权证市场范文10篇

权证市场范文篇1

关键词权证标的正股发展问题

1中国权证市场发展现状

1996年6月~2005年7月，整整9年时间，中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象，怎样使国有股非流通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定，主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个思路供参考。

方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的，向流通股股东免费发送对应数量的认购权证；②行权得到的标的股票上市流通；③所有非流通股的流通权须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得；④非流通股股东不得交易其发行的权证。

方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证标的为对应数量的非流通股股份；②权证上市后，所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通遵照《通知》的相关规定；③当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流通股股东。

方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证；②权证的行权价为标的股票过去一段时间(如一年)的均价；③权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东；④权证上市后全部非流通股获得流通权；⑤为保护非流通股股东，可设置结算的股价的下限，如净资产值。在方案三中，关键是在于比例以及认沽价格的确定。

从2005年9月5日开始的三一重工（股票代码600031）股权改置正式开始，由此拉开了中国上市公司股权改置的序幕。据统计，截止到2006年10月底，我国上市公司1393家上市公司拥有总股本数为12369.15亿股，其中已流通股份为3313.62亿股。流通股股份只占总股本的27%。当然这其中有两支被誉为股市巨无霸的两支国有商业银行股，其中中国银行总股本为2538.39亿股，流通股股份为43.32亿股；中国工商银行总股本为3320.69亿股，流通股股份为68.31亿股。如果除去这两支股票的话，总股本数为6509.91亿股，其中流通股股数为3201.99亿股，总流通股股数就占市场总股本的49.2%。相比较2005年5月股权分置改革以前总流通股股数只占市场总股本的32.6%而言，我国的股权分置改革还算是比较成功的。

2我国权证市场发展中存在的问题

2.1权证发行环节出现的问题

发行环节主要出现的问题有认股价的定价风险和权证发行价格的定价风险。对于备兑权证的发行人来讲不是由证券交易所而是由第三方，抑或为大股东。如就认股权证来讲，当认股价和权证发行价格的定价水平不合理时，将会影响到权证的吸引力和认股的成功率。正股价格操纵成本增高，风险相对降低。权证的认股价是以正股市价为基础制定的，因此，发行人为了提高权证认股价，有可能在权证发行时抬高正股价格。然而，与目前配股、增发过程中类似的股价操纵相比，由于权证的执行是在未来时间发生的，发行人将面临着更大的不确定性，其操纵股价的成本也更高。因此相对于增发、配股的证券发行，认股权证还降低了此类风险。

2.2权证交易环节中遇到的问题

交易环节出现的问题可以表现为价格的扭曲以及价格被操纵，但其原因可以来自于多方面。如果从理论上来分析，投资者在权证和正股之间的组合投资会影响正股股价的运行，例如标的股票价格上升时，投资者可能放弃股票而购买权证，从而减弱股价的上升趋势。因此，权证交易可能增加正股的波动性。

2.2.1通过操纵正股价格来操纵权证价格

权证本身是具有杠杆作用的投资品种、其价格依赖于标的股票价格，因此不法参与者有可能通过操纵正股价格来操纵权证价格，已达到获取暴利的目的。即通过拉高正股价格使权证的内在价值增大，从而以权证市场的获利弥补拉高正股价格的成本。如果行权方式为美式权证，当操纵着将正股价格拉升到一定水平时，投资者可以马上行使认股权并抛售股票，而我国发行的权证当中没有一张是美式的，而是欧式和百慕大式的。所以这就更增加了行权的风险，最终导致交易期间大多数人的疯狂投机。

2.2.2投资者非理性投机导致暴涨暴跌

由于权证的杠杆效应，参与权证交易的投资者大多都放弃了权证的基本功能——发现价格和规避风险，而是采取了投机的方式以获取盈利。由于《权证暂行管理办法》规定权证采取T+0交易方式，这就造成在权证市场中，大多数人都采取频繁交易，增加换手率。

导致频繁交易和非理性投机问题的主要原因就是权证市场中实行一级交易商制度。我国的权证市场中规定的有一级交易商，一级交易商的主要职责是向投资者提供买卖报价，以维持权证交易的流动性。上海证券交易所规定：一级交易商从事权证及其标的证券自营业务的，必须通过在上海证券交易所备案的专用席位和专用帐户进行，并接受上海证券交易所监管。上海证券交易所和中国证券登记结算公司将对权证业务分别实施交易资格和结算资格管理。而中国权证市场上一级交易商制度类似于做市商制度，即证券交易的买卖价格均有一级交易商（称为做市商）给出，投资者按照一级交易商报出的买卖价格和数量做出自己的买卖决定。也就是说投资者只是被动地接受一级交易商报出的价格，而一级交易商做出的双向价格，即对于同一支权证，一级交易商既报买入价，也报卖出价。所有投资者的交易对手都是一级交易商。一级交易商报出价格后，就有义务接受投资者按此价格提出的买卖要求。换言之，一级交易商必须有足够的证券和资金，用来满足投资者买进或卖出证券的要求。但由于权证市场中有些一级交易商作为权证的备兑权证的发行人，有权增发或者注销所发行的权证。当然，其中主要目的是为了保持权证的流通性，但是，这却增加了权证交易的隐性风险。如若增发权证，为了增加交易量，一级交易商会大幅度地拉高权证价格来吸引投资者加入投资行列，然后再进行权证注销，造成投资者的亏损。

2.2.3市场交易规模太小容易受到操纵

由于认股权证市值较小，并且在现阶段缺乏合理的定价机制，因此价格极易受到操纵，有可能大幅度偏离合理区间。国际实证研究表明，股票权证的交易流通确实对标的股价会产生影响，权证对价格更加敏感，相对于标的股票，权证的杠杆效应会使得权证价格更容易被操纵。机构既可以操纵权证价格，又可通过操纵权证价格来打压标的股票价格，这对流通股和非流通股都没有好处，只能使问题更加复杂化。

2.3权证行权环节中出现的问题

就我国目前的权证市场而言，投机交易占到主流，所以行权期进行行权的人寥寥无几。由于我国第二次权证市场发展是在上市公司股权改革的背景下进行的。上市公司对流通股股东实行的是对价制，即为了防止非流通股上市后对流通股的价格进行冲击而采取的对流通股股东进行补偿的方式。而作为理性经纪人的上市公司来讲，追求自身的利益最大化是其目的，他会通过利益关联方来进行操纵，导致权证发现价格为无效价格，进而导致流通股股东补偿不足。而且非流通股股东为了实现尽可能减少对流通股股东补偿的目标，非流通股股东就要在过渡期尽量维护股票价格。而非流通股股东维护股票价格最好的手段就是在过渡期尽量不买股票，待过渡期结束。非流通股股东解除义务后，便可放心抛售股票了。这就意味着，股权分置带给流通股的风险与损失在过渡期并没有充分释放或体现，可以预期，过渡期结束后股价必然继续大跌，流通股补偿不足。流通股将会发现其实际损失远远超出其得到的补偿。

3结语

从现阶段证券市场环境条件来看，重新推出权证，是建立多层次资本市场体系的必然选择，可作为金融创新的有效工具，为解决股权分置问题探索新的形式或渠道，借以平衡流通股东与非流通股东之间利益关系方法之一。由于权证这一金融衍生品的设计和交易相对简单，具有一定的杠杆作用且风险可控，对我国资本市场发展有推动作用。与此同时，权证是一种流动性很强的期权，客观上促使上市公司高管层，更加重视关心公司经营业绩、企业形象、诚信和信用的建设、二级市场股价的变化等，有助于强化激励约束机制的形成，完善上市公司治理结构，从而有利于提高流通股股东的话语权。然而，任何金融衍生品的出现都有其反面性，权证也不能例外，因此，我们应该以辨证的眼光理智地看待它，合理有效的充分发挥其正面作用，造福于广大市场投资者。

参考文献

1李诗林.行为金融与证券投资行为[M].北京：社会科学文献出版社，2005

2盛希泰.权证全攻略[M].广州：广东经济出版社，2005

3吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M].北京：中国人民大学出版社，2001

4王国刚.中国资本市场热点研究[M].北京：中国城市出版社，2002

5顾纪生.基于全市场视角的“权证热”隐患研究[J].财经理论与实践，2006（3）

权证市场范文篇2

1996年6月~2005年7月，整整9年时间，中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象，怎样使国有股非流通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的发表意见》中指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定，主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个思路供参考。

方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的，向流通股股东免费发送对应数量的认购权证；②行权得到的标的股票上市流通；③所有非流通股的流通权须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得；④非流通股股东不得交易其发行的权证。

方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证标的为对应数量的非流通股股份；②权证上市后，所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通遵照《通知》的相关规定；③当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流通股股东。

方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证；②权证的行权价为标的股票过去一段时间(如一年)的均价；③权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东；④权证上市后全部非流通股获得流通权；⑤为保护非流通股股东，可设置结算的股价的下限，如净资产值。在方案三中，关键是在于比例以及认沽价格的确定。

从2005年9月5日开始的三一重工（股票代码600031）股权改置正式开始，由此拉开了中国上市公司股权改置的序幕。据统计，截止到2006年10月底，我国上市公司1393家上市公司拥有总股本数为12369.15亿股，其中已流通股份为3313.62亿股。流通股股份只占总股本的27%。当然这其中有两支被誉为股市巨无霸的两支国有商业银行股，其中中国银行总股本为2538.39亿股，流通股股份为43.32亿股；中国工商银行总股本为3320.69亿股，流通股股份为68.31亿股。如果除去这两支股票的话，总股本数为6509.91亿股，其中流通股股数为3201.99亿股，总流通股股数就占市场总股本的49.2%。相比较2005年5月股权分置改革以前总流通股股数只占市场总股本的32.6%而言，我国的股权分置改革还算是比较成功的。

2我国权证市场发展中存在的问题

2.1权证发行环节出现的问题

发行环节主要出现的问题有认股价的定价风险和权证发行价格的定价风险。对于备兑权证的发行人来讲不是由证券交易所而是由第三方，抑或为大股东。如就认股权证来讲，当认股价和权证发行价格的定价水平不合理时，将会影响到权证的吸引力和认股的成功率。正股价格操纵成本增高，风险相对降低。权证的认股价是以正股市价为基础制定的，因此，发行人为了提高权证认股价，有可能在权证发行时抬高正股价格。然而，与目前配股、增发过程中类似的股价操纵相比，由于权证的执行是在未来时间发生的，发行人将面临着更大的不确定性，其操纵股价的成本也更高。因此相对于增发、配股的证券发行，认股权证还降低了此类风险。

2.2权证交易环节中遇到的问题

交易环节出现的问题可以表现为价格的扭曲以及价格被操纵，但其原因可以来自于多方面。如果从理论上来分析，投资者在权证和正股之间的组合投资会影响正股股价的运行，例如标的股票价格上升时，投资者可能放弃股票而购买权证，从而减弱股价的上升趋势。因此，权证交易可能增加正股的波动性。

