小议地方发债规模的风险评估

在历经十余年地方政府变相举债和学者们围绕地方政府能否举债的“唇枪舌战”后，2009年3月5日，国务院总理向第十一届全国人民代表大会第二次会议作政府工作报告时明确提出，国务院决定2009年地方政府发行2000亿元债券，由财政部发行，列入省级预算管理。这标志着地方债券终获国务院“曲线放行”。地方政府发行债券，是我国在新的形势下财政体制改革的一个新问题，也可以说是关乎我国经济持续发展和社会和谐稳定以及地方政府正常运转的一项新的财政制度和法律制度。

一、国务院决定发行地方政府债券的原因

长期以来，我国是禁止地方政府举债的。《预算法》第28条明确规定：“除了法律和国务院另有规定外，地方政府不得举借地方政府债务”。那么，在2009年国务院为什么决定由财政部发行地方政府债券呢？据笔者分析，主要是基于以下三个方面的考量：

1.应对金融危机。2008年11月，为应对突如其来的国际金融危机给我国经济带来的负面影响，国务院出台了4万亿元“救市”计划。据国家发改委测算，这4万亿中由中央投资1.18万亿元，其余资金则由地方资金配套。地方政府财政本身就捉襟见肘，社会资本的跟进因受经济形势影响也热情锐减，投资资金出现巨大缺口。据有关部门估计，仅2009年地方政府须为中央投资项目提供配套资金约6000亿元，而地方政府自身仅能够提供3000亿元，缺口近3000亿。为解地方资金缺口燃眉之急，因此国务院提出了发行地方政府债券的新举措。可以说，应对金融危机是地方政府债券获批发行诸多原因中最直接的原因。

2.充实地方财力。由于1994年分税制改革的主要目的是为了增强中央的财力，因此分税制改革后，地方财政收入占全国财政收入的比重不断下降，而地方政府的事权却大大增加，财政支出也大大增加。据中国人民银行的统计数字显示，截至2009年5月末，我国地方政府性债务总额超过5万亿元，其中直接债务占80%，剩余20%为担保性债务，而隐性债务、或有负债则更无法统计。仅县、乡两级政府的债务已高达5000多亿元，并且每年以200多亿元的速度递增。面对巨额债务，在地方财政日趋紧张而又缺乏融资渠道的情况下，不少地方政府利用各种方式弥补财政资金缺口，例如通过发行市政债券、政府信誉抵押担保贷款、与外国金融机构合作等形式举借了大量债务。2009年国务院采取由财政部地方政府发行债券的措施，主要目的是通过比较规范的途径为地方政府筹措资金，以充实地方政府的财力。

3.防范财政风险。地方政府确实存在着财政风险。2008年11月国务院出台4万亿刺激经济的计划后，为保证地方政府配套资金足额投入，2009年初中国人民银行与中国银行业监督管理委员会联合了《关于进一步加强信贷结构调整促进国民经济平稳较快发展的指导意见》，提出“支持有条件的地方政府组建投融资平台，发行企业债、中期票据等融资工具，拓宽中央政府投资项目的配套资金融资渠道”，自此地方政府投融资平台公司的数量和融资规模飞速发展。据初步统计，截至2009年11月，全国共有8000家以上的各级政府投融资平台公司，其中70％以上为县区级平台公司。随着融资平台数量不断增加，资本金不足、管理不完善等问题日益突出，所带来的财政风险日益显露。据银监会统计，截至2010年6月末，地方融资平台共从银行贷款7.66万亿元，其中23%存在严重偿还风险。地方政府迫于囊中羞涩而四处举债，已形成巨额债务负担，这个问题如不加以解决，将会成为困扰地方经济发展及社会稳定的严重问题。允许地方政府发行债券，是防范财政风险的正确选择。

二、财政部发行债券的评价

截至2010年8月，财政部共省、自治区、直辖市、计划单列市发行地方债券3335亿元，其中2009年发行地方债券2000亿元，2010年发行地方债券1335亿元。总的看来，地方债券发行较为顺利。由于采用了财政部发行、代办还本付息的方式，投资者认为这相当于中央财政提供了担保，地方政府债券信用等同于国债。参与投标的记账式国债承销团甲类成员在实际操作中也完全按照国债的信用等级进行投标和风险管理。从招标结果看，各期债券发行利率接近同期3年期记账式国债二级市场收益率，最大差值仅为9个基点（1个基点为0.01%）。投资需求较为稳定。2009年和2010年地方政府债券期限大部分为3年，期限适中，与商业银行负债结构较为匹配，是商业银行进行资产配置的主要品种之一，因此商业银行成为债券的主要购买者。地方政府债券利率跟随债券市场的变化而变化，发行情况总体上反映了债券市场的正常波动。

虽然发行地方政府债券的时间不长，但是我们已经发现在债券资金的安排和管理方面存在的一些问题，主要是地方政府发债规模的确定。我国各省由于基础设施、经济发展目标、自然条件等因素约束，其对债券规模的需求不同，规模太大会加大债券的偿还风险，规模太小又难以满足融资需要，从而降低发债效率。因此，结合各省情况确定适度的发债规模，应该成为当前地方债券发行需要研究的问题之一。

