低成本融资方式十篇

低成本融资方式篇1

摘要：本主旨在研究融资结构的选择，探索融资方式和融资渠道之间的最佳组合，提出适合当前经济形势的融资结构，以期帮助企业选择合理的融资结构、制定正确的融资策略。

关键词：融资；融资方式；融资结构；资金成本

一、融资的定义和作用

融资，指资金的融通。融资的目的在于解决借贷双方对资金的供给与需求，对企业而言，就是要解决资金的来源问题。同时，融资在社会经济发展中也发挥着重要的作用。（一）通过融资，动员、积累和分配社会资金。（二）通过融资，促进社会资金的合理流动，提高资金的使用效率，发挥资金的最大效益。（三）通过融资，促进对外经济技术交流。（四）通过融资，促进企业设备更新。（五）通过融资，提高企业竞争能力。

二、融资渠道的分类及主要融资方式的优势和缺陷

融资结构是指企业融资总额在各种融资渠道间的分配比例，主要涉及两方面的内容：一是融资渠道的选择；二是种融资渠道的组合。就当前的实际情况而言，企业常用的融资方式有发行股票（普通股）、债券以及短期融资券，银行贷款和商业信用。

资金成本的高低是衡量一种融资方式优劣的重要标准。资金成本是指企业为筹措和使用资本而付出的代价，包括筹资过程中发生的费用和用资过程中支付的报酬。

股票是股份有限公司签发的证明股东所持股份的凭证。利用这种方式融资，企业没有固定的利息负担；没有固定到期日，无需偿还；风险较小并能增强公司信誉。但缺点是资金成本较高；在增发新股时，还会降低原有股东对公司的控制，甚至导致股价下跌。普通股成本Kc=d1/p0（1-fc）+g，式中Kc代表普通股成本，d1代表第一年每股支付股利，p0代表股价，fc代表普通股筹资费用率，g代表股利增长率。

债券是债务人为筹集资金而发行的，承诺按期向债权人支付利息、到期偿还本金的一种有价证券。债券成本Kb=Ib（1-T）/B（1-fb），式中Kb代表债券成本，Ib代表债券每年的实际利息，T代表企业所得税税率，B代表债券发行总额，fb代表债券筹资费用率。发行债券的优点主要在于：资金成本较低，与股票相比，债券发行成本较少，而且利息于税前支付，可以降低纳税所得额；保障股东的控制权，由于债权人无权参与企业的管理决策，故不会影响企业所有者对企业的控制权；产生财务杠杆的作用，扩大企业的生产经营。但债券融资的缺点在于：财务风险高，必须按期还本付息；限制条件多，融资量受国家相关规定的限制。

银行贷款是目前我国企业最主要的融资方式，其成本K1=I1（1-T），式中K1代表长期借款成本，I1代表长期借款利率，T代表企业所得税税率。银行长期借款的优点在于：借款融资较快；借款成本较低，甚至低于债券成本；借款弹性较大，可根据情况变化与银行协商，变更借款数量及条件；发挥财务杠杆的作用。缺点主要有：风险高；限制条件较多；融资数量有限。

以上三种融资方式是企业主要的长期融资方式，而商业信用和短期融资券是常见的短期融资方式（包括银行短期贷款）。

商业信用是指商品的交易中的延期付款或延期交货所形成的借贷关系，是企业之间的一种直接信用关系。其优点在于：使用方便，限制很少。缺点就是融资时间较短。

短期融资券又称商业票据。其优点在于：融资成本低，其利率低于银行同期货款利率；融资数额比较大，还有利于提高企业的信誉。缺点在于：风险比较大，必须到期归还；弹性比较小；发行条件苛刻。

总而言之，不论是长期融资还是短期融资，每种方式都有各自的优缺点，因此，企业融资结构选择必须根据企业实际情况，遵循一定的原则，确定适合于本企业生存、发展的融资方式。

三、企业融资方式的选择原则

企业在选择融资方式时应力求以最小的资金成本，实现最大的投资收益，因此必须把握以下原则：（一）量力而行的原则，企业在融资过程中，必须考虑企业的实际需求，融资过多不仅会造成浪费，还会增加成本和企业的风险；而融资过少又会影响正常业务的发展。因此企业首先要考虑的就是全面衡量企业未来得收益和偿还能力，以“投”定“筹”，量力而行；（二）成本原则，企业融资成本是企业融资效益的决定性因素，是选择和确定融资方式的重要标准。企业融资时，融资成本必须是可以承受的，而且应尽可能使之最小；（三）用途原则：企业筹措的资金有着不同用途，在融资时应根据不同的用途正确选择长期融资方式还是短期融资方式，或者二者的结合；（四）控制权原则，企业资产控制权的丧失，常常会影响企业经营活动的独立性，引起企业利润外流，对企业近期和长期效益都有较大影响。所以在融资过程中必须把企业资产控制权的丧失程度和相应的收益综合起来考虑；（五）风险原则：企业融资必须权衡融资渠道、融资风险的大小。

四、融资方式的比较和选择

明确了融资的一般原则，在选择融资方式之前，还必须对各种融资方式有一个比较，从而明确各种方式的优劣，为选择提供依据。

（一）融资方式的一般性比较

1.融资成本的高低。在一般情况下，各种融资方式资金成本从低到高的顺序是：短期融资券、银行贷款、债券、普通股。对于商业信用，如果企业在现金折扣期内使用商业信用，则基本没有资金成本；如放弃现金折扣，那么资金成本就很高。

2.融资风险的大小，通常可以从企业的违约是否会导致一定的法律后果，是否会导致企业破产这两点表现出来。

3.机动性大小，指企业在需要资金时能否及时获得，在不需要资金时能否及时还款，提前还款是否会受损失等。

4.融资方便程度，它一方面是指企业有无融资自，以及自的大小，另一方面指借款人是否愿提供资金，以及相关条件是否苛刻，手续是否繁琐。

（二）融资方式的选择

对各种方式有了明确比较之后，企业便可根据自身的情况做出选择，而自身因素方面，主要应考虑企业资信、规模、行业和成长性。

1.企业资信。企业资信的高低是企业能否利用各种融资方式的关键。资信高的企业能根据自身需要，自如地选择各种融资渠道；资信低的企业不仅融资方式选择的空间狭小，在能够得到的融资方式上也受到较为苛刻的限制。

2.企业规模。企业规模决定企业的融资方式，大企业实力雄厚，不仅可获得银行的巨额贷款，还可以通过发行股票、发行债券等方式获得资金；小企业一般不具备上市资格，大多只能利用银行贷款和商业信用等融资方式。

3.企业所属行业。每个行业有自己的特点，这种独特之处便决定其对不同的融资方式选择。生产型企业固定资产所占比重较大，主要选择长期融资方式；商业型企业流动资产所占比重较大，主要选择短期融资方式。

4.企业的成长性，即企业所处的发展阶段。刚组建成的企业主要依靠政府拨款或自筹资金；处于发展阶段的企业，自身己有一定的资产作保证，融资方式的选择空间较广，可利用各种组合方式融资；对于“夕阳”企业应主要应采取短期融资方式，以利于企业另谋发展或退出该行业。

总的说来，根据企业的自身条件，结合各种融资方式的比较，遵循融资方式选择一般性原则便可确定适合本企业生存发展的融资方式。

五、最优融资结构选择

在己确定融资方式的基础上，企业应根据融资需要，将融资额在各种来源渠道间进行合理分配，这就要求对各种融资方式对应的融资量进行充分研究，以期达到融资结构的最佳组合，从而完成企业融资结构的选择。

确定融资结构的最佳组合可以采用定性和定量两种分析方法。由于定量分析法的可操作性和规律性较强，本文将主要就后者展开讨论。但应注意：实际运用中需将两种方法有机结合，配套使用。

（一）比率分析法

即根据一种或几种不同种类的财务比率来分析企业融资结构是否合理，从而选择适当的融资组合方式。常见的比率分析法有：营运比率、盈利性比率、负债比率和流动性比率分析。

1.营运比率。企业从事经营活动时，必须拥有一定的固定资产和流动资产，营运比率反映的是企业运用这些资产的效率。企业可以借助营运比率合理安排长期、中期和短期融资的组合，使还债期与收益期相配合。其常用比率有：存货周转率、应收账款周转率和资产周转率。

（1）存货周转率=销售成本/存货平均余额×100%

如果存货周转率过低，则表明企业：一，存货不适量，若存货积压，则企业就应减少短期融资比重；若存货不足，则企业应快速组织融资，否则会丧失销货机会甚至影响业务的正常开展；二，存货控制效率低下，影响了资金周转，降低了企业的获利能力。

（2）应收账款周转率=销售净额/应收账款平均余额×100%

应收账款周转率过低，表明企业信用管理制度不够健全，出现呆帐、坏账的风险较大。企业应尽量避免使用短期融资方式而较多地采用长期融资方式。

（3）资产周转率=销售收入/资产平均余额×100%

资产周转率反映企业销售能力的强弱和资产使用的效率，一般情况下，资产周转快，负债率可适当提高，可采用不涉及企业控制权的融资方式，如银行贷款、发行债券。

2.盈利性比率，包括销售毛利率、净利润率、资产报酬率。

（4）销售毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100%

（5）净利润率=净利润/销售收入×100%

（6）资产报酬率=息税前利润/资产总额×100%

一般说来，当盈利性比率较低时，应少发债券，避免短期融资。

3.负债比率，包括资产负债率、产权比率、已获利息倍数。

（7）资产负债率=负债总额/资产总额×100%

（8）产权比率=负债总额/所有者权益总额×100%

企业的资产负债率一般应低于50%，资产负债率越高，企业资信越低。在此情况下，企业经营亏损、破产风险就较大，就应通过增发股票来融资。若资产负债率过低，则企业资产所有者的净收益将受到影响，就应适当提高资产负债率。

（9）已获利息倍数=息税前利润/利息支出

此指标衡量企业用息税前利润来支付利息的能力，用来判断企业对外举债是否适当，如果该比率过低，则企业应减少负债融资，增加股票发行。

4.流动性比率。该比率反映企业偿付短期债务的能力，是企业筹措短期资金时应考虑的重要比率，主要包括：流动比率、速动比率。

（10）流动比率=流动资产/流动负债×100%

（11）速动比率=速动资产/流动负债×100%

如果以上两个比率过低，则表示企业短期负债过多或资产流动性很差，应当增加股票融资的比重。

（二）综合融资成本率比较法

这种方法是通过对企业各种可能的融资组合方案的综合资金成本率进行比较，从中选出成本最低的方案。企业的综合资金成本率是各种融资渠道的加权平均资金成本率，它取决于各个渠道资金来源占融资总额的比重和各个融资渠道的资金成本率两大因素。下面将分三种情况进行讨论。

各种融资渠道的成本率已定，而各渠道的融资比例未定的优选组合。

例如：某企业需融资100万长期资金，根据融资方式选择的方法、原则，决定从银行贷款、发行债券和发行普通股三种方式进行筹集，其资金成本率已测定，有如下四个可选方案供选择：

根据上表便可计算四个方案的综合资金成本率：

第一组方案：50%×6%+30%×8%+20%×9%=7.2%

第二组方案：40%×6%+40%×8%+20%×9%=7.4%

第三组方案：30%×6%+40%×8%+30%×9%=7.7%

第四组方案：20%×6%+30%×8%+50%×9%=8.1%

根据计算结果应选择第一种方案。

2.各种融资渠道的资金比例已定，而资金成本率未定的优选组合。

计算四个方案的综合资金成本率：

第一组方案：50%×6%+30%×8%+20%×9%=7.2%

第二组方案：50%×6.8%+30%×7%+20%×8%=7.1%

第三组方案：50%×7%+30%×7.6%+20%×8.8%=7.54%

第四组方案：50%×7.2%+30%×8%+20%×9.5%=7.9%

通过比较，可选择第二组方案。

3.各种渠道的融资比例及各渠道的资金成本率均未定的优选组合，一般在企业追加融资时使用。

例如：某股份有限公司于2004年初已筹集资金1800万元，其资本结构如下表，普通股每股面额200元，今年期望股息为20元，预计以后每年股息增加5%，企业所得税率33%，假设发行证券无筹集费用。

根据表中数据及有关公式，可得：

债券成本率=750×85%×（1-33%）/750×（1-0）=5695%

普通股成本率=20/200×100%+5%=15%

综合资金成本率：750/1800×100%×5695%+250/1800×100%×6%+800/1800×100%×15%=983%若该公司预计增资200万，有两个方案选择：

（1）发行长期债券200万元年利率为9.5%；普通股股息增加到25元，以后每年还可以增加5%，由于风险增加，普通股市价跌到每股175元.

