市盈率新股定价论文

〖内容提要〗本文从市盈率的含义及理论定义出发，讨论市盈率定价法的一些缺点与不足，分析我国新股定价法的实践及存在的问题并提出自己的见解。

股票定价的方法有许多，其中仅倍数法就包括市盈率法、股价与净值比率法和股价与销售额比率法。

众所周知，市盈率法是最广泛使用的定价方法，其简略表达式为：

市盈率（P/Eratio）＝每股市场价/每股收益。

通常情况下，每股收益等于最近四个季度的总收益。

市盈率法被广泛使用的原因有三个：首先，它将股价与当期收益联系起来，是一种比较直观、易懂的统计量；其次，对于大多数股票而言，计算简单易行，数据查找方便，同时便于股票之间的互相比较；最后，它能反映股份公司的许多特点，如风险和增长潜力等。

市盈率法也有它的缺陷，其它定价法（如现金流量贴现定价法等）都对风险、增长和股东权益进行了估计和预测，而市盈率法却没有对这些因素作出假设。另外，市盈率反映市场人气和看法，受主观因素影响较大。

一、市盈率的理论定义及意义

市盈率法忽略了许多基本因素，用它计算出的股票价值不能反映股票的内在价值。下面就市盈率基本分析所忽视的一些要素进行仔细讨论。

首先对市盈率法进行理论定义。

假设公司处于稳定增长阶段，由戈登增长模型得：

V＝

DIV

r-g

等式两边同时除以下一年的预期收益EPS，有：

V

DIV/EPS

EPS

r-g

该等式就是对市盈率的理论定义，用内在价值代替了市值。这就是说市盈率由三个部份组成：资本收益率r，预期增长率g，股东权益DIV/EPS。再假定股东权益为100％，即收益全部用作分红，那么上式就变成：

P/E＝

1

r-g

如果公司的发展分两阶段：高成长期和稳定发展期。上式则由三项组成：

P/E=

1

－

1

1+g

1

1+g

r-g

r-g

1+r

r-g

1+r

其中，t代表第一阶段的年份数，g1代表第一阶段的增长速度，g2为第二阶段的增长速度。等式的头两项表示第一阶段的价值，第一项表示从现在开始以g1速度增长的永久债券的现值，并从第一项减去从第t年开始也以g1速度增长的永久债券的现值。最后一项表示第二阶段的现值，等于从第t年开始以g2速度增长的永久债券的现值。从上式可知，市盈率与预期增长率呈正向关系，与资本收益率（资本成本）呈反向关系。当然，如果收益全部用于分红这个假设不成立，可用股东权益乘以(1+g)作分子代入以上两式，但有关结论不变。

市盈率跟上述因素的关系具有重要含义。如果公司具有高增长机遇，公司内在价值大，市盈率必然就高，因而值得投资。但如果是因为在分析过程中，忽略了资本成本所固有的风险因素，使市盈率计算值偏高，股票风险就会增大。例如，与苹果公司相比，IBM（国际商用机器公司）的每股预期收益的现金流量风险可能低得多。用IBM的资本收益率计算苹果公司的市盈率，其结果必然是苹果的市盈率偏高。许多分析采用当期收益，而公式则要求使用预期收益。如果公司收益提高，用当期收益计算出的市盈率则高于实际市盈率。另外，如果预期收益为零，则市盈率无穷大。我们可以得出这样的结论：风险越大的企业，资本收益率越高，市盈率越低。同理，预期收益未来增长越快的企业，市盈率总是偏高。

比较股票市盈率是通行的择股方法，而且确实能收到较好的效果。一般来说，市盈率低的股票增长潜力大，内在价值大，值得投资。1988年美国金融研究者雅各布斯（Jacobs）和列维（Levy）对不同选股方法作了比较、计算，其结果如下表所示：

每季度平均超额收益（1982－1987）

市盈率常用于对企业的比较分析，也用来作跨国比较研究，因而对市盈率所设的陷井不得不认真思考与分析。市盈率可用于企业比较分析，但须满足两个严格的条件：对所有企业而言，高增长期相同；所有企业具有相同的风险，也就是说用资产定价模型算出来的风险值β相同。只有这些条件得到满足的情况下，根据市盈率与预期增长之比对企业进行排名的结果才能反映出企业的相对价值。因而，对企业进行比较分析时，应特别考虑风险、增长率和股东权益比。例如，较高的负债不会影响公司资本的总成本，但会增加股本资本的成本，在其它条件不变的情况下，负债较高的公司股份资本风险越大，那么市盈率就越低。

