小议企业债券信用利差探究

内容摘要：随着短期融资券市场的逐步壮大，短期融资券的信用风险可能会对金融市场产生一定的负面影响。企业债券的信用利差将成为决定包括短期融资券在内的企业债券定价的主要因素之一，然而国内对信用利差的研究还处于起步阶段。本文对国内外债券的信用利差研究进行综述，系统总结了债券信用利差的内涵和影响因素，分析信用利差的估计和拟合方法、信用利差定价和信用利差期限结构，希望对企业债券的合理定价研究起到促进作用。

关键词：信用利差企业债券定价模型期限结构

债券是信用风险的重要载体，研究债券的信用利差不仅对违约事件和违约概率有一定的预测作用，而且直接有利于信用风险管理和信用产品定价。20世纪90年代中期，我国发行的企业债券一度发生过违约事件。

虽存在着监管不利的原因，但也反映出我国企业债与国债之间存在着一定的信用利差。1997年亚洲金融危机的发生就曾导致意大利国债相对于德国债券信用利差的上升和波动。对信用利差的研究不仅可以预警企业的信用评级变动，而且有利于相关投资者、企业和国家在预见违约事件可能发生前及时利用无风险资产和债券进行套期保值。随着我国企业短期融资券发行市场的逐步扩大，短期融资券市场的信用风险将对整个市场发展产生较大的负面影响。企业债券的信用利差将会成为决定包括短期融资券在内的企业债券发行、交易定价的主要因素之一，对信用利差的研究不仅有必要性而且也有紧迫性。

国外研究现状

20世纪90年代中期以来，“信用利差”成为JournalofFinance，JournalofFixedIncome等国际学术刊物在信用风险领域研究的前沿。信用利差的内涵、理论和度量、估计方法是在信用风险理论和定价模型的基础上发展而来的。并在此基础上结合利率期限结构模型开展了现有的信用利差期限结构模型及相关实证研究。

（一）信用利差的内涵界定

西方学术界将具有相似特征的企业债券和无风险债券的收益率之间的差额称为利差。最初人们认为利差完全是由预期的违约风险造成的(RochaandGarcia,2005)。而Brown(2001)认为利差主要由流动性溢价和预期违约风险造成的违约损失、风险溢价三个重要部分组成。本文将由预期违约风险造成的性质相似的债券之间的利差定义为狭义的信用利差（以下简称信用利差）。在风险中性的环境下，对信用利差的这一描述是合理的。但在现实中，大多数的债券持有人属于风险规避者，他们对于所承担的风险会要求一个额外的补偿，即违约风险溢价。因此企业的违约风险所造成的利差应该包括预期违约损失补偿(defaultmargin)和风险溢价两个方面，本文将两者之和定义为广义的信用利差。

（二）信用利差的影响因素研究

实际经济环境中触发违约事件发生和信用利差改变的因素很多，例如全球经济危机、国家实际汇率变动、市场不完全、企业破产、企业会计信息披露、税收等。

Das(1995),LongstaffandSchwartz(1995)指出持有期短的债券的信用利差对利率的变化不敏感。但也有实证研究发现持有期短的债券的信用利差对利率的变化敏感，如Duffie(1997)指出利率与短期利差负相关，MadanandUnal(2000)也证实了这一点。两者的“负”相关关系依赖于由利率敏感型资产和负债的久期差异。相反，长期利率与持有期短的债券的信用利差正相关。因此在做研究时，应将长期利率和短期利率对信用利差的影响分开讨论。

还有学者对信用利差与债券收益率的关系进行了研究。PedrosaandRoll(1998)应用1987至1997年投资级别和非投资级别的债券数据分析信用利差和债券收益率的关系，发现公司债券剩余期限以及债券本身的信用质量对信用利差有较大的影响。CornellandGreen(1996)发现，评级较低的公司债券到期收益率比评级高的公司债券到期收益率对国债收益率变化更不敏感，并将此归因于评级低的公司债券具有相对较低的久期和较少受限制的期权特性。HuangandHuang(2003),Lanschoot(2004)针对即期利率、国债收益率、公司债指数等因素对债券的广义信用利差作了回归分析发现，这些因素对债券的广义信用利差的解释率低于50%。Eltonet.al(2001),Driessen(2003)的研究表明，税收、流动性以及风险溢价是影响债券的广义信用利差的重要因素。MadanandUnal(2000)发现损失率和平均损失水平对持有期短的债券的信用利差影响较大，久期差异和现金资产的波动率则对持有期长的债券的信用利差的影响更大，且影响具有扩散性和滞后性。

综上所述，不同剩余期限、不同信用级别的债券信用利差的敏感因素是不同的。在对信用利差作实证分析时，主成分分析的结果可能因为债券的不同特性而不同，同时也可根据债券的不同特性对债券配对研究信用利差曲线的走势。