2.2.1通过操纵正股价格来操纵权证价格

权证本身是具有杠杆作用的投资品种、其价格依赖于标的股票价格，因此不法参与者有可能通过操纵正股价格来操纵权证价格，已达到获取暴利的目的。即通过拉高正股价格使权证的内在价值增大，从而以权证市场的获利弥补拉高正股价格的成本。如果行权方式为美式权证，当操纵着将正股价格拉升到一定水平时，投资者可以马上行使认股权并抛售股票，而我国发行的权证当中没有一张是美式的，而是欧式和百慕大式的。所以这就更增加了行权的风险，最终导致交易期间大多数人的疯狂投机。

2.2.2投资者非理性投机导致暴涨暴跌

由于权证的杠杆效应，参与权证交易的投资者大多都放弃了权证的基本功能——发现价格和规避风险，而是采取了投机的方式以获取盈利。由于《权证暂行管理办法》规定权证采取T+0交易方式，这就造成在权证市场中，大多数人都采取频繁交易，增加换手率。

导致频繁交易和非理性投机问题的主要原因就是权证市场中实行一级交易商制度。我国的权证市场中规定的有一级交易商，一级交易商的主要职责是向投资者提供买卖报价，以维持权证交易的流动性。上海证券交易所规定：一级交易商从事权证及其标的证券自营业务的，必须通过在上海证券交易所备案的专用席位和专用帐户进行，并接受上海证券交易所监管。上海证券交易所和中国证券登记结算公司将对权证业务分别实施交易资格和结算资格管理。而中国权证市场上一级交易商制度类似于做市商制度，即证券交易的买卖价格均有一级交易商（称为做市商）给出，投资者按照一级交易商报出的买卖价格和数量做出自己的买卖决定。也就是说投资者只是被动地接受一级交易商报出的价格，而一级交易商做出的双向价格，即对于同一支权证，一级交易商既报买入价，也报卖出价。所有投资者的交易对手都是一级交易商。一级交易商报出价格后，就有义务接受投资者按此价格提出的买卖要求。换言之，一级交易商必须有足够的证券和资金，用来满足投资者买进或卖出证券的要求。但由于权证市场中有些一级交易商作为权证的备兑权证的发行人，有权增发或者注销所发行的权证。当然，其中主要目的是为了保持权证的流通性，但是，这却增加了权证交易的隐性风险。如若增发权证，为了增加交易量，一级交易商会大幅度地拉高权证价格来吸引投资者加入投资行列，然后再进行权证注销，造成投资者的亏损。

2.2.3市场交易规模太小容易受到操纵

由于认股权证市值较小，并且在现阶段缺乏合理的定价机制，因此价格极易受到操纵，有可能大幅度偏离合理区间。国际实证研究表明，股票权证的交易流通确实对标的股价会产生影响，权证对价格更加敏感，相对于标的股票，权证的杠杆效应会使得权证价格更容易被操纵。机构既可以操纵权证价格，又可通过操纵权证价格来打压标的股票价格，这对流通股和非流通股都没有好处，只能使问题更加复杂化。

2.3权证行权环节中出现的问题

就我国目前的权证市场而言，投机交易占到主流，所以行权期进行行权的人寥寥无几。由于我国第二次权证市场发展是在上市公司股权改革的背景下进行的。上市公司对流通股股东实行的是对价制，即为了防止非流通股上市后对流通股的价格进行冲击而采取的对流通股股东进行补偿的方式。而作为理性经纪人的上市公司来讲，追求自身的利益最大化是其目的，他会通过利益关联方来进行操纵，导致权证发现价格为无效价格，进而导致流通股股东补偿不足。而且非流通股股东为了实现尽可能减少对流通股股东补偿的目标，非流通股股东就要在过渡期尽量维护股票价格。而非流通股股东维护股票价格最好的手段就是在过渡期尽量不买股票，待过渡期结束。非流通股股东解除义务后，便可放心抛售股票了。这就意味着，股权分置带给流通股的风险与损失在过渡期并没有充分释放或体现，可以预期，过渡期结束后股价必然继续大跌，流通股补偿不足。流通股将会发现其实际损失远远超出其得到的补偿。

权证市场范文篇3

1996年6月~2005年7月，整整9年时间，中国的证券市场经历了从熊市到牛市再到熊市的过程。国有股全流通问题一直困扰着中国股市。非流通股是中国特有的现象，怎样使国有股非流通股上市流通成为我们首先要解决的问题。2005年4月29日通过的《证监会关于股权分置改革试点问题的通知》指出，试点上市公司股东自主决定股权分置问题解决方案。2005年8月23日通过的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中指出，股权分置改革要坚持统一组织、实行分散决策。这说明改革的总体思路是证监会只立规矩，具体的试点方案由上市公司自己决定，主要方案有送股方案、缩股方案、权证组合方案。这其中权证组合方案上海证券交易所提出了三个思路供参考。

方案一：分批送配认股权证方案。①非流通股股东以希望流通的非流通股为标的，向流通股股东免费发送对应数量的认购权证；②行权得到的标的股票上市流通；③所有非流通股的流通权须通过向流通股股东送配权证，权证持有人行权获得股票的方式获得；④非流通股股东不得交易其发行的权证。

方案二：一次送配认股权证方案。①非流通股东向流通股股东免费发送一定数量的认股权证，权证标的为对应数量的非流通股股份；②权证上市后，所有非流通获得流通权。非流通股股份的流通遵照《通知》的相关规定；③当权证价格低于某约定值时，权证持有人可将权证回售给非流通股股东。

方案三：认沽权证方案。基本思路为：①非流通股股东或其他机构免费向每位流通股股东发送与其持有的流通股数相同的认沽权证；②权证的行权价为标的股票过去一段时间(如一年)的均价；③权证行使时，按行权价与当时股价的差额结算现金，或按差价与当时股价之比折算成股份送给流通股股东；④权证上市后全部非流通股获得流通权；⑤为保护非流通股股东，可设置结算的股价的下限，如净资产值。在方案三中，关键是在于比例以及认沽价格的确定。

从2005年9月5日开始的三一重工（股票代码600031）股权改置正式开始，由此拉开了中国上市公司股权改置的序幕。据统计，截止到2006年10月底，我国上市公司1393家上市公司拥有总股本数为12369.15亿股，其中已流通股份为3313.62亿股。流通股股份只占总股本的27%。当然这其中有两支被誉为股市巨无霸的两支国有商业银行股，其中中国银行总股本为2538.39亿股，流通股股份为43.32亿股；中国工商银行总股本为3320.69亿股，流通股股份为68.31亿股。如果除去这两支股票的话，总股本数为6509.91亿股，其中流通股股数为3201.99亿股，总流通股股数就占市场总股本的49.2%。相比较2005年5月股权分置改革以前总流通股股数只占市场总股本的32.6%而言，我国的股权分置改革还算是比较成功的。

2我国权证市场发展中存在的问题

2.1权证发行环节出现的问题

发行环节主要出现的问题有认股价的定价风险和权证发行价格的定价风险。对于备兑权证的发行人来讲不是由证券交易所而是由第三方，抑或为大股东。如就认股权证来讲，当认股价和权证发行价格的定价水平不合理时，将会影响到权证的吸引力和认股的成功率。正股价格操纵成本增高，风险相对降低。权证的认股价是以正股市价为基础制定的，因此，发行人为了提高权证认股价，有可能在权证发行时抬高正股价格。然而，与目前配股、增发过程中类似的股价操纵相比，由于权证的执行是在未来时间发生的，发行人将面临着更大的不确定性，其操纵股价的成本也更高。因此相对于增发、配股的证券发行，认股权证还降低了此类风险。2.2权证交易环节中遇到的问题

交易环节出现的问题可以表现为价格的扭曲以及价格被操纵，但其原因可以来自于多方面。如果从理论上来分析，投资者在权证和正股之间的组合投资会影响正股股价的运行，例如标的股票价格上升时，投资者可能放弃股票而购买权证，从而减弱股价的上升趋势。因此，权证交易可能增加正股的波动性。

2.2.1通过操纵正股价格来操纵权证价格

权证本身是具有杠杆作用的投资品种、其价格依赖于标的股票价格，因此不法参与者有可能通过操纵正股价格来操纵权证价格，已达到获取暴利的目的。即通过拉高正股价格使权证的内在价值增大，从而以权证市场的获利弥补拉高正股价格的成本。如果行权方式为美式权证，当操纵着将正股价格拉升到一定水平时，投资者可以马上行使认股权并抛售股票，而我国发行的权证当中没有一张是美式的，而是欧式和百慕大式的。所以这就更增加了行权的风险，最终导致交易期间大多数人的疯狂投机。

2.2.2投资者非理性投机导致暴涨暴跌

由于权证的杠杆效应，参与权证交易的投资者大多都放弃了权证的基本功能——发现价格和规避风险，而是采取了投机的方式以获取盈利。由于《权证暂行管理办法》规定权证采取T+0交易方式，这就造成在权证市场中，大多数人都采取频繁交易，增加换手率。

导致频繁交易和非理性投机问题的主要原因就是权证市场中实行一级交易商制度。我国的权证市场中规定的有一级交易商，一级交易商的主要职责是向投资者提供买卖报价，以维持权证交易的流动性。上海证券交易所规定：一级交易商从事权证及其标的证券自营业务的，必须通过在上海证券交易所备案的专用席位和专用帐户进行，并接受上海证券交易所监管。上海证券交易所和中国证券登记结算公司将对权证业务分别实施交易资格和结算资格管理。而中国权证市场上一级交易商制度类似于做市商制度，即证券交易的买卖价格均有一级交易商（称为做市商）给出，投资者按照一级交易商报出的买卖价格和数量做出自己的买卖决定。也就是说投资者只是被动地接受一级交易商报出的价格，而一级交易商做出的双向价格，即对于同一支权证，一级交易商既报买入价，也报卖出价。所有投资者的交易对手都是一级交易商。一级交易商报出价格后，就有义务接受投资者按此价格提出的买卖要求。换言之，一级交易商必须有足够的证券和资金，用来满足投资者买进或卖出证券的要求。但由于权证市场中有些一级交易商作为权证的备兑权证的发行人，有权增发或者注销所发行的权证。当然，其中主要目的是为了保持权证的流通性，但是，这却增加了权证交易的隐性风险。如若增发权证，为了增加交易量，一级交易商会大幅度地拉高权证价格来吸引投资者加入投资行列，然后再进行权证注销，造成投资者的亏损。

2.2.3市场交易规模太小容易受到操纵

由于认股权证市值较小，并且在现阶段缺乏合理的定价机制，因此价格极易受到操纵，有可能大幅度偏离合理区间。国际实证研究表明，股票权证的交易流通确实对标的股价会产生影响，权证对价格更加敏感，相对于标的股票，权证的杠杆效应会使得权证价格更容易被操纵。机构既可以操纵权证价格，又可通过操纵权证价格来打压标的股票价格，这对流通股和非流通股都没有好处，只能使问题更加复杂化。