（2）发行长期债券100万元年利率为9.5%，另发行普通股100万元，普通股息增加到25元，以后每年再增加5%，由于企业信誉提高，普通股市价将上升到每股250元。

分别计算两个方案的综合资金成本率

①第一方案：年初长期债券比重750/（1800+200）×100%=375%

银行贷款比重250/（1800+200）×100%=12.5%

普通股比重800/2000×100%=40%

增发债券比重200/2000×100%=10%

增发债券成本率200×95%×（1-33%）/200×（1-0）×100%=6365%

普通股成本率25/175×100%+5%=19286%

综合资金成本率：375%×5695%+10%×6365%+125%×6%+40%×19286%=112365%

②第二方案：年初债券比重750/（1800+200）×100%=375%

增发债券比重100/（1800+200）×100%=5%

普通股比重（100+800）/（1800+200）×100%=45%

银行贷款比重250/（1800+200）×100%=125%

综合资金成本率：375%×5685%+55×6365%+125%×6%+45%×15%=9952%

通过比较，应采用第二种方案。因为采用第一种方案进增加债券资金固然可降低成本，但却引起普通股市价下跌，成本升高，而普通股比重较大，因而综合资金成本率上升。而第二种方案一方面增加了债券比重，又使普通股成本率下降（市价上升），因而综合成本率下降。

六、结论

企业从自身实际出发，在定性评价的基础之上，选择适当的定量分析方法，通过融资方式的合理选择和融资方式组合的科学安排，使企业的融资结构达到最佳，从而制定出科学有效的融资策略，发挥出所融资金的最大效力，为企业的长足发展奠定基础。（作者单位：西南交通大学希望学院）

参考文献：

[1]冯梅、罗华伟、徐强，上市公司股权融资偏好探讨，财会通讯2009（03）

低成本融资方式篇2

中小企业的融资效率，可用于衡量企业的某种融资方式中，资金向投资转化过程的效率和能力，针对融资效率的评价体系，可以从微观和宏观两个角度来分析。单从中小企业自身的角度来看，企业的股权相对集中，创新研发不足，自我积累以及信用建设不足导致了融资的低效率。于此同时，创业板市场对企业上市的标准制定和筛选，信息披露、资产评估、退市等制度建设上仍需完善，亦是中小企业融资效率低的原因之一。选取从微观角度进行分析，以由中小企业自身的调整来实现更高效率的融资安排与资金使用。

二、中小企业在创业板上市融资效率处于较低水平的原因

（一）中小企业股权相对集中，公司治理不完善

使中小企业融资效率较低的一个原因在于，中小企业股权相对集中，在创业板上市的多数中小企业其大股东持股比例达到20%以上，股权集中度过高会对公司的治理结构产生负面的影响，小股东的利益诉求不容易被覆盖和满足，权利失衡会严重影响公司的治理效率以及持续经营能力。同时，由于股权过于集中，大股东在企业中的控制得不到制衡，在公司决策制定过程中其他股东的作用、监事会和董事会的作用得不到重视，使公司的治理结构难以发挥出理想的效果，因为导致在创业板上市的中小企业股权相对集中的一个重要原因可能在于，普遍存在的家族式管理模式，这种模式下出现的管理缺陷如任人唯亲的不合理的用人机制，会成为影响企业效率的因素之一。因此，“一股独大”的现象并不利于企业的长期发展，会降低中小企业在创业板上市后的融资效率。

（二）中小企业体制建设不足，管理水平有限

部分在创业板上市的中小企业，其管理者经营经验相对有限，企业的体制建设相对不足，导致了融资效率低下，如超募现象产生之后，企业对资金的投资运用能力不足。在创业板融资的企业存在严重的超募现象，部分超募资金达到数倍之多，对这些资金的使用计划需要企业具备较强的资金运作能力，盲目地将资金用于投资项目、偿还贷款、甚至是圈地买房等严重降低了该企业融资的使用效率，或者存在将超募的资金闲置在银行账户中，用于投入主营业务的相对较少，这也对企业的融资效率提出了更高的要求。同时，由于中小企业自身体质建设的不足，也影响了其融资资金的使用效率，如在信息披露制度上以及人员进出、培训制度上的不完善。在此背景之下，中小企业在管理水平以及体制建设上的不足，制约了其融资效率。

（三）中小企业融资方式单一，融资结构优化不足

中小企业过于依赖单一的融资方式，股权融资是其大规模融资的主要来源，而对其他融资方式的使用不足，债务融资、票据和融资租赁等方式涉及较少。融资方式单一不仅不利于中小企业降低融资成本，也不利于其优化融资结构并降低企业的融资效率。在单一的融资方式之下，企业的平均资本成本难以达到较低的水平，其他融资方式的组合优势没有得以显现，并且过于单一的融资安排使长期的资金投入和短期营运资金不能相应匹配长期和短期的资金来源，会造成资源的闲置和浪费。同时，部分中小企业的融资结构优化程度不足，债务融资较少使得财务的杠杆效应和税收优惠效应不能显著发挥出来。由此，中小企业的融资方式过于单一，造成了其平均资本成本没有达到最低水平，多种融资方式的组合优势难以发挥，融资结构优化程度不足，导致企业融资效率低下。

三、加强中小企业在创业板融资效率的建议

（一）完善中小企业的股权结构，优化公司治理机制

要提高创业板上市的中小企业的融资效率，需要完善其股权结构，优化其治理机制。针对中小企业股权相对集中，使企业融资效率较低的问题，首先企业需要根据实际的经营环境和行业、企业自身所处的发展阶段，来确定最适宜长期发展的股权结构安排。其次，引入大股东来缓解“一股独大”的现状，从而提高企业的治理效率以及经营能力，一方面能对大股东在企业中的控制达到一定的制衡作用，另一方面也使小股东的利益诉求更多地被覆盖和满足。此外，公司的治理结构优化程度与企业的融资效率的高低有较大的关联，可引入机构投资者来规范企业的治理结构，在管理层方面，机构投资者可通过契约关系对其实施更多的监督和制约，同时也使企业的产权主体多元化，让中小股东、监事会和董事会的作用得以充分发挥，优化企业的治理结构。因此，完善中小企业的股权结构以及优化公司治理机制，有助于在创业板上市的企业提高其股权融资效率。

（二）完善中小企业体制建设，增强管理水平

对于部分在创业板上市的中小企业，要通过提高其管理者经营管理水平，完善企业的体制建设，来增强企业的融资效率。引入人才以及培训制度，不仅在管理方面重视人力资源的培养，也是在产品研发方面加强人力投入，使企业的融资投向效率高的项目中去，因为创业板企业多数为高科技企业，其核心竞争力体现在科研能力上，企业筹集的资金可加重在研发方面的投入。在完善创业板上市的中小企业的制度安排方面，首先要完善其信息披露制度，适当增加企业的信息披露要求，特别是财务相关的透明度，如企业在中小板融资的专项资金管理制度安排，所融得资金的使用情况披露，所投项目的尽职调查和成本收益等信息的披露，由此来达到对企业融得资金使用效率的监督作用，从而提高其资金使用的规范性。因此，要提高企业的融资效率，一方面完善资金使用的制度规范，另一方面增强企业的管理水平和研发水平，加强技术水平以配合资金的流向，让资金投入到效率高的项目中去。

（三）中小企业融资方式多元化，优化融资结构

创业板上市的中小企业丰富其融资选择，有助于降低企业的平均资本成本，发挥多种融资方式的组合优势，并提高融资结构优化程度，从而增加企业的融资效率。一方面，中小企业可依据自身的情况考虑，采用多元的融资手段，适当提高其他融资方式的选择，如债务融资、票据市场融资和融资租赁等，有利于中小企业降低融资成本。另一方面，丰富的融资来源使企业的融资结构得以优化，企业的长短期资金来源匹配相应的使用期限，实现资金的最高效率使用，并发挥出其他融资方式的组合优势，如债务融资的财务杠杆效应和税收优惠效应。企业在调整融资结构时，逐步找到债务融资和股权融资的最佳比例，避免使企业承担过重的偿还债务压力，同时也充分享受债务融资带来的税收减少。可见，中小企业适当增加可选择的融资方式，发挥多种融资方式的组合优势以降低企业的平均融资成本，并以此优化企业的融资结构，从而提高企业的融资效率。

低成本融资方式篇3

关键词:内部融资 外部融资 基本策略

中图分类号:F275.1 文献标识码:A

文章编号:1004-4914(2010)05-242-02

资金是企业机体保持健康和持续发展的血液,供血不足或血液流通出现问题,都会使企业机体出现休克乃至死亡。当前,在国际金融危机阴影尚未完全退去,企业发展机体仍然脆弱的情况下,资金对于企业的重要性愈加显现。在此情况下,保持充足的现金流和较强的融资能力是企业应对危机,避免财务风险,实现可持续发展的根本出路。然而,资金筹集的方式多种多样,特别是随着市场经济和金融市场的发展,资金的筹集渠道和筹集方式越来越多样化,融资工具和融资品种也不断丰富,每一种融资方式都有其适用的范围和要求,与之相伴的资金成本和使用风险也各不相同。因此,企业不仅要重视资金的作用,更要从企业自身出发,选择适合自己的融资方式和融资工具,以满足企业生产经营和项目建设对资金的需求。

一、融资方式概述

经济的发展、资本市场的活跃以及金融创新活动的持续推进,使得企业资金融通的渠道、方式越来越丰富。金融机构的市场化和金融市场竞争的加剧,也迫使银行等金融主体加快了开发新的融资工具和信贷品种的步伐,新的融资产品不断出现,为企业寻求合适的融资工具提供了更大的选择空间。

企业的融资方式从大的方面可以分为企业内部融资和企业外部融资,理论上又称为内源融资和外源融资。企业内部融资是指企业依靠自身生产经营活动创造的现金流量来满足企业生产活动和投资活动的资金需求,其资金来源主要包括企业留存的税后利润、计提折旧和各项提留形成的资金,这是企业可动用的自有资金部分。外部融资是指从企业外部获得资金,具体包括直接融资和间接融资两类方式。直接融资是指企业不通过银行等金融机构,而是通过资本市场直接向投资者发行股票、公司债、信托产品等方式获得资金的一种融资方式。间接融资是指企业通过银行等金融机构获得资金的一种融资方式。因而,银行贷款就成为企业间接融资的一种重要方式。

