兼并收购范文10篇

兼并收购范文篇1

公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。

从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。

作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。

2、对公司接管市场治理效果的检验研究

西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。

Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。

国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。

公司兼并收购的治理效果的统计分析

各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。

我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。

统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。

上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。

1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。

公司接管市场的治理效果分析

上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。

在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。

一、研究方法

1.样本数据的选取

样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。

2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。

二、基本假设与回归方程

1.影响接管市场治理效果的因素假设

结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。

(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：

①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。

②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。

③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。

(2)行业业绩

这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。

(3)公司特征

这里我们引入两个因素来进行分析：

①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。

②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。由于无形资产含量难以精确地计算得出，我们根据无形资产的基本定义，采用公司的股票市场价值（注：以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。

2.回归方程

回归议程如下：

附图

其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。

二、实证结果及分析

本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。

表3接管市场治理效果影响因素回归分析

附图

回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。

首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。

第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。

第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。

第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。

此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。

一点建议

研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。

另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。

【参考文献】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。

[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。

[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。

兼并收购范文篇2

据说，许多发达国家的经济中心，越来越多地见到中国老板的身影，他们手握巨资，盯着那些在危机下艰难度日的外国企业准备出手。据权威部门的初步统计，在全球直接投资锐减的2009年，中国企业的海外投资却达到创纪录高度，仅非金融直接投资就达420亿美元，其中约45%是海外并购。岁末年初，回望2009，在全球经济都处于金融危机之中的灰暗底色下，中国经济可说是少有的亮色之一；而在中国经济总体复杂困难的大格局下，企业走出去进行跨国投资、收购兼并，又可说是特别突出的亮点之一。

然而，略去表面的浮华和热闹，冷静地看待中国企业走出去进行海外并购与投资，我们发现，事情并不像表面所看到的那么简单,那么清晰，那么乐观，那么众口一词。事实上，仅仅两年前,“中国企业是否应该走出去”都还是理论界、学术界、政府部门以及企业家们争议不断的话题。许多研究者质疑中国企业的竞争力以及海外投资的能力和基础：现有海外投资理论不支持中国企业大规模走出去的行为；实践中也确有不少企业在海外投资上碰得头破血流，赚钱者不多，亏损的不少。虽然这两年发生的金融危机使世界经济格局发生很大变化，中国地位不断上升，但是，是不是这两年的变化就已经使中国企业发生根本改变，从不具备跨国经营能力到拥有跨国经营能力，从弱势国际竞争地位变为强势竞争地位呢？发达国家资产确实比前些年前便宜了，但是不是便宜到只要买下就赚钱，可以大举收购呢？

诚然，任何新鲜事物，总会有争议和歧见，不能因为有争议、有歧见就裹足不前，无限期等待，以致坐失良机。很多问题，特别是现实问题，仅仅坐而论道地争来争去不可能有什么结果，只有实践，才能给出正确的结论。如果要等到完全清楚了再行动，恐怕今天也不会有一家中国企业走出海外。在这个问题上，“摸着石头过河”的中国改革思想恐怕也是必要的原则。然而，另一方面，也应当看到，纵然不可能将所有问题弄清之后再行动，但将基本的原则搞清，将已有定论、可能弄清的问题弄清，对行动做出规划，谋定而后动，也是必要的行为准则。否则，不顾任何既有的理论和原则，盲目妄动，轻率行事，必定如“盲人骑瞎马，夜半临深池”，有可能撞大运似地侥幸成功，也可能落水毙命，输得血本无归。中国企业走出去问题，我觉得正应当这样看待。

1企业跨国经营的传统理论在发展中国家的困境与演变

企业走出去到海外投资设厂进行跨国经营并不是什么新鲜事，最晚在19世纪中叶就有了资本主义国家大公司、大企业到海外投资经营的情况。19世纪末20世纪初，一些发达资本主义国家的跨国大公司已系统性地展开国际投资与跨国经营活动，诸如联合利华、雀巢、西门子、福特、通用等大企业以及花旗、汇丰等大银行，都是跨国经营的先行者。除了发达国家之间的相互投资，对殖民地半殖民地的投资也不少见。我们都熟悉，上世纪的二三十年代，花旗、汇丰等大银行就占据着上海外滩最显赫的位置，美孚石油、通用电气等业早早就进入中国市场。不过，二战前虽然大公司的海外投资已广泛存在，但跨国公司海外投资的真正发展成为一种全球现象，还是二次大战以后的事。对企业海外投资的理论解释——跨国经营理论——也是二次大战以后才出现的。

对于跨国公司海外投资的经典理论解释从美国经济学家海默开始。1960年，海默（S.H.Hymer）完成其博士论文《国内厂商的国际化经营：对外直接投资研究》。在该著作中，海默研究了1914～1956年美国企业的对外投资，他发现，美国企业对外投资以直接投资为主，投资集中于西欧国家的某些特定行业（机械、电子、钢铁、化工），对利率变化不敏感。

这些现象不可能用国际金融学中传统的利率差理论做出满意解释。面对这一现象，海默另辟蹊径，以控制而不是利率差解释直接资本流动，从而突破传统的资本流动理论；以不完全竞争假定代替完全竞争假定，从而在方法论上也做出突破。海默认为，美国企业之所以有必要、有可能大举对外投资，乃是因为它们在无形资产（技术、品牌、专利、管理经验等）以及规模经济方面具有垄断性优势，为了在更大范围内利用垄断优势同时保持对优势的控制，企业便以对外直接投资的形式进行跨国经营，通过垄断优势的内部转让达到盈利和控制的目的。

在海默垄断优势理论后面的另一种重要的跨国经营理论是内部化理论，该理论由英国里丁大学的巴克莱(P.J.Buckley)和卡森(M.C.Casson)两位教授提出。他们直接承接海默垄断优势理论的思想：如果企业的海外投资起源于其垄断优势，那么，企业为什么不直接将垄断优势这一核心资产拿到市场上出售（外部化），而一定要在海外建立企业进行内部转让（内部化）呢？

巴克莱和卡森认为，企业之所以选择垄断优势的内部转让，并为此进行海外投资和跨国经营，原因在于内部化的交易成本低于外部市场交易的成本，内部化更有效率。特别是，巴克莱和卡森认为，与跨国公司垄断优势有关的资产大多是无形资产和知识资源，这些无形资产和知识资源由于具有共享性、非标准化、泄密风险等特点，其交易成本更高，基本上无法以可接受的成本实现外部化，因而只能通过内部交易在企业内使用。这一内部化过程当然不一定跨越国界，但内部化过程的不断发展最终将使企业跨越国界，成为跨国经营企业。

邓宁的“三优势理论”被称为跨国公司与跨国经营的通论，在学术界广受好评。而他关于对外投资与经济发展水平关系的研究，使其对外投资理论与发展中国家的发展建立起某种联系。不过，总起来看，邓宁理论的核心思想仍然是海默的垄断优势思想。也就是说，邓宁的理论仍然未能超出垄断优势引致跨国投资的基本思想。至于对外投资与经济发展关系的研究则更多的是一种经验总结，算不得理论探索。所以，在我们看来，企业跨国经营的全部经典理论中，垄断优势的思想实际上是贯穿始终的核心概念，是第一关键词。

以垄断优势为核心的各种传统跨国经营理论，适合于解释发达国家的对外投资和跨国经营。因为，以美、欧、日为代表的发达国家企业的对外投资，恰恰是基于其在技术、品牌、管理经验、营销技巧以及规模经济等方面的优势而展开的。这种从具有优势国家（企业）向劣势国家（企业）的投资，我们一般称为“下行投资”。

显然，技术地方化理论与小规模技术理论一样，都强调发展中国家企业对外投资时的相对优势或比较优势。这些理论，就其思维逻辑而言，都仍未超出垄断优势的范畴。

20世纪90年代以后，发展中国家企业的对外投资和跨国公司进一步发展，其发展速度和规模也远远超过80年代，形成发展中国家企业对外投资的潮流。不仅原来经济发展水平相对较高、具有相对优势的亚洲四小龙等大举对外投资，其他更广泛的发展中国家也加入到对外投资大军之中。

基于这种现实，对发展中国家相对落后企业对外投资行为的理论解释也迅速发展，出现许多新思想、新观点和新见解。这些最新理论解释中，比较重要的包括技术创新产业升级理论、两阶段模式、学习模型与策略竞争理论等。

2中国企业走出去的现实模式与理论困惑

通过对企业国际化经营理论的简要梳理，不难发现，对于像中国这样较低收入水平但是又具有“大国效应”的发展中国家来说，企业走出去跨国投资的基础和逻辑尚不十分清楚。或可说，中国企业走出去进行跨国投资和国际经营的动因并非能单一解释的，而是多样化的、综合的、复杂的。简单而言，有两种可能的基础：一是利用大国效应形成的相对比较优势到其他发展中国家投资经营；二是通过到发达国家的投资与并购，学习、获取和创造垄断优势。

当然，现实中的情况总是比理论所表达的逻辑复杂得多，丰富得多，特别是对于中国这一规模巨大、特色鲜明、文化深厚并且发展不平衡的国度来说。很多一般原理，特别是基于西方文化和西方经验总结出的原理，到了中国就会发生变化，就会衍生出其“中国版本”。这正应了那句名言：“理论是灰色的，而生命之树常青”。由此观之，必须看到，迄今为止中国企业走出去的路程远比上述理论所阐释的逻辑复杂、曲折和丰富多彩，许多都超出既有理论逻辑的路径。这一方面有可能使中国企业走出因为缺乏理论支撑而成为盲动的困境，另一方面也有可能使既有的跨国投资理论，包括发展中国家的跨国投资理论，获得更多新思想和新元素，变得更加丰富多彩，更具有普适性。

为了获得这种理论上的思考，我们还是先看看中国企业走出去与的历史与路径。

实际上，中国企业零星的对外投资和跨国经营，最早可追溯到改革开放初期的1979年。当时，北京的友谊商业服务公司（北京友谊商店）与日本东京丸一商事株式会社在东京合资开办“京和股份有限公司”，建立中国第一家海外合资企业，拉开中国企业对外直接投资跨国经营的序幕。不过，该企业属于商业企业，主要经营一些中国民族特色商品，与一般意义的国际化经营仍有差异。

2008年，国际金融危机发生后，全球资产价格的暴跌和发达国家经济的危机为中国企业海外并购创造了难得一遇的机会和条件，这一年，也恰恰是中国企业大规模海外并购的高峰之年。2009年，这一趋势继续发展，2009年初的两个月时间，中国海外并购已有22起，涉及金额超过200亿美元，是历史同期的最高水平。2009年2月以后，发生的海外并购又有：湖南华菱钢铁集团收购世界第四大铁矿石供应商FMG17.34%的股权，成为它的第二大股东；鞍钢入股澳洲矿企Gindalbie；中国五矿集团以13.86亿美元100%收购澳大利亚OZ公司主要资产；吉利收购全球第二大自动变速器制造企业澳大利亚DSI公司；中石油完成对新加坡石油公司45.51%股份收购；中石化收购Addax石油公司，总价达82.7亿加元(合72.4亿美元)，创中企海外并购新纪录；苏宁电器注资控股日本老字号电器连锁企业Laox公司，成为第一家收购日本上市公司的中国企业；腾中重工收购悍马；广州健升贸易有限公司和卡丹路公司以总价2亿欧元收购法国皮尔·卡丹公司在华成衣和衣饰业务，如此等等。

从上面所描述的并不全面的图景也很容易看出，包括跨国并购在内的中国企业走出去对外投资确实已经进入到一个全新的阶段。这个阶段来得有点出人意料地快，甚至让人有点措手不及，连走出去的企业也没想到一下子就出现这么好的机会和条件，就被逼到前台，想不出头都不行。所谓时势造英雄。从理论上说，中国经济的超常规发展使中国的人均收入水平大幅度提高，已经达到邓宁所说的对外投资加速发展的阶段（如果考虑到中国人民币汇率某种程度的低估，中国的人均美元收入水平会更高些）。从现实来看，中国经济所面临的生产能力过剩、国内发展一般加工制造业环境的日渐紧张、国家外汇储备的日益累积需要出路、中国企业提升国际竞争力参与全球竞争的需要等等因素决定中国企业走出去将会是一个大趋势。

不过，现在也不晚。如有的研究者所说，中国企业走出去跨国并购与投资刚刚进入大规模发展初期，如果现在能对相关问题进行认真思考和研究，仍然可以对未来的对外投资发展起到重要作用。而对于这些问题的思考，没有什么捷径，其基础仍然是对基本理论的认识、对基本理论的发展，以及从基本理论看待我们的现实。这一点不能回避。

