论券范文10篇

论券范文篇1

国外农村土地证券化的研究现状

西方国家土地证券化的发展已有200多年的历史，直到20世纪60年代美国创立不动产投资信托基金（RealEstateInvestmentTrust，简称“REIT”），土地证券化才进入了规范发展时期，经历半个多世纪的不断发展，现在根据REITs资金投资的对象不同区分为权益型（EquityREIT）、抵押权型（MortgageREIT）和混合型（HybridREIT），权益型REIT直接参与土地的经营，抵押权型REIT不直接参与土地经营，混合型REIT将两者结合起来[3]。经过较长时间发展，西方部分发达国家都引入并设计了农村土地证券化制度，土地产权的私有化以及金融基础的牢固为土地资产证券化发展提供了“土壤”，使其拥有较为完善的运营市场和制度环境。欧洲：土地革命和战争冲击欧洲土地证券化的历史较长，发展路径的突变点主要由于土地革命和战争冲击，其中以德国最具代表性。德国是整个欧洲进行农村土地证券化最早的国家，其土地证券化的历史可以追溯到18世纪70年代，当时为了整顿规范农村经济秩序，避免战乱对农业经济实体的冲击，同时保护大地主、贵族的经济利益，德国政府开始逐步向农村注入资本，最突出的特征是在普鲁士西里西亚成立了以“土地抵押信用社”为主要组织形式的合作组织，在省级政府的主导下发行土地债券，进而以低息贷款的形式抽借给组织成员，但此时成员的主体是地主阶级和权贵阶层[4]。到了19世纪初，使得地主阶级不复存在，且“允许土地进行自由买卖”的规定使得农民的土地自主权得以充分体现，广大农民转变为土地抵押信用合作社的主体，融资的渠道也更加多元化和广泛化，这在很大程度上增强了农民获益的稳定性。美国：大农业发展的资金不足美国借鉴欧洲土地证券化的经验做法，并通过改进建立起较为完备的农村土地融资网络。美国的农地证券化制度构建较晚，直到20世纪初才初具规模，其发展的诱因主要归结为大农业发展初期的资金短缺。1862年颁布的《宅地法》使得家庭承包经营形式代替了“奴隶主—奴隶”、“大地主—雇农”的封建形式，资本主义的大农业发展模式逐步在全美铺开。资本主义大农业的发展必须依托大规模的资金和先进的科技作为支撑，为此，美国众议院于1916年通过了《联邦农业贷款法案》，决定设立“联邦农业贷款局”主管农村土地抵押贷款（主要业务是向家庭农场提供低息贷款）的相关事宜，这对当时城市工商业迅速发展积累的大量资本缺乏投资途径以及农业发展信息不对称阶段性产能过剩具有重要意义。1933年，全美12个土地银行合并重组成为“农业信用管理局”，替代原先的“联邦农业贷款局”[5]，到1952年，为便于统筹安排资金，并形成规模效应，全国12家土地银行联合组成“中央土地银行”，负责全国农用地证券的发行和抵押业务的运营。日本：小农经济的小规模和低效益消除小农经济成为日本发展农村土地证券制度的动力，依附严格的框架设计，日本现已形成一个层级分明的农村土地金融系统。日本发展土地证券化的诱因是土地经营规模小，效益低下，20世纪50—60年代，日本开始尝试以“农村合作金融组织”为主体来发展农村土地证券，与欧美农地金融组织的功能类似，其主要业务是向农民提供低息贷款。日本发展农村土地证券化的特色是其独特的农村金融层级网络，农村金融主体是“日本农业协同工会”（简称“农协”），其主要功能是进行共同生产、生活资料的共同购入，农产品共同销售，农业生产、生活设施共同设置和利用[6]。此外，还吸纳储蓄和融资进行信用事业，以及保险业等各种各样的事业和活动。农协的信用机构由3层构成：一是基层农协；二是信农联；三是农林中央金库[7]。基层农协是农村合作金融组织，由广大农户以入股的形式组成，农协入股参加信农联，信农联入股组成农林中央金库，三级机构相互独立、自主经营，层级间联系的主要方式是经济手段的运用，上级的主要职能是向下级提供框架指导和融资信息，并在下级资金运转不灵活的时期予以资金支持。除了美国的REIT外，日本、德国和英国等发达国家的土地证券化也有了长足的发展。德国和英国的土地证券化主要采取土地投资信托的形式，其特点在于基金资产的运用业务与保管业务的分离；日本土地证券化的主要制度特点是公司型与信托型投资模式同时发展，其土地信托是土地所有者将土地信托于信托银行，其负责管理和分配土地收益（或称信托红利）。德国模式纵观德国的农村土地证券化的发展历史，德国采用的是土地抵押信用合作制度，它的基本组织机构是抵押信用合作社及其共同成立的联合合作银行，其运行机制如图1。（1）在证券的销售渠道方面，德国采用“社员—投资者”和“合作社—投资者”的双渠道模式。两种模式最大的不同是证券价格涨跌的风险承担方不同“，社员—投资者”模式的风险承担方为社员个人，“合作社—投资者”模式的风险承担方则是合作社。（2）在资本拆借方面，德国采取了“阶梯化”摊还本金的形式。一般来看，社员借款的期限为10—60年，在借款合同规定的期限内分期偿还，偿还的款项包括：①利息（约占借款的4%），这是还款数额的主体；②摊还本金，阶梯化正体现在这个阶段，其额度在还款初期较少（一般约占借款的0.5%），此后每年递加0.02%，这在一定程度上激发了社员的还款积极性，促进了短期贷款的繁荣；③合作社营业费（约占借款的0.25%）；④合作社公积金（约占借款的0.25％）。（3）合作社成为联通社员和投资者的重要纽带。对于农村土地证券利息的偿付，合作社起着重要的中介作用，在利息的偿付方面，社员每年向合作社付息，合作社又将收集的利息转付给投资者；在本金的摊还方面，社员每年向合作社交付摊还的本金，合作社将这部分本金做成“偿债基金”，该基金可以进行贷款生息，并可以向市场购回部分证券，以保障市场的流动性和循环性。美国模式美国土地证券化体系的底层为“农业信用合作社”，众多的合作社组成了“联邦土地银行”，负责发放土地债券，《联邦农地押款法》规定，参与土地抵押贷款的最小单位是农业信用合作社，而非农民个体，美国土地证券运作机制如图2。（1）多种渠道保证了联邦土地银行的资金来源。联邦土地银行的资金来源渠道主要有3方面：一是社员参股。农民或农场主必须向当地联邦土地银行协会购买借款额5％的股份作为入股凭证，才能向银协借款，银协向该区的联邦土地银行购入同等数量的股份。二是发放农业信用证券筹资。依据《联邦农地押款法》，联邦土地银行可发行的债券额上限为所有股金、公积金总和的20倍，12个联邦土地银行彼此融通、联合运作，可以互保证券的还本付息或发行联合证券，证券偿还期限为3—10年，年利率一般为5%左右。三是在农业信用管理局的监督下从其他金融机构拆借。（2）社员可以获得土地银行的高额贷款。社员从当地银协的借款不得超过土地价值的85%，当然有政府机构担保的除外；还款期限根据土地用途而异，短的3—4年，长的30—40年；利率一般在年利率的5%—7%上下浮动。偿款由信用社转交给联邦土地银行，当本息全部付清时，社员可以选择退股，收回股金，但在实际情况中，大多数社员为了便于再次借款，不会选择退股。日本模式日本土地证券化组织的主体是三个层次的农村土地金融体系，其各环节独立的资本运作保障了证券化的效率和应激性，其运作的机制如图3。相比欧美模式，日本的农村土地信托属于不动产资产信托，其中心思想是农村土地所有者以出售或租赁的形式将土地信托于农信联和土地银行，并通过土地受托人发行与管理土地证券的过程中获得红利[8]。该模式具有3方面特征：一是高效性。利用基层和信农联等地方信托组织在利用配置土地方面的优势，充分体现了公众诉求，提高了整个信托过程的效率。二是转化性。通过农村土地信托这种方式集中了优势资源，在资金上破解了部分土地所有者有土地经营诉求但资金能力不足的问题。三是稳定性。农村土地所有者通过将土地信托给中介机构或联合组织，不仅实现了风险转移，同时也能在契约期内获得长期稳定的收益。

国外农村土地证券化的研究前景

西方发达国家的土地证券化由于发展历史较长，市场经济的理论及运行机制相对成熟以及土地产权界限的清晰，学者们对土地证券化的研究目前主要集中在证券化的技术完善层面，主要内容有以下3方面：（1）农村土地证券化的产品设计。JosephGyourko[9]等学者认为相比土地债券、土地信托计划和土地股票，不动产投资信托基金是发展农村土地证券最值得借鉴的模式，不仅可以保证土地投资的长期化，也可以为农户或农场主提供相对较为低息（比其他融资产品平均低2—5个百分点）的贷款。HaftomTesfay[10]认为农村土地证券化产品要根据区域经济发展水平的不同而呈现差异化，在经济发展水平较低的地区，土地产权是否清晰以及村民对土地收益的预期基本不构成土地证券化的影响因素，相比其他土地证券化模式，这些地区更适合有限规模的土地信托流转模式。KimSedara[11]通过对“整体业务证券化（WBS）”和“特定资产管理计划（SAMP）”两种土地支持证券化产品的机理分析，发现二者在使得土地证券产品的运营过程中均存在弊端，最有效的方式是进行部分改进，证券化融资首先应基于SAMP方式，其次运用WBS制定发行预案。（2）农村土地证券化产品的定价方式。证券化中常用的定价方法主要有静态现金流折现定价模型、期权调整利差法模型、蒙特卡罗模拟模型、布莱克一肖尔斯期权定价模型、利差二叉树模型和二项式期权定价模型等，但前两种最适合农村土地证券的定价[12]。XavierGine通过对泰国1997—2006年2874个参与土地证券化的农户家庭进行跟踪调查，运用6种定价理论进行农地证券的价值测算，发现收益还原法得出的结论与现实较为接近。AVELINE-DUBACHNatacha[13]和Yaoundé[14]等认为设计的资本资产定价模型（CapitalAssetPricingModel，CAPM）是土地证券定价的科学方法，其主要通过资产的风险系数β来测算证券的预期收益，进而实现产品定价，其中β的求取以过去5年的收益率的历史数据进行回归分析得出。（3）农村土地证券化的风险防范。HaftomTesfay[10]和JohnGledhill[15]等均指出了市场信息的不充分，证券发放机构资质是构成土地证券化有序运作最大的风险因素，其中信息的不充分会造成交易的不公以及效率的低下，证券发行单位的资格不足会造成不良证券对现有有序市场的冲击，其融资后的消极影响更会呈现放大效应。ChristopherBarlow[16]和AlanSwillbank[12]等的研究成果表明，不良资产的注入和证券申购人信息的虚假是土地证券化最大的风险因素，为此，政府和证券评级机构应该联合作为，采取政府和公众监管以及评级中期调查的方式可以在很大程度上减弱风险。

论券范文篇2

[关键词]证券组合投资交易费用买进卖出交易

一、引言

由Markowitz首先提出的证券组合组合投资理论是现代证券投理论的基石。它解决了持有一定资本的资者如何在证券市场众多的证券品种当中做出投资选择，适当的分配自己的资本，以得到最大的收益，并且收益发现最小。这种投资决策问题已经被广大学者所研究，也得出了一些非常由价值的结论,文[1]从安全投资的角度进行了研究，把概率引入了决策模型；文[2]也在概率原则下对投资组合进行研究，并用遗传算法进行模型求解；文[5]从效用最大化的角度对投资决策进行研究，并提出了求解这一模型的旋转算法；文[7]研究了不相关资产的投资组合理论；在文[3,8]中，分别从不同的角度对含有交易费用的投资组合模型进行研究。

然而在上述众多研究成果中，没有考虑证券组合投资中存在买进和卖出时交易费用问题，显然交易费用的多少肯定会影响到原来模型的可行域，即最优投资组合，因此在证券投资组合当中考虑买进卖出操作的交易费用就显得十分重要。否则，可能会得到非有效的证券投资组合。因此，本文基于以上的考虑，把证券投资中的交易费用考虑进去，更加符合投资者的需要和实际投资情况。

二、含交易费用和无风险证券的投资组合模型

论券范文篇3

证券违法犯罪往往能在短时间内给违法犯罪主体带来巨额回报，正因如此，很多市场主体明知存在极大的风险，仍然通过各种手段实施犯罪行为获取暴利。由于证券违法犯罪行为会严重阻碍证券市场的有序发展，因而无论是在成熟的证券市场还是在新兴发展的证券市场，证券违法犯罪都是证券监管部门致力打击的对象。虽然各国不断完善相关的法律制度，监管部门努力提高自己的监管水平，但任何证券市场都没有完全杜绝证券违法犯罪行为，对内幕交易的监管还被认为是一场至今“没有取得胜利”的战争。在中国，《证券法》和《刑法》都对证券违法犯罪作了比较全面的界定，相应地也给出了处罚措施，以中国证监会为核心的监管体系也在不断地完善。然而中国证券市场建立至今才十多个年头，相应的法律制度和监管体系还没有达到完备的水平，而且证券违法犯罪行为存在很大的隐蔽性，因此，证券违法犯罪行为在中国证券市场很常见。从证监会公布的处罚公告的次数来看(见图1)，中国证券市场上的违法犯罪案件呈现逐年增加的趋势，尤其在1997年后增长的速度非常快。

数据来源：根据中国证监会公告整理

证券监管部门、证券市场操作人士和学术理论界都意识到证券违法犯罪问题的严重性，因此关于证券违法犯罪的研究成果也很多，这些成果为我们认识了解证券违法犯罪提供了基础：杨志华(1995)通过对证券违法犯罪类型的剖析，对相应的犯罪主体应该承担的责任进行了合理的界定；刘宪权(1998)从危害证券管理制度的角度研究了证券违法犯罪行为，分析了中国证券市场证券违法犯罪的特点及其产生的根源，指出证券违法犯罪是构成证券市场风险的重要因素；李越(1999)通过各国资本市场制度和秩序的比较分析，指出了中国资本市场秩序混乱、证券违法犯罪盛行的制度因素；赵锡军(2000)运用公共利益论、俘虏论、监管经济学对证券违法犯罪进行了分析，论述了证券监管的必要性，提出了监管的原则和目标；潘英丽(2000)指出证券违法犯罪对证券市场功能的发挥会产生极大的危害，如降低资源的配置效率，损害投资者利益，加大贫富差距，破坏社会稳定等；熊鹰(1998)通过对证券市场操纵行为所采用的不同手法的分析，将市场“庄家”(操纵者)分为长庄、短庄、凶庄、善庄、恶庄等，指出不同的市场操纵者在证券市场中各自的特征；王菲萍(1998)通过各国制度比较，对内幕交易所导致的投资者的损失如何补偿进行了探索；王铁军(2001)通过对“庄家”行为产生的历史与现实原因分析，提出对证券市场制度进行革命性的改革才是“治庄之本”。这些研究对中国证券市场制度建设都起到了积极的作用，同时为中国证券监督部门的决策提供了依据，也是本文研究的基础。

实证分析

本文对中国证监会已处罚的证券违法案件运用统计分组的分析方法，希望通过数据特征来探索证券违法犯罪中一些更深层次的问题：证券违法犯罪主体(证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者)的分布情况；证券违法犯罪行为所依附的载体(资金优势、信息优势)分布情况；证券违法犯罪发生的环节分布(发行市场和交易市场)；不同的违法犯罪主体依托的载体是否存在不同特征等等一系列问题。这些问题的分析探讨将使我们对中国证券市场中证券违法犯罪的特征、内在结构有更深刻的认识。希望本文的结论能为证券监管部门找到监管的重点和突破口提供一些建议。

文章中的样本来源于1994年1月到2000年12月证监会披露的对证券违法犯罪的226个处罚公告(期货市场案件除外)。由于在证监会的一个处罚公告中可能包含了多个违法犯罪行为，例如2000年证监罚字2号文中中国信达信托投资公司广州天河证券交易营业部的违规行为有：以个人名义从事自营和挪用客户保证金。在进行统计时，我们是以违法犯罪行为发生的次数为标准而统计公告的处罚个数，那么在上面的例子中我们统计的次数为2，因此本文的样本个数是346而不是226。应该说我们选择的样本包括了证监会已查处的所有案件，不存在抽样问题，因而不存在抽样误差。本文的结论也是基于这346个样本，由于在不同的时期证监会的监管力度和监管水平不一样，可能造成不同时期的样本之间缺乏比较的依据，这会影响到分析结果的可靠性。科学的做法应该将监管力度和监管水平差异这一因素消除，然而监管力度和监管水平的差异无法考证，即使可以考证也无法将它们量化，在没有更好的处理方法时，我们假定监管部门的监管力度和监管水平是一样的。不可否认，对各类证券违法犯罪监管的难易程度不一样，证监会监管的结果——处罚公告也可能与证券市场中证券违法犯罪行为的实际情况不一致，这也会影响分析结果的科学性。就这一问题本文在后面?峤徊教致邸?/P>