三、发债规模的测算模型

1.KMV模型的理论基础。考虑一个非常简单的控股公司：它仅有的资产是一家上市公司，假设该控股公司有负债和股权，它的债务是一张一年期的折现票据，D是该票据的面值，该公司在一年后要一次偿付D，否则它就违约，如果违约，它就要将资产转让给债权人，股东权益则为零。假如该公司股票的价值在一年之后大于D，则该公司不会也不必违约，因为只要售出足够的股票即可偿清债务，同时手中还留存一部分收益，即它持有全部股票价值与D的差额。相反，如果股票价值比D小，则公司就会违约，因为此时它宁愿将股票资产转让给债权人、也不愿再去筹集额外的资金以全部偿清债务D。该思想运用于地方政府债券的信用风险评估时可以这样理解：地方债券的发行者把税收权转给地方债券的购买者,但地方政府可以通过偿还地方债券来“赎回”税收权；地方债券到期后，假如用于担保的财政收入超过债券规模，发行者将偿还债券，不存在违约风险；假如用于担保的财政收入小于债务，则意味着地方政府违约。

2.模型的建立。根据上述假设，建立如下地方债券信用风险模型。这里假设地方财政收入服从如下随机过程：it=f（zt），其中it为地方政府t时刻的财政收入，zt为随机变量。当地方债券到期时（时间为T），如果财政收入小于发行债券总额AT时，地方政府就会在理论上违约，设P为违约概率，则

P=P（it

P=N（f-1（AT））（2）

令DD=f-1（AT），DD为违约距离，则

P=N（-DD）（3）

前面的分析中，我们假设当公司的资产价值低于债务价值时，公司就会违约，在应用到地方政府发债行为分析时，我们假设当政府财政收入的50%（0.5E（it））低于发债规模AT时，政府就会出现违约风险，因为政府部门的全部支出不可能都用来偿还债务，有些硬性支出（如行政人员工资支出等）是不可避免的，同时假设时间间隔为1年，t=1。这里的AT称为违约点DPT（以后的分析中我们会改变违约点的值，用来测算不同违约点违约概率的影响），则

DD=（AT-0.5E（it））/E（it）?滓（4）

其中E（it）为预期财政收入，?滓为财政收入波动率。

本文以辽宁省为例，测算预期财政入和财政收入波动率。

预期财政收入E（it）的计算：

财政收入E（it）与地区GDP、税收收入、全部存款余额、贷款余额等宏观数据具有相关性，本文拟通过辽宁省统计数据对财政收入与GDP、全部存款余额之间的相关性进行分析，估算出未来一年辽宁省的财政收入数值。

在设定模型中，财政收入（Yt）为被解释变量，GDP（X1t）和存款总额（X2t）为解释变量，模型形式为：

Yt=?茁0+?茁1X1t+?茁2X2t+ut（5）

其中Yt表示财政收入；

X1t表示GDP；

X2t表示存款总额；

?茁j为待估计参数，j=0，1，2；

ut为扰动项；

显著性水平?琢＝0.05。

经OLS法估计参数和检验后，最终拟合的回归方程为

Y=113.068+0.043X1+0.032X2（6）

T（6.5）（19.33）（8.77）R2＝0.9999F=143.562n=23

对1987年~2009年的全部存款余额数据采用平均数法计算平均增长率，平均增长率为120.8%；将国务院总理在第十一届全国人民代表大会第三次会议上公布的GDP预计增长8%作为辽宁省2010年的GPD增长率，带入回归方程，可得2010年辽宁省财政收入的预测值为：

Y=113.068+0.043×14696.2×1.08+0.032×22758.6×120.8%=1669.59亿元

财政收入波动率?滓的计算：

本研究采用历史波动率法估计辽宁省财政收入未来一年的波动率。历史波动率法就是用该省前一年的财政收入波动率估计其未来一年的财政收入波动率。假设辽宁省财政收入满足对数正态分布，时间间隔为一年（t=1），则财政收入的对数增长率为：

ui=ln（itit-1）（7）

式中it为t年辽宁省的财政收入，it-1为t-1年辽宁省的财政收入；

不同发债规模AT（违约点DPT）对违约概率的影响：

把上面计算得出的2010年的Y=1669.59和?滓=0.1412代入（4）式，令AT值（政府发债规模）为50亿、100亿、150亿……500亿，可得表2。

3.模型的结论。表2可以看出,随着债务规模的扩大,违约概率呈加速增大态势，可见，地方政府发行债务的信用风险对发债规模有较强的敏感性。一般来讲地方债券的发行者是地方政府及其授权机构，它的信用风险要低于公司债券。因此，地方债券至少要达到针对公司债券所评的信用等级，也就是其信用等级至少要达到标准普尔BBB或者穆迪Baa3，其预期违约概率应该在0.5%之内。从另一个角度来看,在美国市政债券的违约概率为0.5%，通常情况维持在0.2%或0.3%。因此我国发行的地方债券的违约概率也应保持0.5%左右的水平，即发债规模大体在发债主体财政收入的15%左右，从这个角度确定的发债规模应该是很安全的。

四、相关建议

若中央将地方政府债券的发债权下放至地方政府，并努力使地方债券的发行、购买市场化，就必须对各省、市、自治区发行债券的规模和信用风险作出评价。这对于地方债券的发行、承销和交易及购买者来说都非常重要，它会影响到地方债券的市场和公众接受力、筹资成本和流通性。特别是在我国，大部分评级机构是以银行为主，这种制度容易造成资信评级的信息扭曲，弱化债券市场的有效性。债券市场有序发展依赖于权威性商业评级机构的资信评级，因此要设立专门的信用评级机构对其财务状况、债务负担、投资风险、偿债能力进行信用评级。目前金融机构等风险评估部门对信用风险度量基本上还停留在传统的信用评级初级阶段，这种度量方法主观性较强、存在着度量失真等弊端，更谈不上对于地方政府发行债券的规模和风险的评估。因此，如何建立适合我国各类债券的信用风险评价模型，成立专门的研究机构科学测算地方政府发行债券的规模和风险，应该成为中央政府关注的重点问题。