3三种目的、三种类型：中国企业走出去的新逻辑

如果按照经典的跨国公司理论，中国企业尚不具备大规模对外投资的基础和条件，因为中国企业缺乏对外投资所依赖的核心优势。然而，这些经典理论都产生于全球化之前，其现实经济背景与今天是显著不同的。在门户顿开的全球化时代，企业所面对的经营环境和国际竞争环境已经全然不同，传统理论中“逐渐积累垄断优势——形成垄断优势——利用垄断优势——开展对外投资”的理论逻辑一定程度上应该被超越，也可以被超越，中国企业可以依据一种新的思维和逻辑做出对外投资以及跨国经营的选择。但是，这一新的思维逻辑是什么呢？

第一种，以获取国际资源、原料等为目的的投资。

中国的国际加工制造中心地位使中国成为全世界的供应者，为全世界生产，因而也就不可能仅仅依靠中国的资源和原料，而要使用全世界的资源。何况，中国本身的资源禀赋决定即使我们想依靠自己也不可得。这样，中国就必须通过贸易和投资等多种方式争取稳定的国际资源，特别是那些对经济发展具有关键作用而中国又缺乏的石油、矿石、天然气、木材等战略资源。为保证稳定的资源来源，中国在这些战略领域的投资甚至可以较少考虑短期经济因素：投资的资金回报是否合适，收购的价格是否偏高，这些都成为第二位的问题。因为，如果失去了对资源来源的控制，就将受制于人，经济利益也就将成为奢谈。

第二种，以获取垄断优势与核心竞争力为目的的投资与并购。这类投资以跨国并购形式的投资为主，主要在发达国家展开，理论上大致可以为前述国际投资新理论所解释。

对于中国企业来说，通过收购国外企业已有的无形资产来形成自己的核心竞争力，或许比自己创造出知名品牌、技术更容易，不失为一种捷径。比如，直接收购皮尔·卡丹品牌和工艺，或许比国内企业花很多年时间和资源创造的杉杉西服、七匹狼更有效率。据此，我们认为，此类收购行为未来仍会是中国企业跨国并购和对外投资的一种重要类型。但是，这里有几个因素应当充分认识。其一，西方企业之所以愿意将其多年经营的品牌等出让，肯定是这些品牌已经过了黄金期，或者不再适合目前的市场。真正高端品牌和优质资产，是不会允许出售的。也就是说，我们获得的品牌等资产，在多大程度上是具有长期价值的资产，需要考虑。其二，除了如危机时期之类的特殊时期外，中国企业收购这些品牌的代价和条件必须充分认识。也就是说，获取这些品牌、技术等无形资产与付出的收购对价相比，是否合算，要经过认真的价值评估。其三，更重要的是，一旦完成了收购，我们的企业成为这些品牌的所有者，如果不能维持和发展品牌的价值，持续地进行产品创新，这些品牌的价值将很快被耗散并最终被淘汰，企业仍然是一无所有。

兼并收购范文篇3

一、公司接管市场与收购兼并活动

公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeovermarket)，又称公司控制权交易市场(marketforcorporatecontrol)，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。

公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。

因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。

二、公司接管市场与其他公司治理机制

公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。

从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。

作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。

三、对公司接管市场治理效果的检验研究

西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。

Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。

国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。

公司兼并收购的治理效果的统计分析

各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。

我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。

统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。

上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。

1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。

公司接管市场的治理效果分析

上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。

在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。

一、研究方法

1.样本数据的选取

样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。

2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。

二、基本假设与回归方程

1.影响接管市场治理效果的因素假设

结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。

(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：

①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。

②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。

③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。

(2)行业业绩

这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。

(3)公司特征

这里我们引入两个因素来进行分析：

①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。

②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。

2.回归方程

回归议程如下：

附图

其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。

二、实证结果及分析

本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。

表3接管市场治理效果影响因素回归分析

附图

回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。

首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。

第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。

第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。

第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。

此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。

一点建议

研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。

另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。

【参考文献】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。

[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。

[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。

兼并收购范文篇4

兼并收购发展的四个阶段

企业兼并和收购的区别在于兼并和收购过程中财务处理的设计，是非常技术性。兼并是指两个或更多的的公司根据双方或多方的利益组成一个新的公司。收购是指一个公司通过部分或全部购买另一家公司而成为一个控股公司，收购公司要承接被收购公司全部或相关部分的债权和债务。而一个公司只出售部分资产给另外一个公司，则叫部分出售（divestiture）。

可以说，美国企业的兼并收购活动贯穿于美国经济发展的全部过程，而且表现形式多样。企业兼并浪潮和兼并方式往往与经济发展变化相关。美国历史上兼并活动有多次高峰期，其中之一发生在1881－1911年，当时经营石油和钢铁等基础工业的资本家们通过他们巨大的垄断信用购买许多（达到控股程度）竞争对手的股票来控制市场。这种同行业里竞争对手之间的兼并称为平行兼并（horizontalmergers）。平行兼并的目的是获得规模经济效益和排除竞争。美国政府反垄断托拉斯运动不断高涨和美孚石油公司（StandardOil）在1911年解散标志着美国历史上这次平行兼并潮的结束。

美国历史上另一次兼并高潮发生在上个世纪20年代，当时美国经济蒸蒸日上，出现了许多某行业里处于某一阶段（比如原材料、生产、流通等）的公司吸收或加入同行业里不同阶段的公司，这种兼并称为垂直兼并（verticalmergers）。垂直兼并的目的通常是确保某企业在供给、生产和流通等方面能平衡发展，比如，直到现在福特汽车和通用汽车都拥有给他们生产汽车提供零部件的公司。

美国历史上发生在20世纪60年代末和70年代的另一次兼并潮的特征是有些企业收购了一系列与本企业经营业务毫不相干的企业，目的是缓解或抵冲经济波动可能对本企业经营带来的风险，这种兼并称为联合兼并（conglomeratemergers）。企业联合兼并的目的主要是加速该企业的成长和分散风险。从理论上来说，某企业在某一业务方面的亏损可能会由该企业其它业务的盈利来弥补，因此总体上该企业可保持一种平衡的发展。通过联合兼并的企业通常叫联合大企业，有些联合大企业在高峰期拥有几百家公司。但从20世纪70年代末开始，许多超级联合大企业已经解散，有的通过卖掉一些所属的公司筹集资金来拯救另外一些所属的公司，有的干脆卖掉一些不盈利的公司。美国国际电话电报公司（ITTCorporation）就是一个很好的例子，该公司成立于1920年，并曾在一段时间内拥有各种业务的分公司，如汽车反锁刹车制造、、保险、拥有纽约一家棒球队等等，但该公司巨大的业务范围最终证明是不利的，该公司在20世纪90年代中期分拆成几家公司，每一家公司都有自己的主营业务。

20世纪80年代，美国许多公司的价值实际上高于它们的股票市值，因此这些公司成为非常有吸引力的收购目标。在整个80年代，美国用于兼并收购的资金超过3．7万亿美元，许多这些兼并收购是通过杠杆收购的形式来实现的，即一个或多个个人通过用目标公司的资产抵押获得贷款来收购目标公司的全部或部分资产。虽然杠杆收购的主要目的是改善目标公司的经营，但也不排除有些情况下杠杆收购的动机却是获取短期暴利。

美国在1996年涉及企业并购的价值几乎是1988年的两倍。但是与20世纪80年代流行的用现金支付的杠杆收购不同的是，美国公司现在普遍用自己公司的股票来支付收购所需资金。这种做法在短期内可能会稀释公司股票的价值，但长期来说比杠杆收购的风险要小，因为拟收购的公司不需要大量举债。

美国企业并购实现形式

美国的企业并购大约有95％是善意的并购。但是也有约5％属于敌意并购，即收购方力争通过收购控股一个高级管理层并不同意被收购的目标公司。可想而知，一旦收购方，也称“狙击手（raider）”收购成功，则该目标公司的高级管理人员就难保他们的位置了。因此目标公司的高级管理层会想方设法来避免被敌意收购。但是通常拟采取敌意收购的公司会给出一个令目标公司股东和高级管理人员（一般都拥有股票期权）非常优惠和难以抵挡的收购价格来赢得目标公司股东和高级管理人员的屈服。

美国企业的敌意收购一般通过两种方式来实现：发出公开收购股份邀约（tender－offer）和征集目标公司股东的投票委托书（proxyfight）。发出公开收购股份邀约是指狙击手（敌意收购方）保证以比市场价格高的某一价格收购一定量的目标公司的股票，狙击手希望收购足够的股票来控制目标公司和改组目标公司股东会。因为狙击手提供的收购价格比较高，因此会有股东将股票卖给狙击手。征集目标公司股东的投票委托书是指狙击手通过对目标公司股东的游说和攻关，获取目标公司足够股东的投票支持，从而达到控股公司和改组股东会的目的。这种方式听起来好象很容易，但实际中却很难获胜。因为目标公司的内部人士有自己的优势，他们不但可以与股东进行联系接触，而且可以使用公司的资金来对敌意收购进行反击。

现代美国企业并购现状与特点

在20世纪90年代，美国出现了一轮新的企业并购潮，并且愈演愈烈，这一并购潮的特点是收购方用股票和现金有选择性地收购一些将会强化收购方自己市场地位的公司，而不是通过举债进行收购，然后再通过包装转让以获取暴利。例如，美国一家全球电话公司WorldCom最近兼并了MCI公司（美国长途电话通讯方面的一家老牌公司），MCI股东可用每股MCI股票可换取每股WorldCom股票另加51美元。兼并后的公司MCIWorldCom成为世界上最大的网络服务提供商（ISP）之一和美国第二大长途电话公司。兼并后的新公司不但可望通过统一协调业务活动节省几十亿的营运开支，而且可望通过扩大全世界的市场份额而提高利润。

采取类似于MCI和WorldCom并购方式的公司实际上是在寻找一种“协同增效效应”（Synergies），就是说，此类公司想得到的是并购后的新公司的经营效果要好于并购前每个公司独立经营的效果之和。例如MCIWorldCom可望拥有并购前MCI和WorldCom没有的竞争优势。迪斯尼（Disney）在20世纪90年代中期收购ABCTelevision时也是想寻求这种“协同增值效应”。迪斯尼收购ABCTelevision是想应用ABCTelevision来促销它的娱乐业务，同时ABCTelevision由于播放了迪斯尼节目可吸引更多的观众。但是直到目前为止迪斯尼还未见到真正的“协同增值效应”，因此仍在寻找兼并后的一种平衡。迪斯尼收购ABCTelevision在很大程度上属于垂直兼并，因为迪斯尼不但能够用ABCTelevision作为媒介来播放迪斯尼的电影和电视节目，而且还可以用ABCTelevision对迪斯尼的主题公园、商店、电影和其它产品做广告。这种对流通渠道的控制是美国20世纪90年代企业间垂直兼并的普遍动机。美国在线（AmericanOnline）和时代华纳（TimeWarner）今年初宣布的合并也是属于此类合并。

现在美国企业间的水平兼并也很普遍。同行业企业之间的并购也常常发生。激烈的全球竞争环境迫使企业要不断扩大经济规模才能获得经营成功。与20世纪早期竞争环境不同，现在美国国内的大企业必须能够与外国的企业竞争，有时甚至是在美国国内的市场上。这些竞争条件使美国政府对企业通过并购增大规模的管制宽容了许多。美国联邦贸易委员会和司法部反垄断局正在寻找一些新的方法以确保各种产业对新的竞争企业保持开放，而不是反对企业通过并购发展成为在市场上占有主导地位。

金融企业现状与特点

美国金融企业间的并购近年来也愈演愈烈。首先是美国在1994年通过了《TheRiegle－NealInterstateBankingandBranchingEfficiencyACTof1994》，该法案允许原来只能在每个州经营银行业务的各州商业银行能够跨州经营业务和跨州设立分支机构，并极大地刺激了美国商业银行间的并购，许多银行的控股公司纷纷从外州收购其它银行，使全国性的银行在美国出现。比如1998年美洲银行（BankofAmerica）和国立银行（NationsBank）的合并使美国出现了首家在东海岸和西海岸都具有业务的银行。1998年花旗银行（Citicorp，当时美国第二大银行）与旅行者集团（TravelersGroup，当时主要经营保险业务和拥有美国第三大证券公司SalomonSmithBarney）合并成花旗集团（Citigroup）也是个很好的例子，花旗集团现有1亿多个客户分布在100多个国家，现共有员工15000多人，资产超过7000亿美元，是世界最大的金融服务企业之一。此并购的划时代意义不仅在于当时是涉及金额最大的并购，而且因为根据《1933年格拉斯－斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》此合并是不合法的。但是此项合并在1998年10月还是得到了美国联邦储备局的批准，但条件是花旗集团要在2至5年里出售掉保险业务。但当时花旗银行和旅行者集团打赌在5年之内美国立法机构将会通过新的法律消除《1933年格拉斯－斯特加尔法》和《1956年银行控股公司法》的各种限制规定，到时花旗集团能够从事各种金融业务。历史证明花旗银行和旅行者集团的赌打对了，因为美国国会终于在1999年11月通过了《1999年金融现代化服务法案》（《FinancialServiceModernizationActof1999》，又称《TheGramm－Leach－BlileyActof1999》）。