一、对证券违法犯罪的简单分组分析

1.从证券违法犯罪的方式分析

如果我们将这346个违法犯罪行为按其犯罪方式归类(见图2)，就会发现它们有一定的同质性，主要的犯罪方式有透支挪用、法人投资者(主要是券商)以个人名义炒股、中介机构出具虚假证明、披露虚假财务报表、“三类”企业(上市公司、国有企业、国有控股公司)违规炒股(1999年，证监会公布允许“三类”企业合法进入股市的规定，“三类”企业入市已不属于违法行为)、市场操纵、欺诈发行、内幕交易、虚假消息等。其中最常见的是资金透支挪移的违法案件，包括券商向投资者透支，券商挪用投资者的保证金，银行资金违规进入股市等，占32.9%；第二位的是法人投资者以个人投资者的名义开户炒股，而且券商以个人账户进行自营业务为主，占19.1%；第三位是中介机构提供的虚假证明，包括注册会计师出具虚假审计报告，律师出具不真实的法律意见书，资产评估师出具虚假的资产评估报告等，占10.7%；与中介机构提供的虚假证明相关的披露虚假财务报告所占比重也较大，为8.4%，排在第四位。以上四类案件发生的比重较大，都超过了10%或接近10%，应该是证券违法犯罪监管的重点。其他的违法犯罪行为所占的比重都较小，是否加大监管力度要依监管部门的投入而定。

数据来源：根据中国证监会公告整理

逐年考察各类证券违法犯罪方式所占比重的前三位(见表1)，可以看出在1997年以前证券违法犯罪中欺诈发行所占的比重较大，这与当时证券市场发行中“规模控制，限报家数”的政策有关。当时对企业而言重要的是能得到发行指标，如果达不到上市的标准，只能通过各种虚假手段完成上市，出现多起欺诈发行案也不足为怪。而1997年证监会大力清查进入股市的违规资金，结果使得三类企业违规炒股的发案比重上升到第二位。1998年以后证券违法犯罪所占的比重的前三位与通过总体得出的结论是一致的。

表1：1994—2000年各类证券违法犯罪所占比重的前三位一览表

1994199519961997199819992000

第1位欺诈发行（66.7%）欺诈发行（100%）透支挪用（35.7%）透支挪用（27.3%）透支挪移（23.8%）透支挪移(26.9%)透支挪移(43.0%)

第2位内幕交易（16.7%）——虚假证明（28.5%）违规炒股（22.7%）个人帐户炒股(20%)个人帐户炒股(16%)个人帐户炒股(25%)

第3位透支挪用（16.7%）——欺诈发行（14.3%）市场操纵（22.7%）虚假证明(12.5%)虚假证明(14.9%)虚假证明(8.6%)

数据来源：根据中国证监会公告整理

2.从证券违法犯罪的主体分析

无论是何种违法犯罪总存在当事人，而当事人包括主体和客体，客体就是违法犯罪的受害者，在证券违法犯罪中往往是投资者；主体就是实施违法犯罪行为的当事人，在证券违法犯罪中可以是证券发行人、中介机构、证券经营管理机构和投资者四类。证券发行人实施的违法犯罪包括欺诈发行、披露虚假财务报表等；中介机构实施的违法犯罪有中介机构出具虚假证明、中介机构泄露内幕消息等；证券经营管理机构实施的违法犯罪包括向客户透支、挪用客户保证金、用个人账户进行自营、销毁交易记录、诱骗投资者买卖证券等；投资者实施的违法犯罪有利用内幕交易、操纵证券价格等。按违法犯罪的主体进行分类，样本的分布情况见图3。

从上面的分布状况可以明显看出，在证券违法犯罪中最常见的违法犯罪主体是证券经营管理机构，在所有违法犯罪行为中比重为61.3%，超过了半数；其次是证券发行人的违法犯罪行为，比重为17.6%；第三位是投资者的违法犯罪行为，比重为13.6%；而中介机构的违法犯罪行为所占比重很小，仅为7.5%。这四个违法犯罪主体在当年所有的违法犯罪中所占的比重随时间推移的变化趋势见图4。

数据来源：根据中国证监会公告整理

从图中的变化趋势可以看出，证券经营机构违法犯罪所占的比重呈上升趋势，而发行人违法犯罪的比重在逐年下降。通过以上的分析可以看出，证券经营管理机构不仅在违法犯罪中所占的比重大，而且比重还有上升的趋势，可见证券经营管理机构应该成为证券监管中的重中之中。

3.从证券违法犯罪发生的市场环节分析

证券发行和证券交易是证券市场的两个主要环节，而证券违法犯罪行为无非是发生在这两个环节中的一个，从证券违法犯罪行为在这两个环节的分布(如图5A)及其随时间变化的趋势(如图5B)来看，证券交易市场的违法犯罪不仅所占比例非常大(81%)，而且随着时间的变化该项比例还有上升的趋势，而证券发行市场违法犯罪除了在证券市场发展初期所占的比重较大外，其后年份该项比重一直都不大。可见对证券监督部门而言，现阶段对证券交易市场的监管比对证券发行市场的监管更为紧迫。

数据来源：根据中国证监会公告整理

4.从证券违法犯罪的载体分析

在证券市场上，违法犯罪行为的实施必须依附一定的载体，证券市场中的两个基本要素——资金和信息就是证券违法犯罪的主要载体。证券违法犯罪主体往往拥有资金、信息优势，他们通过滥用这些资源优势来实施违法犯罪行为，如内幕交易、欺诈发行、披露虚假财务报表、传播虚假信息、中介机构提供虚假证明文件、更改交易记录等都是通过信息的滥用或信息操纵的手段来实施的违法犯罪行为；市场操纵、透资交易、挪用客户保证金、违规资金进入股市等都是利用资金实力或直接盗用证券交易资金的证券犯罪行为。这两类犯罪的总体分布情况从图6可以看出：以资金为载体的违法犯罪的比重为45.4%，以信息为载体的违法犯罪比重为34.1%，但两者的差异不算太大，可见在证券市场上虽然资金要素重要，但信息要素同样重要，对市场的监管两者都不能忽视。

数据来源：根据中国证监会公告整理

二、对证券违法犯罪的复合分组分析

仔细观察前面对证券违法犯罪的分析，会发现证券违法犯罪在交易环节、主体证券经营机构、载体资金优势三者的比重都有增长的趋势，而且交易市场比重的变化趋势与证券经营机构比重的变化趋势非常相似。为了考察证券违法犯罪发生的环节、违法犯罪的主体、依附的载体之间是否存在相关关系，下面将证券违法犯罪进行复合分组分析，每次从犯罪发生的环节、违法犯罪的主体、依附的载体这三个标志中选出两个进行分析。

1.按违法犯罪发生的环节、违法犯罪的主体两个标志进行复合分组分析(见表2)

表2：违法犯罪发生的环节和违法犯罪的主体分布情况

发行人证券经营机构中介机构投资者小计

交易市场36196741280

发行市场251619666

合计612122647346

数据来源：根据中国证监会公告整理

从表2可以看出，在交易市场中的主要违法犯罪主体是证券经营机构，所占比重为70.0%，其次是投资者(14.6%)和发行人(12.9%)；而在发行市场中主要的违法犯罪主体是发行人，所占比重为37.9%，其次是中介机构(28.8%)和证券经营机构(24.2%)。从违法犯罪主体来看，证券经营机构92.5%的违法犯罪行为都发生在交易市场；投资者87.3%的违法犯罪行为也发生在交易市场；发行人在两个市场环节比重相当，发行市场为41.0%，交易市场为59.0%；中介机构的违法犯罪行为则有73.1%发生在发行市场。通过以上分析可以得出的结论是：交易市场的主要违法犯罪主体是证券经营机构，同时证券经营机构的违法犯罪也主要集中在交易市场中；发行市场中的主要违法犯罪主体是发行人，但发行人的违法犯罪行为并不集中在发行市场，而是在交易、发行两个市场相当；投资者的违法犯罪行为主要集中在交易市场；中介机构的违法犯罪行为主要集中在发行市场。

2.按证券违法犯罪发生的环节、依附的载体进行复合分组分析(见表3)

从表3可以看出，证券违法犯罪行为在证券发行市场中86.3%以信息为载体，在交易市场中52.9%以资金为载体；依靠信息优势的违法犯罪行为94.3%都发生交易市场，而依靠信息优势的犯罪行为在两个市场中分布比较均衡。

3.按证券违法犯罪主体、依附的载体进行复合分组分析(见表4)

从表4我们可以看出，发行人的违法犯罪行为86.9%依托信息优势实施；中介机构的违法犯罪行为全部是依托信息优势实施；证券经营机构的违法犯罪行为54.7%靠资金优势实施，只有11.8%以信息为载体；投资者的违法犯罪行为70.2%以资金优势实施。在靠信息优势违法犯罪的主体中发行人占44.9%，中介机构、证券经营机构、投资者的比重依次是21.2%、20.0%、11.9%；靠资金优势的违法犯罪案件中，以证券经营机构为主体的比重最大，为73.8%，投资者所占比重为21.0%，中介机构和发行人几乎为0。

几点思考和建议

论券范文篇4

（一）企业并购及跨国公司并购

1．企业并购

所谓并购，英文mergersandacquisitions，缩写“M&A”，亦称兼并收购，是指一家或数家公司重新组合的手段和形式。[1]

《大不列颠百科全书》对兼并这样给予解释的：兼并是指“两家或更多的独立的企业、公司合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收另一家或更多的公司。”[2]而收购是指“一家公司用现金、股票或债券购买另一家公司的股票或资产以获得对该公司（或者称为目标公司）本身或其资产实际控制权的行为。”[3]

兼并与收购的表现形式及行为方式是不同的，但两者本质上都是一种企业产权有偿转让的民事法律行为，反映的是企业与企业之间的控制与反控制的关系。从经济意义上讲，公司兼并和收购行为的目的都是为增强企业竞争能力、扩大规模经营效益、提高企业经营效率。因此，简单地将兼并和收购区别开来并没有太大的实际意义。现今社会并购浪潮向广泛和纵深推进，二者区别逐渐减少，“并购”已经成为企业经常性的活动，它也成为经济、法律上的常用语。笔者认为，公司并购实际上就是指经由收购行为而完成的兼并。这里的“收购”既包括上市公司的收购，又包括股市外通过产权而完成的收购。而这里的兼并既包括吸收合并，又包括对另一公司控股权的获取和新设合并。

2．跨国公司并购及其分类

谈及跨国公司并购，我们首先必须对跨国公司作一个简单的论述。事实上，在英文文献中，有关跨国公司的名称多种多样，而跨国公司的定义更是数不胜数。在这众多的跨国公司的定义中，《跨国公司行动守则（草案）》所表述的跨国公司的定义最具代表性。其解释是这样的：“本守则中的‘跨国公司’一词，系指一种企业，构成这种企业的实体分布于两个或两个以上的国家，而不论其法律形式和活动范围如何。各个实体通过一个或数个决策中心，在一个决策系统的统辖之下开展经营活动，彼此有着共同的战略并执行一致的政策。由于所有权关系或其他因素，各个实体相互联系，其中的一个或数个实体，对其他实体的活动能施加相当大的影响，甚至还能分享其他实体的知识、资源、并为它们分担责任。”

跨国公司并购就是指某一家跨国性企业或若干家跨国性企业对其他企业的股东权益之特定归属权即企业产权进行重组的自主性商业活动，跨国公司通过收购而完成对目标企业的兼并。[4]从该定义可以看出，跨国公司并购是公司并购中的一种特殊类型，跨国公司并购可以分为跨国公司的国内并购和跨国公司的国际并购（或跨国公司的跨国并购）。跨国公司的国内并购其实质与国内企业并购相同，而跨国公司的国际并购（Cross-borderMergers&Acquisitions或InternationalMergers&Acquisitions）更是一国国内企业并购的延伸。众所周知，某一国企业以并购他国企业的形式进入他国市场，即可成为跨国公司。因此，跨国公司的国际并购就是指一国跨国性企业为了某种目的，通过一定的渠道和支付手段，将另一国企业的一定份额的股权直至整个资产收买下来。跨国公司的国际并购涉及两个或两个以上国家的企业，两个或两个以上国家的市场和两个以上政府控制下的法律制度，其中“一国跨国性企业”是并购发出企业或并购企业，“另一国企业”是他国被并购企业，也称目标企业。这里所说的渠道，包括并购的跨国性企业直接向目标企业投资，或通过目标国所在地的子公司进行并购两种形式，这里所指的支付手段，包括支付现金、从金融机构贷款、以股换股和发行债券等形式。而跨国公司的国内并购是指某一跨国性企业在其国内以某种形式并购本国企业。

内容摘要:证券投资安全问题关系到证券市场的形成和发展,关系到社会经济秩序的稳定。我国《证券法》十分注重证券投资安全的价值取向,通过信息披露制度、强化对证券机构的监管等一系列具体制度的设计,切实保护证券投资者的合法权益。

关键词:《证券法》;证券投资安全;证券机构;监管

利用证券进行投融资活动,资产证券化是现代市场经济的一个显著特征。证券投资活动具有规模大、流动性强、涉及面广、交易环节多、高风险与高利润相伴且同样难以预期等特点。而证券投资安全问题则直接关系到投资者利益的保护以及证券市场的形成和发展,关系到社会经济秩序和社会公共利益。尤其是在1997年亚洲金融风暴引起的全球性金融危机之后,证券投资安全、金融风险防范已经上升到国家安全的高度而为世界各国所关注。1999年7月1日开始施行的《中华人民共和国证券法》(以下简称《证券法》),从立法宗旨、价值取向、法律调整范围到具体制度的设计,都突出了对证券安全的维护。

1.《证券法》中维护证券投资安全的价值取向

作为一部调整证券发行和交易的法律,应确立下列价值:一是证券投资安全。这主要表现为证券交易安全,其含义不在于消灭证券市场的正常商事风险,而在于将市场风险限制在一定幅度内,提高市场风险的可预期性。我国《证券法》第19条专门进行了风险提示。证券法所努力追求的就是消灭证券市场正常风险之外的系统风险和道德风险。二是交易效率。在证券市场上交易效率主要表现为成交速度、资金流转速度和交易频率。三是市场广延度。即市场主体能够利用证券这一金融工具进行融资、投资活动的可能性,通常表现为证券品种的多寡,企业发行证券条件的宽严程度。若证券发行和交易的条件宽、证券品种多,则不仅能满足大企业、而且还可满足中小企业的证券融资需求,满足不同层次的投资需求,这样市场广延度就高。

上述三个价值中,证券投资安全、交易效率和市场广延度之间存在着价值冲突。我国《证券法》突出了对证券投资安全价值的强调。首先,我国《证券法》没有像多数国家证券立法那样给“证券”下定义,而是在第2条里有限地列举了股票和公司债券及“国务院依法认定的其他证券”,规定其发行和交易适用《证券法》。而政府债券的发行交易不适用《证券法》。“国务院依法认定”,为国家限制《证券法》适用范围提供了依据。其次,第10条规定了公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件,并依法报经国务院证券监督管理机构或国务院授权的部门核准或者审批。目前,实践中证券发行尤其是上市交易的额度管理仍十分严格,证监会通过控制证券发行上市额度进而控制股市容量,控制证券市场的广延度。第29条规定境内企业境外发行或交易证券,必须经国务院证券监管机构批准,对国际证券融资进行了限制,这虽不利于利用国际资金,但却有利于避免国际资金、尤其是国际游资对国内证券市场的冲击,有利于维护我国金融市场的稳定。再次,第32条、第33条,规定了证交所公开集中竞价的挂牌交易方式,排除了我国目前尚不成熟、不易管理的柜台交易方式。

另外,《证券法》第35条规定现货交易,排除证券期货(包括期权、期指)的交易。第36条规定证券公司不得从事向客户融资或者融券的证券交易活动。第106条规定了T+1的交易方式,而没有采用T+0的交易方式。上述这些规定显然与证券市场已经发展成熟的发达国家的证券制度不同。我国《证券法》的这些规定虽然在局部、短时期内有损交易效率,但却有利于交易安全,有利于保护投资者。

2.信息披露制度与证券投资安全

《证券法》的“三公”原则(公开、公平、公正)中,公开原则是公平、公正的前提,是证券投资安全的保证。其含义不仅是证券市场的每一个参加者,即证券市场主体的信息公开,还包括对证券市场能够有影响的其他主体,如证券监管部门的有关政府行为的信息公开。也就是说,与证券市场相关的每一主体的行为,都应当是公开的,每一主体都可以依法得知其他主体的行为信息,并根据信息作出自己的行为选择。只有在充分完全信息下,才能展开公平的博奕。《证券法》的公开原则表现在制度设计上,主要是信息披露制度。

(1)发行核准程序公开(证券监管行为公开)。《证券法》第15条规定:核准程序应当公开,依法接受监督。第16条规定:证券监管部门对发行申请作出决定的期限为三个月,不予核准或不审批的,应当作出说明。上述规定结合行政处罚法听证会制度,对公开政府证券监管行为提出了要求。

(2)发行前的信息披露。《证券法》第17条规定:发行人应当在证券发行申请经核准或者经审批后,在证券公开发行前,公告公开发行募集文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅。

