建筑组成，规划建筑面积为90万平方米，包括会议、展览、商业、五星级酒店、购物中心、大型体育场馆等多项综合服务设施，以及大型中央广场、主题公园等系列公共设施。

会展产业是一个新兴产业，具有很强的政治、文化色彩和经济拉动效应，是现代城市发展的必然产物，也是城市发展水平的象征。由于丹东独特的地理位置和区域优势，建设大规模和国际水准的国际会展中心，将在经济、政治、文化等多个领域，提升丹东在国内乃至东北亚地区的知名度和综合竞争力，国际会展产业也将成为丹东经济一个新的增长点。

（2）国际商务区域占据岛屿的中心地带，为国际贸易、金融投资、技术发展及旅游商贸提供近900万平方米的商务空间和景观区域。

其中，中央商务区规划建筑面积为300万平方米，环绕大规模人工水域，由高层、超高层等标志性建筑群落所构成，是整个岛屿的制高点和制远点，是整个夹心岛乃至新丹东的象征。这里，将建设我国东北地区最大的国际采购中心，利用现代管理手段与网络信息技术，为东北亚国际采购提供平台，形成国际采购机构在东北三省的主要集聚地。其他商务区域位于中央商务区以南，规划建筑面积为600万平方米，由数十幢高层建筑群落组成，按照专业化功能细分，拟建设金融投资、科技研发、旅游商贸、教育文化等若干园区。配套项目包括：星级酒店、购物中心、行政中心、影视中心、艺术中心、娱乐中心、专卖市场、SOHO及酒店式公寓、住宅等。

（3）商贸与文化交流区域位于中央商务区东北侧，由边境贸易与异国风情商业两部分组成。

中心地段为边境实物贸易区域，即“中朝互市贸易区”，拟规划为15-20万平方米的大型互市贸易市场及其配套设施。按照商品交易类别，划分为若干专业化市场，集大宗贸易、零售商业、办公展示、生活居住为一体。沿岛屿内水系两岸，引入异国文化形态，增加中朝互市贸易区的文化色彩，拟建设120万平方米的满族、鲜族、日本及俄罗斯等风格的商业建筑群落，以中国式古城为中心，向外发散，形成若干充分体现地域文化特征的景观商业街、步行商业街；区域规划中，强调生活居住功能，拟规划500万平方米的低密度住宅及生活配套设施，包括银行、购物广场、医疗、教育、居住、游乐场馆、体育设施、社区服务等。

（4）休闲度假生活区域位于岛屿东北端，毗邻虎山长城风景旅游区，地处鸭绿江与爱河西支上游，是整个岛屿“尚风尚水”的“人居佳地”。规划尽量保持生态原貌，因地制宜，以大面积水系分隔多组岛屿。以低密度住宅为主，随形分布，因形而变。规划中的主要建筑群落为五星级花园酒店，高标准疗养院、高尔夫练习场、游艇俱乐部、度假别墅、会所俱乐部等。

笔者：夹心岛的整体规划和开发建设，不仅是丹东在城市空间上的拓展和延伸，还将为丹东乃至辽宁带来一系列宏观及微观的连动效应，对于这样一个造福千秋的宏伟工程，欧洲华侨联合会暨汇宝国际投资集团是如何规划、操作的，其发展前景如何？

夹层融资篇7

房地产贷款是指与房产或地产的开发、经营、消费等活动有关的贷款，主要包括土地储备贷款、房地产开发贷款、个人住房贷款、商业用房贷款等。至今银行贷款仍然是我国房地产最主要的融资渠道，至少70％以上的房地产开发资金仍然来自商业银行系统。而这种以银行为主导的单一融资模式必然会把整个房地产业的风险完全风险集中到银行身上，改变国内单一的以银行为主导的房地产融资模式已是迫在眉睫。随着央行“121号文件”对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等7个方面提高了门槛，再加上“8．31大限”，预示着房地产开发商凭借银行资金买地开发模式的终结。在新的融资限制条件下，实际上可以说多数房地产企业是难以继续依赖银行贷款的。尽管2005年被媒体和诸多业界人士热捧的多元化融资，再2006年挟其突起之势，浩浩荡荡扑面而来。然而，这新的一年中，作为房地产融资主渠道的银行，内对各路新融资方式的挑战，外临外资银行等强敌逼近，其江湖老大的地位却依然难以撼动。2006年银行仍作为房地产融资的主渠道。当然，银行融资门槛将越来越高，银行贷款在房地产资金链中的比例会逐渐减少：非银行融资渠道将加速放开，直接融资和证券化融资加快不仅是银行为了减低自身的风险，仅从美国等发达国家的房地产金融模式分析，银行信贷的比例也是逐步降低，银行信贷衍生品和非信贷类的融资品种层出不穷且不断完善。房地产市场快速发展，大量的资金自然而然会进入房地产市场，以银行为主导的模式主要会使今后金融市场面临一系列的问题，无论是对企业还是对个人。根据我们现在房地产市场的经营状况，在目前的情况下，房地产以银行为主导的模式，短期内不会改变。也就是说大多数金融资产掌握在银行手里，银行是不可能轻易转移出来。当然我们以银行为主导的方式，并不会说完全是单一的方式，融资渠道多元化，融资市场多元化，肯定是今后一段时间内要进行的，比我们想象的肯定要快。

二、上市融资

理论上讲，公开上市是最佳途径，因为直接融资，可从容化解金融风险，降低企业融资成本，改善企业资本结构。但是，房地产企业上市非常困难，因为它的赢利模式有别于一般工业企业，资金流不连续，呈现周期性的大进大出的状况，难以达到上市要求，如要求设立满3年，有最近3年可比性的盈利，发行人业务和管理层近3年未变等。上市曾是房地产企业梦寐以求的一条融资渠道，但是在1994年宏观调控的大背景下，中国证监会决定暂不接受房地产开发企业的上市申请，直到2001年初才解除了这一禁令。有数据显示，2002年以来全国有20多家地产公司并购上市，以股权融资的方式买壳进入股票市场，在国内外资本市场上进行直接融资。如北京万通地产股份有限公司、首创置业等开发商已纷纷通过买壳，成功参股或控股上市公司。另据统计，到2004年初，已有北京天鸿宝业房地产股份有限公司、金地集团、上海复地等60多家房地产企业实现了在证券市场上市融资。当然，大部分房地产企业都是通过买壳、重组来上市。买壳上市就是指一些非上市公司通过收购一些业绩较差，筹资能力弱化的上市公司，剥离被收购上市公司的不良资产或其他资产，注入自己的优质资产或其他资产，形成新的主营业务，从而实现该公司间接上市的目的。房地产企业通过上市可以迅速筹得巨额资金，且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用，没有固定的还款期限，因此，对于一些规模较大的开发项目，尤其是商业地产开发具有很大的优势。一些急于扩充规模和资金的有发展潜力的大中型企业还可以考虑买(借)壳上市进行融资。因为房地产行业本身的这种资金密集型、周期性、受政策影响比较大的特点，房企借助资本市场会成为一个趋势。但因为房地产泡沫，房地产企业直接上市面临监管层大量的法律法规的屏障。因此，很多好的房地产公司一直在寻求香港、新加坡上市。其余的则考虑通过借壳上市打开资本市场的通道。2006年初，各大房地产上市公司陆续了年报，大部分公司的利润普遍比上年出现了大幅增长。由于各大公司都在增加土地储备，房地产企业普遍表现出强烈的融资；中动。据悉，2006年国资委和证监会有意降低房地产企业上市门槛，保利地产已经率先敲开了A股市场大门。很多好的房地产公司也正在酝酿直接IPO。但是在新一轮宏观调控的影响下，以内地发展为主要目标的房地产企业纷纷放缓在香港、新加坡、A股市场的融资步伐。可以这么说，在2006年通过在国内股市IP0融资或买壳上市后再融资，对于房地产企业来说仍然将是一种奢望。

