浅谈金融危机下国际货币政策再平衡论文

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[摘要]在大萧条以来最大的金融危机席卷全球的背景下,国际货币政策协调机制再次成为人们关注的焦点。在理论界一直对于货币政策是否应该进行国际间的协调存在争议,然而在这次的全球性金融危机中,各国政府积极展开了各种反危机行动,不仅同时下调官方利率、实施更为宽松的货币政策,还频频召开协商会议以共同缓解金融风暴对实体经济的冲击,从现实角度再次诠释了当代国际货币政策协调的含义。

[关键词]金融危机;货币政策;国际协调

尽管人类的脚步踏入21世纪的时间还不过10个年头,但始发于美国、并迅速波及到全球各国的金融危机就给人们的生活蒙上了一层厚厚的阴影,为挽救世界经济的衰退,各国政府同时采取了明显的扩张性货币政策,上演了国际范围内大规模的经济政策协调行动,具体表现为持续降低利率、政府大量注资、金融机构国有化以及通过广泛开展货币互换协议、加强沟通对话等国际协作活动。这些货币政策的实施为整个国际金融市场注入了大量流动性资金,在一定程度上缓解了金融危机对经济的破坏性,增强了投资者对未来经济恢复与发展的信心,但是国际货币政策协调问题远远没有这么简单,不仅理论界早有争议的观点存在,而且即使是在全球金融危机这种特殊的背景下,各国间的货币政策协调过程中也存在着不和谐的音符,本文拟从理论争议和现实情况两个方面对全球金融危机背景下的国际货币政策协调问题展开分析,以期能够获得更深层次的理解和认识。

一、国际货币政策协调的概念

一般而言,国际货币政策协调就是指不同的国家为了实现经济福利最大化而在制定和执行货币政策的过程中,共同设置政策目标、积极进行交流并不断调整政策工具,以促使各国货币政策相互运作、配合适当的行为。经济学家瓦利奇(H.C.Wallich)将国际协作(collaboration)分为四种形式,从高到低依次为:协调(coordination)、调和(harmonization)、合作(cooperation)和协商或磋商(consultation),可见“协调”是国际协作的最高形式,它表示各国间的经济相互依存程度较高,且各国政府已经认识到这种经济上的高度关联性并愿意采取积极的协作行动,如果这种行动表现在货币政策方面,就称为货币政策的国际协调。二次大战以来,经济发展逐步表现出显著的全球化、一体化特征,世界各国的经济联系日益紧密,于是货币政策的国际协调问题也越来越引起人们的关注。

那么,货币政策的国际协调究竟要协调什么呢?根据货币政策涵盖的内容及以美国经济学家RichardN.Cooper为代表的一些学者的相关研究,货币政策的国际协调无外乎是三方面的协调:一是货币政策目标的协调。众所周知,货币政策有稳定物价、充分就业、经济增长、平衡国际收支和金融稳定五大最终目标,由于五大目标彼此间存在矛盾与冲突,因此目前大多数国家都已将维持物价稳定作为货币政策的首要目标,基本实现了最终目标的协调;在中间目标的确定方面,由于金融创新对货币供给量的可测与可控性的影响,西方各国也基本上将利率作为自己货币政策的中间目标。当然,目标协调需要有关各国为了实现共同的政策目标而承担相应但不是过分不切实际的责任,特别是不能抱有“坐享其成”和“搭便车”的想法,否则协调就变成了一纸空文。二是货币政策行动方向、力度以及实施时间的协调。这是货币政策实现国际协调的难点之处,因为每个国家或地区不仅经济要素的分配情况不同、所处的经济周期不同,而且货币政策的传导机制、经济的运行机理也存在很大的差异,于是即使各国面临相同的经济冲击,经济的反应程度、具体采用的政策工具以及传输渠道都会表现出不同,最终的经济结果自然也不一样。三是货币政策相关信息的协调。由Fama的有效资本市场假说,我们可以联想到在今天这样一个信息经济时代,信息的公开披露、无渗漏传递、各国央行的准确解读以及正确、及时的货币政策决策,将促使货币政策实现高效率的国际协调,其中有关货币政策目标、通货膨胀预测、金融市场发展与结构变化以及货币政策意向等方面的信息交换与沟通最为重要。但显而易见的是,上述信息的公开交流不仅有成本,而且还存在是否对称和国家经济机密泄露等问题,所以要做到货币政策信息的协调也并非易事。