《1999年金融现代化服务法案》必将进一步加速美国金融企业间的并购，特别是银行、证券、保险等跨业务公司间的并购，象花旗银行和旅行者集团之间的跨业务兼并必将越来越普遍，而且更大的类似并购已经或正在发生，一些能够提供全方位金融服务的“金融超市”正在形成。这类并购主要是基于长期的发展战略考虑。今年发生的大通银行（ChaseManhattan）并购J．P．摩根（J．P．Morgan）和德意志银行（DeutscheBank）收购全国折让经纪集团（NationalDiscountBrokerageGroup）就是两个很典型的例子。

美国对兼并收购的争论

20世纪80年代在美国企业间盛行的以追求短期暴利为目的的并购激起了社会广泛的争论，并且这些争论一直延续到90年代，虽然在90年代企业间盛行长期的战略性的并购。反对者们认为以追求短期暴利为目的的并购不但给企业带来了巨额的高风险债务负担，同时还使相当一部分投资于生产领域的投资转投向这种高风险的“游戏”。批评家们指出企业借大量的钱来玩一种无休止的“音乐喜剧所有权”游戏，而不是用来建新的工厂和生产新产品。

美国企业间并购的许多活生生的案例的确佐证了这些批评家们的警告。20世纪80年代以大量举债方式进行并购的美国企业，许多或者以破产结局或者面临严重的财务困难，甚至连那些很大的公司也难逃此劫，象著名的零售帝国Campeau、Borden、BurlingtonIndustries、Goodyear（固特异轮胎）、Marriott等等。在90年代初期固特异轮胎每天偿还的利息就超过100万元，但幸运的是固特异轮胎最终还是幸存下来，并逐渐好转。

批评家们还指出以追求短期超额利润为目的的并购使许多个人、社区和团体蒙受巨大损失，即使是一个友好的企业并购，也注定要有输家，比如企业高级管理人员突然被解雇、企业员工无辜被解雇、社区的工厂突然被搬迁、由于缺乏竞争消费者要面对物价高涨的痛苦等等。敌意收购的结果则更加痛苦，敌意收购的狙击手花在收购上的钱往往会直接导致成千上万人的痛苦和失业。

除了真正主使进行并购的人外，很多人都认同20世纪80年代到90年代美国企业的并购潮从以追求短期暴利为目的向以追求长期战略发展为目的的转变。但是美国80年代以追求短期暴利为目的的并购也它有利的一面，首先是被敌意收购目标公司的股东们往往可从高涨的股价中获得巨大收益，再就是由于担心成为敌意收购的攻击目标使许多公司变得更加高效。

兼并收购范文篇5

一、公司接管市场与收购兼并活动

公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场(takeovermarket)，又称公司控制权交易市场(marketforcorporatecontrol)，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。

公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。

因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。

二、公司接管市场与其他公司治理机制

公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。

从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。

作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。

三、对公司接管市场治理效果的检验研究

西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。

Weisbach(1988)所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。

国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。

公司兼并收购的治理效果的统计分析

各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。

我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。

表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。

统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。

上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。

1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。

公司接管市场的治理效果分析

上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。

在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。

一、研究方法

1.样本数据的选取

样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：(1)1997年以来第一大股东发生变换；(2)不属于金融行业；(3)排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。

2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。

二、基本假设与回归方程

1.影响接管市场治理效果的因素假设

结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。

(1)公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：

①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。

②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。

③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。

(2)行业业绩

这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny(1988)的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。

(3)公司特征

这里我们引入两个因素来进行分析：

①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。

②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。

2.回归方程

回归议程如下：

附图

其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。

二、实证结果及分析

本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。

表3接管市场治理效果影响因素回归分析

附图

回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。

首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。

第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。

第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny(1988)在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。

第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。

此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。

一点建议

研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。

另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。

【参考文献】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。

[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。

[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。

兼并收购范文篇6

[关键字]:并购跨国并购东道国

一、跨国并购是最近一轮直接投资增长的主要原因

在过去的十年中，大多数国际生产的增长是通过跨国的兼并和收购(包括由外国投资者收购私有化的国有企业)而不是通过新建企业完成的，通过并购完成的交易额已从1987年的不足1000亿美元增长到1999年的7200亿美元。在所有的跨国并购中只有不足3％被正式确认是兼并，其余的都被认作是收购。全资收购大约占总数的2／3。少数股权收购在发展中国家的跨国收购中约占1／3，在发达国家不足1／5。根据形式不同跨国并购可分为水平型(同一产业内部不同公司之间)、垂直型(客户和供给者、买方和卖方之间的并购)和集团收购型(在不相关产业的不同企业之间进行)。20世纪80年代后期，大部分的跨国并购主要是在追求短期财务收益的驱动下进行的。但今天大部分的跨境兼并和收购都具有战略和经济意义，而不是出于追求财务收益的动机。另外，大部分的并购都不是敌意的，1999年敌意收购占并购总金额的比例不足5％，占总数额的比例不足0．2％。

在1980—1999年期间，全世界并购总数(包括跨国和国内的并购)以年均42％的速度增长，并购总金额占世界国内生产总值的份额也从1980年的0．3％增加到1999年的8％。两次较大的并购浪潮主要发生在以下两个时期摘要：一个是在1988—1990年，另一个是从1995年至今。最近的这次浪潮伴随着国内并购的增长而发生。除了传统的银行贷款，最近的并购高潮还因大量使用了一些融资机制(像发行普通股、可转换股票以及公司债券等)而得以顺利进行。另外，风险资本也成为一个重要资金来源，从而使得众多的新公司和中小企业也可以从事并购活动。

在这种趋向下，1999年跨国并购增加了35％，据联合国贸发会议估计，在6000多项交易中总金额高达7200亿美元。2000年几项大宗的交易业已公布或完成，预计跨国并购将进一步增加，2000年跨国并购总额估计超过10000亿美元。

当前的并购高潮和19世纪末发生在美国的并购(1898—1902年期间达到高潮)有某些相似之处。二者都受到重大技术进步、并购的新融资方式以及管制变化的影响。只是最近的一次浪潮是国际化的，而前者只发生在美国境内。正如前一次发生在美国的并购高潮有助于形成全国商品和服务市场及生产体系、为公司提供了统一的全国市场一样，这一次国际化的并购高潮进一步加强了全球商品和服务市场及生产体系的形成，为公司提供了统一的全球市场。

二、跨国并购的好处

一般来讲，从一个外国投资者眼中来看，和直接投资办厂相比，跨国并购作为对外直接投资的一种方式主要有两点优势摘要：效率和市场控制权。在现代企业运营中效率是极其重要的，这可以从高级管理人员的口头语中看出，如“我们生活的新经济中，一年只有50天。”“效率是朋友，时间是敌人。”等。跨国并购通常能以最快的速度在新市场中确立起自己的地位，成为市场领导者，并且最终赢得市场主导权，从而扩大公司规模，分散公司风险。此外，跨国并购还能将有关各方的资源和管理经验集合起来，创造出静态和动态的效率收益。

许多因素促成了公司进行跨国并购、直面全球经济环境的变化，而如今空前的全球和地区性重组的热潮，反映了这些因素之间的动态的相互功能。对许多公司来说，在已初见端倪的全球市场中生存和发展是十分重要的新问题，跨国并购的热潮也应势而起。在全球市场上，无法获得发展和盈利的公司将成为收购的对象。所有这些促使公司进行跨国并购的基本因素成了公司保持和提高自己的竞争地位时首先考虑的新问题。跨国并购的重要性日趋明显，完全是因为它给公司提供了一条取得其它国家有形和无形资产的最方便快捷的途径，并可使公司在全国或全球范围内优化其结构，以联合其它公司，获得竞争优势。简单说来，跨国购并使公司能快速取得位于不同地域的资产，这种资产在全球化的经济中已成为决定竞争地位的重要因素。

三、跨国并购主要发生在发达国家

约90％的跨国并购，包括交易额超过10亿美元的109个大宗购并中的大多数，都发生在发达国家。这些国家并购额占国内生产总值的比例最高，同时对外直接投资也迅速增长。

1999年西欧的跨国并购很活跃，售出额为3540亿美元，收购额为5190亿美元。在单一货币和促进深层次一体化政策的推动下，欧盟内部的并购占据了上述交易的相当一部分。该地区以外的大多数购买行为是英国公司并购美国公司。在被收购公司中属于英国、瑞典、德国和荷兰的最多，而英国、德国和法国则拥有最多的购买方公司。

美国公司仍是跨国并购中最大的目标，1999年在并购中向国外投资者售出了2330亿美元。1999年美国所有的并购交易中有1／4强是由国外收购方完成的，而在1997年这个数字是7％。如今，跨国并购已成为外资进入美国的主要方式。1998年，和并购相关的对位于美国的子公司的投资占外资总额90％，占项目数总量的62％。在对外投资方面，美国公司1999年收购国外公司价值为1120亿美元，比1998年少了250亿美元。这主要因为大宗交易的数量减少了。

日本的海外收购价值在1999年有大幅上涨，主要是由于一笔大交易。一般来说，日本的跨国公司比起并购来仍偏爱直接投资办厂，非凡是在发展中国家投资。日本跨国并购中的售出额在最近几年增长很快，在1997—1999年间高于收购额。这是由并购制度上的变化、国外公司倾向于并购的战略选择和日本公司对并购态度上的转变导致的。

直到90年代后期，发展中国家才逐渐成为跨国并购的重要场所。尽管从并购价值上看90年代中期前发展中国家所占的份额一直保持在10％左右，但从并购交易的数量上看，发展中国家的比例却从1987年的5％上升到了90年代末的19％。由发展中国家的公司作为购买方进行的跨国并购从1987年的30亿美元上升到了1999年的410亿美元。

四、跨国并购和直接投资办厂的区别

跨国并购和直接投资办厂的本质区别在于，前者从定义上看是将资产从国内转向国外，并且至少在初始阶段不增加被投资国的生产能力。《2000年世界投资报告》认为，和直接投资办厂相比，跨国并购会给东道国经济发展带来较小的正面影响或者说较大的负面影响，非凡是在市场进入时或进入后不久，表现在摘要：

1．虽然跨国并购和直接投资办厂都能给东道国注入资金，但跨国并购带入的资金并不总是能够增加生产的资本存量，而直接投资办厂就能够。因此一定数量的跨国并购直接投资为生产发展做出的贡献只相当于很少的直接投资办厂方式的直接投资做出的贡献，甚至根本就没有贡献。然而当本地一家公司的唯一选择是关门停产时，跨国并购会扮演救世主的角色。

2．和直接投资办厂相比，跨国并购转移的高新技术较少，至少在市场进入初期是这样。另外，跨国并购还会造成本地企业的生产和其它活动(如研发)层次下降或完全停止，或迫使它们迁址。直接投资办厂则不会直接降低东道国的技术水平和生产能力。

3．跨国并购在东道国不会增加就业，因为并购过程中生产能力没有增加。并且，跨国并购还会引起裁员，尽管收购方假如不至于破产，可能会同意保留原有员工。而直接投资办厂肯定会增加东道国的就业。

4．跨国并购会增加东道国市场的垄断程度，不利于培育竞争。事实上，可以故意用跨国并购的方式来减少或消除竞争。但假如跨国并购中收购的是即将倒闭的企业，那它还有利于防止市场垄断度的提高。而直接投资办厂从定义上看，能增加市场上企业的数量，不会在初始时造成市场垄断度的提高。

但从长期看，考虑到直接和间接效应时，两者之间的许多差别都缩小或消失了，表现在摘要：

1．国外收购方并购后一般都会追加后续投资，有时追加额很大，尤其是在私有化等非凡情况下。因此长期内跨国并购也会像直接投资办厂一样增加东道国的生产能力。这两种方式对东道国企业会产生相似的挤入和挤出效应。

2．跨国并购后收购方会运用高新技术(包括组织和管理模式)，非凡是当需要对被收购公司进行重组以提高生产率时。

3．若收购方追加后续投资，并且保留被收购方的原有员工，随着时间的推移跨国并购会增加东道国就业。因此两种直接投资方式在创造就业上的差别在长期内会逐渐减弱。假如为提高生产效率进行裁员，那也比直接投资办厂迫使本土缺乏竞争力的企业倒闭造成的影响小。

4．对市场结构的影响，不管是正面的还是负面的，在市场进入之后将长期存在。跨国并购较轻易破坏竞争，增加市场垄断，尤其是在政府干预较少的寡头竞争的产业中。

五、东道国的具体情况对确定跨国并购的影响度十分重要

除了上面讨论的市场进入时和长期的区别之外，在评估跨国并购对东道国带来的好处和坏处时，还应认真考虑东道国的具体情况。

1．在正常情况下(即没有经济危机或政治动荡)，非凡是当跨国并购和直接投资办厂都可行时，直接投资办厂比跨国购并更有利于发展中国家经济的发展。在其它因素(进人动机，生产能力)相同的条件下，直接投资办厂不仅带入一整套的资产，还同时提高生产能力和创造就业；跨国并购可能达到同样的效果，但不能立即增加生产能力。另外，某些种类的跨国并购在市场进入时会带来一定的风险，如资产剥离时进行裁员、技术改造进展缓慢等。

兼并收购范文篇7

一、公司接管市场与收购兼并活动

公司治理的内外部机制都是用于激励、监督管理者，甚至更换不合格的管理者。其中外部接管市场是公司治理的一个重要的外部治理机制。所谓接管市场，又称公司控制权交易市场，它是指通过收购兼并取得对企业的控制，达到接管和更换不良管理层的目的。收购兼并的具体形式可以是从市场上逐步买入小股东的股票，也可以是从大股东手中批量购入。通过接管市场可以形成对不良管理者进行替代的持续性外部威胁，这种外部威胁在美英模式的公司治理体制中发挥着非常重要的作用。

公司接管市场一般的作用机理是：当某公司因管理不良导致业绩和形象恶化时，股东会抛售或寻机转让公司股票，股价会下跌，公司从证券市场上融资的成本会提高。这时新的投资者通过收购公司股票或收集其他股东的权来接管公司的控制权，并调整董事会和经理人层，整顿公司业务。

因此，公司接管市场并不是一个实际意义上的市场，而是特指发生公司间收购兼并活动的一个虚拟的领域，它既包括证券二级市场，也包括场外股权交易市场，还包括一切可以实现产权转让的有形或无形的方式或场所。作为公司治理的外部机制，兼并收购和公司接管市场这两个名词实际上是相通的，只是国外的研究更多地愿意使用公司接管市场这一概念，使其更协调地和经理人市场等其他外部市场并列在一起，构成公司治理的外部机制。

二、公司接管市场与其他公司治理机制

公司治理的核心是实现外部投资者有效的监督，实现这种监督的机制包括内部监督机制和外部监督机制。前者主要是通过股东会、董事会对经理层的约束和控制实现，外部监督机制一般包括产品市场的竞争、经理市场和公司接管市场。

从发达国家的情况来看，各国的监督机制也各有特色。以美国、英国为代表的国家较多地是借助于股票市场的评价和外部接管市场的制约，以日本、德国为代表的国家更多地是依靠法人间的相互持股和银行持股。这两种体制应该说各有优劣，但当20世纪90年代日本经济体制出现问题时，有研究者将其部分归因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市场的作用。

作为一种公司治理机制，接管市场尽管存在一些缺陷，但仍普遍被视为约束和控制公司管理层的根本性手段，特别是在其他治理机制不能发挥作用的情况下，投资者只能借助于这种成本昂贵的机制。

三、对公司接管市场治理效果的检验研究

西方经济学家对公司接管市场在公司治理中所发挥的作用进行了大量细致的实证研究。这些实证研究主要探讨了公司接管市场在何种情况下会取代其他公司治理机制（特别是内部治理机制）发挥关键的治理作用：一是行业因素，二是董事会组成（特别是独立董事占比），三是无形资产存量，四是管理层特征。Morck、Sheleifer和Vishny对1980年《财富》杂志500家公司在1981～1985年间发生的兼并收购进行了抽样分析，研究结果表明，当公司业绩大大低于行业水平时，董事会撤换最高管理人员的可能性就提高了；但是当全行业都发展不好时，董事会就发挥不了应有的作用，而此时实现撤换管理人员功能的是公司接管市场上的敌意接管。原因是全行业同时面对的困境与单个公司自身的问题不同，内部治理机制（例如董事会）很难通过采取有效的措施加以解决，因为董事会很难判断公司经营不好是因为管理人员的问题还是行业的系统风险造成的。这时外部的收购兼并者就有机可乘了，当他们成功入主后，通过带入新的管理因素或业务内容来提升公司的盈利水平和市场价值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究还发现，那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理层的特征对于兼并收购是否能够发挥治理效用也很重要。如果管理层中存在创始人家族的成员，那将减少被兼并收购的可能性。

Weisbach所做的一项研究检验了内、外部董事在监督高层管理者方面的不同行为以及与兼并收购的关系，发现以外部董事为主的董事会比以内部董事为主的董事会更容易撤换公司的首席执行官，而外部董事为主的公司被兼并收购的比例远远低于以内部董事为主的公司。

国内专门研究接管市场的文献不多，大多数是在研究公司治理时附带提及的。少数研究接管活动的学者主要集中在两个方面：一是讨论兼并收购对提升公司绩效所起的作用（龚玉池，2001）；二是讨论兼并收购对上市公司股价变动的影响（高见、陈歆玮，2000；冯根福、吴林江，2001），或是上述两种研究兼而有之（万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良，2000）。此外，还有少数学者开始从公司治理的角度出发研究接管市场所发挥的治理功能（裴武威，1999），并通过实证分析初步揭示了兼并收购对上市公司治理结构所产生的影响，但未能深入剖析接管市场在我国发生作用的机制和影响其治理功能的因素。因此，考察我国接管市场的治理功能方面的研究仍然是处于空白状态，本文研究这一问题的主要目的在于探索接管市场发挥治理功能的决定因素，并据此提出政策建议。

公司兼并收购的治理效果的统计分析

各种研究显示，在接管市场对上市公司发生治理作用的路径上有几个关键机制：一是并购方取得控股地位，二是新的控股股东改组董事会、更换高管人员，三是治理结构改变所产生的治理效果体现在业绩变化上。围绕接管市场作用机制的关键点，参考国外研究的一般方法并结合国内上市公司的实际情况，我们选取了1997年至2001年5年间发生了第一大股东变更的392家上市公司作为研究样本。选取1997年以后的数据主要是由于在此之前几乎没有发生由于股权变动所带来的高管变动。由于董事会在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我国的上市公司中，董事长是董事会的核心人物，其人选的变动能够在很大程度上代表上市公司治理结构所发生的变化，因此我们主要关注这些发生并购的上市公司的董事长的变动情况。我们把董事长的变动情况分为三种：一是无变化，即原董事长继续担任原职；二是温和变化，即董事长发生了变更，但是董事会的变化比例小于50%；三是剧烈变化，即董事长发生了变更，而且董事会变化比例大于50%。

我们所选定的样本公司在并购当年所发生的高管变动如表1所示。

表1发生并购公司的高管变动情况

第一大股东高管无变化高管温和变化高管剧烈变化

发生变更的公司

1997473278

199874381620

199994661315

200091441732

200186541120

合计3922346495

表2则提示了1997年以来各年度发生第一大股东变更的公司在发生并购后的1～3年的业绩变化幅度。我们以经过行业调整后（注：行业调整即单个公司的净资产收益率减去行业平均的净资产收益率之后的值。）的净资产收益率的绝对变化量作为对经营状况变化程度的量度指标。

表2发生并购公司的经营状况统计

1年业绩变化比率2年业绩变化比率3年业绩变化比率

19970.88-5.56-22.89

19980.077.530.83

19991.700.886.29

2000-3.1417.86

2001-7.88

统计结果显示，在早期的上市公司并购中，高管变动的幅度较少，而经营业绩则呈现典型的短期效应，即发生并购当年业绩短暂提升，长期内则故态复萌；而在近期的上市公司并购中，高管变动增多，经营业绩的改善逐渐呈现长期化的特点。

上述统计结果及推论与我国上市公司并购活动在不同阶段的发展特点较为吻合。1997年上市公司所发生的并购，很大程度上是在“十五大”提出“对国有企业实施战略性改组”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保壳”的大手笔所形成的，其特点表现为国有股的转让、无偿划拨与上市公司的彻底资产大置换相结合。这种非市场化的并购活动，并不是以改善上市公司治理结构为目的，而是以短期业绩的改善为目的，因此在并购以后呈现换汤不换药的特点，即主营业务可能完全改变，但是仍然保留原有的领导班子和高管人员。

1999年以后，随着《证券法》的出台以及证监会一系列打击虚假重组政策措施的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵，一个直接的表现就是高管人员的变动幅度加大。

公司接管市场的治理效果分析

上文的统计分析表明，我国上市公司并购活动所带来的高管人员的变动，在一定程度上决定了并购活动改善上市公司经营绩效的有效性和持续性，不能有效更换高管人员的并购活动无法在长期内持续改善上市公司业绩。因此，高管人员的变换程度可以在一定程度上作为衡量公司接管市场所发挥的治理效果的指标。

在并购活动中，是什么因素决定高管人员的更换呢？下文我们采用多元回归的分析方法对作用于接管市场这一关键点的因素进行实证研究。

一、研究方法

1.样本数据的选取

样本来源于深沪两市的A股上市公司。选取条件为：1997年以来第一大股东发生变换；不属于金融行业；排除遭停牌处理或业绩极差并多年无实际经营活动的公司。最终满足这3个条件的有效样本共392家，数据处理通过“巨灵北斗星证券分析系统1.0”完成。

2.被解释变量发生并购的上市公司的高管人员的变化程度通过引入多元哑变量来表达，其中高管无变化定义为0，高管温和变化定义为1，高管剧烈变化定义为2。对高管这三种变化的定义与前文一致。判断高管的变化程度是以发生第一大股东变化年度的年报所披露的高管名单与前一年年报的披露情况相比较得到。

二、基本假设与回归方程

1.影响接管市场治理效果的因素假设

结合我国接管市场的特点，参考国外研究的基本思路，本文假设接管市场的治理效果受以下三类因素的影响。

公司的股权结构特征。这类因素我们共引入三个变量进行分析：

①发生并购以后，第一大股东和第二大股东持股比例的差别程度。这个变量我们简称为控股程度，控股程度＝（第一大股东持股比例－第二大股东持股比例）／第一大股东持股比例。如果第一大股东未能取得绝对控股地位，或是在控股程度方面未能拉开与第二大股东以及其他股东之间的差距，就有可能造成其入主上市公司以后无法完全按照自己的意愿改造原有的董事会和治理结构并实施自己的经营意图。在这种假设下，控股程度越低，接管市场的治理效果越弱。

②新入主控股股东的股权性质。这里我们引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1，其中国有股权包括国家股和国有法人股。在地方政府或国有主管部门的安排或撮合下所进行的兼并收购，其着眼点在于置入优质资产而不是替换高管人员，而国企高管人员职位的刚性很强，这些决定了并购后高管人员不会发生剧烈变化。在这种假设下，若新入主控股股东为国有股，则接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。

③第二大股东的股权性质。这里我们同样引入二元哑变量来描述这一因素，即若为国有股权，定义为0；若为非国有股权，定义为1。一种假设是若第二大股东是国有股东，其有可能利用其相对控股地位保持原有高管人员的职位刚性，从而在一定程度上限制了高管人员的变动幅度，对接管市场的治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东则治理效果较弱，反之则较强。另一种假设是若第二大股东为非国有股东，则其比国有股东具有更强的控股意识，有可能给新股东的改组行动形成更大的障碍，从而对治理效果形成负面影响。在这种假设下，第二大股东为国有股东，则接管市场的治理效果较强，反之则较弱。

行业业绩

这里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有关结论在中国上市公司中的适用性。他们的研究结果表明，当全行业都发展不好时，公司接管市场将替代股东大会和董事会实现撤换管理人员的功能。因此我们引入行业平均的净资产收益率来衡量行业的发展。根据Morck、Sheleifer和Vishny的结论，假设当行业业绩较差时，公司的股东大会和董事会无法有效判断是否应该由公司高管人员来承担公司业绩变差的责任，此时接管市场将发挥作用。在这一假设下，行业业绩越差，高管被更换的程度越高。

公司特征

这里我们引入两个因素来进行分析：

①公司绩效。我们假设，业绩较差的公司被并购后，原有的高管人员将比较难以获得新控股股东的信任，从而被更换的可能性较大。在这种假设下，样本公司并购前的业绩越差，其高管被更换的可能性越高，接管市场的治理效果越显著。这里我们用两种方法来度量公司的绩效：第一，用样本公司在发生并购前一年经过行业调整后的净资产收益率作为度量绩效的会计指标。这一指标反映公司经营的短期盈利能力，对税收效应和资本结构的变化不敏感。第二，作为绩效度量的市场指标，利用上证指数和深证综合指数的加权平均计算经行业调整的股票超额收益率。股票的超额收益率等于股票的市场收益率减去指数的行业收益率。这个指标不受会计准则变更的影响，反映公司活动对赢利能力的长期影响。

②公司的无形资产含量。这里是想验证Morck、Sheleifer和Vishny的研究结论，他们发现那些拥有大量无形资产而近期发展低于行业水平的公司，更加可能成为兼并收购的对象。由于无形资产含量难以精确地计算得出，我们根据无形资产的基本定义，采用公司的股票市场价值（注：以公司发生并购前一年度最后20个交易日的平均股价进行计算。）减去其账面资产总额（注：以公司发生并购前一年度年报所披露的资产值计算。）的方法进行评估。（注：我们以无形资产在市场价值中所占比例进行衡量，即无形资产含量＝（股票市场价值－账面资产价值）／股票市场价值。）我们假设当公司拥有大量无形资产含量而发展低于行业水平时，新入主股东认为该企业的高管人员未能有效利用其无形资产，因此其并购意图就要求其更换高管人员。在这种假设下，样本公司无形资产含量越大，接管市场的治理效果越显著。

2.回归方程

回归议程如下：

附图

其中，Y表示样本公司高管人员的变化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股东的股权性质;X[,3]表示第二大股东的股权性质；X[,4]表示行业业绩；X[,5]表示公司绩效；X[,6]表示无形资产含量；ε[,i]表示随机误差项。

二、实证结果及分析

本文采用SPSS10.0统计软件对样本数据进行处理，表3为回归结果。

表3接管市场治理效果影响因素回归分析

附图

回归结果证实了我们所假设的影响接管市场治理效果的四种因素：与股权结构有关的两种因素、行业业绩以及公司绩效。

首先，并购后控股程度越高的公司，高管人员的变化程度越大，治理效果越显著。这表明，新入主控股股东是否能够获取足够的控股权，将直接影响其改组董事会的行动是否能够获得成功。

第二，新入主控股股东为国有股，则高管人员的变动较小，即接管市场的治理效果较弱；而如果是非国有股权，则接管市场的治理效果较强。这表明如果兼并收购的主体是国有企业，则该并购很可能是地方政府或主管部门撮合下的非市场化行为，因而并购往往只带来资产或业务的置换甚至只是报表上的改观，而对高管人员的构成以及公司的整个治理结构影响不大。这种情况较多地出现在1999年以前的并购活动之中，是在我国特殊的市场环境下所出现的接管行为的一种异化。这种以挽救短期业绩为目的的行为，不能有效地重组公司的治理结构，因而这些公司的业绩改善往往不能持久。

第三，行业业绩与高管变动呈现负相关关系。这表明Morck、Sheleifer和Vishny在美国所做的有关实证研究的结论在中国的实际中得到了印证，即处于业绩较差行业中的公司，其股东大会无法判断公司业绩下滑是否由系统因素造成，因而无法及时有效地对董事会人选的更替做出选择，此时公司治理的内部机制在一定程度上失灵，而取而代之的是接管市场的治理机制。这一结果表明接管市场在我国业绩下滑行业上市公司的治理中发挥了一定的作用。

第四，在通过两个不同指标验证公司绩效与高管变动之间的关系时，我们发现经过行业调整后的净资产收益率与高管变动呈现显著的负相关关系，而股票超额收益率与高管变动之间无显著相关关系。前一结果显示，如果公司原来的经营业绩较差，原高管人员将难以获得新控股股东的信任，从而更可能被更换。即接管市场能够在一定程度上纠正我国绩差公司的治理结构，发挥一定的治理效果。而后一结果不显著可能是由于我国的股票市场未能满足有效市场假说的假设前提，因此超额收益率这一指标还不能作为衡量公司绩效的辅助指标。

此外，通过回归检验我们也发现，第二大股东的股权性质与高管变换之间没有显著关系，这表明决定高管人员变动的主要是第一大股东的股权性质和控股程度；公司的无形资产含量也与高管变动无关，这很可能是由于在目前我国股票市场弱有效的情况下，我们所采用的衡量无形资产含量的方法不能准确表达无形资产含量这一指标。

一点建议

研究结果表明，对我国接管市场发挥治理功能产生影响的首先是股权结构方面的因素，即实施并购方的股权性质及其最终取得的控股地位。并购方的股权性质在很大程度上决定了其实施并购的行为特征，而控股程度则决定了实现其并购意图的可能性。因此，要充分发挥接管市场的治理功能、改善其治理效果，就应该通过政策引导使并购主体多元化、并购行为市场化，彻底摈弃过去那种政府主导型的短期行为。具体可以从以下两个方面着手：一方面是进一步完善、细化兼并收购有关的法规，使兼并收购的操作更加规范和透明，促进接管市场在规范中发展壮大。2002年7月证监会了《上市公司收购管理办法》（征求意见稿）。这是第一个专门针对上市公司收购的法规蓝本，对《证券法》中关于并购的原则性条文起到了重要的充实作用。相信随着更多法规细则的出台，接管市场将随着兼并收购活动活跃程度的不断提升而得到更大的发展。

另一方面是通过政策的引导，有意识地引入包括民营企业和外资企业在内的多元化并购主体。在加入WTO的大背景下，把接管市场对内、对外的开放度循序渐进地提高是符合我国经济发展潮流的明智之举。自2001年11月证监会和外经贸部联合《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》以来，在不到一年的时间里，国家已经颁布了8个涉及外资并购的法律法规。这无疑为接管市场的多元化发展搭建了良好的平台，既有利于充分发挥接管市场的治理功能，又是解决国有股减持问题的可行方案。值得注意的是，在接管市场的建设过程中应始终坚持资本平等原则、保护股东原则以及同股同权原则，才能取得上述一箭双雕的效果。

【参考文献】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市场对改善上市公司治理结构的意义》，载《经济体制改革》1999年第4期。

[4]冯根福、吴林江：《我国上市公司并购绩效的实症研究》，载《经济研究》2001年第1期。

[5]万朝岭、储诚忠、李翔、袁国良：《沪深股市公司重组绩效实证研究》，载《深圳证券交易所第三届会员研究成果评选》，中国金融出版社，2001年。

兼并收购范文篇8

兼并是指两个或多个企业按某种条件组成一个新的企业的产权交易行为。而收购是指一个企业以某种条件取得另一个企业的大部分产权，从而居于控制地位的交易行为。在这里，所谓“以某种条件”通常表现为现金、证券或二者的结合。人们习惯将兼并与收购一起使用，简称并购。论文百事通有效的并购活动对于克服企业资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高资产利用效率具有重要意义。根据并购活动中并购企业和目标企业所属行业及所生产产品的上下游关系，可以将企业并购活动分为横向并购、纵向并购和混合并购三类。伴随着新并购类型的出现和新并购浪潮的发生，经济学对于并购动因的解释也不断发展和完善。古典经济学从降低成本和扩大市场份额的角度解释企业并购的动机，这种解释主要适用于横向并购，其对纵向并购的解释，则不能让人满意。现代企业理论从降低交易费用和成本的角度解释并购的动机，但对混合并购的解释不能令人满意。企业并购作为一种市场经济条件下的企业行为，在西方发达国家100多年的发展史上经久不衰，特别是进入20世纪90年代以来，企业并购更是愈演愈烈，其规模之大、时间之长、影响之广前所未有。事实上，企业并购作为市场经济发展的产物，已经成为西方发达国家一个十分重要的经济现象。在当今市场经济发达的国家中，企业越来越重视利用并购这一手段拓展经营，实现生产和资本的集中，达到企业外部增长的目的。因此，深人研究企业并购问题，在当前对指导我国国有企业的资产重组，以实现国有企业资产的优化配置，促进企业经济效益的提高，具有十分重要的现实意义。下面对企业并购的动因及我国企业并购中存在的问题作一浅析。并购是企业的一种直接投资行为，其根本动因在于利润最大化，这一根本动因是隐藏在作为根本动因表现形式的形形色色的直接动因之下的。引发企业并购行为的动因是多元的，是一个复杂的体系。在每个企业都以利润最大化作为经营目标的情况下，资源的稀缺决定了竞争是不可避免的，并购动因很大程度上来源于竞争的压力。并购可以提高企业的竞争力，更重要的是并购(主要是横向并购)可以直接将市场上的竞争对手置于自己的控制之下。从这一角度看，并购可谓是市场竞争的最高形式。因此，与追求利润最大化的根本动因相联系，提高竞争力的要求也是重要的并购动因。而且不同的并购活动背后的动因常常无法用单一的理论来解释。并购是一个多因素的综合平衡过程，既有有利的因素，也有不利的因素，并购活动是在企业内因和外因的交互作用下产生和发展的，因此，在实际进行并购的决策时，要结合企业自身的特点进行全面的分析与论证，这样才能对并购的绩效作出正确的评价。企业并购的一般动机为：(1)获取战略机会。并购者的动因之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时，一个重要战略是并购那个行业中的现有企业，而不是依靠自身内部发展。原因在于：第一，直接获得正在经营的发展研究部。门，获得时间优势，避免了工厂建设延误的时间；第二，减少一个竞争者，并直接获得其在行业中的位置。企业并购的另一战略动因是市场力的运用。两个企业采用统一价格政策，可以使他们得到的收益高于竞争时的收益。因为：大量信息资源可能用于披露战略机会，财会信息可能起到关键作用，如会计收益数据可能用于评价行业内各个企业的盈利能力；可被用于评价行业盈利能力的变化等，这对企业并购十分有意义。(2)降低企业经营风险。企业通过横向并购和纵向并购可以增强企业在行业内的竞争力，并通过规模经济、市场占有率和市场控制力的增强而降低经营风险。而通过混合购并可以实现多元化经营，这样，当某一行业不景气时，可以由其他行业的生产经营来支撑，从而使企业可以增强抵御不可预见的突发性环境变化的能力，使企业能较稳定地发展。(3)获得经验共享和互补效应。并购可以取得经验曲线效应。在很多行业，尤其是对劳动力素质要求较高的行业中，当企业在生产经营中经验积累增多时，单位成本有不断下降的趋势。经验的积累可以大幅度提高工人劳动熟练程度，使经验—成本曲线效果显著，从而具有成本竞争优势。企业通过购并，不但获得了原有企业的资产还可以分享原有企业的经验，形成有利的竞争优势。另外，企业通过并购还可以在技术、市场、产品、管理，甚至在企业文化方面取长补短，实现互补效应。(4)获得规模效益。企业并购可以获得企业所需要的资产，实行一体化经营，实现规模经济企业的规模经济是由生产规模经济和管理规模经济两个层次组成的。生产规模经济主要包括：企业通过并购对生产资本进行补充和调整，达到规模经济的要求，在保持整体产品结构不变的情况下，在各子公司实行专业化生产。管理规模经济主要表现在：由于管理费用可以在更大范围内分摊，使单位产品的管理费用大大减少。同样，这种规模经济也可大大降低企业的营销费用，使企业可以集中人力、物力和财力致力于新技术、新产品的开发。(5)实现借壳上市。目前，我国对上市公司的审批较严格，上市公司的壳资源比较短缺。某些并购并不是为获得目标企业本身，而是为了获得目标企业的上市资格。通过买壳上市，企业可以在资本市场上直接筹集其所需要的更多的资金，可以大大提高企业及其品牌的市场知名度，等等。这些恰恰是目前许多企业把目光瞄准上市公司的很重要的一个原因。(6)降低进入新行业、新市场的障碍。当企业寻求不断发展和面临所处行业市场萎缩时，都可能将投资转向其他行业或市场。其动机一是可以通过投资新建方式扩大生产能力，二是可以通过并购的形式来实现。采用投资新建的方式时，往往会受到原有企业的激烈反应，还可能面临原有企业拥有的专门技术、积累的经验、取得原料的有利途径以及政府的优惠政策等不利因素。而通过并购方式进入新行业和新市场，其进入障碍就可以大大降低。因为企业的并购并没有给行业和市场增添新的市场能力，短期内行业和市场内部的竞争结构不变，所以引起价格战或报复的可能性减少。同时，购并方企业可以获得现成的原材料供应渠道、产品销售渠道，可沿用目标企业的厂房、设备、人员和技术，能在较短的时间内使生产经营走上正轨，获得盈利。企业并购的财务动机为：(1)避税因素。由于股息收入、利息收入、营业收益与资本收益间的税率差别较大，在并购中采取恰当的财务处理方法可以达到合理避税的效果。在税法中规定了亏损递延的条款，拥有较大盈利的企业往往考虑把那些拥有相当数量累积亏损的企业作为并购对象，纳税收益作为企业现金流入的增加可以增加企业的价值。企业现金流量的盈余使用方式有：增发股利、证券投资、回购股票、收购其他企业。如果发放红利，股东将为此支付较企业证券市场并购所支付的证券交易税更高的所得税，回购股票易提高股票行市，加大成本，而用多余资金收购企业对企业和股东都将产生一定的纳税收益。在换股收购中，收购公司既未收到现金也未收到资本收益，因而这一过程是免税的。企业通过资产流动和转移使资产所有者实现追加投资和资产多样化目的。并购方通过发行可转换债券换取目标企业的股票，这些债券在一段时间后再转换成股票。这样发行债券的利息可先从收入中扣除，再以扣除后的盈余计算所得税。另一方面企业可以保留这些债券的资本收益直至其转换为股票为止，资本收益的延期偿付可使企业少付资本收益税。(2)筹资因素。并购一家掌握有大量资金盈余但股票市价偏低的企业，可以同时获得其资金以弥补自身资金不足。筹资是迅速成长企业共同面临的一个难题，设法与一个资金充足的企业联合是一种有效的解决办法。由于资产的重置成本通常高于其市价，在并购中企业热衷于并购其他企业而不是重置资产。有效市场条件下，反映企业经济价值的是以企业盈利能力为基础的市场价值而非账面价值。被兼并方企业资产的卖出价值往往出价较低，但兼并后企业管理效率可以提高职能部门改组可以降低有关费用，这些都是并购筹资的有利条件。当前许多国有企业实施的技术改造急需大量发展资金投入，因此应采取产权流动形式使企业资产在不同方式下重新组合，盘活存量以减少投入，迅速形成新的生产力。(3)投机因素。企业并购的证券交易、会计处理、税收处理等所产生的非生产性收益，可改善企业财务状况，同时也助长了投机行为。在我国出现的外资并购中，投机现象日渐增多，他们以大量举债方式通过股市收购目标企业股权，再将部分资产出售，然后对目标公司进行整顿再以高价卖出，充分利用被低估的资产获取并购收益。(4)企业增值因素。通常被并购企业股票的市盈率偏低，低于并购方，这样并购完成后市盈率就可维持在较高的水平上，通过股价上升使每股收益得到改善，从而提高股东财富价值，因此，在实施企业并购后，企业的绝对规模和相对规模都得到扩大，控制成本价格、生产技术和资金来源及顾客购买行为的能力得以增强，能够在市场发生突变的情况下降低企业风险，提高安全程度和企业的盈利总额。同时企业资信等级上升，筹资成本下降，反映在证券市场上则使并购双方股价上扬，企业价值增加，并产生财务预期效应。(5)财务预期效应因素。由于并购时股票市场对企业股票评价发生改变而影响股价，成为股票投机的基础，而股票投机又促使并购发生。股价在短时期内一般不会有很大变动，只有在企业的市盈率或盈利增长率有很大提高时，价格收益比才会有所提高，但是一旦出现企业并购，市场对公司评价提高就会引发双方股价上涨。企业可以通过并购具有较低价格收益比但是有较高每股收益的企业，提高企业每股收益，让股价保持上升的势头。在美国的并购热潮中，预期效应的作用使企业并购往往伴随着投机和剧烈的股价波动。