(3)证券上市交易公告。依据《证券法》第45条、第47条、第48条的规定,上市公司应当在股票上市交易的五日前公告经核准的股票上市的有关文件,并将该文件置备于指定场所供公众查阅,这些文件包括:上市报告书,申请上市的股东大会决议,公司章程,公司营业执照,经法定验证机构验证的公司最近三年、或者公司成立以来的财务会计报告,法律意见书和证券公司推荐书,最近一次的招股说明书。并公告下例事项:股票获准在证券交易所交易的日期,持有公司股份最多的前十名股东的名单和持股数额,董事、监事、经理及有关高级管理人员的姓名及其持有本公司股票和债券的情况。

根据《证券法》第54条,公司债券上市交易申请经证券交易所同意后,发行人应当在公司债券上市交易的五日前公告公司债券上市报告、核准文件及有关上市申请文件,并将其申请文件置备于指定场所供公众查阅。

(4)持续信息公开。《证券法》第60条、第61条、第62条分别规定了股票或者公司债券上市交易的公司的中期报告、年度报告和重大事件临时报告制度,第59条、第63条规定公告的文件必须真实、准确、完整,不得有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。否则,有责任的发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任,发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。

(5)上市公司收购中的信息披露。《证券法》第41条规定了股东大额持股报告制度,第79条进一步规定了股东持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的报告、公告制度。投资者通过证券交易所的证券交易持有一个上市公司已发行股份的5%时,应当在该事实发生之日起三日内,向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告,通知该上市公司并予以公告。投资者持有一个上市公司已发行的股份的5%以后,通过证交所的证券交易,其所持该上市公司已发行的股份比例增加或者减少5%,应同样进行报告和公告。报告和公告的内容包括:持股人的名称、住址,所持有的股票的名称、数量,持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。在报告期间和作出报告、公告后二日内,不得再行买卖该上市公司的股票。

3.中小证券投资者投资安全的特殊保护

对中小证券投资者投资安全的保护,是《公司法》、《证券法》的重要内容。公司法对小股东利益的保护,侧重于公司内部组织机构的形成、小股东自益权和共益权的赋予和行使方面。如小股东通过累积投票权的方式推选董事、小股东对董事会决议瑕疵的异议权、诉权的享有和行使等。《证券法》对中小证券投资者合法权益的保护则侧重于证券市场的交易环节。

首先,《证券法》禁止通过单独或合谋,集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖,操纵证券交易价格。其次,《证券法》还将持有公司5%以上股份的股东视为知悉证券交易内幕信息的知情人员,非依有关上市公司收购的规定,不得买入或者卖出所持有的该公司的证券,并且不得泄露内幕信息或者建议他人买卖证券。这些规定有利于克服大股东与中小股东在证券交易中的不公平竞争,从而保护中小股东利益。另外,在上市公司收购的立法中,也强调了对中小证券投资者的保护。在上市公司收购过程中,可能侵害中小股东合法权益的情况主要有三:一是大股东主宰收购过程,迫使中小股东放弃股权。二是大股东与公司董事、经理等公司代表、公司高层管理人员串通,侵犯中小股东股权。三是公司董事、经理等公司代表、公司高层管理人员从自身职务利益出发,不管收购的“善意”1与否,违背中小股东意志,以种种反收购措施抵制收购,从而侵犯中小股东合法权益,致使资金不能自由流动,资本得不到有效配置。

我国《证券法》在上市公司收购一章中关于中小股东的保护作了一些规定,主要是针对侵害中小股东利益的前两种情形。至于抵制收购制度,目前西方各国的规定差别较大,有的国家较为宽松,有的国家较为严格2,而我国《证券法》对此问题尚无规定。因此,对抵制收购操作实务中的违规现象、争议纠纷,就很难给予合理合法的解决,极易损害广大中小股东的权益。如1993年我国第一起上市公司收购事件——“宝延风波”中,“延中”以“宝安”犯规为由向法院提起的诉讼。1995年“北旅、江铃事件”之后,深圳发展银行针对收购,在公司章程中对增持股份新制订的报告、批准条款,虽有利于阻止“恶意收购”的情况,但却阻止了“善意收购”行为3。为了切实保护中小证券投资者的合法权益,维护广大小股东的利益,我国法律有必要对反收购的原则、范围以及方法加以具体规定。

在论及抵制收购制度中对中小证券投资者的保护问题时,就不能不涉及到联合收购4问题(或称为联手收购)。我国1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条规定:“发起人以外的任何法人直接或间接持有”一个上市公司发行在外的普通股达到30%时,就应当向该公司所有股票持有人发出收购要约。该条立法意义是说计算某个持有人所持有的股份是否达到强制性收购要约的法定比例,不论其是“直接持有”的、还是通过其他相关公司“一致行动”“间接持有”5的,都应视为一人持有、合并计算。显然,该条规定有利于防止某些收购方为节约收购成本,规避执行强制性收购要约的法律规定,采取联合收购的情况,更有利于对中小股东的保护。有学者认为,尽管“这一规定对于执行强制性收购要约及大股东的报告义务,防止联手收购行为非常重要”,但是,对联合收购行为“用‘直接或间接持有’等表述方式加以规定,这不利于证券管理部门对此类行为实施准确有效的监管。因此,在未来的《证券法》中,应对这一行为的概念、范围及法律后果作出明确的规定”6。遗憾的是,我国新颁布的《证券法》并未对此作出明确的规定,却在第81条规定:通过证券交易所的证券交易“投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时”,继续进行收购的,应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。该条与《暂行条例》相对应的第48条相比,使人不能不感到是一种倒退。

4.强化对证券机构的监管与证券投资安全

证券市场最大的系统风险源自于证券机构。亚洲金融风暴离不开金融证券机构的炒作,巴林银行的破产曾引起欧洲经济的震荡,而银行破产的一个主要原因就在于内部风险管理的薄弱。因此,世界各国都十分重视对证券公司等证券中介服务机构的监管,把它作为防范金融风险,保护证券投资安全的一个重要立足点。

首先,我国《证券法》第6条规定了证券业、银行业、信托业、保险业分业经营、分业管理,证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立的金融体系制度。并禁止银行资金违规流入股市。这一作法虽然与当今世界各国全能银行的发展趋势不相符合,却符合我国现阶段金融业务刚刚起步,内部管理和政府监管经验不足的现状。

其次,为加强监管,《证券法》规定了证券交易所、证券公司、证券登记结算机构、证券交易服务机构、证券业协会等特殊法人制度,其中与保护投资安全相关的内容主要包括:

(1)风险基金制度。证券交易所应当从其收取的交易费用和会员费、席位费中提取一定比例的金额设立风险基金。证券登记结算机构应当设立结算风险基金。风险基金应存入银行的专门帐户,不得擅自使用。证券公司应从每年税后利润中提取交易风险准备金,用于弥补证券交易的损失。

(2)经纪类证券公司与综合类证券公司分离,综合类证券公司的自营业务与经纪业务分业管理制度。综合类证券公司必须将其经纪业务和自营业务分开办理,业务人员、财务帐户均应分开,不得混合操作。严禁挪用客户交易结算资金。证券公司办理经纪业务,必须为客户分别开立证券和资金帐户,并对客户交付的证券和资金按户分帐管理,如实进行交易记录。

(3)证券公司的资产负债管理制度。证券公司的对外负债总额不得超过其净资产额的规

定倍数,其流动负债总额不得超过其流动资产总额的一定比例。其具体倍数、比例和管理办法,由国务院证券监督管理机构规定。这一规定要求证券公司能够以一定金额的自有资产作为债务的担保,防止证券公司因资产状况恶化而危及证券投资安全。

随着我国企业股份制改造的深入进展,在政府的直接推动下,我国证券业得到了迅速的发展,其范围越来越广,参与者越来越多,人们的投资意识、金融意识也越来越强。但是,我国的证券业发育尚不成熟,立法也不够健全,对证券投资安全的保护无疑也存在着许多缺陷和不足。实践证明,在我国证券业高速发展过程中所出现的很多问题都或多或少地直接涉及到证券投资安全。作为证券法核心价值之一的证券投资安全,无论是从证券投资的专业技术性,还是对各阶层利益影响的广泛性,都愈来愈受到人们的极大关注。认真审视社会主义特定条件下中国证券市场的现状与发展,对证券投资安全规范、完整的立法、司法保护亟需进一步完善和探索。

注释:

1上市公司收购就双方的协商一致与否,可分为“善意”与“恶意”两种情况。“善意收购”一般指被收购方接受收购方提出的收购建议,并就收购条件、出售价格等达成一致意见,从而平和完成收购的情况。“恶意收购”一般指被收购方反对收购方的收购意图,或双方对收购条件、出价等未能达成一致意见,从而发生收购与反收购争夺的情况.

236周长征,李桂娟.论公司收购中对小股东利益的保护[J].中外法学,1997(1).

4联合收购是指一个投资者联合其他投资者通过达成某种协议或默契,积极配合,共同进行收购,而在表面上每个收购行为是独立的,从而规避法律规定的行为。此时一个投资者在名义上所持有(即直接持有)的股份不足30%,但其通过其他法人间接持有的股份可能已超过30%.

论券范文篇5

仲裁（Arbitration）亦称“公断”，是指双方当事人自愿将其争议提交给第三方居中进行裁决，并约定自觉履行该裁决的一种制度。以这种方式解决证券争议，即为证券仲裁（SecuritiesArbitration）。

证券仲裁最早产生于美国，起初只是解决证券交易所会员之间纠纷的一种手段，带有中世纪商人自治的色彩。后来，证券仲裁逐步扩大适用于交易所会员与非会员之间的证券争议，并且仲裁解决的证券种类也由开始仅限于股票发展到适用于证券法规定的各种证券。在美国的判例上，证券仲裁甚至可以适用于会员机构内部的劳动关系纠纷。美国证券仲裁的适用范围十分广泛，并形成了一套完整的制度、规则，使得证券仲裁真正成为与证券民事诉讼平行发展的纠纷解决方式。

我国证券仲裁的理论、立法与实践现状

我国证券仲裁的立法十分滞后，除《仲裁法》对证券仲裁进行了原则性规定之外，目前仅有两部有效的规范性文件涉及到证券仲裁：

1、1993年4月22日国务院颁布的《股票发行与交易暂行条例》（以下简称《股票条例》）。该条例第七十九条规定：与股票的发行或者交易有关的争议，当事人可以按照协议的约定向仲裁机构申请调解、仲裁。而第八十条规定：证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易所之间因股票发行或交易引起的争议，应当由证券委批准设立或者指定的仲裁机构调解、仲裁。《股票条例》第一次以行政法规的形式对证券仲裁进行了规定。

2、1994年8月27日国务院证券委员会（以下简称证券委）的《到境外上市公司章程必备条款》（以下简称《必备条款》）。该《必备条款》第一百六十三条规定到香港上市的公司应当将下列内容载入公司章程：公司外资股股东与公司之间，外资股股东与公司董事、监事、经理或者其他高级管理人员之间，外资股股东与内资股股东之间，基于公司章程、《公司法》及其他有关法律、行政法规所规定的权利义务发生的与公司事务有关的争议或者权利主张，有关当事人应当将此类争议或者权利主张提交仲裁解决。该条同时规定：申请仲裁者可以选择中国国际经济贸易仲裁委员会（以下简称贸仲）按其仲裁规则进行仲裁，也可以选择香港国际仲裁中心按其证券仲裁规则进行仲裁。仲裁机构作出的裁决是终局裁决，对各方均具有约束力。

值得注意的是，一些关于证券仲裁的文章在论及我国证券仲裁的法律依据时，将1994年8月26日证券委的《关于指定中国国际经济贸易仲裁委员会为证券争议仲裁机构的通知》，以及同年10月11日中国证监会的《关于证券争议仲裁协议的通知》（以下简称“两通知”）列入其中。然而，事实上两通知已自1999年12月21日失效，不能作为证券仲裁的法律依据。

与立法滞后对应，我国证券仲裁实践活动也不多见。首例申请证券仲裁的案件是1994年9月北京两家证券经营机构因股票发行过程中承销团成员之间承销费用划分问题发生争议而提起的仲裁。仲裁委员会受理后按照仲裁规则对该案进行了审理。在我国证券市场刚刚建立，具体法律规范和行业惯例缺失的情况下，仲裁庭参考和借鉴了国外关于承销费用划分的规定和习惯做法，对该案进行了裁决。稍后的证券仲裁主要涉及证券经营机构在交易中造成另一方损失的纠纷、股票发行纠纷及国债交易纠纷。与贸易、合资方面的仲裁案件相比，证券仲裁案件数量极少。

囿于立法和实践发展现状，我国证券仲裁的理论研究也处于萌芽阶段。有关证券仲裁的介绍仅见于某些证券法教程中解决证券争议的章节。在近几年来证券纠纷增多，而证券诉讼的渠道尚未完全畅通的情况下，中国证监会表示将积极推动仲裁机构参与证券民事纠纷的仲裁工作，各方面对证券仲裁的研究也逐渐活跃起来。现阶段对证券仲裁的研究主要集中在两个方面，其一是有关国外证券仲裁制度，尤其是美国证券仲裁制度的介绍和简要分析；其二是对证券仲裁的定义和性质所进行的探索和研究。

证券仲裁的定义和性质

关于证券仲裁的定义，有人认为是指根据平等主体的当事人之间的合意，就其相互间在资本市场上的股票、债券及两者的衍生物的转让、交易发生的合同权益争议或其他财产权益争议，由他们双方共同选定的常设仲裁机构依照一定程序，判定双方的事实问题或权利问题，双方并约定接受此公断约束的一种方式；有人认为是指证券纠纷的当事人在发生争议时，自愿达成协议，把争议提交给证券仲裁机构，由其作出判断或裁决的活动；有人认为是指在证券发行交易中平等主体的公民、法人和其他经济组织间发生合同纠纷或发生其他权益纠纷时，双方当事人自愿达成协议，把争议提交给第三者，由其作出判断或裁决的活动；也有人认为是指仲裁机构根据证券当事人的申请对证券发行人、投资人、证券经营机构、证券交易服务机构在证券发行或交易过程中相互之间发生的各种纠纷居中裁决的活动；还有人认为证券仲裁是用仲裁的方式解决证券的发行、交易过程中的及与此相关的证券争议。

关于仲裁的性质，有人认为证券仲裁是任意仲裁，即当事人可以约定将他们之间发生的证券争议提交仲裁，也可以采取仲裁以外的方式，如诉讼方式解决争议。有人认为证券仲裁是强制仲裁，即因证券发行和交易而发生争议的双方当事人不能采用仲裁以外的手段解决争议。还有人认为证券仲裁是证券交易所或证券主管机关根据证券交易当事人的申请，对于当事人之间纠纷所作出的裁决。这种观点认为证券仲裁实际上是一种行政仲裁，而不是商事仲裁。

笔者认为，我国证券仲裁主要属于任意仲裁，一些特定的证券争议则适用强制仲裁。具体而言，证券经营机构之间以及证券经营机构与证券交易所之间因股票发行或者交易引起的争议提交仲裁属于强制仲裁。其他当事人之间、其他当事人与证券经营机构之间以及其他当事人与证券交易所之间因股票发行或者交易引起的争议，以及任何当事人之间因股票以外的其他证券而引起的争议，属于任意仲裁。

证券仲裁还具有如下特征：第一，证券仲裁是商事仲裁而不是行政仲裁；第二，证券仲裁是机构仲裁，不是临时仲裁；第三，证券仲裁是依法仲裁，不是友好仲裁；第四，证券仲裁的事项必须是有关证券发行、交易及持有而产生的权利义务纠纷事项。

结合上述证券仲裁的性质和特征，参考其他证券仲裁的定义，笔者试对证券仲裁作如下定义：证券仲裁是指当事人根据双方约定的仲裁条款或协议，就他们之间基于证券发行、交易及持有而产生的权利义务争议，提交仲裁机构并由该机构依法仲裁的活动。

证券仲裁的优越性

证券仲裁具有灵活性。由于仲裁是一种协议管辖，可以充分体现当事人的意思自治。当事人可以决定提交仲裁的证券争议范围，可以自主选择仲裁员，可以在仲裁规则的范围内约定审理案件的程序和方式。由于仲裁是当事人合意的结果，是一种较为缓和的争议解决方式，既便于争议事项的解决，又利于当事人今后的业务往来。在法律适用上，当事人可以约定适用的法律，仲裁庭也可以依据国际惯例、行业惯例及结合公平合理的原则对证券案件作出判断。尤其是在目前我国证券立法相对滞后，而证券诉讼需要严格的立法给予支撑的情况下，证券仲裁更显优越性。

证券仲裁具有效率性。仲裁是一裁终局，比证券诉讼更能迅速及时解决当事人之间的争议。由于证券市场行情瞬息万变，如果解决争议的时间过长，如采用诉讼两审终审的冗长程序，可能给当事人造成的损失会更大。而且还会因市场变化造成举证困难，使争议解决更趋复杂。而仲裁程序所用时间较短，可以减少证券市场变化带来的不利因素。而且证券仲裁所需费用相对较少，使当事人既节省了时间，又节省了费用，具有效率性。

证券仲裁具有保密性。仲裁一般以不公开审理为原则，各国的仲裁法律和规则均规定了仲裁员及仲裁秘书人员的保密义务，使当事人的商业秘密不致因仲裁活动而泄漏。这一点在处理证券争议时尤为重要。

