试议人民币预期对房地产的意义

一、基于广州数据的实证分析和模型检验

1.数据来源和变量

说明本文选取2009年6月至2012年12月的月度数据，人民币汇率的数据来自中国人民银行网站，广州市房地产价格的数据来源于国家统计局网站。本文选取两个变量。一个变量是“人民币汇率”，用R表示。需要说明的是，由于人民币采用的是直接标价法，100美元兑人民币的中间价平均值记为R，因此R值越大意味着美元币值越大，人民币币值越小，其倒数1/R值越大才意味着人民币升值。另一个变量是“房地产价格”用H表示，选取了从2009年6月至2012年12月之间，以2009年5月份为基数“100”的每月广州新建房屋销售价格指数。这里先给出人民币汇率和广州房价趋势的形描述，如所示。从趋势中可以看出，广州房地产价格与人民币币值在近几年基本都呈现上升的趋势，且两者之间似乎有着密切的关系。在2009年6月到2010年6月间，由于人民币升值的幅度不大，甚至基本保持平稳，受2008年全球性金融危机影响，政府采取了救市政策，广州市房地产价格先经历上升，之后又回落。随着全球经济的逐步复苏，人民币开始以较快速度升值，不久后，房价也转而向上攀升，且二者上涨幅度基本趋于一致。根据上述理论分析与对数据的整体观察，初步假定广州房地产价格指数H与人民币名义汇率R之间存在长期均衡关系，拟用长期均衡模型：H＝C＋αR＋μt。

2.平稳性检验

为了防止非平稳序列带来伪回归，这里首先需要对时间序列的平稳性进行检验。目前普遍采用的是AugmentedDickey-Fuller单位根检验(ADF检验)。如果检验发现时间序列为非平稳序列,则需对其差分序列作进一步平稳性检验。经过d次差分后，达到平稳的序列称其为d阶单整序列。所有变量均为同阶单整是变量之间存在协整关系的前提条件。为了消除时间序列中的异方差问题和降低数据的非平稳性，这里对人民币汇率R和广州房屋销售价格指数H进行自然对数变换（后面进行实证分析时均采用变量的对数模式）。本文利用Eviews6.0软件对各变量进行平稳性检验，对人民币汇率指数lnR与广州房价指数lnH的时间序列及其一阶差分序列进行ADF检验的结果如表1所示。ADF检验结果显示，lnH、lnR的原时间序列经过ADF检验后的t统计量绝对值均小于5%临界值的绝对值，说明它们在5%显著性水平下都是非平稳的时间序列；在一阶差分后，其t统计量均达到了1%的显著性水平，说明这两个序列均为一阶单整变量,满足协整关系检验的前提条件,接下来可以进一步对这两个变量之间的协整关系进行检验。

3.协整回归模型检验

尽管某些经济变量自身并非平稳序列，但变量间的某种线性组合却有可能是平稳序列。协整检验的目的就是为了判断一组非平稳序列的线性组合是否具有长期稳定的均衡关系，从而利用这种可能的共同趋势修正回归使之可靠。本文只涉及两个变量的协整关系，所以可用Engle-Granger法来进行协整检验。这种协整检验的基本方法是对变量之间回归方程的残差进行单位根检验。若残差序列是一个非平稳时间序列，则说明被解释变量不能被解释变量解释的部分变化是不规则的，且随着时间变化有逐渐偏离被解释变量均值的趋势，此时的回归模型就是一个伪回归模型。反之，对被解释变量均值的偏离可能是暂时的，就不是伪回归。因为变量lnH和lnR的一阶差分序列都是平稳序列,即I，满足协整关系检验的前提条件，所以第一步先以房屋销售价格lnH为因变量，以汇率lnR为自变量进行一般回归，得到的回归方程结果及其弹性系数。第二步是对回归模型的残差项序列进行ADF检验，以判定两者之间是否存在协整关系。结果显示，残差项的t统计值的绝对值大于1%显著性水平下临界值的绝对值，表明在1%置信水平上lnH和lnR协整回归的残差序列是平稳时间序列，即I(0)，这表明二者存在长期稳定的均衡关系。而且人民币汇率数值每下降1个百分点，即人民币每升值1个百分点，会引起广州房屋价格指数0.76个百分点的增长。