三、房地产债券融资

房地产债券是企业债券中的一个组成部分。我国房地产企业发行企业债券并不多见。房地产债券最先出现在1992年，由海南经济特区的开发商推出房地产投资券，分别是“万国投资券”、“伯乐投资券”以及“富岛投资券”，总计1．5亿元，这三种投资券按《企业债券管理暂行条例》对具体项目发行，实际上是资产负债表外(Off-balancesheet)的房地产项目债券。同年9月北京华远房地产发行了2,900万元、利率为10．1％、限期为3．5年的债券，这属于资产负债表内的房地产企业债券。由于后来接连出现企业债券到

期无法偿还的事件，我国债券市场从此陷入低潮，国家采取了严厉措施，限制企业发行债券，尤其严格限制房地产企业，1993年到1998年上半年，房地产企业没有公开发行房地产债券。1998年以来，有4家房地产企业发行了债券，分别是：深圳振业集团股份有限公司为翠海花园项目发行的“1998深振业债券”；北京首都创业集团发行的“首创债券”，用于北京市六个居民小区的商品房建设；北京市房地产开发经营总公司发行的“莲花小区建设债券”；北京市华远房地产股份有限公司发行的“华远债券”，用于北京市西城区东冠英小区危旧改造。近年来，发行房地产债券的企业也屈指可数，发债融资对筹资企业的条件要求较高，中小型房地产企业很难涉足。再加上我国企业债券市场运作机制不完善和企业债券本身的一些缺陷，国内房地产企业大都不采用该种融资方式。多年来，债券融资在房地产开发资金来源中所占的份额一直很低，而且1997-2001年一路下滑，2002年虽然有较大反弹，但是2003年却下降到1997年以来的最低点，2004年房地产企业债券只占当年房地产企业资金来源的0．001％。这与我国房地产业的发展阶段是不适应的，应当大力拓展债券融资的空间。从我国目前来看，由于发债主体资格的严格要求和债券市场的发展状况，房地产开发企业利用债券筹资的渠道同样并不畅通。2004年伴随《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台，国家对于债券融资的态度会有实质性改变，因此房地产开发企业的债券融资空间将会增大。按照我国“大力发展资本市场、扩大直接融资比例”的发展思路，2006年债券市场的发行量将有一个大的增长已成必然。而像短期融资券、企业债的发行更有可能成倍增长。因此可以相信，包括短期融资券、可转换债券在内的债券市场将成为2006年房地产公司除银行外最可能企及的方式。当然，国家应适度放宽对房地产企业债券发行主体、融资项目和利率等限制条件，增加对符合条件的房地产企业发行长期债券的额度，为房地产企业通过债券融资创造良好的条件。

四、夹层融资

“夹层融资”(mezzaninefinancing)是指从风险与收益角度来看，介于股权与债权之间的投资形式。“夹层融资”可创新的金融产品很多，一部分可以转让咸股份，一部分可以转让成债券；在结构上，可以是本金和利息按月付给投资人，也可以在前期急需资金的时候只支付利息，最后才归还本金。因此，其灵活性非常适合于房地产业。“夹层融资”模式大致分为四种：第一种是股权回购式，就是募集资金投到房地产公司股权中，然后再回购，这是比较低级的；第二种是房地产公司一方面贷款，另一方面将部分股权和股权受益权给信托公司，即“贷款+信托公司十股权质押”模式；第三种模式是贷款加认股期权，到期贷款作为优先债券偿还；第四种模式是多层创新。在“夹层融资”，这种大的制度安排下，房地产金融创新空间很大，在债权、股权、收益权方面可进行多种创新组合。夹层融资是一种准房地产信托投资基金。夹层融资可以绕开银监会212号文件规定的新发行房地产集合资金信托计划的开发商必须“四证”齐全、自有资金超过35％、同时具备二级以上开发资质的政策，根据自身的偏好选择投资。而对于房地产商来说，夹层融资是一种非常灵活的融资方式，可以根据募集资金的特殊要求进行调整。夹层融资的提供者可以调整还款方式，使之符合借款者的现金流要求及其他特性。夹层融资的最大优点体现为灵活性，通过融合不同的债权及股权特征，夹层融资可以产生无数的组合，以满足投资人及借款者的各种需求。自银监会2005年9月份下发了关于加强房地产风险控制的“212”号文件后，其政策不仅将以“过桥贷款”为初衷的信托融资通道牢牢扼制住，而且也令先前在房地产信托业务中普遍采用的抵押式贷款融资和财产信托转让受益权式融资的主流手法就此终结。但在行业中已经将房地产信托业务作为主流盈利模式的信托公司一定不会受到政策的束缚，而将会去寻求更为安全、更具有操作性的创新模式。此种业务创新的信息已经在2005年的第4季度体现出来，行业内房地产创新业务的“夹层融资”、股权投资和债权融资等多种创新手法纷纷登台。联华信托2005年推出的“联信·宝利”7号通过信托持股，在收益权上加以区分，成为我国首个夹层融资信托产品。“联信·宝利”7号信托资金将投资于大连琥珀湾房地产开发项目公司的股权，项目公司由联华信托和大连百年城集团各出资5,000万元，分别持有项目公司20％的股份，1，5亿元信托资金入股占项目公司股份60％。而在1．5亿元的信托资金中，“联信·宝利”7号的信托受益人设置为优先受益人和劣后受益人。信托计划终止时，优先受益人优先参与信托利益分配，劣后受益人次级参与信托利益分配。外来资金的投资加上自有资金的进入构成了夹层融资信托模式。该模式大量采用了基金要素进行设计，是我国房地产信托发展的主要方向之一。五、房地产信托

在银信贷收紧的情况下，房地产信托迅速成为近年来异常活跃的房地产融资方式。我国的房地产信托是指信托公司接受委托经营、管理和处分的财产为房地产及相关财务的信托。自2001年我国信托投资“一法两规”(《信托法》、《信托投资公司管理办法》、《信托投资公司资金信托管理暂行办法》)的相继出台以来，信托公司在房地产资金融通市场上开始扮演起日趋重要的角色。自2002年以来信托投资公司发行一系列房地产信托计划，特别是央行“121文件”以后，房地产开发商把融资的目光转向房地产信托产品。房地产信托是金融信托业与房地产业相互融合的产物，它为房地产业的发展提供了大最的资金和手段。房地产信托在资金运用上，可以横跨产业投资、资本市场和货币市场，形式多种多样：如通过贷款、股权融资和交易等方式为房地产开发商提供资金；或者阶段性地购买房地产企业，然后再以卖出的方式融入资金。与其他模式，比如上市、海外融资、企业债券、股权投资、产业基金等模式相比，虽然房地产信托融资本身也有诸如“200份”、流通性、营销方式等方面的限制条件和缺欠，但信托的宏观环境相对其他融资工具而言要宽松得多。2005年国内房地产信托市场继续呈现快速发展的态势，不仅信托品种及规模迅速扩大，而且信托产品结构也呈多元化态势。据市场不完全统计，截止到2005年12月31日，信托市场共发行房地产信托121只，募集资金规模157．27亿元，绝对额大幅增加了35．1亿元，分别较去年同期增长11％和28．73％。其