论券范文篇6

一、资产证券化减少信息成本

公司在金融交易中,如一般的交易一样,都存在著名的“柠檬”问题。“柠檬”问题来自买者和卖者有关资产质量信息的不对称。卖者知道资产的真实质量,买者不知道,只知道资产的平均质量,因而只愿意根据平均质量支付价格。由于市场调节和动态平衡,质量高于平均水平的卖者就会退出交易,只有质量低的卖者进入市场。

借款人(在此指应收款出售人)比借出人(在此指资产池证券的购买人)更了解公司的情况,他们可能夸大公司资产的质量。在金融体系中,不是所有金融机构都有足够的信息估价出预期或潜在的赔偿责任,如果没有大量的时间、精力和金钱投入,将无法很清晰地了解公司资产的真实质量。因此,借出人只愿意以“柠檬”价格购买借款人的资产,此价格是以借出人对资产的最坏估价为基础。如果,借款人能为借出人提供公司资产不是“柠檬”的证据,将得到较高的价格。

1公司应收款的信息

资产证券化有助于公司了解和证明公司资产不是“柠檬”资产。如果一公司将证券化它的应收款,可请求专业评估机构(利率公司和保险机构)使公司应收款变得更易于评估,应收款被标准化。即确定它们的期限、文件和承诺支付标准。对于应收款,这个过程,有些很容易,有些相当难。而对于某些应收款,应用资产证券化方法根本就不值得。

利率公司和保险机构的评估技巧和资产证券化的交易结构是同步发展的。这些交易利用了特殊的交易技巧,例如资产池的大小和依组成部分细分,为资本市场投资者提供了大量投资和取得收益的机会。资产池太小,利率公司和保险机构不会积极参与和刺激专业技巧。如果交易量很小,发展资产证券化技巧也不值得。人能利用许多技巧,但这些技巧只有在很大交易量时才会采用资产证券化技巧。因此,融资的应收款资产池相当大,以美国为例,资产池资产一般超过一亿美元。资产证券化过程中的资产池可以依组成部分细分。例如,应收款可以依地理位置和其它指标细分,如果一家公司无法为资产池提供足够的应收款,可以组成一个多出售人的资产池。

保险和超值抵押,也会有利于减少应收款的信息成本。评估包括大量有关价格风险的必需信息,价格风险也被保险了。保险机构愿意为利率公司评估的“BBB-AAA”证券提供保险。利率公司的最大资产是品牌,如果信用评估错误,它只在品牌上受损失。而保险公司既在品牌上受损失,同时也会产生金钱损失。

2整个公司和公司证券的信息

资产证券化的投资者不具备必要的专业知识和技巧,不能独立地评估应收款的真实质量,而依靠利率公司和保险机构的评估结果。利率公司和保险机构具有世界一流的评估技巧和专业知识,评估质量也更精确。投资者使用它们的技巧,可以理解资产支持证券的期限,也能估计在不同情况下资产支持证券的偿还情况。不同的投资者的专长不同。

总而言之,资产证券化可使公司的总信息成本减少。从专业角度考虑“柠檬”问题,资产证券化可帮助公司以很少的费用证明它们的资产不是“柠檬”资产。特殊资产池的评估风险与整个公司资产的评估风险不同,所需的技巧也不同。不同的金融机构擅长评估的风险不同。

资产支持证券的风险主要是资本市场投资者的评估风险。无需多言,金融体系中不著名的小公司的信息成本高,有以下原因:它们的评估费用很昂贵;不确定性大,赔偿的可能性相当大;它们的业务可能相当专业,但可能遭受无法解决或模糊的监管制度;评估的量少影响信息的收集。这些公司有相当严重的“柠檬”问题。(在此称之为“柠檬”企业)。

应收款毕竟不是已获得的收益,而只是对未来收益的可能性估计。因此,资产证券化交易中各组成部分对实际交易的估计结果差别必须相当小。否则,交易将无法进行。例如,借款人认为它的资产信用风险为“A”,而借出人却认为为“C”,交易将无法进行。购买者和出售者对应收款收益估计达成共识后,操作将很易于实施。

对公司资产估价,这将涉及到它的预期、潜在的承诺支付和管理水平等等,只考虑公司和特殊资产比考虑整个公司的资产更容易。购买者和出售者对整个公司资产的估价达成共识,比对应收款估价达成共识更难更昂贵。特别是对于一个“柠檬”企业,难度更大。应收款只是一种要求第三方还款的权利,是公司的特殊资产。公司很难影响应收款发行后的价值。因此,“柠檬”企业和非“柠檬”企业的应收款估价的难度差不多。而把“柠檬”企业作为一个整体,估价的难度远远大于非“柠檬”企业。换言之,“柠檬”企业的估价需要更专业的技巧,同时带来的收益也更大。公司的“柠檬”资产中,最易于处理的是应收款。当公司的应收款证券化后,当然,公司的未来收益能力将会下降。而对公司的其它资产,仍然存在“柠檬”问题,但不会更坏。而由于“柠檬”资产的数量下降,公司的“柠檬”问题减少。

资产证券化后公司的“柠檬”问题减少,可认为是一个好的消息。但应收款在公司通常是最好最有价值的资产,公司的应收款质量比其它资产的质量高或高得多,公司没有正当的理由和特殊原因出售它。

资产证券化交易存在两种相反的解释:一种解释是好的消息,公司的总价值将增加。好消息不会增加应收款的价值,它的价值决定于应收款的承诺支付者,不会受公司现在和将来价值影响,公司也不必拖延融资速度。好消息将增加公司剩余资产的价值,当公司下一次通过资产证券化融资后,剩余资产价值将更高。因此,公司可获得净收益。

另一种解释可能是坏消息。资本市场购买者对公司质量的信息是不完全的,可能认为公司是一个投机者,公司可能处于一种财务困境时,而作出的融资计划。参与的利率公司和保险机构更偏爱坏消息的解释,认为公司发行的应收款为真正的“柠檬”资产。公司发行的应收款的出售价格将偏低,公司剩余资产的价值可能下降。

综合以上二种解释,资产证券化的净收益是正的。投资者可以较低的成本购买到,实际操作时以坏的解释发生的可能性较小。在资产证券化交易中,公司剩余资产价值的下降程度,比以另一种解释所引起的价值增加程度要小。事实上,公司剩余资产甚至可能增加,应收款出售的负效应可能被正效应抵补。因此,减少了所有公司融资的总信息成本。但一些公司获利更多,资产证券化只需要对公司特殊的资产评估。“柠檬”企业的非特殊资产和特殊资产的评估成本区别很大。因此,“柠檬”企业因资产证券化因减少的信息成本而获利很大,而非“柠檬”企业的获利相对而言则较小。

1专业技术、规模经济和成本减少

资产证券化使应收款发行或留存的技术专业化。在资产证券化过程中,公司出售它的应收款,即发行应收款。绝大多数经常实施证券化的大企业的发行技术已达到专业化水平。银行精通抵押贷款证券化,汽车公司的财务子公司精通汽车贷款证券化,信用卡公司精通信用卡应收款证券化。然而,一些不出售应收款的公司可能更适于承受应收款的发行风险,转移发行风险。如资产证券化中利率公司和保险机构等。发行应收款的公司,趋向于发行更多的应收款。资产证券化可使应收款发行的风险转移,发行量越大发行越易于转移。资产证券化可使应收款发行更有利,公司不必要寻找获利较少的应收款留存方法,只需实施更有利的应收款发行方案,同时也可使贷款服务更专业化。总而言之,通过专业化技术可提升效率。

资产证券化可激励应收款发行和收集技巧的建立和改进。收集和发行公司现金收入流技巧的改善的效果为:公司出售应收款后,未来现金收入流不会增加,但公司因出售的应收款和剩余资产的增值,而获得了现金收益。

资产证券化改善发行的好处如下:第一,这些技巧使应收款更易于评估,因而更易于发行;第二,资产证券化使发行过程更透明,这将减少道德风险。第三,公司对发行的应收款将出售的部分关心较少,而对发行的应收款中将保留的部分关心更多。但投资银行机构是资产证券化交易中的组成部分,是发行应收款机构,它们的利益不会与发行公司的利益完全相同,它们将关注所有发行的资产,使发行资产的质量更符合实际,发行过程质量更高。事实上,这些参与机构承担责任的时间很长,一旦许多年后,它们同意发行的应收款证明为不可发行,它们将遭受损失。第四,许多评估机构和保险机构参与资产证券化交易,它的责任是评估和保险发行的应收款的真实质量。第五,许多发行公司也由于它们的长期利益,将保证发行的应收款的真实质量。因为,它们更害怕一些质量不实的应收款被发行,还不如被保留在公司资产中。

资产证券化也改善应收款收集过程。增加应收款收集过程的透明度减少道德风险。监管者包括许多交易参与机构,例如,信托资产管理人、利率公司和保险机构。这些机构制定了许多监管准则和标准。这些准则和标准可能利用规模经济、资产证券化交易量大和少量的资产证券化参与者,使资产池收集过程标准化和高质量。例如,少量的资产证券化参与者本身可促使公司对收集和发行给予更多的关注。当公司参与了有问题的资产证券化交易,它可使出售资产的公司退出。而对于一些公司而言,例如银行,抵押贷款、信用卡和汽车贷款应收款发行人,希望资产证券化正规操作,不负责任的发行和服务,由于有被逐出市场的可能,成本相当高。

资产证券化改善资产支持证券的付款过程。应收款的责任人需付款给资产证券持有者,因而有大量现金集中一起。保管和支付服务,以及签署合同交付给资产证券持有者,通常由信托资产管理人完成,它是保管和支付资金的专家。更重要的是,它很诚实,且所需的成本低。信托资产管理人破产的可能性极低。它是独立于发行人到资产支持证券持有人的附加机构。应收款出售到资产池,然后发行资产池证券。资产池需从应收款责任人获得付款后,再付给资产支持证券持有人。因此,资产池由信托资产管理人管理,必须安排收集应收款,保管收集的资金,付款给资产支持证券持有者。

上面我们讨论的,这些足以说明附加参与机构的用处。很明显,公司如银行、金融、抵押贷款和租借公司,以及信用卡发行机构,这些主要涉及应收款商业的公司(金融公司),主要从专业化的发行和服务获利,至少能刺激更高效的发行和服务。不涉及应收款商业的公司(非金融公司),发行和服务的技巧越高,获利越多。无论是金融公司和非金融公司,只要是“柠檬”企业,投资者由于道德风险问题,对应收款的折扣相当大,通过监管可减少许多,将由于对发行和服务更高效的监管而获利巨大。

2.管制成本和附加:税收

由于不同公司有各种各样的规章制度,资产证券化有助于减少公司的管制成本。对于许多资产证券化交易,制度规定的管制成本减少很大。但是在一交易中,由于资产证券化初次运行,而减少的幅度较小,随着交易结构不断改善,减少管制成本的幅度不断加大。例如,金融公司不需资本充足的要求,而利率公司则必须一定程度的资本金要求。资产证券化的作用,减少了规章制度要求的成本,获得较高成本效用和市场回报。

资产证券化也减少其它管制成本。例如,破产成本,资产证券化把一些公司资产(应收款)移出,减少公司破产资产的范围。事实上,交易结构的设计能产生以上的作用。如果,资产证券化后的破产过程是不完整的,它的特点是减少成本,获得收益。但公司濒临破产时,有效地移出公司资产的难度更大,不确定性更大。资产证券化交易无法进行,或以昂贵的形式进行。公司越濒临破产,获利越小。但破产成本对正常运转的公司影响较小,由破产成本减少而获利的程度较少。

资产证券化能利用已存在的法规制度。一些法律和制度阻止投资者投资低质量的证券。较高质量证券由于管制成本较低,需求较大而引起价格增加,使低质量证券和高质量证券的差价越来越大。事实上,这种影响是合理的,许多大型投资者,例如保险机构、共同基金和养老金基金等,它们的法律和制度偏向于高质量证券。资产证券化可帮助低质量公司发行高质量证券,扩大需求,但低质量公司比高质量公司发行高质量证券的费用更高。由于制度要求不同的质量标准,绝大多数利率公司有四个级别证券,有些只有二到三个级别。大多数证券化交易,由于资产证券化引起需求增大,回报增多的能力不能延续很长时间。

税收是公司决策是否资产证券化的重要因素。公司可设计交易结构为借出或出售应收款,有些交易结构可获得税收减免。例如,交易结构为借出,公司计算税收之前,可从收益中减去支付给资产支持证券持有者的收益。交易结构为出售,税收则不能与上相同。并且,公司为一些目的,采用借出形式资产证券化,获得借出形式的税收减免。为了其它目的,则采用出售形式资产证券化,获得的税收也不同。资产证券化由于税收减免而获得的好处相对较少。

论券范文篇7

【关键词】证券刑法；犯罪对象；犯罪行为；补充性

【正文】

证券刑法以恢复证券市场秩序为根本目的，证券市场秩序和各证券市场主体法益（尤其是证券投资者利益的保护）是证券刑法法益，即证券刑罚的正当性基础。适当范围的证券刑法法益是证券刑法区别于传统刑法的前提，过于泛化的证券刑法法益和证券刑法概念、规范不利于证券市场的健康发展。证券刑法规制的完善应当在适当的证券刑事法益的基础上，结合刑法的基本原理，充分考虑到证券市场秩序和投资者利益的刑法保护以及证券民事、行政、刑事法律概念、对象、行为一致性或从属性等问题。从这个意义上讲，证券刑法的补充性也是证券投资者利益保护的宏观层面。因此，证券刑法的补充特性、犯罪对象和规范抑或行为的从属性既一脉相承，也大致架构了证券刑法的框架，且以为证券刑法最为基础的问题。

一、证券刑法的补充性

基于刑法的补充性，刑法是其他法律的保障法，证券刑法的概念应当尽可能和证券法规保持一致；证券刑法规范具有从属性，亦该有证券法规的依据。

第一，证券刑法是行政刑法抑或经济刑法的一个分支，是证券法规的补充法。如何下一个证券犯罪的定义，争议还不少。但是，其合理的内核必然是刑法所规定的，严重侵犯证券法益的行为。证券法益，既包括证券管理秩序，也包括证券财产利益。区别于传统意义上的财产法益，证券财产基于证券对象而产生，受证券法规所保护。由于证券对象的确立尚且离不开证券法规的规定，证券财产权益也有别于自然意义上的财产权，需要证券法规的规定。因此，无论是证券管理秩序，还是证券财产法益，都以证券法规的保护为前提。由此而来，证券犯罪和其他经济犯罪一样，都以经济法规的违反为前提，没有相关法规的违反则没有独立研究证券犯罪抑或经济犯罪的必要性。离开证券法规去谈论证券刑法规范、概念的独立性，貌似引起了一些争议，实际上违背了证券犯罪对证券法规的从属性，实不足取。

第二，刑法价值的独立判断不排斥证券刑法的补充性。学界几无反对刑法具有补充性的，但是有学者对经济刑法对其他法律法规的依附性提出反对：“刑法的补充性不等于刑法依附于其他法律法规，具有依附性；刑法的保障性也并不等于刑法从属于其他法律法规，具有从属性。刑法作为惟一规制犯罪与刑罚的部门法，具有独立的规制对象和范围，刑法对犯罪行为的设置必然处于相对于其他法律而言的特定宗旨，具有独立的评价观念和机制。在经济犯罪的规范解释中，务必注重对经济犯罪规范进行刑法价值上的独立判断，否则不仅可能背离刑法的特定目的，而且更易导致刑法独立性的丧失。”{1}笔者以为，若是刑法价值的独立判断排斥经济刑法对经济法规的补充性，那么证券刑法自然也不具有对证券法规的补充性。但是，反对论存在以下不足：

首先，反对论以为刑法作为一个部门法，具有独立的规制对象和范围，实则不准确。传统的法理学以法律调整社会关系的不同领域和不同方法来区分法的部门。{2}刑法并没有独立的某类社会关系作为它的调整对象，之所以成为独立的法律部门就是因为它是以刑罚制裁的方式对多方面的社会关系进行调整的。{3}各部门法中，既存在着调整各类社会关系的刑法，也存在调整各类社会关系的综合法律部门，如海洋法等。经济法也不是传统意义上独立的法律部门，既没有独立的调整对象，甚至连独立的调整方法也没有，但是逐渐演化成当代的一个法律部门。

其次，刑法的独立性并不排斥其和其他法律法规之间的补充性。一方面，部门法的独立性是相对的，例如，经济刑法、行政刑法与刑法之间具有包容关系，但是这并不影响其相对的独立性。另一方面，刑法独立的评价观念和机制，无非围绕着罪责刑的评价来展开，罪责刑评价确实是刑法所独有的问题。但是，关乎罪责刑本质的社会观念却是发展变化的，因此刑法所谓独立的评价观念和机制也不可能脱离变化的社会生活内容。出入其罪，并不全在于刑法的规定，规定不变，随社会观念改变而罪刑殊异的也比比皆是。所以，刑法不仅和其他法律法规之间具有补充性，它和社会生活之间还具有一定的从属性。但是，上述的从属性并不影响刑法具有独立的评价观念和机制。

再次，根据证券法规的松散程度，可以将国外的证券管理体制和证券犯罪立法大体上分为三个类型：英国式、美国式和法典型。英国是世界上最早具有成型的证券市场的国家，但是直到1986年才通过《金融服务法》授权成立“金融服务监管局”等机构，政府较多地介入了证券市场监管，初步改变了其在证券市场所奉行的“自由经济”。至今，英国的证券犯罪的规定仍然散见于不同的法律当中。相对来说，美国的证券管理法规，包括证券犯罪立法却要集中得多，以《证券法》和《证券交易法》为主的联邦证券法律强调了政府对证券的统一管理，以特别刑法与其他法律结合的方式来规定有关的证券犯罪。尚未有国家出台完整的证券刑法典，即便像我国在刑法典中以专门的章节规定经济刑法的立法模式也不多见。为什么会这样？其根本原因还在于金融市场是最复杂的市场，巨大的金融利益，盘根错节的金融关系，政治金融一体的国家形式，瞬息万变的金融情势，其监管难度不是统一的刑法典所能胜任的。为此，无论是松散的英国式还是相对集中的美国式，各国无一例外地采用附属刑法模式来规定证券犯罪。附属的证券刑法模式，在于能够根据证券市场的情况及时修正散见于各证券法规中的罪状和法定刑。

经济犯罪抑或行政犯罪当属法定犯，证券刑法也是如此。根据法定犯的原理，证券犯罪对象也该产生于行政法规的证券范畴，证券犯罪行为的违法性应该取得证券行政违法与证券刑事违法的统一。我国的证券市场或金融市场尚处于较低的层次，证券对象单一，证券违法行为也多限于发行欺诈、操纵价格、资本抽逃、虚假陈述以及背信侵财等行为类型。虽则金融市场的总量或者说融资能力已不可小觑，证券犯罪案件层出不穷，但是混业经营尚未实施，证券衍生品种尚不多见，国有股（法人股）一股独大，股权结构还不算复杂，实不算证券市场的高级阶段。一旦混业经营得到实施，证券衍生品种丰富起来，金融寡头出现，政治金融进一步结合起来，国家金融市场和国际金融市场进一步融合，市场容量将呈爆炸式增长，证券违规行为也会更加复杂。此时，刑法独立介入证券市场的能力和程度就更值得斟酌了。因此，仅凭初级阶段的证券市场水平就以为，证券刑法可以摆脱证券法规的范畴，不仅其刑法观念略过积极，实际上对证券市场复杂程度的考虑也有不足。

综上，作为一个法的部门，刑法既不是以独立的规制对象为基础确立起来的部门法，它的独立性也是相对的。经济刑法、证券刑法也有其独立的评价观念和机制，但是这并不妨碍其和其他法律法规之间具有补充性。具体说来，经济刑法抑或证券刑法的概念应当从属于相关的法律法规，经济犯罪抑或证券犯罪行为的违法性判断也需要找到相关的法律法规依据，这也是罪刑法定和谦抑原则的要求。

二、证券犯罪对象

通说以为，广义的证券犯罪是指围绕着各种有价证券而进行的诈骗、伪造、侵占等违法犯罪行为。狭义的证券犯罪仅指围绕着股票、债券发行及交易过程中的违法犯罪行为，是各国的证券法或证券交易法中所明文规定的犯罪行为。{4}很显然，广义的证券犯罪对象指有价证券，狭义的证券犯罪对象主要是股票、债券，或者根据各国证券法规来确定。

有价证券，有广义和狭义之分。广义有价证券，包括商品证券、货币证券和资本证券；狭义有价证券仅指资本证券。商品证券，也称财物证券，指证明持券人有商品所有权或使用权的凭证，包括货运单、提货单、仓库栈单等；资本证券，指由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券，持有人有一定收入请求权，主要指股票、债券及其衍生品种如金融期货、可转换证券等；货币证券，指本身能使持券人或第三者取得货币索取权的有价证券，主要指银行券、汇票、本票、支票等。金融法意义上的有价证券[1]，指具有一定价格，并代表某种所有权或债权的凭证。其外延，包括国库券、债券、股票、提单、仓单、汇票、支票、本票等，指具有一定价格和代表某种所有权或债权的凭证。因此，金融法意义上的有价证券，取其资金融通的本质，包括资本证券和货币证券，是中义上的有价证券。我国刑法标明为有价证券犯罪的，包括第178条的伪造、变造国家有价证券罪和第197条的有价证券诈骗罪。虽则该两罪名一为“国家有价证券”，一为“有价证券”，其名称并不统一，但是都指国库券等国家发行的金融证券，并不包括股票和公司（企业）债券。比较刑法和金融法意义上的有价证券立法，刑法上的有价证券立法既缺分类标准，又无分类逻辑，甚至随意地将利用“国家发行的有价证券”进行诈骗的犯罪行为冠以有价证券诈骗之名。置利用股票、公司（企业）债券的诈骗犯罪于不顾且不说，更有名不副实的弊端。最为关键的是，刑法意义上的有价证券已全无概括证券犯罪对象的可能，证券犯罪对象有待查究。

从证券刑法对证券法规的补充性来看，应当在证券法规所确立的范围之内确定证券犯罪的对象。广义的证券法，指调整证券发行、交易和证券监管关系的法律规范的总称，既包括证券法典，也包括有关证券行政法规、行政规章、地方性法规以及证券交易所、证券同业公会制定的自律性规范等。{5}《证券法》第2条间接地将证券对象规定为股票、公司债券、上市交易的政府债券和证券投资基金份额、国务院依法认定的其他证券，证券衍生品种需要由国务院另行制定管理办法。由此看来，通常意义上的证券，或者说最狭义的证券仅指股票和债券，即股权证券和债权证券。但是，上市交易的政府债券和证券投资基金份额、证券衍生品种以及国务院依法认定的其他证券亦属广义的证券。广义的证券是证券犯罪对象的基础。

再行考究金融法的证券规定，有价证券和证券实际上是一种交叉关系。结合票据法的有关规定，有价证券中的货币证券，如汇票、本票、支票、期票和车票等，虽则不完全属于狭义的票据，也大抵属于票据范畴。有价证券中的货物证券则与证券法意义上的证券无关。与证券法意义上的证券范畴最为接近的当属有价证券中的资本证券。研究到此，既不能简单地以为证券就是资本证券，也不能因此就认为证券犯罪的对象就是资本证券。具体说来：

第一，刑法意义上的有价证券，既不是证券法意义上的证券，也不属资本证券的范畴，不宜将有价证券作为证券犯罪的对象。

第二，根据国务院证券委员会1997年颁布的《证券投资基金管理暂行办法》第2条规定，证券投资基金，是一种利益共享、风险共担的集合证券投资方式，即通过发行基金单位，集中投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金，从事股票、债券等金融工具投资。结合证券法的第2条的规定，证券投资基金的金融投资属性和证券特性都是很明显的，也可以归属于资本证券范畴。

第三，由于期货，或者说期货合约，不论是商品期货还是金融期货，都可以基于期权和期货指数而证券化。因此，证券交易的衍生产品本可以包括期货交易、期权交易的。但是，《证券法》第42条规定，证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。因此证券交易基本上排除了期货、期权的交易方式。随着《期货交易管理暂行条例》（2007年3月修改为《期货交易管理条例》）等期货行政法规的出台以及各期货交易所的建立，独立的期货秩序已然形成。加上刑法对证券和期货也采取了分立的立法模式，相对独立的期货法益已经形成。所以，就现行的立法而言，期货已成为独立的期货犯罪对象了，有别于现行的证券犯罪对象。

然而，笔者以为期货也该纳入证券范畴，进而成为证券刑法所保护的对象。首先，从金融市场的实际情况来看，证券和期货都是由证监会统一监管。其次，《证券法》第2条和第42条都以国务院规定的方式为期货的证券化留有余地，期货发行、交易秩序和财产法益的监管与相应的证券监管并没有本质的区别。再者，从充分保护期货投资者权益的角度来看，期货证券化有助于让期货法益得到相对成熟的证券监管制度的保护。最后，对比国外的情况，不止是股票期权，证券指数期权和期货也可以获得证券交易许可，其他的期货类型也有望进一步作为证券衍生品种出现在证券交易市场{6}。因此，从立法的经济和司法的节约来看，独立的期货、期指、期权刑事法益尚无必要。

第四，金融市场上的衍生投资，例如利率期权、利率期货、股票指数期权、股票指数期货、外汇期权、货币利率期货、货币利率期权等，其资本属性较为明显，鉴于我国分离证券期货的立法，上述衍生投资的证券特征尚且有限。不过，随着金融市场的发展，不仅证券的衍生品种如金融期货、可转换证券等可以证券化，在期货证券化之后，其他期指、期权的证券化，并受证券刑法规制也就水到渠成了。

至此，笔者认为，从《证券法》意义上讲，证券仅指《证券法》第2条所规定的股票、债券、证券投资基金份额以及证券衍生品种。从金融法来看，各类期货、期指、期权及其衍生品种也可以证券化。基于证券刑法的补充性，相应的证券犯罪对象也可以从金融法和证券法两个层面来产生。从现行的证券刑法规定来看，其犯罪对象仅限于资本证券，但是考虑到金融概念的动态性，尤其是国务院还可以依法认定其他一些类型的证券适用证券法，资本证券和金融法意义上的证券概念不尽一致，因此也不宜将证券犯罪对象确定为资本证券。金融法上的证券范畴于证券刑法立法具有重要的意义。

三、证券犯罪行为

虽则我们还不能就此给定一个证券犯罪抑或证券犯罪行为的定义，但是此前的研究已经取得一些共识，证券犯罪行为从形式上应该是违反证券管理法规的行为；从实质上还应该严重地侵犯了证券法益。{7}定义证券犯罪行为时，还应该严格区分证券业相关的犯罪行为与证券犯罪行为。与证券业有关的犯罪行为，如挪用公款炒股的行为、在证券发行、交易中的行贿、受贿、贪污行为等，虽然发生于证券市场，但是其行为对象并不是直接指向证券本身，所侵犯的也不是证券法益。因此，不能被认定为证券犯罪行为。

实践中，认定证券犯罪行为的依据不仅在于刑法条文的规定，有关的具体形态还可见之于有关的证券法规，这也是证券刑法的补充性所决定的。因此，研究证券犯罪行为，也该从证券法规入手。

（一）证券法规宣示犯罪的性质

2005年10月27日修订之前的《公司法》和《证券法》，有不少条文在规定了有关证券行为的行政责任之后，附加一句“构成犯罪的，依法追究刑事责任”。从立法本意来说，立法者倾向于追究有关行为刑事责任的态度非常明显。很多学者认为，上述附加了罪责规定的证券行政法律规范，要是不能落实到刑法中去，则构成证券法与刑法的冲突或者脱节。{8}个别学者还以为，附加于上述证券法规之后的语言既可以增加犯罪的客观方面，也可以增加犯罪的主观方面，甚至于《证券法》上述类型的规定提出了新的证券犯罪概念，是对刑法的发展。{9}

首先，从制定机关来看，《证券法》是全国人大常委会制定的，刑法是全国人民代表大会制定的。考虑到全国人大常委会有权制定刑法修正案，在不同刑法的基本原则相抵触前提下，在《证券法》、《公司法》中制定部分证券犯罪条文本也无可厚非。实际上，英国式犯罪立法就是散见于各法律中的。因此，全国人大常委会制定的非刑法法律也是可以规定部分罪刑条款的。从刑法的渊源来看，这类条款本可以形成附属刑法规范。若是行政法规，从现有的立法权限划分来看，还不能附属该类的刑法规范，仅能具体规定有关的证券概念和行为，并成其为刑法规范的部分内容。

其次，从文义来看，“构成犯罪的，依法追究刑事责任”，其含义不甚明白：第一，可能指该条文所规定的行政违法行为，只要情节严重到一定程度，就可以构成犯罪，并因此需要追究刑事责任；第二，也可能指该条文所规定的行政违法行为并不因此就能构成犯罪，还需要刑法的确认。第一种理解正是前文所提到的证券法规与刑法相冲突或脱节等观点的基础，而第二种理解是通说的观点。

笔者以为，前述以“构成犯罪的，依法追究刑事责任”收尾的证券法律条文，起码缺少法定刑的规定，还不能形成一个完整的罪刑规范，只是表明立法倾向的宣示性规定。亦如前文所言，《证券法》抑或《公司法》本可以附属部分刑法规范，但是上述犯罪宣示尚不是完整的罪刑规范。因此该类犯罪宣示的多余性也是显而易见的。大概金融法部门也意识到了这一点，新《公司法》和《证券法》只用其第231条和第216条规定“违反本法规定，构成犯罪的，依法追究刑事责任”，进行了集体宣示。从表明立法倾向而言，还是有意义的。

（二）证券犯罪行为的依附性

基于上述证券犯罪对象分析，现有的证券犯罪体现为刑法第3章第3、4节的7个条文，计8个罪名，分别是刑法第160条的欺诈发行股票、债券罪、第161条的违规信息披露、不披露重要信息罪、第178条的伪造、变造股票、公司企业债券罪、第179条的擅自发行股票、公司、企业债券罪、第180条的内幕交易、泄露内幕信息罪、第181条的编造并传播证券、期货交易虚假信息罪和诱骗投资者买卖证券、期货合约罪、第182条的操纵证券、期货市场罪。上述犯罪，分属于证券发行、交易和监管各环节，都直接侵犯证券法益，可以被认定为证券犯罪。鉴于证券刑法对证券法规的补充性，证券犯罪行为的具体形态见之于证券法规的具体规定，证券犯罪行为的刑事违法性也以违反证券法规为前提，此所谓证券犯罪行为的依附性。以刑法第161条的违规披露、不披露重要信息罪为例：违规披露、不披露重要信息的犯罪行为，指依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的行为。对照《证券法》第193条，该条所规定的违规披露方式还包括误导性陈述，较前者为广；在信息对象方面，违规披露、不披露重要信息罪也将其限于财务会计报告和其他重要信息，而后者依据该条“未按照规定披露信息”的规定，其信息对象显然更为宽泛。因此，违规披露、不披露重要信息罪的对象和行为都具有相应的证券法规依据，该刑法规范与相应证券法规之间的依附关系也是显而易见的了。

总的来说，证券犯罪行为总是对应于一定的证券违法行为，证券违法行为的对象和都能包容证券犯罪行为。个别的证券犯罪，如内幕交易、泄露内幕信息罪，其行为对象和方式和《证券法》第202条所规定的行为形态完全相同，这也是有的。从逻辑上说，重合的情形也不违背证券法规包容证券刑法的法律关系。

四、结语：证券刑法的完善

基于证券刑法的补充性，相继确定了证券犯罪对象和证券行为之后，证券犯罪抑或证券刑法的轮廓大抵也明确了。然而，证券刑法的完善绝不是一蹴而就的，上述的问题即便在理，也还只是证券刑法发展征程的第一步。

首先，证券市场与公司制度、股权结构密切相关。而我国的公司治理水平和我们的金融市场大抵相似，都处在较低的层次上。证券市场是证券刑法的根本所在，不仅决定着证券刑法的对象范畴，也决定了证券行为方式。一个亟待培育，或者说突飞猛进的证券市场，其刑法规制一时之间难以成型也在情理之间。这既是各国证券刑事法治的规律，也是证券刑法补充特性的体现。

其次，就我国的证券市场而言，存在一系列突出的问题，例如证券品种单一，上市公司“一股独大”，公私证券市场主体法益未得平等保护，投资者利益难有保障等，都关联着证券刑法各基本问题。症结所在又绝不仅限于证券对象、证券行为的确定层面上的问题，尚有各证券市场主体法益的平等保护、公正的证券秩序利益追求等内生的证券法治要素。

最后，主张证券刑法的补充性，要求在证券法规范围内确定证券刑法的概念和规范，这既是和谐的证券民事、行政、刑事法律体系的要求，也是谦抑的证券刑法要求用足保护证券市场的民事、行政手段的要求。也只有这样，证券刑事法治才会有一个发育良好的证券市场基础，证券刑法的完善才不至于成为无源之水。

【注释】

[1]如北京市1987年8月26日的《有价证券转让业务管理暂行办法》》第2条，国家工商行政管理局1992年2月15日的《对<关于倒卖有价证券行为如何认定处罚的请示>的答复》第一段的规定。

【参考文献】

{1}肖中华：《经济犯罪的规范解释刍议》，载顾肖荣主编《经济刑法4》，上海人民出版社2006年版，第4页。

{2}张文显主编：《法理学》，法律出版社1997年版，第100页。

{3}孙国华主编：《法理学》，法律出版社1995年版，第293页。

{4}顾肖荣、张国炎：《证券期货犯罪比较研究》，法律出版社2003年版，第3页。

{5}强力：《金融法》，北京法律出版社2004年版，第426页。

{6}[美]托马斯·李·哈森：《证券法》，张学安等译，中国政法大学出版社2003年版，第44-45页。

{7}王世洲：《论证券犯罪》，《法学研究》，1995年第5期。

论券范文篇8

(一)对我国资本项目限制的影响

虽然国际经济一体化或全球化已成为当今学界与实务界的一个高频率的话语词，然而在全球市场呈现为一种以主权国家所辖范围为界的条块分割状态及资金的快速流动受限的情形下，这种一体化的进程前景却也并不十分乐观，但是国与国之间优势资源的互补性又内在地决定了以资金作为流通媒介的资源对流为国际经济一体化发展中的必然。因此，从国际经济发展的长远思量，在经常项目开放基础上的资本项目的逐渐放开对于这种一体化进程的纵深方向发展就显得迫在眉睫。这一点对于日益开放，及以出口经济为基础的中国来说，也表现得尤为突出。因此，可以说，QDII业务在我国的试点及逐渐放开就表明我国已开始探索资本项目应如何开放的问题。