2.3权证行权环节中出现的问题

就我国目前的权证市场而言，投机交易占到主流，所以行权期进行行权的人寥寥无几。由于我国第二次权证市场发展是在上市公司股权改革的背景下进行的。上市公司对流通股股东实行的是对价制，即为了防止非流通股上市后对流通股的价格进行冲击而采取的对流通股股东进行补偿的方式。而作为理性经纪人的上市公司来讲，追求自身的利益最大化是其目的，他会通过利益关联方来进行操纵，导致权证发现价格为无效价格，进而导致流通股股东补偿不足。而且非流通股股东为了实现尽可能减少对流通股股东补偿的目标，非流通股股东就要在过渡期尽量维护股票价格。而非流通股股东维护股票价格最好的手段就是在过渡期尽量不买股票，待过渡期结束。非流通股股东解除义务后，便可放心抛售股票了。这就意味着，股权分置带给流通股的风险与损失在过渡期并没有充分释放或体现，可以预期，过渡期结束后股价必然继续大跌，流通股补偿不足。流通股将会发现其实际损失远远超出其得到的补偿。

3结语

从现阶段证券市场环境条件来看，重新推出权证，是建立多层次资本市场体系的必然选择，可作为金融创新的有效工具，为解决股权分置问题探索新的形式或渠道，借以平衡流通股东与非流通股东之间利益关系方法之一。由于权证这一金融衍生品的设计和交易相对简单，具有一定的杠杆作用且风险可控，对我国资本市场发展有推动作用。与此同时，权证是一种流动性很强的期权，客观上促使上市公司高管层，更加重视关心公司经营业绩、企业形象、诚信和信用的建设、二级市场股价的变化等，有助于强化激励约束机制的形成，完善上市公司治理结构，从而有利于提高流通股股东的话语权。然而，任何金融衍生品的出现都有其反面性，权证也不能例外，因此，我们应该以辨证的眼光理智地看待它，合理有效的充分发挥其正面作用，造福于广大市场投资者。

参考文献

1李诗林.行为金融与证券投资行为[M].北京：社会科学文献出版社，2005

2盛希泰.权证全攻略[M].广州：广东经济出版社，2005

3吴晓求.中国资本市场：股权分裂与流动性变革[M].北京：中国人民大学出版社，2001

4王国刚.中国资本市场热点研究[M].北京：中国城市出版社，2002

5顾纪生.基于全市场视角的“权证热”隐患研究[J].财经理论与实践，2006（3）

权证市场范文篇4

在我国，最广为人知的期权和权证就是股票期权和认股权证。有许多人认为，认股权证是股票期权的一种。但从全球现有的认股权证和股票期权在交易所交易中所采取的具体形式看，它们之间大致在如下六个方面存在区别：

(1)认股权证的有效期通常比股票期权的有效期长：认股权证的有效期一般在一年以上，而股票期权的有效期一般在一年以内。股票期权的有效期偏短，并不是因为不能设计成长有效期，而是交易者自然选择的结果。就像期货合约一样，期货合约的交易量一般聚集在近月合约上，远月合约的交易量一般很少。

(2)标准化。认股权证通常是非标准化的，在发行量、执行价、发行日和有效期等方面，发行人通常可以自行设定，而交易所交易的股票期权绝大多数是高度标准化的合约。当然，当前随着IT技术的发展，柜台市场与交易所场内市场出现融合的趋势，柜台市场上的非标准化的股票期权也开始进入交易所场内市场。

(3)卖空机制。认股权证的交易通常不允许卖空，即使允许卖空，卖空也必须建立在先借入权证实物的基础上。如果没有新发行和到期，则流通中的权证的数量是固定的。而股票期权在交易中，投资者可以自由地卖空，并且可以自由选择开平仓，股票期权的净持仓数量随着投资者的开平仓行为不断变化。

(4)做市商。认股权证的做市义务通常有发行人自动承担，即使是没有得到交易所的正式指定，发行人也通常需要主动为其所发行的认股权证的交易提供流动性。而股票期权的做市商必须是经由交易所正式授权。权证类似于股票，需要发行，然后再在二级市场进行交易，但期权可直接在交易所交易。

(5)执行时的稀释效应。由于认股权证可分为股本权证和备兑权证，前者由上市公司发行，公司通过增发股票履约，因此具有稀释股权的效应。但期货执行时交易的是现已发行的股票，不具有稀释效应。（6）从数量上看，期权可被创设无限多份，但认股权证由于需要满足创设条件，只可为有限数量。

现在通过比较，容易理解全球股票期权的交易量远远大于衍生权证的交易量的原因。显然，在可交易性、信用风险等方面，股票期权要优于认股权证。大致上可以这么来说，交易所交易的股票期权就好比是现在的工业化大生产下的高度标准化、正规化的产品，而认股权证则像是手工作坊阶段量身定制的产品。虽然，对个别人来讲，量身定制的产品要好于标准化的产品，但是从适用面上就显得窄。但是另外一方面，高度标准化的产品也不能完全取代量身定制的产品。

虽然二者之间存在上述差异，但认股权证与股票期权之间并不存在本质性的区别。目前在全球，同一种股票既认股权证又有股票期权是一种常见的现象。在香港，中国移动(香港)有限公司的股票既有相应的股票期权在交易，同时也有数量多达61种之多的衍生权证在交易。GalaiandSchneller(1978)证明，在给定相同条件的情况下，标的股票相同的认股权证的价格与股票期权的价格应该相等。不过，VeldandVerboven(1995)研究了在荷兰阿姆斯特丹股票交易所(ASE)交易的有效期长达1年以上股票买权(即看涨期权)与条件相似的股票衍生权证之间的价格关系。出于可比性的考虑，他们对价格水平的衡量是采用隐含波动率指标。结果他们发现在整个有效期间，衍生权证的价格显著高于相应的股票期权的价格。为了解释这一现象，他们对市场进行了调查，发现在阿姆斯特丹股票交易所，衍生权证的交易者中散户居多，市场进入的门槛比股票期权的低，并且交易费用也比股票期权的交易费用低。因此，VeldandVerboven的研究表明，导致认股权证和股票期权之间价格差异的原因是市场的微观结构因素，而并不是因为它们之间存有本质性的差别。

二、期权与权证的内涵

期权是指在未来一定时期可以买卖的权力，是买方向卖方支付一定数量的金额后拥有的在未来一段时间内（指美式期权）或未来某一特定日期（指欧式期权）以事先规定好的价格（指履约价格）向卖方购买或出售一定数量的特定标的物的权力，但不负有必须买进或卖出的义务。买方有执行的权利也有不执行的权利，完全可以灵活选择。

权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，持有人有权利在某一约定时期或约定时间段内，以约定价格向权证发行人购买或出售一定数量的资产（如股票）或权利。权证二个主要特点：（1）权证表征了发行人与持有人之间存在的合同关系,权证持有人据此享有的权利与股东所享有的股东权在权利内容上有着明显的区别：即除非合同有明确约定,权证持有人对标的证券发行人和权证发行人的内部管理和经营决策没有参与权；（2）权证赋予权证持有人的是一种选择的权利而不是义务。与权证发行人有义务在持有人行权时依据约定交付标的证券或现金不同,权证持有人完全可以根据市场情况自主选择行权还是不行权,而无需承担任何违约责任。权证的主要种类有：（1）以发行人为标准,可以分为公司权证和备兑权证。公司权证是由标的证券发行人发行的权证,如标的股票发行人(上市公司)发行的权证。备兑权证是由标的证券如股票发行人以外的第三人(上市公司股东或者证券公司等金融机构)发行的权证。考虑到市场发展的实际,除为解决股权分置而发行的权证外,《暂行办法》对证券公司等金融机构作为备兑权证发行人的资格条件没有规定。（2）以持有人的权利性质为标准,可以分为认购权证(向发行人购买标的证券)和认沽权证(向发行人出售标的证券)。（4）以行权方式为标准,约定持有人有权在规定期间行权的为美式权证,约定持有人仅能在特定到期日行权的属于欧式权证。（4）以结算方式为标准,可以分为实券给付结算型权证和现金结算型权证。实券给付结算以标的证券所有权发生转移为特征,发行人必须向持有人实际交付或购入标的证券,而现金结算方式则是在不转移标的证券所有权的情况下仅就结算差价进行现金支付。

三、期权与权证的主要区别

从上述认股权证与股票期权之间的比较看来，它们之间的差异既包括了期权与权证的区别，又含有具体衍生产品的特殊性，概括说来，期权与权证两种金融衍生工具大类的重要区别在于：

（1）期权是一种在交易所交易的标准化合约，其行权价格、到期日等条款已标准化，不利于在经常变动的市场中灵活调整，也缺乏创新的空间。相反，与权证挂钩的相关资产的数量远较期权的选择多。通常的情况是活跃股票的权证品种多，而活跃股票的期权则较少，投资者往往较难找到合适的期权。而每当市场出现一些新的持续性热点，权证发行人看准时机，就可发行新的备兑证，在符合创设条件的前提下，适时为投资者提供更多的选择，满足市场的需求。另一方面，权证市场可创新的空间很大，针对各种不同市况以及针对一些有较明确观点的投资群体，发行人可以适时推出带有特殊结构的权证，如锁定回报权证、跨价权证、一揽子股票权证等，方便投资者选择符合自己观点的备兑证进行投资。

（2）期权是一种标准化合约，只要有成交就会产生一份期权合约，因此理论上，期权成交的数量可以是无限的。而单只权证是由上市公司或券商等金融机构发行的,可以在交易所交易也可以在场外交易,发行量通常会在发行文件中给出一个上限，并在一定的条件下可以增加发行量，供给量是有限的，标的股票的选择范围相对较为广泛。因此，权证相对于期权更易受到供求关系和市场情绪的影响，价格短期波动也可能会更加剧烈。从目前亚太区来看，权证按照现货同样的买卖，制度安排上可能前期准备更简单一点，更容易做一点。而期权实际上受监管可能会麻烦一点。

（3）期权市场可运用的策略远较权证市场丰富。投资者参与期权投资，除了可以像买卖权证一样买入认购（或认沽）期权，还可以卖出认购（或认沽）期权，赚取权利金；而在权证市场，只有发行人才可以卖出备兑证收取权利金，投资者只能付出权利金买入认购证或认沽证。例如，买入认沽期权和卖出认购期权两种操作，表面上看都是看跌的策略，但实际的投资效果大不一样，所适合的市况也有差异，如果再把买进和卖出期权进行组合，其策略就更加丰富，可以达到根据自己的观点量身定做一个投资工具的效果，给投资者的满足感更大。

（4）权证和期权具有替代性，因此同一地区二者的地位往往不同。以香港市场为例，香港权证市场有发行商持续报价,权证流通性普遍较佳。而期权市场则有所不同，虽然有上市期权供投资者买卖,但不少股票的上市期权交投较为清淡,买卖差价亦较宽,以致香港期权市场活跃程度不及权证市场。