二、企业并购的财务分析

1、一般意义上的财务分析从财务决策的角度出发，无论是财务并购还是战略并购，只有当企业能增加企业的价值，即并购效益要大于并购成本时才可行。企业并购的经济收益(R)指并购后新企业的价值大于并购前并购企业和目标企业的价值之和的差额。假定A公司并购B公司，并购后A公司的价值为VAB，则企业并购的经济效益为：R=VAB-(VA+VB)只有当R>0时，经济上才是可行的。企业并购成本(C)指并购企业因并购发生的全部支出。并购企业的全部支出包括：并购过程中所支付的各项费用，如咨询费、谈判费和履行各种法律程序的费用等，记为C1；并购目标企业的应付价款，记为C2；并购后的整合成本，记为C3。设因企业并购，并购企业所发生的全部支出为C，则并购成本可表示为C=C1+C2+C3。对于并购企业来说，只有并购收益大于并购成本才可行。对于目标公司来说，如果C2<VB，于己不利，不会同意被并购。企业并购的净收益(NR)指企业并购的经济收益减去并购成本后的净额。企业并购的经济收益是并购活动中产生的全部经济收益，这个收益要在主并企业和目标企业之间进行分配。对于并购公司来说，来自并购活动的净收益为：NRA=R-C对于目标公司来说，净收益为：NRB=C2-VB只有在分配后双方的净收益为正时，并购才可能成交。2、会计角度上的并购财务分析（一）现金收购的财务分析假定企业甲拟收购企业乙。设V甲为甲企业的市场价，V乙为乙企业的市场价值，V甲乙为并购后联合企业的市场价值。成功的并购前提条件是：这也就是说，并购后联合企业的现金流量现值应大于并购前两个企业现金流量现值之和，并购才应进行。就甲企业而言，并购后带来的收益应该高于并购所支付的成本，否则，并购在经济上是不可行的。现金收购是一种由收购者以支付现金取得目标企业所有权的收购行为。收购是否经济合理的判定条件为：式中：为企业甲为收购企业乙所支付的成本，由于收购行为常会引起企业乙股票价格上升，所以主要包括企业乙的原市场价值和溢价部分。如果企业乙被收购后，不组成新的联合企业，而是在企业甲的控制下独立经营，那么收购成功与否的评价标准是：式中：为企业乙在企业甲控制下的市场价值；为企业乙在被收购前的市场价值；为企业乙因被收购而引起的溢价；为因收购而引起的企业乙的溢价率。显然，对企业甲而言，也存在收购后的市场价值大于其收购前的市场价值。企业甲收购企业乙的最低和最高的价格标准应是：（1）最低收购价———指在既定的投资报酬率的条件下，目标企业（企业乙）可包含溢价的市场价值，即：式中：为目标企业第t年的现金净流量；为目标企业的预测期限；i为既定的投资报酬率；g为目标企业预测期限后每年现金净流量的固定增长率；L为目标企业目前的负债。在预测期后，假定目标企业每年现金净流量的增长率固定为g，上式才成立。(2)最高收购价———指目标企业(企业乙)，在收购企业(企业甲)的控制下，产生协同效应后所能形成的新的市场价值，即：式中：表示目标企业在收购企业控制下第t年的现金净流量。成功的收购应有。（二）股票收购的财务分析企业并购的目的，在于最大限度地增加股东的长期财富。因此采用股票收购方式进行企业并购时，必须兼顾并购双方股东的利益。其衡量的标准是：企业股票的市价是否超过其并购前的水平。因此，在确定调换比率时，并购双方通常关注的是并购对每股收益（EPS）的影响。股东都希望并购使其每股收益得到增加，而不希望被稀释。并购价格AP对EPS的影响如下图所示。显然，并购后的每股收益随并购价格AP的提高而不断下降。当时，(并购前每股收益)；当时；当时，。那末，临界并购价由什么来决定的呢?设：为并购后的收益总额；为并购企业并购前所发股票数；为并购企业的股票市价；为协商的并购价格；为被并购企业(目标企业)并购前所发股票数；为并购企业为实行并购而必须增发的股票数。则并购后每股收益为：其中：并购价格.，X为股票交换率，X为并购企业为并购目标企业所需增发的股票数。假定：(并购企业并购前的收益)(目标企业并购前的收益)所以，当股票交换率时，则有，此时并购价格即为临界并购价格，即此时的股票交换率也就是临界股票交换率。公务员之家

三、结束语

与国外上百年的企业并购历程相比，我国当前企业并购活动仍然十分幼稚，在规模上、方式上、动因及成效方面均有很大的差距。特别的是，有相当数量涉及有关上市公司的并购案例均带有明显的投机因素。这些并购事件对广大投资者、投资机构造成了重大的损失，也有损于资本市场的健康发展。本文通过对并购的一般理论认识和并购财务分析的阐述，基本上为我们在评论并购的财务分析上提供了一个框架。

参考文献：

1：艾青向正军，企业并购的动因与理论分析，中南财经政法大学学报，2004第2期双月刊总第143期

2：浅析企业并购的动机，《发展论坛》2003年第6期

3：刘磊，关于我国企业并购动因的分析，哈尔滨商业大学学报，2004年第1期总第74期

兼并收购范文篇9

企业重组是指企业以资本保值增值为目标,运用资产重组、负债重组和产权重组方式,优化企业资产结构、负债结构和产权结构,以充分利用现有资源,实现资源优化配置。企业重组,根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点,可采取原续型企业重组模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创造企业价值,实现资本增值。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的意义与作用。

一、企业重组方式与价值来源分析

(一)企业重组方式

企业重组的方式是多种多样的。目前我国企业重组实践中通常存在两个问题:一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张,而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式;二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析,首先界定企业重组方式内涵是必要的。

1合并(Consolidation)。指两个或更多企业组合在一起,原有所有企业都不以法律实体形式存在,而建立一个新的公司。如将A公司与B公司合并成为C公司。但根据1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》的规定,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散;两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。吸收合并类似于“Merger”,而新设合并则类似于“Consolidation”。因此,从广义上说,合并包括兼并。

2兼并(Merger)。指两个或更多企业组合在一起,其中一个企业保持其原有名称,而其他企业不再以法律实体形式存在。如财政部1996年8月24日颁发《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中指出,兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权,使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。

3收购(Acquisition)。指一个企业以购买全部或部分股票(或称为股份收购)的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(或称资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并(Merger)或标购(Tenderoffer)来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判,或以交换股票的方式进行购买;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产,通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得对目标企业的控制权,目标企业的法人地位并不消失。

4接管或接收(Takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股东(通常是该公司最大的股东)由于出售或转让股权,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。

5标购(Tenderoff)。是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约,达到控制该企业目的行为。这发生在该企业为上市公司的情况。

6剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“Divestiture”的翻译,指一个企业出售它的下属部门(独立部门或生产线)资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。笔者认为将“Divestiture”翻译为售卖更准确。那么,剥离是否等于售卖呢?不完全相同。剥离是指企业根据资本经营的要求,将企业的部分资产、子公司、生产线等,以出售或分立的方式,将其与企业分离的过程。因此,剥离应含有售卖和分立两种方式。

7售卖。根据上述剥离含义,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产

(包括子公司、生产线等)出售给其他企业,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改

制中,国有资本所有者根据资本经营总体目标要求,将小型国有企业整体出售,也属于售卖

范畴。

8分立。分立从英文“Spinoffs”本义看,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。我国国有企业改制中的资产剥离往往是指将国有企业非经营资产或非主营资产,以无偿划拨的方式,与企业经营资产或主营资产分离的过程。通过资产剥离,可分立出不同的法人实体,而国家拥有这些法人实体的股权。分立是剥离的形式之一。

9破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说,指企业长期处于亏损状态,不能扭亏为盈,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。企业改制中的破产,实际上是企业改组的法律程序,也是社会资产重组的形式。

(二)企业重组的价值来源分析

企业重组的直接动因主要有两个:一是最大化现有股东持有股权的市场价值;二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的,也可能发生冲突。无论如何,增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面:

1获取战略机会。兼并者的动机之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时,一个重要战略是兼并在那个行业中的现有企业,而不是依靠自身内部发展。原因在于:第一,直接获得正在经营的发展研究部门;第二,获得时间优势,避免了工厂建设延误的时间;第三,减少一个竞争者并直接获得其在行业中的位置。企业重组的另一战略机会是市场力的运用。两个企业采用同一价格政策,可使它们得到的收益高于竞争时收益。大量信息资源可能用于披露战略机会。财会信息可能起到关键作用。如会计收益数据可被用于评价行业内各个企业的盈利能力;可被用于评价行业盈利能力的变化等。这对企业重组是十分有意义的。

2发挥协同效应。企业重组的协同效应是指重组可产生1+1>2或5-2>3的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域:(1)在生产领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,可接受新的技术;第三,可减少供给短缺的可能性;第四,可充分利用未使用生产能力。

(2)在市场及分配领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,是进入新市场

的捷径;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(3)在财务领域,通过重组:第一,充分利用未使用的税收利益;第二,开发未使用的债务能力;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(4)在人事领域,通过重组:第一,吸收关键的管理技能;第二,使多种研究与开发部门融合。在各个领域中要通过各种方式实现重组效果,都离不开财务分析。例如,当要估计更好地利用生产能力的收益时,分析师要检验行业中其他企业的盈利能力与生产能力利用率之间的关系;要估计融合各研究与开发部门的收益,则应包括对复制这些部门的成本分析。

3提高管理效率。企业重组的另一价值来源是增加管理效率。一种情况是,现在的管理者以非标准方式经营,因此,当其被更有效率的企业收购后,现在的管理者将被替换,从而使管理效率提高。要做到这一点,财务分析有着重要作用。分析中要观察:第一,兼并对象的预期会计收益率在行业分布中所处的位置;第二,分布的发散程度。企业在分布中的位置越低,分布越发散,对新的管理者的收益越大。企业重组增加管理效率的另一情况是,当管理者的自身利益与现有股东的利益更好地协调时,则可增加管理效率。如采用杠杆购买后,现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功。这时管理者可能高度集中其注意力于使公司市场价值最大化。

4发现资本市场错误定价。如果一个个体能发现资本市场证券的错误定价,他将可从中获益。财务出版物经常刊登一些报道,介绍某单位兼并一个公司,然后出售部分资产就收回其全部购买价格,结果以零成本取得剩余资产。投资银行家在这个领域活动很活跃。投资银行家在咨询管理与依据管理者的重组决策收取费用之间存在冲突。重要的问题是投资银行家的咨询被认为是值得怀疑的。企业重组影响还涉及许多方面,如所有者、债权人、工人和消费者。在所有企业重组中,各方面的谈判能力强弱将影响公司价值增加的分配,既使企业重组不增加价值,也会产生价值分配问题。重新分配财富可能是企业重组的明显动机。

二、企业重组财务分析

(一)企业重组的基本分析

1企业重组价值创造分析

企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力,必须评估卖方价值,收购获益价值,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映:

第一个等式反映的收购价值创造,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调,这是合并两个公司的总价值,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此,有两个问题需要回答:第一,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值?第二,在什么情况下,卖方放弃独立价值作为底价?当卖方是上市公司时,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是,对于有些公司,市场价值可能不是替代独立价值的最好方法。如有些公司其股票价值已经被兼并投标所抬高,因此,估计独立价值时应将这部分兼并利益从现行市场价中扣除。对于第二个问题,卖方的底价是由它可供选择的机会决定的。如果卖方已得到一个出价高于其市价,这个出价就是它的底价。相反,如果卖者对其实现公司未来经营前景的潜力不乐观,底价可能低于市价。要有效谈判,买者应认识到,底价取决于卖者的感觉,而不是买者。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价值与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付,那么,所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此,从买方购点看,最大价值是其损益平衡价格。通常这个价格真实反映其最大出价。然而,在一些情况下,买者可能愿意支付更多,而在另一些情况下,买方将最大可接受价定在一个较低水平。

有些时候,收购可能仅仅是作为全球长期战略投资的一部分。重要的是总体战略创造价值。在这种情况下,一项收购可能不满足通常的折现控制率,而只是实施长期战略。这样的收购并不以其本身结束而结束,而要看它提供了参与未来不确定机会的作用。在有些情况下,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些涉及低成本选择的应用。另外,管理者还要在内部发展与外部发展之间做出选择。目前,对收购(外部发展)的倾向性,反映了收购较之内部发展的几个重要优点:第一,通过收购进入产品市场需要几周或几个月,而通过内部发展则需要几年;第二,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场,使用的成本要低;第三,战略资产,如商标、分配渠道、专有技术、专利等,通过内部发展是困难的;第四,一个现存的并被验证了的企业显然比发展新企业风险低。第三个等式将买者的价值创造定义为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质,只有买者有特殊能力通过组合去创造明显经济效益,收购才可能为买方创造价值。证明公司控制市场的价值往往高于每日股票市场价值是重要的。证据是支付给卖方股票所有者的高收益。如果一个公司的股票价值在信息充分情况下为5元,为什么在出现兼时突然上升为7元呢?一种可能是公司买者高估卖者的价值,现实中有很多这种情况。另一种解释是,每股5元反映投资者不控制公司的价值,而7元是以未来控制公司经营为依据的。每股2元的额外费用被支付,是因为买者要寻求多数股权。当一个投资者购买小部分股票时,他对公司股票供求平衡不产生多少影响。相反,当所有股票或大量股票被需求,人们就将增加股票价格。只要收购创造价值高于支付的额外费用,买方可能愿意支付市场超额费用。

既使兼并没创造价值,对买者是否有价值呢?可能有价值,条件是买者确信,市场低估了卖者的独立价值。例如:买方公司每股独立价值为60元;卖方公司每股独立价值为25元;合并公司每股价值85元。买方如以最大可接受价格25元购买,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以23元购买,尽管兼并本身没创造价值,但它将创造每股2元价值。

2公司收购分析与评价

公司收购评价可使用股东价值法进行。这种方法在过去十多年中一直广泛使用。财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。财务自我评价要解决两个基本问题:一是我的公司值

多少钱?二是公司价值如何被各种情况影响?

公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。在收购市场中,自我评价有特殊意见:

(1)当一个公司将自己作为兼并者时,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。

(2)自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。(3)财务自我评估,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。买方公司通常以股票交换的市场价值,评估收购的购买价格。这种实践并不经济,可能误导,并加大买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。如果买方管理者确信市场低估了其股票价格,那么以市场为基础评价购买价格,将使公司为购买支付过多,使收益率低于最低可接接受水平。相反,如果管理者认为市场高估其股票价值,从而最低可接受收益水平被高估,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。

例如,买方公司管理者评估其公司价值15亿元,买者的价值是拥有1000万股每股15元的股票。买者评估目标公司价值4500万元。买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢?答案显然是300万股(300万×15=4500万)。如下:

兼并前10000000

发行新股3000000

兼并后13000000

买者的股东权益为总权益

价值195亿元的10/13＄150000000

减:兼并前买者价值＄150000000

买者的价值创造＄0

假设其他条件不变,只是买者的市场价值

变为每股9元,即总的市场价值为9000万

元。此时,买者最大股票发行量是多少呢?仍

然是300万股,因为买方公司管理者认为其公

司的价值仍是每股15元,而市场将其低估了

6元。如果股份按市场价值每股9元交换,买

者将需要发行500万股去交换卖者的4500万

股份。这将使买者为此多支付2000万元。计

算如下:

流通股票

兼并前10000000

发行新股5000000

兼并后15000000

买者的股东权益为总权益

价值195亿元的10/15＄130000000

减:兼并前买者价值＄150000000

买者的价值创造-＄20000000

(二)公司兼并实证分析

1兼并前分析:被兼并与没被兼并企业特点

对被兼并和没被兼并企业的特征研究一直在两个相关领域:事后分类分析和事前预测分析。前者主要强调被兼并和没被兼并公司的财务特征;预测分析则强调预测哪些企业将成为兼并目标,从而根据预测发展交易战略。

(1)分类分析

分类分析实际上是一种通过实证分析的方法,来揭示被兼并企业和没被兼并企业的特征。其基本步骤是:第一,选择在过去几年中已被兼并和没被兼并的企业;第二,运用财务指标体系,对两类企业进行比较;第三,根据比较得出被兼并和没被兼并企业的特征。例如,帕乐普(Palepu,1985)的研究是分类分析的很好案例。他的研究在于要找出企业的财务特征与其被兼并可能之间的关系。他选择了1971_1979年间163个被兼并企业和256个被控制但没被兼并企业。他采用的指标有:前四年平均每天证券收益;前四年平均市场调节证券收益;前三年平均销售增长率;前三年净流动资产与总资产比率;前三年长期资产与所有者权益比率;企业帐面净资产;前一年普通股市场价与帐面价之比;前一年企业价格与收益比等。通过两类企业对比,他得出的基本结论是:第一,被兼并企业在被兼并前四年有较低的股票收益率;第二,被兼并企业表现出高增长及与资源的不协调;第三,被兼并企业在被兼并前在行业中没有优势位置;第四,被兼并企业平均规模相对较小;第五,无论是市价与帐面价值比,还是价格收益比,这两类企业无明显差异。

兼并收购范文篇10

摘要:企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。企业重组模式与方式的选择标准在于企业价值创造。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的作用。

企业重组是指企业以资本保值增值为目标,运用资产重组、负债重组和产权重组方式,优化企业资产结构、负债结构和产权结构,以充分利用现有资源,实现资源优化配置。企业重组,根据企业改制和资本营运总战略及企业自身特点,可采取原续型企业重组模式、合并型企业重组模式和分立型企业重组模式等。企业重组的关键在于选择合理的企业重组模式和重组方式。而合理的重组模式和重组方式选择标准在于创造企业价值,实现资本增值。财务分析对于明确企业重组价值来源渠道、确定企业重组价值创造水平、搞清企业重组的受益者等都有着十分重要的意义与作用。

一、企业重组方式与价值来源分析

(一)企业重组方式

企业重组的方式是多种多样的。目前我国企业重组实践中通常存在两个问题:一是片面理解企业重组为企业兼并或企业扩张,而忽视其售卖、剥离等企业资本收缩经营方式;二是混淆合并与兼并、剥离与分立等方式。进行企业重组价值来源分析,首先界定企业重组方式内涵是必要的。

1合并(Consolidation)。指两个或更多企业组合在一起,原有所有企业都不以法律实体形式存在,而建立一个新的公司。如将A公司与B公司合并成为C公司。但根据1994年7月1日生效的《中华人民共和国公司法》的规定,公司合并可分为吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并,被吸收的公司解散;两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并,合并各方解散。吸收合并类似于“Merger”,而新设合并则类似于“Consolidation”。因此,从广义上说,合并包括兼并。

2兼并(Merger)。指两个或更多企业组合在一起,其中一个企业保持其原有名称,而其他企业不再以法律实体形式存在。如财政部1996年8月24日颁发《企业兼并有关财务问题的暂行规定》中指出,兼并是指一个企业通过购买等有偿方式取得其他企业的产权,使其失去法人资格或虽保留法人资格但变更投资主体的一种行为。

3收购(Acquisition)。指一个企业以购买全部或部分股票(或称为股份收购)的方式购买了另一企业的全部或部分所有权,或者以购买全部或部分资产(或称资产收购)的方式购买另一企业的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并(Merger)或标购(Tenderoffer)来实现。兼并特点是与目标企业管理者直接谈判,或以交换股票的方式进行购买;目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。使用标购方式,购买股票的出价直接面向目标企业所有者。收购其他企业部分与全部资产,通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目标是获得对目标企业的控制权,目标企业的法人地位并不消失。

4接管或接收(Takeover)。它是指某公司原具有控股地位的股东(通常是该公司最大的股东)由于出售或转让股权,或者股权持有量被他人超过而控股地位旁落的情况。

5标购(Tenderoff)。是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约,达到控制该企业目的行为。这发生在该企业为上市公司的情况。

6剥离。“剥离”一词的理论定义目前主要来自于对英文“Divestiture”的翻译,指一个企业出售它的下属部门(独立部门或生产线)资产给另一企业的交易。具体说是指企业将其部分闲置的不良资产、无利可图的资产或产品生产线、子公司或部门出售给其他企业以获得现金或有价证券。剥离的这一定义与我国目前的企业或资产售卖的含义基本相同。笔者认为将“Divestiture”翻译为售卖更准确。那么,剥离是否等于售卖呢?不完全相同。剥离是指企业根据资本经营的要求,将企业的部分资产、子公司、生产线等,以出售或分立的方式,将其与企业分离的过程。因此,剥离应含有售卖和分立两种方式。

7售卖。根据上述剥离含义,售卖是剥离的一种方式。售卖是指企业将其所属的资产

(包括子公司、生产线等)出售给其他企业,以获取现金和有价证券的交易。在国有企业改

制中,国有资本所有者根据资本经营总体目标要求,将小型国有企业整体出售,也属于售卖

范畴。

8分立。分立从英文“Spinoffs”本义看,是指公司将其在子公司中拥有的全部股份按比例分配给公司的股东,从而形成两家相互独立的股权结构相同的公司。这一定义实质上与我国国有企业股份制改造中的资产剥离含义基本相同。我国国有企业改制中的资产剥离往往是指将国有企业非经营资产或非主营资产,以无偿划拨的方式,与企业经营资产或主营资产分离的过程。通过资产剥离,可分立出不同的法人实体,而国家拥有这些法人实体的股权。分立是剥离的形式之一。

9破产。破产简单地说是无力偿付到期债务。具体地说,指企业长期处于亏损状态,不能扭亏为盈,并逐渐发展为无力偿付到期债务的一种企业失败。企业失败可分为经营失败和财务失败两种类型。财务失败又分为技术上无力偿债和破产。破产是财务失败的极端形式。企业改制中的破产,实际上是企业改组的法律程序,也是社会资产重组的形式。

(二)企业重组的价值来源分析

企业重组的直接动因主要有两个:一是最大化现有股东持有股权的市场价值;二是最大化现有管理者的财富。这二者可能是一致的,也可能发生冲突。无论如何,增加企业价值是实现这两个目的的根本。企业重组的价值来源主要体现在以下几方面:

1获取战略机会。兼并者的动机之一是要购买未来的发展机会。当一个企业决定扩大其在某一特定行业的经营时,一个重要战略是兼并在那个行业中的现有企业,而不是依靠自身内部发展。原因在于:第一,直接获得正在经营的发展研究部门;第二,获得时间优势,避免了工厂建设延误的时间;第三,减少一个竞争者并直接获得其在行业中的位置。企业重组的另一战略机会是市场力的运用。两个企业采用同一价格政策,可使它们得到的收益高于竞争时收益。大量信息资源可能用于披露战略机会。财会信息可能起到关键作用。如会计收益数据可被用于评价行业内各个企业的盈利能力;可被用于评价行业盈利能力的变化等。这对企业重组是十分有意义的。

2发挥协同效应。企业重组的协同效应是指重组可产生1+1>2或5-2>3的效果。产生这种效果的原因主要来自以下几个领域:(1)在生产领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,可接受新的技术;第三,可减少供给短缺的可能性;第四,可充分利用未使用生产能力。(2)在市场及分配领域,通过重组:第一,可产生规模经济性;第二,是进入新市场

的捷径;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(3)在财务领域,通过重组:第一,充分利用未使用的税收利益;第二,开发未使用的债务能力;第三,扩展现存分布网;第四,增加产品市场的控制力。(4)在人事领域,通过重组:第一,吸收关键的管理技能;第二,使多种研究与开发部门融合。在各个领域中要通过各种方式实现重组效果,都离不开财务分析。例如,当要估计更好地利用生产能力的收益时,分析师要检验行业中其他企业的盈利能力与生产能力利用率之间的关系;要估计融合各研究与开发部门的收益,则应包括对复制这些部门的成本分析。

3提高管理效率。企业重组的另一价值来源是增加管理效率。一种情况是,现在的管理者以非标准方式经营,因此,当其被更有效率的企业收购后,现在的管理者将被替换,从而使管理效率提高。要做到这一点,财务分析有着重要作用。分析中要观察:第一,兼并对象的预期会计收益率在行业分布中所处的位置;第二,分布的发散程度。企业在分布中的位置越低,分布越发散,对新的管理者的收益越大。企业重组增加管理效率的另一情况是,当管理者的自身利益与现有股东的利益更好地协调时,则可增加管理效率。如采用杠杆购买后,现有管理者的财富构成取决于企业的财务成功。这时管理者可能高度集中其注意力于使公司市场价值最大化。

4发现资本市场错误定价。如果一个个体能发现资本市场证券的错误定价,他将可从中获益。财务出版物经常刊登一些报道,介绍某单位兼并一个公司,然后出售部分资产就收回其全部购买价格,结果以零成本取得剩余资产。投资银行家在这个领域活动很活跃。投资银行家在咨询管理与依据管理者的重组决策收取费用之间存在冲突。重要的问题是投资银行家的咨询被认为是值得怀疑的。企业重组影响还涉及许多方面,如所有者、债权人、工人和消费者。在所有企业重组中,各方面的谈判能力强弱将影响公司价值增加的分配,既使企业重组不增加价值,也会产生价值分配问题。重新分配财富可能是企业重组的明显动机。

二、企业重组财务分析

(一)企业重组的基本分析

1企业重组价值创造分析

企业重组通常涉及买卖双方。企业重组的价值创造也涉及对重组双方的价值评估。为了评估重组对购买公司股东的价值创造潜力,必须评估卖方价值,收购获益价值,以及控制卖方所要求的价格。各个部分的作用可从以下等式中反映:

第一个等式反映的收购价值创造,是兼并后公司价值与兼并前买卖双方独立价值之和之间的差异。这个差异代表了通过经营、筹资和税金等所得到的收购利益。应当强调,这是合并两个公司的总价值,而不是买者创造的价值。卖方公司的独立价值是卖方的最低接受价格或底价,因为它存在持续经营的选择。在这种情况下,卖方期望以高于其持续经营的现值出售是合理的。在大多数案例中,卖方所得大于其独立价值。收购价值创造更多地流向卖方所有者。因此,有两个问题需要回答:第一,用什么样的计量方法去估计卖方独立价值?第二,在什么情况下,卖方放弃独立价值作为底价?当卖方是上市公司时,市场价值是最好的独立价值评估基础。但是,对于有些公司,市场价值可能不是替代独立价值的最好方法。如有些公司其股票价值已经被兼并投标所抬高,因此,估计独立价值时应将这部分兼并利益从现行市场价中扣除。对于第二个问题,卖方的底价是由它可供选择的机会决定的。如果卖方已得到一个出价高于其市价,这个出价就是它的底价。相反,如果卖者对其实现公司未来经营前景的潜力不乐观,底价可能低于市价。要有效谈判,买者应认识到,底价取决于卖者的感觉,而不是买者。第二个等式定义支付给卖方最大可接受价为卖方独立价值加上收购价值创造。最大价格也可看作是合并企业的兼并后价值与兼并前买方独立价值之差。如果最大价格被实际支付,那么,所有的兼并价值创造都归属于卖方。因此,从买方购点看,最大价值是其损益平衡价格。通常这个价格真实反映其最大出价。然而,在一些情况下,买者可能愿意支付更多,而在另一些情况下,买方将最大可接受价定在一个较低水平。

有些时候,收购可能仅仅是作为全球长期战略投资的一部分。重要的是总体战略创造价值。在这种情况下,一项收购可能不满足通常的折现控制率,而只是实施长期战略。这样的收购并不以其本身结束而结束,而要看它提供了参与未来不确定机会的作用。在有些情况下,买方公司的最大可接受价格可能低于卖方独立价值和收购价值创造。所有这些涉及低成本选择的应用。另外,管理者还要在内部发展与外部发展之间做出选择。目前,对收购(外部发展)的倾向性,反映了收购较之内部发展的几个重要优点:第一,通过收购进入产品市场需要几周或几个月,而通过内部发展则需要几年;第二,兼并一个拥有较强市场位置的企业比通过市场竞争战取得市场,使用的成本要低;第三,战略资产,如商标、分配渠道、专有技术、专利等,通过内部发展是困难的;第四,一个现存的并被验证了的企业显然比发展新企业风险低。第三个等式将买者的价值创造定义为最大可接受价格与取得卖方企业要求的实际价格之间的差异。考虑公司控制市场的竞争性质,只有买者有特殊能力通过组合去创造明显经济效益,收购才可能为买方创造价值。证明公司控制市场的价值往往高于每日股票市场价值是重要的。证据是支付给卖方股票所有者的高收益。如果一个公司的股票价值在信息充分情况下为5元,为什么在出现兼时突然上升为7元呢?一种可能是公司买者高估卖者的价值,现实中有很多这种情况。另一种解释是,每股5元反映投资者不控制公司的价值,而7元是以未来控制公司经营为依据的。每股2元的额外费用被支付,是因为买者要寻求多数股权。当一个投资者购买小部分股票时,他对公司股票供求平衡不产生多少影响。相反,当所有股票或大量股票被需求,人们就将增加股票价格。只要收购创造价值高于支付的额外费用,买方可能愿意支付市场超额费用。

既使兼并没创造价值,对买者是否有价值呢?可能有价值,条件是买者确信,市场低估了卖者的独立价值。例如:买方公司每股独立价值为60元;卖方公司每股独立价值为25元;合并公司每股价值85元。买方如以最大可接受价格25元购买,这个兼并没创造价值。如果买方成功地以23元购买,尽管兼并本身没创造价值,但它将创造每股2元价值。

2公司收购分析与评价

公司收购评价可使用股东价值法进行。这种方法在过去十多年中一直广泛使用。财务评价程序涉及兼并企业的自我评价和对收购候选人的评价。财务自我评价要解决两个基本问题:一是我的公司值多少钱?二是公司价值如何被各种情况影响?

公司自我评价预示着对所有公司的潜在利益。在收购市场中,自我评价有特殊意见:

(1)当一个公司将自己作为兼并者时,很少的公司能完全排除在可能的收购之外。自我评估是管理者和董事会对兼购迅速反映的基础。

(2)自我评估程序可引起对战略收购或其他重组机会的注意。(3)财务自我评估,提供给收购公司评估现金和股票交换可比优势的基础。买方公司通常以股票交换的市场价值,评估收购的购买价格。这种实践并不经济,可能误导,并加大买卖双方公司的成本。股票交换收购分析要求对买卖双方进行评估。如果买方管理者确信市场低估了其股票价格,那么以市场为基础评价购买价格,将使公司为购买支付过多,使收益率低于最低可接接受水平。相反,如果管理者认为市场高估其股票价值,从而最低可接受收益水平被高估,以市场为基础评价购买价格将可能使其失去增值机会。

例如,买方公司管理者评估其公司价值15亿元,买者的价值是拥有1000万股每股15元的股票。买者评估目标公司价值4500万元。买者将发行多少股份去交换卖者的股票呢?答案显然是300万股(300万×15=4500万)。如下:

兼并前10000000

发行新股3000000

兼并后13000000

买者的股东权益为总权益

价值195亿元的10/13＄150000000

减:兼并前买者价值＄150000000

买者的价值创造＄0

假设其他条件不变,只是买者的市场价值

变为每股9元,即总的市场价值为9000万

元。此时,买者最大股票发行量是多少呢?仍

然是300万股,因为买方公司管理者认为其公

司的价值仍是每股15元,而市场将其低估了

6元。如果股份按市场价值每股9元交换,买

者将需要发行500万股去交换卖者的4500万

股份。这将使买者为此多支付2000万元。计

算如下:

流通股票

兼并前10000000

发行新股5000000

兼并后15000000

买者的股东权益为总权益

价值195亿元的10/15＄130000000

减:兼并前买者价值＄150000000

买者的价值创造-＄20000000

(二)公司兼并实证分析

1兼并前分析:被兼并与没被兼并企业特点

对被兼并和没被兼并企业的特征研究一直在两个相关领域:事后分类分析和事前预测分析。前者主要强调被兼并和没被兼并公司的财务特征;预测分析则强调预测哪些企业将成为兼并目标,从而根据预测发展交易战略。

(1)分类分析

分类分析实际上是一种通过实证分析的方法,来揭示被兼并企业和没被兼并企业的特征。其基本步骤是:第一,选择在过去几年中已被兼并和没被兼并的企业;第二,运用财务指标体系,对两类企业进行比较;第三,根据比较得出被兼并和没被兼并企业的特征。例如,帕乐普(Palepu,1985)的研究是分类分析的很好案例。他的研究在于要找出企业的财务特征与其被兼并可能之间的关系。他选择了1971_1979年间163个被兼并企业和256个被控制但没被兼并企业。他采用的指标有:前四年平均每天证券收益;前四年平均市场调节证券收益;前三年平均销售增长率;前三年净流动资产与总资产比率;前三年长期资产与所有者权益比率;企业帐面净资产;前一年普通股市场价与帐面价之比;前一年企业价格与收益比等。通过两类企业对比,他得出的基本结论是:第一,被兼并企业在被兼并前四年有较低的股票收益率;第二,被兼并企业表现出高增长及与资源的不协调;第三,被兼并企业在被兼并前在行业中没有优势位置;第四,被兼并企业平均规模相对较小;第五,无论是市价与帐面价值比,还是价格收益比,这两类企业无明显差异。

(2)预测分析