诠释国内上市公司MBO的制度障碍与法律监管

摘要：自20世纪80年代，发端于美国的上市公司管理者控股收购（ManagementBuyout，缩写为MBO）异军突起，并迅速席卷全球。上市公司MBO实质是市场经济对效率最大化追求的必然产物，其不仅有利于实现产权结构调整，同时还可以降低公司成本，激励管理人员等，尤其对于急需明晰产权与减退国有股的国内上市公司，无疑具有重大意义。本文依据国内外上市公司MBO实践，先对上市公司MBO作出一般法律分析，再对国内上市公司MBO运作的制度障碍与监管问题进行深入探讨，以求对上市公司MBO立法与实践有所稗益。

关键词：MBO制度障碍法律监管

一、上市公司MBO的一般法律分析

究其实质，上市公司MBO只是杠杆收购的一种，是指目标公司管理层借助目标公司的担保而大量举债，向其股东收买公司控股权的行为。事实上，MBO之所以能够作为一种分配制度创新，迅速风靡全球，是有其本身重要的科学性因素。概而言之，MBO使所有者与经营者合二为一，弥补所有者缺位的局限，不仅有利于降低公司成本，调动公司管理者释放“企业家才能”的积极性，而且可让原公司所有者实现投资结构的调整，完成公司退市与获取致力于其他投资的资金等。但也正由于上市公司MBO的创新性及其管理者扮演有冲突的双重角色因素，在实践中带来一些急需解决的新问题，如MBO高负债率带来金融风险；管理层与股东的利益冲突导致管理层的忠实义务的违背；信息不对称性带来股价不合理以及侵犯股东权益等等。鉴于此，各国法律对其展开充分的引导和监管，以求达趋利避害之效，并由此形成上市公司MBO的一般法律特征：

（一）上市公司MBO的特定法律主体

如前所述，上市公司MBO是目标公司管理层通过融资购买目标公司的股权，改变公司所有者结构，并实际控制公司的行为。在这个收购行动中，收购方是目标公司的管理层，被收购方是管理层供职的目标公司，收购标的就是目标公司的股权，而管理层作为收购方正是上市公司MBO与一般公司收购的法律主体的区别所在。在实践中，为了收购与融资的操作便利，作为收购主体的目标公司管理层通常会成立一个投资公司，以其名义进行MBO行动，因为这个投资公司的形式意义，所以亦被称为“壳”公司。另外，由于近几十年各国对职工持股计划（ESOP）的广泛推行，职工持股会也成为上市公司MBO的重要收购主体（当然，由于职工持股会中非管理层职工股份的存在，借助职工持股会的上市公司MBO被视为不彻底的MBO，或过渡性MBO）。如1999年粤美的MBO收购主体是“顺德市美托投资管理公司”，其中美的公司管理层约占美托股本的78%，剩下22%的股份为工会持有。当年美托占美的总股本的6%，列第三股东位置。到2001年上半年美托持股比例增至22.19%，位居第一，从而完成MBO计划。

（二）上市公司MBO的特殊法律性质

首先，上市公司MBO是一种民事法律行为，是目标公司的管理层与原股东之间的股权转让。股权由原公司股东转移到公司的管理层，从而变更原法律关系，引起相应的权利和义务的变动，即产生所谓的“私法上效果”。在MBO行动中，管理层作为收购方，或采取公开要约收购，即通过发出公开收购要约向上市公司不特定股份持有者按公开要约条件的收购行为；或采取协议收购方式，即与特定股东就收购股份的价格、数量协商一致，达成收购意愿。但无论是采取那种方式，目标公司原股东与管理层都必须遵循平等、自愿、诚实信用原则，并在双方意思表示一致的前提下，MBO才能完成。