（三）信用利差的模型分析

一些学者从模型角度考察了信用利差，其中结构模型利于解释而简约模型功在预测。

首先是结构模型。最初的结构模型是以Merton(1974)为代表的。他将偿付率和违约率都假定为内生的。并假定企业只有破产时才违约。基于此，后人用First-passagetime模型、Jump-diffusion模型对结构模型进行了拓展。此外还有简约模型(reduced-formmodel)和因子模型。由LittermanandIben(1991),JarrowandTurnbull(1995),DuffieandSingleton(1999)提出的简约模型假定偿付率和违约率都为外生的。简约模型研究了违约强度(defaultindensity)，使用市值回收和面值回收得到的信用利差是不同的。最早使用Merton等人提出的模型来研究信用利差的是Jones,MasonandRosenfeld(1984)，他们发现由Merton(1974)所预测的信用利差要远低于实际观察到的企业债和国债间的利差水平。Dionneet.al(2005)在Eltonet.al(2001)简约模型的基础上考察风险溢价发现，违约风险可以解释企业债与国债的信用利差80％。简约模型领域对信用利差的解释能力变动很大，一定程度上是由违约率等主要解释变量外生设定造成的。

（四）信用利差的期限结构

一些学者对信用利差的期限结构作了研究，主要包括Jarrow,LandoandTurnbull(1997)在Jarrow,Turnbull(1995)的基础上，假定破产过程遵循离散马尔可夫链，利用市场数据估计了期限结构模型的参数。此模型可运用于信用衍生品、内含期权的债券、含有对方风险的OTC衍生品、含有违约风险的外国政府债券定价和避险。DuffieandSingleton(1999)利用简约模型对公司债券的期限结构进行了研究。AonumaandTamabe(2001)在DuffieandSingleton(1999)的基础上估计了信用利差的期限结构，并利用市场数据计算了隐含的期限结构，该模型还可用来估计信用评级转移矩阵、偿付率、产业及企业信用漂移因素。DuffieandLando(2001)讨论了在会计信息不完全情况下的信用利差的期限结构模型。

（五）信用利差的估计和拟合方法

估计信用利差的最根本的问题是确定一个最有解释力的贴现因子，在特定条件下，该贴现因子能使定价的误差最小，并且能够表示为自由参数最少的连续函数。不同的估计模型主要区别在于贴现函数的具体形式，自由参数的数量以及决定函数的因素如贴现因子、零息票债券的收益率、远期利率的函数形式等。对信用利差较有代表性的拟合方法主要有两类：一类是简约模型的非线性的拟合方法，如Nelson-Siegel,Svensson方法；另一类是采用分段曲线拟合技术的样条函数类线性拟合方法，包括B-样条法、多项式样条法和指数样条法。两类方法都有单曲线和多曲线拟合的情形。单多曲线样条模型，主要通过两点来改进单曲线样条模型，一是直接用简约样条模型来估计信用利差曲线，二是联合(jointly)估计基本的零息票收益率曲线和所有的信用利差曲线。

国内的研究现状

国内对信用利差及期限结构进行的探讨还处于起步阶段。刘国光等(2005)选取上交所2004年6月30日的六只公司债券，研究了信用利差和国债收益率序列之间短期和长期的均衡关系。但该文对实证结果的解释存在显著性水平不一致的问题，这直接影响到结论的可靠性。信用利差是否适合用线性的方法来估计和拟合还有争论。目前我国公司债的信用评级是AAA级（经过担保），该文献中未提及对此问题的解决。郑振龙(2004)在对中国利率期限结构静态估计的基础上，对中国违约风险溢酬问题进行了估计和分析。结果发现，我国的公司债券市场存在着公司违约风险溢酬，这种风险溢酬随着期限的增加呈现出不断上升的总体趋势。朱世武(2004)总结了国内外对利率期限结构研究的情况。对合理预期理论进行了实证检验，结果表明合理预期理论不成立，原因是存在随着时间变化的期限风险溢价。但文章没有考虑利率或国债收益率对信用利差的影响。可见，国内对信用利差的研究尚处于起步阶段。

当前涉及到信用风险的金融产品有短期融资券、信贷资产支持证券和住房抵押证券及将要开展的融资融券业务、企业债、可转债等，其中前三种产品都显现了不同程度的信用风险，后两种产品的信用经过担保，信用风险基本为零。目前市场有关信用风险的信息披露不充分，市场缺乏定价基础，金融产品中所包含的信用风险会直接影响到投资者的投资收益。信用研究信用利差及其期限结构可以度量我国企业债券的信用风险，不仅对金融监管提供依据，而且也为个人和机构投资者提供宝贵的预警信息。

结论

本文系统介绍信用利差的内涵和影响因素，介绍信用利差理论模型、期限结构和估计、拟合方法以及国内的相关研究。进一步的研究可以考虑，在现有模型的基础上引入实际因子，结合我国及国际的债券数据，尝试分别用多曲线、B样条方法更准确的估计出即期利率和所要考察的债券对象之间的信用利差，利用非参数、GMM广义矩等计量方法拟合出信用利差曲线及其期限结构曲线。并尝试构建中国的信用利差指数，通过预测信用利差变化，及时规避信用风险。

参考文献：

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