债转股在企业重整的法律风险分析

摘要：第二轮债转股坚持市场化、法制化的原则，对当前我国推进供给侧改革，服务实体经济具有重要作用，同时也为我国目前企业破产债务重组提供了新的解决思路。企业重整债转股的适用需要在明确其内在逻辑的基础上结合企业自身债务风险和资产状况明确债转股的功能定位、重整方案、适用范围、信息披露、股权治理机制和退出机制，同时防范可能出现的道德风险、名股实债纠纷风险以及退出风险等。

关键词：破产；企业重整；债转股；市场化

重整是指在企业无力偿债的情况下，按照法律规定的程序，保护企业继续营业，实现债务调整和企业整理，使之摆脱困境，走向复兴的再建型债务清理制度[1]。债转股的适用在我国最早可以追溯到上世纪九十年代末，为了缓解商业银行不良贷款率过高的问题，我国实施了政策性的债转股①，首轮债转股以政府为主导，范围限定在国有商业银行、国有企业以及国有金融资产管理公司之间，权利的流转始终限定在国有的范畴，实施范围和影响有限。2016年,基于我国企业过高的杠杆率及债务风险，第二轮市场化的债转股启动②，适用范围方面更加广泛，其作为债务重组的重要方式，在企业重整路径的选择方面又提供了新思路，同时也符合我国目前供给侧改革更好的服务于实体经济发展的目标。

一、企业重整适用债转股的运作模式与内在逻辑

1.债转股在企业重整中的运作模式。债转股不仅是解决债务的手段，且是一个涉及债务评估、股权价值评估、资本结构调整、控制权转移等多层次的债务问题的解决框架，应当意识到其工具性质，是解决债务问题的一个市场化工具，而非解决债务问题的结果本身[2]。比较法上虽然并未发现直接将上市公司单独做为重整制度适用对象的立法例，然而，由于重整制度耗费时间长，支出巨大，能够提出破产重整申请并且最终重整成功的，也绝大部分是大型上市公司[3]。债转股在企业重整过程中主要存在两种运作模式：一种是以公司资本公积转增股本并将股份分配给债权人；另一种是出资人直接将股份转让以抵偿债权。这两种方式的主要差异体现在对出资人权益的调整方式方面。企业在重整过程中需要结合自身的财务状况以及风险承担等因素对债转股的方式进行选择。2.债转股在重整中适用的内在逻辑。债权人愿意选择债转股的方式，是在于通过权衡清算后所得与重整后的收益认为再生的企业将会使其获得高于此前债权直接清算的回报。通常来说，在企业破产清算中，对于普通债权清偿率非常低，而选择重整则是选择了一份生的希望。目前来看，债转股在我国《破产法》及相关法律制度中规范虽然并不明确，但是在司法实践当中债转股作为一种重整工具广泛运用体现了其自身的制度合理性。破产法上的债转股区别于实体法上的债转股，在破产法作为程序法的语境下，债转股在企业的重整过程中是债务人进行重整的一项措施，应适用其程序法的属性。重整程序中的债转股的制度逻辑只是破产法构造的公平分配债务人财产的程序制度[4]。而非民法、公司法等实体法中债权清偿的规制范畴。对于破产重整中债转股适用的理解也直接影响到债转股实施的全过程。

