深究股东可转换债券优先认购权的必要性

摘要：文章主要论述股东对可转换债券是否应该具有优先认购权。第一部分，提出该问题，并提出了学术界的反对观点；第二部分和第三部分，是文章的主体部分，通过和股东新股优先认购权的比较，金融证劵论文从法理基础和赋予股东可转换债券的现实意义上来论证应该赋予股东可转换债券优先认购权；第四部分是结论部分，得出应该赋予股东对可转换债券的优先认购权。

关键词：可转换债券优先认购权法理基础现实意义

一、可转换债券优先认购权的必要性问题的提出

对于股东的对新股的优先认购权，《公司法》第三十五条已经做出明确规定；而可转换债券这种介于股票和债券之间的证券形式，股东对此是否具有优先认购权，法律未做出具体规定。对此，学术界有反对赋予股东可转换债券优先认购权的观点。

其认为只承认股东的可转换公司债券优先认购权，有危及公司筹资机动性之虞。具体而言，由于股东的可转换公司债券优先认购权，公司不得不在法律规定的范围内循规蹈矩地划定一个期限，以使每个股东得以认购可转换公司债券；该期限届满后，若同次发行的可转换公司债券均被全体股东认购则己，若有部分或大部分同次发行的可转换公司债券未获认购，公司只好重新办理可转换公司债券公开发行程序。这拉长了公司的筹资期间，甚至有可能因赋予股东认购可转换公司债券的优先权，而使公司贻误筹资的良机，因为金融市场和证券市场的行情瞬息万变，可能导致筹资机会的丧失。

二、赋予股东可转换债券优先认购权的法理基础

关于股东新股认购优先权的法理基础，学术界有多种观点，主要有以下四种。文章从可转换债券优先认购权是否符合这几种学说来论述可转换债券优先认购权的法理基础。

（一）股东的比例性利益与经营者所负信义义务说

此说为美国学者所提倡。股东的比例性利益包括表决权、股利、剩余财产的分配等按照比例所享有的利益，具体表现为股利分配请求权、剩余财产分配请求权、表决权、代表诉讼提起权、股东大会召集请求权等股东均须依持股之比例来行使的权利。

美国的Ballantime教授认为，董事发行新股不得损害股东的利益包括股东依据其投资行为所业已形成的比例性利益，这是董事诚信和忠实义务之必然要求。经营者的信义义务表现为经营者应当善意的行使权力，使新股的发行不损害股东的利益。

（二）公积金比例性利益说

此说主要为法国学者所倡导。法国在探究股东新股认购优先权的法理基础时得出了公积金利益的结论。其认为公积金产生于股东出资的运营。只要公积金未被转入公司资本，则股份的额面价格即与其时价之间产生差额。若该差额因新股之发行而成为收益时，因其乃系旧股东出资而创造的公积金的价值反映，故本应归于旧股东。若将新股分配与股东外投资者时，则这些新股东虽对公积金之形成没有贡献或贡献甚微，却与旧股东一同分享同种权利，显属不公。因此，乃有必要确认新股认购优先权。

（三）维持股东比例性地位说

在德国，由布罗德曼（Bredman）首倡的通说，认为确认股东的新股认购优先权的根据在于其所具有的维持股东比例性的地位的功能。这种比例性地位既表现为财产价值，亦表现为与旧股份结合在一起的股东之支配性权利，同时也包括其他的股东权利。

（四）股东平等原则说

这是日本通说所提倡的观点。股东平等原则的第二层含义为比例的平等，即持有相同内容、相同数量的股份的股东，应当在基于股东地位而产生的法律关系中享受相同的待遇。这种比例上的平等待遇体现了股东与股东之间、公司与股东之间在财产（包括股利和剩余财产分配请求权）与管理（即共益权）诸方面的利益分配格局。这种利益分配格局不是发起人或公司治理机构的单方面的意思而形成的。故应以股份公司之衡平股东之比例上平等的维护作为肯定股东享有新股认购优先权的根据。

从以上四种观点可见，股东的比例性利益说和维持股东比例性利益、股东平等原则说主要基于一个理念——就是发行新股后，若不承认股东的优先认购权，则股东的比例性利益就会被稀释。而发行可转换债券，可转换债券由于其转换权的存在，一旦其转换为股票，其必然产生稀释效应，尽管有人提出可转换债券毕竟不同于股票，不能立即转股，往往短期内不会转股，且其转换期限往往不短（都超过六个月），再加上发行公司为了避免出现债券持有人同时转股导致公司面临巨大财务压力往往在约束条件中早已经规定了防止这种情况发生的条款，如赎回条款等，强制回售条款等，因此出现一下子同时转股的可能性不大，一般都是逐渐转股，因此对稀释效应也是逐渐的产生，因此不可能一下子大幅度稀释。但是尽管如此，稀释效应还是客观存在的。

对于以上所阐述的公积金利益说。笔者认为新股东在没有做出任何贡献时分享原来的公积金利益违背公平。公积金包括资本公积金和盈余公积金，盈余公积金产生于公司的经营活动中，是公司按照规定从净利润中提取的各种积累资本金，而资本公积金是在公司的生产经营之外，是由股东投入、但不能构成“股本”或“实收资本”的资金部分，主要包括股本溢价、接受捐赠实物资产、投入资本会对损益、法定资产重估增值以及投资准备金等。可转换债券持有人和新股认购人在此最大的不同是，可转换债券持有人在成为股东身份之前（即转换之前）已经做出了一定的贡献，而不是对原公积金利益完全没有贡献。可转换债券人在交付债券款时即为公司创造了资本公积金，而此时他并没有分得公积金利益的权利，而资本公积金的运营很大可能会产生盈余公积金的增多，当然也存在这变量，而且其注入的这部分资本公积金在转换前产生的盈余公积金也没办法确定在转自然也但是公司的盈余公积金，可转换债券人做出的贡献没办法确定。但是毕竟从投资到转换前这个期间能产生的贡献存在不确定性，而且对于其投资前的公积金利益，可转换债券投资人和原股东一样没有做出贡献，因此，如果可转换债券持有人与股东与就股东同等地分享这种公积金利益，仍是有违公平原则。

三、赋予股东优先认购权的现实意义

（一）发行公司的财务状况、盈利能力等是不对外公布的，在发行可转换债券时，发行公司只需要向社会公众提供由一组契约组成的可转换债券募集公告书。对投资人来说，对投资项目的了解仅仅是通过发行公司公布的可转换债券募集公告书。因此在发行公司和投资人之间，发行公司具有更多的私人信息。因此就从发行的一开始而言，就是可转换债券出于信息不对称的弱势地位。股东凭借对公司的财务状况、盈利能力做出是否投资可转换债券的选择，风险性也比非公司原股东的投资人小。因此，股东成为可转换债券人从这个角度讲也有一定的合理之处。

（二）由于债券人没有参与公司经营管理的权利，公司及其股东经常会利用对公司的管理之便，通过增发、配股、分配股利或现金股利以及合并重组等手段侵犯投资者利益。如果对于股东采取的影响股价从而损害债券人利益的行为并没有法律加以规制，债权人的利益还是得不到保护。如果说股东优先认购了公司发行的可转换债券，这个问题的发生会相应地减少，因为股东自己也是可转换债券持有人。

（三）对于发行公司而言，大部分公司发行可转换债券的主要目的还是将这部分债券转换为股权，改善公司的财务结构，但是经营有风险同时市场存在巨大的变化，所以如果发行公司的股价表现不好或股市低迷，转股价于转换价格，投资者就会宁愿承受利息损失要求还本付息，转换失败会直接导致公司的财务负担过重资本结构变差，从而增大财务风险和经营风险。但是如果是公司股东持有可转换债券，那么这个风险就要降低很多，因为公司股东毕竟是公司的所有者，当然也不太可能希望因这种转换失败会导致公司负债过重资本结构变差甚至有可能导致破产。因此股东持有可转换债券，则公司面临的这种转换风险降低了。

（四）可转换债券的发行可能对流通股股东造成的损害。流通股一般是指除法人股和国家股之外的，也即社会公众股。我国上市公司股票发行一般都采用较高的溢价发行。此外，我国现在一级市场和二级市场价格背离的情况较为严重，投资者如果从二级市场得到公司股票往往付出了比股票票面价值高得多的溢价，因此无论是从一级市场购入股票的流通股股东，还是从二级市场购入股票的流通股股东，他们和非流通股股东获得相同份额的股份所付出的成本相差甚巨。也正因为此，如果可转换债发行后按确定的转换价格进行转换，对流通股股东权益的稀释将远远大于非流通股股东。并且由于流通股占公司总股份的份额远远低于国家股和法人股所占的份额，在实际中经常出现流通股股东利益被损害的情况。

在可转换债发行中，大股东可以用高出其成本许多的流通股价格为基准发行可转换债，然后通过转股的形式强迫流通股股东来稀释股权，对流通股股东利益造成较大损害。如果股东有优先认购可转换债券的权利，那么至少流通股股东的每股权益的稀释程度会相对降低。

对于因可转换债券转换而发行的新股，应该排除股东优先认购权的适用，否则会导致可转换债券持有人因为没有可供转换的股份而导致转换权无法行使，对可转换债券持有人的保护极为不利。但是同时如果可转换债券持有人行使了转换权，必定削弱原股东的比例地位。因此如何解决这对矛盾。笔者认为其实可转换债券的发行就相当于潜在的新股发行，因此如果在发行时确定原有股东对可转换债券的优先认购权，即对潜在的新股的优先认购权，那么就可以避免上述这对矛盾的出现。