产品发行数量和规模均为信托行业自2002年重新登记以来的最高峰值。当2006年金融服务领域全面开放、房地产行业进一步与国际接轨以后，我国房地产信托融资将会有大幅度发展。2006年我国房地产信托的发展方向应是为房地产开发、收购、买卖、租赁、管理等各环节提供全面的金融服务，适应房地产行业的特点，提供有效的资金融通和风险管理手段。2006年房地产信托市场将会出现如下五大特征：(1)整体趋势先抑后扬。(2)专业化、细腻化将会稳步推动市场向成熟迈进。(3)信托商将在212号文的“后房地产信托时代”，逐步亮剑。(4)房地产信托投融资的区域化将趋明显。(5)产品发行总量会走低，但总体发行规模将继续放大。随着信托计划200份的可能突破及分类监管的正式实施，2006年有望成为信托行业走向规范与专业的转折之年。经过短时期的低迷之后，房地产信托产品2006年6月份重新坐上信托产品的头把交椅，发行规模达到21．34亿元，占当月发行的信托产品总规模的三成之多。尽管政府调控楼市的步伐目前正在加快，陆续出台的政策和措施导致银行对房地产的信贷进一步收紧，然而与房地产业有关的信托产品却没有因此而收缩。业内人士认为，虽然房地产的暴利时代即将过去，却仍不妨碍房地产作为一种商品所能产生的可观收益。房地产信托的再次火爆，让投资者发现，还有另外一种方式，可以从房地产市场获得颇为丰厚的收益。虽然目前房地产信托投资规模仍然很小，但却提供了一种新的融资模式，可能成为房地产资金供给渠道的有效补充和主流发展方向之一。

六、海外地产基金

目前外资地产基金进入国内资本市场一般有以下两种方式——一是申请中国政府特别批准运作地产项目或是购买不良资产；二是成立投资管理公司合法规避限制，在操作手段上通过回购房、买断、租约等直接或迂回方式实现资金合法流通和回收。我国房地产业的高回报吸引了众多的海外地产基金，摩根士丹利房地产基金、凯德置地“中国住宅发展基金”、澳洲麦格理集团旗下基金公司MGPA、SUN-REF盛阳地产基金、荷兰国际集团(1NG-GROUP)、美林投资银行、美国汉斯地产公司等争先登陆中国，大手笔收购了一些大型商场、大城市繁华地带写字楼，或股权投资于房地产建设项目，有些则独立开发房地产项目。2005年8月26日，软银亚洲投资基金、美国凯雷投资集团与顺驰(中国)不动产网络集团签订了战略投资协议，软银亚洲和凯雷分别投资了3,500万美元和1,000万美元，分别占有顺驰(中国)不动产网络集团15％和7．5％的股份。业界专家分析，2006年金融要全面开放，外资银行、外来资金必将成为中国房地产新的力量。海外地产基金采取多种渠道陆续进入中国房地产市场，拓宽了国内房地产企业的融资渠道。海外基金与国内房地产企业合作的特点是集中度非常高，海外资金在中国房地产进行投资，大都选择大型的房地产企业，对企业的信誉、规模和实力要求比较高。但是，有实力的开发商相对其他企业来说有更宽泛的融资渠道，再加之海外基金比银行贷款、信托等融资渠道的成本高，因此，海外基金在中国房地产的影响力还十分有限。由于国情不同、政策存在不确定性、资金退出风险等原因，注入中国房地产业的海外资金似乎仍处于谨慎“试水”阶段，2006年可望有新的突破。从发展趋势看，在未来两三年内境外基金将快速增加，这些境外基金将带来他们的资金和经验，并越来越多地参与到中国房地产行业。当然，要使得海外基金成为房地产企业的一大资金来源，还需要相关政策、法律的完善，和国内企业运作的日益规范化以及房地产市场的日益透明化。

七、房地产信托投资基金(REITS)

房地产投资信托基金(ReaIEstatelnvestmentTrusts，简写为REITs)，是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度。REITs实际上是一种采取公司或者商业信托组织形式，集聚多个投资者的资金，收购并持有房地产或者为房地产进行融资，并享受税收优惠的投资机构，这种购买相应地为开发商提供了融资渠道。由于房地产投资基金对房地产企业的投资属于股权投资，不会给企业增加债务负担；同时，它又以分散投资、降低风险为基本原则，其在一个房地产企业的投资不会超过基金净资产额的一定比例，使企业不会丧失自主经营权。REITs是房地产信托发展的归宿。REITs在国外发展较成熟，美国、澳大利亚、日本、新加坡及欧洲主要国家的交易所都已有REITs上市，与普通股票一样交易。2005年7月，嘉德置地、摩根斯丹利房地产基金、美国西蒙地产集团先后与深国投下的商用置业公司签订合同，合作开发内地商业地产。在这些举动的背后，房地产投资信托(REITs)的身影隐约可见。由于缺乏相应的立法，我国资本市场上的REITs尚未定型，至今国内还没有出现真正意义上的REITs产品。2005年11月，在全国商业地产情况调查组向国务院递交的调查报告中，商务部明确提出开放REITs通道的建议，国内旺ITs正从激烈探讨悄悄地向实质性尝试迈进。至2005年年末，内地在香港共有三只REITs上市，市值达到31亿美元，投资回报率5％-6％左右。对国内的地产商来说，REITs虽好，但操作起来却难。由于相应制度不健全，在国内操作REITs面临“双重税收”(投资公司在取得信托收益以及收益向投资人进行分配时都需要缴税)问题，投资回报率要求较高，国内的房地产公司一般难以承受。由于没有设立REITs方面的合法机制，内地开发商都希望在香港或新加坡上市自己的REITs，也乐于和外资基金合作。REITs俨然已成为2006年房地产领域最为热门的话题。据了解，目前已经进入上市通道将于2006年在新加坡或香港发行REITs的企业包括华银投资、大连万达集团、华润置地(1109．HK)、北辰实业(0588．HK)等。2006年将有更多打包国内物业的REITs项目在香港发行。2006年将拉开内地房地产项目的REITs奔赴海外上市的大幕。中国内地房地产开发企业到香港资本市场上发行REITs进行融资，从宏观上而言，有利于降低中国银行业贷款中房地产贷款的比重，减轻房地产行业周期性波动对于中国商业银行体系的；中击；从微观上而言，有利于中国房地产企业开辟新的融资渠道。中国的房地产业已经发展到资本主导的阶段，发展REITs产品与REITs市场将是未来中国房地

产市场发展的一个重要方向。从某种意义上讲，REITs将改变目前中国房地产市场的一些运作规则及固有理念，也将缔造一个全新的“地产金融”时代。当然，中国在目前的制度下，发展REITs还需要时间。

八、其他方式

1、私募融资。作为一股不容忽视的民间力量，在股市和房市这样一些高回报的行业中，私募基金无时不在证明自己的存在，甚至充当房价大幅波动的罪魁祸首。向私募基金的融资有时不太规范和不易监管，据估算，十余年间，民间私募基金投向全国房地产业的资金已经超过了千亿元规模。在当前房地产开发和开发型证券融资受条件制约的情况下，采取私募方式融通资金是值得探索的道路之一。修订后的《证券法》和《公司法》已为房地产金融的创新预留了空间，私募信托基金可用于项目开发或房地产投资即物业收购，而私募发行股票可在一定程度上解决房地产开发商和股东筹集难题。当前由于我们对私募基金没有法律规范，也缺乏对合格投资人的划分标准，往往使一些缺乏风险识别能力和承受力的人参与集合信托计划，蕴藏了较大的市场风险。私募房地产信托基金由于投资标底和募集的基金份额流动性均不高，私募发行股票也存在范围有限、流动性不高的问题，因而这两种融资方式都有较大局限性。

2、典当融资。对于国内数量众多的中小型房地产开发企业而言，宏观调控之后的资金问题与大型开发商相比显得尤为突出。在主要渠道提高门槛之后，重新开辟融资渠道成为现实的选择。此时，房地产典当作为一种替补融资手段进入开发商的视野。典当行可以利用其方便、快捷的业务特点，积极参与中小企业融资贷款业务。随着我国监管部门对房屋抵押典当的等不动产项目的解禁，房屋正在成为今天典当行最大标的业务。2006年上海、天津等经济发达城市所在地的房地产主管部门率先出台了典当行开展房地产抵押业务的政策，天津市更将在建商品房、期房划入典当行可涉足的领域。这为各省规范合法地进行房屋抵押登记带来了更多的盼望。在短期小金额资金融通的过程中，典当融资发挥了它灵活的作用，但是相对于房地产企业巨额融资需求来说，典当金额规模太小了，融资成本也较高。典当融资虽然不占主流地位，但依然是解决房地产企业短期资金困难的一束救命稻草。典当融资在2005年扮演了中小房地产企业救命稻草的角色，也成为一些大企业首选的应急融资方式。由于成本太高，2006年内典当融资的非主流地位难以改变，但将有越来越多主营房地产业务的典当行出现。