4.格兰杰因果检验

格兰杰检验的实质就是看模型中现在的因变量能在多大程度上被过去的自变量加以解释。如果R的变化引起H的变化，则R的变化应当发生在H变化之前，即“R是引起H变化的原因，而H不是引起R变化的原因”。检验的基本原理是把解释变量的滞后值加入回归模型中，看能否使解释程度提高，改进对被解释变量的预测。格兰杰因果检验要求使用平稳时间序列，所以这里用lnH与lnR一阶差分后的平稳序列作为检验项。考虑到汇率变化对房价的影响主要通过预期与资金流动，有一定时滞性，故滞后期选择为三期。根据检验结果可知，在23.52%的显著性水平下，lnH不是引起lnR变化的格兰杰原因，所以接受原假设；在0.96%（小于1%）的显著性水平下，lnR不是lnH的格兰杰原因，因此拒绝“lnR不是lnH的格兰杰原因”原假设，接受备选假设“lnR是lnH的格兰杰原因”。人民币汇率的变动与广州房地产价格的变动之间存在格兰杰因果关系，而且人民币汇率对广州房价的单向影响非常明显。房价对汇率的影响在短期内并不显著。

二、结论与政策建议

1.本文结论

本文以广州市为研究对象,利用2009年6月至2012年12月的广州市房地产价格与人民币汇率的时间序列数据，运用ADF检验，回归协整检验及格兰杰因果检验，对人民币汇率波动与房价之间的关系进行了实证研究。本文研究结果表明,广州市房地产价格与人民币汇率之间具有长期动态均衡关系，广州市房地产价格显著受到人民币汇率的影响。人民币汇率变动是广州市房地产价格变动的格兰杰原因，并且人民币汇率对广州房价的单向影响较强烈。相反，广州房价对人民币汇率的影响并不大。

2.政策建议

人民币升值是一把“双刃剑”，既为广州房地产市场带来发展机遇，同时也带来了不利影响和冲击，为了更好地协调控制房价，避免广州甚至我国房地产业出现泡沫经济，提出以下几点建议。

第一，稳步推进人民币汇率制度改革，完善人民币汇率形成机制。汇率影响房价的根本原因在于公众对汇率的长期低估和升值预期，导致国际游资进入房地产市场，特别是类似广州这样的对外开放性强的城市尤为明显。因此在面临国际资本的冲击下，不能放松对汇率波动的监管，应该深化汇率制度的改革，减少汇率低估和升值预期对国外游资的吸引力，抑制国际游资对房地产价格的影响。从长期来看，应该通过鼓励进口和鼓励国内企业“走出去”等措施，改变长期以来国际收支持续顺差、国际储备被动增长的局面，从根本上削弱人们对人民币升值的预期。在短期内，要建立更具弹性的汇率形成机制，采取小幅升值的措施，同时逐步扩大人民币汇率的浮动空间，保证汇率水平的合理化。减少升值幅度造成的贸易摩擦，可通过出口配额、企业自律等措施来解决。

第二，加强对短期资金流入的监管、引导和制约。我国长期以来形成了不对称的外汇管理体制，表现在鼓励资金流入，限制流出；对中资企业管理较严，对外资企业和合资企业限制相对较松，对个人管制较松对企业资本流通管制较严等，从而容易形成人民币升值压力。因此首先要改变长期以来鼓励外资流入的政策，要适度抑制外资流入，可以通过征税，减少房地产市场对资本的吸引力；通过外债管理措施，控制短期外债的规模；通过拓宽直接融资渠道，引导国际游资进入生产性领域。与此同时，要完善资本与金融项目开放和人民币的可兑换，继续放松对资本流出的管制。比如，允许外汇资金到境外进行债券投资；继续放宽跨国公司对外资金运作，逐步取消对企业投资内容的限制等等。

第三，建立专门的国际游资统计监测及预警体系。该体系应以资金进出国境为统计标准，以货币流为资金流动监测对象，以防范短期资金流动冲击为监测重点，基本框架包括：银行代客跨境资金流动监测系统，金融机构境内外外汇资产划拨监测系统，直接投资外汇资金流出流入投机监测系统，非贸易项下跨境资金流动监测系统，国际短期资本跨境流动的投机监测系统以及跨国公司外汇资金跨境流动的投机监测系统。第四，严格控制银行房地产信贷，强化金融机构抗风险能力。因为银行信贷是目前外资流入房地产市场的主要渠道，银行向开发商提供的信贷资金大量增加，容易形成房地产泡沫，一旦房地产泡沫破裂，将会导致资本外逃，房价下跌，最终导致银行体系的金融风险。

作者：张素群陈嘉威单位：中国药科大学