二、选择融资方式需坚持的原则

1.量力而行,一切从实际出发。企业选择融资方式必须坚持量力而行的原则,一切从企业的实际情况出发。每个企业自身的财务状况、资金供求关系和经营业绩各不相同,企业的规模、所处的发展阶段和抗风险能力不一样,对融资方式的选择是不一样的。企业选择的方式必须和企业的综合状况相匹配,不能超越自身的承受能力,去冒险融资,否则,一旦市场突变导致经营状况恶化,就容易引发资金链断裂风险,给企业带来的将是灭顶之灾。

2.成本最小化原则。不同的融资方式其融资成本是不一样的。一般而言,企业内部融资成本最小,外部债权融资成本较大,外部股权融资成本最高。对于中小企业而言,成本最小的是企业自身的经营积累,成本最大的是发行股票进行上市融资。因此,企业选择融资方式必须结合自身的实际情况,选择对自己最有利成本最小收益最大的融资方式。

3.风险可控化原则。企业风险无时不有无处不在,对于企业而言,最大的风险莫过于资金链断裂引发的财务风险,其带来的结果可能使企业破产倒闭。不同的融资方式其风险偏好是不同的,由融资方式选择错误而带来的资金紧张甚至引发财务风险导致企业破产的案例举不胜举。无数的实例告诫企业的决策者们选择融资方式必须坚持风险可控的原则。

三、选择融资方式的基本策略

企业融资方式的选择除了要坚持以上的基本原则外,在具体的融资决策中还有一些可控参考的基本策略。

1.选择融资方式,先考虑企业内部经营积累,当自身积累无法满足企业发展的资金需求时,再考虑外部融资。外部融资也要首先考虑债权性融资,后考虑权益性融资。这也是贯彻成本最小风险可控原则的具体体现。内部提供的经营积累资金具有成本低、风险小,企业使用自主性强,总体上不会增加企业的负债压力的特点。这些都决定了内部融资可以实现有效降低融资成本和财务风险的目的。外部债权融资其资金使用成本大于企业内部融资而小于外部股权性融资,所以当企业内部经营活动不能提供企业发展所需资金时,可以选择成本相对较低的债权融资,比如向银行和其他企业借款。短期的银行借款和委托贷款资金成本是比较低的,尤其是目前为应对国际金融危机对企业的影响,国家已经把利率降到了历史上的较低水平,此时的借款资金成本是比较低的。如果企业的资质和信用良好,还可以争取基准利率或利率在一定范围的下浮。这样企业的资金成本将会进一步降低。最后,当债权融资还不能满足企业发展资金需要时,可考虑选择风险和成本都偏高的股权融资,如发行股票上市融资。股票上市融资发行成本高昂,风险大。目前,我国多数上市公司的融资顺序则是将发行股票放在最优先的位置,其次考虑债务融资,最后是内部融资。这种融资顺序易造成资金使用效率低下,财务杠杆作用弱化,助推股权融资偏好的倾向。

2.根据企业自身的资产结构和资本结构来选择适合的融资方式。企业的资产结构也会对企业融资方式的选择产生影响。企业资产主要包括流动资产和固定资产,其在资产总额中的占比不同,对融资方式的选择也会有所差异。通常情况下,如果流动资产占总资产的比重比较大,根据财务管理的经验,我们知道,企业资金周转的速度一般是较快的,此时企业可以较多地通过增加流动负债来筹集资金,其原理不外乎流动资产变现能力强,流动资产较多,企业的流动比率会较高,偿债能力有保障,也很容易地筹集到债务资金。如果企业的固定资产在总资产中所占比重偏高,那么其资产周转速度是较慢的,就要求有较多的权益性资金等长期资金做后盾。选择融资方式,资本结构是绕不过的因素,不同的资本结构,就决定了不同的负债和权益比重,负债与权益的不同配比必然对权益性资金和债权性资金的选择产生不同的偏好。保持良好的资本结构是企业财务稳健的标志,也是企业能可持续发展的基础。一般而言,资产负债率高企的企业应降低负债比例,改用股权筹资;负债率较低、财务较保守的企业,在遇合适投资机会时,可适度加大负债,分享财务杠杆利益,完善资本结构。

3.根据经济环境和资本市场发展状况,决定是债权性融资还是权益性融资。经济环境的变化和资本市场发展的不同阶段对企业的融资方式的选择也会产生影响。根据价值经营的理念,牛市应以股权性融资为主,可以多考虑上市、增发和配股,熊市应坚持债权性融资为主,可以考虑发行企业债券、公司债券或短期融资券。

4.企业创造现金流的能力。企业创造经营性现金流的能力的大小,对企业融资方式的选择也会产生影响。如果企业创造现金流的能力较强,说明企业拥有良好的获利能力,可以通过企业的生产经营来积累更多的发展资金,这样,企业在融资选择上就可以更多地依赖内部经营资金的积累。在内部融资不能满足企业发展的需要时,可以考虑外部融资。强大的现金流获取能力,也保证了企业能更容易地获取外部资金的支持。当企业的投资利润率大于债务资金利息率的情况下,负债越多,企业的净资产收益率就越高,对企业发展及权益资本所有者就越有利。因此,当企业正处盈利能力不断上升,发展前景良好时期,债务筹资是一种不错的选择。当然,盈利能力较强且具有股本扩张能力的企业,若有条件通过新发或增发股票方式筹集资金,则可用股权融资或股权融资与债务融资两者兼而有之的融资方式筹集资金。如果企业创造现金的能力不强,盈利能力较弱,说明企业财务状况欠佳,容易产生财务风险。此时,企业应尽量少用债务融资方式,以规避财务风险。

5.贷款利率的水平和变动趋势。贷款利率的水平和未来发展趋势直接决定了企业资金成本的高低和未来将要支出的利息的大小。不同的利率预期,对融资方式的选择上也会产生不同的影响。如果目前利率较低,但预测以后可能上升,那么企业可通过发行长期债券筹集资金,从而在若干年内将利率固定在较低的水平上。反之,若目前利率较高,企业可通过流动负债或股权融资方式筹集资金,以规避财务风险。

6.企业规模和发展阶段。企业的规模和所处的发展阶段,也是选择融资方式需要考虑的。不同规模的企业其提供经营性现金流量的能力不同,生产经营和扩展所需资金的额度也有所区别。中小企业规模偏小,抗风险能力较弱,生产经营所需资金额度不大,可以选择成本低风险小的融资方式,其选择融资方式的顺序可以是银行借款、利用商业信用、融资租赁等。对于大型企业规模大,获取现金流的能力强,同时生产运营和项目建设所需资金也较大,在选择筹资方式时,应选择能够提供大量资金且期限较长的筹资方式,其筹资顺序可以是:发行股票、发行债券、融资租赁、银行借款。另外,企业所处的发展阶段不同,对融资方式的选择上也是不一样的。处于起步或创业阶段的企业,由于未来发展的不确定性很难获得外部资金的支持,此时,更多的依赖所有者最初的原始投资和在运营一段时间后自身积累的经营性资金来谋求发展。当企业步入快速发展期甚至是快速扩展期,此时自由资金已不能满足自身发展的需要。生产规模的扩大和新的建设项目投资都急需大额资金的支持,此时,就要更多地考虑外部资金支持。可以选择上市融资、股票增发或发行债券的形式来筹集发展资金。

四、结论

低成本融资方式篇4

    [关键词] 企业 融资方式 选择

    一、企业融资方式的类型

    1.内源融资方式。即将本企业留存收益和折旧转化为投资的过程。内源融资无需实际对外支付利息或股息,不减少企业的现金流量,不发生融资费用,其成本远低于外源融资,因此通常是企业首选的一种融资方式。企业内源融资能力取决于企业的利润水平、净资产规模和投资者预期等因素,只有当内源融资仍无法满足资金需要时企业才考虑启用外源融资方式。

    此外,笔者也赞成一些学者的观点,即相当一部分表外融资也属于内源融资。表外融资是企业在资产负债表中未予反映的融资行为,表外融资可分直接表外融资和间接表外融资。企业以不转移资产所有权的特殊借款形式属直接表外融资。其资产所有权虽未转入融资企业表内, 但其使用权却已转入, 故此融资方式既能满足企业扩大经营规模、缓解资金不足之需,又不改变企业原有表内的资金结构。间接表外融资是用另一企业负债代替本企业负债,从而使得本企业表内负债保持在合理限度内的一种融资方式。此外,还可通过应收票据贴现、出售有追索权的应收账款、产品筹资协议等方式把表内融资转化为表外融资。

    2.外源融资方式。即吸收其他经济主体的资本,以转化为自己投资的过程。企业的外源融资一般分为直接融资方式和间接融资方式两种。(1)直接融资方式。直接融资是一种通过初级证券进行融资的方式。初级证券包括非金融性支出单位的所有负债和被他人持有的股票。具体来说是指资金盈余方和资金短缺方相互直接进行协议,或是在金融市场上前者购买后者发行的有价证券,将货币资金提供给需要补充资金的单位,从而完成资金融通的过程。一般来讲,直接融资主要以股权融资为主。(2)间接融资方式。间接融资是间接进行证券融资的一种融资方式。即资金盈余方通过存款方式或购买银行、信托、保险等金融机构发行的有价证券,将其闲置的资金现行提供给这些金融中介机构,然后这些金融机构再以贷款、贴现或通过购买资金短缺方发行的有价证券等形式,把资金提供给使用单位,从而实现资金的融通过程。其代表方式是债权融资。直接融资与间接融资的根本区别在于资金融通过程是否通过金融中介机构来完成。

    二、企业融资方式的选择

    任何企业都会面临融资方式的选择问题。但是,每个企业在融资时应该根据自身的实际 情况选择合理的融资方式,确定合理的资本结构,并保持资本结构一定的弹性。一个企业是 选择权益融资方式合适,还是选择债务融资方式合适,不能一概而论。因为每一家企业都有其各自的行业特点、资产结构特点和具体的财务状况,所以每个企业都应以其现实的和今后几年预计的净资产收益率为基本标准,同时考虑本企业的财务结构、资金使用率等情况来综合选择融资方式。具体来说,我们认为应主要关注如下几点:

    1.由于净资产收益率在考核企业业绩和评价投资收益方面具有特别意义,因此,可以考虑将其作为企业增加投资者和追加投资的基本指标。这样,效益好、有发展前途的企 业,可能选择债务融资方式较为“合算”;而效益不佳、前景不甚明朗的企业,则可能选择权益融资方式较为合算,因为这样可以减轻其财务压力。当然,究竟采用哪种方式,还应根据企业当时的实际情况来综合考虑。

    2.从财务结构来看,如果一个企业的资产负债率已经很低,就应当适当考虑减少股权融资比例,增加债权融资的比重;反之,当企业的资产负债率已经很高,则应考虑增加股权融资的比重,同时减少债权融资的比重,从而使企业的资本结构趋于合理。