二、国际货币政策协调的理论争议

在理论界,最早开始关注货币政策国际协调问题的是JamesMeade,他在1951年出版的著作《国际收支》中指出,一国在开放经济条件下,会出现内外均衡的矛盾,政府在运用宏观经济政策去实现调控目标时,常常会导致政策目标发生冲突,这就是著名的“米德冲突”。之后,计量经济学家JanTinbergen进一步发展了Meade的理论,证明一国要同时实现经济的内外均衡必须使政策工具的数量不少于政策目标的数量,即“丁伯根法则”。20世纪60年代初,RobertMundell和MarcusFleming依据提出的“政策指派”与有效市场分类原则,区分了财政政策和货币政策在影响经济内外均衡方面的不同效果,并得出结论:以货币政策实现外部均衡目标、财政政策实现内部均衡目标的指派方案可以解决米德冲突。60年代后期,RichardCooper在分析Mundell的有效市场分类法则的缺陷基础上,指出在各国经济依存度不断加深的背景下,每个国家的货币政策都存在“溢出效应”和“溢入效应”,因此在开放经济下,货币政策的国际协调具有明显的必要性。Cooper的研究为后来其他学者对国际货币政策协调的进一步探讨奠定了重要的理论基础。但是,自布雷顿森林体系解体后,理论界的相关研究却开始出现分歧,一方面继承传统理论的观点,主张国际间的货币政策有必要协调,另一方面却通过研究证明协调的收益并没有传统理论上讲的那么大,而且由于各国经济问题政治化、经济势力不均衡以及国际间协调的复杂性等因素的阻碍,货币政策的国际协调不但无法增进各成员国的净福利,甚至有可能带来净福利的损失,即货币政策的逆效协调。具体的观点如下:

1.国际货币政策协调具有必要性的传统理论

1984年,Oudiz和Sachs发表了《工业化国家间的宏观政策协调》一文,系统提出了经典的国际政策协调理论,他们的研究结论是国际间的政策协调能够通过抵消各国政策跨越国界的溢出效应而提高社会福利水平。例如,在浮动汇率制下,如果某一全球性冲击在同一时间内造成几个小国需求降低,其中一个国家采取了增加货币供应量来刺激本国需求和产出的货币政策,假设其降低了利率水平,结果将导致其国内现金资产对投资者的吸引力减少、资本外流,从而使本国货币对外贬值。但是这种本币汇率的下降反过来会带来本国出口产品价格的相对下降和国际市场对其需求的上升,进而带动国内产出增加,促使国民经济形势好转。然而,如果其他受到冲击的国家也采用相同的政策,那么上述增加货币供应量的宏观经济调控政策所带来的好的效应就可能大打折扣。因为本国的扩张性货币政策效应显著是以牺牲他国产品的国际需求为代价的,这必然会导致他国的经济利益受损进而遭到他国的报复。可见,由于各国应对全球冲击的经济政策具有的负外部效应,是一种典型的“以邻为壑”的政策,所以国际间的政策协调是非常必要的。

同时,Oudiz和Sachs强调国际间政策协调的效应是否明显,要严格地取决于商品市场和资本市场的一体化程度,因为他们认为市场的一体化程度决定了政策负外部效应的程度。如果商品市场的一体化程度低,出口对整个国家的产出水平贡献比例低,那么本币汇率贬值所带来的出口增长对国内经济的刺激效果就不是十分明显,于是任何国际间的政策协调也就变得不那么重要了。同样,如果资本市场的一体化程度不高,资本就不会对利率变动轻易地做出反应而自由地进出入国境,那么为应对冲击而采取的货币政策也就不会对本币汇率和国际市场对本国产品的需求产生较大的作用。在实证方面,Oudiz和Sachs指出由于美国对欧洲的商品出口总量仅占美国国民生产总值的1.6%,因此对美国而言,与欧洲国家间进行政策协调所得到的收益估计也只有大约国民生产总值的0.5%。这再次说明国际市场的一体化程度越低、国家间的经济联系越弱,国际政策协调的作用越小甚至没有什么作用。