夹层融资篇8

关键词:房地产 融资方式

目前,我国房地产企业的资金来源主要是国内贷款、利用外资、自筹资金、定金及预收款、其他资金等,根据中国统计年鉴,分析数据可以发现,2006年,房地产企业开发资金达26880.2亿元,同比增长25.6%,在房地产开发企业的资金来源中,国内贷款、利用外资、自筹资金、定金与预收款和其他资金所占比重分别为19.6%、1.5%、31.9%、30.3%和16.7%,2007年,其各项来源的比重分别占19.4%、1.7%、32.3%、27.9%和18.7%。对于银行的直接贷款几年来平均水平在20%左右,而定金与预收款部分也主要是通过银行按揭贷款等间接向银行贷款,房地产企业在进行开发时,还会将房地产的销售收入转变为自筹资金,从而使得自筹资金比重也较高,而这部分资金也很大程度上来源于银行,粗略的估计,除却房地产企业利用发售新股或者债券融资的方式获取的自筹资金外,房地产企业的资金来源构成中对于银行的依赖占60%左右,从而形成了我国房地产企业的融资结构比较单一,具有明显的依赖银行贷款的特征。房地产行业是资金高度密集的行业,占用的资金量巨大而且占用周期较长,我国的资本市场没有完全开放,企业直接利用外资的机会较少,且商业银行受国家政策影响和中央银行的窗口指导,房地产行业资金来源高度依赖商业银行的特性使其发展和经济效益受宏观调控政策的影响严重,因此,房地产开发企业应拓宽融资渠道,降低对于银行贷款的依赖程度。

一、融资相关概念

融资就是指资金融通,是指资金在持有者与使用者之间的流通。一般来说,房地产融资方式可以分为内源融资和外源融资两种。内源融资主要是指房地产开发企业的自有资金,包括票据、可以抵押贴现的债券、出售的楼宇以及在近期内可以回收的各种应收账款、可以出售的各种物业的付款,公司向消费者预收购房定金包括购房款即指期房销售也是内源融资的一种手段。外源融资可以分为间接融资和直接融资,间接融资主要是指从金融机构获取资金,解决房地产开发中的短期资金需求,而金融机构主要通过吸收存款向贷款人提供资金支持,债权人和债务人之间以金融机构作为连接的纽带,不存在直接联系,又称间接融资或者间接金融,其主要的融资方式是银行贷款。而直接融资主要是从资本市场获取资金,主要用于长期性投资,其融资方式包括债券融资、股票融资、房地产证券化和房地产投资基金等多种方式。不同的融资方式的成本和风险不同,针对房地产开发企业的资金用途,区别对待短期流动性需求和长期基础设施的投资需求,从而选择合适的融资方式。

二、房地产开发企业融资方式分析

根据学者对于融资等相关概念的界定,笔者以融资的来源划分,就房地产开发企业内源融资、间接融资和直接融资及其新形式进行了分析。

(一)内源融资方式分析

内源融资主要是房地产开发企业依靠自有资金的融资方式,该项融资方式除企业的自有资金外,还包括应收账款、票据等,房地产企业可以通过将这些未到期的企业资产通过金融机构或者贴现公司迅速变现,增加自有资金,充实资本,内容融资的成本和风险都较小,是最好的融资形式。在拓宽企业的内源融资渠道方面,可以增加期房销售,而增加期房销售的一种较新型的形式是开发商贴息委托贷款,是指由房地产开发商提供资金,委托商业银行向商品房购买者发放委托贷款,并由开发商补贴一定期限的利息,性质类似“卖方信贷”,对于房地产开发商来讲,贴息委托贷款业务有利于增加在期房销售和资金回笼,回笼的资金既可作为销售利润归入自有资金,也可直接投入工程建设,从而扩大房地产开发企业资金来源中定金及预收款和自筹资金的比例。

对于单家房地产开发企业自有资金比例较低的情况,可以根据不同房地产开发企业工期和项目时间的差异,实施联合开发。此种融资方式适合中小型房地产开发公司,由于其资金实力,较难从金融机构贷的大笔款项,而企业联合以后,资金实力和规模增强,增加了自有资金的规模,可以获取贷款,采用其他的融资渠道也相对便捷。此外,联合开发更广义的指房地产开发商和经营商以合作方式对房地产项目进行开发的一种融资方式。房地产开发商和经营商实现联盟合作、统筹协调,使得期房营销和宣传的力度加大,销售增加,并使双方可以获得稳定的现金流量,有效地控制经营风险,我国对开发商取得贷款的条件有明确规定,即房地产开发固定资产投资项目的自有资本金(不含经济适用房)必须在35%及以上,此项约束条件加大了房地产开发企业的自有资本金要求,对于中小型开发企业来说,选择联合开发的方式,可以在取得银行贷款有困难的情况下获得融资保障。

(二)间接融资方式分析

间接的融资方式主要是指向金融机构取得的贷款,最简便和最直接的方式就是银行贷款,并且目前我国房地产开发资金来源具有以银行信贷为主导的融资格局。从总体资金来源结构上和容易受国家政策的调控方面应该减少对于银行资金的依赖性,而相对于间接融资的高门槛和自有资金不足的情况下,银行资金是成长型房地产开发商的支柱资金来源,对于间接融资方式及其新形式的讨论还是重要的。只要政府宏观政策的目的不在于抑制房地产开发时,取得银行贷款只需要提供相应的质押品和担保品,按照正常的流程较容易获得所需求的资金。当房地产开发企业需要大量的资金支持,或者以超过自身实力实现跳跃式的发展时,可以通过并购的方式实现融资。并购贷款是商业银行向并购方企业或并购方控股子公司发放的,用于支付并购股权对价款项的本外币贷款,从银行角度分析,风险较大,风险控制的力度也较大,而对于房地产开发企业的资金融通则十分有利,不仅可以获取较长期的资金流动性还可以扩大企业规模和资金实力。

(三)直接融资方式分析

一般来讲,直接融资方式包括股票融资和债券融资。在房地产开发企业的资金来源中,债券融资的比例非常的小,是因为房地产开发企业的债券是一种商业信用,风险较大,且收益率一般,普通的债权人并不想持有,故此种融资方式很少见。而股票融资主要是指企业通过上市发行股票获取融资,房地产开发企业通过上市可以迅速筹得巨额资金,并且筹集到的资金可以作为注册资本永久使用,没有固定的还款期限,也没有相应的利息负担,一切凭借企业的经营状况为担保,但是上市的门槛很高,并且如果连续三年亏损就要被迫退市,此后企业再想获取其他的融资来源也比较困难。从企业规模上看,能够利用上市融资的多为规模大、资金实力强的大型房地产企业,对于一些有发展潜力的中型企业也可以考虑买壳上市进行融资。房地产典当融资是指房地产权利人即出典人在一定的期限内,其所有的房地产,以一定典价将权利过渡给他人即承典人以获得资金的行为。回购协议与典当融资有异曲同工之处,其最初目的也是用于获取短期资金流动性,相对于房地产企业巨额融资需求来说,典当金额规模太小,融资成本也相对较高,但适用于融资期限较短和小型房地产开发企业。在房地产开发企业的资金来源中,利用外资一项的比例不足2%,在资本项目逐渐放开的过程中,房地产开发企业应抓住利用外资的机会,利用海外基金特别是风险投资基金来进行融资。

(四)融资方式新形式

夹层融资是一种介乎债权与股权之间的信托产品,对于公司和股票推荐人而言,夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资,这种融资的稀释程度要小于股市,并能根据特殊需求做出调整,夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层投资也是私募股权资本市场的一种投资形式,融资企业一般在缺乏足够的现金进行扩张和收购、已有的银行信用额度不足以支持企业的发展的情况下可以考虑夹层融资。