    3.融资方式的选择还应考虑企业的经济环境。经济环境对企业融资方式的影响主要表现在利率的波动上,众所周知,国民经济的运行规律呈现周期性起伏。利率杠杆作为央行的政策调整工具随着国民经济在周期性运行中所处状态不同而相应地处于不断调整之中。在国民经济处于繁荣滞胀时,为降低通胀的压力, 防止经济恶化,政府会实施紧缩的货币政策,调高利率, 抑制资金需求;而在国民经济处于低谷时,为刺激消费与投资需求,政府会实施积极的财政货币政策,通过多次的调低利率以刺激经济的发展。由于中长期投资具有较大的时间跨度,客观上为企业提供了一定的获利空间和避开利率风险的机遇。企业可以通过对国民经济周期的分析, 判断所处的经济环境所处的景气状态及政府的政策取向,在决定融资决策时“ 顺势而为”,降低融资成本。其机理在于,中长期贷款利率是一年一定,而债券发行利率是一定多年,不受利率变动之影响。这样,在企业通过对经济的分析,预期利率将走高时,宜选择债券融资方式,避开利率风险,不因利率走高而增加融资成本。在企业预期利率将走低时, 则宜选择银行的中长期贷款融资, 顺利率下调之势降低筹资付息成本。

    4.融资方式的选择还应考虑企业的规模和融资规模。由于企业的债券发行规模受制于企业的净资产规模和已发行债券的规模等,而贷款融资的多少不仅取决于办理抵押担保的资产的规模,也受企业的获利能力、商誉等因素影响。因而在企业确定中长期投资的融资方式时,如果企业资金缺口不大,采用不同的融资方式对付息成本差异影响较小时,可选贷款融资。在资金缺口较大,符合债券发行资格和条件限制,且预期利率将走高时, 则宜择债券融资或债券与贷款混合融资策略。

    总之,一个企业的融资方式是否合理,筹资成本是否最低,投资者财富是否达到最大化,企业价值是否提高,对于不同的企业,要根据他们的经济环境、行业特点等情况进行具体的 分析。同样的资本结构、融资行为,对一家企业可能是合理的 ,但对另一家企业就不一定合理。同时,由于每家企业的资本结构也不是一成不变的,企业应根据变化了的经济环境 、经营状况采取合理的融资方式,不断调整资本结构,尽量使企业的资本结构达到最优化,从而使企业的价值达到最大化。

    参考文献:

    [1]胡勇士:论企业融资方式的选择[J].甘肃科技,2006(3)

低成本融资方式篇5

关键词:上市公司； 融资方式； 偏好

1上市公司融资方式概述即比较

目前，我国上市公司的资金来源主要包括内源融资和外源融资两种。

1.1内部融资。内部融资主要是指公司的自由资金和在生产经营过程中的资金积累部分，是在公司内部通过计提折旧而形成现金和通过留用利润等而增加公司资本。在公司内部进行融资时，不发生融资费用，使内部融资的成本远低于外部融资；同时不需要实际对外支付利息或股息，不会减少公司的现金流量。内源融资对企业资本的形成具有原始性、自主性、低成本性和抗风险性，是公司生存和发展的重要组成部分。上市公司挖掘内部资金以及其他各种资源的潜力的方法有：降低生产和经营成本，创造更多的利润；降低存货，压缩流动资本，合理运作公司内部资本，如母公司和子公司之间互相提供资本，以及公司闲置资产变卖的筹集资金等。

1.2外部融资。公司生产经营活动的正常运转以及扩充生产能力，都需要大量资金给予支持，这些资金的来源除内源资本外，相当多的部分要依靠外源融资来解决。外部融资又可分为通过银行筹资的间接融资和通过资本市场筹资的直接融资。直接融资又包括债权融资和股权融资。

1.2.1银行贷款是目前债权融资的主要方式，其优点在于程序比较简单，融资成本相对节约，灵活性强，只要企业效益良好、融资较容易，缺点是一般要提供抵押或者担保，筹资数额有限，还款付息压力大，财务风险较高。

1.2.2债权融资是指由公司发行并承诺在一定时间内还本付息的债权债务凭证。债券属于固定收益的金融产品，其早期是和贷款联系在一起的。不同的人或机构之间借钱与还钱是最简单的贷款形式，是债务人与债权人两者之间的行为。债券在本质上也是借钱与还钱，但其与贷款的根本区别在于债券可以公开交易。贷款除非债券化，是不进行公开交易的。相对于股权融资，债券融资的融资成本较低，可以发挥财务杠杆的作用，同时可以保证股本对公司的控制权。但与银行贷款有着类似的缺点，即财务风险较高、限制条款多，且融资规模有限。

1.2.3股权融资亦即公司发行股票进行融资。对上市公司而言，发行股票所筹集的资金属于公司的资本；对股东而言，所持有股份代表对公司净资产的所有权。股权融资的优点主要有股票属公司的永久性资本，不需要偿还，也不必负担固定的利息费用，从而大大降低公司的财务风险；预期收益高，易于转让，因而容易吸收社会资本等。但同时，股权融资也存在着发行费用高、易分散股权的缺点。

2我国上市公司融资方式偏好分析

债权融资在法律上对公司经营者构成了一种硬约束。而股权融资由于投资者必须自担风险，似乎并不存在这种硬约束。但实际上在一个价值投资型资本市场上，资本成本对管理者融资行为同样会构成一种硬约束，使得公司股权融资成本大于债权融资成本。在发达国家的资本市场上，经营者都能明显感到股权融资的压力。然而在我国这样一个新兴的资本市场上，广大投资者过于追逐资本利得而忽视了现金回报，无意中放弃了自己的投资回报权利，以致于股权融资的资本成本形同虚设，公司管理者可以以远低于市场利率的融资成本进行股权融资，而投资者却仍趋之若鹜，从而在长期资本融资方式的选择上，出现了与西方国家截然相反的公司融资偏好。就各种融资方式来看，内部融资的成本远低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。西方发达国家的金融市场经过长期的演进与发展，已形成了较完善的公司制度。在该制度下，各种融资方式的成本拉开了明显的差距，所以公司在选择融资方式时将根据成本由低到高的顺序，按内部融资债权融资股权融资的序列考虑融资方式的选择。

反观我国上市公司，股权融资偏好极为强烈，表现在公司融资首选配股或发行；如果不能如愿，则改为具有延迟股权融资特性的可转换债券，设置宽松的转换条款，促使投资者转换，从而最终获得股权资本；不得已才是债务，而且首选短期贷款，长期贷款位居最后。有些公司并无好项目需要投资，却本着“不融白不融”的观念在股市圈钱，资金到手后，因无处可用，又通过“委托理财”的方式将资金重新投向股市。我国公司的融资行为与西方发达国家的融资实践相悖，这种畸形的股权融资偏好只能在我国市场机制的不完善方面寻找原因。笔者认为，造成我国公司偏好股权融资的直接原因在于我国公司资本成本的软约束性。其深层原因一是投资者缺乏投资意识，不过这一点会随着我国投资者的成熟而得到改善；二是我国的资本市场进出不自由，特别是缺乏退市机制。

3我国上市公司融资方式选择的启示

3.1加强内部融资和外部融资的有效结合。我国上市公司应当加强内部积累，实现内部融资与外部融资的有效结合。具体包括提高上市公司的自生能力，保证其拥有自我积累的机制。同时，我国政府应当建立有利于公司内部积累机制的财政、税收制度，在政策上引导企业积极进行内源性扩张，不断增强自我发展的能力。

3.2充分利用财务杠杆确定合理的资本结构。公司可以通过负债成本和收益来确定最佳资本结构，负债的主要利益是利息抵税的好处，主要成本是财务失败成本和受到利息收入应缴纳个人所得税。在筹资过程中注重运用多种方式，使上市公司达到最佳的资本结构。

3.3规范公司治理结构。公司的治理结构对企业的融资行为具有重大影响。完善公司治理结构就是要优化股权结构，适当减小国有股的持股比例；同时大力发展机构投资者，提高公司法人治理效率。

3.4加强对股票市场的监管。保护投资者的合法利益不受到侵犯，让市场真正公平、公正、公开，是现代市场经济体系下市场监管的核心，也是使得股市成为有效市场和有力市场的前提。完善股票市场，打击内幕操作和非法交易，加强对股票发行、利润分配、资金使用的法律监管是刻不容缓的任务。

参考文献

低成本融资方式篇6

论文关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(daviddurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(f．modigliani)和米勒(m．miller)提出了著名的mm理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽mm定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

2．公司治理结构

在我国证券市场上．国家股一股独大．控制了股权的绝大部分，并且不能在市场上自由流通转让，因而削弱了证券市场敌意购并和权争夺对管理者的监督作用；另一方面。由于国家所有权主体的暂时缺位。上市公司在实践中形成了严重的“内部人控制”现象。因此，股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束。与之相反，银行借款或发行债券筹资时，对投资项目的审查较严格，对资金投向的约束具有较强的刚性，从而构成对企业行为经常性和制度性的约束。在这些情况下，上市公司管理层显然愿意通过配股，而不是银行贷款和发行债券来募集资金。

3．资本市场的结构性失衡

广义或完整的资本市场体系包括长期借贷市场、债券市场和股票市场。如果资本市场上具有多样化的融资工具，那么企业可通过多种融资方式来优化资本结构。而我国资本市场的发展存在着结构失衡现象。一方面，在股票市场和国债市场迅速发展和规模急剧扩张的同时，我国企业债券市场却没有得到应有的发展，而且企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，也使企业债券市场的发展受到了相当程度的限制。另一方面。由于我国商业银行的功能尚未完善，而长期贷款的风险又较大，使得金融机构并不偏好长期贷款。这两个因素导致债权融资的渠道不畅．上市公司在资本市场上只有选择配股的方式进行融资活动，从而影响其融资能力的发挥和资本结构的优化。

4．股权融资易选择配股筹资方式

简单地说。由于新股增发比配股审批困难，配股自然也就成为了上市公司再融资的首选方式。其次，配股对于上市公司来说，不仅筹资费用低。而且筹资风险也很低。因为配股是向现有股东按持股的一定比例出售股份，而且配股价一般低于股票市场价格。

目前我国国有及法人股股东一般采用实物资产或者实物加现金认购配股，或者放弃配股权，而中小投资者则以现金认购。在配股后，公司股票价格会落到除权除息价位上．如果公司业绩很好，其股票配股后的价格会走出填权行情，并达到配股前的价格水平。然而对一些业绩平平或较差的上市公司来说．则股价走不出填权。中小股东若放弃配股权，则会导致股权价值损失。因而一般会选择认购配股。这是上市公司选择配股方式融资的直接原因。再者，就现实来看，我国目前处于转轨阶段，证券市场机制不健全，投资者投票的功能并没有发挥，上市公司并不担心采用股票再融资引发市场股价的下跌。

四、影响与建议

低成本融资方式篇7

【关键词】 融资成本；风险溢价；道德风险

一、债务融资道德风险的理论评述

企业债务融资一般有银行贷款和企业债券两种形式。理性的企业在选择债务融资方式时会遵循成本最小化和收益最大化原则，其中，融资成本是企业融资时必然要考虑的主要因素。债务融资的成本由基础利率和风险溢价构成。对银行贷款而言，基础利率就是银行间拆借利率、央行再贷款或再贴现利率，企业债券的基础利率是相同期限的国债收益率。基础利率取决于宏观经济形势和社会资金供求状况，宏观经济形势好的时候，投资机会多，社会资金供求状况偏紧，利率水平较高，企业整体债务融资成本上升。风险溢价与企业融资期限和违约风险有关，融资期限越长，企业违约风险越高，风险溢价也越高。