四、结论

综上所述可以看出，期权和权证互为补充，可以同步发展，让投资者来选择的。从目前我国具体情况来看，可能首先选择权证。我国证券市场虽然建立较晚，但经过十年多的发展，可以说走完了西方国家上百年的历史。无论是在市场规模，参与者构成还是在整个国民经济中发挥的作用，都已经达到了相当的程度。但是，我国证券市场仍然存在着很多问题，其中大部分是结构性的问题，比如市场的完全性、风险管理和资源配置的有效性，都与成熟的资本市场有较大的差距。不仅因为权证按照现货同样的买卖，前期准备的制度安排上较于期权更简单，更是因为权证从设计角度可以设计出更加的灵活、更加适合不同投资者的产品。另外，权证走到现在已经经历了一个较长的发展过程，中国投资者对权证认识可能会强于对期权的认识，因此我认为在当前的中国市场，权证市场更适合市场的需求，也更容易被接受，目前更应该发展权证市场。当然，随着市场的发展，十年、二十年后，期权市场会发展的越来越大，届时就可以让期权与权证市场相互配合，两条腿一起走路了。

发展是事物内在的必然要求，中国证券市场也必须通过不断的深化和完善，以适应日新月异的环境变化。金融衍生品20多年的发展表明，作为重要的风险管理工具，它不仅仅帮助单个经济实体控制了风险，同时也通过在全社会范围内更有效的配置风险和经济资源，提供信息，增进了社会福利。我们相信，在发展中的中国，更多类似与期权、权证的金融衍生品将会在我国资本市场上发挥更大的作用。

【摘要】在我国，金融衍生产品市场极不发达，缺乏指数期货和期权、备兑权证、ETFs权证和期货等产品，导致投资者在对冲风险、套利、构建动态资产等方面受到极大的限制。在我国这种特殊环境下，如何发展金融工具，适应市场变化成为重要的问题。

【关键词】中国市场期权权证

参考文献：

权证市场范文篇5

关键词：知情交易者，认购权证，认沽权证，创设制度

前言:期权对“知情交易者”(informedtrader，即信息灵通的投资者)有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)[2])。但是，期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处，如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异。Aitken和Segara(2005)[1]通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权。Loudon和Nguyen(2006)[12]也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。

本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下，权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移，并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性。实证结果表明，的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在，而在认沽权证市场，并没有发现知情交易者存在的证据。我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，以至于认沽权证失去了套期保值的作用。同时我们认为，创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动。

投资者行为分析按照信息获取能力的不同，本文将市场投资者分为两类：知情交易者和投机者。这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者，包括内部人以及大的专业投资机构等。投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者，他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益。

由于前面提到的原因，在不考虑其他因素的前提条件下，知情交易者选择在权证市场进行交易。在获得信息后，知情交易者会买入或卖出相应权证，这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格，如果信息准确，随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动。同理，如果知情交易者选择在股票市场投资，则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化。通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序，我们就能判断知情交易者的目标投资市场。

投机者在市场上主要的作用是提供流动性。其他条件不变的前提下，流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与。投机者之所以愿意提供流动性，是因为他们希望从价格的频繁波动中收益，因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多。我国权证市场采用T＋0的交易方式，而股票市场依旧采用T＋1的方式，这导致权证市场更能吸引投机者。如果这个假设成立，则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场。此外，由于投机者具有追涨杀跌的特性，在价格上升时，投机者买入的行为导致成交量上升，因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标。

我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性，表现为证券之间常常具有同涨或同跌的特点(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和认购权证的收益率(净成交量)之间如果表现出较强的正相关关系，这可能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同向变动关系，也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象。

方法和数据说明本文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系。具体模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示权证的收益率，vs,t表示股票的净成交量，vw,t表示权证的净成交量。股票和权证的收益率采用对数收益率，计算公式如下所示，

本文使用净成交量作为衡量成交量变动的指标。净成交量的计算首先要确定每一笔交易是买方发起的还是由卖方发起的。我们假设主动买盘的净成交量为正，主动卖盘的净成交量为负。当固定区间净成交量大于零时，表示此时间段买方的力量强，股票收益率因此有上升的趋势，净成交量越大表示买方的力量越强。

本文使用的股票和权证的交易数据来自天相数据库，由于天相数据库对每一笔交易没有区分是主动买盘还是主动卖盘，我们参考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照规则作了处理：如果一笔交易的成交价格高于前一笔交易成交价格，我们就假设此笔交易为主动买盘，并设定此笔交易的净成交量为正；相反，如果一笔交易的成交价格低于前一笔交易的成交价格，我们就假设此笔交易为主动卖盘，并设定净成交量为负。当前交易的价格如果和前一笔交易价格相同，我们无法区分交易属于哪一类交易，就设定此笔交易的净成交量为零。当考虑的区间较短时，这种近似可能会导致较大误差，因此本文所取时间间隔为8分钟，以降低这种近似方法所导致的偏差。

我们把每支证券每天的交易按照8分钟的区间划分成30个观测值，VAR模型中取滞后期为5期。回归采用了混合数据(pooldata)的方法。为了消除不同证券在不同交易日的个体差异，我们对同一个证券在同一天的每一个变量进行标准化处理，通过减去均值并除以标准差的方法，我们把同一个变量在每天的观测值变成服从均值为0，方差为1的分布。

本文选取的样本区间是从2006年5月8日至6月23日共7周的分笔交易数据，包括了47只证券，其中认购权证有10只，认沽权证有16只，相应的标的股票有21只。

实证结果

本文研究的样本中的股票有5只同时发行了认购权证和认沽权证，5只仅发行了认购权证，11只仅发行了认沽权证。为了分别考察认购权证和认沽权证市场的不同，我们把权证市场分成认购权证和认沽权证两个市场，分别代入模型中进行回归，共计得到8个方程。

注：第一行变量为因变量，第一列为自变量，自变量下标数字表示滞后的时期数。*、**、***分别表示系数在0.1、0.05、0.01水平上显著。rs、rc、rp分别表示股票、认购权证和认沽权证的收益率；vs、vc、vp分别表示股票、认购权证和认沽权证的净成交量。以上自变量均经过标准化处理

一、股票收益率和权证收益率的相关性分析

两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度。从表1可以看出，认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方向和预期一致，但是系数较小，仅有-0.027。

股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比，认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机成分较多。另一方面，认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。综上所述，有迹象表明，有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象，但是没有选择认沽权证作为投资对象。

二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析

知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化，其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关。表1显示，股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关，这和预期方向相同，但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性。另一方面，认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关，方向和预期方向一致。认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系。这些结果表明，权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移，但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势。

三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析

从表1来看，在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后，股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关，系数分别为0.311和0.34。而在认购权证和认沽权证市场，回归的系数分别为0.52和0.535。虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异，但是我们依旧能够发现，权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场。这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关。这个结果也间接说明，知情交易者更偏好股票市场而非权证市场。

从以上的分析看，尽管衍生品市场存在诸多优势，但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资，其中有一部分知情交易者选择了认购权证，但是很少有选择认沽权证作为投资对象。导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系。

知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关。这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易。但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量，这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方。卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值，这使得利用权证进行套期保值成本过高。套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低，从而阻碍了知情交易者的转移，也阻碍了信息传递速度的提升。

导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置。一般来说，当行权价和市场价相近或者权证处于实值(inthemoney)情况下，权证的套期保值功能才能得到较好体现。当权证处于深度虚值(deepoutofthemoney)时，权证的套期保值功能基本丧失，剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具，此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小，知情交易者并不是风险偏好者，这种情况下的理性选择是远离权证，这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象。

创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题。我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大，权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差。此外，权证发行方由于具有垄断地位优势，也偏向于设置对自己有利的行权价，这都容易导致一部分权证不具有内涵价值。创设机制并不能解决这一问题。此外，券商进行创设必须提供足额的保证金，这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险，但同时也制约了券商创设的能力。

综上所述，由于权证本身具有的缺陷，权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具，但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广。和权证相比，股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷，更适合在证券市场上推广。

权证市场范文篇6

关键词：知情交易者，认购权证，认沽权证，创设制度

前言

期权对“知情交易者”(informedtrader，即信息灵通的投资者)有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)[2])。但是，期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处，如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异。Aitken和Segara(2005)[1]通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权。Loudon和Nguyen(2006)[12]也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。

本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下，权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移，并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性。实证结果表明，的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在，而在认沽权证市场，并没有发现知情交易者存在的证据。我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，以至于认沽权证失去了套期保值的作用。同时我们认为，创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动。

投资者行为分析

按照信息获取能力的不同，本文将市场投资者分为两类：知情交易者和投机者。这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者，包括内部人以及大的专业投资机构等。投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者，他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益。

由于前面提到的原因，在不考虑其他因素的前提条件下，知情交易者选择在权证市场进行交易。在获得信息后，知情交易者会买入或卖出相应权证，这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格，如果信息准确，随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动。同理，如果知情交易者选择在股票市场投资，则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化。通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序，我们就能判断知情交易者的目标投资市场。

投机者在市场上主要的作用是提供流动性。其他条件不变的前提下，流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与。投机者之所以愿意提供流动性，是因为他们希望从价格的频繁波动中收益，因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多。我国权证市场采用T＋0的交易方式，而股票市场依旧采用T＋1的方式，这导致权证市场更能吸引投机者。如果这个假设成立，则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场。此外，由于投机者具有追涨杀跌的特性，在价格上升时，投机者买入的行为导致成交量上升，因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标。

我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性，表现为证券之间常常具有同涨或同跌的特点(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和认购权证的收益率(净成交量)之间如果表现出较强的正相关关系，这可能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同向变动关系，也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象。

方法和数据说明

本文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系。具体模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示权证的收益率，vs,t表示股票的净成交量，vw,t表示权证的净成交量。股票和权证的收益率采用对数收益率，计算公式如下所示，

本文使用净成交量作为衡量成交量变动的指标。净成交量的计算首先要确定每一笔交易是买方发起的还是由卖方发起的。我们假设主动买盘的净成交量为正，主动卖盘的净成交量为负。当固定区间净成交量大于零时，表示此时间段买方的力量强，股票收益率因此有上升的趋势，净成交量越大表示买方的力量越强。

本文使用的股票和权证的交易数据来自天相数据库，由于天相数据库对每一笔交易没有区分是主动买盘还是主动卖盘，我们参考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照规则作了处理：如果一笔交易的成交价格高于前一笔交易成交价格，我们就假设此笔交易为主动买盘，并设定此笔交易的净成交量为正；相反，如果一笔交易的成交价格低于前一笔交易的成交价格，我们就假设此笔交易为主动卖盘，并设定净成交量为负。当前交易的价格如果和前一笔交易价格相同，我们无法区分交易属于哪一类交易，就设定此笔交易的净成交量为零。当考虑的区间较短时，这种近似可能会导致较大误差，因此本文所取时间间隔为8分钟，以降低这种近似方法所导致的偏差。

我们把每支证券每天的交易按照8分钟的区间划分成30个观测值，VAR模型中取滞后期为5期。回归采用了混合数据(pooldata)的方法。为了消除不同证券在不同交易日的个体差异，我们对同一个证券在同一天的每一个变量进行标准化处理，通过减去均值并除以标准差的方法，我们把同一个变量在每天的观测值变成服从均值为0，方差为1的分布。

本文选取的样本区间是从2006年5月8日至6月23日共7周的分笔交易数据，包括了47只证券，其中认购权证有10只，认沽权证有16只，相应的标的股票有21只。

实证结果

本文研究的样本中的股票有5只同时发行了认购权证和认沽权证，5只仅发行了认购权证，11只仅发行了认沽权证。为了分别考察认购权证和认沽权证市场的不同，我们把权证市场分成认购权证和认沽权证两个市场，分别代入模型中进行回归，共计得到8个方程。回归的结果见表1。

表1VAR模型回归结果

rs

rs

rc

rp

vs

vs

vc

vp

rs,-1

-0.281***

-0.229***

0.125***

-0.027*

0.311***

0.34***

0.075***

-0.012

rs,-2

-0.115***

-0.075***

0.006

0.005

-0.044**

-0.036**

0.019

0.01

rs,-3

-0.086***

-0.104***

0.014

0.015

-0.013

-0.02

-0.02

0.016

rs,-4

-0.047**

-0.07***

0.022

0.011

-0.017

-0.011

0.002

0.034**

rs,-5

-0.033*

-0.046***

-0.01

0.011

-0.021

-0.018

-0.004

0.008

vs,-1

0.045***

0.048***

0.015

0.005

0.012

0.011

0.01

0.006

vs,-2

0.061***

0.063***

0.056***

0.009

-0.007

-0.007

0.006

-0.003

vs,-3

0.05***

0.053***

-0.005

-0.013

-0.01

-0.007

-0.006

-0.033**

vs,-4

0.029*

0.027*

0.011

-0.006

0.004

0.002

0.009

0.013

vs,-5

0.019

0.015

-0.003

-0.003

-0.019

-0.023

0.002

-0.034***

rc,-1

0.097***

-0.168***

0.052***

0.52***

rc,-2

0.01

-0.055***

-0.009

-0.013

rc,-3

-0.076***

-0.149***

-0.04**

0.001

rc,-4

-0.016

-0.066***

-0.001

-0.001

rc,-5

-0.033

-0.034*

-0.008

-0.001

vc,-1

0.049***

0.086***

0.002

-0.051***

vc,-2

0.04**

0.059***

0.025

-0.006

vc,-3

-0.002

0.039**

0.018

-0.032**

vc,-4

0.023

0.049***

0.015

-0.046***

vc,-5

-0.005

-0.001

-0.016

-0.027**

rp,-1

0.035**

-0.051***

-0.01

0.535***

rp,-2

0.011

-0.023

-0.007

-0.021

rp,-3

-0.006

-0.092***

-0.01

-0.007

rp,-4

0.02

-0.085***

-0.027

-0.031*

rp,-5

0.012

-0.031*

-0.02

0.009

vp,-1

-0.018

0.051***

-0.007

-0.023

vp,-2

-0.028

0.048***

-0.008

-0.014

vp,-3

0.016

0.038**

0.009

-0.006

vp,-4

-0.005

0.003

0.016

-0.052***

vp,-5

-0.014

-0.001

0.019

-0.011

注：第一行变量为因变量，第一列为自变量，自变量下标数字表示滞后的时期数。*、**、***分别表示系数在0.1、0.05、0.01水平上显著。rs、rc、rp分别表示股票、认购权证和认沽权证的收益率；vs、vc、vp分别表示股票、认购权证和认沽权证的净成交量。以上自变量均经过标准化处理。

一、股票收益率和权证收益率的相关性分析

两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度。从表1可以看出，认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方向和预期一致，但是系数较小，仅有-0.027。

股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比，认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机成分较多。另一方面，认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。综上所述，有迹象表明，有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象，但是没有选择认沽权证作为投资对象。

二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析

知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化，其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关。表1显示，股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关，这和预期方向相同，但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性。另一方面，认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关，方向和预期方向一致。认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系。这些结果表明，权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移，但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势。

三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析

从表1来看，在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后，股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关，系数分别为0.311和0.34。而在认购权证和认沽权证市场，回归的系数分别为0.52和0.535。虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异，但是我们依旧能够发现，权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场。这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关。这个结果也间接说明，知情交易者更偏好股票市场而非权证市场。

从以上的分析看，尽管衍生品市场存在诸多优势，但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资，其中有一部分知情交易者选择了认购权证，但是很少有选择认沽权证作为投资对象。导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系。

知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关。这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易。但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量，这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方。卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值，这使得利用权证进行套期保值成本过高。套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低，从而阻碍了知情交易者的转移，也阻碍了信息传递速度的提升。

导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置。一般来说，当行权价和市场价相近或者权证处于实值(inthemoney)情况下，权证的套期保值功能才能得到较好体现。当权证处于深度虚值(deepoutofthemoney)时，权证的套期保值功能基本丧失，剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具，此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小，知情交易者并不是风险偏好者，这种情况下的理性选择是远离权证，这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象。

创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题。我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大，权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差。此外，权证发行方由于具有垄断地位优势，也偏向于设置对自己有利的行权价，这都容易导致一部分权证不具有内涵价值。创设机制并不能解决这一问题。此外，券商进行创设必须提供足额的保证金，这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险，但同时也制约了券商创设的能力。

综上所述，由于权证本身具有的缺陷，权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具，但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广。和权证相比，股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷，更适合在证券市场上推广。

结论

本文通过对高频交易数据的分析，来判断知情交易者是否选择权证市场作为主要的投资场所。实证结果表明，尽管有部分知情交易者从股票市场向认购权证市场转移，但是并没有证据表明知情交易者选择认沽权证作为投资的对象。造成这一结果的原因可能和权证本身特点有关，这包括权证发行人的资格限制以及行权价设定的问题，创设制度并不能解决权证本身的这些问题。最后，我们认为，权证不适合成为我国金融衍生品市场的主流产品，尽快推出标准化交易的期货以及期权产品才是发展我国金融衍生品市场的根本对策。

参考文献：

[1]Aitken,M.andSegare,R.ImpactofWarrantIntroductionsontheBehaviourofUnderlyingStocks:AustralianEvidence.AccountingandFinance,2005,45.

[2]Back,K.AsymmetricInformationandOptions.ReviewsofFinancialStudies,1993,6.

[3]Black,F.FactandFantasyintheUseofOptions.FinancialAnalystsJournal,1975,31.

[4]Cao,C.Chen,Z.andGriffin,J.InformationalContentofOptionVolumePriortoTakeovers.JournalofBusiness,2005,3.

[5]Chan,K.,Chung,Y.,P.,andFong,W.TheInformationalRoleofStockandOptionVolume.TheReviewofFinancialStudies,2002,15.

[6]Cherian,J.OptionPricing,Self-fulfillingProphecies,ImpliedVolatilities,andStrategicInteraction.WorkingPaper.

[7]Chiu,Chien-Liang,et.al.StudiesontheEffectofTradingVolumeandReturnVolatilityonCallWarrantsandUnderlyingStocksinTaiwan.QuarterlyJournalofBusiness&Economics,2005,44.

[8]Demirer,R.andLien,D.CorrelationandReturnDispersionDynamicsinChineseMarkets.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.

[9]Easley,D.O’Hara,M.andSrinivas,P.S.OptionVolumeandStockPrices:EvidenceonWhereInformedTradersTrade.TheJournalofFinance,1998,53.

[10]Faff,R.andHiller,pleteMarkets,InformedTradingandEquityOptionIntroductions.JournalofBanking&Finance,2005,29.

[11]Lee,M.andChen,C.TheIntradayBehaviorsandRelationshipswithitsUnderlyingAssets:EvidenceonOptionMarketinTaiwan.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.

[12]Loudon,G.andNguyen,K.EvidenceontheIssuerEffectinWarrantOverpricing.AppliedFinancialEconomics,2006,3.

[13]Mayhew,S.,A.Sarin,andK.Shastri.TheAllocationofInformedTradingAcrossRelatedMarkets:AnAnalysisoftheImpactofChangesinEquity-OptionMarginRequirements.JournalofFinance,1995.

权证市场范文篇7

关键词：认股权证B-S期权定价模型股权分置改革

据美交所的定义，认股权证（warrants）是一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或出售标的资产的期权。权证的交易与所有的期权交易一样，权证持有人支付权利金购买权证，则持有人就有了一种权利自主决定是否行使，而非义务。

根据不同的分类法，权证有不同的类型，一种分类法是根据权利内容来划分，认股权证可以分为认购权证（callwarrants）和认沽权证（putwarrants），认购权证持有人有权在约定期间或到期日以协议价格买进约定数量标的资产；而认沽权证与认购权证相反，认沽权证持有人有权在约定期间或到期日按照协议价格卖出约定数量的标的资产。国内权证市场基本上是按照这两种方法来划分的。

国内权证市场发展的历程及现状

认股权证早在上世纪90年代就已经出现在国内的证券市场上，只是由于诸多原因，认股权证并没有被很好的发展。

在1992到1996期间，我国先后推出了多只权证。沪市推出了大乐飞股票的配股权证、宝安93认股权证、江苏悦达认股权证、福州东百等认股权证；深市也相继推出了桂柳工、闽闽东、厦海发等股票的认股权证。但是由于在这期间，认股权证的价格暴涨暴跌，出现严重的投机现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。造成这种现象的原因主要有当时关于权证的政策不稳定、管理层风险防范意识淡薄、管理机制不够完善等，使得认股权证不得不被紧急叫停。

随着股权分置改革的推进，认股权证的发行又被提上了日程。认股权证由于具有看涨或看跌的特性，因而成为保护流通股股东利益的有效方法，同时也增加了为非流通股东对价支付的灵活性。至2006年9月为止在沪深上市的认股权证已经有27只，其中10只认购权证，17只认沽权证。

认股权证价值分析

（一）认股权证定价模型

Black—Scholes公式是最经典的期权定价模型，而认股权证作为一种特殊的期权，也可以Black—Scholes模型为基础来进行定价。欧式看涨期权的Black—Scholes公式如下：

S0为t时刻的股票价格，X为期权约定执行价格，r为连续复利无风险收益率，σ为股票价格波动率，T为期权到期日，N(x)为累计正态分布函数。

考虑到股票的稀释作用，需对Black—Scholes公式进行修正才可以对认股权证进行定价。B.Lauterbach和P.Schuktz（1990）在《PricingWarrants:AnEmpiricalStudyoftheBlack-ScholesModelandItsAlternatives》这篇文章中对B-S模型进行了修正，得出认股权证的B-S定价公式如下：

N为发行在外的流通股票数，M流通在外的认股权证数，r为每股认股权证可以购买的股票数，W为认股权证的价值，其它的参数同式（1）。

（二）影响认股权证价值的因素分析

在权证到期前，认股权证的价值包括时间价值和内在价值。时间价值的大小与距离到期日的时间长短和股价波动率大小有关系。距离到期日时间越长，股价的波动率越大。则权证的时间价值越大；反之时间价值就越小。而权证的内在价值是指立即执行权证所能获得的盈利。对认购权证而言，如果标的股票的当前价格低于行权价格，则权证的内在价值为0；若标的股票的当前价格很高，则投资者不执行，认购权证的价值就很大。

从认股权证的定价公式（2）可以看出，影响认股权证价值的因素主要有：标的股票价格、行权价格、公司权益波动率、无风险收益率、距离到期日的时间长度及认股权证执行所产生的稀释效应等。但是对不同的权证，这些因素对其价值的影响是不同的，下面将以认购权证为例来分析这些因素对其价值的影响。

很明显，在其它条件不变的情况下，当标的股票的价格S0越高，则认股权证的价值就越高；当约定的行权价格X越高，则认股权证的价值越低。

公司权益波动率σ是衡量认股权证价值风险的一个指标，在其定价模型中，是采用认股权证标的股票的历史价格来计算的。高的公司权益波动率意味着高风险，而往往高收益与高风险并存，则投资者获得高收益的可能性越大。

无风险收益率r对认股权证价值的影响是间接实现的。无风险利率决定了资金成本的大小，在认股权证的存续期间，其时间价值主要体现在其标的股票的价格的上升。认股权证在获得时间价值上升的好处时，具有很强的杠杆效应，用很少的认股权证资金就可以获得直接持股所需要大量资金同等的好处。所以无风险收益率越高，认股权证的价值越大。

认股权证距离到期日的时间长度(T-t)决定了它的时间价值大小，距离到期日时间越长，则认股权证的时间价值就越大，从而认股权证的价值也就越大。

当标的股票的价格高于认股权证的行权价格，认股权证持有人就会行使自己的特权，以较低的价格买进股票。这将会使市场上标的公司股票的数量增加，根据市场供需关系，股票的市场价格会下降。

对招行认股权证价值的实证分析

（一）参数估计

1.对波动率σ的估计。波动率σ的估计是B-S期权定价模型中所必须的一个参数，常用的方法有历史波动率估计法（又称简单移动平均法）和现在运用比较多的GARCH（1，1）模型。GARCH（1，1）模型即广义自回归条件异方差，经研究表明是预测金融资产价格波动性较为成功的，但并不是对所有的金融资产都可以运用这种方法。GARCH（1，1）模型对所估计变量的要求很严格，而且对估计出的参数也有许多限制。GARCH（1，1）模型如下：

模型要求α+β＜1，而且通常只有β＞0.7,α＜0.25时估计出的结果才比较合理。

笔者运用该方法对招行权证进行波动率估计，得出的参数不符合上述要求，所以改用了历史估计法，该法比较简洁，结果也比较理想。历史估计法表述如下：

则年波动率，252为金融资产年交易天数。Si为第i期末金融资产价格，共n+1个观测数据。

采用招行认股权证发行前90天标的股票每日收盘价来估计波动率，根据上面的模型，计算得年波动率为36.9%；

2.对无风险收益率的估计。无风险收益率是影响权证价值的很重要的一个因素。由于我国的利率并没有市场化，所以在先前很多学者的研究中都是采用的固定无风险收益率，这样比较简单，但是由于中国市场的利率会存在调整，所以在本文中将采用可变的无风险收益率。

根据国内国债市场的交易数据，采用三次样条插入法来估计不同期限的无风险利率。三次样条插入法比较简单，而且估计出的国债收益率曲线也比较光滑精确，所以得到比较广泛的应用。

本文对无风险收益率的估算参考了和讯债券网上公布的国债收益率曲线，和讯债券对国债收益率曲线的估计是采用了三次样条函数插入法。

（二）模型修正

招行认沽权证属于欧式看跌期权，而上文中的（2）式适用于欧式看涨期权的，所以在对认沽权证估价时需要对（2）式进行修正。修正后的模型为：

模型中的参数同公式（2）。可以用数值方法——拉格朗日插值法来求解（3）式中的认沽权证价值。

（三）结果分析

从上证交易所提取招行权证发行至今的12个时间点的收盘价，参考（表1）中的数据，根据（3）式来估计认沽权证的理论价值。估算的结果如表2所示。

从表2可以看出认股权证的理论价值均低于认股权证的市场价格，说明招行认沽权证的价值存在一定程度上的高估。在刚开始上市的一个月内，招行权证的理论价格和市场价格偏离不是很大，投资者比较理性，而在5月份到7月份，偏离的程度却变大了，这说明招行权证的交易中蕴含着巨大的风险，投机现象比较严重。

结论与建议

本文回顾了国内权证市场的发展历程，以及目前国内权证的发行概况，并在B-S模型的基础上分析了权证的价值，最后以招行认股权证为例比较了其理论价值与市场价值。通过比较分析，发现招行权证的市场价格严重偏离其理论价值，说明权证的投机炒作现象严重。为了使国内的权证市场继续健康发展，需要进一步完善国内的资本市场，加强对权证市场的监督，笔者认为需要注意以下几点：

权证市场范文篇8

交易所从武钢权证开始及时推出了创设机制。2005年11月28日，首批10家券商创设的11.27亿份武钢认沽权证上市，市场扩容使得该权证开盘即告跌停，其余几只权证也同步走弱，权证溢价率显著下降，监管层对抑制权证过度投机的目的初步达到。虽然之后部分权证品种爆炒的情况仍时常出现，但权证创设的作用已充分体现。

实证表明，创设机制降低了异常波动，增强了市场的稳定性，提高了权证的定价效率，是抑制权证炒作的重要机制；此外，创设机制还能有效地降低标的股票的波动率，扩大市场容量，提高市场流动性。但是随着券商毫无节制的创设，权证由当初的供不应求转变为供过于求，权证价格持续走低。而且权证的创设似乎已经成了创设券商攫取最大利润的工具。券商赚了多少钱，就意味着投资者损失了多少钱，那么仅反应在南航这一只认沽权证上，26家创设商就从投资者手中赚得了将近201亿的财富。这其中还不包括权证交易而投资者交易收取的手续费。权证创设制度完全成为了券商的盈利机器。在创设南航权证以后，上证所再也没有发出任何有关创设权证的通知。在香港市场取得很大成功的创设机制，在内地权证市场为何会失效，这值得我们深思。

二、创设制度表现不佳的原因分析

权证创设制度是一些成熟国家与地区股市里常见的一种制度，它是用来抑制权证投机行为的。国际上的权证再发行机制和上证所的创设机制本质是相同的，都是为及时增加权证的供应量，区别在于权证供应增量的提供者不同，这与在上证所交易的权证特殊性有关。

目前所交易的权证是在特定的股权分置背景下产生的，发行主体为非流通股股东，与国际上通常由券商等金融机构作为权证发行主体存在较大差别。股改权证是一种特殊的权证形式，它与成熟股市里的那种交易型权证不同，它是股改公司大股东向流通股股东支付的一种“对价”，其发行人只能是非流通股股东特别是大股东。这种股改权证的发行，是要经过严格的法律程序的，其发行不是随心所欲的，必须根据股改公司股改方案的约定来发行，发行的品种与数量必须严格遵守股改方案的约定。而且，股改方案的实施必须获得上市公司相关股东大会的审议通过，它具有相应的法律效力，大股东发放股改权证只能按照法律程序行事。但券商创设股改权证显然没有经过法律程序。

而股改权证作为具有一般属性的权证，它在二级市场的涨跌及引起的收益或损失，都是获得对价权证的流通股股东自己的事。允许券商对股改权证进行创设，扩大了股改权证的数量，使股改权证的价值遭受贬值，使二级市场上的涨幅受到限制和压制，则是损害了持有股改权证的流通股股东的利益。因此，券商创设股改权证，是对股改权证持有者合法权益的一种侵害。股改权证作为一种对价形式，投资者拥有获益的权利，而券商创设权证损害了投资者对股改权证最大利益的获取。

三、我国权证创设制度尚需完善

1.将股改权证与创设权证区分开来

在这方面可以参考香港衍生权证制度的有关条款，不同机构创设的权证允许有所不同，与原有权证也有区别。创设权证的条款均由发行商自行决定，不同的发行商根据自己的预期发行不同条款的权证，由条款制定带来的风险也均由他们自己负责。与此同时，交易者也可以根据自己的预期选择最契合自身要求的权证。

2.加强创设过程中创设人的透明度

加强创设过程中创设人的透明度，就是及时公布创设人未发行出去的权证数量及在市场上回购权证的数量等相关信息可以采取单独一板行情的方式，将创设人创设的额度，每日买卖数量，剩余未发行权证数量予以清晰的列示。也可以让创设人在自己网站上公布这些资料供交易者查询。

3.在适当的时候引进现金结算方式

权证采取股票结算方式是可以有效保护投资者的行使权但也有不足的地方。足额的担保不仅给创设人带来沉重的负担，降低了创设人的资产流动性，更严重的是创设认购权证的过程中使大量流通股被冻结，导致标的证券流动性下降，价格上涨，反过来又影响了权证价格。而认沽权证持有者行权必须持有标的证券，这又会导致投资者为行权而哄抢标的证券，使标的证券价格上涨，反过来又使认沽权证价格下跌，甚至从价内变成价外。

最严重的一点是同时创设认购认沽权证，有可能出现大量流通股被创设冻结，没有足够的流通股用于认沽权证的行权。因此加强对创设人的资格认定，引入其他方式的担保，在适当的时候将股票结算方式改为现金结算方式，或者允许投资者和创设人根据实际情况选择使用。

参考文献：

[1]中国证券报，再谈权证创设制度.2007年12月10日.

权证市场范文篇9

关键词：知情交易者，认购权证，认沽权证，创设制度

前言

期权对“知情交易者”(informedtrader，即信息灵通的投资者)有较强的吸引力，这首先是由于期权的高杠杆低成本特性(Black(1975)[3],Mayhew,Sarin,Shastri(1995)[13]，Faff&Hillier(2005)[10])，此外期权的价格和标的资产未来价格波动率相关，获得标的资产未来价格波动率的知情交易者能够通过投资期权获利(Back(1993)[2])。但是，期权市场也存在阻碍知情交易者交易之处，如较低的流动性以及在做市商交易制度下容易暴露投资者的身份(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5])。

包括期权在内的金融衍生产品出现后知情交易者的投资选择对衍生产品价格发现功能的实现有重要影响。如果知情交易者选择衍生品为投资对象，衍生品的成交量就会对标的资产成交量和收益率有预测的能力。此外，由于报价方式的不同，衍生产品的收益率也有可能包含标的资产的信息(Chan,Chung,Fong(2002)[5])。尽管实证研究已经发现成交量有信息传递的作用(Sarwar(2004)[15],Cao,Chen,Griffin(2005)[4])，但多数研究主要考虑原始的交易量，这种方法的缺点是混合了买卖双方的信息。近期的研究改进了之前直接利用原始成交量的方法，有的利用净成交量作为测算的指标(Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]，Chan,Chung,Fong(2002)[5],Pan&Potesman(2004)[14])，也有的把原始成交量分解为可预期的成交量和不可预期的成交量(Chiu,etal.(2005)[7],Lee&Chen(2005)[11])。

从本质上看，权证与股票期权基本相同，对期权的研究方法同样适用于对权证的研究。但是，由于权证的发行人受到限制，这导致权证和股票期权对标的资产的影响方面存在显著的差异。Aitken和Segara(2005)[1]通过对澳大利亚权证市场的研究，认为权证限定发行人的特征会导致其对标的资产的影响(价格影响、流动性影响、波动性影响)不同于股票期权。Loudon和Nguyen(2006)[12]也认为权证发行人的特殊性使得权证价格高于相应的股票期权价格，并进一步影响了权证作为金融衍生产品作用的发挥。权证和股票期权的区别以及由此产生的对标的资产的影响差异可能会导致知情交易者选择不同的目标投资市场。

本文的研究目的就是要考察在中国这种转型经济的条件下，权证的出现是否会吸引知情交易者从股票市场向权证市场进行转移，并由此判断我国权证市场的出现是否提高了证券市场的有效性。实证结果表明，的确有证据显示知情交易者在股票市场和认购权证市场存在，而在认沽权证市场，并没有发现知情交易者存在的证据。我们认为知情交易者之所以不愿意进入认沽权证市场的原因可能在于认沽权证的行权价设定过低，以至于认沽权证失去了套期保值的作用。同时我们认为，创设机制的出现也不能吸引知情交易者向认沽权证市场流动。

投资者行为分析

按照信息获取能力的不同，本文将市场投资者分为两类：知情交易者和投机者。这里知情交易者定义为能够通过各种手段提前获得有关标的资产价格信息的投资者，包括内部人以及大的专业投资机构等。投机者主要是指不能提前获得有关标的资产价格信息的投资者，他们主要通过在市场上频繁买卖资产来获得收益。

由于前面提到的原因，在不考虑其他因素的前提条件下，知情交易者选择在权证市场进行交易。在获得信息后，知情交易者会买入或卖出相应权证，这种购买行为首先会影响到权证的成交量和价格，如果信息准确，随后标的资产的价格和成交量会发生相应的波动。同理，如果知情交易者选择在股票市场投资，则股票的成交量和价格变化会领先于权证的价格和成交量变化。通过分析股票和权证的成交量以及价格波动的前后顺序，我们就能判断知情交易者的目标投资市场。

投机者在市场上主要的作用是提供流动性。其他条件不变的前提下，流动性强的证券更能吸引知情交易者的参与。投机者之所以愿意提供流动性，是因为他们希望从价格的频繁波动中收益，因此价格波动越强的证券其中的投机者就越多。我国权证市场采用T＋0的交易方式，而股票市场依旧采用T＋1的方式，这导致权证市场更能吸引投机者。如果这个假设成立，则权证市场的投机成分应当高于相应的股票市场。此外，由于投机者具有追涨杀跌的特性，在价格上升时，投机者买入的行为导致成交量上升，因此我们把证券价格波动先于成交量波动的程度作为衡量投机成分的指标。

我国证券市场的一个显著特征是股票和大盘整体走势具有较强的相关性，表现为证券之间常常具有同涨或同跌的特点(Demirer&Lien(2005)[8])。如果股票和认购权证的收益率(净成交量)之间如果表现出较强的正相关关系，这可能不仅仅是因为股票和认购权证之间的同向变动关系，也有可能是因为市场的不完善导致的证券整体的同涨或同跌现象。

方法和数据说明

本文通过VAR模型来测算权证和作为标的资产的股票的收益率和净成交量之间的关系。具体模型如下所示：

其中，rs,t表示股票的收益率，rw,t表示权证的收益率，vs,t表示股票的净成交量，vw,t表示权证的净成交量。股票和权证的收益率采用对数收益率，计算公式如下所示，

本文使用净成交量作为衡量成交量变动的指标。净成交量的计算首先要确定每一笔交易是买方发起的还是由卖方发起的。我们假设主动买盘的净成交量为正，主动卖盘的净成交量为负。当固定区间净成交量大于零时，表示此时间段买方的力量强，股票收益率因此有上升的趋势，净成交量越大表示买方的力量越强。

本文使用的股票和权证的交易数据来自天相数据库，由于天相数据库对每一笔交易没有区分是主动买盘还是主动卖盘，我们参考Easley,O’Hara,Srinivas(1998)[9]以及Chan,Chung,Fong(2002)[5]的方法，按照规则作了处理：如果一笔交易的成交价格高于前一笔交易成交价格，我们就假设此笔交易为主动买盘，并设定此笔交易的净成交量为正；相反，如果一笔交易的成交价格低于前一笔交易的成交价格，我们就假设此笔交易为主动卖盘，并设定净成交量为负。当前交易的价格如果和前一笔交易价格相同，我们无法区分交易属于哪一类交易，就设定此笔交易的净成交量为零。当考虑的区间较短时，这种近似可能会导致较大误差，因此本文所取时间间隔为8分钟，以降低这种近似方法所导致的偏差。

我们把每支证券每天的交易按照8分钟的区间划分成30个观测值，VAR模型中取滞后期为5期。回归采用了混合数据(pooldata)的方法。为了消除不同证券在不同交易日的个体差异，我们对同一个证券在同一天的每一个变量进行标准化处理，通过减去均值并除以标准差的方法，我们把同一个变量在每天的观测值变成服从均值为0，方差为1的分布。

本文选取的样本区间是从2006年5月8日至6月23日共7周的分笔交易数据，包括了47只证券，其中认购权证有10只，认沽权证有16只，相应的标的股票有21只。

实证结果

本文研究的样本中的股票有5只同时发行了认购权证和认沽权证，5只仅发行了认购权证，11只仅发行了认沽权证。为了分别考察认购权证和认沽权证市场的不同，我们把权证市场分成认购权证和认沽权证两个市场，分别代入模型中进行回归，共计得到8个方程。回归的结果见表1。

*

注：第一行变量为因变量，第一列为自变量，自变量下标数字表示滞后的时期数。*、**、***分别表示系数在0.1、0.05、0.01水平上显著。rs、rc、rp分别表示股票、认购权证和认沽权证的收益率；vs、vc、vp分别表示股票、认购权证和认沽权证的净成交量。以上自变量均经过标准化处理。

一、股票收益率和权证收益率的相关性分析

两个市场收益率的前后相关性表示市场上出现新的消息后两个市场价格的反映速度。从表1可以看出，认购权证的收益率和滞后一期的股票收益率显著相关，并且和预期方向一致。认沽权证尽管和滞后一期的股票收益率显著相关，但是方向和预期方向相反。股票收益率和滞后一期的认购权证收益率显著正相关。此外，股票收益率和滞后一期的认沽权证收益率也显著相关，并且方向和预期一致，但是系数较小，仅有-0.027。

股票收益率与滞后的权证收益率显著相关并且方向和预期一致，这表明股票价格的变动的确影响到了权证价格的波动。和认购权证相比，认沽权证的相关系数较小，说明认沽权证对股票价格波动不敏感，这也表明认沽权证的投机成分较多。另一方面，认购权证价格的变动的确对标的股票价格变动有预报作用。相反，认沽权证却没有这种作用，这也证明认沽权证价格变动没有包含有关标的股票价格波动的信息。综上所述，有迹象表明，有部分知情交易者选择认购权证作为投资对象，但是没有选择认沽权证作为投资对象。

二、不同市场之间净成交量与收益率的相关性分析

知情交易者的交易行为会影响净成交量的变化，其所处市场的净成交量应当和滞后的另一市场的收益率显著相关。表1显示，股票净成交量和滞后两期的认购权证收益率正相关，这和预期方向相同，但是和滞后五期以内的认沽权证收益率无显著相关性。另一方面，认购权证的净成交量与滞后的股票收益率显著正相关，方向和预期方向一致。认沽权证净成交量与滞后五期内的股票收益率无显著相关关系。这些结果表明，权证推出后知情交易者开始向认购权证市场转移，但是没有证据显示知情交易者有投资认沽权证的趋势。

三、同一市场内收益率与净成交量的相关性分析

从表1来看，在分别控制了认购权证和认沽权证的收益率以及净成交量这些变量后，股票净成交量与滞后一期的收益率显著相关，系数分别为0.311和0.34。而在认购权证和认沽权证市场，回归的系数分别为0.52和0.535。虽然这些系数的差异不能精确测量不同市场之间投机成分的差异，但是我们依旧能够发现，权证市场的投机者的交易比例要高于相应的标的股票市场。这与权证本生具有的杠杆性以及我国对权证实行T+0的制度有关。这个结果也间接说明，知情交易者更偏好股票市场而非权证市场。

从以上的分析看，尽管衍生品市场存在诸多优势，但是知情交易者并没有从股票市场完全转移到权证市场进行投资，其中有一部分知情交易者选择了认购权证，但是很少有选择认沽权证作为投资对象。导致这个现象发生的原因我们认为与权证制度本身有密切联系。

知情交易者选择衍生品交易的一个重要前提是衍生品价值与标的资产价格密切相关。这种紧密的相关性来自于市场的套利以及套期保值交易。但是权证制度本身限制了发行人以及发行数量，这使得一般投资者很难成为权证产品的卖方。卖方垄断的直接后果是权证价格超过了其自身的价值，这使得利用权证进行套期保值成本过高。套期保值交易的缺乏导致权证价格与标的资产价格的相关性降低，从而阻碍了知情交易者的转移，也阻碍了信息传递速度的提升。

导致知情交易者不偏好权证的另一个原因涉及到权证行权价的设置。一般来说，当行权价和市场价相近或者权证处于实值(inthemoney)情况下，权证的套期保值功能才能得到较好体现。当权证处于深度虚值(deepoutofthemoney)时，权证的套期保值功能基本丧失，剩余的功能就是给投机者提供一个互相博弈的工具，此时权证的价格与标的资产的价格相关性极小，知情交易者并不是风险偏好者，这种情况下的理性选择是远离权证，这可以解释为何知情交易者不选择认沽权证作为投资对象。

创设机制并不能完全解决权证卖方垄断的问题。我国证券市场的一个重要特征是价格波动性较大，权证行权价与市场价格很容易出现较大的偏差。此外，权证发行方由于具有垄断地位优势，也偏向于设置对自己有利的行权价，这都容易导致一部分权证不具有内涵价值。创设机制并不能解决这一问题。此外，券商进行创设必须提供足额的保证金，这种政策限制固然降低了券商创设可能带来的信用风险，但同时也制约了券商创设的能力。

综上所述，由于权证本身具有的缺陷，权证可以作为推进我国股权分置改革的一种工具，但不适宜作为主要的金融衍生工具进行推广。和权证相比，股票期权以及股指期权规避了权证的缺陷，更适合在证券市场上推广。

结论

本文通过对高频交易数据的分析，来判断知情交易者是否选择权证市场作为主要的投资场所。实证结果表明，尽管有部分知情交易者从股票市场向认购权证市场转移，但是并没有证据表明知情交易者选择认沽权证作为投资的对象。造成这一结果的原因可能和权证本身特点有关，这包括权证发行人的资格限制以及行权价设定的问题，创设制度并不能解决权证本身的这些问题。最后，我们认为，权证不适合成为我国金融衍生品市场的主流产品，尽快推出标准化交易的期货以及期权产品才是发展我国金融衍生品市场的根本对策。

参考文献：

[1]Aitken,M.andSegare,R.ImpactofWarrantIntroductionsontheBehaviourofUnderlyingStocks:AustralianEvidence.AccountingandFinance,2005,45.