房地产信托融资又称REITs,从国际范围看,REITs是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金,由专门投资机构进行房地产投资经营管理,并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金,与我国信托纯粹属于私募性质有所不同,国际意义上的REITs在性质上等同于基金,绝大多数属于公募。从本质上看,REITs属于资产证券化的一种方式,REITs典型的运作方式有两种,其一是特殊目的载体公司(SPV)向投资者发行收益凭证,将所募集资金集中投资于写字楼、商场等商业地产,并将这些经营性物业所产生的现金流向投资者还本归息;其二是原物业发展商将旗下部分或全部经营性物业资产打包设立专业的REITs,以其收益如每年的租金、按揭利息等作为标的,均等地分割成若干份出售给投资者,然后定期派发红利,实际上给投资者提供的是一种类似债券的投资方式。

三、结论

面对国家对于房贷政策的调整及对银行信贷规模的控制,房地产开发企业依赖银行贷款进行融资的格局受到挑战,因此房地产企业应积极拓宽融资渠道,本文对内源融资、间接融资和直接融资方式进行了分析,并针对某些环节提出了部分建议,在融资新形式的分析中,主要借鉴西方经验,我国的金融监管较严格,因此夹层融资和REITs目前还具有一定的局限性,但是仍是一种融资的趋势。

参考文献:

[1] 王珊,当前形式下积极拓宽房地产融资渠道的必要性分析,北方经济,2009年第2期

[2] 翟青云,我国房地产融资渠道现状研究,山西财经大学学报,2009年第2期

夹层融资篇9

关键词：三轴搅拌桩；基坑；止水帷幕；应用

中图分类号：TV551.4文献标识码： A 文章编号：

一、工程概况

工程位于江苏南通市工农南路与青年路交叉口的南通圆融广场商业基坑支护及土方工程为例。拟建场地东侧距离圆融广场住宅区的边线仅8.1m，南侧距离金融汇大楼仅24.36m，北侧为青年东路，支护边线离青年东路约16.3m，西侧为工农南路，支护边线离工农南路约为14.5m。

基坑北侧与西侧为市区主干道，两侧管线较多，在围护施工前摸清管线分布情况，及时做好管线保护措施。

基坑南侧为金融汇大楼，经现场初步勘察，金融汇大楼支护形式采用锚杆支护，锚杆长度约13～15m。在基坑围护结构施工前应排查此区域的锚杆位置，以便指导施工。

二、场地工程地质条件

根据本工程岩土工程详细勘察报告，拟建场地各地层物理力学性质和工程性质分层描述如下：

①1杂填土：杂色，松散。主要成份为碎石、砖块及粉土，局部含有尚未挖除的建（构）筑物基础。该土层拟建场地均有分布，层厚0.20～3.30m。系压缩性不均的低强度土层。

①2素填土：灰黄色，松软。以粉性土夹少量粘性土为主，含植物根系。该土层拟建场地大多有分布，层厚为0.40～1.80m。系压缩性不均的低强度土层。

②1粉土：灰黄色～灰色，饱和，稍～中密，稍密为主。含云母碎片，偶夹薄层粉质粘土。无光泽，摇振反应迅速，干强度低，韧性低。该土层拟建场地大多有分布，其顶板标高为1.13～2.90m，层厚为0.80～2.60m。系中等压缩性，中低强度土层。

②2粉土夹粉质粘土：灰黄色～灰色，饱和，稍密。含云母碎片，夹较多薄层粉质粘土。无光泽，摇振反应中等～迅速，干强度偏低，韧性偏低。该土层拟建场地均有分布，其顶板标高为-1.07～1.50m，层厚为1.00～4.80m。系中等压缩性，中低强度土层。

三、水文地质条件

根据勘察资料，本场地勘察深度内的地下水主要为孔隙潜水和孔隙Ⅰ承压水。

孔隙潜水主要赋存于浅部粘性土及②1粉土层～⑤2粉细砂层，该6层土水力联系密切，可视为同一含水层组，富水性及透水性由上往下渐好，其主要补给来源为大气降水和地表水入渗补给，以地面蒸发及民井抽取为主要排泄方式。

孔隙Ⅰ承压水主要赋存于⑦1粉土夹粉质粘土～⑩层中粗砂层中，其富水性及透水性较好，主要受地下水越流补给，以地下水侧向迳流为主要排泄方式。根据区域水文资料，其稳定水位埋深一般为自然地面2～3m。

四、设计概况

本基坑工程侧壁等级为一级，基坑面积约39024m2，周长约870m，平均开挖深度约为13.3m，最大开挖深度约为18.2m。地下三层，设计采用钻孔灌注桩+2道钢筋混凝土支撑作为支护结构，外侧采用φ850@1200三轴搅拌桩作为止水帷幕。基坑内采用疏干井疏干坑内地下水，基坑外侧适当布设观测井

1、搅拌桩施工参数

本围护工程主要包括三轴搅拌桩、围护灌注桩、降水井、高压旋喷桩、钢筋混凝土支撑，格构柱及和土方开挖。具体工程量统计如下表所示：

五、施工过程

1.施工部署要点

1、了解设计意图和要求，做好图纸会审工作，掌握工程的设计意图和要求。施工前，由业主组织设计单位、施工单位、监理单位等进行设计交底、图纸会审，对设计方案及施工过程中可能发生的问题进行协商解决，确保基坑工程施工、土方开挖、施工过程中的安全。

2、在施工全过程中，严格按照经业主及监理批准的"施工计划"、"施工组织设计"进行对施工单位的工程质量管理。尊重监理、虚心接受监理师的验收和检查指导。

3、进入现场的成品、半成品、设备、器具，均主动向监理提交产品合格证书或质量保证书，并按规定使用前需进行物理化学试验检测的材料，主动递交检测结果报告。

4、会同监理工程师做好各分部分项、隐蔽、竣工工程的验收工作，及时提交对各项工程验收有关的技术资料和软件资料，做好各项验收记录交监理签字存档备案，并及时整改监理工程师在工程和资料验收中提出的问题和错误。

5、按总进度计划控制节点，组织协调工作会议，检查节点的实施情况，指定修正、调整下一个节点的实施要求。

2.. 围护结构施工阶段

本阶段施工内容包括三轴搅拌桩施工、高压旋喷桩、围护灌注桩施工、立柱桩施工、降水井施工和坑中坑灌注桩施工。三轴搅拌桩580根，高压旋喷桩6根，围护灌注桩685根，立柱桩约336根，降水井123口，坑中坑灌注桩325根。

3. 土方开挖与支撑施工阶段

本阶段工作内容包括护坡作业、5大层土方开挖，2道支撑、1道栈桥施工和降水运行管理。其中护坡约1331m2，土方约计52.6万m3，支撑系统方量约2939m3。栈桥约1163m3。本阶段施工部署如下：

待围护结构施工75%左右后，并且大部分的工程已施工结束，工程桩试验已结束。安排挖机对已场清的部位进行第一层土方开挖，施工圈梁，在圈梁施工结束后，开挖第一层支撑以上的土方，施工第一层支撑与围檩，养护至设计强度的75%时，分区段分层开挖至第二层支撑与围檩，施工第二层支撑与围檩，养护至设计强度的75%时，分区段分层开挖至垫层底上300mm位置。以下部分用人工清理。坑中坑部位待周边垫层施工后进行开挖。在本阶段施工时，降水井与基坑监测应保持运行管理与监测控制。

4.竣工验收阶段

本阶段主要内容为组织相关名方进行竣工验收、竣工资料的整理与移交以及基坑围护运行期间的监测与维护工作。

夹层融资篇10

关键词：黄河；地质环境；岩土侵蚀?

analysis on erosion genre of soil and rock in the middle yellow river? and geological environment background?

cheng yan-pei, shi jian-sheng, ye hao, hou hong-bing, wu li-jie?