风险溢价的重要组成部分是债务融资过程中企业和债权人之间由于信息不对称而产生的逆向选择成本和道德风险成本，其中道德风险成本还对企业选择债务融资方式有很大影响。

道德风险成本源于债务融资后债权人与企业之间的信息不对称。债权人的监督能有效防范企业的道德风险，降低债务融资的道德风险成本和整个融资成本。由于银行对企业的监督比债券投资者更有效，对于道德风险高的企业而言，道德风险高的企业一般经营时间短，知名度低，规模较小，或负债率高，进行债券融资的道德风险成本高，而银行的监督能够降低其融资的道德风险成本，所以这类企业一般会选择银行贷款。相反，道德风险低的企业进行债券融资的道德风险成本低，更愿意发行公司债券筹集资金。而且这些道德风险低的企业一般经营时间较长、知名度较高、负债率较低、规模较大、可抵押的资产较多，投资机会也较多，债券融资的道德风险成本低，能够以较低的成本发行债券。

在多数情况下，由于信息不对称，公众对企业的道德风险水平不知情，那些道德风险低的企业为了降低融资成本，就需要在投资者心目中建立良好的声誉。对于那些公众投资者了解不多的企业，如果没有声誉，发行债券的成本相当高，在公开发行债券之前需要在投资者心目中建立声誉。大企业在长期经营过程中已经有了良好的声誉，因此具有比中小企业更大的融资优势（diamond，1991）。

道德风险还与企业投资机会有关。在融资金额有限的情况下，企业不可能投资于所有的项目，选择一个投资项目就意味着放弃别的项目。因此企业的投资机会可以被看作期权，其价值取决于企业以最优方式行权的可能性（barclay&smith，1995）。企业投资机会越多，股东和债权人对行权方式的冲突越大，发生资产替代和投资不足等道德风险的可能性越大，用高风险项目替代低风险项目越容易，债券融资的道德风险成本也越高。为了降低融资的道德风险成本，这些企业更依赖于银行贷款。投资机会也是企业的增长潜力，所以银行贷款的比例与企业增长潜力正相关，而企业债券的比例与增长潜力负相关（christopher w. anderson，anil k. makhija，1999）。

企业债券可以选择在公募债券市场或者私募债券市场发行。公募债券市场面向所有的个人投资者和机构投资者。私募债券市场的投资者主要是金融机构。金融机构精于信用评估，能够对企业进行有效的监督，所以发行私募债券与银行贷款相似。道德风险成本是影响债券发行市场选择的重要因素，规模较小的企业道德风险较大，在公募债券市场上融资的道德风险成本高，会选择在私募债券市场筹资，私募债券更多的监督及更严格的债务条款也降低了道德风险成本。债券发行成本是影响企业债券发行市场选择的另一个因素。公募债券发行成本高，但债券发行成本具有规模经济，债券发行量大的企业能够充分利用公募债券发行成本的规模经济，通过公募筹集债务资金（sudha krishnaswami，paul a.spindt，venkat subramaniam，1999）。

虽然银行监督能够降低债务融资的道德风险成本，但银行可能利用其优势“要挟”企业，从企业中抽取额外的费用，因此一些道德风险小、债券融资道德风险成本低的企业会选择企业债券（christopher w. anderson，anil k. makhija，1999）。

二、基于道德风险的债务融资方式选择模型

道德风险是影响企业债务融资方式的重要因素，道德风险小的企业债券融资较容易；道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。道德风险与企业的投资项目质量、经营业绩、经营时间长短、资产结构、负债率等都有关系。下面将通过一个建立在道德风险基础上的企业债务融资方式选择模型来分析企业对银行贷款和企业债券的选择。

模型的基本思想是：由于所有权和经营权的分离，经理和股东的利益不完全一致，在选择投资项目方面意见不一致，经理会选择有高回报的好项目或低回报但能给经理个人带来好处的坏项目。如果经理把股东价值放在第一位，那么有好的项目、好的经营业绩、资产盈利能力强的企业更倾向于发行债券，其他企业从银行贷款。如果经理不关心股东价值，经理倾向于选择使其受监督最小的融资方式以投资于能给经理私人带来收益的坏项目，就会选择债券融资。

（一）模型的假设条件 

  

  

（二）模型

假设企业公共秩序资金为f，承诺到期偿还金额为d，原有债务比新的债务优先级别高。如果企业无力偿还新老债务，债权人将清算所有抵押资产a c。

经理从项目1获得的收益为：

α[p1（x-d+a r-d e）+（1-p1）（a r-a c）]+ba r（2）

经理从项目2获得的收益为：

α[p2（x-d+a r-d e）+（1-p 2）（a r-a c）]（3）

如果

α（p2-p1）（x-d-d e+a c）≥ba r （4）

那么经理会选择更有社会效益的项目2 。

如果新债权人认为经理会选择项目2，那么在不考虑资金的时间价值的情况下，新债权人愿意借款的最低条件是：

综合上述分析，公式6成立或公式11不成立时企业就会发行债券。

公式6和公式11可以被重写为：

 

从公式12和公式14还可以看出，负债率高的企业更倾向于从银行取得借款。因为这时新的债务风险高，融资成本高，经理从项目2得到的收益少，更倾向于投资项目1，只有银行监督才能解决这个问题；反过来，负债率低、净资产高的企业更倾向于债券融资。

该模型的基础假设是银行比分散的债券投资者的监督更为有效，银行有监督企业的动机，而个人投资者没有。分散的债券投资者具有强烈的“搭便车”行为倾向，很难对企业进行有效的监督，而银行不能“搭便车”，且银行在挑选和监督企业方面具有优势，因此个人将资金交给银行，委托银行贷款给企业，代表他们对企业进行“授权监督”（booth， 1992）。

银行的自有资金很少，绝大部分资金来自于存款人。根据委托-理论，在不存在道德风险的情况下，当委托人是风险规避者而人是风险中立者（或爱好者）时，委托－合同应该由委托人取得固定收入，而人获取剩余收入，这样的合同同时满足约束和激励，促使人尽心尽力工作。银行可以看作是风险中立者，企业是风险中立者或爱好者，个人则是风险规避者。个人以固定利率存款到银行或借款给企业，并签订一份委托－合同。而银行的道德风险较低，企业的道德风险相当高。银行满足委托－合同的前提条件而企业不满足，因此个人愿意与银行签订合同而不愿直接与企业签订合同。

银行监督企业的动机有以下三个方面。首先，存款人与银行的委托－合同让存款人取得固定收入，而银行获取剩余收入，这使银行的收入与其工作努力程度和尽责程度直接相关，使银行有强烈的动机监督企业。其次，金融监管当局对银行的资产质量有较高的规定和要求，为了达到这些要求，银行必须对贷款企业进行监督。最后，声誉和诚信是银行最重要的无形资产，一旦银行因为对贷款监督不力而出现问题，就会失去存款人的信任，其经营会碰到很大困难，甚至会破产。

此外，从宏观环境看，银行监督企业还需要满足一个条件，即银行面临着预算硬约束，如果经营不善，就有可能破产。如果这一条件不满足，那么银行监督企业的动机就会削弱。如果政府会对陷于困境的银行施以援手，或者存在存款保险制度，银行的预算约束软化，缺乏监督企业的动机，就会出现一些放任企业损害银行利益的“非理性”行为。

三、结束语

本文基于道德风险，对企业债务融资选择方式进行了理论研究。研究假定企业、银行和债券投资者都是理性的“经济人”，在既定的规则下追求自身利益极大化，企业和银行都是预算硬约束的。企业为了追求自身利益极大化，总是力求以尽可能低的成本从银行和债券投资者那里获取资金。银行和债券投资者为了其利益极大化，既要以尽可能高的利率向企业提供资金，又要通过各种措施保证企业如约偿还债务。

银行贷款和公司债券存在的基础是不同的。作为一个理性的“经济人”，企业在选择债务融资方式时，融资成本是必然要考虑的主要因素，而道德风险又是影响企业债务融资成本的重要因素。道德风险小的企业债券融资较容易。而道德风险高的企业难以在债券市场上融资，只能依靠银行贷款，通过银行的监督来减少或消除道德风险。本文通过建立一个基于道德风险的企业债务融资方式选择模型，对债务融资方式的选择进行深入研究。研究结论表明，与中小企业相比，大企业的资产规模大，经营时间长，声誉高，进行债券融资的逆向选择成本和道德风险成本低。一些信用好的大企业能够以低于银行贷款的融资成本进行债券融资，因此进行债券融资的通常是大企业。

【主要参考文献】

[1] barclay, m., smith c., the maturity structure of debt, the journal of finance, 1995, 609-631.

[2] christopher w., anderson anil k. makhija, deregulation, disintermediation and agency costs of debt: evidence from japan, journal of financial economics, 1999, 309-339.

低成本融资方式篇8

关键词：船舶；融资租赁；航运发展一、船舶融资租赁概述

船舶融资租赁是国外较为普遍的一种融资方式。 船舶融资租赁是指航运企业向融资租赁公司、 信托公司或其他专业金融机构融资租入船舶， 按期交纳租金，船舶的所有权不为航运公司所有，通过船舶所有权和使用权分离，以融物的方式达到融资的目的。船舶融资租赁是一种融金融、贸易和租赁于一体的信贷方式，作为一种新的经济模式，融资租赁是贸易与金融结合的产物，既是贸易的创新又是金融的创新，是一种非常有效的边缘经济。这种方式轻而易举地解决销售和融资的矛盾，解决了经济发展中的难题。

目前，世界船舶融资租赁模式主要有英国税务租赁、 德国KG模式、新加坡海运信托计划等。融资租赁已成为船舶融资市场的主渠道，与其他融资方式相比，融资租赁减轻了船东的财务负担，具有减轻承租人的资金压力、开拓造船厂销售渠道保障其可持续经营、为投资者提供新的投资机会及投资工具等优势。 1981年4月，第一家内资的中国租赁公司成立，这标志着融资租赁业开始步入我国。而与航运相关的船舶融资租赁业务，直到2008 年才由银行系金融租赁公司开始发展，随后厂商系租赁公司的加入，使其逐渐发展壮大， 极大地推动了中国航运业和造船业的发展。

二、我国船舶融资租赁存在的问题分析

（一）航运业持续低迷，航运企业融资困难

自2008年下半年以来，受国际金融危机的影响，世界经济受到严重冲击，国际贸易大幅下滑，世界航运业、造船业陷入低迷。国际航运业遭遇断崖式下跌，代表国际航运干散货市场运价水平的波罗的海综合指数（BDI）在2008年5月20日创出历史新高11793点后，到2008年底则跌至800点左右，被业界称为“自由落体”，是干散货航运有史以来最为惨烈的跌势。近年来国际航运业持续低迷，BDI长期在1000点附近徘徊，而世界经济复苏的缓慢步伐，使得货运量的增长不及运力的增长，市场上运力过剩，运价长期处于低位，这种供大于求的局面，促使航运业继续处于低船价、低租金阶段，船东的经营现金流扣除日常经营成本后，无法覆盖融资本息。与此同时，国际燃油价格却不断上扬，近年来均维持在高位。在高成本和低收入的双重夹击下，2012-2013 年上市航运公司出现普遍性亏损。

造成航运业低迷的主要原因之一就是运力过剩，2008年之前航运高峰时候累计的大量船舶订单不断交付，造船产能过剩和持续的新造船订单亦从根本上影响行业复苏进程 。据CLARKSON报告分析：全球干散货船队的运力总规模（到2013年12月20日）为9，917艘，7.220亿载重吨。手持定单1,964艘，1.610亿载重吨，分别占运力的1980%和22.29%。2013年全球干散货船队规模增长了约5.9% （2012年约为10.1%），预计2014年也是5.9%左右。2013年下半年全球干散货新造船市场活跃，据了解，仅2013年10月份就共订购干散货船97艘，是自2011年5月以来订购最多一次。2013年前10个月，好望角型散货船订购了176艘，订单数量已经超过2011和2012年的总订单数（2012年仅订购11艘好望角型船）。

受航运市场长期低迷影响，大部分船东现金流失严重，自有资金量匮乏，无法在市场低谷继续购置新船，以置换老旧运力或理性扩充运力配合运量的增长。即使完成融资，如果市场不出现反转，而需要动用自有资金偿付财务成本，亦会导致现金流紧张。大型或有国资背景的航运企业融资渠道较多，融资相对容易，银行和融资租赁公司都将目标集中于他们。而中小民营航运公司因为规模小、实力弱，难以满足融资租赁公司在财务审计和船队管理经验方面的要求，因此在申请船舶融资租赁时容易受阻。

（二）航运业竞争加剧了船舶融资租赁的风险

国际航运业是一个完全竞争行业，近几年航运市场低迷更导致了竞争的加剧。要生存，就需要不断创新，打破之前的常态，一方面航运企业通过重新购买新的船只，淘汰落伍的船只、积极开辟有市场的航线、延长航运距离，提高运力；另一方面航运企业要寻求新的客户，拓展新的业务，根据日益发展的市场需求提供新的服务需求，为新的发展创造拉升力。另外，一些其他因素亦导致了航运市场竞争的加剧。例如由于钢材、燃油、船员工资的上涨，导致造船成本、运输成本随之上升，由于货源紧张，为争夺客户而使运价波动频繁。国际油价高，经营压力大 。新加坡IFO380的价格维持在约USD600/吨，而运费水平长期在低谷徘徊，造成运输核心成本持续高企，压迫船东毛利空间。 在如此竞争激烈且残酷的市场环境中，许多中小型航运企业不得不低运价保本经营，有的航线甚至有“零运费”出现，无序竞争使融资租赁购船造船面临着较大的市场风险。

（三）国内船舶融资租赁企业竞争力有待提升

从融资租赁企业自身来看，我国的融资租赁企业还不具备与发达国家竞争的能力。真正探索出独具特色的经营模式的租赁企业少之又少，在融资租赁产品多元化、内部管理、风险防控、经营和盈利模式、专业能力等方面都无法与国外融资租赁公司竞争。当前国内的融资租赁仍以直接租赁和售后回租为主，这与传统的银行抵押贷款类似。联合租赁、信托租赁等简单变种产品也未在技术层面上实现实质性的突破，与传统银行信贷形成良性互补的预期格局仍旧相差较远。船舶融资租赁产品品种单一仍制约着该行业的进一步发展壮大。

（四）国家对船舶融资租赁的政策支持力度不够

2002 年国家计委出台了《关于开展国产飞机、轮船租赁业务试点的指导意见》，对船舶融资租赁作了初步规定。这些政策的出台虽然在一定程度上对船舶融资租赁业的发展起到了指导和推动作用，但受融资渠道不多，资金来源不畅，营运成本过高等因素影响，我国船舶融资租赁行业的规模一直未能发展壮大。且事实上船舶融资租赁整体政策环境并不尽如人意，例如，缺少对融资租赁专门的扶持政策，法律服务、保险服务、中介服务等配套服务发展迟缓，宣传推广不够，致使社会对船舶融资租赁的重要性与独特优势认识不足等。另外贯通境内外资金的通道始终难以解决，这一问题也制约了融资租赁业的发展和国际竞争力的形成。

（五）融资租赁业的税收政策尚不完善

随着我国融资租赁业的不断发展，这种融资方式越来越普遍，但作为一个新兴行业，该行业尚不完善的税收政策，制约了融资租赁功能的有效发挥。

一是“营改增”后融资租赁企业税收不降反增，融资租赁公司的有形动产服务，原只按5%税率缴纳营业税，而“营改增”后需按 17%缴纳增值税，税负比原营业税增加接近三倍。另一方面，融资租赁公司无法享受税负超过3%部分的即征即退政策，且支付银行的贷款利息抵扣困难。

二是缺乏对承租人融资租赁税收激励政策。比如大多数西方发达国家都对融资租赁业务制定了加速折旧的鼓励政策：美国鼓励投资的财税政策主要是按双倍余额法加速折旧，英国法律规定船舶每年折旧额为上年账面价值的 25%，而在我国以融资租赁方式引入设备却无法享受加速折旧政策。三是与国际上的情况相比，一方面，我国融资租赁业的税赋显然较重，特别是“营改增”之后，整个融资租赁行业税负大幅攀升，影响了我国融资租赁公司在国际市场上的竞争力。另一方面，承租人通过租赁手段获取设备，难以有效享受税收优惠，加大了承租人税收成本，阻碍了融资租赁业务的发展。

三、发展我国船舶融资租赁的建议

由于近几年国际航运业持续低迷，航运企业经营普遍困难，很难有多余的资金用于发展船队及更新船舶。我国的船舶融资租赁业要有大的发展，需要政府在政策扶持、税收优惠等各方面给予支持，亦需要融资租赁企业加强专业人士的配备并创新融资租赁的方式。

（一）加强对融资租赁专业人才的培养是发展该行业的根本保证

近几年我国融资租赁行业高速发展，融资租赁业对人才的需求也越来越大，人才紧缺，成为制约行业发展的又一个突出问题。初步测算，目前全国融资租赁行业人才硬缺口至少在3000人，其中中高级管理人员约1000人。因此加快专业人才的培养，从根本上提高从业人员的综合素质和专业水平，是融资租赁行业发展的根本保证。而对于船舶融资租赁，更需要加快培养船舶融资租赁专业人才，推进多层次人才体系建设，积极完善船舶融资租赁业发展，不能单单只作为一个投资项目，而应该和实体项目结合起来。

作为船舶融资租赁业务的重要参与者，金融机构目前在船舶融资租赁方面的专业知识仍旧较为欠缺。国内金融机构应大力提升自己的审贷及管理水平，并在人员配备及风险管控等方面进一步与国际接轨。对于船舶融资租赁项目的评审，应更加着眼于对信用记录和未来企业健康的现金流等主要指标的考核。同时，为适应日益增长的船舶融资租赁的需求，船舶融资公司应选配既懂金融又精通船舶建造、使用、并了解船舶市场的复合型人才。

（二）重视并扶持航运企业开展船舶融资租赁业务

此轮航运低谷期，航运企业面临着全行业亏损，航运企业尤其是中小航运企业融资难的问题更显突出。2013年10月交通运输部已明确规定“航运企业申请将融资租赁船舶作为自有运力，已付租金应不低于融资租赁应付款项的51%，并经融资租赁双方共同书面确认。”这将给船东盘活资金创造更大的空间，既能将这些船舶进行再次抵押获得银行贷款，也能将这些船舶再转租获得租金。这给航运企业解决融资难问题带来了曙光。

在现金流普遍较为紧张的情形下，航运企业迫切需要通过融资租赁的方式来更新运力、盘活资产。政府应积极搭建金融服务机构与航运企业、造船企业间的交流平台，建设融资租赁公共服务体系，完善融资发展的市场环境，增强各方的相向合作能力，大力推广船舶融资租赁业务。要以市场需求为导向，结合造船企业及航运企业的自身特点和优势、融资需求等因素积极开展船舶融资租赁业务。这对于发展我国航运业、造船业均有积极意义。

（三）创新金融服务手段，提高风险控制能力

融资租赁公司应提供创新的金融服务手段，积极开拓多种租赁业务，给航运企业未来复苏获得低成本竞争优势和资金溢价收益提供机遇。针对当前低迷的航运市场环境，不少融资租赁公司先后推出了新的业务模式。例如，民生金融租赁股份有限公司推出以固定资产价值为长期风险控制核心、给予航运企业“前小后大”还款结构的灵活租金结构；以及较低融资成本、较高融资比例的分成租赁模式，缓解航运企业现金流压力，待航运市场回暖后双方再共同分享收益。 融资租赁企业不应只拘泥于日常的尽职调查等风险控制手段，而应对管理手段进行创新，从而更有效的规避风险。在国际市场中，设立租赁项目子公司（即SPV租赁）是一种通行的做法。公司通过建立SPV，将单艘船舶作为租赁标的物出租给承租人，SPV租赁中有限合伙的形式可以有效降低风险发生时带来的损失，同时可避免因一项业务失败而影响其他业务的进行。SPV既可以有效隔离风险，提高融资租赁企业的竞争力和生存能力，又能通过将企业选择注册地定为巴哈马群岛等避税天堂而省掉一大笔赋税。

可以预见，随着市场竞争的日益激烈，市场规模的不断扩大以及客户需求的日益多样化，融资租赁服务的范围、模式还将继续创新，融资租赁的管理水平还将继续提升，不断发展和完善。

（四）建立航运业船舶基金以推动船舶融资租赁发展

2008年以来的全球金融危机使得国际航运业及造船业均陷入低迷，银行已大幅收紧对航运业的授信，航运企业资金压力较大。传统的船舶融资产品由于遵循周期经营理念，在市场较好时融资相对容易，而在市场低迷时则融资困难，这还是难以解决当前市场低迷环境下航运企业的融资需求。船舶产业基金则遵循逆周期经营理念，在市场低谷期向社会和金融机构大量募集资本购船，并在市场回暖走向繁荣后退出投资，通过如此的“低吸高抛”方式取得投资收益。船舶产业基金的逆周期经营模式更有利于解决当前市场低迷期船企的融资难问题。

作为一种创新的金融工具，在资本市场中，船舶基金不是买卖股权的基金，而是以租赁为主的船舶租赁基金。它汇集社会资本、银行债权资金及国际金融资本并引导其为航运、造船及相关产业发展提供有力的资金支持。目前我国可考虑借鉴德国KG和新加坡海事基金的模式，推进船舶产业基金，通过向投资者募集资金投向船舶产业，发展结构性融资产品，这样不仅可以吸收国内的富余资金投入航运市场，同时也能增强我国的航运业实力。

（五）完善融资租赁的相关税收优惠政策

我国应进一步完善融资租赁的相关税收政策，使其更加符合融资租赁行业的经营实际。首先是需要国家税务部门制定符合融资租赁行业特点的税收制度，暂不实行“营改增”或若同步实行，则需完善有关政策。根据银行业未来的“营改增”方向，将租金中利息按银行业缴税税率计税，统一银行业与融资租赁公司同一属性的利息缴税税率；将租赁本金剔除出3%的计算范围，或对比营业税征收办法，对超出部分即征即退，让租赁企业能够切实享受到超过3%的部分即征即退的税收优惠政策。要明确银行开具的利息回单可以作为合法有效的增值税抵扣凭证，切实降低融资租赁公司的税负。另外，根据税收公平原则，制定融资租赁税收激励政策，采取融资租赁方式引进设备应当享有同样的税收政策待遇，以推动融资租赁业务发展。要积极借鉴国外经验，研究制定融资租赁加速折旧等鼓励政策，让承租人通过融资租赁方式享受税收优惠，以减轻后金融危机时代的航运企业经营压力，帮助中小航运企业走出困境。

总之，面对目前严峻的国际航运形势、惨淡的造船市场。需要政府、航运企业、造船企业及融资租赁公司几方合力，共同做大船舶融资租赁这个蛋糕，为我国航运业、造船业的稳定持续发展作出贡献。

参考文献：

[1]Wolfgang Bessle. Ship Funds as a New Asset Class:An Empirical Analysis of the Relationship betweenSpot and Forward Prices in Freight Markets. Journal ofAsset Management, 2008, 9（2）: pp.102～120.