2.Obsffeld和Rogoff提出的新观点

近二十多年来,全球的商品市场和资本市场越来越表现出一体化的发展趋势,许多学者基于传统的理论观点从各个方面呼吁国家之间应该加强宏观经济政策的沟通和协调。然而,2002年Obstfeld和Rogoff在《自主决定国家货币政策的全球意义》一文中对传统理论提出了挑战,他们的研究分析得到了新的结论:(1)在国际经济联系日益紧密的今天,全球性的冲击并没有为国际经济政策协调的必要性提供进一步的支持;(2)在各国市场不断向国际一体化方向发展的过程中,政策协调的必要性很可能是在降低而不是在增加。Obsffeld和Rogoff在文章中建立了融入微观基础的政策协调模型,强调经济体中的公众都是在追求自身福利水平的最大化的目标下自主决定他们的消费量和愿意提供的劳动量,但是在这一前提下运行的经济体常常是不完美的或者会发生扭曲,于是需要政府的宏观经济政策加以调控,也就是说只有在经济体出现不完美或者经济运行出现了扭曲的情况下(例如市场阻碍人们实现其利益最大化),政府的政策才会产生好的作用。

经济运行中经常出现下面两种类型的扭曲:一是工资粘性问题。由于工资基本上都是在劳动合同中事先确定好的,因此在经济状况发生改变的时候工资是很难迅速做出相应调整的。例如,当产出方面的某一外来技术冲击造成工人生产率下降时,最佳的福利状态反应应该是减少工人工资,促使工人们缩短工作时间而享受更多的闲暇,因为这一时期的劳动产出处于下降阶段。但是,由于工资粘性的存在,这样的最佳调整肯定难以实现。为消除这一扭曲问题,政策决策者可以模拟工资能够下调时的结果来实施相应的宏观政策,比如决策者可以增加货币供应量,致使价格提高,在工人的合同工资水平不变的情况下,造成他们的实际工资下降,于是工人们自然会减少劳动供给,从而达到与降低合同工资同样的目的。显然,这种宏观政策得以实现其良好的效果仅仅依赖于政府对国内劳动力市场的控制,而不像传统理论中提出的“以邻为壑”的政策需要政策制定者尽力操纵汇率的变动走势和国际市场的变化。所以,在Obstfeld和Rogoff的新模型下,两个国家完全可以根据自己国内的情况同时采取相应的经济调控政策,而不必考虑其他国家的经济利益问题,也就是说,传统理论中强调的“损人利己对外政策”的负外部性是不会出现的,因而也就不存在国际间政策协调的必要性。

二是溢出效应问题。现实中的各个国家并不是在同一时间都会受到同样的冲击,常常是有的国家现在受到冲击,另一些国家可能是在过去或者将来受到冲击,因此当某一个国家遭受外来冲击时,该国的福利状况会比其他未经历同一外来冲击国家的福利状况要有所下降,这就是溢出扭曲的情况。Obstfeld和Rogoff认为,此时建立国家与国家之间的互助保险系统要比实行国际间的政策同步协调更加有助于解决冲击所带来的问题。例如,当国家A遭受冲击时,国家B通过一定的商品输出途径帮助国家A提高其福利水平,当然它也要随时准备帮助国家B度过负面冲击时所面临的困境。这种互助保险系统被人们称为国际领域内的“风险蓄水池”。当然,这种互助保险系统在发挥作用的同时也为各国经济政策合作创造了一个新的视角。