(the institute of hydrogeology and environmental geology, cags, shijiazhuang 050061,china) abstract: based on the field investigation，this paper analyzes the erosion genre of soil and rock in the middle yellow river and geological environment background. based on the research, we have gotten that the geological environment of soil and rock's erosion was regional geologic structures, lithological characters, geological structure, topography, geomorphology and neotectonic movement. the development direction of soil and rock's erosion was controlled by regional structures and tectonic movements. anti-erodibility of soil and rock's erosion was controlled by stratigraphic lithological and structure. the difference of erosion genre of soil and rock was controlled by topography and geomorphology. the rate and degree of soil and rock's erosion were controlled by external forming factors?

key words: the yellow river；geological environment；soil and rock's erosion

黄河是我国第二大河流，是中华民族的摇篮，是中华民族历史文化的象征。然而，由于水土流失带来下游河道的严重淤积，使得每年大约16亿t泥沙进入黄河河道，其中大约1/4淤积在黄河下游，使下游成为地上“悬河”［1］。黄河中游地区由于暴雨集中，植被稀疏，土壤抗蚀性差，加上土地利用不合理，使黄河中游成为我国水土流失最严重的地区，也是黄河粗泥沙的主要来源地。由于岩土侵蚀，导致土地退化、荒漠化等一系列环境问题。加之黄河水资源利用中存在的一些问题，造成了黄河流域洪涝、断流等危及国民经济发展和人民生命财产的严重灾害。?

开展实际野外调查，查明岩土侵蚀的主要环境地质背景对该地区强烈的岩土侵蚀发育影响，重点认识地层岩性特征以及导致该地区强烈岩土侵蚀的主要影响因素，对解决该地区侵蚀监测预报，防治黄河带来的危害性非常有帮助。?

1 地质构造背景?

研究区在地质构造上（图1）属于华北地台鄂尔多斯台向斜的一部分，为较稳定的中生代内陆坳陷盆地。构造变动极其微弱，只有轻微的波状挠曲和小断裂构造，地壳运动主要表现为升降运动。根据沉积旋回和区域性不整合的特征［2］，准格尔旗境内的地层可分为三个构造，印支期构造层由三迭系及其以前的老地层组成；燕山期构造层包括侏罗系和白垩系地层；喜马拉雅期构造层则包括第三系上新世地层。

?

图中可以看到大小环形隆起7个，隐伏断层40余条（图1），这些隐伏断层成近东西向展布，南北向的隐伏断层较少，最大的是沿纳林川、十里长川方向的北西南东向断层，这些断层相互交错，控制研究区内微地形地貌。

?图1调查区位置及构造地质图

fig.1 the position of studied area and tectonic map?

根据区域构造发育情况和现有的岩土侵蚀现状可以看出，大的侵蚀冲沟的发育基本上沿大的构造线发育而成，如纳林川的发育是沿着大的构造线而成，其支沟也是沿袭的伴生小构造或构造影响带的发育而发育。小的侵蚀冲沟的发育和发展方向也受小构造控制（图2）。所以，构造控制着岩土侵蚀的主要发展方向。

?图2 小断层与小冲沟

fig.2 minor fault and rill erosion

2 地形地貌?

地形地貌与岩土侵蚀的方式有着非常密切的联系。调查区内的总体地势从西北向东南逐渐降低，沟谷面积占30%～40％，沟网密度达3～6 km/km?2。北部地势较平坦，波状起伏，由于靠近沙漠，地表大部覆盖浅层沙，岩土侵蚀类型主要是风力侵蚀，水力侵蚀现象相对较弱［3］。中部地区以劈砂岩分布为主，如圪秋沟、干察板沟、布尔洞沟和尔架麻沟小流域，地形破碎切割强烈，沟谷发育，相对高差较大，岩土侵蚀方式以重力侵蚀为主要[hj1.9mm]的表现形式，水力侵蚀相对处于次要的地位，在纳林川以东、十里长川以西和库布齐沙漠以南地区为砂质黄土劈砂岩丘陵区，在地形低凹处，因风蚀较轻，尚残留有部分黄土，但厚度不大，地形总的特点是较平缓，呈波状起伏，沟道较浅，岩土侵蚀类型以水力侵蚀为主，岩土侵蚀现象相对较轻。研究区西南部，虽以基岩为主、地势较高，但地形相对平缓，岩土侵蚀方式以水力侵蚀为主、风力侵蚀，重力侵蚀次之［4］。?

3 主要地层及分布?

调查区内出露的地层有：三叠系下统刘家沟组（t.1l）和尚沟组（t.1h），中统二马营组（t.2e），上统延长组（t.3y）；侏罗系下统延安组（j.1y）；白垩系下统的东胜组（k.1d）；第三系（n.2）和第四系的黄土、砂黄土、冲洪积物及风积沙（表1）。其余地层由于构造运动被侵蚀或沉积间断而缺失［5］。

table 1 strata table of studied area

3.1 下三叠统刘家沟组(t.1l)?

本组呈条带状分布，走向北西-南东。分布于干察板沟、西尔加马村、束机沟、拉麻敖包、沙圪堵东、西五色浪沟、孙二家庙沟等地，出露面积约为1 000 km?2。上部主要为浅粉红色、灰白色长石石英砂岩与含砾中粗粒紫红色砂岩互层，夹紫红色泥岩及粉砂质泥岩（图3），具有交错层构造；下部为灰白色、紫红色砂岩夹紫红色泥质砂岩、砂质粉砂质泥岩，交错层构造特别发育。本组岩相和厚度总的说来变化不大，厚度大于140.97 m，与上覆和尚沟组为连续沉积。?

图3 张家梁刘家沟组地层实测剖面

fig.3 liujiagou set actual-survey of strata profile in zhangjialiang

图3中①至⑨代表的地层岩性如下。?

①灰白色厚层砂岩，颜色较纯，厚11.68 m。?

②灰白色砂岩与紫红色砂岩呈薄层带状互层，少许交错层理，顶部有两层砂质泥岩，单层厚10 cm，该层总厚度为2?47 m。?

③主要为灰白色砂岩，厚4.57 m。?

④底部为一层厚约20 cm的紫红色砂质泥岩，其余为灰白色砂岩与紫红色砂岩呈薄条带状互层，顶部为一薄层紫红色砂岩，厚8.85 m。?

⑤底部为一层厚约40 cm的紫红色砂质泥岩，其余为灰白色砂岩与灰白、紫红色条带状砂岩互层，厚10.36 m。?

⑥顶、底部为灰白紫红色砂岩薄条带，中部为厚层灰白砂岩，厚3.84 m。?

⑦上部为厚约30 cm的砂质泥岩，中、下部为薄层灰白紫红相间的砂岩，厚1.60 m。?

⑧上下部为较厚的灰白色砂岩，厚度不均，中部为灰白紫红相间的薄条带状砂岩，交错层理发育，厚3.69 m。?

⑨上部为紫红色砂质泥岩，较厚，下部为紫红、灰白薄层交错砂岩，未见底。?

3.2 下三叠统和尚沟组(t.1h)?

呈北西—南东向条带状展布，出露于大、小母化沟、昌汗不拉沟、圪秋沟、沙圪堵西、戏楼沟、四道海等地，出露面积约为700 km?2。上部为棕褐色、棕红色粉砂质泥岩与灰绿色、灰白色中细粒、中粗粒长石石英砂岩（局部含砾）互层。中下部为棕红色泥质粉砂岩夹泥岩及灰白色、灰绿色中细粒长石石英砂岩，具水平层理构造，沉积方式由粗到细，韵律清楚，岩性变化不大，是属于氧化环境下的河湖相红色岩系沉积建造［6］。图4为该组地层的实测剖面。

?图4 田家圪卜和尚沟组地层实测剖面

fig.4 heshanggou set actual-survey of strata profile in tianjiagebu

图4中①-14代表的地层岩性如下。?

①厚度为10 cm的黄色细砂。?

②灰白色中粗粒长石石英砂岩，夹浅红色泥质粉砂岩，厚1.57 m。?