另外，每股收益对不同公司来说含义也不同。公认的会计准则允许公司管理层选择不同的会计方法，这直接影响到公司收益规模和市盈率。可以想象，“保守”的会计方法可能压低收益，股票市盈率应偏高一些。几乎任何一家公司所报告的收益均因会计程序变更而出现大幅变动。例如，作报表时折旧方法的变更直接影响到预期收益。影响收益的其他会计选择有：库存的估值方法、两家公司兼并后的帐户合并处理程序、研究与开发费用的处理、收入的确认、费用的摊销及公司欠税的报告方法。这些说明公司收益容易受到操纵，很难公正真实地反映其内在价值。

比佛（Beever）和莫斯（Morse）对市盈率作过细致的研究，结果表明企业之间的市盈率的差别可在十四年的时间里消除，其中大部分在头两年内消除。由于增长机会、资本成本和会计惯例不同余下的差距则可于其后十二年里消除。为了弥补市盈率的不足，有时也分析公司股价与自由现金流量的比率。自由现金流量等于公司用于偿还额外债务、支付普通股红利和投资其他项目（如资本支出或公司收购）的那部分资金。相对收入而言，自由现金流量能较好地反映公司财务的稳健性。

用市盈率作跨国比较容易出现较大的偏差，其结论也是不可靠的。跨国比较时应考虑短期利率，长期利率和国内生产总值的预期增长率。例如，日本股票市盈率低，而荷兰的市盈率高，但不能因此得出结论：日本股票价值被低估，荷兰股价高估。如前面的理论定义公式所示，市盈率与资本成本呈反向关系，利率水平直接影响到资本成本。利率越高，资本成本越大，市盈率越低。相反，利率越低，资本成本越小，市盈率就越大。每个国家的利率水平不同，融资成本有别，风险水平也存在差异，所以市盈率不是衡量股价高估或低估的尺度。再说，每个国家所适用的会计和税收制度千差万别，会计报表所反映出的收益缺乏可比性。

二、我国的新股发行定价特点及问题

我国股票发行定价采用市盈率法，其发行价格＝每股税后利率×市盈率，而

市盈率＝当期设定的市盈率最大值－计算日前30天公司所属分行业上市平均收市价的最大值－（计算日前30天发行公司所属行业上市公司平均收市价）×调整系数＋修正值。从定价公式可以看出，我国采用的定价法是最常用的一种方法。首先选择一组同类企业，计算出平均市盈率，然后根据被定价企业与同类企业的差别主观地调整均值。

今年3月9日，中国证监会了《股票发行定价分析报告指引（试行）》，对新股发行定价提出了新的要求，弥补了市盈率法的某些不足。改革后的定价方法具有以下特点：充分考虑公司所属行业和公司自身的现状与前景；把二级市场现状作为定价的重要参照体系，注重跨时间的分析比较，特别是挂牌日当天涨幅和上市后的表现。

选择同行业或情况类似的企业作为参考对象有利于定价的合理性和科学性，这样一来企业的风险水平相当。估计单个企业的资本成本容易产生白噪声，偏差是难免的。通行的作法是不过分突出某个公司的股本成本的估计值，而是选择一组类似企业，选用其股本成本值的平均值。对公司的基本面分析强调在同行业的地位，产品的市场情况、产品周期、募集资金的投向、资产流动性和财务的稳健性、公司赢利能力和发展潜力。这些要求全面概括了确定发行定价时应考虑的基本因素。

发行定价与二级市场分析联系起来，堪称发行定价方式的一次突破。二级市场的行业面分析将充分考虑本行业上市公司最近15个交易日与最近30个交易日的平均收盘价格、平均市盈率；可比上市公司分析所考虑的因素更多，既要求即时数据，又强调了历史数据。挂牌日当天的涨幅和上市后15个交易日的平均收盘价是衡量股票定价是否公正、合理的重要统计量。定价偏高，股票上市必出现价格下落的现象；定价偏低，上市后股价出现涨幅过大的现象。考虑大盘指数有利于充分认识到股市的承受能力，把握新股发行及上市的节奏。总的看来，二级市场分析仍然强调市盈率和收盘价格，跟以前的定价法一样。

如前所述，这种定价方法本身存在许多问题。在两个条件未满足的情况下，对企业进行比较容易得出不正确结论。另外，确定同类企业有着较大的主观性。同组的企业各自有着不同的业务结构、风险水平和增长潜力。例如，同属冶金行业的上市公司有很多，但业绩却相差很大。