其次，上市公司MBO是一种特殊的民事法律行为，其除应遵守平等、自愿、诚信等原则外，还必须遵守证券法以及相关法律、法规所规定的强制性规定，如信息披露、强制收购要约、退市规定等。而由于许多国内上市公司国有股控股的实际，涉及国有股转让的MBO还必须符合国家有关国有股的转让政策。如珠海丽珠管理层于2001年1月借助珠海桂花职工互助会，委托浙江省国际信托投资公司与第一股东光大集团达成股份转让协议，但由于未获财政部通过，该协议无疾而终。

由此可见，上市公司MBO广泛涉及民法原则、公司法、证券法、税法、劳动法、反垄断法以及民事诉讼法等法律领域，并受到国家有关国有资产政策的影响，是一种法律层面影响和调查极广的特殊民事法律行为。

（三）上市公司MBO的严格法律程序

尽管每一个具体的上市公司MBO的过程互不相同，但是，透过纷繁复杂的表面现象，可以将其划分为以下几个相互联系的阶段。即首先由管理层发起成立职工持股会或投资公司；再由目标公司资产为职工持股会或投资公司作担保，向银行、保险公司或风险投资基金贷款融资，或向养老基金、保险公司与风险投资基金等发行优先股票或次级债券以及在市场上公开发行高收益债券（即垃圾债券）进行“夹层”融资；然后实施收购计划；最后收购完成，根据控股情况决定公司重新上市或退市经营。无论是哪一阶段，都必须严格按照法定程序进行，既要保护债权人与中小股东的利益，又要防止市场垄断与金融风险，只有切实遵从了法律规定的程序的MBO才是合法有效的收购行为。如美国《威廉姆斯法案》要求收购发盘方在取得上市目标公司的股权的5%或5%以上时，在10天内向证券委员会和目标公司各呈递一份表格，详细描述收购的条件、收购者背景、资金来源以及收购者接管后发展公司的计划等。该法案同时规定发盘期至少为20天，而且还应给股东15天时间的慎重考虑期，若收购股份少于发盘数额，就必须在发盘股东中按比例分配。同样，我国《证券法》与《股票发行与交易管理暂行条例》也对要约收购程序作出严格规定。

（四）上市公司MBO的不同法律后果

上市公司MBO可能的结果无非是两种，即收购成功与收购失败。对于后者，即管理层所收购的目标公司的股份未能达到对目标公司的控股目的。对此各国规定的法律后果不尽相同，有的国家法律对发出新要约作出时间暂禁，如英国《城市法典》规定：收购失败后，收购者在以后12个月内不得对目标公司进行新的收购，或使自己处于被迫按第34条的规则进行收购的境地（该条规定：持有一个公司30%-50%有表决权股票的股东，在12个月内又增购股票，以致使其持有股票的比例增加2%以上，那么他必须向所有其他人进行收购）；也有的国家法律允许立即发出新的要约，如我国《股票发行与交易管理暂行条例》第51条规定：“……收购要约人除发出新的要约外，其以后每次购买的该公司发行在外的普通股，不得超过该公司发行在外的普通股的5%。”另外，由于在我国大部分上市公司中，不能上市流通的国家股与法人股占据控股地位，所以对其协议收购才是MBO的更实际形式，而协议收购则不受以上规定限制，这是由中国股市的特殊性决定的。

当收购成功，管理层占有目标公司控股股份时，如果这使剩余股票的数量或股东人数低于证券管理部门或交易所的上市标准，将导致该目标公司停止上市交易，丧失其上市资格，即退市。如我国《公司法》第152条第4款规定股份公司必须满足持有股票面值1000元人民币的股东人数不少于1000人，向社会公开发行的股份达公司总股份的25%以上等条件，才有资格申请上市；而《证券法》第86条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”事实上，上市公司MBO本身常作为上市公司退市的一种重要手段，这时若该公司股东人数已不符合设立股份公司的最低人数要求，原上市公司不仅要退市还必须作转成其他企业形式的登记。若管理层收购了目标公司的100%的股份，包括英、美、德、法等许多国家的公司法，承认其作为一人公司继续存在；而我国《公司法》规定除国家授权投资部门及外商外，不允许设立一人公司，但对于管理层设立的“壳”公司收购得目标公司的100%股份后，是否因为其一人公司性质而要求解散，《公司法》未作明确，但《证券法》第86条规定：“收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更其企业形式。”在实践中多是安排形式股东来满足有限责任公司必须有二个以上股东的条件，从而规避一人公司问题。