③紫红色中粗粒长石石英砂岩，紫红色中粗粒长石石英砂岩与灰白色中粗粒长石石英砂岩互层，少量深紫红色泥岩夹在其中，厚1.68 m。?

④灰白色、灰绿色长石石英粗砂岩，厚1.85 m。?

⑤浅红色砂岩与灰白色砂岩呈细条带状互层。7.6～8?0 m处含有砾石。薄层交错层理，厚4.0 m。?

⑥上部为深紫红泥岩色，中部为深紫红色与灰白色条带互层状的砂岩，下部为紫红色粉沙质泥岩，厚2.1 m。?

⑦粉红色中粗粒长石石英夹灰白色长石石英砂岩条带。15.8～7.0 m之间为一层含砾砂岩，含有泥质团块。底部为一层厚约40 cm 的紫红色泥岩，厚8.65 m。?

⑧灰白色砂岩，底部为夹砾石和紫红色泥质团块，局部可见紫红色和灰白色交错层理，厚2.65 m。?

⑨灰白色粉红色砂岩呈条纹状交替出现。本层由上至下夹的砾石由少增多，底部夹紫红色泥岩透镜体，厚3.01 m。?

⑩灰白色长石石英砂岩为主，夹多层薄层紫红色砂岩和泥岩，厚2.45 m。?

11三层厚约1 m的灰白色砂岩夹两层厚约50 cm的灰白色紫红色交错层状的砂岩，厚4.25 m。?

12粉红色砂岩与灰白色砂岩薄层状互层，各层厚约10 m，底部为交错层状的砂岩，厚2.40 m。?

13紫红色泥质砂岩，从上到下，泥质减少，中间颜色较深，上部和下部颜色较浅，厚1.15 m。?

14灰白色、灰绿色中粗粒长石石英砂岩，厚0.95 m。?

3.3 中三叠统二马营组(t.2e)?

本组也呈北西—南东条带状分布，在工作区内，主要出露于西营子、卜尔洞沟、马家梁、南梁一带。主要岩性中上部为灰绿色、灰白色块状含砾石中—粗粒长石石英砂岩，夹多层暗紫红色粉砂质泥岩、泥质粉砂岩，含钙质结核；下部为灰绿色、黄绿色、灰紫色长石石英砂岩，块状含砾石中—粗粒砂岩与紫红色粉砂质泥岩互层，泥岩富含钙质结核（图5）。?

①为侏罗系底部的白砂岩，砂岩沉积有四个旋回，从上到下粒径由细变粗，夹有砾石，并含有一种黑灰色的长石石英粗砂岩，本层抗风化能力强，厚19.17 m。?

②紫红色泥质砂岩、灰绿色砂岩互层，单层厚度为40 cm，层厚共18.70 m。?

③该层为二马营组上部地层，岩性为灰绿色粗砂岩夹多层紫红色、棕红色泥质粉砂岩、粉砂质泥岩，泥岩中含有钙质结核，砂岩中含有砾石，未见底。?

3.4 上三叠统延长组(t.3y)?

本组地层在调查区内零星出露，主要分布于中南部暖水川、四道柳川、清水川、及各个川的支沟沟谷中，其他在狮子沟、哈拉沟、毛五素沟和束机沟掌也有零星分布，总体来说， 该组地层在调查区内出露面积很小。主要岩性为灰黄、灰绿色含砾砂岩夹紫红色黑灰色粉砂质泥岩或互层。?

3.5 下侏罗统延安组(j.1y)?

区内延安组地层广泛分布于工作区边缘，束几沟掌、窑店北、老爷庙沟也有零星分布。其上覆地层为中侏罗统直罗组(j.2z)，接触关系为连续沉积。但大部分地[jp+1]段被下白垩统或第

图5 王连圪堵二马营组地层实测剖面

fig.5 ermaying set actual-survey of strata profile in wangliangedu

三系上新统所盖。本工作区内主要在暖水川上游出现。主要岩性为蓝灰、浅灰色粉砂岩、粉砂质泥岩夹淡黄色块状中粒砂岩、细砂岩，夹有十多层煤及煤线，[jp2]砂岩中含铁质结核及龟背石，底部有一层2～15 m的灰白色含砾中粒石英砂岩，统称白砂岩。?3.6 下白垩统东胜组地层（k.1d）?

该组地层主要分布在调查区的北部地区，岩性是黄色、黄绿色砾岩夹土红色含砾砂岩及长石石英砂岩透镜体、灰白色、黄色砾岩，砂砾岩与灰白色含砾砂岩，长石石英砂岩互层，但岩性总的以黄色、黄绿色为主（图6）。厚度由东向西增大。砾石成分随地而异，岩性受陆源岩性控制。?

图6 下白垩统东胜组地层

fig.6 lower cretaceous of dongsheng set stratum

?3.7 第三系(n)?

第三系上新统地层(n.2)分布于区内平缓山顶和沟掌，其岩性为土红色粉砂质泥岩夹似层状钙质结核层，有些地方底部为紫红色含砾粗砂岩、砾岩。本层岩性与厚度变化都不大，局部钙质结核层发育，多达几十层。产状近于水平，在本组地层中由于钙结核层的存在，对于水土流失有一定的防护作用（图7）。

图中①-③代表岩性如下。?

①风成沙，最外层呈黄色，含粗粒的长石、石英等沙粒，沙属于中细粒级。沙层内有一层颜色较深的沙土。?

②为沙黄土，沙粒为粉细级，呈黄色块状，厚12.30 m。?

③红色粉沙质泥岩，含两层各40 cm的似层状钙结核层，成碎片状。未见底。?

3.8 第四系(q)?

区内第四系黄土零星出露有下更新统（q.1）黄土和上更新统黄土（q.3），在调查区的西南角，出露面积很小。全新世的堆积物以风成沙、冲洪积物、沙黄土分布面积较大，在研究区内较多见，如冲积层(q.4al)分布于各条沟谷中。?

图7 公益盖沟地层实测剖面

fig.7 gaiou actual-survey of strata profile in wangliangedu in gongyi

以上是对研究区内出露的地层及其岩性和分布进行了简单的描述，从野外的岩土侵蚀现象上来看，不同的地层岩性，在同等的气候和自然条件下，其岩土侵蚀的方式和被侵蚀量是不同的。如三叠系的劈砂岩和侏罗系延安组的砂岩，它们的侵蚀量和方式存在着差异，而且不同时期沉积的劈砂岩的相对侵蚀强度也有差异。岩石的层理、垂直节理的发育程度对侵蚀的类型影响较大，垂直节理发育好的地方重力侵蚀越强烈，冻融侵蚀的作用越突出。出露地表地层的风化程度直接影响风力侵蚀和水力侵蚀的强度，风化程度与风力侵蚀和水力侵蚀的强度均呈正比，岩石的结构和成分主导着其抗侵蚀的能力［7］。?

4 岩土侵蚀的外动力类型?

影响岩土侵蚀的外动力条件很多，根据外动力类型，综合起来不外乎以下几种：①风力侵蚀；②水力侵蚀；③重力侵蚀；④冻融侵蚀；⑤化学侵蚀；⑥复合侵蚀；⑦人为侵蚀以及植被的发育和覆盖程度等。外动力的强弱直接影响到岩土的侵蚀程度。例如一次特大的暴雨，形成的地表径流会强烈地冲刷地表，产生严重的面状岩土侵蚀现象，沟底的水流会对沟坡底产生严重的侧向侵蚀，古人云：“水滴石穿”，除了表示持之以恒外，另一个含义可以理解为外力作用的强大［5］。?

4.1 风力侵蚀?