二、企业重整过程中适用债转股的考量因素

1.明确债转股的功能定位与重整方案。首先需要明确的是债转股在企业破产重整中的功能定位：对于债转股的适用，需要明确其主要功能是帮助企业降低杠杆率，降低负债以及增加企业效益。同时，债转股在提高企业投资效率、优化融资结构以及促进高管激励方面具有积极作用。[5]债转股并不能够包治百病，企业需要同时利用多种途径以达成重整的目标。依据“指导意见”的规定，实施债转股需要对方式、路径、规模、节点进行规划，在转股方案的设计方面应当符合公平对待的价值准则③。在新一轮债转股的指导性文件中，强调发挥市场的主体地位，转股主体之间自主协商，而与我国《企业破产法》以法院为主导，法院在一定情形下可以裁定批准未经全部债权组通过的重整计划草案权利的规定有所冲突。尽管从法律效力方面《企业破产法》高于债转股的指导性文件，但制定重整计划草案时重整企业应当与拟转股债权人进行充分协商，在企业重整过程中，这种公平对待、价值平衡的准则也应体现在重整草案的制定及执行的全过程。以东北特殊钢集团有限责任公司（简称“东北特钢”）为例，东北特钢重整案是截至2016年底中国法院裁定受理的负债规模最大的破产重整案件，所申报的负债规模达700亿④。也是2016年市场化债转股规定出台以后在破产重整程序中运用市场化债转股来化解企业债务和经营危机的典型。东北特钢作为我国北方最大的特钢公司，具有独特的实力优势，受市场需求疲软以及自身盈利不足的影响，深陷债务违约之中，一度濒临破产。在重整方案设计方面制定了层层递进的退出机制和路径，通过引入投资、改善经营、将其经营性资产注入符合条件的企业等措施，实现债转股的有效退出。且从重整后的效果来看，2017年10月、11月，东北特钢的生产经营各项指标连续创年内新高。⑤破产重整，卓有成效。因此明确债转股的功能定位以及制定有效的重整方案是转股成功、企业起死回生的关键。2.确定债转股适用的范围。一般来说，破产法上的债转股因为公平分配债务人财产的团体清偿程序而仅适用于普通债权[6]。债转股的适用限制主要来源于三个方面：一是在重整程序中不得对商业银行的普通债权直接适用债转股的重整措施⑥；二是涉及到法律限制或者禁止的转股主体时，债转股的适用不得违反法律强制性规定；三是债转股方案不可以适用于债务人以自身财产进行担保的债权。但这种限制仅仅是在破产法这一程序法的范畴以内，债权人在不违反相关法律法规的强制性规定的前提下，依旧可以在破产程序之外和债务人达成实体法意义上的债转股。

三、企业重整中债转股的法律风险分析

债转股涉及债权和股权两种不同性质资产的转换,与一般的债务处置方法相比,不仅面临较大的政策不确定性,其最终成效的影响因素也更为复杂[7]。从法律风险的角度分析主要存在以下四方面的风险：1.企业道德风险。债转股作为企业破产重整的方式之一具有“两面性”，一方面，企业借助债转股以期达到降低债务负担，优化资产负债结构的目的；另一方面，可能出现利用债转股的方式恶意逃避废债，由此产生道德风险。由于双方信息的不对称，债务人出于自身利益刻意隐瞒重要的信息，做出对债务人不利的行为，由此获利。道德风险的积累不仅仅会对债权人利益造成重大损害，这也严重干扰了市场经济的正常秩序，对信用体系以及金融秩序造成冲击。2.名股实债———转股方式虚化。债转股的主要目的是降低企业负债杠杆率，优化资产结构，同时募集资金为企业重整轻装上阵减负助力。但若采用名股实债的方式，名为股权实为债权，债权本身的性质并未发生变化，仅仅是资产负债结构数字发生了变化。通常企业会承诺转股后保证收益，投资回报不与经营业绩挂钩并且附有相应的回购条款，这种做法也是治标不治本，尽管在短期内可以使得企业负债率降低，从长远来看具有潜在的后期风险。3.股权管理风险。“指导意见”指出市场化债转股完成后，实施机构即成为正式股东，享有《公司法》规定的各项股东权利，享有公司治理和企业重大经营决策的权利。债转股实施完成后，由于转股债权人此前并未参与公司的决策与治理，通过转股后完成了身份的转变，对于公司的治理机制来说也是一种挑战。且鉴于我国目前企业较高的直接融资比例，导致债权人转股比例较大，甚至会导致公司控制权的根本性变更，如何处理好原有股东与转股股东利益平衡对企业的治理造成不小的冲击。4.转股后退出风险。债转股股权顺利退出的关键在于能否对企业实行有效整合,使其转换经营机制,提高效益、扭亏为盈。并不是说转股后实施机构都有退出的预期，但是对于具有退出意愿的主体来说至关重要[8]。股权退出的主要问题在于，企业进入破产重组，尤其是企业进入到重整程序，其并非一日之弊，尽管通过债转股的方式优化了资产负债的结构，但是从根本上来说还需要企业的实际经营对此进行改善。市场化退出方式下，企业的提质增效周期较长，这种较长的周期给退出时股权价值以及投资回报方面都带来了较大的不确定性。

四、企业重整中债转股的风险防范建议

第一，加强重整过程中企业信息披露。企业在进入重整程序后,除了要向社会公众履行法定的信息披露义务之外,还应当向债权人披露大量的事实与信息,而这些事实与信息通常是不为公众所知的[9]。企业作为公众公司，需要履行信息披露的义务，这也是债权人了解重整进度的重要途径，其在破产重整程序中这种披露的义务依旧不可免除。有必要通过体系化、制度化的立法路径做出制度构建,并进行一系列的规则创设与改进[10]。重整作为企业涅槃的重要阶段，应当负有更为严格的信息披露义务：企业在重整期间应当及时准确且充分的披露自身的重整信息，将有关信息及时披露给相关利益主体，便利相关债管人及时了解债换股的信息，为债转股方案的通过消除信息壁垒；同时也应将重整信息及时报告给相关监管机构，供其监督。第二，防范企业管理人道德风险。首先，在选任债务人作为营业机构时，要严格审查债务人申请破产的动机和行为[11]。防范债务人在作为破产管理人过程中谋取私利，侵害债权人利益的行为。其次，在选择债转股作为企业破产重整的具体途径时，不论是重整方案的制定主体、表决主体还是最后的批准主体，对于债转股的适用都应当严格依照“指导意见”的规定，考察企业是否属于“三鼓励”“四禁止”⑦的范围，避免企业通过债转股的方式逃避债务，从而损害债权人的利益。第三，多样化融资方式，消除名股实债的潜在风险。对于名股实债的转股方式虚化问题，从根本上来说还是企业重整工程中融资难的问题。对于符合债转股规定的重整上市企业，可以尝试市场化的筹集资金进行债转股，实施机构可以依法面向社会投资者募集资金，利用私募基金参与债转股。目前政策支持实施机构与股权投资机构合作发起设立专项开展市场化债转股的私募股权投资基金；同时可以充分利用降准基金、金融债券以及企业基金进行资金的筹措，最大程度降低企业重整债转股中对于资金的需求，防范名股实债带来的潜在风险，充分发挥债转股调节企业资产负债结构的作用，促进破产企业轻装上阵，尽快步入正常的经营轨道。第四，完善公司的内部治理机制。重整是一个多方利益冲突的协调平衡过程,如何妥善处理和解决各方主体的利益冲突,必须关注重整中的利益平衡问题[12]。在股权管理方面，协调好新旧股东之间的利益，而应避免股东之间的利益争端，充分发挥不同股东的背景优势，在章程中明确重整后公司的治理结构和权力分配，形成明确的约束机制，实现各方主体互利共赢。在实施债转股之前，企业以股东利益为核心，适用《公司法》有关公司治理的相关规定，而重整过程中《破产法》居于优先适用的地位，重整制度的出发点更侧重于对社会公共利益的维护，这也区别于企业在正常经营过程中股东利益至上的指导思想。第五，制定有效的退出机制。股权能否顺利退出，是检验破产重整成功与否的一张“成绩单”。债转股主体具有退出预期的，可以协商股权退出的触发条件和退出方式。上市公司债转股的退出方式区别于非上市公司，在触发退出条件的情况下，同时符合限售期等证券监管的有关规定，即可以通过依法转让的方式进行退出。在退出方式的设计方面，需要明确注重企业估值的提升，加强重整后股权的流通性，最后要提高退出的效率，这些在企业的债转股方案之中必须要有所体现。

五、结语

综上，债转股并不是简单的债权到股权的转换,必须对问题企业采取相应的产业转型、财务清理和公司治理结构的整顿[13]。这也正与企业破产重整的努力方向不谋而合。只有坚持法治原则，在正确识别法律风险的同时制定和执行真正符合企业自身发展需求的重整方案，最大程度避免风险带来的危害，才能在保障债权人利益的同时实现企业的涅火重生。

作者:杨宁 单位:中央财经大学