增发范文10篇

增发范文篇1

【摘要】近段时间以来,我国A股市场逐渐向好,许多公司也就抛出了股票增发方案,其规模甚至超过了08年的增发规模。增发本来无可厚非,但上市公司不能为了圈钱而圈钱,置股民利益于不顾,这种行为严重影响了市场秩序,希望有关部门对上市公司的增发予以更为严格的审批和监管

【关键词】增发股价再融资监管

一、背景介绍

今年以来,我国股市环境逐渐向好,上证指数从去年10月份最低的1664点一路上涨,最高涨至3478点,深圳成指也从最低的5577点涨至13943点,都已经实现翻番,可谓涨势喜人。然而,此时许多上市公司就已经按捺不住了,纷纷推出了自己的增发再融资方案,如万科拟公开增发募资112亿,用于扩张二线城市的房地产项目建设以充实公司流动资金;金地集团的非公开发行4亿股的方案获得了证监会的核准;保利地产80亿定向增发方案也获得通过,还有华侨城、京东方、中工国际等公司已经实施了其增发方案,此外,还有许多公司正在排队等着增发方案的审批,试图从股市中分得一杯羹。

这让人不由得想起了07、08年的情形,当时我国股市正处于牛市期间,许多公司抛出了它们的巨额融资方案,如中国平安提出的千亿融资方案,该公司拟公开增发不超过12亿股A股(约800亿元)和412亿可转债,总融资金额高达1600亿元,但最后该方案遭到市场的一致抵制,投资者们认为平安融资是为了弥补其在富通集团投资的亏损,纷纷用脚投票,公司股价也是一路下跌,该方案也就没了下文了。不过其影响却非常深远,A股指数也一路狂跌。有市场人士认为,正是由于这些不断出台的所谓的“再融资方案”是导致A股惨烈下跌的直接诱因。上市公司这种不顾股民利益,肆意增发圈钱的行为确实非常不道德,也严重地打击了投资者的信心。增发本来无可厚非,如果公司有好的项目急需资金,当然可以通过这种融资渠道来获得资金,但不能为了圈钱而圈钱,圈了钱却没有地方可投,既不能给股东带来收益,又不能给公司带来利润,对公司的正常经营也没有帮助,其导致的结果是:增发以后虽然净资产增加,但资金的整体盈利能力反而下降了。中国股市不能沦为上市公司的“提款机”,这对我国股市长期的发展非常不利。必须要有所措施遏制上市公司的恶意圈钱行为。

二、增发的股价效应

增发是指上市公司为了再融资而再次公开发行股票的行为,根据发行对象的不同,又可以分为公开发行和定向发行,其中公开发行针对的是普通投资者,而定向发行主要针对的是机构投资者。

我国上市公司的增发始于1998年,近年来得以快速发展。2006年4月颁布的《上市公司证券发行管理办法》对上市公司增发新股的条件和方法做了新的规定,其规定包括:(1)原则上全体上市公司都可以通过增发募集资金。(2)实施增发的上市公司必须满足一定的条件,如最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。(3)除金融类企业外,最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。(4)发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

增发到底对上市公司的股价到底是利好还是利空?这个问题学术界一直存在着很大的争议。国外的实证研究表明,股票市场对增发的反应一般为负的,并把这种影响称为增发的股价效应。实证分析表明,市场在公司提出增发预案和公告增发日时股价效应最为明显。在此方面,胡乃武等(2002)选择了股东大会决议公告日为时点,刘力等(2003)则选择了董事会公告日为时点,分别对我国上市公司增发的股价效应进行了研究,证实了这种增发的股价效应的存在。

当然,这种效应与增发选择的时机会有很大的关系,当行情向好时,投资者情绪比较乐观,后市看涨,从而部分抵消了增发的负效应;当行情不好时,投资者情绪比较悲观,此时很可能会加剧这种负效应,导致股价下跌。由此可见,增发对股价的影响跟投资者的情绪有很大的关系。但我国A股市场作为新兴市场,在基础制度建设以及市场成熟度等方面还不够成熟,市场投资者多为个人投资者构成,市场中投机情绪相对浓厚。拿最近一些增发股票的公司为例,云南铜业(000878)在7月23日公布了增发预案,拟定向增发三亿股股票,募集不超过60亿元资金用于购买五家子公司资产,该公司股价的表现如何呢?该公司股价在当天就直接涨停,并在接下来的两天内连续涨停,股价由增发公告前的26.20元在三天内涨至34.87元。中工国际(002051)在7月24日公布增发预案,拟定向增发3600万股,募集6.48亿元用于收购中农机公司100%的股权,该公司的股价也在增发公告后的三天内连续涨停,股价从公告前的19.75元涨至26.29元。如上所述,增发股票的表现跟所处的行情有很大关系,中工国际和云南铜业公布增发预案时,正好处在大盘上涨趋势中,投资者也比较乐观,所以这些增发的股票相对来说有比较好的表现。增发股票表现不佳的例子也有很多,如前几天的万科(000002),该公司于8月27日公告,拟公开增发股票以募集112亿资金,该公司股价当天就下跌了2.28%,在接下来的几天内一路下跌,股价从增发公告前的10.95元跌至8月31日的9.40元。公司的增发公告很容易引起股价短时间内大涨大跌。

此外,公司的股价在增发前后被操纵的可能性也很大,上市公司很可能会和一些大机构联合,利用自己的信息优势拉抬股价,吸引投资者购买,来促使增发方案能顺利实施。这种操纵行为在很大程度上决定了增发公司股票价格的走势。

三、结论

股票增发是上市公司融资的重要途径,起着优化社会资源配置的作用。增发不能成为一些劣质公司圈钱的工具,这不仅影响到上市公司的信誉问题,还会扰乱市场秩序。有关部门应该对上市公司的增发加强监管,提高其增发门槛并监督其资金用途,完善市场制度,切实保护投资者利益。

参考文献:

[1]李子白,余鹏.A股市场增发的股价反应及因素分析[J].厦门大学学报,2009,(1).

[2]刘力,王汀汀,王震.中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释[J].金融研究,2003,(8).

增发范文篇2

一、为培育国际"巨人"提供资金支持

上市公司中集中了一大批国有大中型企业，随着证券市场的健康发展，证券市场在深化国有企业改革、建立现代企业制度、为国有经济的快速发展提供资金支持等方面的作用日益凸现。我国国有经济的问题，不仅源于国有企业产权界定的缺陷和政企不分的状况以及由此造成的经营机制的僵化，更重要的还源于国有企业规模小，国有经济布局太分散。主要表现在：(1)企业规模小、资本金少；(2)难以形成具有国际竞争能力的大型企业。因此，还必须按照国际惯例为企业开辟新的融资渠道，便于上市公司利用资本市场实现规模的迅速扩张，增发新股无疑为形成具有国际竞争能力"巨人"提供有利的资金支持。

二、促进国有经济的战略性改组和产业结构调整

从整体上来看，我国国有企业和上市公司中存在着产业结构和产品结构不合理的现象，一方面存在着一些产业、行业，如纺织、轻工、家用电器、包装、汽车制造等大多数工业生产部门出现生产过剩、产品大量积压、开工不足等；另一方面一些产业、行业则存在着相对不足。因此，产业结构和产品结构调整的任务十分艰巨。调整产业和产品结构必须与国有企业战略性改组结合起来，为战略重组带来增量资金，能通过证券市场直接融资的发行和上市公司通过配股、增发新股进行再融资手段尤为重要。如增发新股的龙头股份等5家纺织类上市公司，通过增发新股改变了原先的"大纺织、大化纤"的粗放型结构，转向"大服装、大服饰、大工业用布"的都市型纺织结构，带动了整个纺织行业以上市公司资产重组为契机的结构优化和产业升级。随着增发新股试点的推广和拓展，这种对国有经济战略改组和产业结构调整作用将会更加明显。

三、按国际惯例形成上市公司第三种融资渠道

由于计划经济体制下大部分国企资本金少、资金极其紧缺，决定了我们总是把融资功能作为上市公司最重要的功能。据匡算，如果保持国有经济现有的行业和企业分布状况不变，那么要使国有企业具备在市场上平等竞争的最基本条件，国家至少要投入2－2.5亿元。这样巨额的资金需求单纯依靠国有企业自身的积累和国家现有的财政力量显然是很难得到满足。但仅靠证券市场已有的发行募集资金和通过配股进行再融资的功能也不能满足国企改革和上市公司资金的需求，急需融资渠道的拓宽和融资方式的探索，增发新股无疑是除配股以外的有效融资方式，这一方式突破了上市公司只能通过配股进行再融资的单一模式，开辟了证券市场的第三种融资渠道。从试点来看，通过增发新股募集到了上市公司急需的资金，为提高业绩和产品结构调整奠定了基础。但仅仅侧重于"解困"是不够的，应着重于优势企业，特别是那些主营产品科技含量高、市场需求量大、对国民经济带动作用强、急需资金迅速扩大生产规模和增加科技投入的上市公司如清华同方、大唐电信、青岛海尔、四川长虹等，使这些公司能按国际惯例为其持续快速发展最大限度的、低成本的筹措到企业急需的资金，使上市公司融资手段向着市场化和国际化方向发展。

四、有利于提高上市公司整体质量

上市公司以增发新股为契机获得了资产重组和产品、产业调整的机会，这必将对试点企业的资产质量和经营业绩带来较大的影响。现以沪深两市首批进行"资产重组＋定向配售＋增发新股"试点的5家上市公司(龙头股份、申达股份、太极实业、上海三毛、深惠中)来说，是先将上市公司的不良资产与行业内其他企业的优质资产进行置换，注入了大量优质资产，公司的资产质量得到改善。

五、改善上市公司的股本结构和法人治理结构

某些国有企业和上市公司资产质量差、亏损严重而陷入困境，在很大程度上源于国有企业的产权"虚置"、委托--关系不完善和没有建立起科学的法人治理结构。在上市公司中也存在着改制不彻底、国家股比例偏大、平均流通a股比例小、行业门类多、传统工业类上市公司比例大等现象，这些现象的存在很容易造成资源配置不当，企业效益低下，股本结构不合理，法人治理结构不科学等问题。增发新股随着优质资产的注入和优势企业的进入，意味着股本结构的变更、主营业务的转移、产品结构的升级、经营管理人员的更换。通过增发新股的试点企业看，5家公司重组后均改选了董事会和经营班子，新董事会中内部经营者的比例大为下降，专家型人才、社会公众代表(知名学者、社会名流)入主新董事会，使新班子结构更合理、决策更正确、管理更科学、制约机制得到强化、法人治理结构和股本结构得到改善。如龙头股份重组后原第十七棉高级管理人员全部随置出资产离开公司，新公司董事长由上海纺织控股集团董事长"降级"兼任，在确定董事长、总经理后，其余高级管理人员均从社会公开招聘。这样的董事会和经营班子保证了新公司的高效运作。

增发范文篇3

关键词：国债支出资金来源有效需求

1我国积极财政政策中的国债政策

从1998年提出积极财政政策开始，我国每年都会发行大量的国债，以推进积极财政政策的实施。

1.11998年的国债政策1998年8月，全国人民代表大会第四次常务委员会通过财政预算调整方案。①增发1000亿元长期国债，用于国家预算内的基础设施建设专项投资；②将年初预算中原用于基础设施建设的180亿元调整为经常性项目支出，用于增加科技教育投入、过于企业下岗职工基本生活费保障、离退休人员养老金的足额发放和增加抢险救灾支出。

1.21999年的国债政策1999年初，我国发行500亿元长期国债，用于基础设施建设，年中，针对当时的经济形势，又增发了600亿元长期国债。新增国债主要用于在建的基础设施、一些重点行业的技术改造、重大项目装备国产化和高新技术产业化、环保与生态建设以及科教基础设施等方面。

1.32000年的国债政策2000年年初发行了1000亿元长期建设国债，下半年又实行预算调整方案，又增发500亿元长期国债。这共计1500亿元国债资金主要用于加快在建国债项目建设，增加基础设施投入，支持国有企业技术改造，加大西部开发和生态环境建设，发展科技教育。主要投向：①基础设施项目。包括公路干线、中西部地区旅游设施。②水里和生态项目。包括水利基础设施建设、移民建镇、退耕还林还草，天然林和草场保护工程、京津周围沙源治理启动工程。③产业结构调整。包括企业技术改造、高新技术产业化，超市道路交通、环保等设施国产化，国防军工企业技术改造，以及生物、芯片等重大科技项目。④教育设施。包括因高等学校扩招增加学生校舍等基础设施建设、中西部高校建设补助。⑤城市环保项目。2000年，中央明确提出国债建设基金原则上不上新项目，集中力量完成在建项目。

1.42001年的国债政策2001年，全年发行1500亿元长期建设国债。其中，1000亿元建设国债，用于弥补前期基础建设在建项目后续资金和工程收尾。500亿元特征国债，支持西部开发，主要用于青藏铁路、西电东送、西气东输、南水北调、生态建设等一些重大基础设施建设。

1.52002年的国债政策2002年继续发行长期建设国债1500亿元。主要用于在建国债项目、西部开发项目、重点企业改造，以及南水北调、京津水资源保护工程、农村基础设施和教育、公检法等方面设施的建设。

从古典经济学派的公债有害论的时代背景可以看出，当时大部分国家处于君主专制时期，国家的收入就是统治者的收入，他们可以随意的奢侈浪费，在通过税收取得收入的情况下，他们的支出还是受到收入的制约，然而，如果可以发行公债的话，就更刺激统治者的消费。并且，当时资本主义正处于自由竞争时期，投资旺盛，社会上基本上不存在闲置资本，政府发行公债，必然会是资本从生产领域抽出，然后，统治者们将其消费掉。资本从生产领域转移到了消费领域，无法在创造利润了，在这种背景下，公债是有百害而无一利的。

2我国国债资金的支出方向及所起的作用

我国实行积极财政政策、发行国债的政府是社会主义制度下的政府，是负责任的政府，并且国债的发行、政府的支出都是有章可循的，根本不存在政府主观上把国债资金奢侈消费掉的问题。从我国国债资金的支出情况可以看出，我国发行的国债筹集的资金主要投入在了三个方面。基础设施建设、高新技术的改造升级、教育和科研投入。

2.1基础设施建设支出国债资金在提供“公共物品”的支出时，首选是基础设施及一部分基础工业，也就是用于基础产业投资。基础产业在再生产过程中具有特殊的地位和作用，它为整个再生产过程提供“共同生产条件”。马克思认为，作为共同生产条件的固定资产如交通运输系统、邮政通信系统、排水系统等固定资产，具有公用性、非独占性和不可分割性，即具有“准公共物品”的一般特性。并且，基础产业部门是各生产和流通部门所必需的投入品，因此，基础产业部门和所有部门的关联较大，感应系数较高，基础产业发展滞后就会构成全面制约经济增长的“瓶颈”。我国在基础设施上的投资大大降低了我国在经济发展过程中基础产业的瓶颈效应，给市场提供了良好的发展环境，带动了民间投资，推动了经济发展。

2.2高新技术革新支出1998年以来，从国债资金中拿出355.4亿元支持重点行业、重点企业、重点产品的技术改造，而且带动了社会增加的投入。企业技术改造有力地推动了结构调整和产业升级，产业结构的升级使得我国经济增长模式开始发生质的变化，促进了我国经济增长方式由粗放向集约式的转变。如高新技术在造船业的应用、在钢铁行业的应用、石油化工行业的应用、家电行业的应用等，大大地提升了产品的质量、品种。

2.3教育及科研的支出教育是一个民族发展的根本，我国国债资金也用在了教育设施的建设上，包括校舍的扩建，教育设施的更新。及西部高校的补助等。这一方面扩大了国内需求，同时也为培养更多人才提供了保障。

从我国国债资金的用途上可以看出，这些资金主要用在了关乎国计民生的基础设施的投资上。虽然留下了不少的债务，但同时也留下了优质的资产，是具有生产性的。因此说，我国的国债，单从支出这一方面就不符合古典公债有害论的条件，相反，从凯恩斯学派的角度，恰恰说明了国债是可以扩大有效需求，带动民间投资，从而促进经济发展的。

3我国国债资金的来源

通过我国国债的认购主体可以得知国债资金的主要来源。我国国债的认购主体主要分为民间组织和公共机构，民间组织又可以分为企业和居民个人。企业有银行企业和非银行企业。公共机构则有中央银行和政府部门。以上的组织和机构都可以作为国债的购买者，

3.1民间组织购买国债民间组织如居民和企业购买国债出于一种储蓄保值的目的，投资的目的不大。因为国债是以国家信用为保证的，风险较低，并且国债利率一般高于银行利率，所以购买国债可以起到一种储蓄保值的作用，但是它的收益率相对于投资在其他领域肯定是比较低的。因此说，民间组织用于购买国债的资金一般都是闲置资金和用于消费支出的资金。另外，银行机构的资金大部分也是来自居民储蓄，这部分资金虽然是居民的闲置资金，但是银行机构通过融资，可以将这部分资金贷出，用于投资。因此说，银行购买国债会减少向外贷款，从而减少了一些企业的投资。

3.2公共部门购买国债政府和中央银行购买国债，政府购买国债的目的和民间组织购买国债的目的一样，其资金的来源也主要是本部门的闲置资金。中央银行购买国债的目的是调节经济。中央银行购买国债有直接购买和在公开市场购入。两种方式都是通过中央银行的信用直接增加基础货币的供应，这部分资金不是来自一国经济部门现有的资金，而是通过信用创造出来的。

从以上的分析可以看出，第一种国债资金来源可能会对消费支出有一定的影响，但是国债的资产效应的会大大减小这种影响，另外这种资金来源也不会对生产领域的投资造成影响。第二种国债资金来源可能会减少一部分用于生产领域的投资资金。第三种国债资金来源显然不是现有的资金，因此也不会对生产造成影响。

4公债的资产效应对总需求的影响

通过对我国国债的支出及来源的分析，可以看出，我国的国债资金主要用在了一些具有生产性的基础设施和技术更新上面，是有生产能力，可以带来收入的，并且，这些投入增加了私人投资的信心，为整个经济的运行提供了基本的条件，从而带动了私人部门的投资，促进了国民经济的发展。从我国的国债资金的来源来看，我国国债对私人部门的投资资金影响不大，也就是说我国国债资金并没有掠夺具有生产性的资本。它恰恰将民间的闲散资本用在了生产领域。无论是从古典经济学理论还是从凯恩斯经济学理论来说，在我国实行积极财政政策期间的国债的发行，大大地推动了积极财政政策的实施，促进了经济的发展。

最早提出公债的资产效应的是著名经济学家勒纳。公债的资产效应是说发行公债会增加民众持有的资产，和公债幻觉相联系，民众觉得认购公债是自己的财富增加了，从而导致民间公债持有的消费支出的增加。事实上，自凯恩斯革命以来，宏观经济学界的注意力很大程度上转向了公债资产效应。发行公债能增加居民的金融资产，一方面是收入效应使居民觉得比以前富裕了从而增加消费支出；另一方面是替代效应使民众减少劳动，增加闲暇，从而增加了消费。也就是说，公债的发行具有刺激消费增加需求的作用。

参考文献：

[1]陈共.积极财政政策及其财政风险.中国人民大学出版社.2003.

增发范文篇4

【摘要】近段时间以来,我国A股市场逐渐向好,许多公司也就抛出了股票增发方案,其规模甚至超过了08年的增发规模。增发本来无可厚非,但上市公司不能为了圈钱而圈钱,置股民利益于不顾,这种行为严重影响了市场秩序,希望有关部门对上市公司的增发予以更为严格的审批和监管。

【关键词】增发股价再融资监管

一、背景介绍

今年以来,我国股市环境逐渐向好,上证指数从去年10月份最低的1664点一路上涨,最高涨至3478点,深圳成指也从最低的5577点涨至13943点,都已经实现翻番,可谓涨势喜人。然而,此时许多上市公司就已经按捺不住了,纷纷推出了自己的增发再融资方案,如万科拟公开增发募资112亿,用于扩张二线城市的房地产项目建设以充实公司流动资金;金地集团的非公开发行4亿股的方案获得了证监会的核准;保利地产80亿定向增发方案也获得通过,还有华侨城、京东方、中工国际等公司已经实施了其增发方案,此外,还有许多公司正在排队等着增发方案的审批,试图从股市中分得一杯羹。

这让人不由得想起了07、08年的情形,当时我国股市正处于牛市期间,许多公司抛出了它们的巨额融资方案,如中国平安提出的千亿融资方案,该公司拟公开增发不超过12亿股A股(约800亿元)和412亿可转债,总融资金额高达1600亿元,但最后该方案遭到市场的一致抵制,投资者们认为平安融资是为了弥补其在富通集团投资的亏损,纷纷用脚投票,公司股价也是一路下跌,该方案也就没了下文了。不过其影响却非常深远,A股指数也一路狂跌。有市场人士认为,正是由于这些不断出台的所谓的“再融资方案”是导致A股惨烈下跌的直接诱因。上市公司这种不顾股民利益,肆意增发圈钱的行为确实非常不道德,也严重地打击了投资者的信心。增发本来无可厚非,如果公司有好的项目急需资金,当然可以通过这种融资渠道来获得资金,但不能为了圈钱而圈钱,圈了钱却没有地方可投,既不能给股东带来收益,又不能给公司带来利润,对公司的正常经营也没有帮助,其导致的结果是:增发以后虽然净资产增加,但资金的整体盈利能力反而下降了。中国股市不能沦为上市公司的“提款机”,这对我国股市长期的发展非常不利。必须要有所措施遏制上市公司的恶意圈钱行为。

二、增发的股价效应

增发是指上市公司为了再融资而再次公开发行股票的行为,根据发行对象的不同,又可以分为公开发行和定向发行,其中公开发行针对的是普通投资者,而定向发行主要针对的是机构投资者。

我国上市公司的增发始于1998年,近年来得以快速发展。2006年4月颁布的《上市公司证券发行管理办法》对上市公司增发新股的条件和方法做了新的规定,其规定包括:(1)原则上全体上市公司都可以通过增发募集资金。(2)实施增发的上市公司必须满足一定的条件,如最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比,以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。(3)除金融类企业外,最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。(4)发行价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票均价或前一个交易日的均价。

增发到底对上市公司的股价到底是利好还是利空?这个问题学术界一直存在着很大的争议。国外的实证研究表明,股票市场对增发的反应一般为负的,并把这种影响称为增发的股价效应。实证分析表明,市场在公司提出增发预案和公告增发日时股价效应最为明显。在此方面,胡乃武等(2002)选择了股东大会决议公告日为时点,刘力等(2003)则选择了董事会公告日为时点,分别对我国上市公司增发的股价效应进行了研究,证实了这种增发的股价效应的存在。

当然,这种效应与增发选择的时机会有很大的关系,当行情向好时,投资者情绪比较乐观,后市看涨,从而部分抵消了增发的负效应;当行情不好时,投资者情绪比较悲观,此时很可能会加剧这种负效应,导致股价下跌。由此可见,增发对股价的影响跟投资者的情绪有很大的关系。但我国A股市场作为新兴市场,在基础制度建设以及市场成熟度等方面还不够成熟,市场投资者多为个人投资者构成,市场中投机情绪相对浓厚。拿最近一些增发股票的公司为例,云南铜业(000878)在7月23日公布了增发预案,拟定向增发三亿股股票,募集不超过60亿元资金用于购买五家子公司资产,该公司股价的表现如何呢?该公司股价在当天就直接涨停,并在接下来的两天内连续涨停,股价由增发公告前的26.20元在三天内涨至34.87元。中工国际(002051)在7月24日公布增发预案,拟定向增发3600万股,募集6.48亿元用于收购中农机公司100%的股权,该公司的股价也在增发公告后的三天内连续涨停,股价从公告前的19.75元涨至26.29元。如上所述,增发股票的表现跟所处的行情有很大关系,中工国际和云南铜业公布增发预案时,正好处在大盘上涨趋势中,投资者也比较乐观,所以这些增发的股票相对来说有比较好的表现。增发股票表现不佳的例子也有很多,如前几天的万科(000002),该公司于8月27日公告,拟公开增发股票以募集112亿资金,该公司股价当天就下跌了2.28%,在接下来的几天内一路下跌,股价从增发公告前的10.95元跌至8月31日的9.40元。公司的增发公告很容易引起股价短时间内大涨大跌。

此外,公司的股价在增发前后被操纵的可能性也很大,上市公司很可能会和一些大机构联合,利用自己的信息优势拉抬股价,吸引投资者购买,来促使增发方案能顺利实施。这种操纵行为在很大程度上决定了增发公司股票价格的走势。

三、结论

股票增发是上市公司融资的重要途径,起着优化社会资源配置的作用。增发不能成为一些劣质公司圈钱的工具,这不仅影响到上市公司的信誉问题,还会扰乱市场秩序。有关部门应该对上市公司的增发加强监管,提高其增发门槛并监督其资金用途,完善市场制度,切实保护投资者利益。

参考文献:

[1]李子白,余鹏.A股市场增发的股价反应及因素分析[J].厦门大学学报,2009,(1).

[2]刘力,王汀汀,王震.中国A股上市公司增发公告的负价格效应及其二元股权结构解释[J].金融研究,2003,(8).

增发范文篇5

摘要：为防止出现利益输送，关联交易、同业竞争等在定向增发中出现的机制性问题，必须从操作层面对上市公司定向增发中发行对象和发行定，以及发行决策程序和决策事项价进行相关的规定，从而为定向增发明确了详细的操作指南和规范，以提高资产质量、改善财务状况、增强持续盈利能力。

关键词：定向增发;机制

0前言

非公开发行即向特定投资者发行，也叫定向增发，实际上就是海外常见的私募，其主要包括：资产并购型定向增发；财务型定向增发；增发与资产收购相结合，优质公司通过定向增发并购其他公司等模式。作为一种股票发行中的主流模式，它对于股票市场的健康运营有着极为重要的意义。

1定向增发的市场化意义与缺失

1.1定向增发的类型化功能

（1）资产并购型定向增发，其目前受到市场比较热烈的认同，对业绩的增厚作用。在整体上市条件下，鉴于大股东持有股权比例大幅度增加，未来存在更大的获利空间，所以在增发价格上体现出了一定的对原有流通股东比较有利的优惠，而且可以减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值，同时对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。

（2）财务型定向增发，主要体现为通过定向增发实现外资并购或引入战略投资者财务性定向增发，其功能是多方面的：首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机，成为实现收购兼并的重要手段；对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。

（3）增发与资产收购相结合，这是上市公司在获得资金的同时反向定向增发的主流模式。上市公司在获得资金的同时反向收购控股股东优质资产。对于整体上市存在明显的困难，控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。

（4）优质公司通过定向增发并购其他公司。与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购后的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果，因而，这种方式对龙头公司是颇具吸引力的。

1.2定向增发的市场化意义

上市公司定向增发将获得大量现金,并有利于实现资产证券化、引入新战略股东等战略意图。从流通股东的角度来看,由于定向增发并不需要流通股东出资购买,而且收购新资产、开拓新业务有助于公司业绩的持续增长,从而成为未来股价上涨的重要动力,而部分持股数量较大、持股期限较长的战略投资者进入,也有助于公司治理的改善。有不少公司的增发预案中,控股股东有不同比例的认购承诺,这在说明大股东看好公司未来发展的同时,也在一定程度上封杀了股价的下跌空间。对于市场本身而言,定向增发将提供诸多题材,进一步活跃人气。根据证监会安排,首批露面的将是定向增发和以股本权证方式进行的远期再融资,其次才是面向公众的其它方式再融资,且股改完成半年以上的公司方可实施对公众的再融资。因此,短期来看,投资者无需太多担心扩容压力,而且定向增发也容易成为外资并购、整体上市的重要手段和助推器,不仅不会对股价有负面影响,反而会提供更多可供挖掘的热点。定向增发方式对提升公司盈利、改善公司治理有显著效果，寻找更多存在定向增发可能性的公司，仔细分析相关的方案与动机，有机会发掘全流通时代新的投资主题。

1.3定向增发机制性缺失

不少上市公司在实施定向增发的过程中，股价出现了大幅波动，资产的质量评估难以做到客观公正，相关当事人对发行价格的暗箱操纵，战略投资者行为动机的不当问所以，并且大股东与管理层关系紧密，产生了损害其他股东权益的行为，诸如利益输送、内幕交易等丑闻不断涌现。

2定向增发的机制性对策选择

由于管理层起初对定向增发实施简易审核程序，所以目前不少上市公司在实施定向增发的过程中，在定向增发中引入公开的询价和竞价机制，可以让更多市场主体获得公平竞争的机会，公开的询价和竞价机制，

2.1发行要求与认购资质确定机制

发行时间可以确定非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，上市公司按价发行股票的价格要不低于该发行底价并且要通过竞价的方式确定。认购并获得本次非公开发行股票的法人、自然人或者其他合法投资组织要进行人员数额与持股后的转让时间要求定量限制。信托公司不能以外有资金认购，按照本细则的规定以竞价方式确定发行价格和发行对象。上市公司的股票发行期间的除权、除息的，发行数量和发行底价是否相应调整以及募集资金的通途要做相应的说明。

2.2发行公司的架构运行机制

定向增发要做到公开，透明，符合制度规范，以合同的形式与购买对象建立法律关联。而合同所涉及的的发行对象名称及其认购价格或定价原则、认购数量或者数量区间、限售期；由董事会最终确定。同时募集资金数量的上限、拟投入项目的资金需要总数量、本次募集资金投入数量、其余资金的筹措渠道经董事会决议后形成文件。编制定向增发股票预案，作为董事会决议的附件，与董事会决议同时刊登。发行涉及资产审计、评估或者上市公司盈利预测的，资产审计结果、评估结果和经审核的盈利预测报告至迟应随召开股东大会的通知同时公告。

2.3定向增发的合准落实机制

上市公司提交发行申请文件需经股东大会批准，有关部门和个人要对本定向增发的合规性进行调查。保荐人出具的发行保荐书和发行人律师出具的法律意见书，应当对照中国证监会的各项规定逐项发表明确的结论性意见，并载明得出每项结论的查证过程及事实依据，最终报中国证监会审批，对于最终结果后，尽快予以公告。上市公司收到中国证监会予以核准决定后作出的公告中，应当公告本次发行的保荐人，并公开上市公司和保荐人指定办理本次发行的负责人及其有效联系方式。上市公司、保荐人对非公开发行股票进行推介或者向特定对象提供投资价值研究报告的，不得采用任何公开方式，且不得早于上市公司董事会关于非公开发行股票的决议公告之日。所的认购邀请书，要注意附带特定投资者签署的申购报价表并且申购报价情况要予以保密。保荐人关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细记载本次发行的全部过程，列示发行对象的申购报价情况及其获得配售的情况，并对发行结果是否公平、公正，是否符合非公开发行股票的有关规定发表意见。报价在发行价格之上的特定对象未获得配售或者被调减配售数量的，保荐人应当向该特定对象说明理由，并在报告书中说明情况。发行人律师关于本次发行过程和认购对象合规性的报告应当详细认证本次发行的全部过程，明确意见，确认有关法律文书合法有效。

参考文献

［1］孙发智.股票市场数字化解析［M］.北京：人民交通出版社，2003，35-36.

［2］陈昊等.当代股票市场研究［J］.天津理工大学学报，2005,(1).

增发范文篇6

关键词：增发；长期市场表现；超常收益率；Fama-French三因素模型

一、文献回顾

增发（seasonedequityoffering，SEO）是上市公司主要的再融资方式，增发长期市场表现也是理论界颇具争议的问题之一。Stigler（1964）最早在研究中涉及到上市公司股权再融资的非正常收益问题，但该问题直到1980年以后才得到系统研究。Masulis和korwar（1986）对上市公司增发后股票的非正常收益进行研究，发现上市公司增发后有比较显著负的非正常收益。Asquith、Mullins（1986）和Schipper等（1986）分别对增发公司股价研究得出同样的结论。Lnughran和Ritter（1995）统计美国1970～1990年期间增发公司的长期收益率，发现增发前6个月并没有显著负的非正常收益，但在18个月后负累计非正常收益显著。Jagadeesh等（1993）等研究发现，在第4年和第5年非正常收益呈逐渐下降趋势。Loughran和Ritter（1997）对5年以上再融资上市公司股票价格表现研究认为，第6年和第7年非正常收益并不显著为负。Soucik和Allen（1998）对澳大利亚股市增发股票的长期价格表现的实证研究认为，中短期存在表现不足的情况，但是在长期（5年以上）并没有表现不足的问题。

在我国学术界，对增发市场表现研究的文献多以增发公告日、发行日和上市日各时点前后短期为研究时窗，鲜有对增发后较长时期的股票非正常收益比较系统的研究。李梦军、陆静（2001）认为上市公司增发新股公告后有负的累计非正常收益。陆满平（2002）等认为，增发在方案公布时市场往往表现出负面反应。沈洪涛、沈艺峰（2003）对沪深两市41家1998～2001年增发A股上市公司的分析表明，增发中存在“公告效应”。李康、杨兴君和杨雄（2003）以2000、2001年沪深两市所有实施增发和配股的A股公司为样本，考察了发行后60天股票的超额收益情况，增发方式下参与增发的流通股老股东有-1.37%的超额损失，不参与增发的老股东有-5.97%的损失。谭峻、吴林祥（2002）研究认为，在增发意向书公告日前的非正常收益率为负，现实市场提前就对这一利空消息做出反映，投资者通过“用脚投票”来表示对增发行为的否定，在公告日负的超额收益率为最大，并在此后相当长的时间内持续为负数。

综上所述，虽然国外大多研究证实了增发后有显著负的非正常收益，但是其中也存在争议。我国理论界在该领域的研究取得了一些成果，但仍存在一定的局限性，主要体现在：研究的样本量不足，样本的选取亦不具有代表性。2002度以前增发门槛低，增发失败比例较高，使得市场的负面反应在一定程度上被放大，以这样的数据为样本有失偏颇，研究结果也不够稳健；就同一增发样本使用事件时间和日历时间两种方法的研究尚少见；由于受样本区间所限，鲜有对长期市场反应的研究。

有鉴于此，本文针对增发样本，同时运用事件研究和日历事件方法来分析我国A股增发长期市场表现。

二、样本数据的选取

本文以深沪两市A股1998～2002年实施增发的上市公司为样本，和大多数其他研究一样删除了金融和保险类样本。为了减少统计检验的相关性以及其他股权融资对实证结果的干扰，删除增发后3年又配股增发的样本。为了样本及实证结果的完整性，本文没有其他限制条件。经过对样本的筛选，最终样本数为74家，数据来自CSMAR，所使用的月度股票收益率为考虑了红利再投资因素影响的股票收益率。

三、研究思路与实证设计

（一）事件时间研究方法

1、平均买入并持有超常收益率（BHAR）。自从Ritter（1991）以来，计算BHAR逐渐成为一种普遍衡量上市公司长期表现的方法。BHAR的计算公式：

（二）日历时间研究方法

我国很多学者采用深沪两市的股票数据对Fama-French三因素模型在我国证券市场进行了检验，认为Fama-French三因素模型比资本资产定价模型（CAPM）更好地描述了股票收益率横截而数据的变动，证明在我国证券市场是有效的，能够很好地解释股票市场收益率的截面差异（邓先荣、马永开，2005）。而上市公司增发的市场中长期表现主要体现在股票收益率上，是与预期收益率相对而言的。因此，分析增发市场表现的前提在于准确找出股票的预期收益率。

Fama-French三因素模型：

Rpt-Rft=a+b（Rmt-Rft）+sSMBt+hHMLt+εt其中，Rpt是股票（组合）在第t期收益率，Rftt是第t期的无风险收益率，Rmt是第t期的市场收益率，SMBt为第t期小市值股票收益率减去大市值股票收益率的零投资组合收益率，HMLt为第t期高BM比股票收益率减去低BM比股票收益率εt的零投资组合收益率，εt为随机扰动项E（ε）＝0。

1、Fama-French的SMB和HML因子的构造。类似于Fama和French的方法，首先，在t（t=1998~2004）年6月底，将深沪两市所有A股股票按前一年底总市值（范振龙等认为与流通市值相比，总市值更能反映股票收益率差异）的大小进行排序，并将股票分成大（B）小（S）两组。其次，计算出所有公司的账面市值比（BM）值，去掉BE为负的股票样本，按照大小排序分成三组（H、M、L），其中H为最大的30%，M为中间的40%，S为最小的30%。最后，按照分组标记做这些股票的交集，即可得到6组不同的股票组合，分别为{（B，H）；（B，M）；（B，L）；（S，H）；（S，M）；（S，L）}，将来这样的组合维持到次年6月末之前，并在这12个月里计算股票组合的加权平均月收益率{P1，P2，P3，P4，P5，P6}。每年都更新一次投资组合，这样就可以得到这个6个股票组合在1998年7月到2005年6月的加权平均月收益率。基于这6个股票组合的月收益率数据，计算SMB和HML因子：

SMBt=（P4+P5+P6）/3-（P1+P2+P3）/3

HMLt=（P1+P4）/2-（P3+P6）/2

2、股票组合构造。将1998～2002年增发样本组成一个等权重的增发股票动态组合，计算出这个动态组合1998年7月～2005年6月共84个月的月加权收益率，组成一个时间序列。在每个月前对股票组合进行调整，加入此月前刚刚增发的新股票，这样就得到了一个动态调整的股票组合的84个月度收益率。

3、无风险收益率。由于我国目前尚无短期国债，无风险收益率一般习惯采用3个月的定期存款利率按复利换算成月收益率。

四、实证结果及分析

（一）事件时间的研究结果

由于大多数学者对股市公告日、上市流通日等事件日窗口的研究认为，超额收益率显著为负。因此，为了不受增发首月的异常影响，本章以增发的第一个月为事件月，从增发的第二月开始计算一年、二年、三年的BHAR和CAR，如果增发公司在事件窗口下市，使用市场收益率代替。

从表1可以得出，上市公司增发后买入并持有的超常收益率（BHAR）均为负，买入并持有一年的超常收益率为-0.61%，买入并持有二年的超常收益率为-5.13%，买入持有三年的超常收益率为-0.67%。其中持有两年的超常收益率最小且显著，持有三年虽有好转，但是仍然存在负的超常收益，中位数统计也验证了这一结果。不难看出，平均累积超常收益率（CAR）也同样为负，且趋势与BHAR大致相同，一、二、三年的CAR分别为-0.43%、-4.43%、-0.55%。

（二）日历时间的研究结果

将增发动态股票组合作为被解释量，采用Fama-French三因素模型回归分析，结果如表2所示，表中列出了回归分析所得的系数，t统计量以及模型的拟合优度。

分析模型回归所得的系数，不难看出回归式中的截距显著小于零，表明增发股票的低收益率不能仅仅由值、规模和BM的综合影响来解释，即完全考虑到这些因素的影响后，我国A股增发存在显著负的非正常收益。

五、结论

事件时间实证表明平均买入并持有超常收益率（BHAR）和累积超常收益率（CAR）在增发后三年内显著为负。Fama-French三因素模型的分析表明，我国A股增发后存在显著负的超额收益率。因此，本文认为样本期间内我国A股增发后长期回报呈下降趋势，且至少三年内增发长期市场表现不佳。

参考文献：

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3、陈科,董新春.中国股市SEO后股票收益及公司业绩的双重弱势表现[J].商业研究,2006(5).

4、杨丹,林茂.我国IPO市场长期表现的实证研究[J].会计研究,2006（11）.

5、AsquithandMullins.EquityIssuesandOfferingDilution.JournalofFinancialEconomics[J].1986（15）.

6、Masulis,korwar.Seasonedequityofferings:AnEmpiricalInvestigation.JournalofFinancialEconomics[J].1986（15）.

增发范文篇7

根据浙江省人事厅、浙江省财政厅《关于印发〈浙江省机关事业单位离退休人员计发退休费等问题的实施意见〉的通知》（浙人薪[*]308号）和《关于机关事业单位厅局级离休人员增加离休费的通知》（浙人薪[*]310号）及《关于公务员工资制度改革和事业单位工作人员收入分配制度改革实施中若干问题的意见》（浙人薪[*]311号）精神，经研究决定，参照机关的办法给企业离休人员增加离休金。现将有关问题通知如下：

一、调整范围和对象

全省企业离休人员和按原劳动人事部劳人险[1983]3号文件规定办理退休的建国前参加革命工作的老工人。

二、调整标准和办法

1、企业离休人员比照机关同职务同条件离休人员和调整标准增发离休金。增发标准为：厅（局）级正职每月增发1220元，厅（局）级副职每月增发940元；正县（处）级每月增发670元，副县（处）级每月增发490元，乡（科）级及以下职务生前月增发350元。

符合中组发[*]13号、浙组[*]44号、浙组[*]40号等文件规定，享受厅（局）级或县（处）级政治、生活待遇的原行政十四级或十八级以上的离休人员、第一、第二次国内革命战争时期参加革命工作未达到副厅级的离休人员，抗日战争时期参加革命工作未达到副县级的离休人员，解放战争时期参加工革命工作未达到副科级的离休人员，可分别按副厅级、副处级、副科级职务增加离休金。

根据中组发[*]4号和浙组[*]30号文件规定享受“两项”待遇的离休人员，按照离休时的实际职务增加离休金。

2、建国前参加革命工作的老工人，按照红军时期、抗战时期和解放战争时期分别增加退休费，其中，红军时期每月增发895元，抗战时期每月增发470元，解放战争时期每月增发335元。

三、符合享受每年增发1至2个月生活补贴费条件的离休人员和建国前参加革命工作的老工人，可将这次增加的离退休金列入计1至2个月生活补贴费的基数。

四、企业离休人员、建国前参加革命工作的老工人调整所需费用，凡参加养老保险社会统筹的，在统筹基金中列支；未参加养老保险社会统筹的，按原资金渠道解决。

增发范文篇8

近一段时期以来，股市震荡运行，上市公司“变脸"增多，募集资金变更投向时有出现，猴王、郑百文、银广夏等一些重大案件逐渐曝光，由此引发市场人士及社会传媒对上市公司融资行为的热烈讨论。令人关注的是，公募增发这种国际通行的上市公司融资方式受到了较多的批评。市场批评主要集中在增发公司质量较差、融资门槛过低和监管部门把关不严等三个方面。某些人士甚至将指数涨跌与拟增发公司数量多少联系在一起，借此否定发行机制市场化的改革方向。

我们认为，市场对于上市公司增发的融资方式，有一些认识上的误区。在目前经济转轨的特定社会环境下，上市公司增发方式确实存在一些问题，有些批评是符合实际的，有利于改进工作。但是，不能对上市公司增发方式给予根本的否定。上市公司增发符合发行机制市场化的改革方向，有利于我国证券市场步入良性发展轨道。我们不能因为遇到暂时的困难，就退回到老路上去。正确的态度应该是坚定不移地推动发行机制的市场化改革，推动增发融资方式的发展，同时不断总结经验，克服增发政策实施过程中出现的各种问题。本文试图就上述问题做些初步的探讨。

实施情况

目前我国上市公司股票融资的基本方式有配股和增发两种，其中配股在1999年7月以前是主要方式。为推进发行机制市场化的改革，从1999年下半年起，中国证监会开始进行上市公司增发新股的试点，2000年以前，实施增发的企业主要局限于高科技、已发行外资股（B股及H股）、社会公众股不足25％及重大资产重组等四种类型的上市公司。今年3月28日，中国证监会正式颁布了《上市公司新股发行管理办法》及《关于做好上市公司新股发行工作的通知》（以下简称“办法"）。该办法取消了增发公司范围的限制，并明确实行主承销商推荐制度，这样就加大了主承销商的责任，让真正具有市场竞争力的、有投资价值的上市公司再次进入资本市场融资，将优胜劣汰的竞争机制引入到资本市场。《办法》实施以来，上市公司融资行为得以进一步规范。截止今年10月底，共有49家上市公司完成了增发工作，其中在2001年实施增发的有20家。

业绩状况

总的来说，我国上市公司整体业绩是稳中有升。上市公司2000年的加权平均每股收益为0.203元，与1999年基本持平，近63％的公司的净利润在2000年都有不同程度的增长。其中，已实施增发的49家上市公司加权平均每股收益为0.295元，是整个上市公司加权平均每股收益的1.45倍。

从单个企业的平均盈利水平来看，2000年大中型工业企业为1454万元，国有控股大中型企业为1753万元；而1088家上市公司平均盈利水平为9259万元，是大中型工业企业的6.4倍，国有控股大中型企业的5.3倍。与此相比，已实施增发的49家上市公司的平均盈利水平为16800万元，是大中型工业企业的11.55倍，是国有控股大中型企业的9.58倍,是全部上市公司平均盈利水平的1.8倍。

从加权平均净资产收益率来看，2000年上市公司加权平均净资产收益率为7.66％，已实施增发的49家上市公司近三年平均净资产收益率为13.48％，是前者的1.76倍。

从2001年中期业绩“变脸"公司的统计数据来看，自2000年1月1日至2001年8月31日进行过首发、增发和配股后发生“变脸"的65家中，首发为21家，占同期发行家数的10.4％；配股为41家，占同期发行家数的16％；增发为3家，占同期发行家数的9％。而且，3家增发后“变脸"的上市公司分别是吉林化工、风华高科和深康佳，其中，吉林化工效益下降的主要原因是在其划归中石油集团后应集团要求报废亏损装置、原油价格上升和市场销售价格下跌；风华高科和深康佳则是因为国内家电行业竞争加剧、全球电子信息产业周期调整所致。

由此可见，实行增发的上市公司，是相对优秀的一个群体，其经营业绩在上市公司中处于中上游水平。增发公司的门槛问题

《办法》规定，上市公司申请增发，其门槛数据线应当满足公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6％、且预测本次发行完成当年加权平均净资产收益率不低于6％的要求。如果公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均低于6％，也可以实施增发，但该类企业须符合三项规定：一是公司及主承销商应当充分说明公司具有良好的经营能力和发展前景，新股发行时，主承销商应向投资者提供分析报告；二是公司发行完成当年加权平均净资产收益率应不低于发行前一年的水平，并应在招股文件中进行分析论证；三是公司在招股文件中应当认真做好管理层关于公司财务状况和经营成果的讨论与分析。

从直观上看，上市公司增发的门槛数据线与配股是一致的，但增发条件有适当的弹性，允许那些净资产收益率低于6％、有发展潜力的上市公司融资。理论上说，三年连续盈利的上市公司都可以申请增发，增发的主体范围似乎扩大了。

但值得注意的是，自今年起证券发行采用了主承销商推荐制，发现、推荐上市公司融资的权力从监管部门转移到主承销商和市场。过去，监管部门为了把好上市公司融资质量关，设置相关数据线，试图把那些业绩差、不符合融资条件的公司拒之门外，结果，每条数据线附近都出现了利润调节等规避行为。统计分析显示，在相关数据线附近，上市公司存在财务资料显著失真现象。同时，这些人为的数据线也把一些真正有潜力、而没有达到数据线要求的公司排除在融资的门槛之外。现在监管部门对数据线作一定程度的调整，给主承销商更多的挑选余地，当然也将相应的责任交给了主承销商和市场。以主承销商为例，主承销商为了提高承销业务的经济效率，降低发行风险和执业风险，必然从众多的上市公司中挑选出经营业绩好、管理规范、具有良好发展前景的上市公司，推荐其申请融资。经过主承销商的筛选，申请增发的上市公司，其经营业绩和发展前景均有一定的保障。这就意味着，对于增发融资，监管部门设定的有形门槛有所降低，上市公司相对容易跨越，但是，上市公司将面临更高的、跨越难度更大的、由市场设定的无形门槛。

从已实施增发的49家上市公司来看，它们发行前的近三年平均净资产收益率为13.48％，只有吉林化工、青岛啤酒、上菱电器、经纬纺机四家公司发行前的平均净资产收益率在6％以下（即低于“配股线"），但这些公司均是国家重点企业或承担国家大型重点项目的建设。其中，吉林化工是我国最大的基本化工产品和化工原料生产商，其股票在深圳、香港、纽约三地上市，2000年初发行后被划归中石油集团，应集团要求报废亏损装置，加之原油价格上涨，导致当年亏损879万元；经纬纺机是我国纺织机械业的龙头企业，96年先后发行H股和A股并上市，2000年公司增发后，当年实现净利润1.34亿元，比1999年增长50％；上菱电器是上海市主要产业控股公司－电气集团的核心企业，也属于上海市政府重点支持的企业，1999年作为首家增发试点企业实施增发后，当年实现净利润2.40亿元，比1998年增长73倍；青岛啤酒则是中国历史最为悠久的啤酒生产企业，且是我国啤酒行业唯一拥有国际性声誉的品牌，股票同时在香港和境内挂牌，其2001年增发资金主要用于收购中外合资啤酒生产企业的外方股权和对国内啤酒行业进行重组，预计2001年将实现净利润17,051万元，较2000年增长79％。

从增发政策的实际执行情况看，一方面，增发融资的门槛并不象部分人认为的那样低，市场设定的门槛在很大程度上代替了监管部门设定的门槛。另一方面，增发条件形式上比配股条件略为宽松，是为了减少发行审核的行政色彩，使政策更加灵活，更符合市场经济的运行规律。行政审批往往与一刀切的硬杠杠连在一起，而市场约束则更多地需要监管部门“放权"，减少机械的硬杠杠，减少事前监管，增加事后的监督和处罚。在市场化的发行机制下，对上市公司融资的监督，更多地依赖于证券市场的内在约束。这些约束来自于股东的“用脚投票"、证券的发行风险、主承销商、注册会计师和律师等中介机构的尽责以及社会舆论的监督等等。因此，简单地下结论说增发门槛高或低，是不全面的。监管部门的职责定位

随着审批制向核准制过渡，我国的发行制度发生了重大变化，具体表现在由原来的政府推荐企业转变为现在的由市场选择企业，由原来的发行人向监管部门直接提交申请转变为现在的由主承销商负责推荐，由原来的以行政手段确定发行价格转变为现在的由发行人和承销商根据市场情况决定发行价格。这一系列的转变带来了一个突出问题，即如何正确看待监管部门在把好上市公司融资“入门关"时所起的作用及其职责定位。

从境外成熟市场的监管经验来看，监管部门审核上市公司新股发行申请文件强调的是信息披露，对上市公司的商业行为和日常经营决策不作实质性判断，也不直接干预；对于上市公司的违法违规行为，强调的是事后的处罚和查处，并辅以健全的法律和诉讼手段，使其违规成本较高。因此，境外对增发公司的审核相对宽松，具体体现为如下特点：对信息披露要求严格，重点关注招股说明书和其他法律文件信息披露的完整性、准确性，并在审核中要求主承销商和律师及时补充各种资料；要求公司的内部法律程序必须完整，股东大会、类别股东大会等通过本次发行的决议；若募集资金涉及收购母公司资产的，还要审核本次收购的法律程序、收购价格的确定是否合规等等。

从今年3月起，新股发行核准制开始实施。参照国际上的经验，根据我国《公司法》和《证券法》等法律法规的要求，监管部门的主要职能转变为根据“三公"原则制定和完善市场运行的标准和规则，促进法规和政策体系的完善，监督这些标准和规则的实施，保障信息披露的充分、准确和完整，强化对上市公司的法律约束机制，加大对欺诈、内幕交易和重大隐瞒等违法行为的惩罚力度，以维护市场的公平、透明、高效和有序。具体而言，就是要求发行股票的公司董事承担信息披露的诚信责任和尽责义务，做到真实、准确、完整、及时、公平地披露任何与股票发行有关的重要信息，并负责地履行其承担的责任和兑现其承诺。为发行股票服务的中介机构要承担推荐责任和专业责任，主承销商应勤勉尽职，履行专业核查、推荐发行人等相应的义务；律师、会计师等专业中介机构应独立、客观、公正地发表专业意见并承担相应的责任。在此前提下，股票投资者承担“买者自负"的责任和风险。为此，监管部门对上市公司融资申请的审核也由实质性判断逐渐过渡到合规性审查，在合理质疑的前提下，通过强制性信息披露，使发行人和中介机构对需要披露的问题，做出真实、准确、完整的回答和专业判断。今后，发行审核的重点应该转变到推行强制性信息披露，注重事后责任追究。监管部门不应该也没有必要介入应由中介机构、投资者和发行人承担的具体事务，没有必要代替投资者对公司业绩进行实质性判断。所以，监管理念应由原先的试图控制风险转变到充分揭示风险。

在此监管理念的指导下，监管部门在发行审核中的核心任务是通过提高强制信息披露的质量，来达到揭示风险的目的。但是，信息披露质量的提高，并不必然带来上市公司质量的提高。如果说中国证券市场是一个商店，那么上市公司就是商店中陈列的种种商品。不少人期望通过监管部门的把关，把我国的证券市场塑造成一个“精品店"，其中的上市公司个个都很优秀，这种期望在注重信息披露和市场化运作的今天，是不切实际的，也不符合境外成熟证券市场的经验。在强制信息披露条件下，由所有上市公司构成的中国证券市场，不可能是也不应该是“精品店"，而应该是种类繁多、品质各异的“百货商店"。百货商店中的商品，虽然好坏不一，但应该是“货真价实"，不能出现质次价高的情况，这正是监管部门的职责所在。

原因何在呢？因为上市公司的质量好坏与否，很难有统一的评判标准。不同的投资者，有不同的需求偏好，根据自己不同的知识和经验，对同一公司的同一信息可能会做出完全不同的判断。监管部门不能因为要塑造一个精品汇集的证券市场，而代替市场对公司的质量做出判断，武断地将一些可以进入证券市场的公司排除在市场之外。另外，投资者并不关心某公司是优是劣，因为好的上市公司股票价格高，差的上市公司股票价格低，他们关心的是该公司是否有投资价值，股票价格是否反映的公司的质量。将证券市场塑造成一个“精品店"并不能解决公司的质量与其股票价格的背离问题。举例来说，假设一家上市公司实际的每股收益是0.5元，但是对外作了虚假的信息披露，披露的每股收益是0.8元。尽管这家公司经营业绩很好，但其股票价格可能因虚假的信息披露而被高估，投资者的利益还是会受到损害。

因此，作为证券市场商品的上市公司，也应该是多种多样，无论是绩优还是绩差公司，只要价格与其自身价值相当，市场总会有愿意投资的需求群体。如果要求监管部门保证上市公司是个个是精品，一方面很难确立一个统一的标准，容易受到投资者的质疑；另一方面，监管部门将不得不进行实质性审核，由此背离核准制的的基本原则。

但是，证券市场的上市公司就像百货商店的商品一样，应按照国家法定的制造标准（可以高过这个标准，但不能低于这个标准）生产出来，不能有假冒伪劣，产品在生产过程中要有全面的质量控制（中介机构的工作），在上柜台销售时要经过国家质检部门的检查（发行审核），而且商品说明书要详细地说明生产工艺、选用原料、使用方法、注意事项、售后服务等，特殊商品如烟、药品还要进行风险提示（招股说明书），这些工作主要是保证“货真"。同样地，百货店的商品销售定价是随行就市，由市场供需定价，上市公司的定价也应是市场定价，而不是由监管部门定价，这就是所谓的“价实"。比较而言，监管部门通过强制要求上市公司提供充分、准确、及时的信息披露，并建立有效的事后问责机制，使投资者面对的是一个上市公司的“百货商店"，投资者完全可以“萝卜青菜，各有所爱"，在选择投资对象时风险自负。一旦投资者发现自己因为虚假信息披露而在选择投资对象时被误导，遭致损失，就完全可以根据有效的事后问责机制要求虚假披披露人提供赔偿。同时，监管部门也可以追究虚假披露人的责任。因此，依据“百货商店"的理念，证券市场融资机制可以进入一个良性循环，一方面投资者在获得充分、准确、及时的信息后，有助于其树立明确的投资意识和风险意识，从而独立判断上市公司的质量和价格是否配比，进而做出投资决策；另一方面，上市公司和中介机构在融资竞争和事后问责机制的压力下，将不得不提供充分、准确、及时的信息，并努力提高企业质量，以吸引投资者的关注，保证自己融资行为的成功。出现问题的原因

增发新股是境外成熟证券市场上通行的融资方式，在1999年引入我国证券市场后，对支持高科技企业发展、夯实上市公司重组基础产生了良好效果。目前证券市场上增发的“变味"，究其原因：

一是由于上市公司法人治理结构不完善所形成的盲目投资扩张冲动。我国的上市公司大部分是由国有企业改制而来，由于改制的不彻底，在法人治理结构方面还存在着许多问题，如国有产权的虚置、出资人不到位、内部人控制下的一股独大等民营控股的上市公司有些是由家族公司转变而来，也存在着法人治理结构方面的问题。加上控股股东的法人股还不能流通，公司控制权市场难以形成，增发新股后的股价摊薄效应对控股股东利益影响较小。这些因素导致一些上市公司重筹资轻使用；募集资金贪多求大，超出自身运用大额资金的能力；没有充分考虑募集资金与公司财务结构、资产规模、股本扩张、发展目标、管理能力、项目周期及市场前景等方面的关系。

二是中介机构素质整体上跟不上市场的发展步伐，主承销商未真正承担起挑选、推荐发行人的责任，未充分考虑因上市公司质量而带来的承销风险，律师、会计师等专业中介机构还没有形成行业内规范的执业标准和准则，缺乏专业判断，容易屈从于上市公司的压力，其根源是中介机构敬业精神、专业精神不强，缺乏风险意识和责任意识。

三是中国证券市场发展时间不长、发育还不成熟。在原有审批制下，监管部门为了保证上市公司的质量，设定了较高的融资条件，限制了上市融资企业的数量。同时，国内资本市场投资机会较少，存在一定程度的“投资饥渴症"。由此导致中国证券发行市场长期处于供求关系不均衡的状态，形成了一、二级市场的价差，进而使一级市场的发行风险被掩盖。而且，审批制下所设定的融资条件，也使投资者习惯性地认为能够公开发行上市和融资的公司必然是质地较好的公司，未能建立足够的风险意识。而新的融资条件改革定位于核准制，其基本任务是揭示风险。因此，在新的融资办法实施后，发行市场的实际供给和预期供给都大幅增加，上市公司的风险因素得以在发行市场揭示并释放。与此同时，投资者的思维习惯尚未转变过来，尚不能通过阅读上市公司披露的信息做出独立的投资决策，其专业知识和风险防范意识等“质"的增长跟不上证券融资市场“量"的增长，对市场的改革和新推出的政策、措施缺乏心理准备。在融资硬性指标降低的情况下，投资者突然发现自己将必须独立面对发行市场的风险并做出判断，由此带来的不稳定感导致了市场的过激反映。

同时，增发融资方式的试点时间不长，相关的规则不够完善，不能完全适应我国复杂多变、市场参与各方均欠成熟的市场，在实际执行过程中，证券市场各个参与者尚不能切实履行自己的职责，市场约束机制尚未建立，实现完全的市场化运作条件还不具备，因此，有待进一步总结经验、逐步完善。完善约束机制的对策

在我国证券市场朝着市场化、规范化和国际化方向发展的大背景下，发行机制的市场化改革方向是完全正确的，增发的融资方式应该坚持下去。同时，鉴于我国的市场环境欠成熟，在上市公司融资行为实行市场化运行机制的过程中，不能实行完全的市场化，仍有必要作一定程度的约束，建议从以下几个方面完善上市公司市场化融资方式的约束机制：

（一）在上市公司中建立募集资金专户存储制度

上市公司对募集资金应进行专户存储，存储银行建议由发行人董事会自行选择。承接专户存储业务的商业银行总行可以制定专户存储管理制度，上市公司应与专户银行签订协议；上市公司所在地的证监会派出机构可以配合季报披露制度加强对上市公司募集资金使用的监管。这样，通过银行的专户存储监管、发行人的及时信息披露、证券监管部门的检查等方式，依靠社会监督和必要的行政监管，促进发行人对募集资金的规范运用。

（二）对募集资金的规模及其使用实行必要的约束

由于公司募集资金的使用效果要在一段时间后才能显现，为遏制公司筹资时不考虑自身运用资金能力的现象，可以临时性地对资金投入期限、净资产、发行前后净资产收益率的变化等指标设置原则性的限制，以防止公司盲目地大规模融资。今后，随着我国证券市场的不断完善，待时机成熟时，再取消这些限制措施。

此外，还可以规定发行人不得将募集资金用于委托理财、质押或抵押贷款、委托贷款等变相改变募集资金用途的投资，对关联方占用募集资金的情况也应禁止。

（三）对使用募集资金收购关联方资产或股权作进一步规定

上市公司使用募集资金收购关联方资产或股权的，应遵循能够有效避免同业竞争和减少关联交易的基本原则。监管部门可以在程序、信息披露及中介机构的核查责任等方面作出明确规定。

（四）进一步加大信息披露力度

鉴于项目可行性研究报告的形成过程、主要结论以及公司的主要决策过程在现行的招股文件中没有要求详细披露，为使投资者充分了解发行人募集资金的目的，形成有利的市场监督环境，可以规定载有可行性研究报告等内容的文件在证监会指定报刊和网站披露。同时，还可以要求上市公司在季报中详细披露募集资金的使用、批准、项目实施进度等内容。

增发范文篇9

摘要：首先，对目前我国上市公司常用的几种融资式分别从融资条件、融资成本以及优缺点三个方面进行了比较分析；然后，以该比较分析为基础，本文最终认为今后我国上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。

关键字：上市公司，融资方式，比较分析

一、上市公司再融资方式的比较

目前上市公司普遍使用的再融资方式有三种：配股、增发和可转换债券，在核准制框架下，这三种融资方式都是由证券公司推荐、中国证监会审核、发行人和主承销商确定发行规模、发行方式和发行价格、证监会核准等证券发行制度，这三种再融资方式有相通的一面，又存在许多差异：

1．融资条件的比较

(1)对盈利能力的要求。增发要求公司最近3个会计年度扣除非经常损益后的净资产收益率平均不低于6％，若低于6％，则发行当年加权净资产收益率应不低于发行前一年的水平。配股要求公司最近3个会计年度除非经常性损益后的净资产收益率平均低于6％。而发行可转换债券则要求公司近3年连续盈利，且最近3年净资产利润率平均在10％以上，属于能源、原材料、基础设施类公司可以略低，但是不得低于7％。

（2）对分红派息的要求。增发和配股均要求公司近三年有分红；而发行可转换债券则要求最近三年特别是最近一年应有现金分红。

（3）距前次发行的时间间隔。增发要求时间间隔为12个月；配股要求间隔为一个完整会计年度；而发行可转换债券则没有具体规定。

（4）发行对象。增发的对象是原有股东和新增投资者；配股的对象是原有股东；而发行可转换债券的对象包括原有股东或新增投资者。

（5）发行价格。增发的发行市盈率证监会内部控制为20倍；配股的价格高于每股净资产而低于二级市场价格，原则上不低于二级市场价格的70％，并与主承销商协商确定；发行可转换债券的价格以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础，上浮一定幅度。

（6）发行数量。增发的数量根据募集资金数额和发行价格调整；配股的数量不超过原有股本的30％，在发起人现金足额认购的情况下，可超过30％的上限，但不得超过100％；而发行可转换债券的数量应在亿元以上，且不得超过发行人净资产的40％或公司资产总额的70％，两者取低值。

（7）发行后的盈利要求。增发的盈利要求为发行完成当年加权平均净资产收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成当年加权平均净资产收益率不低于银行同期存款利率；而发行可转换债券则要求发行完成当年足以支付债券利息。

2．融资成本的比较

增发和配股都是发行股票，由于配股面向老股东，操作程序相对简便，发行难度相对较低，两者的融资成本差距不大。出于市场和股东的压力，上市公司不得不保持一定的分红水平，理论上看，股票融资成本和风险并不低。

目前银行贷款利率为6.2％，由于银行贷款的手续费等相关费用很低，若以0.1％计算，其融资成本为6.3％。可转换债券的利率，一般在1％-2％之间，平均按1.5％计算，但出于发行可转换债券需要支付承销费等费用（承销费在1.5％-3％，平均不超过2.5％），其费用比率估计为3.5％，因此可转换债券若不转换为股票，其综合成本约为2.2％（可转换债券按5年期计算），大大低于银行贷款6.3％的融资成本。同时公司支付的利息可在公司所得税前列支，但如果可转换债券全部或者部分转换为股票，其成本则要考虑公司的分红水平等因素，不同公司的融资成本也有所差别，且具有一定的不确定性。

3．优缺点比较

（1）增发和配股

配股由于不涉及新老股东之间利益的平衡，因此操作简单，审批快捷，是上市公司最为熟悉的融资方式。

增发是向包括原有股东在内的全体社会公众发售股票，其优点在于限制条件较少，融资规模大。增发比配股更符合市场化原则，更能满足公司的筹资要求，但与配股相比，本质上没有大的区别，都是股权融资，只是操作方式上略有不同。

增发和配股共同缺点是：融资后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，可能出现融资后效益反而不如融资前的现象，从而严重影响公司的形象和股价。并且，由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。（2）可转换债券

可转换债券兼具股票和债券的特点，当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而可转债可认为是一种“推迟的股本融资”，而对上市公司来说，发行可转换公司债券的优点十分明显：

首先，是融资成本较低。按照规定转债的票面利率不得高于银行同期存款利率，若未被转换，则相当于发行了低利率的长期债券。其次，是融资规模大。由于可转换债券的转股价格一般高于发行前一段时期的股票平均价格，如果可转换债券被转换了，相当于发行了比市价高的股票，在同等股本扩张条件下，与增发和配股相比，可为发行人筹集更多的资金。再次，业绩压力较轻。可转债至少半年之后方可转为股票，因此股本的增加至少有半年的缓冲期，即使进入可转换期后，为避免股权稀释得过快，上市公司还可以在发行公告中，安排转股的频率，分期按比例转股。股权扩张可以随着项目收益的逐渐体现而进行，不会很快摊薄股本，因而避免了公司股本在短期内的急剧扩张，并且随着投资者的债转股，企业还债压力也会逐渐下降，因而比增发和配股更具技巧性和灵活性。

但是，可转债像其它债券一样，也有偿还风险。若转股不成功，公司就会面临偿还本金的巨大风险，并有可能形成严峻的财务危机。这里还有一个恶性循环问题，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，若此时必须偿还本金，公司财务状况将会进一步恶化。

二、上市公司再融资方式的选择趋势

长期以来，配股是我国上市公司再融资的普遍方式。在国际市场上公司股权再融资以增发为主，配股较为少见，仅在公司陷入经营困境，无法吸引新投资者认购的情况下，才使用这种方法。

增发新股自1999年7月由上菱电器股份公司成功实施以来，在发行数量、规模上都取得了很大的发展。但由于融资渠道已经大大拓宽，而上市公司的盈利和分红压力日益巨大，股权融资的成本也不再低廉，从长期看，增发和配股等股权融资在市场中的地位将逐渐下降。

在国际资本市场上，发行可转换债券是最主要的融资方式之一，在我国证券市场的应用前景十分广阔。从国际发展趋势来看，今后上市公司在制定融资方案时，根据环境特点和自身条件以及发展需要量体裁衣，在一次融资或在一段时期内的融资中综合采用多种融资方式进行组合融资。由于有关规定对上市公司发行可转换债券限制较严，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，融资方式的选择余地较大；但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件。而且，一些公司即使满足条件，也因为受资产负债水平的限制而发行总额有限。因此，同时采用可转换债券、增发以及银行贷款等方式进行组合融资对于资金需求规模大的公司具有重要意义。而且，通过精心设计组合融资方案，将长期融资和短期融资结合起来，运用超额配售选择权增强融资的灵活性，可以大大降低公司的融资风险和融资成本。企业进行融资决策的关键是确定合理的资本结构，以使融资风险和融资成本相配合，在控制融资风险、成本与谋求最大收益之间寻求一种均衡。今后上市公司融资的趋势是：从实际出发，更注重融资方式与手段的创新和优化，将种种情况综合考虑，选择最优再融资方案，以实现公司的长远发展和价值最大化。

参考文献：

[1]陈上龙：国有企业资本市场融资途径探析，资本市场，2002年9月：10-11

增发范文篇10

一、承销商削减包销责任行为的法律定性

发行人无论是新股发行，还是增发新股，在发行方式上，只要选择向不特定对象进行公开发行股份，发行人应与证券公司签订承销协议，以代销或包销方式发售股份。我国《证券法》规定，发行人向不特定对象发行的证券，法律、行政法规规定应当由证券公司承销的，发行人应当同证券公司签订承销协议。证券承销业务采取代销或者包销方式。在代销、包销内涵上，《证券法》进一步明确，证券代销是指证券公司行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。在证券包销的法律界定上，我国《证券法》也作出相应的明确规定。③包销方式的承销商对证券承销负有不可推卸的担保责任，万一出现意外情形(含市场发行风险)，承销商必须无条件负有包销全部证券余额的法定责任。④正是如此，《证券法》及其相关规定对采取包销方式进行证券发行的无需规定如何处置发行失败的问题。而对代销方式发行证券，才存在理论上和法律上发行失败的法律责任问题，如我国《证券法》第35条规定，股票发行采用代销方式，代销期限届满，向投资者出售的股票数量未达到拟公开发行股票数量70%的，为发行失败。发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。《证券发行与承销管理办法》第40条规定，股票发行采用代销方式的，应当在发行公告中披露发行失败后的处理措施。股票发行失败后，主承销商应当协助发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还股票认购人。这明确了证券发行失败制度也只能适用于向不特定对象、并以代销方式进行公开发行证券的发行活动，而事实上，我国上海、深圳证券交易所公开发行的股票，都是采取包销方式，代销方式也仅仅适用于承销团内部主承销商与非主承销商之间的承销分工与责任划分，并不适用于发行人与承销人之间的证券发行承销关系。

长江证券此次股份增发，是与东方证券股份责任公司(简称东方证券)作为主承销商，签订采取包销方式的承销协议。该协议约定，本次发行将由主承销商东方证券牵头组成承销团，以余额包销方式承销，长江保荐以代销方式承销。就承销协议本身而言，它属于发行人、承销人和承销证券所必须向证券市场公开的信息之一。尽管其性质上是发行人与承销人双方签订的协议，本应属于当事人意思自治范围，可以依法约定采取包销方式承销股票，但是承销人包销股票所涉及的权利义务，应符合我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等相关法律法规的规定，明确证券包销人所承担的包销责任。

长江证券作为发行人与东方证券作为主承销人，在长江证券股票市场价跌破发行价，普通投资者不愿以高出市场价百分之五的发行价购入新股时，主承销人本该包销全部证券余额。而此时发行人与东方证券公司协商，修改包销的证券余额，表面上是出于双方自愿对承销协议的修改，但实质上，双方当事人已经对证券市场及其他证券投资者构成根本的或隐性的损害，伤害了证券市场的诚信，使投资者对证券市场丧失投资信心。我国《证券法》、《证券发行与承销管理办法》等法律法规既未能就证券承销协议订立程序作专门规定，也未明确发行人与主承销人签订的承销协议必须报证券主管部门审核批准，仅要求在证券发行结束上市后的10天内，承销商将包括承销协议在内的有关文件汇总报告中国证监会。⑤由此，中国证监会对发行人与主承销人签订的承销协议进行修改、压缩或减少包销数量，事先很难经过审核程序，也未曾有过如此审核程序。可见，发行人与主承销人在所增发的证券未能申购完毕时，协商修改承销协议，减少包销数量，这不仅在内容上合意，且在程序上也并无明显违法违规之嫌。此项行为，从承销协议内容和程序上看，双方当事人确实都合乎意思自治原则，不足以证明当事人任何一方具有违约情形，且双方都是处于“双赢”状态，一时很难找出此事件的受损当事人。然而，长江证券与东方证券双方协商减少东方证券包销责任，表面上虽合意，即因为东方证券如完全依协议充分履行包销义务，不仅要更多出资注入长江证券，还会被迫成为第一大股东。按照原增发方案，长江证券拟发行不超过6亿股新股，发行价格为12．67亿元，预计筹资总额不超过人民币90亿元。普通投资者一共申购了约9000万股长江证券，剩余的5．1亿股均由东方证券包销，这需要东方证券拿出64．6亿元现金。如此东方证券将以5．1亿股的持有量成为长江证券的第一大股东，这对东方证券公司而言是难以完成的，也是极其不愿完成的，其也面临“一参一控”问题，且可能面临亏损境界，导致无法上市。长江证券作为发行人，也极不情愿因增发而面临更换大股东的命运，使东方证券成为其第一大股东，这也失去了其增发募集资金的最初意愿。正因如此，长江证券和东方证券最终达成缩身减量发行，这符合双方利益需求。问题的关键在于，长江证券与东方证券修订东方证券包销所增发的包销数量，究竟属于怎样一种行为，如何确定其法律属性。笔者认为，这一行为主要涉及以下几个方面:

一是缩减包销行为直接涉嫌违反《证券法》、《证券发行与承销管理办法》。对发行人向不特定对象发行证券，我国《证券法》等对此已明确必须采取包销方式，且对包销方式的内涵及其包销人义务也作出相应的规定，包销人在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入，明确了包销对象是售后剩余的全部证券。长江证券与东方证券在承销期结束后，协商将售后剩余5．1亿证券的1．1亿由东方证券公司包销，却将本由东方证券承担包销的余下4亿证券包销责任豁免了。如此协商行为，东方证券公司作为负有包销义务的主承销人，已涉嫌明显违反《证券法》所规定的包销义务，有意推卸或减轻包销人应尽的职责，也明显有违其职业道德操守要求。

二是缩减包销行为直接涉及损害参与增发股份的一般投资者权益。发行人和主承销人证券增发公告时，参与购买增发股份的一般投资者，看到有主承销人的力挺增发，对购买或增持发行人增发股份有信心，在承销期大胆参与增发，而承销期结束包销人却未能完全履行其全部的包销义务，使参与增发的一般投资者具有一种强烈的被欺诈之感。承销人与发行人的缩减包销行为，使一般投资者感到“增发股份不诚信”，严重打击和挫伤投资信心。因为当参与长江证券增发的一般投资者得知主承销人在承销期满后，未尽其包销义务时，却不能享有反悔权，要求退回其参与增发所购买的股份，这显然有失公平，如允许其有此权利，显然此次增发活动会失败。

三是缩减包销行为其实最大的受损客体是我国证券市场良好运行秩序。我国证券市场有其良好的运行秩序，要求发行人、承销人、投资者等都要遵守自愿、有偿、诚实信用的原则。无论是证券发行、承销，还是交易等活动，都要遵循其应有的基本规律和法规要求。我国《民法通则》第7条规定，民事活动应当尊重社会公德，不得损害社会公共利益，破坏国家经济计划，扰乱社会经济秩序。《合同法》第7条规定，当事人订立、履行合同，应当遵守法律、行政法规，尊重社会公德，不得扰乱社会经济秩序，损害社会公共利益。缩减包销行为表现为发行人、承销人在证券承销发行前后不一的矛盾状态，使一般证券投资者难以正确判断证券市场的规律性和风险性，证券市场往往容易被发行人和承销人所操纵，这严重损害了证券市场的客观性和公正性。更为严重者，这种行为破坏了证券市场自身的运行规律，容易造成鼓励大的证券投资者进行市场操纵，在证券增发承销前刻意拉抬股价，以求有相对高的发行价的后果。如长江证券(000783)在2011年2月9日收盘价为10．83元，与此相对应的上海证券交易所综合指数收盘价为2774．06点，到了增发前一日3月2日长江证券收盘价为13．11元，上海综合指数收盘价为2913．81点，此间长江证券股价涨幅21．05%，上海综合指数却仅涨5．04%，⑥这表明长江证券公司股价在增发之前有被拉高之嫌，使一般证券投资者难以判断或形成投资误导，损害证券市场健康发展。综合以上分析，证券发行人与承销人在承销期届满后，协商缩减包销行为，表面上是双方当事人意思自治，属于对承销协议进行修改的行为，于法也找不出不可为之规定。然而，就证券承销协议内容而言，对证券承销的全部余额尽包销之责，本是承销人在承销协议中最基本的义务。如许可发行人与承销人在承销期满后，削减或豁免其包销义务，则会严重损害一般证券投资者的合法权益，损害证券市场良好的运行秩序，此种行为理应立法禁止。

二、承销商包销责任的豁免性

长江证券股份增发，市场价跌破发行价，让承销商承受巨大的承销包销证券余额的压力，最后发行人与承销人协商，作出缩减包销的行为，实属无奈之举。如不削减东方证券的包销义务，不仅东方证券举其全力都付不起包销证券余额款，且也将陷入长江证券第一大股东之争，为原第一大股东所不容。同时，还受中国证监会证券公司经营规则“一参一控”政策的限定，使东方证券在证券市场难以翻身“上市”。这些因素使东方证券在长江证券增发承销期满后，不得不对其所承担的包销义务进行一定削减或豁免，以确保其得以在证券市场生存发展，这也是我国当前许多证券公司所面临的实际情况。2002年，我国证券市场开始推行“一参一控”政策，目的是强化对证券公司经营活动的监管，净化证券市场，实现证券业公平竞争。2008年4月，国务院《证券公司监督管理条例》，规定“两个以上的证券公司受同一单位、个人控制或者相互之间存在控制关系的，不得经营相同的证券业务，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外”。证券公司经营证券业务不符合规定的，应当在国务院证券监督管理机构规定的期限内达到规定要求。“一参一控”虽然是针对券商股东和实际控制人，但实际上最受影响的是相关的证券公司，因为，不符合“一参一控”要求的证券公司不能申请上市，这就迫使许多券商股东在规定时间内，出让其所持有的其他证券公司的股份，尽快“净身”上市。

“一参一控”的政策要求，确实合乎我国证券市场发展的国情需要。主承销商参与证券发行，根本目的是确保发行人能正常完成发行任务，包销证券发行的余额，也正是实现这一目的的根本保障。长江证券增发股份承销中，增发价明显高于市场价，是导致主承销商东方证券公司履行包销义务的根本原因，这关键因素不在于主承销商是否要依承销协议履行其对承销期满所剩余额的包销义务，而是主承销人如何依据当时证券市场运行的规律和证券承销的经营风险控制标准，来确定证券发行的承销最低价和最高价，从而最大限度地合理规避包销义务。在长江证券增发中，最大失误就是不该将增发价定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破发行价。如此，能让证券市场不至于因发行价太高“失血”过多，导致市场资金流失，又能让发行人股价有上升空间，让市场投资者有更好的做多机会，保障市场能稳定持续增发。长江证券股价“被砸盘”，也只能视为市场行为，因为只要遵守证券交易规则，无论卖方出于怎样的目的，其行为都具有合法性。东方证券在长江证券增发股份中的“尴尬状态”，也只是当前我国证券市场诸多行为的不规范与规范之间碰撞、磨合及协调的一种表现情形。有关证券市场的法律规范、政策规范及其技术规范之间，确实存在许多不协调之处，不少证券公司在经营中困境重重，对其所承销公开发行的证券余额，若进行包销则陷入违反“一参一控”政策情形，不包销则涉嫌违反《证券法》规定，处于典型的两难状态。最终发行人与主承销人的妥协方案，是包销“大瘦身”，规避了违反证监会“一参一控”政策的规定，也在很大程度上包销部分余额，实现发行人与主承销人的“双赢”，这也为主承销人减轻或豁免包销义务，寻找到似乎很充分的理由。另一个意义上也可以反思“一参一控”政策的操作性及其对我国证券市场的影响力，许多承销人在参与证券发行的承销活动中，不得不掂量承销风险，考量是否触及违反“一参一控”政策的高压线问题。我国证券市场运行，“一参一控”政策已经成为证券公司经营管理活动的“紧箍咒”，违反该政策意味着该证券公司资金流动安全缺乏透明性，相关部门不易监管，公司经营上可能存在巨大风险隐患。我国证券公司在业务监管上强制执行“一参一控”政策，最重要的作用就是限制和规范证券公司交叉控股经营、混业经营、透支信用经营等，确保证券监管部门在监管技术、公司结构治理、股权控制、资金流动等方面能有效监管。更重要的是，“一参一控”政策能让所有的证券公司在经营业务活动上有一个公平竞争的氛围，能让不同的证券公司有机会进行平等竞争，防范相关联的证券公司联手抵制和对抗竞争，搞证券业务经营垄断。同时，也有利于鼓励各证券公司积极发展和扩大证券业务，促进证券公司之间的公平并购，通过公平透明的证券市场机制做大做强公司，使证券公司在经营上步入良性竞争的轨道。⑦参见高如星、王敏祥:《美国证券法》，法律出版社2000年版。在长江证券股份增发中，已经依法设定包含由主承销商东方证券，副承销商西部证券、民族证券等四个券商组成承销团，共同担负承销包销义务。而实际上，承担包销义务的承销商往往也只是主承销商，副承销商却分文不出，未履行相应包销义务。依照法律、行政法规的规定，发行证券票面总值超过5000万就需要组织承销团，应当由承销团承销。要求组成承销团的承销商签订承销团协议，由主承销商负责组织承销工作。承销团协议要规定各承销商的承销责任分担，而事实上，我国证券发行的副承销商责任往往成了摆设。在长江证券股份增发中，主承销商包销责任都未能依约履行，副承销商据此主张履行包销则有优先抗辩权，其理由是情有可原的。可见，在我国证券承销中，发行人往往只注重明确和追诉主承销商的承销责任，对副承销商的法定连带承销之责却忽视了。

三、承销商包销责任的强制性

长江证券与东方证券在承销期届满后，削减了承销协议所规定的承销商本应该承担的包销责任，确实令业界“刮目相看”，很有“新意”，开创了承销商承销责任“豁免”先例，使证券发行承销制度主要内容发生了根本变化。笔者认为，承销商的承销包销责任随意变更将引发一系列问题，如怎样维护发行人发行利益，如何确保发行人的证券能依承销协议顺利发行，如何维护一般证券投资者参与投资的合法权益等等。在长江证券股份增发中，长江证券、东方证券公司因顾及“一参一控”政策，创造性地削减承销商的包销额度，得以终结增发任务。倘若发行人不是长江证券公司，而是其他一般的非证券公司，不受“一参一控”政策所限，那么发行人和承销商是否还有理由削减包销额度?可见，承销期满，发行人与承销商协商削减证券包销额度的做法，对我国证券发行制度构成了很大的挑战。这主要集中表现在以下几个方面:

第一，该做法从根本上动摇了我国证券发行承销制度中的承销商责任。我国证券发行制度不仅成功引进了国外较为通行的证券保荐人制度，而且还全面推行证券发行承销制度，并专门为此建立了承销商资格制度，将承销商依国际惯例划分为主承销商和副承销商，积极推行承销团制度。在证券承销制度中，最为核心的内容是对向不特定对象公开发行股份必须采取证券承销中的包销方式，由承销商负责在承销期满后包销证券余额。这是多数国家公开发行证券所采取的承销方式，即使是证券市场极为发达的美国，在证券发行方式上也是采用余额包销，并明确由承销商承诺买进在承销期内未被一般投资者所申购的全部发行的证券。⑦这不仅表明证券承销商进行证券发行采取包销方式，最为重要的责任是承诺包销全部未被申购的证券，而且这也是证券承销协议规定承销商所必须承担的义务内容。在长江证券股份增发中，大胆协商削减承销商包销额度的做法，不仅与证券市场的国际惯例不符，而且也明显改变证券承销中的包销责任规则，这实际上是对证券承销制度承销商责任的“颠覆”。⑧如此而为，承销商还是承销商吗?承销商在证券发行中也就不存在包销的风险责任，其承销法律地位值得质疑。

第二，该做法从内容上破坏了我国证券发行承销制度中的权利义务公平性。证券发行引入承销商，目的是将发行人的部分发行费用作为承销费支付给承销商，确保证券发行得以顺利进行。承销商在充分享有承销费的同时，也要承担相应的义务，即当承销期内所发行的证券未能被顺利申购完毕时，承销商有义务全部购入余额，确保发行人所募集资金能如期到位。如果削减或豁免承销商的包销责任，承销商在证券发行活动中就成为只享有权利，而不承担义务和风险的主体，这与发行人相比显失公平。多年来，由于我国证券发行市场一直处于亢奋状态，根据最新统计，2011年9月15日，中国股市20年上市公司数量已经飙升到2530家，美国股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，导致我国证券承销商承销包销风险意识淡泊，只知承销收费，包销风险和责任几乎全无，甚至还有错误的观念，即承销商与发行人共同在证券发行市场上抬高证券发行价，让一般证券投资者买单，使发行市场与交易市场之间“接轨”，导致交易市场“失血”过多，往往出现“发行市场特旺、交易市场特熊”的状态。

第三，该做法从法律上削弱了我国证券公开发行中承销商对证券申购余额包销的强制性。证券发行人在证券承销前与承销商签署证券承销协议，其中明确规定承销商有无条件包销证券余额的义务，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》也将证券申购余额包销作为承销商的强制性义务加以规定。长江证券增发股份，承销期满发行人与承销商协商修订承销协议，削减承销商包销证券申购余额的做法，已构成对承销商强制性义务的减免。无论是承销商，还是发行人都不能削减承销商包销证券申购余额的义务。依法理，国家强制性的法律规范内容，无论当事人意思如何，都不能协商规避。因为强制性义务的规定，并不是让当事人意思自治，这是出于维护证券市场秩序，尤其是证券发行制度规范化的需要，是确保证券发行公共秩序稳定公正的需要，无论是发行人、承销商，还是一般证券投资者都必须遵守。