在调查区内，因为受季风的影响，风力侵蚀现象的存在较为普遍（图8、图9）。风成沙分布区全年以风力侵蚀占主导地位，丘陵沟壑区，冬春风力侵蚀强烈。通过野外调查发现，由于调查区内植被覆盖率极低，大风所引发的气流直接作用于地表或坡面，风力侵蚀现象明显。从现象上来说，主要以二种形式表现，一种是风积沙在季风的作用下的风力侵蚀；一种是劈砂岩由于风化作用，而使其表面形成的松散颗粒，在风沙冲击下而产生风力侵蚀。风力侵蚀的对象主要是：第四系风积沙、沙黄土、劈砂岩及其风化物，如沙化地、沙盖梁、风蚀光板梁、沙平地、小沙丘、沙滩地、沟坡的砂岩、泥岩及黄土等。其中主要的侵蚀对象是风积沙、劈砂岩及其风化物。从地域的分布来看，风积沙的风力侵蚀可以分为两大片，调查区北部顶端、调查区东部，东部和西部的界线基本上是以纳林川为界，这主要受北部的库布齐沙漠和西南部毛乌素沙地的影响所造成的，其它区域风积沙的风力侵蚀分布零星［8］。覆土的劈砂岩的粒径相对较小，受风力影响较大，侵蚀较的劈砂岩大，的劈砂岩风化速率快，风化物的抗蚀性较弱，易遭风力侵蚀。总之，劈砂岩的风力侵蚀只要有其分布且出露的地区都不同程度地存在着风力侵蚀现象。风力侵蚀的相对强弱在研究区内也有明显的差异，北部风力侵蚀的分布面积较大，?图8 第四系风积沙的风力侵蚀现象

fig.8 wind erosion of quaternary aeolian sand

图9 树根由于风力侵蚀而露出地表

fig.9 the roots above surface because of wind erosion?且主要以风力侵蚀为主，风力侵蚀剧烈，南部侵蚀类型虽不是以风力侵蚀为主，但其属强度侵蚀区，中部一带属中等侵蚀强度，风力侵蚀只占次要地位，属轻度风力侵蚀。?

4.2 水力侵蚀?

水力侵蚀在调查区内普遍存在（图10），不同地区水力侵蚀的强度有所不同，其发生的时间也多集中在暴雨时期。野外地质调查的现象来看，调查区的北部，地形较平坦，相对高差不大。由于地表大部地区覆盖第四系风成沙，在水土保持工程的作用下，对水力侵蚀起到了一定的保护作用，水力侵蚀相对较弱。在调查区的东部，即在纳林川与十里长川之间，如刘家塔、纳林乡的东部、沙圪堵镇东部等一些地区，虽然在这些地区以劈砂岩出露为主，地形破碎，大小冲沟发育，但在这些地区的沟西坡大部地区覆盖厚薄不等的风成沙，其上有拧条、沙棘、杂草等植被发育，对雨滴的击溅、地表径流的冲刷起到一定的减缓作用。在西部，主要为劈沙岩覆盖，地形破碎，大小冲沟发育，形成多个独立的小水系。地形高差相对较大，沟坡陡立，地表几乎无任何覆盖物质，劈砂岩在风化作用的影响下，地表形成细小的颗粒，很容易造成水力侵蚀，在调查区范围内水力侵蚀现象明显，属水力侵蚀较强区。

?图10 地表径流形成的坡面小冲沟和冲刷作用

fig.10 rill erosion of sloping land and washing action because of surface runoff

4.3 重力侵蚀?

在调查区内的北部地区，重力侵蚀现象不甚明显，这主要是与地形地貌以及地层的岩性组合有关。重力侵蚀主要分布在调查区的南部地区，即劈砂岩分布地区和小部分的黄土分布地区（图11），以沟谷或沟边坡的重力侵蚀最为显著。在该类地区，地形切割强烈，相对高差大，水系发育，劈砂岩沟谷广泛分布。在黄土沟谷地中，植物普遍生长不良，植被覆盖率低，在劈砂岩的沟谷中，往往寸草不生，植被覆盖率一般不会超过30%。另一个比较显著的特征之一就是，大小冲沟的边坡陡立，基岩岩性不同，其抗侵蚀性能亦有差异，在各种外营力作用下，沟坡的岩石容易以崩塌、滚落、滑塌等形式脱离母体，形成重力侵蚀。劈砂岩地区的重力侵蚀主要发生在大于30°的沟坡，由于劈砂岩中泥岩、砂质泥岩质地较细，硬结成岩程度较差，遇水很容易崩解，且崩解速度快，对整个岩体的稳定性不利［7］。重力侵蚀所形成的风化堆积物是流域侵蚀产沙的重要来源。?图11 劈砂岩的重力侵蚀

fig.11 gravitational erosion by pi-sandstone

4.4 冻融侵蚀?

冻融侵蚀是当温度在0 ℃上下变化时，岩石孔隙或裂缝中的水在冻结成冰时，体积膨胀（增大9%左右），因而它对围限它的岩石裂缝壁产生很大的压力，使裂缝加宽加深；当冰融化时，水沿着扩大了的裂缝更深地渗入岩体的内部，同时容水量也可能增大，这样冻结、融化频繁进行，使裂缝不断加深扩大，以致岩体裂成岩屑或崩塌。?

在野外虽然没有发现明显的冻融侵蚀过程，但其结果是明显的。又根据冻融侵蚀的定义，在调查区内是具有产生冻融侵蚀的物质和气象条件。一方面，调查区内地表组成物质主要由劈砂岩、沙黄土和风成沙等物质组成，黄土结构松散，孔隙大，颗粒分散，垂直节理发育；劈砂岩，部分地层结构松散，颗粒粗，物理风化作用强烈，劈砂岩的柱状节理发育（图12）。黄土和劈砂岩都具备暂时容留水体的可能性。另一方面，调查区内属中温带大陆性气候，干旱风大，温差大，寒暑剧变，最低气温-32.8 ℃,最高气温39.1 ℃,极端气温年较差68.7 ℃～71.1 ℃,日较差14.1 ℃～12.5 ℃。地表经常处于频繁的热胀冷缩，冻融交替的状况，为冻融侵蚀提供了必要的气候环境条件。?

[jp+1]从现象上看，调查区的北部地区地形相对平缓，沟壑切割密度相对较小，冻融侵蚀相对微弱，而调查区的南部地区，地形破碎，大小冲沟发育，出露的地层主要是劈砂岩，由于劈砂岩独特的岩性组合及其结构构造，使其冻融侵蚀现象相对较强。

?图12 岩石的垂直裂隙发育

fig.12 vertical fractures development of rock

5 结论?

岩土侵蚀的影响因素很多，包括地质和地形因素、植被和社会经济因素、降水和气候因素等，总体上可以概括为外部因素和内部因素两大类。?

[jp+1]影响岩土侵蚀的外部自然因素主要是指构造运动营力、风力、水力、气温变化、降雨、植被的发育情况、人类活动等因素，这些因素有的直接造成或加剧岩土侵蚀的强烈程度，有的可以减缓岩土侵蚀的速度和程度。各种外营力作用直接导致岩土侵蚀，温度变化的差异可以破坏被侵蚀体的内部结构，加速岩石风化，直接产生岩土侵蚀或为岩土侵蚀创造条件，植被的发育程度对岩土侵蚀起到直接的或间接的阻碍作用。?

影响岩土侵蚀的人为因素如不合理的土地利用、毁林毁草、滥垦滥牧、开荒扩种、陡坡耕作、开矿修路及不合理的弃土弃渣等，都可以造成岩土侵蚀。?

影响岩土侵蚀的内部因素主要是被侵蚀体的地质条件，如地形地貌、地层岩性、地层的组合方式、地层的物理力学性质、岩石的矿物组成和胶结方式等，这些因素共同作用而组合成被侵蚀体抵抗外力的作用，称为抗蚀性。抗蚀性的大小表示岩石被侵蚀的难易程度。构造格局和构造运动控制着岩土侵蚀的发展方向；地层的岩性和结构控制着岩土侵蚀的抗侵蚀能力；地形地貌控制着岩土侵蚀类型的差异性；外动力条件控制着岩土侵蚀的速率和强烈程度。?

参考文献: