公司金融研究方向十篇

公司金融研究方向篇1

（一）上市公司

上市公司是股份公司的一种，指可以在证券交易所公开交易其公司股票、证券等的股份有限公司。上市后，公众可根据各交易所规则，自由买卖相关的证券及股份，成为股东，享有股东权益。

（二）超募

在新股?l行开始“市场化”后，由于新股的定价机制缺陷，导致上市公司实际募集到的资金超过投资项目计划募集的资金，这种现象称为超募现象，由于超募所得的资金便被称为超额募集资金简称为超募资金。

二、国外研究综述

20世纪末，中小企业的融资问题开始受到广泛关注，在股权融资方式上，国外学者认为公司选择上市的目的就是想通过股票的发行获取企业经营发展所需要的资金，上市公司公开发行股票出现融资超募现象是非常普遍的。国外学者主要专注于研究公司上市发行股票的目的和融资超募现象的成因。

Ibbotson（1975）研究发现，公司上市具有集聚现象，某一段时期内上市的公司数目明显地多于另一时期。Taggart（1977）主要研究了企业的上市动机，研究发现，当企业的市场价值被高估时，即市场对公司资产定价的评估显著高于公司的账面价值时，相对于其他融资方式，企业更倾向于进行股权融资，获得超过预计筹资额的资金即超募资金。Pagano、Panetta和Zingales（1998）选取了意大利的30000多家上市公司作为研究对象，利用这些公司1982年到1992年十年的数据进行分析，研究发现，大部分的上市公司是进行股权融资，用所获得的超募资金调整公司的资本结构而不是将资金投向研发。

Carter（1990）认为承销商的声誉越好越有助于提高投资者对发行公司的价值判断的一致性，降低发行公司的风险，提高发行价格，从而容易造成融资超募。

Michael C.Jensen（1986）首次提出了自由现金流的概念，当发生融资超募时，上市公司会拥有大量的自由现金，对资金支配更加自由。Michael C.Jensen（2004）研究发现，上市公司拥有的大量自由现金流的运用效果不佳，未能创造应有的价值。Fresard（2010）基于委托问题，阐述了上市公司拥有的闲置资金越多，公司的内部人员，尤其是高层，出于利己动机越有可能通过各种方式转移资金谋求个人利益。Kim和Weisbach（2008）以全球38个国家新发行的16958只股票及其他12373只股票为样本，对公司募集所得资金的投向进行了研究，研究结果表明，公司利用市场对其资产价值的高估，择机上市，主要就是为了获取股权融资超募资金，资金分配不合理，闲置会影响到企业发展。

三、国内研究综述

自2009年10月30日我国的创业板上市以来，融资超募问题大量出现，国内广大学者开始关注并研究首次公开募股融资超募现象。目前，国内的相关文献研究比较少，其中绝大部分属于描述性规范研究，主要集中在超募现象分析，融资超募原因、后果及治理对策方面。

方先明（2011）以创业板第一批上市的28家公司为研究对象，通过统计分析发现该批公司均存在严重的融资超募现象，平均超募率高达118.7%。这个现象也被称为创业板市场“高发行价、高市盈率、高超募率”的三高现象。

周婷（2011）认为导致创业板融资超募的宏观原因有宏观经济环境、产业结构调整、经济发展的客观性和投资者的教育缺乏；直接原因则是我国当前特有的新股发行定价机制及现行的发行询价机制自身存在的缺陷所导致“三高”现象。新股发行市场化改革的不彻底，尤其是审批环节并未完全市场化是造成创业板超募现象的根本原因。

方军雄（2010）从中国资本市场新发行制度变迁的角度出发，以此为时间轴，选取从1991年至2010年在中国上市的1220家上市公司首次公开募股的融资超募情况作为研究样本。研究我国的新股发行制度对我国上市公司融资超募程度的影响，认为影响超募程度的主要因素有发行市盈率、股票收益率、发行费用、通货膨胀率以及发行制度等，研究表明，上市公司融资超募程度随着新股市场化改革的深人呈现出显著性下降。

张强、张宝（2012）利用从创业板市场上选取的2011年以前上市的200家公司进行实证研究，分析承销商的声誉、投资者情绪对创业板公司超募融资的影响。其研究结果表明，投资者的情绪、承销商的声誉与承销企业的资金超募率成正相关关系。

公司金融研究方向篇2

【关键词】融资约束影响因素影响效应

融资约束是公司财务领域重要的研究课题，Fazzari et al（1988）首次研究该问题，并给出定义：融资约束是指在不完美资本市场的情况下，企业的外部融资成本高于内部融资成本，导致企业投资过于依赖内部资金，进而造成投资低于最优投资水平的现象。自Fazzari et al.（1988）在这一领域做出了开辟性的研究之后，相关领域研究得到了迅速的发展：第一批学者们首先建立了不同的融资约束研究模型；后人在前人模型的基础上开始研究融资约束的影响因素；再之后，更多的学者进入到融资约束研究领域，不断将新元素纳入到融资约束模型中；在扩展融资约束领域研究边界的同时，也造成融资约束研究线索的分散化。

一、融资约束经典模型

由于融资约束本身很难准确数量化，所以早期学者们的研究重心在如何构建合适的融资约束模型来度量企业的融资约束。其中最有代表性的包括早期的投资-现金流模型、KZ模型、现金-现金流模型和较新的WW指数、SA指数。下面分别详细综述。

（一）投资―现金流敏感性模型

投资―现金流敏感性模型是由FHP（Fazzari，Hubbard&Petersen，1988）提出来的，他们的核心观点是融资约束程度可以由企业的投资-现金流敏感性间接度量――敏感性越大融资约束程度越严重。具体而言，他们以股利支付率为先验分组指标，将美国1984年上市的421家制造业公司，按照此前10年不同的股利支付率分为3组：第一组是连续10年股利支付率都小于0.1的公司，为融资约束程度最重的一组；第二组是10年股利支付率为0.1-0.2之间的公司，为融资约束程度中等一组；剩下的公司为第3组。之后，他们分别检验了这3组的投资―现金流敏感性，发现这3组现金流敏感系数都显著为正，且敏感系数与股利支付率――融资约束程度――成正比，这也就证明了投资―现金流敏感性可以作为融资约束程度的度量工具。与FHP类似，Fazzari和Petersen（1993）、Gilchrist和Himmelburg（1995）参考FHP（1988）的思路，利用不用的样本得到与FHP（1988）相似的结果。

FHP（1988）使用了股利支付率这个企业内生变量作为先验分组标准，后来学者开始试图利用公司的外生特征变量作为先验分组标准来研究融资约束与企业投资-现金流敏感性之间的关系。Hosh等（1991）选取日本制造业公司，将样本分为集团成员公司和单一公司。研究发现，集团成员公司投资支出与现金流敏感程度相较单一公司。他们的解释是集团成员公司可以通过与主银行保持合作以及分享信息，降低信息不对称问题，从而减轻融资约束程度。Schiantarell等（2000）发现意大利的单一制造业公司所受的融资约束程度也比大商业集团成员公司的更严重。所有这些结果都支持FHP的结论。

然而另一方面，也有学者对FHP提出的用投资-现金流敏感度量融资约束程度的方法提出质疑，其中最有代表的学者是Kaplan&Zingales（下文简称KZ）。他们的理由是，经过函数推导认为投资-现金流敏感性并不一定与融资约束程度成单调正比，因此不能用投资―现金流敏感性度量公司融资程度。同时，KZ认为FHP（1988）利用股利支付率作为企业融资约束程度的先验分组指标也是不准确的，他们举出固定股利政策的企业作为反例――这些公司即使在面临临时的融资约束情况下，也不会改变其股利支付率。

在质疑FHP的投资-现金流敏感性方法的同时，KZ首次提出应该利用企业综合的――财务与非财务――的信息，来度量企业的融资约束程度。

（二）KZ指数模型

KZ收集公司年报及其附注、告股东书、管理层关于经营和流动性的讨论中的财务和非财务信息，将这些信息汇总成总观察值以确定公司融资约束程度，并将公司每一年度观察值划分为五组：非融资约束组、可能非融资约束组、或许融资约束组、可能融资约束组和融资约束组。之后，KZ用新的分组标准对FHP（1988）的样本公司进行了分组，并检验融资约束与投资-现金流敏感的关系，发现融资约束程度高的企业投资-现金流敏感性反而低，得出了与FHP（1988）相反的结论。

Lmaont等（2001）参照KZ的研究思路，利用次序逻辑回归分析方法，利用营业现金流量（CashFlow/ K）、资产负债率（Debt/K）、托宾Q、股利支付率（Dividends/K）及现金持有量（Cash/K），构造了KZ指数：KZ=- 1.002 CashFlow/K + 0.283Q + 3.139Debt/K-39.368Dividends/K-1.315Cash/K。并以KZ指数度量融资约束，研究融资约束与股票回报的关系；利用1968～1997的美国样本数据研究发现，融资约束公司的平均股票回报率低。

（三）Cleary多元判别模型

KZ模型受到部分学者的认同，但同时也有学者指出了KZ模型存在的缺点，并试图改进。Cleary（1999）基本认同KZ的结论，但同时认为KZ的分类标准较为主观且样本数量较小，因此，他采用了更为客观的多元判别分析法，计算融资约束指数，并将之作为融资约束的度量。

具体而言，他首先根据公司股利支付率是否比上年增加、减少或不变将1987～1994年1050家美国公司预分为三组；然后，以流动比率（Current）、固定利息保障倍数（FCCov）、财务松弛（Slack/K）、净利润率（NI% ）、主营业务收入增长率（Sgrowth）和资产负债率（Debt）六个财务变量，运用多元判别分析方法得到判别值为融资约束程度的分类标准，判别值高的公司表明受到的融资约束程度低。其中判别值ZFC由如下公式获得：

利用上述等式，可以算出每家公司每年的ZFC值。之后按ZFC排序来确定公司的融资约束程度：具体地，不受融资约束的公司是每年ZFC排前1/3的，可能受融资约束的公司是中间1/3的，受融资约束的公司是ZFC排最后1/3。最后，对不同融资约束分组下企业投资与内部现金流进行分析，结果显示：融资约束较轻的公司的投资支出反而更依赖于内部现金流，与FHP（1988）结论相反，支持了KZ（1997）的观点。

当FHP与KZ、Cleary争论投资-现金流敏感性是否能度量融资约束程度时，Almeida、Campello&Weisbaeh从公司现金持有量的角度，提出了另一种全新度量融资约束程度的敏感性方法：现金-现金流敏感性。

（四）现金―现金流模型

Almeida、Campello和Weisbaeh（2004）（下称ACW）将度量融资约束程度的视角由公司投资政策转向公司现金持有政策。Christopher F.认为ACW的现金-现金流模型是一个突破性的度量融资约束程度的路径方法（a path-breaking design for evaluating a firm’s financial constraints）。

ACW认为融资约束企业在面临投资机会时，会将更多的内部现金流以现金持有的方式留在企业内部，以预防未来出现现金短缺对投资造成威胁。因此他们认为融资约束程度越高，现金持有-现金流敏感性越大。现金-现金流敏感性可以区别公司为融资约束还是非融资约束。他们利用美国1971～2000的制造业样本并验证了他们的结论。

Bates等（2009）研究发现1980～2006年美国企业现金占比总资产从10.5%增长到23%，他们认为可以从融资约束角度解释这些超额现金储备。Ozkan等（2009）利用英国公司为样本也发现了受融资约束的公司，其现金持有量越多。

2005年之后，有学者开始尝试利用多元变量法构造衡量融资约束的指数，以更“直接”的方式度量融资约束程度。

（五）Whited Wu指数模型

Whited Wu指数简称WW指数，是由Whited和Wu（2006）在研究融资约束与股票收益的关系时提出的，他们通过对欧拉投资等式进行广义矩估计（Generalized method of moments），进而构造了新的度量融资约束的指标――WW指数。该指数选取现金流比率CF、负债比率LEV、总资产LNSIZE、公司主营业务收入增长率SG、行业主营业务收入增长率SGind和股利支付虚拟变量DIVdummy这6个指标的线性组合作为外部融资约束的变量，其计算方法如下所示：

WWindex=0.091CF0.062DIVdummy + 0.021LEV-0.044LNSIZE+0.102SGind-0.035SG

GMM方法的优势是无需同方差假设，也不用线性无关和正态分布的假设，方法本身就可以对异方差性和自相关的存在进行调整，由于以上优点，国内外学者Li（2011）、Chen and Wang（2012）、Bao、Chan andZhang（2012）、顾乃康、万小勇和陈辉（2010）和鞠晓生、卢荻和虞义华（2013）等人的研究均采用了WW指数法进行了融资约束的衡量。

（六）Size Age指数模型

Size Age指数是由Hadlock和Pierce（2010）提出的。在他们的研究中，首先质疑了KZ指数，认为KZ指数在计算准确性和适用性上存在问题；之后，他们提出企业的规模（Size）和上市时间（Age）是衡量融资约束的特别有效的指标，并利用这两个指标构建了SA指数；最后，利用稳健性检验指数的有用性。

SA指数绝对值越大代表上市公司面临的融资约束情况越严重，该指标的计算公式如下：

SA =-0. 737SIZE+0. 043size2+0. 04AGE

其中，SIZE为上市公司的公司规模的自然对数，其值用年末总资产的自然对数来进行度量，单位为百万元；AGE为公司上市至今的时间，单位为年。

SA指数的优点在于利用企业的规模和年龄作为构建衡量融资约束指数的元素，不仅十分符合直觉，更可以避免内生性问题。这也是SA指数的创新之处。

二、融资约束影响因素研究

在前人解决了如何度量融资约束的基础上，后来学者将研究的目光转向研究融资约束的影响因素。表1归纳了比较有代表性的融资约束影响因素研究。

从表1中我们可以看出，融资约束的影响因素研究主要可以分为企业内部和企业外部因素。同时各个因素之间的独立性较强，学者们在并列细分领域的研究不断扩宽融资约束大研究领域的边界。

三、基于融资约束视角的影响效应分析

（一）融资约束对资本市场的影响

学者们普遍认为融资约束会导致股票收益率的变动，但他们在融资约束是能给公司带来更高的还是更低的风险和预期收益率问题上看法不一致。Lamont（2001）检验了1968～1997的美国制造业样本，研究认为高融资约束公司的平均股票收益率偏低，同时不会给投资者带来超额风险溢价，Lamont对此的解释是投资者的非理性；而Whited&Wu（2006）不同意Lamont的观点，他们发现融资约束程度高的公司股票收益率也高，且测算出融资约束能带来2.18%～2.76%的超额风险溢价。Jaehoon（2009）细化了这一研究，他认为企业的债务能力是影响融资约束企业股票收益率正向显著变化的关键因素，而对于非融资约束公司，债务能力对其股票收益率没有影响。国内学者武磊（2011）利用中国数据得出了融资约束与股票收益率负相关的结论，他对此的解释是中国的非融资约束企业往往同时存在预算软约束的现象，从而导致投资者更高的预期收益率。

（二）融资约束对创新的双面影响

传统的战略弹性理论和资源观认为良好的融资环境是保证企业创新对物质资源的消耗基础，即融资约束会限制企业创新所需资金。Hall（1992）实证发现了R&D投资与现金流显著正相关，由此证明R&D投资主要来自企业内部资金。Himmelberg（1994）的研究得出了相似的结论：由于外部的融资约束，R&D投资主要依靠企业的内部资金。

进入2000年，逐渐出现不一样的观点。创新理论认为人脑智力在外部资源约束下更具创造力；理论认为融资约束可以降低企业的成本，从而使R&D投资更有效。Baker（2005）实证证明了资源受限的条件下，企业的产品开发更有创新性也更加成功。我国学者毕晓方（2010）发现我国的非融资约束企业，由于财务松弛原因，创新效率反而更低。

Martin Hoegl（2008）研究试图调和对立的两派观点。他认为融资约束对企业创新的影响并不是单调正相关或负相关，而是会根据企业所处情境变化的。为了发挥融资约束对企业创新的促进作用，企业应做到有统一的项目目标、强大的团队凝聚力和充分调动成员的能力。

（三）融资约束对企业行为的影响

1.融资约束与大宗商品价格风险对冲：Adam&Tim（2009）通过研究采金业，发现不同融资约束程度的公司会采用买入或卖出不同的金融衍生工具以对冲金价的波动风险。融资约束最轻的大公司一般采取买入看跌期权的方式，而中等融资约束程度公司往往采取卖出领式期权的方式，融资约束最严重的公司会采取卖出看涨期权的方式。

2.融资约束与所得税、股权资本成本：Zhonglan Dai，Douglas A Shackelford， Harold H. Zhang（2013）研究了融资约束对所得税和股权资本成本关系的影响。他们以美国1997年和2003年两次减税法案出台为背景，检验了所得税减免对股权资本成本的影响，发现对于融资约束程度高的企业来说，所得税减免对股权资本成本的降低作用更加明显。

3.融资约束与企业信用评级：Tsoukas等（2014）首次将融资约束因素与企业信用评级联系起来。他们利用惠普2001～2007年美国公司评级数据，发现对于融资约束程度较重的公司，财务指标在评级过程中占有更大的权重，由此发现融资约束是考察市场隐含评级过程的一个重要维度。

四、评述及发展启示

（一）度量模型方面构建核心逻辑清晰、体系完整的融资约束度量模型

经过30多年中外学者的不断探索，融资约束的研究重心由度量模型研究转到融资约束影响因素、影响效应研究，融资约束研究领域正在不断扩展，越来越多的元素被纳入到以融资约束为核心的模型中，这极大的丰富了融资约束研究的内核。但与此同时，度量模型本身的研究确没有大的进步，大部分学者使用的度量模型仍是经典的投资-现金流模型、现金-现金流模型或其他指数模型，这些模型有各自的优点、缺点和适用范围。这有时导致了不同学者即使了采取同样的研究思路，却因为选择了不同的模型而得到不一致结论的现象。

一方面，多种度量模型并存的现状反映出，在融资约束领域还是缺乏一个统一、系统、完整的理论研究框架。另一方面，不同度量模型选择可能给研究结果带来偏差这一现象，阻碍着人们进一步理清公司金融理论分析背后的关键因素和深入认识企业融资约束内在机理。

因此，未来学者们可以加强对融资约束原理构建方面的研究，力图对现有度量模型及其背后的原理进行梳理和整合，同时尽可能地将近年有关影响因素、效应的最新成果纳入其中，从而构建核心逻辑清晰、体系完整的融资约束度量模型。

（二）实证方面，关注三个未来值得研究的方向

融资约束作为公司财务、公司金融研究中的一个核心变量，在众多未探究的领域，等待着学者们去考察其作用和影响。

当下我国宏观经济进入“新常态”，微观企业也面临着与以往不同的经营环境，这对学术界意味着获得更细分研究领域和更多样研究样本的机会。以下试列举三个未来值得研究的方向。

1.加强融资约束与并购绩效方面的实证研究

中国并购市场近年来快速发展，2014年，中国并购市场共发生交易3546宗，与2013年相比增长44.28%；交易金额达到9874亿元人民币，与2013年相比增长48.44%。然而与并购市场的火爆形成鲜明对比的是，我国促进并购的金融产品创新和支持并购的制度创新慢：贷款、股票、债券、信托产品，金融机构的参与程度，均处于萌芽阶段；市场机制的健全和监管制度的弹性，仍然存在的区域、行业壁垒，均难以适应并购市场快速发展的需要。“两慢”对企业融资约束是否有影响？影响程度如何？影响机理是怎么样的？另一方面，火爆背后的企业并购绩效到底如何？融资约束对并购绩效又是如何影响的？这些都是有待学者去研究的空白领域。

2.加强融资约束与金融发展方面的实证研究

虽然通过实证检验，学者们已经达成共识，金融发展有助于缓解企业的融资约束，但未来在这一细分领域，我国学者们仍然有很大的研究空间。随着新一届政府施政的不断深入，近几年以及未来几年甚至十几年，我国金融发展速度已经并仍将持续加快。（1）利率市场化的不断推进：2013年7月19日，经国务院批准，中国人民银行决定，自2013年7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，到2015年，除了存款利率上限尚受管制外，其他管制已全部放开。（2）本年内即将实施的注册制以及本轮A股的上涨，都表明政府提高企业直接融资的政策导向。新的宏观融资形式将给微观企业融资约束带来哪些新的变化，以及政策是否发挥了相应的效应，值得学者们未来深入研究。（3）2009年10月成立的创业板宽松的上市条件，已经为学者们提供了不同于主板和中小板的研究样本，但目前尚无文献利用创业板数据研究融资约束与金融发展相关问题。（新的融资环境，直接融资取代间接融资）

3.加强融资约束与商业信用、市场地位方面的实证研究

企业融资难融资贵，尤其是中小企业融资问题在金融危机之后越来越引发社会关注。从实践经验来看，中小企业融资约束不仅来自于银行的贷款歧视，也来自市场地位普遍偏低的中小企业要向强势地位的企业提供商业信用，甚至依靠银行借款向强势企业提供商业信用。但学界尚未提供将中小企业融资约束与商业信用和市场地位联系起来的研究实证支持。

总之，融资约束研究领域已经取得了丰硕成果，但是仍然存在诸多研究空白。结合中国金融、企业发展实践，未来的该领域的研究空间和价值依然十分巨大。

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公司金融研究方向篇3

自莫迪格里阿尼(F.Modigliani)和米勒(H.Miller)1958年发表著名的MM定理以来，历经近半个世纪发展的现代公司金融理论已日趋成熟。在此期间，尤其是过去30年，金融学家们不断深入探讨公司金融的各个领域，创建的理论模型精彩纷呈，积累的文献汗牛充栋。

对公司金融领域的潜在进入者来说，卷帙浩繁的文献非常具有挑战性，因为不同学者构建的模型尽管本质上相似之处颇多，但形式上却又有较大差异。《公司金融理论》一书的出版，极大改善了这一局面。他在该书中采用激励理论或合约理论构建了统一的模型，以揭示现代公司金融理论的精髓。

顾名思义，公司金融研究的核心问题是融资。MM理论说明，在无摩擦的完全市场中，融资(财务)政策不影响公司价值。因此，MM理论之后，对公司金融的研究集中于探讨各种市场瑕疵如何导致融资(财务)政策影响公司价值。

在各种市场瑕疵中，信息不对称受到金融学家和经济学家们的广泛青睐，1996年和2001年的诺贝尔经济学奖两度授予在信息不对称领域做出杰出贡献的经济学家，就是一个有力证明。

众所周知，信息不对称的主要后果是成本、逆向选择和道德风险，相关学术研究的中心则是激励和约束问题。过去30年，公司金融的主流是研究公司融资所产生的各种利益相关者(stakeholders)之间的激励和约束关系。惟其如此，梯若尔才有可能采用合约理论的统一架构诠释现代公司金融理论。

金融学家们把构建公司金融理论模型通俗地称为“讲故事”。故事的源泉至少包括三个方面：

第一，现代公司金融的诸多故事都是对经济学理论成果的借鉴，这与金融学是经济学的一个分支的地位相吻合。从经济学借鉴过来的公司金融故事，总体来说是成功的，例如，梅耶斯(S.Meyers)和马基卢夫(N.Majluf)提出的基于逆向选择的优序融资理论。然而，也有些借鉴不那么成功，典型例子是公司金融中的信号模型，这些模型难以回答一个关键问题，即公司采用财务手段向外界发送信号是否最优选择。

第二，部分故事源于对公司金融的实践。举例来说，20世纪90年代中期之前，公司金融理论大多认为公司的多元化经营有损于股东价值。然而放眼全球，实践中多元化经营是普遍现象，没有迹象表明该现象呈现出衰落之势。因此，从上世纪末开始，部分金融学家们开始讲述支持公司多元化经营的故事。

最后，部分故事源于金融学其他领域的发展，尤其是资产定价理论的发展。虽然资产定价理论起步只是略早于公司金融，但到20世纪80年代就已发展成熟。

公司金融研究方向篇4

【关键词】上市公司；融资

【中图分类号】F27 【文献标识码】A

【文章编号】1007-4309（2012）07-0138-1.5

一、融资结构相关问题

朱峰通过多元回归模型对可能影响融资结构的7个变量进行分析得出总资产规模，内部融资能力，担保能力，非避税效应，公司的成长性对公司融资结构具有显著影响，而股权结构对融资结构没有显著影响。范秀峰，李建中选取2002年上海证券交易所上市的中小型企业34家为样本对象，设定规模，成长性，财务风险成本，资产担保，非债务税盾为影响因素进行分析，分析结果表明企业的规模对融资结构没有明显的影响。陈晓红，刘剑从中小企业不同的发展阶段对融资方式的选择进行研究。研究采用问卷调查与实地调研的形式向1500户企业发出问卷，探究资产负债率与成长周期的关系，并得出结论，我国中小企业现阶段融资活动符合金融成长周期理论模型，从中小企业发展之初，主要采用内源融资；随着企业成长和信息问题的缓解，企业被迫较多地依赖债务融资；进入成熟期后，为了应付更加激烈的市场竞争和拓展业务，企业倾向于增加权益资本。曹裕，陈晓红，万光羽也对上市公司不同发展阶段的融资方式进行了研究，但在研究方法上采取直接筛选得到的354家我国上市公司2002～2007年的数据为样本，通过统计分析和建立计量经济模型，选取了盈利能力、企业规模、成长能力等八个影响因素来进行实证研究。研究表明，处于不同生命周期阶段的上市公司融资结构具有显著差异。曹卫华从国家股、法人股和中小股股东的目标出发，分析发现企业的融资结构不以企业价值最大化为目标，内部控制人以自身成本收益最大为目标，因此，我国上市公司的融资结构就表现为强烈的股权融资偏好。吴元波结合国内外研究现状深入探讨总结出了公司的内部治理结构（包括大股东、机构投资者、管理者持股、外部独立董事等）对于融资本结构有显著影响。田娟也从公司治理方向对融资结构进行研究，她的研究侧重于从不对称信息的角度出发，通过Jensen和Mecking的委托理论来说明公司融资结构与公司治理的关系，研究得出我国上市公司股权结构畸形，融资结构不合理，证券市场发展不平衡，银行监督和约束机制弱化。

二、融资成本相关研究

蒋琰，陆正飞从中国上市公司的治理机制研究股权融资成本。采用面板数据模型，检验了股权结构机制、董事会治理机制等单一公司治理机制对股权融资成本的影响，研究发现，董事会治理机制确实能够降低股权融资成本，股权结构机制、管理层薪酬机制和企业控制权竞争机制对股权融资成本的影响不能确定，而中国特色的控股机制会提高股权融资成本。钱先航以公司治理自查报告为基础，构建公司自主性治理指数，研究公司治理与股权融资陈本之间的关系，经回归分析表明，自主性治理能有效降低股权融资成本。干胜道，卢中伟，韩秀明基于A股市场的现实，使用多年综合付现融资成本的方法，计算出流通A股得付现成本。结果表明，流通A股得融资成本远远低于同期银行贷款成本，这就解释我国上市公司热衷于“圈钱”的财务行为。刘善敏，林斌，聂毅俊以沪市2004年、2005年A股上市公司为研究样本，研究投资者关系管理与股权融资成本之间的关系，结果发现上市公司投资者关系指数与股权融资成本显著负相关。

三、融资行为相关问题

于桂琴从我国特定的融资环境来研究我国上市公司融资行为，认为上市公司融资行为产生的深层次动机关键是我国特定的融资环境，因为，任何一个企业的融资行为都必须在一定的融资环境下进行。杨艳，陈收同样从特定的内外部环境研究我国上市公司融资行为，研究选取1994～2007年进行过再融资的深圳和上海证券交易所A股上市的上市公司，选取融资金额，固定资产比率，宏观经济因素等10个指标进行多元逻辑回归分析得出上市公司具有强烈的权益融资需求，证券市场融资制度的变化是引导上市公司融资方式选择的重要因素。李小平，岳亮，李宝新以我国深沪两市A股上市公司1999～2005年有效财务数据为样本，研究上市公司盈余操纵行为是否影响了企业融资工具的选择，研究结果显示盈余操纵行为显著影响我国上市公司融资工具的选择，具体表现为盈采操纵与企业股权融资和债务融资正相关，与留存收益负相关。吴少新、王国红认为我国普遍存在的非正规金融行为，是信誉机制约束下的重复博弈结果，长期合作的预期与重复博弈的利益是非正规金融借贷双方达成契约的先决条件。汪本学、李琪发现获取正规贷款的难易程度影响非正规金融价格：向正规金融机构贷款难度大的地区非正规金融利率就比较高，反之，向金融机构贷款较为容易，则非正规金融利率就低。匡桦、李富有、张炜围绕正规金融机构“隐性约束”构建局部均衡模型，表明正规金融“隐性约束”存在的情况下，借款人会根据自身条件选择是从正规金融机构渠道融资还是从非正规金融机构渠道融资。

四、股权融资相关问题

岳续华从大股东获取控制权收益这一视角，通过构建模型阐述了大股东的控制权收益与股权再融资之间的关系，认为上市公司偏好股权融资的根本原因是大股东获取控制权收益的动机。屈耀辉，傅元略拟以沪深股市中的上市公司为样本，采用Ordered-probit模型对中国上市公司的融资顺序进行经验分析，一改中国目前广泛流行“股权融资偏好”的观点，认为中国上市公司既不完全支持也不完全否定优序融资理论以及股权融资偏好的说法。表现在：高成长公司和1997年前的小公司确实存在股权融资偏好；而低成长公司、大公司和1997年后的小公司却遵循优序融资理论。朱文兴，许礼刚选取在深圳证券交易所中小企业板块上市的30家企业为样本，以净资产收益率为衡量指标，考察中小板块上市公司的资产负债率和净资产比率与净资产收益之间的关系，以比较中小板块上市公司债权融资与股权融资的融资效率，分析结果说明中小板块上市公司要提高其融资效率，必须提升债权融资的比例和降低股权融资的比例。金道政，刘艳华采用抽样研究的方法，所选样本为2004年12月31日之前上市的207家A股上市公司，采用截面回归统计方法，对我国股票市场融资效率进行实证分析，发现因为在上市之前，一些上市公司上市的动机不纯，而一旦融资成功，根本没有对筹集来的资金合理利用，导致股权融资效率低下。曹晓军，胡达沙，吴杰从股权融资的资金配置效率和筹资效率两个方面来研究股权融资效率，在总结1993～1998年各年相关数据的基础上，发现股市资金的配置方式不符合股市资金使用的预期。导致资金配置效率低，股权融资过程中有一种“免费资本幻觉”，而研究事实证明股权融资过程中存在寻租成本、成本、机会成本、信息成本而使得股权融资的成本远远高于债务融资。

本文就已经研究过的上市公司融资问题进行简单的分类总结，从中可以发现我国对融资这一部分的研究力度非常大，但也可发现有很多不足之处，比如研究所选择的样本代表性不强，样本的抽样方法不是很合理，且研究已经表明股权融资是一种低效率的融资，所以应扩宽融资渠道，我们应寻找更有说服力的研究方法，致力于其他融资方式的研究，帮助企业创造更大利润。

【参考文献】

[1]曹裕，等.基于企业生命周期的上市公司融资结构研究[J].中国管理科学，2009.

[2]蒋琰，陆正飞.公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究[J].数量经济技术经济研究，2009.

[3]钱先航.自主性治理与股权融资成本——基于公司治理自查报告的实证分析[J].经济管理，2010.

公司金融研究方向篇5

关键词：上市公司；定向增发：动因：折价：公告效应

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1007-4392（2013）03-0008-06

一、引言

在国际资本市场上，配股与定向增发一直是上市公司股权再融资的两种主要方式。特别地，在英美国家，定向增发已发展相当成熟，市场化程度相当高，并在一定程度上取代配股的地位。然而定向增发在我国起步较晚，纵观我国资本市场发展历程，1998年以前，配股是我国上市公司再融资采取的唯一手段。1998年6月，上海巴士股份采取定向增加公司法人股的模式成功兼并上海一汽及上海一电两家公交公司。拉开了我国资本市场定向增发的帷幕。近年来，资本市场的迅速发展，加上相关政策制度的扶持，定向增发得到越来越多上市公司的关注与应用，定向增发的股票和定向融资额持续增长。据投中集团统计数据显示：2011年我国共有179家上市公司完成定向增发，全年共募集资金4368.5亿元，同比增加逾两成；定向增发融资总规模超过同期IPO融资规模逾五成。由此可见，定向增发已发展成为我国上市公司股权再融资的主流模式，引起学术界广泛关注。从已有的研究来看，国内外学者的研究内容主要集中在分析定向增发的折价现象、公告效应等问题上，而有关上市公司选择定向增发进行融资动因方面的研究则相对较少。

本文梳理国内外关于上市公司定向增发的主要研究文献，拟从上市公司选择定向增发融资的动因、定向增发折价、定向增发的公告效应等三个方面对进行分类综述，总结最新研究成果及研究发展趋势，以期为我国上市公司定向增发融资的进一步深入研究做铺垫。

二、定向增发的定义及其发行条件

定向增发，又称非公开发行，是指上市公司采用非公开方式向少数特定对象发行股票以达到募集资金的目的。从本质上来说，定向增发类似于国外的私募发行，因此，证监会对其发行条件的监管较为宽松：

1 定向增发的发行对象不得超过10人，

2 定向增发的发行价格不得低于公告前二十个交易日公司股票市场均价的90%。

3 定向增发发行的股份在12个月内（大股东认购的为36个月）不得转让。

4 定向增发募集的资金，其用途应符合国家产业政策、环保政策等。

5 实施定向增发的上市公司及其高级管理人员不得有违规行为。

从上述发行条件中可以看出，证监会并没有像公开发行证券那样对上市公司的盈利能力有严格的要求，这就意味着亏损的公司也可以采用定向增发这一融资手段募集资金，为公司注入宝贵的资金血液。

三、上市公司采取定向增发进行融资的动因

国内鲜有对上市公司偏爱选择定向增发融资真实动机进行剖析的研究，总结现有的有关上市公司定向增发融资动因的文献，可以归纳出金融监管力度宽松、股东控制权集中度低、信息不对称程度高及风险程度高是上市公司选择定向增发的四大主要影响因素。

（一）金融监管力度

金融监管力度是影响上市公司定向增发融资行为的主要因素之一。上市公司在融资偏好选择中，往往会受到法规和政策的直接或间接影响，并随着法规和政策的调整而改变其原有的融资偏好。任晓辉（2007）指出：当下。证监会对定向增发的发行条件要求比较宽松，并没有对上市公司做出明确的盈利要求，为一些具有前景但暂时亏损公司提供了再融资的可能性，因此备受一些绩效平平的上市公司的青睐。结合中国特定的市场监管机制，许兴云（2009）在Logistic模型中加入制度虚拟变量，探索性地考虑中国特定的金融监管机制对上市公司选择股权再融资方式的影响。回归结果显示制度因素对上市公司的选择影响并不显著，但并不能否认金融监管是上市公司定向增发与公开发行之间选择的一个关键因素，他认为我国现行的定向增发制度具有发行条件更宽松、发行成本更低，发行程序更简单等优势，会对上市公司的选择中产生一定的影响，但需要寻找更为精确的金融监管量化指标进行衡量。

（二）股东控制权集中度

股东控制权集中度对上市公司是否选择定向增发融资有着重要的影响，一般而言，股东控制权集中度越低的上市公司，越倾向选择定向增发进行再融资。Wruck（1989）采用规范研究方法，分析股东控制权集中度对上市公司选择定向增发融资的影响，研究结论认为，之所以家族上市公司会选择配股而不是定向增发方式融资的其中一个主要原因在于定向增发会稀释家族的控制权，为后续学者从股东控制权集中度角度研究上市公司定向融资动机奠定了理论基础。Chen et al.（2002）主要研究了新加坡证券市场中上市公司选择定向增发的动因，选取1988年至1993年间进行过定向增发的47家上市公司为样本，实证研究结果发现，所有权集中程度越高的上市公司越不倾向于定向增发。许兴云（2009）运用logistic模型，从控制权、信息不对称以及风险等三个方面探索影响上市公司增发方式选择的因素，实证检验结果表明：控制权因素对上市公司选择定向增发具有显著的负效应。即企业的股东控制权集中度越高，企业越倾向于选择公开发行；企业的股东控制权集中度越低，企业越倾向于选择定向增发。钟夏（2011）首先从理论层面分析指出由于控股股东会竭力维护自己对公司的控制权，因此上市公司的控股程度越高时，越不会倾向于选择会稀释他们控制权的融资方式，即越不会选择定向增发作为再融资的手段。而后其以控制权、信息不对称以及风险程度为自变量，建立logistic模型，实证研究上市公司的定向增发动机受何种因素的影响，回归结果印证了上市公司控股程度越低越具有定向增发动机的假设。

（三）信息不对称程度

国外学者的理论研究指出，信息不对称因素对上市公司选择定向增发作为再融资方式有着深远的影响，上市公司的信息不对称程度越高，会更倾向于选择定向增发进行再融资。Hertzel&Smith（1993）在Myer&Mailuf（1984）逆向选择成本假说基础上进行拓展，认为当上市公司面临的信息不对称程度较高时，往往会选择定向增发方式作为再融资方式。他们认为定向增发的投资者有能力获知真实的公司价值，且可获取不错的发行折扣。若选择公开发行。则必须公开大量企业信息。融资成本变高，且可能泄露商业机密。Chemmanur&Fulghiri（1999）通过构建理论模型，指出当信息不对称程度不变时，上市公司定向增发的信息成本要低于公开增发的信息成本，考虑到融资成本问题。信息不对称程度较高的企业往往会选择定向增发。但信息不对称程度越高的上市公司越具有定向增发的动机这一点并没有完全得到实证结果的支持。钟夏（2011）的logistic回归分析结果表明仅公司规模因素对上市公司定向增发融资动机有显著影响，指出公司规模越小，信息不对称程度越高，定向增发融资的动机则越强：然而行业特征与财务困境因素对上市公司定向增发融资动机并无显著影响。

（四）风险程度

从风险因素角度考虑，风险程度越高的上市公司，选择定向增发方式再融资的动机越强烈。Renneboog et al.（2007）通过实际数据实证分析在英国股票市场中影响上市公司定向增发再融资决策的系列因素，结果表明，股东在定向增发中的收益主要来自两部分，一是增发前被低估的目标企业价值，二是增发所产生的税盾效应。因此，由于风险较大引致价值被低估的上市公司更倾向选择定向增发。钟夏（2011）分析认为一般的市场投资者十分看重目标企业过往和最近的业绩，普遍对资产负债率过高、盈利能力相对较弱的上市公司的认可度不高，对该类企业的认购积极性较低，增加了高风险但发展前景较好的上市公司公开发行融资的难度。而定向增发所面向的投资者具有一定判断能力及资本实力，能够发掘企业的真实价值及成长性：且他们的风险承受能力较强，愿意对成长性较好的企业进行风险投资，分享企业未来收益。因此提出假设：上市公司风险程度越高，选择定向增发进行融资的可能性就越大，并实证分析我国证券市场数据以验证，检验结果基本支持该假设。

四、上市公司定向增发的折价问题

定向增发股票的定价是定向增发融资的核心问题，它直接关系到新老股东的利益分配以及定向增发是否能顺利进行等相关问题。众多研究发现，大多数国家的定向增发存在折价发行现象（Wruck，1989；Hertzel&Smith，1993；Ruth et al.，2002；Wu et al.，2005；何贤杰和朱红军，2009；章卫东，2009）。国内外学者围绕定向增发折价问题展开了理论与实证方面的探讨，且主要集中在研究影响定向增发折价的因素。笔者通过总结归纳国内外定向增发折价问题的相关文献综述发现：折价原因可能是源于对限期流动性、对监督成本、对调查成本、对消极投资者放弃对企业的监管的补偿，也可能与大股东的财富转移动机有关。

（一）限期流动性补偿说

Silber（1991）认为投资者购买上市公司定向增发的股票，在规定的期限内不能出售，故给予投资者一定的折扣，作为对其认购的股票不能马上在市场上流通变现的补偿。Krishnamurthy et al.（2005）研究美国市场定向增发股票的折价问题，选取1983至1992年间美国市场上391家定向增发企业的数据进行研究，结果显示：样本的总体折价率为19.4%，有禁售期限制的股票折率价高达34%，表明定向增发发行股票的折价有一部分是对限期流动性的补偿。

（二）监督成本补偿说

Wruek（1989）认为定向增发股票的发行折价是为了对积极的投资者未来监控公司管理层所需要付出的成本做出的补偿。参与认购的投资者在购人大量股票后，便负有对公司管理层以及募集资金的用途进行监管的责任，而众所周知，监督管理是需要花费一定成本的，定向增发时给予投资者的折扣中有一部分正是对监督成本的补偿。Yilin Wu（2004）对美国高科技上市公司的研究显示，样本中有派遣董事权利的认购者享受的增发折扣较高，存在新增大股东时的增发折扣也相对较高，这些都为监督成本补偿说提供了证据。

（三）调查成本补偿说

Hertzel&Smit（1993）以美国1980-1987年实施定向增发的106家企业为样本研究发行折价问题，发现平均折价率为20.14%，认为由于存在信息不对称，参与定向增发的投资者需要对定向增发的上市公司的价值及其募集资金的投资项目进行调查，定向增发折价正是对投资者调查成本的补偿：且通过回归分析指出定向增发的折扣与信息不对称程度存在较强相关性，公司价值越难以计算和不确定性程度越高的公司发行折扣越大。何贤杰、朱红军（2009）以我国2006年3月-2008年12月期间进行定向增发的286家上市公司为研究对象，深入探讨定向增发折价问题，研究结果发现信息不对称是定向增发折价的重要影响因素之一。信息不对称程度越高时，定向增发的折价也越高，与国外学者的研究结论一致。可见，定向增发折价一定程度上是对投资者调查成本的补偿。

（四）消极投资者放弃对企业的监管补偿说

Wurck（1989）提出管理层防御理论一说，认为上市公司管理层为更好地巩固自己的控制权，会通过定向增发的方式将股份卖给与自己关系良好的盟友，防止股东对公司经营管理的过度干预，定向增发中较大程度的折价正是对这些消极的投资者放弃对企业的监管，支持管理层的一种补偿。Barclay et al.（2007）选取1979-997年美国股票市场594家定向增发的上市公司数据做样本，研究定向增发的折价问题。结果发行向消极股东增发的折价（-20.8%）大大高于向积极股东增发的折价（-1.8%）；Maynese&Pandes（2008）对台湾上市公司定向增发折价的研究发现。受发行企业邀请提供技术合作的投资者及为陷入财务困境的企业提供资金支持的投资者分别以平均折价-40.29%和-39.87%认购，而为了通过定向增发并购或取得控制权的积极投资者则愿意以平均4.4%的溢价认购。上述数据较好地印证了消极投资者放弃对企业的监管要求以较高的折扣作为补偿。

（五）大股东财富转移动机说

Beak et al.（2006）研究了韩国企业集团利用定向增发进行利益输送的问题，主要手段之一就是向控股股东高折价增发使其获益。当定向增发价格折价时，主要控股股东通过购买增发股票的比例大于增发前持有的股票比例，藉此达到稀释中小股东的股权从而实现控股股东利益的目的。陈政（2008）研究国内上市公司定向增发折价现象，提出财富转移效应说：在大股东参与上市公司非公开发行认购的情况下。非公开发行股票定价的高低具有财富转移效应。并且通过实证分析发现，大股东财富转移动机与上市公司的发行折价成正比，即财富转移动机越强，发行折价越大。张鸣、郭思永（2009）研究大股东控制下的上市公司定向增发折价及其价值影响，研究结论发现大股东的机会主义行为是影响上市公司进行定向增发的重要因素，上市公司定向增发的折价水平和大股东认购比例共同决定大股东从上市公司转移财富的多寡：当大股东通过定向增发从上市公司转移财富时，市场呈现负面反映，提供了大股东借助于定向增发从上市公司直接转移财富的证据。

五、上市公司定向增发的公告效应

上市公司定向增发融资公告效应的研究是当前学术界研究的一个热点问题。据国内外相关研究成果。大多研究结果表明定向增发事件存在显著为正的公告效应。定向增发公告效应是指上市公司公告定向增发新股所带来的短时间内二级市场的股票价格的变化，通常用设定的事件期内公司股票的超额收益率以及累积超额收益率来检验。Wrack（1989）对在美国在1979年7月-1985年12月期间进行定向增发的99个公司的股价进行研究，发行上市公司在事件期（-3.0）的平均超额报酬率为4.5%，且通过显著性检验；同样地，定向增发显著为正的公告效应也存在于其他一些国家和地区的股票市场中，如日本为4，98%（Kato et al.1993），新加坡为6.27%（Tan et al.2002），中国香港为1.97%（Wu et al.2005），新西兰为3.94%（Anderson etal.2006）。但同时也存在某些例外的情况，如有研究指出新西兰和新加坡市场的定向增发存在负的公告效应，对此给出的解释是，不同政策背景下定向增发的公告效应会有差异，新西兰和新加坡定向增发的股票不能卖给董事或关联股东，降低了股权的集中度，原有股东和经营者持股比例降低向市场传递消极的信号。国内关于定向增发公告效应的研究始于2007年，大部分研究结果表明。我国上市公司的定向增发存在正的公告效应（王家新、刘曦，2008；章卫东，2009；徐寿福，2010）。

我们知道。影响定向增发公告效应的因素有很多，一直以来。学者们尝试从不同的角度出发对定向增发存在正向公告效应的原因进行了分析与解释，其中最具代表性的观点包括：

（一）监控效应假说

Morck et al.（1988）预测当上述公司的所有权集中度处于某些区间时，公告期股票超额收益率与所有权集中度的变化呈正相关关系。Wruck（1989）对美国市场的实证研究结果印证了Morck et al.（1988）的预测。认为定向增发引入了有监控动力的机构投资者或者增加大股东的持股比例，使得股权相对集中，对公司管理层进行监督的激励会因此增强，从而发挥协同效应，使管理层与其他股东的利益趋于一致，减轻问题，提升公司价值。近年来亦有部分学者的研究对监控效应假说提出了质疑，如Ruth et al.（2002）对新加坡市场的定向增发研究发现股权集中度的变化似乎对企业价值影响不大。

（二）信息效应假说

Hertzel&Smith（1993）认为定向增发向市场传递了公司价值被低估的信息，市场投资者观察到这个信号后会修正其对公司的评价。章卫东（2009）认为上市公司向关联投资者定向增发新股的宣告效应要好于向非关联投资者定向增发新股的宣告效应。他指出在信息不对称的情况下，相对于非关联投资者而言。关联投资者有着更高级别的信息优势，如果关联投资者愿意参与认购上市公司发行的新股。说明上市公司具有盈利好的项目或公司的未来具有成长性，这一信息向证券市场传递了一个级别更高的信号。

（三）投资机会假说

McconneU&MuscareUa（1985）的研究发现在再融资公告日同时宣告投资机会或资本支出时，股票价格会有一个正的反应。Hertzel et al.（2002）的研究则认为由于股东和投资者对进行定向增发的公司未来过于乐观，认为未来股价会有很大的上涨空间，因此在公告当日会有明显的正效应。

公司金融研究方向篇6

20世纪80年代中后期，随着产业组织理论和公司金融理论彼此分离模式的打破，产业组织理论逐渐意识到公司的竞争战略选择并不是简单的在市场结构中来讨论竞争策略，事实上还会受到公司融资政策的影响。因为从现实中我们可以清楚的看到，公司资金来源的不同会明显影响到公司采取的竞争战略。与此同时，公司金融理论研究已经意识到了其他一些方面，企业的债务水平有一个上限，上限是由企业与竞争对手保持隐含的各种动机阴谋的大决定的。而这个激励的大小又是由市场需求、行业中彼此竞争的企业数目、以及市场上其他各种因素决定的。公司的融资选择不是简单的从财务成本计算考虑的，公司融资决策还要考虑面对的竞争对手公司资金存在怎样的影响，为了避免公司在竞争中由于资金问题遭受到各种不利影响，因此出现了所谓的战略公司金融。伴随着行为经济学的不断发展，经济学家们开始考虑如果市场是理性的，而企业管理者是非理性的；或者企业管理者是理性的，但市场是非理性的，或者两者都是非理性的等各种假设。在这些假设中，企业财务决策显示和主流金融契约理论完全不同的特征。基于这些理性的假设公司金融研究被称为行为公司金融理论，主要基于卡尼曼等人发展的行为经济学的研究，探索了金融市场参与者是理性的不对称而不是信息不对称导致的决策行为的性质和后果。行为公司金融当前的研究主要针对一些不同的融资实践进行探讨，并提出了基于行为的角度解释，目前还没有形成我们所期待的逻辑一致的理论体系。

2公司金融理论在公司管理中的作用

青木昌彦曾经说过：离开一个国家的发展阶段和它的制度与习俗历史来选择哪种公司治理结构最适用于转轨经济，是没有什么意义的。在确定转轨经济公司的管理理制度时，经济学家必须根据每个公司的具体情况来确定每个公司治理结构操作模式的具体情况，这些条件能否在转轨经济中得到，以及如何有效地实现这些条件，使我们都不能忽视过渡的过程中逐步演化路径。在这种背景下，在对我国公司管理研究中，也不能离开中国的国情制度。

2.1公司金融理论研究中两大因素

公司的管理结构。因为中国经济转型中存在国家整体的制度安排的复杂性和变化性，形成了一个完全不同于英国和美国市场主导的公司治理机制模型。在我国公司许多利益相关者中，高度集中的股权，贷款银行缺乏“相机治理”的力量等多种负面因素，核心控制股东贷款银行和中小投资者违反已成为主要的问题。由于缺乏平衡机制，这种现象非常严重，金融系统环境，企业财务目标和金融行为的影响巨大。因此，公司管理中要注意金融理论的影响。资本市场的有效性。在转轨经济背景下，我国股票市场背景和定位成为为国有企业改革提供融资，以减轻解决方案的工具，各种转换系统的合作的结果是资本市场功能失调，投资强，很难和国外成熟的资本市场相比，这将对公司的实际金融决策产生一系列影响。

2.2公司金融理论的作用

在所有有组织、目的、实际性质的活动中，管理是一种不可或缺的元素，管理随着社会进步不断的发展完善，公司是大家一起工作来创造财富的地方，管理在公司的组织活动中占据着重要的地位。我国公司金融研究主要包括两方面的内容：金融行为的解释性研究和最优金融决策研究。

2.2.1金融行为的解释性研究。不像西方经典的公司金融理论，认为公司是一种理想状态的公司治理，金融决策者是为了达到公司股东价值最大化。在我们的国家，约束条件是公司治理结构在对方的利益和资本市场的实际条件，这可能决定最终的金融决策行为。

2.2.2最优金融决策研究。要考虑利益相关者的利益，即产生了“利益相关者理论”。在上市公司的最佳金融决策研究中，金融决策目标函数什么要首先被确定，然后在确定不同公司治理的概念。在经典的公司治理理论总是强调“股东中心主义”。但随着现代公司的发展，股东利益最大或股票市值最大都不再是公司的目标，而是要与利益相关者联系起来。

3公司管理中公司金融理论的发展

虽然公司金融理论刚刚开始发展，但已经有很多文献通过建立模型来解释传统金融理论，解释了异常的投资和融资行为。金融理论研究发现，投资者心理和行为偏差的不仅仅是一个人类理性造成的缺陷，特殊的制度因素也会导致投资者行为偏差。政府经常为达到目的来出台各种政策刺激股票市场，上市公司股票在很大程度上受到政策环境和供需关系的影响，而不仅取决于公司的财务状况的经营业绩和分配政策。所以上市公司的股票有虚假的价格可能是非常大的作为一个新的金融研究领域，行为公司财务本身也存在广泛的研究空间，真正的资本市场公司的资本配置行为研究也将推动行为金融理论进一步改善和发展。例如可以构建一个全面的模型，而且还可以检查非理性投资者和管理者共存的公司，决定他们的市场和公司之间的交互行为所造成的偏差的总体经济资源配置错误程度，这种错误的资源分配将造成什么样的影响，我们是否可以能够纠正等等。对这些问题的深入研究和讨论将有助于进一步改善公司的资本配置行为和对中国资本市场健康稳定发展提供新的机会。中国的资本市场属于新兴市场开发过程短和不成熟的特点，决定了中国资本市场和上市公司的环境和传统的理论背景存在一定的差距，在面临特殊的市场环境和企业治理结构，在中国背景下的市场参与者普遍存在不完全理性的心理和行为模式应结合具体情况具体分析。

公司金融研究方向篇7

随着我国国民经济的不但发展和市场经济的日趋完善，上市公司的融资需求也在不断的增加。自2012年中国证监会推行《上市公司证券发行管理办法》以来，我国定向增发项目发展已日趋成熟，是上市公司融资发展的首选方式。

一、我国A股上市公司定向增发的发展背景与现状

目前我国企业管理基础理论文献中，很多学者就定向增发对于公司绩效的影响进行了系统的研究和分析。研究样本实施定向增发的时间集中在2008-2010年之间。近年来，我国宏观市场经济环境变化很大，A股上市公司的定向增发项目发展逐渐成熟，就长远利益来看，定向增发是A股上市公司再融资的重要方式之一，其发展对我国A股上市公司的绩效也产生了深远意义[1]34-56。

二、定向增发对我国A股上市公司的影响

自改革开放以来的20年中，我国资本市场的发展历经了几次大起大落，从发展实践中得到了很多经验教训，同时还借鉴了国外发达国家的融资经验，定向增发是经过不断尝试创新得到的宝贵成果，对于A股上市公司、监管部门、投资者来讲是新生事物。所以我国定向增发对A股上市公司的影响还有待深层次研究。

三、定向增发对我国A股上市公司绩效影响的试验研究

1.研究方法

本文主要采用的是因子分析法，排除客观因素和其他干扰因素，对试验结果进行综合评分，研究A股上市公司的定向增发前后的绩效变化。这种方法是一种降维思想，以分子因数代替原指标，从而有效的避免指标见的关联反应。

2.财务指标选取

本文以2010—2012年实施定向增发的A股上市公司为样本，比较其绩效变化，搜集2009—2011年的财务数据，同时剔除3年内业务变化较大的公司、借壳上市公司、金融类公司、ST公司。最终确定的定向增发A股上市公司样本容量为2010年30家，2011年64家，2012年114家，选择的财务指标有：营业利润、净资产收益、每股收益、负债率、资产周转率、流动比率、资本积累率、利润增长率。

3.实证数据研究与分析

通过SPSS软件对企业总体绩效变化进行样本检验，试验结果显示，t=0，p=1.100大于0.05，所以根据统计学分析，定向增发的样本总体对企业绩效均值没有显著性差异，所以定向增发对A股上市公司的绩效影响不大[2]125-134。

四、定向增发对我国A股上市公司绩效的影响

1.数据统计定向增发对我国A股上市公司的绩效影响

通过对2010-2012年实施定向增发的A股上市公司绩效变化进行因子分析可知，2010—2012年A股上市公司的绩效变化没有显著性差异，因为公司各年绩效变化趋势不同，所以统计学上的差异并不明显，从研究数据上分析可知，定向增发并没有的对A股上市公司的经营绩效产生多大影响。

2.定向增发对我国A股上市公司的绩效的促进作用

从个体A股公司绩效情况来看，当年实施定向增发的企业其经营绩效有明显改善，所以定向绩效在实际应用中，对A股上市公司的绩效有明显的助推作用。主要体现在以下几个方面：①A股上市公司的定向增发资金主要用于铺底资金和项目建设，在企业项目建成前，可以有效的优化企业绩效运营结构；②通常情况下，定向增发的融资资金都是以股权形式进入企业的，属于企业的自有资金，有助于提高A股上市公司企业的各项财务指标；③实施定向增发的A股上市企业准入门槛普遍较低，造成了A股上市公司的经营绩效情况良莠不齐，对经营模式存在问题的企业绝非是引入战略投资、扩大金融资本的最好融资手段，因此定向增发可以在较短时间内改善企业经营模式中存在的问题。

3.定向增发对企业绩效的弊端

实施定向增发的A股上市公司，当年绩效会得到明显改善，但是通常情况下，第2年的企业绩效很难提升，所以定向增发对A股上市公司经营绩效的影响在短期内不能持续，会影响公司的长远发展战略。

实施定向增发的A股上市公司，当年绩效有时还会出现明显下降现象，如果企业将通过定向增发募集资金用于企业技术改革和企业新项目建设的话，则企业绩效会在短期内不会发生改变，增加了融资的风险，同时也延缓了实现企业效益的进程[3]34-56。

五、结论：

定向增发对我国A股上市公司的影响有利也有弊，所以在企业制定定向增发战略时应当充分考虑企业资金运营、企业技术开发、企业融资风险、企业发展计划等情况。使定向增发在我国A股上市公司发展中实现长远利益。

参考文献：

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[2]刘晓旭.项目融资型定向增发对上市公司财务绩效的长期影响[D].西南财经大学，2012（3）：125-134

公司金融研究方向篇8

基金项目： 国家社会科学基金（11BJY007）、国家自然科学基金（71373072、71171075）、教育部“长江学者和创新团队发展计划”项目（IRT0916）、教育部人文社科规划基金项目（12YJC790129）、湖南省两型社会与生态文明协同创新中心资助项目

作者简介： 熊正德（1967―），男，湖南湘潭人，湖南大学工商管理学院教授、博士生导师，经济学博士，研究方向：金融工程与风险管理，战略性新兴产业与产业金融。

摘 要：运用两阶段关联网络DEA模型，对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率及各子阶段对应效率进行了测算。研究结果表明：新能源汽车产业上市公司债权融资效率水平偏低，而债权筹资效率相对低下是其主要原因；随着时间推移，大部分新能源汽车产业上市公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。

关键词： 两阶段DEA；新能源汽车产业；债权融资效率；债权筹资；债权配置

中图分类号：F407.47 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）05-0051-06

一、引 言

2012年7月国务院的《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》要求对节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、新材料、新能源汽车等七大战略性新兴产业加大财税金融政策扶持，实现重点突破。新能源汽车产业作为国家产业政策重点支持领域，拥有良好的社会和市场环境，其发展前景良好。但从现实情况来看，该领域的发展还存在着许多问题，其中主要问题就是该行业的资金来源。具体表现为融资渠道较少，融资成本过高，企业无法及时、足额地获得所需要的资金，“资金”问题严重阻碍了该行业的发展速度。债权融资作为企业融资的一种方式，具有税盾功能，其效率高低不仅影响公司的资金充足度，还影响到公司治理结构和经营绩效。因此需要科学评价新能源汽车产业上市公司债权融资效率。

企业融资效率的界定是本文研究新能源汽车产业上市公司债权融资效率的基础，但从已有研究文献来看，理论界并没有形成一致意见。由于西方国家财产组织的分散化、社会化、市场化以及产权制度的私人特征，企业融资本身就具有效率，故国外学者专注研究的是市场整体的配置效率，而几乎不涉及企业融资效率。在我国，继曾康霖（1993）提出“企业融资效率”命题[1]以来，学者们才开始对企业融资效率进行研究。刘海虹等（2000）提出企业融资效率是指企业融资能力的大小，不仅包括筹资效率，还包括配置效率[2]。方芳等（2005）认为企业融资效率是某种融资方式以最高收益―成本比率和最低风险为企业提供生产经营所需资金的能力[3]。赵守国等（2011）界定企业融资效率为某种融资方式及融资机构对微观个体内部运营机制所产生的作用及功效[4]。企业融资方式分为债权融资和股权融资两类，其中债权融资主要指上市公司通过借款和发行债券而获得资金的行为，具体包括短期借款、长期借款、商业信用以及应付债券。本文所指的企业债权融资效率是以最低成本和风险为企业高效融入债权资金支持企业运营，并实现最大效益的能力，包括债权筹资效率和债权配置效率。

近年来，随着证券市场的逐步发展和完善，债权融资效率已经引来各方的密切关注。相关的定性分析主要集中在债权融资和股权融资的比较及选择上，如廖理等（2003）通过对比股权融资和债权融资成本，得出上市公司IPO 后债权融资对企业市场价值影响远优于股权融资，并提出我国应着手建立高效的企业债券市场[5]。朱文兴等（2007）从融资成本、资金利用率以及企业融资后的自由度三个方面分析融资效率，与股权融资相比，债权融资在融资成本和资金利用率上占优[6]。薛永基等（2010）通过研究发现，对于科技型创业企业绩效而言，股权融资的影响为负，债权融资的影响则为正[7]。

而相关的定量分析则集中于研究融资效率的测度方法，魏开文（2001）利用模糊综合评价法分析企业融资效率，得出相对股权融资，债权融资效率较高这一结论[8]。伍装（2005）运用灰色关联分析法评价企业的融资效率，研究发现长期负债融资对中小型企业产值影响最小[9]。王平（2006）采用层次分析法、模糊综合法对民营企业的融资效率进行评价，并计算出民营企业融资效率的得分[10]。

上述方法虽然对企业融资效率进行了定量分析，但是在研究指标的选取和权重的设计上，主观判断较多，准确性不高，DEA方法因无需主观确定权重，相对而言比较客观。刘力昌等（2004）利用DEA方法测度上市公司股权融资效率，得出我国上市公司股权融资效率呈低效状态的结论[11]。翟华云（2012）利用DEA方法测度我国七大战略性新兴产业的股权融资效率，研究表明，2011年的综合效率、纯技术效率和规模效率均值与前两年相比都有所增长[12]。邵永同等（2013）运用DEA方法对我国上市生物医药企业融资效率进行了研究，发现部分企业融资效率已达到较高水平，非有效状态的企业向有效状态发展的潜力较大[13]。

运用DEA方法对企业融资效率进行评价，虽然克服了指标权重设计上的主观性，并对决策单元进行了排序，但是传统DEA将决策单元整个系统内部视为一个“黑箱”，忽视了决策单元的内部运作过程。关联的两阶段DEA方法能够打开决策单元的内部“黑箱”，改正传统DEA模型的缺陷。周逢民等（2010）利用两阶段关联DEA模型对我国15家商业银行的效率进行评价，发现国有商业银行效率偏低主要是由资金经营阶段的无效引起的 [14]。雷明等（2012）建立组合型两阶段DEA效率评估模型，测算寿险公司营销和投资理赔两阶段的效率值，结果显示大部分寿险公司的投资理赔效率高于营销效率，且中资寿险公司的各效率值显著高于外资寿险公司[15]。尹伟华等（2012）运用关联网络DEA模型评价我国区域R&D投入绩效，研究表明我国区域R&D投入绩效偏低的主要原因是经济转化过程效率低下[16]。

尽管学者们对企业债权融资效率进行了较深入的研究，但大多囿于理论研究，相关实证研究较少。在融资效率测度方法上，更多的是偏向传统的一阶段DEA方法，运用两阶段关联网络DEA测度企业融资效率的实证则更少。因此，本文基于两阶段关联网络DEA模型对我国新能源汽车产业上市公司的债权融资效率进行评价，以期为我国新能源汽车上市公司债权融资效率的提高提供切实可行的具体措施。

二、实证研究设计

（一）两阶段关联网络DEA模型

目前研究企业融资效率应用比较广泛的方法主要有参数法和非参数法。其中，著名的运筹学家A.Charnes等（1978）提出的数据包络分析方法（简称DEA方法）是一种用来评价相同类型的多投入、多产出的决策单元是否技术有效的一种非参数统计方法[17]。作为传统DEA方法，将决策单元整个系统内部看成一个不可分割的“黑箱”， 只关注投入和产出的相对效率，不能得出生产过程中间阶段效率以及各个子阶段对整体效率的影响情况。为解决此难题，Fare等（2000）提出了网络DEA模型的概念，其基本建模思想是将复杂的生产过程分解为以中间产品相连的多个子过程[18]。虽然两阶段网络DEA极大的丰富了决策单元效率的评价，但它忽视了各个子阶段的关联性，Kao等在充分考虑各个子阶段关联性的基础上于2008年建立起关联的两阶段DEA模型，这种模型则比较贴合实际[19]。目前两阶段网络DEA模型主要以链形和并形两种基本网络结构为对象，根据债权融资效率评价的特点，本文采用链形结构的关联网络DEA模型，具体链式过程如图1所示。

Xi 阶段一 Zi 阶段二 Yi

图1 具有两阶段链式网络DMU过程

假设有n个决策单元，每个决策单元有m种类型的投入，s种类型的产出及q种类型的中间产出，其中设Xi为第i个决策单元（DMU）第一阶段的投入，Xi=（xi1，xi2，…，xim））T；Ζi为第i个决策单元第一阶段的产出，同时又是第二阶段的投入，Ζi=（zi1，zi2，…，zik）T； Yi为第二阶段的产出，Yi=（yi1，yi2，，，，yis）T；V=（v1，v2，…，vm），W=（w1，w2，….wq），U=（u1，u2，…，us）分别表示投入、中间及产出变量的权重。构建两阶段链式网络DEA的整体效率模型如下：

E0=Max UTY0

s.t.VTX0=1

UTYi-VTXi≤0

WTZi-VTXi≤0

UTYi-WTZi≤0

U≥εes，V≥εem，W≥εek

其中ε为非阿基米德无穷小量，eT=（1，1，…，1）。若U*，V*，W*为模型的最优解，则DMU整体及子过程的效率分别为：

E0=U*TY0/V*TX0

E1=W*TZ0/V*TX0

E2=U*TY0/W*TZ0

其中E0为整体效率值，E1和E2分别为两个子阶段效率值，若整体效率值等于1，则认为决策单元是有效的，且仅当它的每个子阶段都是有效的。

本文债权融资效率评价包括债权筹资效率和债权配置效率两个部分。其中，债权筹资效率是企业以最低成本和最低风险获取资金，支持企业运营的能力；债权配置效率则是企业将债权融资总额运用到企业的生产经营活动中去，实现企业最大效益的能力。

（二）指标的选择

本文在选择投入产出指标时，充分借鉴已有研究成果，并考虑所选评价指标的可获得性、可操作性及适用性原则，选取了2个投入指标、2个中间指标及3个产出指标，具体指标如下：

1.投入指标。选取债权融资成本、债权融资风险作为资金筹集阶段的投入指标，鉴于我国上市公司没有提供详细的资金使用费用和筹集费用的数据，因此，本文借鉴Zou等（2008）所采用的方法来表示债权融资成本 [20]。债权融资风险一般是指财务风险，产权比率作为偿债能力指标，体现了公司自有资金对偿债风险的承受能力，本文用产权比率来表示公司债权融资风险。

2.中间指标。选取债权融资总额和债权融资比例作为中间指标，国内外学者对债权融资总量的界定有两种方法：一是指公司财务报表中的全部负债，二是指银行借款和应付债券的总额，本文的债权融资总额为财务报表中的总负债，资产负债率为债权融资比例。

3.产出指标。选取资产报酬率、总资产周转率及营业收入增长率作为资金配置阶段最后的产出指标，旨在从盈利能力、营运能力及发展能力三个方面衡量企业债权资金的配置水平。具体链式过程如图2所示。

图2 债权融资的两阶段链式过程

（三）数据来源

为使评价结果准确反映我国新能源汽车产业债权融资效率的整体状况，本文以2010～2012年新能源汽车产业上市公司债权融资情况为研究对象。剔除数据不全、企业财务状况异常的ST股票及2010年后上市的公司，选取20家新能源汽车产业上市公司2010～2012年间的年度财务数据进行分析。本文的数据来自国泰安数据库、巨潮资讯网。

（四）数据处理

在运用两阶段关联网络DEA模型评价效率时，首先要确定决策单元的个数要大于投入、产出（中间）指标之和的2倍。本文选取的样本为20家新能源汽车产业上市公司，投入产出项数之和为4，符合经验法则的要求；其次要确定投入、中间、产出指标不能为负。本文所选取指标的原始数据有可能为负，如营业收入增长率，当上年营业收入大于本年营业收入时，营业收入增长率为负，因实际的投入、中间和产出指标均有不同的量纲，但决策单元的最优效率与投入、中间和产出指标值的量纲选取无关，因此本文将指标的原始数据按某一函数关系归到某一正值区间，具体方法如下：

yij=0.1+xij-mjMj-mj×0.9

其中mj=min （xij），Mj=max （xij），y=[0，1]，（i=1，2，…，n）

（五）描述性统计

在对数据进行进一步分析之前，利用SPSS17.0对投入、中间及产出指标进行描述性统计分析，主要是进行平均数、最小值、最大值及标准差的分析，描述统计分析结果如表1所示。

从表1可以看出，新能源汽车产业上市公司债权融资效率的投入指标中债权融资成本均值为0.0815，说明新能源汽车产业上市公司债权融资成本控制比较合理；债权融资风险均值达到1.2531，说明新能源

汽车产业上市公司债权融资风险存在过高的可能；从中间指标来看，债权融资总额的均值达到39.7609，可以认为我国新能源汽车产业上市公司债权筹资规模较大，但由于其标准差达到44.2148，可见不同新能源汽车产业上市公司、不同时期内各样本的债权筹资总额的差异很大；债权融资比例均值为0.5094，且标准差为0.1448，可见新能源汽车产业上市公司资本结构较好；从产出指标来看，资产报酬率的均值为0.0767，总资产周转率的均值为0.8672，营业收入增长率的均值为0.1418，说明新能源汽车产业上市公司盈利能力、营运能力及发展能力逐年提升。

三、实证结果分析

（一）新能源汽车上市公司债权融资效率分析

根据样本企业原始数据整理得出新能源汽车产业上市公司的有关输入、中间及输出数据，运用matlab7.0软件编程求解两阶段链式网络DEA模型，得出新能源汽车产业上市公司债权融资整体及各子阶段效率值，计算结果如表2所示。

表2给出了新能源汽车上市公司2010～2012年的债权融资效率值，可以看出2010～2012年新能源汽车上市公司的债权融资效率均值分别为0.5534、0.6132、0.5856，从债权融资效率来看，新能源汽车上市公司处于较低水平，具有很大的提升空间。进一步考察新能源汽车上市公司债权融资效率的变动状态可以发现，2010～2012年的债权融资效率变化不大，只是在2011年有小幅的上升趋势，2011年新能源汽车产业整体效率值较2010年上升了0.0598，其中债权筹资阶段的效率值下降了0.0235，债权配置阶段的效率值上升了0.0757；2012年的整体效率较2011年下降了0.0276，主要是由债权筹资阶段的效率值下降所致。因此债权融资效率非有效的根源在于债权筹资阶段效率低下，要想提高产业债权融资效率水平，需要对债权筹资阶段的效率进行改进。

（二）新能源汽车上市公司债权筹资效率分析

2010～2012年新能源汽车债权筹资效率分别为0.8799、0.8564、0.7981，呈下降趋势，且每年的筹资阶段都是无效的。这说明在现有筹资水平基础上，有必要对现有的筹资活动的“投入”及“产出”进行相应的调整。这一阶段债权筹资效率低下的原因是债权融资风险加大，公司自有资金对偿债风险的承担能力减弱以及公司债权融资成本的上升。2010年，债权筹资效率有效的新能源汽车上市公司有5家（新大洲A、中通客车、多氟多、复星药业、卧龙电气）；2011年有4家（多氟多、包钢稀土、福田汽车、科力远）；2012年有4家（新大洲A、安凯客车、中通客车、宁波韵升），说明这些公司在债权筹资这一阶段表现有效，能够以低成本和低风险筹集所需要的资金。

（三）新能源汽车上市公司债权配置效率分析

2010～2012年新能源汽车债权配置效率分别为0.6256、0.7013、0.7250，呈上升趋势，表明新能源汽车上市公司在资金配置方面逐年趋向有效，但债权配置效率有效的参考值为1，这说明我国新能源汽车上市公司远没有达到最佳配置状态，其主要原因是债权资金没有得到有效利用，存在闲置或浪费。2010年，债权配置效率有效的新能源汽车上市公司有4家（新大洲A、江苏国泰、多氟多、包钢稀土）；2011年有效的有3家（中信国安、江苏国泰、包钢稀土）；2012年有4家（新大洲A、江苏国泰、宁波韵升、贵研铂业），每年仅有20%的公司债权配置有效。

（四）新能源汽车上市公司债权筹资效率和配置效率比较分析

为进一步对新能源汽车上市公司债权融资效率的两个子阶段效率进行比较分析，本文将效率值分为高效率和低效率两个等级，高效率区间为[0.6，1]，低效率区间为[0，0.6]。以此划分标准，得出新能源汽车债权融资效率两个子阶段效率象限图（如图3-图5所示）。

图3 2010年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

图中第一象限为两个子阶段债权筹资效率与债权配置效率都高的公司；第二象限为债权筹资低效率且债权配置高效率的公司；第三象限为债权筹资效率与债权配置效率都低的公司；第四象限为债权配置低效率而债权筹资高效率的公司。从2010～

图4 2011年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

图5 2012年新能源汽车债权融资效率子阶段效率象限图

2012年各象限图可以看出，新能源汽车上市公司逐渐向第一象限靠近，公司债权筹资效率和配置效率越来越趋向合理化，特别是债权资金配置效率这个过程，说明新能源汽车上市公司更加注重资金的运用，实现债权资金价值最大化。

四、结论与政策建议

传统的一阶段DEA方法将决策单元整个系统内部看成一个不可分割的“黑箱”，不能深入挖掘决策单元非有效的根源。本文通过构建两阶段关联网络DEA模型，测算新能源汽车产业上市公司债权融资效率，能够克服一阶段DEA方法的缺陷，发现公司今后管理的重点。主要研究结论为：（1）新能源汽车产业上市公司债权融资效率处于较低水平，具有很大的改进空间。（2）其债权融资效率偏低的主要原因并不是债权配置阶段的低效，而是债权筹资效率的相对低下。（3）从2010～2012年债权筹资效率和配置效率的比较分析看，大部分公司两阶段效率逐渐趋向双重高效。

基于上述研究结论，本文给出以下政策建议：

1.拓宽新能源汽车上市公司债权融资渠道。随着经济的发展，新能源汽车作为我国重点扶持产业，其对资金的需求将越来越大。通过票据融资、租赁融资以及发展新能源汽车产业资产证券化等多元化的融资方式，改变债权资金筹措方式单一的局面，拓宽债权融资渠道，分散上市公司的债权融资风险，提高债权筹资效率。

2.降低新能源汽车上市公司债权融资成本。融资成本一直是上市公司选择股权融资或债权融资的关键点。降低债权融资成本应从两个方面着手，一是科学贷款，考虑货币的时间价值，合理分配短期、中期及长期贷款资金，保证资金在生产经营期内能够及时利用；二是控制债权融资总量，尽量避免资金的闲置。

3.优化新能源汽车上市公司治理结构。良好的公司治理对公司的发展起决定性作用。新能源汽车上市公司自身也应该通过强化和整合公司资源等方式不断提高公司资本运作水平，努力调整公司治理结构，改善公司经营管理能力，以促使管理者通过提高资金使用效率来实现债权配置效率的最优值。

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A Study on the Efficiency of Debt Financing of Listed Company

Based on Two stage DEA： An Application to Strategic

Emerging Industry of New Energy Vehicles

XIONG Zheng de1，YANG Fang juan1，WAN Jun1，2

（1. Business School，Hunan University，Changsha， Hunan 410082，China；

2.Public Finance and Public Administration School， Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang 330013，China）

公司金融研究方向篇9

关键词：金融保险公司；上市公司；股利分配

1上市公司股利分配政策研究

对于金融保险类上市公司的股利分配政策进行了一些研究，主要研究研究方向有两个，一个上市公司的股利分配政策的影响要点，一个是研究分析股利分配政策的市场效果。

1.1上市公司的股利分配政策的影响要点

在公司的股利分配权利构成方面，对于金融保险类上市公司的股利分配权利构成和基本股利分配政策的联系的研究上，特别汇集在我国这人口多、变化特殊的金融市场上，而使用的大部分是一些上市公司的股利分配投资的范例，我国在金融保险类上市公司的股利分配制度的研究的专家们从方向上展开，分析我国上市公司的股利分配产出问题，大量的分析发现股利分配制度构成对金融保险类上市公司的股利分配的作用，我国在股利分配或金融市场上的一些专家或学者通过研究得到第一股权持有者所持有的份额和金融股利分配有着特别容易发现的正的比例关系，而我国金融保险类上市公司的第一股份持有人比较喜爱金融的通道作用，而极少数专家和学者分析讨论，得到了与前者同样的结果，就是指第一股份持有人的股份持有的份额越多，那么公司则相应的投出更大份额的资金股票利润以此来实现对第一股份持有人的利润传输，股利分配制度变革以后，金融保险类上市公司的股票权利构成发生了显而易见的改变，经专家分析得到，股利分配政策变化后公司的资金股利分配份发放的份额逐渐减少，股利改革对于第一股利持有人的榨干动作有些抵挡控制的效果，股利分配改革以后股利分配政策与之前有些一些不同。

1.2股利分配政策的市场效果

在上市公司的产业成绩方面，通过对上海市几百家公司调查发现，上市公司的资金获利情况推动着资金股利分配的目的，上市公司的股利分配目的方面具有不变性，股利分配的特质对股权支配的目的并没有产生实质性的变化，欠钱方面没有对现金股利分配方向走向造成变化，在金融保险类上市公司的资金股利分配政策上，股利分配上每个股获得的效益越多，一直得到的分配的股利就越高；在上市公司的成长变化方面，在对上市公司的成长变化与股利分配的联系上分析讨论得出了上市公司的成长变化与股利分配产出离不开关系的结论，且是成反比例函数关系的，我国针对上市公司的成长性和股利分配政策进行了一系列的分析讨论，通过对公司的成长变化、获利情况及股利分配的联系，最终得到了股利分配获利与公司的成长变化呈正比例函数关系、与上市公司的获利情况呈正比例函数关系的结果。

2上市公司股利分配存在的问题

随着我国在经济上突飞猛进的发展，虽然带来了发展的新的精神面貌，但由于快速发展带来的问题也是不容忽视的。金融保险类上市公司在股利分配政策上存在着一些实质性的问题，有以下几个方面：

2.1股利分配政策特征走向国有化

随着经济全球化，我国经济的不断发展，我国的金融保险类上市公司的股利分配政策在走向国有化方面的脚步越来越近，并得到提高，由于我们国家有大量的金融保险类上市公司的前身是国有化体质的公司变化衍变而来，所以在这类上市公司的股利分配额度上国家持有的股利权利比例很高，占据着半壁江山，有些先天性的优势，更是有些国有化上市公司中国家占有着完全的股利分配权，权全掌握着控制股利的权利，尽管说最近这些年来国家一直在发声倡导权利应该往下分配给下面，但是在总体上的引导措施方向上仍然趋于国家国有化的走向，而这一方式，显然是对这些金融保险类上市公司的发展上是不健康甚至是有害的，股利分配的持有程度以及国家占有的市场份额，对金融保险类上市公司的健康发展是有着极大的影响的。

2.2上市公司的股利分配政策缺少平稳性和持续性

我们国家的金融保险类上市公司，它们的股利分配政策中有着一个极其重要的的问题，即没有平稳性和持续性。为了金融保险类上市公司的健康成长和发展上市公司的盈利能力，解决缺少的平稳性和持续性显得尤为重要，这两个性质能够对公司的发展起着重要的作用和效果，增强上市公司的股利分配政策中的平稳性和持续性对公司的运转以及盈利方面有着不可或缺的作用，它能增加股票投入者对公司投诉资金的信任，也能促进公司盈利，使得公司较其他公司的竞争力更强。然而我国的金融保险类上市公司的股利分配政策多数是非常缺少这两种特性的，即平稳性和持续性，由于股利分配政策缺乏平稳性和持续性，导致股利产出的权利不充足，公司股利分配的方式也是千变万化的，而且也致使我国的金融保险类上市公司不能得到蓬勃有利的发展，进而也导致我们国家在股票交易市场上缺乏着一定的活力，对增强并完备交易市场是有些不良影响的。

2.3上市公司的股利分配实际派现较低

我国的金融保险类上市公司中存在着一些分配上的问题，普遍就是分配实际份额较低即派现较低，这种不分配的情况相当显著，经市场统计调查发现，从我国的金融保险类上市公司看出，将近一半的公司并没有相关的股利分配政策的分配，实际分配股利较低。在我们国家，经金融保险类报纸上指出的，现在大量的上市公司发声说由于对股利分配政策实际的不分配股利用来打发投资理财人，致使这些投资理财者对于股利收益的目的不能得到满足，使得各路投资者对于股利分配市场的积极性不高，由于连环效应，公司从股利分配上众筹的流动资金变得逐渐减少，使得公司的运行控制不能正常进行，由于派现低这个问题，使得我国金融保险类上市公司的发展也停滞不前，起到了消极作用。

2.4金融环境相对不稳定

我国的金融保险类上市公司的股利分配在实行政策的时候，无法不综合分析国家金融环境的作用，我国的金融保险类上市公司在前些年中，实行的都是按份额发配的手段，然后慢慢地增多股利分配的份额，然而，这些年来我国的金融环境不稳定、情况发展不好，导致我国上市公司的股利分配份额逐渐减少，更有甚者对股利并不进行分配。

3完善股利分配的方式

随着我国金融保险类上市公司的不断增多，公司的股利分配政策存在的问题有待解决，并且是刻不容缓的，关系到我国金融股利的效益发展，所以解决这些问题并完善股利分配政策就显得尤为重要。

3.1完善公司信息公布政策

我国的金融保险类上市公司的信息公布政策需要得到改进，这样就会使股利分配政策的交流信息光明正大，能起到对股票持有人的约束作用，而且对摆正金融保险类的投资人的投资手段是非常有效果的，在金融保险类的公司更应该对相关的信息进行透明的展露，如果上市公司突然实行不分配股利的制度，要让公司在年终总结上指出不分配股利的原因并且要有相关领导人的解释。对于股利分配政策的监督管理应该全方位，如果出现股利分配政策信息不实的情况，监督管理部门一定要严加审查，通过这个手段提升我国金融保险类上市公司的股利分配的效果。

3.2完善股利分配监督管理政策

一个金融保险类公司面对着巨大的金融股利的资金流出，一定要有自己的对金融股利分配政策的监督管理系统，否则造成的后果难以想象，要建立一个完全的股利分配监督管理系统，这对上市公司的发展是极为重要的，监督管理系统能对公司实行的股利分配制度进行着看管和监督，并且有着一定的管理股利分配的权利，当出现股利分配和公司的实际盈利不相符或者公司在金融信息上的获取与股利分配有不一致的问题时，能即时得到解决，通过监督，躲避因失察造成的金融保险类上市公司的资金危机。

3.3改善金融保险类上市公司的投资集体

一个金融保险类上市公司的股利分配决定了一个公司的最高权利在谁的手中，为了避免由于股利分配份额导致的一人权利最大的情况，要引领团体投资人，使第一投资人的权利得到制衡，通过相关知识开约束最大股利投资人的权利，从而实现更有效、更公平的对金融保险类上市公司的股利分配的公平性和可靠性。

3.4完善上市公司的股利分配分成政策

对于上市公司的股利分成政策，一个有效的分成政策是非常重要的，有利于增强金融保险类公司在股利分配政策上的稳定性和连续性，在按份分成时应该充分使用各个股利持有人的权利，使分成能得到有效、充分、可发展的计划，当分成政策确认的时候不能随便的进行改动，要做到公开、平稳，调整股利分配的分成政策时必须按照相关的条例透明实行，根据相关政策对股利分配分成政策进行完善加工，使根据这个政策实行有意义的股利分配，促进公司长久可持续的金融发展。

3.5增加对金融保险类上市公司的安全管理

因为与其他上市公司相比，金融保险类上市公司的发展风险更多，很多上市公司为了减少这种风险，通过限制股利分配的份额来躲避风险，所以要加强对公司投资的保险制度，设立一个投资股利分配的线，这样就能减少公司因金融保险类的投资在股利分配上的风险，保证公司在股利分配上的安全，使公司获得较好的资金回报。

结束语

我国的金融保险类上市公司股利分配政策在一定程度上对公司的发展以及盈利有着很强的作用，随着我国经济的不断发展，股利分配政策逐渐健全，但仍然有一些小问题，我们通过对股利分配政策的多方面探讨，促进政策更加完善，使金融保险类上市公司在股利分配上取得不俗的成果。

参考文献：

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[2]吕玉瑶.我国金融类上市公司现金股利分配政策研究[D].云南大学,2015.

公司金融研究方向篇10

关键词：产品市场竞争 金融发展 财务柔性储备

一、引言

西方学者认为财务柔性储备是指上市公司最大效用地调用上市公司资源以应对不确定事件对公司现金流和投资机会的冲击，及时抓住投资机会的能力。从财务柔性储备的界定中可以看出，上市公司持有财务柔性储备的最直接动机是为了应对不确定性事件，未来的经济环境变幻莫测充满了不确定性，基于预防动机的考虑，上市公司应该保持一定的财务柔性储备，以应对随时可能发生的经济状况。

2008―2009年金融危机使全球的公司都受到了不同程度的重创，在危机期间财务柔性储备的作用得到了充分发挥，高财务柔性储备公司能更好地应对危机的冲击，适时地抓住投资机会（Franck et al.，2010；曾爱民等，2013）。当今世界经济正处于后金融危机时期，各国的经济开始出现了缓慢的复苏，但上市公司面临的未来环境的不确定性因素依然存在，在这样的市场背景下，财务柔性储备显得尤为重要。宏观经济因素影响着微观企业的财务政策，上市公司面临的市场竞争又会如何作用于财务柔性储备机制？地区金融发展深度对财务柔性储备是否有影响？这些都是亟待解决的问题。

本文以我国沪深两市A股上市公司2000―2010年的大样本数据为研究对象，实证研究发现，上市公司所在行业的产品市场竞争与财务柔性储备正相关，激烈的产品市场竞争使得上市公司面临的未来不确定性增强；地区金融发展水平和所在地公司的财务柔性储备负相关，地区金融发展水平的提高为上市公司提供了良好的融资和发展环境；金融发展水平的提高缓解了产品市场竞争与财务柔性储备之间的正相关关系。

二、文献回顾

（一）财务柔性储备。财务柔性储备作为企业重要的预防机制，能够使企业有力地应对外部环境的不确定性，Franck et al.（2010）就金融危机的影响和财务柔性储备问题对法国上市公司CFO进行调查采访发现，金融危机来临时，高财务柔性储备公司受到危机的影响更小。James et al.（2011）发现，受到融资约束和资金短缺的企业无法在事前保持充分的资金以应对经济衰退，而无融资约束、资金充足的企业在事前保持了财务柔性储备能够更好地应对经济衰退。Soku Byoun（2011）、David（2011）和Mahmoud（2014）都从资本结构角度研究了财务柔性储备，财务柔性储备与公司资本结构决策密切相关。Frederiek et al.（2010）研究表明，公司上市有利于增加公司的负债融资柔性，从而上市公司比非上市公司更能抓住投资机会。

我国对财务柔性储备问题的研究起步较晚，不同学者对财务柔性的构成特征有着不同的理解。财务柔性储备是一种系统的综合能力，包括财务缓冲能力、适应能力、协调能力和创新能力（赵华等，2010）。曾爱民等（2013）认为财务柔性储备包括3个方面：内源资金、外源资金、经理层管理技能。管理技能属于难以量化的指标，故多数文献从前两个方面进行研究。已有研究文献中，大多数学者从单一的现金持有角度进行研究，现金持有作为上市公司财务柔性储备的重要构成部分，受到诸多因素的影响。连玉君等（2010）发现融资约束公司现金-现金流敏感性更强，持有更多的现金。罗琦等（2010）认为投资者保护能够提高公司的现金持有量。经济周期的波动显著影响着上市公司的现金持有，企业在经济衰退时期具有更高的现金持有倾向（江龙等，2011）。

（二）产品市场竞争与财务柔性。破产清算威胁理论认为，产品市场竞争的变化会影响对经理人的激励，也会影响公司的破产风险；破产风险的存在使得管理者更加努力地经营管理公司。产品市场竞争和行业特征影响着企业的资本结构决策（姜付秀等，2005）。邢立全等（2013）认为产品市场竞争会增加上市公司的经营风险，支持了竞争的破产清算威胁理论。朱武祥（2002）认为产品市场竞争越激烈，公司面临的风险越大，越倾向于采取财务保守行为。姜付秀等（2008）研究发现，产品市场竞争越激烈，公司资本结构偏离目标资本结构的幅度越小。

（三）金融发展与财务柔性。国内近年来对金融发展和公司财务政策关系的研究大多数是从融资约束的角度出发。研究表明，金融发展水平的提高能够缓解上市公司的融资约束，使得上市公司更易于获得商业信用和银行贷款（朱红军等，2006；余明桂等，2010；魏志华等，2014）。江伟和李斌（2006）进一步研究发现，金融越发展的地区上市公司的短期债务比率越高，金融发展有助于那些规模较小的公司获得短期债务融资和长期债务融资。曾爱民等（2013）从金融环境角度分别从负债融资柔性和现金柔性两个方面对上市公司的财务柔性储备进行实证研究，研究表明，金融危机时期高财务柔性储备上市公司更少受到融资约束的困扰，能更好地把握投资机会。杨兴全等（2014）发现金融市场化进程削弱了管理层权力与上市公司现金持有之间的正相关关系。

国内外研究大多数是从资本结构、经营风险、现金持有等微观角度对上市公司财务柔性储备进行研究，鲜有文献从外部行业竞争态势和宏观金融环境角度进行实证研究。本文尝试从产品市场竞争角度和金融发展角度对上市公司财务柔性储备机制进行探讨，以期发现产品市场竞争、金融发展与财务柔性储备之间的内在机制。

三、 理论分析与研究假设

基于破产清算威胁理论，产品市场竞争越激烈的上市公司经营风险越大。而为了应对未来的风险，这些上市公司一般都会选择保持较多的资金储备。韩忠雪等（2011）发现，为了应对其他竞争对手的掠夺风险，高产品市场竞争上市公司保持着较高的现金持有水平。资本结构与产品市场竞争显著正相关（刘志彪等，2003），结合产品市场竞争制定资本政策有助于企业在激烈的市场竞争中占据优势（李青原等，2007；张会丽等，2012）。基于此，提出以下研究假设：

H1：上市公司面临的产品市场竞争与财务柔性储备正相关。

各地区金融发展水平的不平衡，使得我国上市公司面临着不同程度的融资约束。相较于金融发展水平较差的地区，金融深度发展的地区，金融体制更加健全，上市公司受到的融资约束更小，更易于从外部金融市场中获取所需资金，增加了上市公司的外部融资来源。金融发展能降低上市公司的外部融资成本，促进上市公司更好的成长（Love，2001；Claessens et al.，2003），金融发展水平高的地区上市公司更容易获得外部资金（Demirgu-Kun，2002），缓解了上市公司的融资压力，处于金融深化程度较大地区的公司相对而言持有较少的预防现金（Oliver et al.，2012）。基于以上分析提出以下研究假设：

H2：金融发展水平越高，上市公司的财务柔性储备越小。

为了进一步研究地区金融发展水平在产品市场竞争和财务柔性储备关系机制中所起的作用，提出研究假设：

H3：地区金融发展水平的提高缓解了上市公司面临的融资约束，减轻了产品市场竞争与财务柔性之间的正相关关系。相对于低产品市场竞争组上市公司，金融发展的缓解作用在高产品市场竞争组表现得更加显著。

四、研究设计与样本选取

（一）样本来源与数据说明。本文选取上市公司财务数据均来自国泰安数据库，金融发展数据来自樊纲等《中国市场化指数（2011版）》。本文的初始研究样本为2000―2010年在沪深证券交易所上市的A股上市公司，并对初始样本进行了处理：（1）剔除了金融和保险业上市公司；（2）剔除了所有ST和PT公司；（3）剔除数据缺失公司；（4）由于樊纲等研究的中国市场化指数范围是1997―2009年，故用2009年金融发展数据来弥补2010年金融发展数据的缺失。（5）对各变量进行了1%分位数以下以及99%分位数以上的Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义与模型建立。本文采用最小二乘法（OLS）研究产品市场竞争程度和地区金融发展水平对上市公司财务柔性储备政策的影响。解释变量为产品市场竞争程度和各地区金融市场化深度，被解释变量为上市公司财务柔性储备，控制变量主要包括经营活动产生的现金流量净额、托宾Q、风险水平、公司规模等，模型中加入年度和行业虚拟变量控制行业效应和年度效应。

已有研究文献中，财务柔性储备变量的测度方法有：（1）使用单一财务指标度量，如Mura et al.（2010）、Arslan et al.（2011）。（2）结合多个财务指标测量，如De Angelo et al.（2009）、曾爱民等（2011）。（3）多指标综合法，如Arslan et al.（2011）。借鉴曾爱民等（2011）的测度方法，结合上市公司的内部资金来源和外部资金来源对上市公司的财务柔性储备进行测度，即：财务柔性储备=现金柔性+负债融资柔性，现金柔性=上市公司现金持有率-行业平均现金持有率，负债融资柔性=Max（0，行业平均负债比率-公司负债比率）。

采用与刘志彪等（2003）、韩忠雪等（2011）相同的产品市场竞争度量指标――赫芬因德指数（HHI）来反映上市公司所面临的产品市场竞争情况，HHI越小，说明上市公司所在行业的竞争越激烈；HHI越大，说明上市公司所在行业的竞争越小。表1对各研究变量进行了解释。

本文主要采用以下模型检验提出的有关假设。

1.为了检验假设1是否成立，构建如下模型：

FFR=β0+β1HHI+β2controls+ε （1）

2. 为了检验假设2、假设3是否成立，与曹裕（2014）采用相同的分组方法按产品市场竞争指标（HHI）的中位数将样本分为两组，由于HHI越大表明上市公司面临的行业竞争越小，故按中位数分组后在中位数以上的为低产品市场竞争样本组，在中位数以下的为高产品市场竞争样本组。分组后分别构建金融发展与产品市场竞争的交乘项，进而通过模型（2）进行验证。若交乘项的系数为正，则证明金融发展水平缓解了产品市场竞争与财务柔性储备之间的正相关关系，地区金融发展水平的提高为上市公司提供了良好的外部环境，加强了上市公司面对外部竞争的能力。预期β2系数为负，β3系数为正。

FFR=β0+β1HHI低（高）+β2IOFM+β3HHI低（高）×IOFM+β4controls+ε （2）

五、实证结果与分析

（一）描述性统计。从表2可以看出，各解释变量的标准差都较小，说明各变量的离散程度较小，数据较集中。财务柔性储备（-1≤FFR≤1）的平均值为0.1002；最大值为0.9036，最小值为-0.2371，两者相差较大，说明各上市公司间的财务柔性储备水平存在着较大的差异。金融市场化程度（IOFM）的平均值为7.45，最大值为12.04，最小值为2.67，说明我国各地区的金融发展水平也存在着显著的差异，这与江伟（2006）对我国各地区金融发展深度的描述性统计结论基本一致。

（二）相关性检验。表3对各变量间的相关性进行了检验，由表可知，衡量产品市场竞争的指标（HHI）与财务柔性储备的相关系数为0.0063，金融市场化程度与财务柔性储备的相关系数为0.0886，两个解释变量与被解释变量间的相关系数都不大，说明还存在着其他影响财务柔性储备的因素。其他变量间的相关系数均在较小的范围内，说明模型不存在多重共线性问题。

（三）回归结果。表4呈现了各模型的回归结果。（1）列检验了产品市场竞争与财务柔性储备之间的关系，从中可知，HHI系数为负，在10%的显著性水平上通过检验。HHI越小，产品市场竞争越激烈，从而得出产品市场竞争与财务柔性储备显著正相关，上市公司所处行业的产品市场竞争越激烈，公司面临的不确定性越大，财务柔性储备越大。除了托宾Q外的控制变量都在1%的显著性水平上通过了检验。显然，表4中（1）列的实证数据较好地验证了研究假设1。从表4中（2）和（3）列可知，无论是高产品市场竞争组还是低产品市场竞争组，金融发展指标（IOFM）的系数都在1%水平上显著为负，系数方向与预期相同，说明各地区金融发展水平越高，上市公司财务柔性储备越小，假设2得到证实。

金融发展变量与产品市场竞争变量交乘项的系数都显著为正，说明地区金融发展水平的提高缓解了上市公司面临的外部融资压力，为上市公司面对激烈的产品市场竞争提供了保障。进一步研究发现，低产品市场竞争组中交乘项在10%的显著性水平上通过了检验，高产品市场竞争组中交乘项在1%的显著性水平上通过了检验，金融发展的缓解作用在高产品市场竞争组上市公司中表现得更加明显，假设3得到证实。

（四）稳健性测试。

1.样本观测值的稳健性检验。通过前文的描述性统计分析可知，各地区的金融发展水平存在较大差异，样本观测值在各地区的分布差异也较大，在一些金融发展水平较高的地区（如广东、上海）样本观测值达到一千多个，而在金融发展水平相对较低的地区（如宁夏、等），样本观测值只有几十个，这些差异的存在可能会影响回归结果的准确性。对此，采用与江伟（2006）相同的检验方法，去掉样本观测值最多的广东（1 217个）和上海（1 224个）两个省份的数据，再去掉样本观测值最少的宁夏（89个）、（68个）、青海（76个）、贵州（119个）四个省份的数据，对剩下8 592个样本观测值进行重新回归。稳健性检验结论与原有回归结论基本一致。

2.金融发展的稳健性检验。采用金融业竞争指标（IOFC）代替金融市场化指标来反映各地区的金融发展水平，重新进行回归。研究显示，实证结果与原结果一致。基于篇幅原因，稳健性检验结果不再一一列示。

六、结论

产品市场竞争与公司的财务柔性储备正相关。激烈的产品市场竞争会增加上市公司所面临的产品市场的不确定性，增大上市公司的经营风险。为了在激烈的市场竞争中谋求发展，处于激烈产品市场竞争中的上市公司更倾向于保持较高的财务柔性储备。金融发展程度与公司的财务柔性储备负相关。金融发展水平高的地区为上市公司提供了良好的外部融资环境，降低了上市公司面临的外部风险压力。地区金融发展水平的提高减轻了产品市场竞争与财务柔性储备之间的正相关关系。发达的外部资本市场为上市公司提供了良好的融资环境，使得上市公司在面临激烈的产品市场竞争时更容易获得资金，从而保持较低的财务柔性储备。基于以上结论我们得出，上市公司在确定财务柔性储备水平时应该综合考虑地区金融发展水平和行业的竞争格局，制定合理的财务柔性储备策略。

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