3.两种理论争议的评价

上述两种相反的看法,是在不同的前提条件下得出的不同结论,需要对结论做出必要的补充和说明。

就Oudiz和Sachs以及Hamada的传统理论而言,没有考虑各个微观经济主体的利益动机对国家宏观调控政策的影响,是建立在纯宏观理论和完全竞争市场基础上进行分析的结论,所以存在一定的局限性。同时,需要对这一传统理论进行以下四个方面的补充说明:(1)传统理论的成立取决于各国政策的外部性效应,这在现实中普遍存在的,因此结论有明显的现实意义。(2)传统理论强调的政策协调并不是要求各国政府一定要在目标上达成完全一致的协定,但政策协调却是必要的,而具体应该如何协调则依赖于各方在政策协调谈判后的结果。(3)传统理论下的政策协调不具备强约束性,免费搭车以及违约问题是不可避免的,特别是多个国家间的政策协调。因此设计出有效的监督机制或者其他约束规则是保证政策协调能够维持下去的重要环节,这也是Kydland和Prescott两位著名经济学家在1977年提出的经济政策动态不一致问题的一个突出表现。(4)货币政策国际协调的现实过程存在着许多障碍,导致实际操作中的国际政策协调效率很低,其中的缘由很多。例如各国政府对经济运行机制存在不同看法,使用的计量模型、考虑的经济变量也都不一致,再加上政策的可信度与持续性问题以及各个国家经济实力的不对称性等因素都给国际间的政策协调造成很大的压力。

另一方面,学术界对传统国际政策协调理论的否定从来都没有间断过,像Feidstein在1987年写过两篇文章对国际政策协调进行公开抨击,Currie、Hohhman和Hallett在1989年的报告中对国际政策协调的可预期收益持一种怀疑的态度。但是,Obstfeld和Rogoff的文章具有的开创性意义在于他们的分析引入了微观经济主体追求自身利益最大化的前提条件,填补了国际政策协调理论缺乏微观基础的空白,而且考虑了垄断竞争和名义变量粘性问题,因此其模型更接近现实,有力地推动了国际政策协调理论研究的发展。不过需要说明的是,Obsffeld和Rogoff的新模型并不是国际政策协调理论的最终研究结果,从模型中得到的结论也不是无懈可击,例如Canzoneri等人在2002年的一篇工作报告中在传统理论与Obsffeld和Rogoff的新理论基础上做了进一步的探讨,对五十多年前的芝加哥学派的观点、后来的第一代政策协调模型和近些年出现的第二代政策协调模型进行了对比分析,得出在各国经济联系日趋紧密的今天国际货币政策更需要加强协调的结论。

三、全球金融危机下国际货币政策协调的现实表现

无论理论上的争论如何,现实中在世界经济不断开放和日益融为一体的背景下,货币政策的国际协调问题早已经成为各国政府提高其宏观调控政策效率必须要考虑的一个重要方面。特别是在这场以2007年爆发的美国次贷危机为导火线而于2008年下半年迅速演变成全球性的系统性金融风暴中,各国政府面对这场自20世纪30年代大萧条以来全球最为严重的世界经济危机,积极展开了各种反危机行动,不仅同时下调官方利率、实施更为宽松的货币政策,还频频召开国际协商会议以共同缓解金融风暴对实体经济的冲击,从现实角度再次诠释了当代国际货币政策协调的含义。

1.应对金融危机的货币政策国际协调

现代经济的全球化程度之高是史无前例的,正因为如此,当经济最发达的美国全面爆发金融危机时,各国经济无一例外地受到了不同程度的影响,这势必引发各国政府同仇敌忾、应对金融危机的冲击,但是在挽救金融系统和阻止经济衰退的过程中,各国政府表现出的货币政策的国际协调性也是前所未有的。

首先,全球性联合降息行动表现出货币政策的国际协调性。不仅体现出货币政策的同向性,而且调整时间都非常接近,几乎是同步实行。2008年10月8日,美联储、英格兰银行、欧洲央行、加拿大央行以及瑞士、瑞典等西方主要国家的中央银行联手降低利率50个基点,同日中国人民银行宣布下调存贷款基准利率27个基点,并同时下调存款准备金0.5个百分点和暂免存款利息税的征收;次日,台湾地区和韩国央行也决定降低基准利率25个基点。时至今日,各国央行普遍将利率保持在较低的水平以保证金融系统内的流动性和振奋投资者的信心。

其次,各国政府对金融系统的注资行动表现出货币政策的国际协调性。金融危机全面后,各国政府纷纷为挽救金融市场和机构而向金融系统注入流动性资金。例如,2007年8月11日,受次贷危机影响,世界各地央行在48小时内同时向金融体系注资救市,总额超过3262亿美元;又如,伴随着美联储为应对金融危机从2007年12月开始陆续推出的一系列创新型货币政策工具一定期拍卖便利(TAF)、定期证券借贷便利(TSLF)和一级交易商信贷便利(PDCF)、货币市场投资者融资便利(MMWF)、商业票据融资便利(CPFF)、梅登巷有限责任公司(MaidenLaneLLC)、定期资产支持证券贷款便利(TALF),欧盟、英国以及日本等国家都先后出台了上千亿美元的救助方案,中国等发展中国家同样采取了大规模的经济复苏行动,世界各国的货币政策目标都集中在了如何提振消费和商业的信心以刺激经济的恢复、阻止金融风暴向实体经济的蔓延。不仅如此,为拯救陷入财务危机的银行,帮助其渡过难关,以银行国有化或准国有化为核心的政策措施也在欧美等国相继出台,苏格兰皇家银行、劳埃德银行以及花旗银行目前都被政府或多或少地持有其股份。

最后,各国央行间的国际合作——货币互换和紧急贷款表现出货币政策的国际协调性。为遏制金融危机的进一步加剧,各国中央银行还通过部分金融衍生产品和应急安排来对付全球流动性短缺和信贷紧缩问题,实现了货币政策的跨国界合作。一方面,发达国家积极通过货币互换配合各国政府的救市举措,例如2008年10月13日起,美联储通过与欧洲三大央行(英格兰银行、欧洲央行和瑞士央行)的货币互换安排向市场“无限量”提供美元资金,欧洲三大央行随即把与美联储的美元互换额度扩大到与美元融资需求所匹配的水平;又如,2009年4月美联储宣布与欧洲央行、英国央行、日本央行和瑞士央行签署了新的货币互换协议,将从这4家央行获取总计2870亿美元的欧元、英镑、瑞士法郎与日元,以供市场不时之需,并于6月延长了货币互换协议的期限;与此同时,中国人民银行自危机爆发以来,至今年3月份也先后与周边国家或地区的货币当局签订了约5800亿元人民币的3年期双边本币互换安排。另一方面,政府间开始提供紧急贷款救助服务,例如在金融危机中首先遭遇重创的冰岛濒临国家破产之时,俄罗斯、芬兰、瑞典、挪威等国纷纷伸出援手予以救助;而在2009年1月底的达沃斯经济年会上,日本也承诺将提供1.5万亿日元(约合170亿美元)帮助亚洲地区应对金融危机。

此外,国际货币基金组织、世界银行等国际金融组织也通过贷款安排创新、增加救助资金规模等各种途径实施救援,充当国际“最后贷款人”,缓解危机给不同国家造成的经济损失。并且,各国间的信息交流明显增多,各种领导层的会晤、决策者论坛、峰会频繁举行,表现出强烈的信息协调信号。

2.当前国际货币政策协调效果的评价

毋庸置疑,上述国际货币政策协调的行动对突入而来的金融风暴产生了明显的遏制作用。在2008年底和2009年初经济陷入低谷之后,今年2月份开始主要国家或地区的经济已经表现出比较明显的复苏迹象。

同时,得益于各国间的通力合作以及国际金融组织的努力,冰岛、匈牙利、巴基斯坦等受到沉重打击的国家基本保持了经济运行的平稳,特别是国际货币基金组织采取快速审批通过大额款项拨付的注资方式更有效地缓解了金融危机的加剧,避免国际市场出现因信心崩溃而可能导致的流动性危机的爆发。

另外,在应对这次金融危机的过程中,发展中国家在国际领域里的地位得到了明显的提高,像中国这样的发展中国家不仅构成了国际经济形势稳定的必不可少的力量,而且对于挽救危机损失、抑制危机蔓延做出了很大的贡献。特别是在2008年11月中旬和2009年4月初的20国集团峰会上,世界主要发达国家和发展中国家就共同应对全球性金融危机、支持经济增长达成了一致意见,形成了规模上前所未有的全球性经济复苏计划。