低成本融资方式篇9

关键词：资本结构；理论；公司；融资

不同资金来源的组合配置产生不同的资本结构，并导致不同的资金成本、利益冲突及财务风险．进而影响到公司的市场价值。如何通过融资行为使负债和股东权益保持合理比例，形成一个最优的资本结构，不但是长期以来金融理论研究的焦点，而且也是企业追求的目标。

一、现代西方资本结构理论的融资偏好

资本结构理论就是研究资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最优资本结构的问题。最早提出该理论的美国经济学家戴维·杜兰德(DavidDurand)．他认为企业的资本结构是按照净利法、营业净利法和传统法建立的。1958年，莫迪格莱尼(F．Modigliani)和米勒(M．Miller)提出了著名的MM理论，指出在市场完全的前提下，当公司税和个人税不存在时，资本结构和公司价值无关。后人在此基础上，纷纷放宽MM定理中过于简化的理论假设，尝试从所得税、破产成本、理论、信息不对称、控制权等不同的理论基础来研究影响资本结构的主要因素．从而提出了不同的资本结构理论。

资本结构的理论表明：(1)在负债比例不超过一定点时，负债企业由于能够获得所得税抵减利益和杠杆利益，从而比无负债或低负债企业有着更高的股东收益。因此，在公司经营状况较好时，应多举债以降低加权平均资本成本，提高每股收益。(2)发行股票及可转换证券。因为以下几方面的原因会造成股价更大跌幅：①每股收益的摊薄效应。股票和可转换证券的发行增加了发行在外的普通股的数量。所以公告的每股收益下降，并对股价造成了不利影响。②财务杠杆利益的减少。由于债务利息在计算税收时可以抵免，而普通股股息不能，增发普通股降低了杠杆率，从而企业获得的杠杆利益减少。③信号传递及不对称信息。企业公开发行股票筹资，表达了公司价值被高估的信息。可见，从市场表现来看，普通股也是后续融资最差的选择，西方公司一般将其排在可选融资方式次序的最后。从而企业筹资的顺序为：先是内部集资，然后是发行债券，最后才是发行股票。

二、我国上市公司融资政策的现实选择

长期以来形成的单一化融资体制导致了国有企业的过度负债问题，而过度负债的不合理增加了国企还款付息压力和出现财务风险的可能性，越来越成为深化国企改革的障碍，因此成为许多国企改制上市和发展股票市场的最根本的政策动因。

根据2000、200l、2002和2003年这四年的财务报告，计算出上市公司历年的资产负债率，并和全国工业生产企业的资产负债率进行比较。从下表可以看到，上市公司的资产负债率历年均低于全国企业平均水平，2003年底，上市公司的资产负债率为50．11％；相比之下，全国企业平均的资产负债率为59．05％。

另外，2000年时，有人曾对1000多家上市公司和5000家非上市国有企业的资产负债率做过对比，发现上市公司的资产负债率低于40％的占总数的五成以上，50％一70％之间的占四成多，而只有极少数的公司资产负债率超过70％。与之相对应的是。国有非上市公司的资产负债率平均65％，其中有四成以上高于80％，也可以得出上市公司负债比率总体来说偏低的结论。资产负债率偏低说明企业的长期资金来源多来自股权融资。下面再看看我国上市公司股权融资所采取的具体方式。企业经过改制并上市后，将享有留存收益、配股、增发新股、发行公司债券和银行信贷等多样化的融资方式。从现有融资环境来看，上市公司长期资金来源有利润留存、长期负债以及股权融资三种渠道，其中前者属于内部融资，后两者为外部融资。

从上表可以看出，上市公司内部筹资比例甚少，而外部筹资的比重占绝对优势。其中。股权融资在外部筹资中的比重又占较大的分额。如在2000—2002年的各个年份中．配股融资或增发融资额占最大比重．长期负债融资占长期资金来源的比重一直都比较低，但在2003年，由于证券监管部门加强了对上市公司股权再融资的监管，并且再融资受到投资者的普通厌恶，股权再融资在长期资金来源中的比重出现了下降趋势，长期负债占长期资金来源的比重达到历年中的最高。

由此可见．从上市公司长期资金来源的构成来看．我国上市公司比较偏向于将股权融资作为其长期资金主要资金来源。上述事实与资本结构理论要先依赖内部资金，其次是负债，最后才是发行新股的融资顺序行为有着截然的不同。

通过上表表明，我国上市公司在融资行为倾向上采取普通股筹资方式，且在普通股筹资上又存在较显著的“配股偏好”现象，配股和增发是我国上市公司股权融资的主要方式，合计融资额占累计融资额的88％。虽然近年来可转换债券融资有不断增加的趋势．但由于过低的转股价格以及转股条件的可修正性，可转换债券在我国演变成了“必转换债券”，使其变成了另外一种形式的股权融资，从而导致资产负债率逐年降低。究竟是什么原因促使我国上市公司争相采取普通股这种高成本的融资方式?而在股权融资方式的具体选择上又如此一致地选择配股方式呢?

三、我国上市公司融资选择的原因分析

资本结构理论认为，公司融资方式的选择受到资金成本、公司控制和融资工具等外部环境因素的强烈影响。至今，我国已七次大幅度降低了存贷款利率，目前一年期贷款利率仅为5.31%。另一方面，根据中国证监会的规定，上市公司申请配股的前提条件是“最近三年连续盈利，且净资产收益率平均在10%以上，但任何一年均不得低于6%"。因此，对于符合配股条件的上市公司而言，理论上应充分利用“财务杠杆”效应，增加债务融资的比重，但为何现实中上市公司的行为却与此相反，资产负债比率不升反降，偏好使用外部配股融资，这也是在现有市场环境与制度框架下所作出的理性选择。

1.资本成本

资本成本是公司融资行为的最根本决定因素。

从我国实际情况来看，我国股票市场仅仅只有十年的历史，市场基本处于供不应求的状态，二级市场股价大部分时间处于高估的状态，并且非流通股的大量存在，使得证券市场市盈率和股价长时间维持在较高水平，而与之相比的公司派息水平则显得微不足道，因此投资者并不指望通过获取公司的派息来得到投资回报，而是希望在市场的短期投机行为中获得资本利得。这样即投资者也偏好以股本扩张进行分配的公司。可见，与债务融资必须还本付息的“硬约束”相比，配股融资具有“软约束”的特点，其资金成本并不具有强制性的约束力。因此，上市公司管理层自然将股权融资作为一种长期的无需还本付息的低成本资金来源。这是上市公司偏好股权融资的根本原因。

低成本融资方式篇10

融资是企业资本运动的起点,也是企业收益分配赖以遵循的基础。足够的资本规模,可以保证企业投资的需要,合理的资本结构,可以降低和规避融资风险,融资方式的妥善搭配,可以降低资本成本。因此,就融资本身来说,它只是企业资本运动的一个环节。但融资活动,决定和影响企业整个资本运动的始终。融资机制的形成,直接决定和影响企业的经营活动以及企业财务目标的实现。

一改革开放以来,企业融资体制发生了重大变化,表现在:

1.企业资本由供给制转变为以企业为主体的融资活动。

改革以前,企业的生产经营活动均在国家计划下进行,企业是否需要资本,需要多少,长期资本或是短期资本,均由国家通过财政或银行予以供应。这种体制下,企业不需要研究融资渠道、融资方式和融资成本,更不用研究企业资本结构问题。经济体制改革以来,企业自的扩大,特别是作为市场经济主体建立以后,企业为主体的融资活动代替了原来的供给制。企业根据市场状况和前景,进行投资计划,并努力为实现投资计划融资。这一变化表明,融资活动由宏观性计划分配转变为微观性融资。

2.由纵向融资为主向横向融资为主转变。

供给制条件下,企业资本均由国家限额、限用途供应,资本分配是由上而下的分配活动。随着改革的不断进行,为了实现资源最优配置,企业与企业间的横向融资活动日益增加,存量流动提高了资本运营效率。

3.融资形式由单一化向多元化转变。

计划分配资本体制下,企业融资形式单一,财政分配形式或银行分配形式,至多也是二者兼而有之。商业信用的确立,资本市场的建立,企业内部积累机制的形成,企业融资形式呈现多元化,形成内源融资和外源融资、间接融资与直接融资、股本融资与债务融资等多种形式(见表1)。

上述变化,最本质的在于融资体制正在实现计划分配向市场引导融资的转变。过去,财政、银行作为国家总资金分配的两个手段,不断进行着总资金量的分割。尽管后来银行分割总资金量的比例增大,并占了绝对比例,但与现在资本市场融资相比是不同的,这是一个质的变化。伴随这一变化,各种融资工具职能回归并日益得以体现。对财政投资与银行贷款的认识,也不只限于有偿和无偿的划分、量上的分割,而是循其自身的特点,发挥其应有的作用。

二虽然融资体制发生了重大变化,但企业融资机制并未形成。

以企业为主体的投融资活动,还没有真正的以市场为主导,理性地根据资本成本、风险和收益对称原理选择融资方式,确定资本结构。因此,企业融资机制的形成,还需要从存量和增量两个方面进行。

存量调整是基础,它是针对过去融资行为及其形成结果进行的处理;增量是存量形成的前提。融资活动在增量方面的规范性和规律性,则是企业融资机制形成的关键。存量调整面临的首要问题是国有企业资产负债率过高,而国有企业高负债率是由于体制原因形成的。据统计,1980年国有企业的资产负债率为18.7%,1993年国有企业资产负债率为67.5%,1994年为79%。如此巨大变化,不是非体制原因所能形成的。我国80年代中期开始实行固定资产投资由财政拨款改为银行贷款,即所谓的“拨改贷”,从1998年开始银行统管流动资金。这一改革的初衷是国家试图通过银企债务关系来硬化对企业的约束。但实践结果事与愿违,由于银行体制本身的严重缺陷,借贷双方因产权不清而形成信贷软约束。尽管1993年以来国家出台了一系列贷款约束规则,延缓了国有企业“完全债务化”的速度,但负债增长速度仍远远超过资本增长速度。

企业与银行关系不顺、不清,他们之间不仅仅是债务关系,而且存在着在这种关系表面掩盖下的所有者与经营者关系。而且,银行还承担有政府的职能,企业依附于银行,银行贷款并非遵循安全性、流动性和盈利性三原则,有时不仅不遵循,反而相背,在企业严重亏损或停产、半停产而不能破产情况下,银行仍不得不发放违背市场规则的贷款。因此,当国有银行实行商业化改革时,国有企业高负债率问题,已经造成了国有商业银行的不良资产问题,同时也加重了企业的支出负担。为了减轻企业利息支出负担,1996年以来中央银行先后七次降息,但企业减负效果并不明显。其实,企业利息支出高,不是利率水平高引致,而是贷款数额大形成,而效率不高情况下的高负债形成,是典型的计划分配结果。降低利率不仅没有减轻企业利息负担,相反,降低利率有可能进一步刺激贷款需求,国家不得不进一步强化行政干预手段,在降低利率同时,仍辅以贷款规模限制,抑制贷款需求。

