股利政策理论范文10篇

股利政策理论范文篇1

【关键词】股利政策；三次飞跃；理性范式；行为范式

股利政策是指公司在平衡企业内部相关集团利益的基础上，对于提取了各种公积金后的净利润如何进行分配而采取的基本态度和行为准则。股利政策的制定不仅会影响公司的股价，而且还与维护股东权益以及公司的融资决策和投资决策密切相关。因此，对股利政策的研究具有重要的理论意义和现实意义。基于股利政策制定的重要性，西方国家展开了长达六十余年的研究历程。但至今人们对股利变化具体如何影响公司价值还远未达成一致，西方一些著名的财务学者对此也深感困惑，而FisherBlack（费雪·布莱克）1976年则干脆称之为“股利之谜”。那么，西方财务学者对“股利之谜”探索的主体脉络是什么？研究的思路如何？这都是需要我们去把握的。只有理清股利政策理论的研究脉络，才能更深入地理解财务大师的思想，找到破解“股利之谜”的方向。通过对相关文献的大量阅读，笔者认为，在对“股利之谜”的探索过程中，西方股利政策理论的研究完成了三次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃、完全市场研究到不完全市场研究的飞跃以及理性范式到行为范式的飞跃。这三次飞跃也正是西方股利政策理论研究的三个阶段。

一、第一次飞跃：非独立研究领域到独立研究领域的飞跃

（一）从属于证券估价的非独立研究——“一鸟在手”理论

最早关于股利政策研究的理论是“一鸟在手”理论（Bird-in-the-hand）。1938年，Williams（威廉姆斯）运用股利贴现模型（DividendDiscountModel）对股利政策进行研究，形成了早期的“一鸟在手”理论。随后，Lintner（林特勒）、Walter（华特）和Gordon（戈登）等又相继对此进行了研究。在“一鸟在手”理论的形成和完善过程中，戈登的贡献无疑是最大的。戈登关于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《经济与统计评论》上发表的《股利、盈利和股票的价格》、1962年出版的《投资、融资和公司价值》以及1963年在《财务学刊》上发表的《最优投资和财务政策》等。而1963年的《最优投资和财务政策》一文，标志着“一鸟在手”理论的最终形成。“一鸟在手”的理论源于谚语“双鸟在林，不如一鸟在手”。该理论认为，对投资者来说，现金股利是抓在手中的鸟，而公司留存收益则是躲在林中的鸟，随时可能飞走。相对于股利支付而言，资本利得具有更高的不确定性。根据风险和收益对等原则，在公司收益一定的情况下，作为风险规避型的投资者偏好股利而非资本利得，股利支付的高低最终会影响公司价值。但从“一鸟在手”理论的推导过程中可以发现，早期关于股利政策的研究无一例外均和证券估价联系在一起，并未作为一个专门的研究领域独立出来，从而无法凸显出股利政策理论的学术价值和地位。

（二）独立研究领域的形成——MM股利无关论

1961年，美国芝加哥大学教授MertonH.Miller和西北大学教授FrancoModigliani在《JournalofBusiness》上发表了经典的《股利政策、增长和股票定价》一文，文中提出了著名的MM股利无关论，Miller也因此获得了1990年的诺贝尔经济学奖。MM股利无关论成为股利政策理论的基石，标志着股利政策理论的研究从与证券估价相联系的非独立研究正式走向独立的、专门领域的研究。