[2]Back,K.AsymmetricInformationandOptions.ReviewsofFinancialStudies,1993,6.

[3]Black,F.FactandFantasyintheUseofOptions.FinancialAnalystsJournal,1975,31.

[4]Cao,C.Chen,Z.andGriffin,J.InformationalContentofOptionVolumePriortoTakeovers.JournalofBusiness,2005,3.

[5]Chan,K.,Chung,Y.,P.,andFong,W.TheInformationalRoleofStockandOptionVolume.TheReviewofFinancialStudies,2002,15.

[6]Cherian,J.OptionPricing,Self-fulfillingProphecies,ImpliedVolatilities,andStrategicInteraction.WorkingPaper.

[7]Chiu,Chien-Liang,et.al.StudiesontheEffectofTradingVolumeandReturnVolatilityonCallWarrantsandUnderlyingStocksinTaiwan.QuarterlyJournalofBusiness&Economics,2005,44.

[8]Demirer,R.andLien,D.CorrelationandReturnDispersionDynamicsinChineseMarkets.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.

[9]Easley,D.O’Hara,M.andSrinivas,P.S.OptionVolumeandStockPrices:EvidenceonWhereInformedTradersTrade.TheJournalofFinance,1998,53.

[10]Faff,R.andHiller,pleteMarkets,InformedTradingandEquityOptionIntroductions.JournalofBanking&Finance,2005,29.

[11]Lee,M.andChen,C.TheIntradayBehaviorsandRelationshipswithitsUnderlyingAssets:EvidenceonOptionMarketinTaiwan.InternationalReviewofFinancialAnalysis,2005,14.

[12]Loudon,G.andNguyen,K.EvidenceontheIssuerEffectinWarrantOverpricing.AppliedFinancialEconomics,2006,3.

[13]Mayhew,S.,A.Sarin,andK.Shastri.TheAllocationofInformedTradingAcrossRelatedMarkets:AnAnalysisoftheImpactofChangesinEquity-OptionMarginRequirements.JournalofFinance,1995.

权证市场范文篇10

关键词：认股权证B-S期权定价模型股权分置改革

据美交所的定义，认股权证（warrants）是一种以约定的价格和时间（或在权证协议里列明的一系列期间内分别以相应价格）购买或出售标的资产的期权。权证的交易与所有的期权交易一样，权证持有人支付权利金购买权证，则持有人就有了一种权利自主决定是否行使，而非义务。

根据不同的分类法，权证有不同的类型，一种分类法是根据权利内容来划分，认股权证可以分为认购权证（callwarrants）和认沽权证（putwarrants），认购权证持有人有权在约定期间或到期日以协议价格买进约定数量标的资产；而认沽权证与认购权证相反，认沽权证持有人有权在约定期间或到期日按照协议价格卖出约定数量的标的资产。国内权证市场基本上是按照这两种方法来划分的。

国内权证市场发展的历程及现状

认股权证早在上世纪90年代就已经出现在国内的证券市场上，只是由于诸多原因，认股权证并没有被很好的发展。

在1992到1996期间，我国先后推出了多只权证。沪市推出了大乐飞股票的配股权证、宝安93认股权证、江苏悦达认股权证、福州东百等认股权证；深市也相继推出了桂柳工、闽闽东、厦海发等股票的认股权证。但是由于在这期间，认股权证的价格暴涨暴跌，出现严重的投机现象，国家监管局最终于1996年6月底终止了认股权证的交易。造成这种现象的原因主要有当时关于权证的政策不稳定、管理层风险防范意识淡薄、管理机制不够完善等，使得认股权证不得不被紧急叫停。

随着股权分置改革的推进，认股权证的发行又被提上了日程。认股权证由于具有看涨或看跌的特性，因而成为保护流通股股东利益的有效方法，同时也增加了为非流通股东对价支付的灵活性。至2006年9月为止在沪深上市的认股权证已经有27只，其中10只认购权证，17只认沽权证。

认股权证价值分析

（一）认股权证定价模型

Black—Scholes公式是最经典的期权定价模型，而认股权证作为一种特殊的期权，也可以Black—Scholes模型为基础来进行定价。欧式看涨期权的Black—Scholes公式如下：

S0为t时刻的股票价格，X为期权约定执行价格，r为连续复利无风险收益率，σ为股票价格波动率，T为期权到期日，N(x)为累计正态分布函数。

考虑到股票的稀释作用，需对Black—Scholes公式进行修正才可以对认股权证进行定价。B.Lauterbach和P.Schuktz（1990）在《PricingWarrants:AnEmpiricalStudyoftheBlack-ScholesModelandItsAlternatives》这篇文章中对B-S模型进行了修正，得出认股权证的B-S定价公式如下：

N为发行在外的流通股票数，M流通在外的认股权证数，r为每股认股权证可以购买的股票数，W为认股权证的价值，其它的参数同式（1）。

（二）影响认股权证价值的因素分析

在权证到期前，认股权证的价值包括时间价值和内在价值。时间价值的大小与距离到期日的时间长短和股价波动率大小有关系。距离到期日时间越长，股价的波动率越大。则权证的时间价值越大；反之时间价值就越小。而权证的内在价值是指立即执行权证所能获得的盈利。对认购权证而言，如果标的股票的当前价格低于行权价格，则权证的内在价值为0；若标的股票的当前价格很高，则投资者不执行，认购权证的价值就很大。

从认股权证的定价公式（2）可以看出，影响认股权证价值的因素主要有：标的股票价格、行权价格、公司权益波动率、无风险收益率、距离到期日的时间长度及认股权证执行所产生的稀释效应等。但是对不同的权证，这些因素对其价值的影响是不同的，下面将以认购权证为例来分析这些因素对其价值的影响。

很明显，在其它条件不变的情况下，当标的股票的价格S0越高，则认股权证的价值就越高；当约定的行权价格X越高，则认股权证的价值越低。

公司权益波动率σ是衡量认股权证价值风险的一个指标，在其定价模型中，是采用认股权证标的股票的历史价格来计算的。高的公司权益波动率意味着高风险，而往往高收益与高风险并存，则投资者获得高收益的可能性越大。

无风险收益率r对认股权证价值的影响是间接实现的。无风险利率决定了资金成本的大小，在认股权证的存续期间，其时间价值主要体现在其标的股票的价格的上升。认股权证在获得时间价值上升的好处时，具有很强的杠杆效应，用很少的认股权证资金就可以获得直接持股所需要大量资金同等的好处。所以无风险收益率越高，认股权证的价值越大。

认股权证距离到期日的时间长度(T-t)决定了它的时间价值大小，距离到期日时间越长，则认股权证的时间价值就越大，从而认股权证的价值也就越大。

当标的股票的价格高于认股权证的行权价格，认股权证持有人就会行使自己的特权，以较低的价格买进股票。这将会使市场上标的公司股票的数量增加，根据市场供需关系，股票的市场价格会下降。

对招行认股权证价值的实证分析

（一）参数估计

1.对波动率σ的估计。波动率σ的估计是B-S期权定价模型中所必须的一个参数，常用的方法有历史波动率估计法（又称简单移动平均法）和现在运用比较多的GARCH（1，1）模型。GARCH（1，1）模型即广义自回归条件异方差，经研究表明是预测金融资产价格波动性较为成功的，但并不是对所有的金融资产都可以运用这种方法。GARCH（1，1）模型对所估计变量的要求很严格，而且对估计出的参数也有许多限制。GARCH（1，1）模型如下：

模型要求α+β＜1，而且通常只有β＞0.7,α＜0.25时估计出的结果才比较合理。

笔者运用该方法对招行权证进行波动率估计，得出的参数不符合上述要求，所以改用了历史估计法，该法比较简洁，结果也比较理想。历史估计法表述如下：

则年波动率，252为金融资产年交易天数。Si为第i期末金融资产价格，共n+1个观测数据。

采用招行认股权证发行前90天标的股票每日收盘价来估计波动率，根据上面的模型，计算得年波动率为36.9%；

2.对无风险收益率的估计。无风险收益率是影响权证价值的很重要的一个因素。由于我国的利率并没有市场化，所以在先前很多学者的研究中都是采用的固定无风险收益率，这样比较简单，但是由于中国市场的利率会存在调整，所以在本文中将采用可变的无风险收益率。

根据国内国债市场的交易数据，采用三次样条插入法来估计不同期限的无风险利率。三次样条插入法比较简单，而且估计出的国债收益率曲线也比较光滑精确，所以得到比较广泛的应用。

本文对无风险收益率的估算参考了和讯债券网上公布的国债收益率曲线，和讯债券对国债收益率曲线的估计是采用了三次样条函数插入法。

（二）模型修正

招行认沽权证属于欧式看跌期权，而上文中的（2）式适用于欧式看涨期权的，所以在对认沽权证估价时需要对（2）式进行修正。修正后的模型为：

模型中的参数同公式（2）。可以用数值方法——拉格朗日插值法来求解（3）式中的认沽权证价值。

（三）结果分析

从上证交易所提取招行权证发行至今的12个时间点的收盘价，参考（表1）中的数据，根据（3）式来估计认沽权证的理论价值。估算的结果如表2所示。

从表2可以看出认股权证的理论价值均低于认股权证的市场价格，说明招行认沽权证的价值存在一定程度上的高估。在刚开始上市的一个月内，招行权证的理论价格和市场价格偏离不是很大，投资者比较理性，而在5月份到7月份，偏离的程度却变大了，这说明招行权证的交易中蕴含着巨大的风险，投机现象比较严重。

结论与建议

本文回顾了国内权证市场的发展历程，以及目前国内权证的发行概况，并在B-S模型的基础上分析了权证的价值，最后以招行认股权证为例比较了其理论价值与市场价值。通过比较分析，发现招行权证的市场价格严重偏离其理论价值，说明权证的投机炒作现象严重。为了使国内的权证市场继续健康发展，需要进一步完善国内的资本市场，加强对权证市场的监督，笔者认为需要注意以下几点：