（五）配套的金融法律制度是上市公司MBO运作的关键

按美国上市公司MBO的实践，其资本结构大致为：股本金5-20%；次级垃圾债券10-40%；银行贷款占40-80%。也就是说，买方一般只需要支付20%以下的收购资金，其余主要利用目标公司的资产做担保，向金融机构、保险公司融资；再不足部分则向养老基金、保险基金或风险投资基金等其他资金来源贷得款项。由此可见，与上市公司MBO配套的宽松管制的金融法律制度对于MBO的顺利开展至关重要。在美国，也正由于政府在20世纪80年代对金融管制的放松，金融机构之间的竞争性增强，迫使其努力寻找放款途径，及垃圾债券市场的繁荣与投资银行收购业务的延伸，皆是推动上市公司MBO兴起的重要力量。

二、国内上市公司MBO的制度障碍及革新

丽珠管理层于2001年1月借助珠海桂花职工互助会收购第一股东光大股权未获财政部通过后，继而成立珠海市丽士投资股份有限公司，收购丽珠的法人股。但丽珠集团2002年3月29日公告，太太药业与珠海市丽士投资有限公司就转让后者持有的丽珠集团股权达成协议，这实际上是宣告了丽珠集团MBO计划的最后失败。丽珠MBO计划一挫于国家国有资产的政策限制；二挫于融资资源的严重不足，这实际上已充分暴露出国内上市公司MBO运作的严重制度障碍，以下按收购主体、融资瓶颈以及其他方面分开论述。

（一）有关收购主体的制度障碍及革新

按照英美习惯做法，上市公司MBO的收购主体主要可分三种，即高级管理人员以自然人身份独立收购，或其成立一人公司独立收购；管理层发起成立由其控股的职工持股会或投资公司进行收购。但我国现有的相关法律制度对之皆有不足规定，阻碍MBO科学的收购主体的创建与运作。

首先是高级管理人员独立作为MBO收购主体的问题。《证券法》对上市公司MBO收购主体的范围未作规定，据说是对自然人是否具备收购主体的资格问题的暂时回避。但按照《股票发行与交易管理暂行条例》第46条规定：“任何个人不得持有一个上市公司千分之五以上的发行在外的普通股”，这显然剥夺自然人作为流通股市场进行MBO收购主体的资格。而《公司法》规定除国有授权投资部门与外商可以设立独资公司外，禁止国内自然人与法人成立一人公司。这样，实际上自然人作为上市公司MBO收购主体的可能只能寄于对不能上市流通的国有股的收购，但个人直接购买国有股必然会受到国家对国有股转让的政策限制。

从法理上讲，剥夺自然人作为流通股的收购主体资格是欠缺合理性，因为法人只是自然人的集合，其法律人格只是自然人的法律人格的延伸，所以在西方国家证券法一般都赋予自然人同等的作为流通股收购主体的法律资格，而再看我国上市公司MBO实践，已有众多规避此规定的案例。所以笔者以为在《股票发行与交易管理暂行规定》的基础上发展起来的《证券法》不应该对此一味回避，应明确赋予自然人作为上市流通股的收购主体资格。而出于市场经济主体平等性的要求，《公司法》必须早日对国内自然人与非国家授权投资部门法人创建一人公司的资格作出规定，以消除法律对国有资本、外商资本以及民间资本不公平待遇标准，并借鉴英美公司法的“揭开法人面纱”等理论完善一人公司的法律监管。