中国资本项目开放可被归纳为发行市场和投资市场的开放。由于投资市场开放包括允许本国居民投资海外市场以及允许海外投资者买卖本国有价证券两项内容，与之相对的资本管制的核心就是阻止这组方向相反的资本流动，因而可以说资本项目下开放的实质就是实现对投资市场的法律松绑，从这个角度来说，这一市场的放开也是资本项目开放的最后一个堡垒。从操作层面来看，投资市场的开放要求作为本币的人民币可自由兑换，及国际收支政策中资本项目的放开。然而，现时下，在人民币不能自由兑换、资本项目受限，及在货币政策、金融体系与金融监管法律制度亟待完善的背景下，我国还不完全具备投资市场开放或资本自由流动的条件。可以说，QDII的设计本意即在于有限地突破一些目前法律上或政策上的限制，在现有的制度框架下实现有限的资本流动，在于适应和满足内地资产与投资市场发展的需求，并取得资本流动进一步开放的经验。从这一点看，QDII产品的及时推出是我国经济进一步成熟发展的表现，是我国经济发展的现实要求。

(二)缓解本币升值与国际收支失衡之风险

2005年7月，我国本币放弃了实现多年的单一盯住美元的汇率机制，而从稳定性出发改以一篮子货币为参考的受管理性浮动汇率制。藉此，我国人民币汇率机制基本上形成了“以市场调节为主、以有限干预为辅”的有涨有跌的顺畅运作模式，并在国际上得到普遍接受与认同。然而，随着我国经济和金融实力的增强，国际经济格局也发生了此消彼长的变化，受多国政治和利益集团之影响，以美国为主导的个别发达国家仍然不断给我国施压，要求我国加快人民币升值的速度。在这种国际压力下，我国货币当局惟有一方面努力保持本币汇率的相对稳定，审时度势地强化本币汇率的弹性；在另一方面，则是加快金融基础的建设，为本币的可自由兑换奠定体制和技术基础。对此，我国已相继推出了一系列的创新措施，如开展了“以完善收益率曲线，促进利率市场化”的本币利率互换交易试点，通过OTC方式及做市商制度构建即期外汇市场，从而改良本币汇率中间价的形成机构，为其向市场化迈进做好前期的准备。然而，本币汇率制度改革深化最关键与最直接的基础工程还在于资本项目的开放与资本项目下的可兑换性。从自我利益保护出发，在现有法律规则体系及政策约束条件下，要实现有限度的资本流动最经济、最有效、负面效应最小的方法就是适时引入QDII机制，为人民币国际化进程铺开必要的制度基础。

此外，国际收支是否平衡是国际贸易良性发展中所必须密切关注与国际协作的问题。近年来，我国外汇储备资产持续增长，如据央行的统计数据，至2006年2月底我国外汇储备就已达8537亿美元，首次超过日本，位居世界第一。这一方面反映了我国财富增加迅速，国际经济地位的上升。然而，另一方面，外汇储备的激增也反映出内地国际收支失衡，货币管理部门需不断增发货币以购进外汇，从而避免由于外汇储备过速增长而导致信贷膨胀，货币政策及宏观调控的能力被削弱。【1】针对这种集中性的风险，在目前国际收支保持高位盈余，外汇储备超高增长的状况下，通过QDII来对外汇投资限制进行适度疏导，不仅有利于资本的有效配置，矫正内地货币政策的扭曲，而且亦可“一石二鸟”地有效缓和人民币的升值压力。

从上可知，在我国经济实力日益增强的情况下，QDII产品设计之主旨还不全在于为国内居民构造一个境外投资的窗口与制度性平台，其更被承载了辅助中国汇率改革的历史使命，即从以单纯实现目前有限度资本流动，以满足国内日益扩张的投资需求为目的的开放手段，到发展为“借助加快资本项目开放推动人民币国际化进程，以及改善国际收支平衡，缓解人民币升值”的配套改革措施。因此，可以说，QDII业务的拓展是我国为进一步融入到国际经济一体化进程中所迈出的又一个重要步伐。

(三)消解了我国金融业发展中一些亟待解决的难题

虽然改革开放以来，我国经济已获取了高速增长，但这其中还是存在着一些问题，因为我国经济体制是以国家为制度主体的变迁模式，同时又是一种边际性的渐进式制度变迁模式，当国家采用渐进的增量改革方式，而非激进的“休克疗法”来推进制度演进时，这就必然导致国家最大限度地维持原体制内产出的稳定性。这样一种内生的缺陷也就必然被传导到我国的金融体系中。因此，笔者认为，QDII制度的推行对我国目前比较脆弱的金融业自身的改革、法治化、国际化发展也起到一种“压迫性”制度创新的自救效果。具体见解如下：

一是在目前A股市场一直持续“高温”不下的情形下，它可以通过投资资金分流的形式对投资者起到“降温冷静”与风险组合的作用。虽然十多年来国内股市获得了迅速的发展，但是这种政府主导下的市场不可避免地存在基础性与结构性问题，在稀缺资源配置上，存在严重的错位现象。这可表现为市场的公平性欠佳与效率低下、投资风险大、及对中小投资者缺乏足够的保护等；二是有利于公司的内部治理。在理论上，与QFII同理，QDII的引进能给投资者带来更多的投资机会，营造一种“竞争致富”的氛围。然而，这种机会的实现在很大程度上还取决于境内合格投资机构的态度。因此，为了在国内取得海外入市之机会及吸引国内投资者，这些投资机构就不得不对其公司内部治理机构进行改良，从而使中国的证券市场踏上一条真正市场化发展的道路；三是QDII的实行也有益于我国本土金融人才的国际化，能使他们在国际金融协作中了解国际金融交易与监管惯例，从而为我国金融运营与监管的真正专业化打下基础；四是保险与社保基金等机构投资者需要一个监管法律制度完善、风险可预测及股价相对平稳的、发展相对成熟的市场作为平台，通过QDII投资于国外一些大型的蓝筹股也可以达到投资风险分散与投资受益的预期效果；四是对于银行业来说，QDII可以缓解其外汇资产与负债业务日益增大的压力。由于我国投资工具有限，银行外汇存款缺乏足够的出路，其存贷差有不断加剧之风险。若银行系的QDII业务能如愿抢先，那么这种反差性的压力就能得到一定的释放；五是对监管者来说，QDII既可能通过挑战的方式迫使监管者对目前的监管制度进行一次系统的“自下而上”与“自上而下”的完善与创新，又有益于外汇管理及资金的流动。资本具有天然的逐利性，严格的资本管制必然会迫使大量的资金从地上转移到地下(每年大量资金的非正常流失已说明了这一问题)。QDII恰好为国内这些相对过剩的资金开创一条正规的投资渠道。这不仅增加了资金流动的透明性，同时也使得监管部门对资本流动的可控制性增强，从而弱化原来潜在的金融风险。

评价：利与弊总是相伴相随。虽然QDII的推出在一定程度上预示着在金融国际化进程中，我国已准备进行大刀阔斧式的改革，同时借用目前通俗的理解是其主旨在于通过投资资金分流的方式让国内容纳度不高的A股市场适时适度降温，但是笔者认为，对于理性的决策者与业内人士来说，与其说这种资本项目的有限放开于国于民来说是一种福音的话，倒不如说它更是一件喜忧掺半的事情，或是一只“烫手的山芋”，因为“尽管外面的世界很精彩，但是亦充满着许多无奈”。此外，尽管随着各部门相关行政规章的推出与规则创新，从形式上评判，QDII业务已在我国找到了一种法律上的正当性，并围绕着这种业务已形成一种QDII制度，但是这种国内配置的规则能在多大程度上引导与规范QDII这种域外投资的行为还是一个让人拭目以待的问题。因此，与QDII所可能带来的正效应相比，由此牵扯出的证券监管新问题倒更值得我们为之侧目。

二、QDII引发的证券监管新问题分析

金融监管创新是对金融业务创新的一种制度上的必然回应。尽管作为集QDII制度大成的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》与其后续的通知、《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》、及《保险资金境外投资管理暂行办法》等文件已对QDII的准入条件、产品设计、资金募集、境外投资顾问、资产托管、投资运作、信息披露、投资额度与汇兑管理等方面的内容及其实施已作出了比较周全的规定，并共同构成了基金公司、保险公司、商业银行及证券公司QDII业务的完整规则体系，但是若全面考察这些文件，我们仍不难发现有些关键性的问题还没有得到应有的解决。这主要表现于以下几个方面。

(一)“合格投资者与证券”之界定——个前置性的问题

如何务实地对“合格投资者”进行识别是确保QDII业务顺利开展的一个先决性问题。“上述文件不惜余力地对何谓合格进行相应的规定”也说明制订者已深刻地注意到了这一问题的重要性，如开QDII先河的《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》第9条即规定：“开办代客境外理财业务的商业银行应当是外汇指定银行，并符合下列要求：建立了健全有效的市场风险管理体系；内部控制制度比较完善；具有境外投资管理的能力和经验；理财业务活动在申请前一年内没有受到中国银监会的处罚；中国银监会要求的其他审慎条件。”《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第5条规定：“申请境内机构投资者，应当具备以下条件：申请人的财务稳健、资信良好、资产管理规模、经营年限等符合中国证监会的规定；拥有符合规定的具有境外投资管理相关经验的人员；具有健全的治理结构和完善的内控制度，经营行为规范；最近3年没有受到监管机构的重大处罚，没有重大事项正在接受司法部门、监管机构的立案调查；中国证监会根据审慎监管原则规定的其它条件。”《保险资金境外投资管理暂行办法》第9条规定：“委托人从事保险资金境外投资，应当具备下列条件：建立健全的法人治理结构和完善的资产管理体制，内部管理制度和风险控制制度符合《保险资金运用风险控制指引(试行)》的规定；具有较强的投资管理能力、风险评估能力和投资绩效考核能力；有明确的资产配置政策和策略，实行严格的资产负债匹配管理；投资管理团队运作行为规范，主管投资的公司高级管理人员从事金融或者其他经济工作10年以上；财务稳健，资信良好，偿付能力充足率和风险监控指标符合中国保监会有关规定，近3年没有重大违法、违规记录；具有经营外汇业务许可证；中国保监会规定的其他条件。”然而，若本着法律人喜欢较真的态度，则不难发现这些“事关是否合格之规定”是明显有背于“法律规则必须明确而具体”这一内在品质要求的，如以上三文件都将“已建立有健全的法人治理结构、完善的资产管理体系与内部治理机构及资信良好”视为评价的必要条件，但是至于何谓“健全”、何谓“完善”、何谓“资信良好”等，其则语焉不详了。

实际上，投资者是理性的，对“何谓合格境内机构投资者”其心中自有一杆秤，如资产规模、从事资产管理的经验、是否具有良好的市场运作记录、市场信誉及风险管理水平与技术等都是他们考核的指标。虽然目前国内券商逾百家之多，其中有许多公司已经营10载有余，但由于治理不规范，其长期存在结构性问题，对其运作公众亦是贬多褒少。若依国际标准来衡量，则很难有什么合格之说。另外，就商业银行来说，虽然其资产规模雄厚，但是呆账坏账严重，垄断程度高，经营业绩一直欠佳，再加上欠缺管理投资基金的经验及大分业的限制，其也很难有“合格”之论；虽然投资基金业可被认为与合格机构之间存有最密切的关系，但是该行业尚处于发展初期，且这些公司资产规模小，经营年限相对不长，更是缺乏海外资本运作的经验，因此其更是难上加难；既如此，我国的保险公司与社保基金等机构情况又如何呢?事实上，由于目前它们只被允许使用自有外汇，不能进行购汇投资业务，且与以上各类机构相比，其在相关操作经验上也不具有比较优势。

虽然我国已批准了中国工商银行、中国银行、中国建设银行等12家中资性银行机构、华安国际配置基金、华夏基金、上投摩根基金及平安保险股份有限公司、中国人寿保险集团公司、中国人民财产保险公司等为QDII，但是在目前内地金融机构无论是在风险管理技术、资产管理经验、内部治理，还是在市场操作能力上都或多或少存在问题的情况下，它们还不足以适应国际市场竞争性的投资环境。这也说明要真正培养被市场认为合格的境内投资者还是一个“冰冻三尺，非一日之寒”的问题，这是一个需要在人才培养、风险管理、熟悉国际金融交易惯例及内部治理等多个方面长期磨合才能形成的结果。客观地讲，若QDII只熟悉国内的资本运作模式，而对国际的实践一无所知或一知半解，那么在其国际上的资本运作就有些举步维艰，最终与国内A、B股的炒作无什么差别。这样一种非常可能的后果不仅会使得投资者对这种新产品望而却步，而且也会使得目前已初具规模的QDII法律规则系的形式意义无重于其实质意义，从而在事实上使QDII业务变得有价而无市。可能银行系QDII运作的不理想就是一个铁的教训。从这一点来看，上述文件对“合格”抽象宏大性的规定也一定程度上说明了规则与现实之间的脱节。

除了对“合格”认定标准的模糊外，还有一个问题是更值得我们反复斟酌的，即何谓“证券”。尽管新出炉的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》及其通知已将投资产品圈定于挂牌交易的股票、债券、存托凭证、房地产信托凭证、公募基金、结构性投资产品及金融衍生品等，但是在实然上其却回避了“何谓证券”这一对于QDII业务来说至关紧要的概念。在此，我们必须认识到QDII业务是完全境外操作的，若在证券的认别上，国内与国际上的规定不能有效对接，那么这就必然影响到QDII业务的绩效。事实上，我国对证券的界定与证券市场成熟国家的界定是存在很大差别的，如1933年的美国《证券法》即作了如下解释：所谓证券，系指任何票据；股票；库存股票、债券、公司信用债券；债务凭证；盈利分享协议下的权益证书或参与证书；以证券作为抵押的信用证书；公司成立前之认购证；可转让股票；投资契约；股权信托凭证；证券存放证明；石油、天然气或其它矿产之小额利息滚存权；或一般来说被普遍认为是证券的任何权益或票据；或上述任何一种证券的权益或参与证书、临时证书、收据、担保证书、或认股证书或订购权或购买权等。【2】从这一定性，不难发现在美国“证券”的外延是非常宽广的，它甚至还包括了各种证券衍生工具和能获得证券的权利，并将“投资合同”也包括在证券的定义之中。【3】那么，我国对其又是如何定性的呢?修订后的《证券法》第2条规定：“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易适用本法；本法未规定的，适用《公司法》和其他法律、行政法规规定。”由此比较可见，尽管这种列举加概括式的规定很笼统，但是明眼人一看就知，在我国证券主要限于“股票与公司债券”两大类。即便我们对其采取扩大性的解释，与市场已相当成熟的国家相比，它们之间在外延上还有很遥远的一段距离。我们知道，QDII是一种境外投资的金融产品，其着眼点并不在于国内的市场，若在规定上，我们不能尽可能地消除这一前置性概念之间的矛盾现象，那么这就可能增加QDII运作的成本及不必要的风险。此外，还有一点是值得我们特别警惕的，即既然QDII是投资于境外的证券，那么这种投资就可能会涉及到期货与期权等金融衍生产品。而且，由于对境外投资环境的陌生，QDII在一个较长的时间内必然会对境外的投资顾问存在严重的依赖心理，那么当基于投资顾问的建议而染指金融衍生产品之时，它就必然会导致我国境外投资经验本就不足的QDII投资风险的成倍放大，并在投资失败之时，导致这种风险向国内的回流。1995年的巴林银行事件已深深地印证了这一问题。因此，笔者认为，如何在兼顾本国的金融实情及国际上通行做法的基础上，合理地对“证券”进行界定，也是我国QDII成功迈向国际的一个先决性法律问题。

(二)QDII对信息披露制度之挑战

证券监管法律制度的构建基本上是围绕信息披露而展开的，因为“证券管理体系是试图通过信息披露机制来向投资者提供保护，建立公众信心，增强市场效率，其根本目标即在于为所有投资者提供获得相关信息的平等机会，从而使其可以权衡与证券投资有关的风险与收益”。【4】毋庸置疑，这一以信息监管为重心的金融监管理念也在QDII规则体系中得到体

现：《商业银行开办代客境外理财业务管理暂行办法》第5章“信息披露与风险管理”用了9个条文(第26-34条)来规范这一问题，如其第27-28条规定：“从事代客境外理财业务的商业银行应在发售产品时，向投资者全面详细告知投资计划、产品特征及相关风险，由投资者自主作出选择。从事代客境外理财业务的商业银行应定期向投资者披露投资状况、投资表现、风险状况等信息。”此外，《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第32条规定：“境内机构投资者、托管人等信息披露义务人应当严格按照有关法律法规等规定的要求进行信息披露。”再者，《保险资金境外投资管理暂行办法》在第7章用了整整13个条文(第47-59条)对这一问题进行了规定，如其第47条便原则性地规定：“保险资金境外投资当事人应当按照中国保监会的规定，真实、准确、完整地向相关当事人披露下列信息，不得有重大遗漏和虚假、误导、诋毁性陈述：境外投资战略配置和投资决策；境外投资交易执行、资金清算和资产托管情况；境外投资风险状况、合规监控、重大危机等有关重要事项。”然而，分析这些规定，也很容易发现其存在以下不如人愿之处：

其一是缺乏关于信息认证及明确责任追究机制之规定。真实性、准确性和完整性是对披露义务人所公开信息的基本要求，然而在QDII业务中由谁来核实所披露信息的完整性与真实性呢?虽然从相关的法律法规及部门规章，我们可以推知会计与审计性的中介服务机构对此承担相应的法律责任，但是我们必须清醒地注意到在违法成本远远低于违法所得的情况下，这些中介机构及披露义务人还是会铤而走险的，目前中国证券市场中虚假信息满天飞的现状也说明这一问题。另外，虽然2002年1月最高人民法院通过的《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》对抑制信息造假行为有一定的积极作用，但是《民事诉讼法》对集团诉讼的内在缺陷却又几乎使得这一救济措施形同虚设，这是因为“我国的代表人诉讼的判决缺乏必要的扩张力，只对参加登记的受害人有效，而对于诉讼时效期间内未登记权利的，则无效。此外，由于涉诉的金额巨大，对于原告的诉讼费用能否减免等，法律亦无规定。”【5】由于QDII业务的境外证券投资性更是加剧了个人投资者与机构投资者之间的“信息不对称性”，所以如何从规则设计与实践上消除这两者之间的不信任现象，也是目前QDII业务能否达到预期效果的关键性问题之一。

其二是披露要求的非持续性。证券市场中的披露是一种持续性的披露，它不仅包括证券交易前相关信息的公开，而且还包括交易后信息的公开；它既包括定期性的披露，也包括不定期性的披露。然而，从上述规定来看，目前的规则体现出的是一种“重交易前披露，轻交易后披露”的非持续性披露精神。这一特色无疑又使得本具有些诱惑力的QDII业务在国内投资者的心目中颇有些黯然失色。

其三是披露内容的规定不全面。从上述披露的要求，我们初步可以得出这样一个结论，即这些被法定要求公示的信息都是对投资产品的说明，而并没有深入地涉及到与产品的发行者相关的重大信息。实际上，对于投资者来说，在发行人的证券产品向市场推出后，其真正关注的倒不是发行人发行阶段的信息，而是后期持续性披露的信息(如定期性的年度报表、中期报告)及临时披露(如发行人内部的重大变动、内幕交易人报告及收购中的预警披露等)。

此外，作为具有强烈示范效应的《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》也只是在第32条对信息披露的要求“踢皮球性”地抛给“有关的法律法规”，而这些有关的法律法规又是什么呢?作为对该文件补充解释的《关于〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》却没有了下文。事实上，考虑到我国法律规则的层级递减效应，这种托付于“法律法规”的做法也与信息披露的具体规则大多源于中国证监会的部门规章的实践大相径庭。

“分业经营与分业管理”是我国金融业经营与管理框架划分的基本原则。对此，《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和证券经营业务，不得向非自用不动产投资或者向非银行金融机构和企业投资，但国家另有规定的除外。”《证券法》第6条规定：“证券业和银行业、信托业、保险业实行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。国家另有规定的除外。”《保险法》第105条规定：“保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司的资金不得用于设立证券经营机构，不得用于设立保险业以外的企业。”然而，目前正在大力推行的银行系、券商系、保险系QDII业务证明这种法定的金融业分野模式正在日渐松动，国内金融诸业之间的大融合趋势进一步增强。此种发展就必然对自1998年以来所形成的金融业“三足鼎立”监管的格局产生强烈的冲击。

虽然基于金融融合现实监管的需要，2004年中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、中国保险监督管理委员会推出的《在金融监管方面分工合作的备忘录》，确立了“监管联席会议机制”与“信息交流与合作制度”，但是其成效却并不卓越，其原因如下：其一是多年来分流的监管模式已使得各监管部门划定了自己的“势力范围”，并形成了一些既得利益，因而各怀己见的“联席制”对地地道道的“功能性监管体制”之构建并无实质意义。实际上，作为该文件合作基础的指导原则所宣扬的“分业管理基础上的合作精神”也回应了这一论点；其二是该文件并不属于法律意义上的规范性文件，充其量也只能是一种“君子协定”。这种法律属性的缺失无疑就使得“备忘录”所预期的目标难以实现。另外，即使我们认为它也是一种规范性的文件，但是任何一种规则都必须附着维护自我尊严的“牙齿”。对此，贝卡里亚曾说过：“任何一条法律，如果它没有能力保卫自己，或者社会环境实际上使它毫无根基。那它就不应当被颁布。”【6】因此，若以此作为评价的指标，那么就不难看出目前的这种不得已为之的“联席监管机构”对于防范与化解更具有风险性的QDII业务亦可能是“心有余而力不足”。

(四)对我国证券监管国际合作机制之考验与挑战

QDII业务的域外投资性说明有效的QDII业务监管法律制度的构建并非一个国家国内的法律设计所能为的，这种有效监管体系的确立必须是一个动态的国内层面与国际层面双头并举的协作监管过程。为了保证投资的成功，我国对基金系与券商系QDII设置了“域外投资顾问”的要求，并且《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》第16-17条规定：“投资顾问应当严格遵守境内有关法律法规、基金合同和集合资产管理合同的规定，始终将基金、集合计划持有人的利益置于首位，以合理的依据提出投资建议，寻求基金、集合计划的最佳交易执行，公平客观对待所有客户，始终按照基金、集合计划的投资目标、策略、政策、指引和限制实施投资决定，充分披露一切涉及利益冲突的重要事实，尊重客户信息的机密性；境内机构投资者授权投资顾问负责投资决策的，应当在协议中明确投资顾问由于本身差错、疏忽、未履行职责等原因而导致财产受损时应当承担相应责任。”然而，笔者认为，在欠缺投资国密切配合的情况下，这样的规则配置是没有多大意义，同时在主权国家林立的现实下也是明显有悖于基本法学理论，因为任何一个国家的法律效力都是以主权所辖范围为边际的，其对它国及它国的公民来说，都是没有直接的约束力。对此，美国法学大家博登海默曾言：“如果人们说一条法律规范是有效的，这就意味着这条法律规范对它所指的那些人具有约束力。”【7】那么，在此种情况下，境外的投资顾问又如何能够遵守本对其没有约束力的我国国内法之相关规定呢?这说明诸多我国关于QDII风险防范规则的效力还需要它国的协作。

此外，根据中国证监会的规定，QDII投资所在的国家或地区必须是已与我国签订有双边监管合作谅解备忘录，并保持着有效的监管合作关系。虽然这一前置性的条件对于弱化QDII的投资风险有一定的促进作用，但是亦不十分理想，因为从法律属性上看，“备忘录”并不属于国际法的范畴，它对双方国家并不具有类似条约的约束力。与其说“备忘录”是一种创设国际法律规范的文件，还不如说它只是表明当事国对于某些特定事件的一种政治上的态度。这种投资所在国对于防范我国QDII业务风险的可能行为的非国际义务性也在另一方面放大了可能的金融风险。再者，“备忘录”内容的抽象性与模糊性也决定了它与QDII业务所内含的微观性要求相差甚远。【8】

小结：QDII业务的推陈出新不仅是对目前金融法的一种考验，而且更是一种挑战。从语义学来说，挑战既有可能爆发为发展中的动力，也可能退化为前进中的阻力。然而，无论是向后的拉力，还是向前的推力，其对任何法律制度的恰当运作而言都是至关紧要的。法律的演进必须侧重过去的力量与未来力量之间的对比。无论是一种自下而上，或自上而下的规则创新模式，必要的法律修正都是在恰当的时候按照有序的程序进行的。因此，笔者认为，尽管QDII业务已触动了中国金融立法的多个方面，但是若我们心怀执牛耳之勇气，那么这就可能意味着我国金融立法将迈向一个新的境地。

三、对策分析

针对上述难点，笔者提出以下完善之建议：

其一是优先确立对QDII国际监管协作的思维。从前文的分析可知，尽管在目前的情势下，QDII业务优势多多，但若只是一味闭门造车地制订这样或那样的监管规则，那么这种种假定的比较优势不仅会丧失殆尽，而且也会使我国面临巨大的投资失败之风险。实际上，我国对QDII业务最有效的监管主要表现于境内投资机构海外入市资格的认定上，若QDII在境外投资顾问的建议下入市，则在“将在外，君命有所不受”心理的作用下，再加国外证券市场根本不受我国法律与政策之调控与影响，那么国内相关的监管者对于如何控制QDII业务的风险则基本上已无能为力，而只能由海外的证券市场来决定投资者的命运。这说明，对QDII的监管重点还在于与投资所在国的协作。笔者认为，鉴于国家间证券监管“备忘录”式的合作只是一种道义上的相互配合，还不足以确保我国在海外资本市场上投资的利益，所以我国应以已有的备忘录为基础，本着尊重市场规律之精神与所涉的当事国签订正式的双边条约或国际协定。其内容应包括：监管合作的范围、信息的公开与保密、请求及执行协助请求之程序、信息交流机制、突发事件应对条款、例外性的规定、及相关判决的承认与执行等。具言之，从规则的一致性与方便当事人的原则出发，这种双边性的条约应尽可能反映或再现我国目前已有的相关QDII业务的法律规则，从而达到一种国内法规则效力国际法保障的效果。

其二是规则术语的国际协调性。由于QDII更多涉及的是它国证券交易的游戏规则，所以在术语的使用及内外延的界定上，我们也有必要树立一种国际化的思维，适度接受通行的国际证券交易与监管惯例。诚如前文所论，我国“证券”的外延是非常狭窄的，若我们基于维护国内相关证券法律规则之间的一致性，而作此处理，则一不利于国内投资者迅速接受域外的法则；二不利于在QDII资金外流之前事先控制可能的风险；三不利于在国际经济一体化的大潮下打通国内资本市场与国际资本市场的通道。由于QDII业务更多的是域外操作，受它国证券法的调控，因而笔者认为，在为QDII立法时，我们必须本着特事特办的原则，接纳国际证券市场上通用的做法，对“何谓证券”这一关键性的术语进行扩大性的解释。如此处理之意在于：一是本着实事求是的精神，接受它国证券交易上的游戏法则；二是使早期入市的QDII快速熟悉域外的证券投资法则与交易惯例，为资本市场的进一步放开储备金融人才；三是为例外性的规定留下余地。在国外证券市场比较发达的国家，如日本、英、美等，其一般对证券采取无限放大的解释。由于我国证券市场尚处于政府呵护下的发育期，投资者亦非真正的投资者，因此在接受国际上通行的证券解释之时，也必须自我防护地作出一些例外性的规定，如将金融衍生产品、投资证明等投资风险较大的QDII产品适度排除在外。由于在理论上，QDII在它国证券市场上只能享有国民待遇，我国这种排除性的规定并不具有当然的约束力，因而在国内法进行限制性规定时，也有必要与投资所在国进行事前的充分协商，以求得国际法上的认可。

其三是规则供给技术上的思考。法律体系应是一个规则之间和谐一致的体系。为了保证规则之间的一致性，就必须克服多头立法所带来的众口难调的流弊。根据上文的分析，我国目前相关QDII的规则体系是由中国银监会、中国证监会、中国保监会三家金融监管机构主导，并适时联合中国人民银行及国家外汇管理局颁布的部门规章所组成。尽管这种各为其政的规则供给模式能兼顾到不同类别的QDII业务的监管特点，但是部门“立法”固有的集团利益倾斜也漠视了规则之间应有的公平与正义，而且也极容易导致同一事项规定上的不一致性，或某些部门法的理念没有得到切实的体现或被曲解。如尽管我国QDII业务品种多样，但是归根结底，其仍应属于证券投资的范畴。因此，在信息披露服务的对象上，它应更多地指向投资者，服务于投资者。然而，这一精神在银行系与保险系QDII中，就没有得到全面的贯彻。如《商业银行开代客境外理财业务管理暂行办法》第32条规定：在商业银行变更托管人及托管人、公司注册资本和股东结构发生重大变化、涉及诉讼或受到重大处罚、及中国银监会和外汇局规定的其他情形时，其应当在该类事件发生后5个工作日内报中国银监会和外汇局备案。与此相似，《保险资金境外投资管理暂行办法》第50条规定：在委托人变更受托人或托管人或者托管人、变更注册资本、股东结构发生重大变更、受到重大行政处罚、发生重大诉讼或者其他重大事件、中国保监会和国家外汇局规定的其他情形时，其应当自此类情形发生之日起5日以内，向中国保监会和国家外汇局报告。实际上，这些事件直接影响到了投资者的决策与投资利益，投资者理所当然地具有知情权——这也是证券法中特有的“阳光法则”之表现。因此，笔者认为，由于QDII是一种跨金融行业的新业务，为了在兼顾行业特色的基础上，确保供给的QDII业务监管规则与其证券业务本质的特点相容及规则之间的一致性，我国有必要由国务院出台一部统一的相关QDII业务与监管的条例。

其四是金融监管体制的创新。作为一种交叉型的金融业务，QDII运作模式已对我国目前机构型的金融监管体制提出了挑战。虽然迫于现实的压力，此前已推出了以中国证监会、中国银监会及中国保监会为核心的备忘录式联动合作监管机制，但是诚如前文所析，这种君子式的合作并不能解决QDII等交叉性金融业务所衍生的跨业监管问题。因此，笔者认为，现时下，既然分业监管的权力配置框架一时还难以撼动，那么我们就有必要考虑一种有法律约束力的、有预期的多方联动监管协作机制，从而将其作为向功能性监管体制迈进的一种过渡。在具体的设计上，可考虑由国内上述多家机构的上级部门，即国务院牵头，将原有的备忘录法律化，并针对协作不力情形设定严格的法律责任条款，从而弥补原有备忘录的不足。虽然QDII业务具有交叉性，但是笔者认为，由于它毕竟是一种证券投资，所以理应由中国证监会来承担主要监管者之职责。与此同理，在为交叉型金融业务配置金融监管权时，明智的做法是，应根据所涉业务的本质属性及其功能来决定其主要监管权的归属，而不能基于业务交叉而由二家或二家以上的机构来平分秋色，或利益均沾，或相互推诿。

四、结语

法律真理性的知识在于立法者的修养。为QDII构建相应的法律体系说明作为具体规则制订者的中国金融业监管者已意识到金融法治化是金融监管专业化的必然要求与反应，因为法律化的规则可以为相应的监管行为及监管程序的正当性与合法性提供一种法律上的解释与支撑。然而，在瑕不掩瑜的背后，我们又必须客观地看到，目前为QDII所配置的法律规则系还是存在着这样或那样的缺陷。其实，面对纷繁复杂的生活来说，作为规则的创制者，其也不可能点面俱到，但必须注意的是，若专为某一新型的社会关系所设计的法律规则不能如实地反映出该种社会关系的核心性问题，那么这就说明为此而出的规则就存在着“先天发育”的不足。作者认为，尽管目前区别对待的QDII法律规则系已有所建树，但是它存有一个认识上的误区，即从国内法层面考虑的多，从国际协作层面考虑的少；存异的多，而存同的少。实质上，QDII业务的域外运作性说明我国对其控制力基本上是绵弱无力的，在与此相关的资金流出境外之后，其可控制性就犹如断线风筝一样处于一种相对自由的状态。因此，作者的己见是，QDII业务监管之成功先在于有约束性的国际监管合作，后在于国内法层面的规则设计，或者说其要点在于如何将国内所设计的法则通过双边条约的方式获得当事国的认可。

【注释】

【1】黄少明.QDII与货币、金融改革及面临的问题〔J〕.中国货币市场，2006，(4).

【2】李仁真.国际金融法专论〔M〕.武汉：湖北人民出版社，1995.145.

【3】孙国华•证券法律基础知识〔M〕.北京：中国金融出版社，2004.33-34.

【4】齐斌•证券市场信息披露法律监管〔M〕.北京：法律出版社，2000.2

【5】宣伟华•虚假陈述民事赔偿与投资者权益保护〔M〕.北京：法律出版社，2003.87

【6】〔意〕贝卡里亚•论犯罪与刑罚〔M〕.黄风.北京：中国大百科全书出版社，1993.88-89.

论券范文篇9

考察资产证券化短短30多年的发展史，美国不仅是这一金融创新的发源地，更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年，美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元，约占全球份额的75%（注：/secusa.htm.）；而由于ABS自身良好的证券信用，在美国国内ABS颇得投资者青睐，被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”，资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。（注：汪利娜：《美国住宅金融体制研究》，中国金融出版社1999年版，第269页。）对于资产证券化在美国的兴旺发达，除了诸多有利因素的配合外，证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此，本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范，展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境，以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法（注：美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管，由于各州立法的不一，本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成，包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。）对资产证券化的规范

1929年经济危机过后，美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策，贯彻保护投资者的核心准则，建立起内容丰富、规范完整的证券法体系，并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作，确保证券法体系的市场经济导向，以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法，而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整，其主要问题集中于：ABS是否属于证券法中所定义的“证券”；发行ABS的SPV其性质如何，应具备怎样的条件和如何进行监管；对ABS的发行与交易，应如何进行规范。限于篇幅，本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为，至少在以下几个方面，美国证券法实现了对资产证券化的有效调整：

一、确认ABS的“证券”属性，将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。（注：在转递结构中，资产原始权益人（发起人）以委托人身份将资产信托给受托人，取得相应的受益权证销售给投资者，投资者由此获得对信托资产的所有者权益，按月收取资产产生的现金流，受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉；在转付结构中，资产原始权益人将资产转让给SPV，由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者，投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益，对发起人和SPV没有债务追索权。）通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现，一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券；而转付证券主要以债券的形式出现，一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外，资产证券化运用的证券工具还包括优先股（属于股权类证券）和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者，再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难，因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩，完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性，又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国，并不因为一项投资工具使用了证券一词，就当然认为属于证券法中的“证券”，其性质的判断，取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中，尤以《1933年证券法》的规定（第2章a款第1项）最为典型。按照这个宽泛的证券定义（注：有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文，可参见卞耀武主编、王宏译：《美国证券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴，但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征（ABS与发行人的经营管理无关）；而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”，而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此，美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule)，不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”；而票据类ABS，由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则，认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”，因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上，越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益，这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性，简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1～3项关于“投资公司”范畴的规定，符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易；(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务，或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券；或(3)从事或拟从事证券投资，再投资，所有、持有或交易证券的业务，并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产（不包括政府证券和现金项目）40%的发行人，就是所谓的“投资公司”，要受到该法严格的监管。以此为标准，一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛，SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴；另一方面，《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件，而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%，因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益，防止投资公司滥用经营管理权限而制定的，它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV，不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务，还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）与传统发行证券的公司不同，SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务，SPV一般仅有很少的自有资本，没有专门的董事会成员，股东结构简单，较少甚至没有自己的雇员，常被称为“空壳公司”。因此，要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求，则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定，但并非专为资产证券化量身订做的立法背景，只能带来适用上的极度有限性；而向SEC寻求个案的豁免，由于需耗时数月，并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制，而只能作为下策之选。总体看来，对SPV监管的适度松绑，只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后，SEC在1990年公告，寻求对投资公司监管的改革意见，其要点之一就是，《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后，不少组织机构反馈了意见，其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA)，它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上调查，SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资（资产证券化属于其中的一种）的规则3a-7。按此规则，如果符合特定的条件，SPV将不再被界定为投资公司，而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括：(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券；(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个（即投资级以上）；(3)除少数例外，发行人持有金融资产直至到期；(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台，解决了SPV的后顾之忧，大大地繁荣了资产证券化经济，事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图：承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别，并理顺当前市场自身的要求出台相关规定，为投资者提供保护。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用证券立法中的豁免规定，为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS，其发行和交易，就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学，是以“完全信息披露”为指导，向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息，而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行，由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度，并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍，这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因；但不可否认，为保证提供给投资者信息的有效性，立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂，也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发，ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免，主要有针对特定类别证券的豁免（可称为豁免证券，有些豁免是永久性的）和针对特定交易的豁免（可称为豁免交易，只针对该次发行豁免）。虽然豁免证券的条款不少，但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定，而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求，任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券，均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此，也就不难理解，为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的，而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS，以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免，因下文将论及，在此从略。另外，为发展抵押贷款二级市场，美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定，为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免，这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同，《1934年证券交易法》中的豁免，最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定，SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常，SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此，已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用，而资产证券化中，虽然转递结构的受益权证具有股权的属性，但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值，实际上又是被当作债券来交易。对此，SEC采取了将这类ABS认定为股权证券，但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）简化了ABS的操作。

如此，借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限，美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场，并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点，适度调整监管要求，提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定，不能获得豁免，采用公募发行进行公开交易的ABS，就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言，注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV，可以采用多种形式，常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV，显然SPV本身就是注册登记人；而对于信托型的SPV，由于并不存在一个类似公司的治理机构，因此作为认定上的一个例外，美国证券法将这种情形下的发行人，界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议，进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人（一般是发起人），就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求，证券发行之前，须向SEC提交注册登记申请文件（通过填写特定的申请表格实现），除非另有规定，注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革，SEC确立了三种基本的证券发行登记格式：S-1、S-2和S-3，此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券，其本身的表现，与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系，因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况，但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象，其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此，实践中，注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准，剔除表格中与证券化无关的项目，而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后，确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求，纳入监管范畴的ABS发行人，要依第13章的规定向SEC提交年度报告（使用10-K表格做成）、季度报告（使用10-Q表格做成）和临时报告（使用8-K表格做成，针对未曾报告过的重大事件）。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体，其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项，而投资者关注的是资产池的资产质量，并非发行人的活动，因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此，自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来，许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定，向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看，年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受，不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年证券法》的要求，每进行一次证券发行，就要准备一次注册登记申请资料，交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效，这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担，而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此，SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施，这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度，即符合特定条件的主体，可以为今后两年拟发行的证券，预先向SEC办理注册登记，提供与证券发行相关的基本财务信息，待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记；同时，发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格，这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用，如此，也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月，美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》，将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元，而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国，出于成本费用的考虑，ABS采用公募发行，通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）无疑，注册登记费的降低，将大大地降低发行人的成本，增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则，引导机构投资者投资ABS，繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行，可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求，减化操作程序，节约发行费用；而且，机构投资者是私募发行市场的主要参与者，由于他们富有投资经验而又财力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向，更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣，是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定，首见于《1933年证券法》，其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范，在以后很长一段时间里，司法领域标准不一，投资者人数的多寡是否影响交易的性质，成为困扰律师们的难题。

为此，SEC在1982年颁布D条例，规定了适用私募发行的条件。D条例中，可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求，发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券，当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围，包括大多数作为机构投资者的组织（一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托）和富有的个人（其年收入超过20万美元）。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验，所以，如果证券只向他们发行，规则502就对发行人提供信息无特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者，就不仅要求发行人要确信他们（或其人）具有金融或商业方面的知识和经验，得以评估投资的价值与风险，而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见，虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围，但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于：一方面，将豁免的对象向机构投资者倾斜，在为他们提供投资渠道的同时，也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构，实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动；另一方面，根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务，使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时，也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是，无论是第4章第2项还是D条例的豁免，都要求在证券发行时，发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的，也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让，需要持有一定的年限才能进行，或者要重新进行注册登记，这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题，SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定，这一规则的益处体现在：(1)允许不受持有证券时间等条件制约，转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免，并通过PORTAL（注：其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时，SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统，允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编：《国际金融法》，法律出版社1998年版，第110页。）配套交易设施，建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时，也具有了类似于公募证券易于流通的特点，从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图，从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A，给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进，促成了机构投资者群体的日渐形成，不过，对于ABS来说，美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象，也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述，资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展，最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”（注：吴志攀：《从“证券”的定义看监管制度设计》，载吴志攀、白建军主编：《证券市场与法律》，中国政法大学出版社2000年版，第11页。）的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整，可以总结为以下几点，供我国实践操作借鉴：

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要，从有利于投资者保护的角度，将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入，为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益，借助规范的证券信用评级，引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念，不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免，培养机构投资者投资群体，形成稳定的资本市场。

论券范文篇10

一、我国居民储蓄分流的现状及问题

储蓄分流，就是要使居民储蓄由单一的居民储蓄存款形式转变为多样化的资产持有，从这一角度来看，它事实上就是融资形式多样化的同义语(沈伟基、蔡如海，2002)。近年来，对于我国居民高储蓄的分流，央行采取了不少措施，但居民储蓄存款仍维持高速增长态势。其主要原因在于我国的资本市场成熟度不高，无法吸引储蓄进入资本市场。由于中国的资本市场依托的仍是一个具有众多非市场因素的环境，当前的资本市场尚不能发挥资本市场的基本功能，这是造成我国直接融资比重偏低的根源[2](P20～25)。因此，建立完善的资本市场是经济发展的必然要求。近年来，我国融资结构呈现出以下特点：在只包括银行贷款的间接融资和资本市场证券融资的融资总量中，直接融资的发展较快，但所占比例仍然很小，银行贷款间接融资的比重占绝对优势[3](P34～41)。国债、债券、股票等直接融资比例较小。我国目前大部分储蓄是通过银行体系转化为投资的[4](P2～8)。我国股市的平均市场风险大约是美国股市的2倍，平均收益率却只有美国股市的1/2。2002年我国股市融资额仅为962亿元，仅占当年全部金融机构新增贷款的5.2%。股市融资额占全部金融机构贷款的比重比2000年已下降了10.8个百分点，股市的融资功能严重弱化。

中国发展资本市场的另一个局限是中国几乎没有债券市场(李若谷，2002)，其中，企业债券市场的发展滞后更加严重。西方成熟的资本市场中，企业债券和股票的规模大致为10∶14，而2000年，我国企业债券和股票的规模大致为1∶25。相形之下，我国的企业债券市场显得异常冷清，缺乏活力。可见，我国当前还不具备以直接融资方式为主的融资结构的条件。政府应大力支持资本市场开发满足广大投资者需求的低风险、固定收益类证券品种，并以此实现储蓄向投资转化，改善金融产品结构，丰富金融产品链条，促进资本市场改革开放和推进融资形式多样化，从而使我国巨额的居民储蓄得到合理有效地分流。[5](P53～56)

二、积极推进我国储蓄替代型证券的发展

从目前我国金融环境和资本市场发展情况看，开发储蓄替代型证券是有效分流巨额居民储蓄和促进银行体系有效运营的关键措施。

(一)国内外储蓄替代型证券的发展现状

对于储蓄替代型证券，目前，国内外还没有一个严格的界定。从储蓄的基本功能入手，储蓄替代型证券就是指能够起到替代原有产品储蓄功能目的的新金融产品，这些金融产品可以通过风险规避和收益锁定等手段，使得该产品的风险和收益特征具有与储蓄相似的功能。遵循这一原则，储蓄替代型证券一般是指那些风险较低、收益相对固定的证券品种，这些品种适用于风险承受能力较低的投资者，它通常具有投资期限短、流动性较强等特征。当然，储蓄替代型证券对投资期限和流动性的要求并不是僵化的。从投资期限上，不仅包括短期储蓄替代型证券如货币市场基金，中期储蓄替代型证券如保本基金(投资期限一般为3至5年)，还应该包括长期储蓄替代型证券，如养老基金和教育基金。其中，为教育、养老、退休保障而进行储蓄，这种情况尤其适用于我国实际。此外，储蓄替代型证券有狭义和广义之分。从狭义上来讲，储蓄替代型证券只包括证券市场的投资品种，如国债、货币市场基金等。从广义上来讲，储蓄替代型证券还应包括相应跨市场的某些交叉产品和衍生产品，从而储蓄替代证券品种的创新主体也涵盖了银行、证券、保险、信托以及基金公司等各金融机构。

尽管储蓄替代型证券涵盖的范围较广，但是截至目前，我国储蓄替代型证券投资品种还相当少。长期以来，由于我国证券品种的相对匮乏，传统意义上的储蓄替代型证券只有国债品种。随着资本市场的不断发展，近几年出现了一些新的投资品种，这些投资品种已经具有了储蓄替代功能。目前，国内金融市场上具有储蓄替代特征的投资品种，归纳起来主要有以下几种：

1.现金市场基金。即货币市场基金，是投资于低风险短期金融工具的一种共同基金，相对于股票基金和债券基金而言，货币市场基金是一种流动性强、本金安全的投资产品。目前，华安、招商和博时基金分别推出了他们的“准货币市场基金”，之所以称“准货币市场基金”，是因为受政策限制，这些基金只能投资于特定剩余期限的债券、央行票据、回购等。这样狭窄的投资范围大大影响了这些基金的风险规避和盈利能力。因此，这些基金还不能算是真正意义上的货币市场基金。

2.保本基金。是指在一定的投资期内通过投资低风险的固定收益类金融产品，在为投资者提供一定比例的本金安全保证的同时，通过投资高收益证券品种，为投资者提供额外回报。国内第一只明确以保本命名的基金是银华保本增值证券投资基金。银华基金管理公司推出的银华保本增值基金，对投资者明确承诺本金有保证，并由担保人提供担保，突破了传统的共同投资基金理念，满足了投资者既需要资本保本，又追求资产增值的双重需求。这种制度设计为风险承受能力较低，同时又期望获取高于储蓄利息回报的投资者，提供了一种低风险同时又具有资产增值潜力的投资品种，无疑将成为一种新的储蓄替代型证券投资品种。

3.债券基金。是指专门投资于债券的基金。国内债券基金的投资对象主要是国债、金融债和企业债。与债券一样，债券基金同样也具有收益稳定、风险较低的特点。因此，债券基金尤其是一些以中短期国债、企业债为投资对象的基金，也具有储蓄替代功能。国内债券基金的发展处于起步阶段，目前，已经设立并公布净值的债券基金仅有华夏债券基金、招商债券基金、嘉实理财债券基金等几家。总的来说，我国储蓄替代型证券可供选择的市场产品较少，规模较小，债券的品种也不多。我国储蓄替代型证券只能在有限的投资品种之间进行选择。

相对于国内储蓄替代型证券的发展而言，海外储蓄替代型证券的发展与创新已经进入了一个相对成熟的快速增长阶段。作为传统储蓄替代产品的债券品种创新层出不穷，如中央政府债券、地方政府债券、政府保证债券、国库券、其他政府部门债券、普通公司债券、可转换公司债券、抵押债券、金融债券、境外债券、外国债券、欧洲债券等；债券的期限结构更加多样化，出现了各种短期、中期、长期债券。尤其是近年来多数发达国家都已推行金融混业经营制度，各种跨市场、跨业务的交叉产品和衍生产品得到了迅猛发展。海外储蓄替代型证券产品种类较为齐全，结构合理，新品种不断涌现，产品规模逐渐扩大，极大地拓宽了投资者的选择空间，丰富了证券投资品种，促进了各金融机构的良性业务竞争，推动了金融体系的不断发展。

(二)对策与建议

1.放开经营界限，加快业务融合

金融产品创新是深化金融改革和推进金融发展的重要契机。创新性金融产品的形成常常涉及到两种以上金融机制的组合运用，在“条条管理”的格局中，这必然涉及到两个以上行政主管部门的工作协调问题。但由于各个行政主管部门的工作取向、工作重点和关注问题等不同，时常发生协调中的摩擦和困难。多年来，一些在发达国家中有着明确规范的金融产品一旦落实到我国实际中就发生扭曲，其中一个主要原因就在于这种由“条条管理”所引致的“协调”。混业经营既是资本市场发展的内在要求，也是储蓄替代型证券投资品种创新的必然选择。为此，应在现有金融分业经营的框架下，积极推行金融混业经营试点，逐步拆除各金融机构业务的垄断性限制壁垒，适当放宽金融机构相互控股限制，鼓励已具备金融控股公司雏形的金融机构发展壮大，鼓励跨业务、跨市场的金融产品、技术创新活动。

2.加大创新力度，完善产品体系

如前所述，储蓄替代型证券投资品种的种类很多，而我国储蓄替代型证券投资品种的开发还存在许多空白，尚有许多产品急需加大研发、创新力度，尤其是要加大长期储蓄替代型证券投资品种和跨市场的交叉产品品种的研发和创新。以养老基金产品的推出为例，要在设立独立的个人账户养老保障系统、逐步实行基金积累制的基础上，通过养老保险的基金化运作，打通储蓄市场、保险市场同资本市场的通道，在实现我国养老保险制度从现收现付制向个人基金制转变的同时，将养老基金逐步转化为长期储蓄替代型证券产品，并为这些强制储蓄找到投资出口，化解过高储蓄率造成的固有矛盾。随着金融业混业经营趋势的日益明显，不仅保险市场应进一步加大研究和开发储蓄替代产品力度，券商、基金公司甚至是银行本身也都需要加快投资品种的开发力度。具体而言，借助监管部门对集合理财产品开发的支持，券商在产品设计上应充分考虑到各不同投资者的风险偏好和投资期限要求，推出多种储蓄替代型集合理财产品；而基金公司更需在货币市场基金、保本基金推出的同时，积极探索开发长期储蓄替代型基金产品；银行也不能坐失良机，除了积极在货币市场基金的开发和发行中争取主动地位，积极开展同其他各金融机构展开合作外，还可以开发新型业务，如中间业务、衍生产品等，在银行业务框架内开发新型储蓄替代产品。

3.完善法律法规，打破制度障碍

根据目前的有关规定，债券回购与现券买卖、传统票据市场和银行间同业拆借市场、票据市场和大额可转让存单等大量产品创新市场尚未对基金公司和证券公司开放，这就使得储蓄替代型证券的操作空间大打折扣。因此，必须加快相关法律法规的修改工作，这需要着重解决好三个问题：一是要将适应我国金融改革与发展实际要求的、符合时代趋势的经济理念转化为法律具体条文；二是从金融混业经营的思路出发，调整有关商业银行不准从事股权投资、信托业务等的限定，放弃按照监管部门的职能来界定金融机构及其业务范围的思路；三是对各类金融机构所从事的各项金融业务实行资质标准控制，即依各项金融差别性分别设置不同的资质标准和准入条件，如可以规定从事存贷款业务、证券业务、资产管理业务、保险业务等必须具备哪些条件，一家金融机构在符合规定资质的条件时就可以提出从事相关金融业务申请，给予金融机构以经营业务的充分选择权。

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