问题的关键在于,国有企业贷款是计划分配结果,而非市场引导的资源配置,因此,贷款数量并非企业所能左右。由于贷款数额过多造成高负债率,从而加重企业负担表现在两个方面:一方面,股权融资(或自有资本)的股利支付是在投资形成效益以后,而债务融资在投资活动开始就支付利息,在国有企业投资缺乏资本金的基本上,贷款包揽一切的后果,造成了企业巨大的利息负担。另一方面,由于贷款关系模糊不清,特别是80年代中期推行所谓“税前还贷”,使得贷款关系更加复杂化。在后来进行的国有企业产权界定中,将“拨改贷”投资形成的资产界定为国有资产,意味着企业贷款面临两次分配,一是支付贷款利息回报债权人,二是支付股利回报所有者。

公司融资理论认为,增加负债可以取得财务杠杆收益,由于企业支付的债务利息可以计入成本而免交企业所得税,债权资本成本低于股权资本成本,因此,资产负债率似乎越高越好,因为负债率提高时,企业价值会增加,但负债比率上升到一定程度之后再上升时,企业价值因破产风险和成本的增加反而会下降。这样,由于企业负债率增高会令企业价值增加,同时也会引起企业破产风险和成本上升而使企业价值下降,当两者引起的企业价值变动额在边际上相等时,企业的资本结构最优,负债率最佳。

上述讨论有一个先决条件,就是企业必须要用较高的销售利润率来弥补负债经营带来的风险,企业的盈利能力(净资产收益率)只有超过银行贷款的资本成本时,企业负债经营所体现的财务杠杆效应才是正效应,否则为负效应。也就是说,只要一个企业运行良好,盈利能力强,负债再高也是可以良好运转的。从这一角度分析,负债率高低只是说明了企业融资结构,而不能以此作为衡量企业负担高低的标准。我国理论界有代表性的观点认为,造成企业经营困难的原因是过高的负债率造成的,这是值得商榷的。

我国近几年致力于国有企业资产负债率降低的研究,采取了相应的措施。但高负债率是由于体制原因形成,必然应从体制上解决这一问题,因此,高负债率治理过程,不只是企业负债多少的量的治理过程,而是企业融资渠道、融资方式等选择和形成的过程,需要综合配套措施才能解决。例如1998年开始推行的“债转股”制度改革,如果只限于债权转成股权,降低负债率从而减少企业利息支出的思路操作,这一改革最终是要失败的。因为体制不改变,企业治理结构不改变,降低了的资产负债率还会再提高,债权和股权的性质仍会被扭曲。因此,债转股的历史意义和现实意义在于:通过债权转股权,形成企业新的治理结构,使得股权所有者通过改造企业制度,实现融资结构最优。我国第一家实行债转股的企业———北京水泥厂,债转股以后,资产管理公司持有股份达到70%以上,从而为通过债转股实现企业转制、改造提供了可能。

计划分配资本的体制引致国有企业高负债率,改革正是应从体制入手,改变国家计划分配资本从而决定企业融资结构的做法,形成企业在市场条件作用下自主决定融资结构的体制。

三现代公司融资理论认为,融资机制的形成,表面上是融资形式的选择,实际上是企业通过决策融资结构,实现企业价值最大化的过程。

所有这些,都是由融资工具本身的特征、融资成本和融资风险决定的。

融资方式的选择,是企业融资机制的重要内容。融资方式多种多样,按照不同标准,可以划分为内源融资和外源融资、直接融资和间接融资、股票融资和债券融资等。

企业融资是一个随经济发展由内源融资到外源融资再到内源融资的交替变迁的过程。一个新的企业建立,主要应依靠内源融资。当企业得以生存并发展到一定水平时,利用外源融资可以扩大生产规模,提高竞争能力。当企业资产规模达到一定程度时,企业往往会从融资成本的比较中选择一种更高层次的内源融资方式。实际上,就内源融资和外源融资关系来说,内源融资是最基本的融资方式,没有内源融资,也就无法进行外源融资。从国外资料分析,在发达市场国家中,企业内源融资占有相当高的比重。

内源融资获得权益资本,企业之所以可以外源融资,首先取决于企业内源融资的规模和比重。内源融资规模大,才能吸引更多的投资者投资,同样的,也才能获得借入资本。从融资原理分析,企业负债经营,首先是企业自有资本实力的体现,自有资本为企业负债融资提供了信誉保证。而且,经济效益好的企业,投资回报率高,股东收益好,更应注重内源融资。如果增发股票,无异是增加更多的股东,良好的投资回报会被新的投资者分享,这是得不偿失的做法。

与发达经济国家不同的是,我国企业主要依赖于外源融资,内源融资比例很低,这说明:(1)体制决定了企业对银行贷款的依赖性;(2)企业缺乏自我积累的动力和约束力;(3)一些上市公司可以比较便宜地通过股票融资。

直接融资和间接融资方式的选择,是外源融资决策面临的一个主要问题。我国改革开放以前,企业只允许间接融资,而否定直接融资。实际上,能否直接融资,主要是取决于国民收入分配制度和企业制度改革。1952—1978年,我国采取的是低收入分配加社会福利的政策。低收入集中分配的政策,造成了积累主体单一化,直接融资是经济体制改革、国民经济分配结构变化后才出现和可以利用的。从1978年开始到90年代初,通过扩大企业自方式实现了政府向国有企业分权,1994年以后又推行以股份制为主体的现代企业制度改革。1978年,居民持有的金融资产仅占全部金融资产的14%左右,占GDP的比重为7%;1995年上述两个比重分别为50%以上和76%。

直接融资和间接融资的选择,还与一个国家的资本市场发育和金融体制有密切关系。目前,直接融资和间接融资究竟以谁为主,主要有两种模式:一种是以英美为代表的以证券融资方式(直接融资)为主的模式;另一种是以日德为代表的以银行融资方式(间接融资)为主的模式。由于英美是典型的自由主义的市场经济国家,资本市场十分发达,企业行为完全是在市场引导下进行。在美国,曾任美国金融学会会长的著名学者梅耶斯(S·Myers)提出的优序融资理论(ThePeckingOrderTheory,1989)得以实证,企业融资的选择,先依靠内源融资,然后才外源融资。外源融资中,主要是通过(1)发行企业债券,(2)发行股票方式从资本市场上筹措长期资本。由于法律上严格禁止银行成为工业公司的股东,英美企业与银行之间只是松散的联系。日德模式的特征是:间接融资为主,银行在金融体系中居主导地位,产融结合。资本市场发展受到抑制。日本的银企关系有着特定的制度安排,即主银行制度。主银行是指对于某企业来说在资本筹措和运用方面容量最大的银行。这一银企关系的特征表现在:(1)主银行是企业最大的出借方。所有公司都有一个主银行,每个银行都是某些企业的主银行;(2)银行与企业交叉持股。(3)主银行参与企业发行债务相关业务,是债务所有者法律上的托管人。德国实行主持银行制度,特征与日本主银行制度相似,其存在背景都是资本市场不发达,产权制约较弱,银行在金融体制和企业治理结构中扮演重要角色。

上述分析说明,试图确定一个所谓的以直接融资为主的模式还是以间接融资为主的模式,似乎没有必要。典型的市场经济条件下,企业融资结构构成中,直接融资和间接融资比例是一个随机变量,根据直接融资和间接融资条件,成本和效率的变化,由企业自身决定。我国长时期形成了企业对银行的依附关系。90年代也曾实行了主银行制度,但这一制度无论是形式还是内容与日本等国家都有重要差异。尽管我国不可能达到美英那样直接融资比例,也很难确定最佳的融资比例,但提高直接融资比重是必然的。发展股票、债券等直接融资形式,改善企业融资结构,将是我国企业融资结构方面的方向性选择。资本市场,特别是证券市场发展,股票融资和债券融资成为企业的重要外源融资方式。但如何决策股票融资或是债券融资,现代公司融资理论已有明确的结论:融资成本决定融资方式,股票融资成本高于债券融资成本。现实却与经典理论相背,我国目前上市公司融资结构具有三个明显特征:一是内外源融资比例失调,外源融资比重畸高;二是外源融资中偏好于股权融资,债券融资比例低;三是资产负债率较低。由于企业进行股份制改造并上市直接融资,对企业来说可以带来的收益是显而易见的,以至于企业还来不及研究和掌握股票融资的特点,就不遗余力地积极争取股票融资了。由于中国资本市场规模的限制,能够成为上市公司的数量很少,而通过重组、改制,按市场经济要求塑造的上市公司,其非经营性资产、无效资产可以剥离,可以取得优惠融资权,紧缺的壳资源成为企业争宠的对象。在这种状况下,公司通过股票融资的成本远远低于债务融资成本,这是因为:(1)理论上说,股权融资成本最高,这是以企业正常的运营,即生存和发展为前提的。如果企业经营不善,甚至亏损企业仍可以发行股票的话,那么这种股票的融资成本很低,甚至趋近于零。(2)上市公司中,国有股权占有绝对比重,由于国有股权所有者虚位,对投资分红的要求呈软性,而中小股东要么无权或难以左右分配方案,或者根本就不关注利润分配,因此,上市公司较少发放现金股利,权益融资能避免债务融资造成的现金流压力。

上述原因造成了股票融资成本低于债务融资成本(债转股也有这种嫌疑),以至于一些企业不惜一切手段成为上市公司,实现股票融资。一旦融资成功,似乎万事大吉,许多公司通过股票募集资金后无法落实投资项目,不得不存放银行;有的上市公司甚至通过发行股票融资偿还债务,例如,1997年底上市公司股东权益比上年增长了36.66%,负债增长了10.6%,由此使上市公司整体负债率下降了5.26%,说明上市公司通过发行新股和配股所募集的资金的相当一部分用于偿还了债务。另外,一些经营效率指标均保持较好水平的上市公司,资产负债率却较低。据对1998年868家上市公司调查分析,在这些公司中,有27家公司的平均净利润率高达24.1%,而其资产负债率却低于10%。有的上市公司公开宣称“不缺钱花”,甚至干脆就不再向银行借款,通过负债实行财务杠杆的效应没有得以充分利用。

上述现象可以说明企业通过上市进行股票融资,增资减债,存在数量上的矫枉过正,本质上的问题依然是体制原因造成企业尚未能就融资方式等问题做出合理的、科学的决策。

四企业融资机制的形成,结论性意见是:

1.体制决定政策。通过经济体制改革,创造有效地市场经济环境,在此基础上,企业财务政策决定企业融资方式、融资结构。

2.企业融资机制的形成,依赖于国有企业的改革和制度创新。通过建立现代企业制度,形成合理法人治理结构,使融资活动融于企业产权运营和变革中。

3.培养和发展资本市场,特别是证券市场。增加市容量,完善股票市场和债券市场结构。在完善主板市场的同时,推动二板市场的设立,以满足各类企业融资需要。

4.只有当资本的使用者使用任何资本都必须支付其真实的社会成本,从而不存在免费成本时,企业的资本结构选择才有意义。

5.企业根据收益与风险,自主选择融资方式,合理确定融资结构,以资本成本最低实现企业价值最大化,是企业融资机制形成的标志。

参考文献:

1.刘鸿儒,李志玲:《中国融资体制的变革及股票市场的地位》,《金融研究》1999年第8期

2.谢德仁:《国有企业负债率悖论:提出与解读》,《经济研究》1999年第9期。

3.陈晓,单鑫:《债务融资是否会增加上市企业的融资成本?》,《经济研究》1999年第9期。4.袁国良:《规范配股理性融资》,《金融时报》1999年4月14日。

5.杨咸月,何光辉:《货币市场、资本市场与国有企业运作效率》,《金融研究》1998年第5期。