其次，由管理层发起成立“壳”公司，以目标公司的资产为其担保融资，对目标公司进行收购，是西方上市公司MBO操作的典型做法，而国内丽珠集团管理层在职工持股会收购失败后也曾成立丽士投资公司尝试收购，但最终遭致失败，缘由国内现有法律对此尚有不可逾越的障碍。如《公司法》第25条实缴资本制的规定以及《公司法》第12条有关公司对外投资不得超出净资产50%的规定，对于本身缺乏资金并期望上演“蛇吞大象”的MBO操作显然格格不入；而《公司法》第20条对有限责任公司的股东人数的限制也对MBO运作不利，因为期望参与MBO的公司管理层人员不一定就只有2-50人数。总之，无论是《公司法》实缴资本制还是对外投资自有资本50%的限制以及强制股东人数等，都未曾考虑过投资公司及MBO的特殊性，必须作出修订。

另外，国内上市公司MBO实践中已有借助职工持股会作为收购主体的成功案例，如“粤美的MBO”与“上海大众MBO”。但对于职工持股会国家尚无统一法律规定，包括北京、上海、天津、南京、陕西、宁夏等地方法规都规定职工持股会必须以法人形式（公司法人或社团法人）运作。在“粤美的MBO”与“上海大众MBO”中，作为收购主体的职工持股会也皆以有限公司形式出现，这无疑意味职工持股会也将面临《公司法》对投资公司设立与运作的障碍；而即使是某些地方法规将职工持股会界定为社团法人，表面上可以实现对《公司法》的规避，但其融资与收购操作却显然会受到社团法人本身的诸多约束。况且各地方法规关于职工持股会的法律地位、职工持股会所持股份占新公司总股本的比例、管理层在职工持股会中的持股比例、员工认股资金来源的规定各不相同，根据这些法规，要想借助职工持股会实现上市公司MBO，尚存有许多障碍，而且在实施过程中不得不寻求地方政府的政策方面支持。由此可见，配合《公司法》的革新，职工持股会的全国统一立法也必须同时进行，包括对职工持股会的法律地位、组织机构、职工持股的比例设置与资金来源、职工持股方式与流通、管理层控股上限比例等作出明确规定，为借助职工持股会进行上市公司MBO运作提供法律依据。

（二）有关融资的制度障碍及革新

在西方上市公司MBO实践中，管理层收购所需资金除少量自筹外，大约有40-80%是通过目标公司的资产担保向银行贷款筹得。但我国《公司法》第60条明确规定董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保，所以目标公司为管理层中的个人直接收购的贷款担保在法律上并不可行，这样个人向银行只能凭信用贷款，但个人信用贷款本身的规模限制决定其无所大作为。而即使是管理层发起成立职工持股会或投资公司，从而规避《公司法》第60条的限制，但同样会碰到现有金融法律制度的制约问题。如1996年中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条禁止借款人用贷款进行股本权益性投资以及在有价证券、期货等方面从事投机经营；同时第73条对企业之间资金拆借也作出严格限制。

除银行贷款外，上市公司MBO所需剩余10-40%的资金，一般是以私募方式向养老基金、保险公司或风险投资基金等发行优先股或次级债券而融得，也可以在市场上公开发行垃圾债券融得，即所谓的“夹层融资”。但这些方式依照目前国内法律制度一样难以实施，《公司法》与《证券法》对无论是私募或公募发行股票或债券都制定苛刻的标准及程序，这些都只能让管理层设立的资本匮乏的“壳”公司叹为观止，而至于发行信用低的高利率垃圾债券，在目前经济与法律条件下根本不可行。另外，养老基金与保险金的投资方向也受到很大约束，如《保险法》第104条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其它资金运用形式。”

无庸置疑，融资障碍是目前国内上市公司MBO运作的最大瓶颈，据不完全统计，目前国内实施管理层控股的上市公司已不下百家，但对于资金来源，无不玮莫如深，不过可以猜测它们几乎都不得不使用各种方式，以规避当前严格的金融制度管制。事实上，随着外资金融机构的广泛进入中国，金融领域的竞争将进一步加剧，改变国内金融机构业务开展的一贯的保守做法逼在眉睫，金融业务的管制必须进一步放松。而其他MBO的融资渠道也一样，以养老金与保险金的介入为例，这不仅是为MBO的运作提供广阔的前景，而且也是保证养老金与保险金的保值与增值的一种很好的选择，而目前我国无论是养老金还是保险金都面临着巨大的保值与增值压力。

总之，无论是对于金融业务的发展与创新的压力，还是上市公司MBO的拓宽融资渠道之需求，都需要立法者好好考虑现行金融制度的革新，并协调好维持金融稳定与开展MBO融资的关系。

（三）上市公司MBO的其他制度障碍及革新

在目前，影响国内上市公司MBO运作的制度障碍还包括国有股转让限制、税收优惠欠缺等等。我国目前上市公司股本结构不合理，集中表现为国有股所占比例过高，而上市流通股比例过低，因而导致国内上市公司MBO必须以受让国有股为主要模式，从而引发二个不得不面对的问题：一个是国家有关国有股转让政策的障碍，如丽珠MBO协议就未能获财政部批准；另一个是受让国有股能否变现的问题，因为任何一个MBO运作都将面临着巨大的债务压力，如果国有股不能顺利变现，管理层实施收购的动力必然大为减弱。当然，1999年党的十五届四中全会通过的《中共中央关于国有企业改革和发展的若干重大问题的决定》中明确指出，在不影响关系国民经济命脉的重要行业国有控股的前提下，要适当的减少国有股，提高社会流通股比例。这无疑为减持国有股指出了方向。而从股份（权）的本质讲，拓宽国有股流通渠道及至最终上市流通是股权的内在要求，也是保证国有股保值与增值的重要手段。考虑到这两方面，鼓励上市公司管理层收购国有股应是有关国有股转让的国家政策的方向。

另外，按西方开展上市公司MBO的经验，税收优惠政策也起到巨大促进作用。如美国为促进职工持股计划，不仅对股票收益减免税，同时对于商业贷款的本息部分均从公司所得税的税收基数中扣除，对提供贷款的银行及其他金融机构的利息收入的50%免税。据估计，1977年至1983年，对职工持股计划的税收优惠让联邦税收减少约130亿美元。与此相比，我国目前对上市公司MBO并没有任何特别税收优惠，无论是对由于MBO计划而发生的股票转让收益还是金融机构所得的商业贷款利息，均征较高税率，不利于提高上市公司MBO计划的吸引力。笔者以为有关部门应该对此考虑，参考西方国家的成功经验，建构针对国内上市公司MBO运作的税收优惠政策。

三、对国内上市公司MBO的法律监管

现代公司治理的趋势是公司业务经营权逐渐由股东手里转移到管理者手里，缘由实际拥有公司股份的股东受到知识、经验以及信息的制约，再无法事必躬亲。而这种所有权与经营权分离的一个必然结果是：管理层容易背离股东利益最大化的目标而追求自身效用的最大化。这一点在上市公司MBO中表现更为突出，因为这时实质变成公司股东与管理层之间的此消彼长的利益冲突，股东利益最大化与管理层利益最大化目标已无法两全。而由于管理层对目标公司的信息资源及经营知识与经验的有利掌握，在此种利益较量中股东明显处于不利地位。所以，为维持股东利益与管理层利益的均衡，防止上市公司MBO运作中损害股东利益的现象发生，法律有必要加强对其监管，包括维护股价公平、强化管理层的忠实义务、严格信息披露制度等。

（一）对管理层以上市公司MBO作为反收购手段的限制

事实上，上市公司MBO常被管理层作为对第三人收购的防御，但第三人收购并不一定是对目标公司与股东不利的，当收购者提出合理价格，又具有更高的经营管理水平的情况下，对于股东与目标公司可能比MBO计划更具吸引力。可见这种收购本身对管理层可能是“敌意”，但对目标公司与股东却是“善意”的。这时若管理层坚持自身收购显然违反对股东的忠实义务，必然遭到各国法律的限制。如英国《城市法典》第7条规定：“无论何时，当一项善意收购（注意：是对股东与目标公司的“善意”）的要约已被通知给受要约公司的董事……不经过股东大会的批准，目标公司董事不可采取任何其结果是挫败一项善意收购的行为，或者使目标公司股东失去对该收购要约利弊进行评判的机会。”对此英国公司法也有规定，主要是依照普通法中有关董事忠实义务要求经营者采取反收购措施应该具有合法目的，不得以维护自身利益而损害股东的退出权利。而我国《公司法》第59条对董事、经理的忠实义务作出了规定，但《证券法》未能对之具体化，笔者以为应作出弥补，以限制管理层为对抗第三人收购而利用其地位进行对目标公司与股东更不利的MBO计划，并确定管理层违反对目标公司与股东忠实义务的损害赔偿标准。

（二）对股价公平的监管

《证券法》第3条确立证券交易的公开、公平、公正原则，同时国家国有资产管理局与国家体改委1994年颁布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第3条也规定“保障国有股权益，做到与其他股权同股、同权、同权”之原则，但从国内现有上市公司MBO案例看，大部分国有股收购价格均低于公司股票的每股净资产。例如：粤美的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；深方大MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08，均低于公司2000年每股净资产3.45元。当然，上述公司原有大股东持有的均为法人股，其转让价格低于每股净资产可能是考虑管理层对公司的历史贡献等因素，但这是否与保障国有股权益的基本原则相符，显然值得怀疑。另一方面目前国有股尚不能上市流通，无法用二级市场价格同比衡量，因此，如何公平地确定上市公司MBO中股权的转让价格，成为防止国有资产流失与遵循保障国有股权益原则的关键，而这显然是有关国内上市公司MBO的立法监管之任务。

（三）对信息不对称危害的控制

国外经验研究表明，与宣布收购消息之前的一个月或两个月的股价相比，上市公司MBO对股价所产生的溢价高大40%左右，而标准的剩余分析法证明就在公司的控制权完成转移后，这些收益依然会保留。对这些收益的来源分析，可知往往是非对称信息起到重要影响，因为管理层一般总比股东掌握更多的关于公司价值信息。在股东与管理层之间利益冲突呈此消彼长的关系时，信息不对称对股东利益危害的可能性迅速变成现实。如有些管理层通过调剂或隐瞒利润的方法扩大帐面亏损，从而压低股价；若股东不配合，甚至继续扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低股价收购。而一旦MBO完成，管理层再通过调帐等方式使隐藏利润合法再现，提高年底公司分红，从而减轻MBO融资带来的巨大财务压力。对此正确法律监管必须做到，一方面进一步完善管理层的责任机制，明确管理层对公司与股东的忠实和勤勉义务，以公司与股东利益最大化为其工作目标；另一方面为保证股东正确的决策性，要完善与严格贯彻实施信息公开制度与财务会计政策，规定对管理层隐瞒信息、误导股东的法律责任，并承认原股东在MBO完成后的一定时期保留对原公司财务状况的知情、质询、追查，直至提起诉讼的权利等。

参见胡滨：《上市公司收购的若干法律问题》，载于王保树主编：《商事法论集》第四卷，法律出版社2001年版，第604页。

参见胡滨：《上市公司收购的若干法律问题》，载于王保树主编：《商事法论集》第四卷，法律出版社2001年版，第604页。

参见孙耀唯著：《企业并购谋略》，中华工商联合出版社1997年版，第99页。