在对股利无关论的推导过程中，Miller&Modigliani提出了三个颇为严格的假设：1.完全资本市场假设（PerfectCapitalMarket）。完全资本市场假设具体又包括四个子假设：买卖双方均为价格接受者；无信息不对称，信息获取成本为零；无交易成本；利润分配和留存收益无税收差异，股利所得和资本所得无税收差异。2.理性行为假设（RationalBehavior）。理性行为假设指投资者的目标都是追求个人财富最大化，对股利发放和和资本利得的偏好无差异。3.完全确定性假设（PerfectBehavior）。完全确定性假设是指市场中的每个投资者对公司的未来投资机会和利润都完全有把握了解每一家公司的投资计划和收益。根据上述三项前提假定，Miller&Modigliani运用数学模型进行了严密的逻辑推理，最终得出股利政策与企业价值无关的结论。Miller&Modigliani同时指出该理论是基于严格的前提假设提出的，股利政策之所以不影响企业价值，完全依赖于这些前提条件，当逐步放宽这些假设条件时，股利政策与企业价值是存在相关关系的，这一观点也是MM理论的价值所在。此后，人们对公司股利政策的探索便围绕放宽MM理论的假设条件而展开，从而推动了理论与现实的契合和不断逼近。

二、第二次飞跃：完全市场研究到不完全市场研究的飞跃

MM理论在论证过程中限定了三项严格的前提假设，后续研究首先放松了“完全资本市场”假设，使股利政策理论的研究由完全市场研究跨越到不完全市场研究，形成了探索“股利之谜”的第二次飞跃。

（一）考虑税收因素的追随者效应理论

首先提出追随者效应（ClienteleEffect）概念的是米勒和莫迪格利安尼。他们在1961年发表的《股利政策、增长和股票定价》一文中明确指出：“在需要详述的许多市场不完美方面，有一个似乎足以造成不完美的间接原因，这就是根据现有个人所得税制，资本利得比起股利来要获得巨大的税收利益。受这种税收利益的强烈驱动，高收益的人乐于取得资本利得……每个企业都会试图以其特定的股利支付率来吸引一些喜好它的追随者”。虽然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追随者效应理论，但文中并未做深刻的阐述，当时也未引起学者们足够的关注。直到1970年埃尔顿和格鲁勃（EltonandGruber）在ReviewofEconomicsandStatistics上发表了《股东边际税率和追随者效应》一文，才开始了对追随者效应理论的系统性研究。该理论从股东的边际所得税率出发，认为股东所处的税收等级不同会导致他们对待股利的偏好不同。边际税率高的股东偏好低股利支付率的股票，而边际税率低的股东则偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能满足所有股东的要求，而只能吸引特定的投资者。一旦市场处于均衡状态，就没有公司能够通过改变股利政策来影响股票价格，即在市场均衡时股利政策与公司价值是无关的。

（二）信息不对称下的股利信号理论——解决逆向选择的需要

MM股利无关论假定无信息不对称，但现实世界中信息不对称的例子却比比皆是。所谓信息不对称，是指契约（交易）关系当事人都只掌握了一些自己最为清楚的私人信息，而对另一些当事人的信息则不完全了解。1970年，阿克尔洛夫在《柠檬市场：质量不确定性和市场机制》中以二手车市场为例，指出了信息不对称产生的逆向选择问题。随后，斯彭斯在1973年以劳动力市场为例说明了解决逆向选择问题的可行方法——求职者将教育水平作为向雇主传递其能力的有效信号。阿克尔洛夫和斯彭斯的研究为西方财务学家从信息经济学的视角研究股利政策理论提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亚（Bhattacharya）在《贝尔经济学刊》上发表了《不完美信息、股利政策和“一鸟在手”谬误》一文，借鉴斯彭斯的信号模型思想，创建了第一个股利信号模型。该理论放松了MM股利无关论中无信息不对称的假定，认为与普通投资者相比，企业管理当局拥有更多的内部信息，而股利政策则是管理当局向外部投资者传达公司未来盈利能力信息的一种手段。当股利支付水平上升时，通常认为向外界传达的信息是公司盈利状况良好，从而带动股价上升；而当股利支付水平下降时，则认为向外界传达的信息是公司盈利状况不佳，从而影响公司股价下降。（三）综合考虑成本和交易成本的“权衡理论”

信息不对称可能发生在当事人签约之前，也可能发生在当事人签约之后。信息的事前不对称导致“逆向选择”问题，信息的事后不对称则导致“道德风险”问题。现代企业一个最重要的特征是两权分离，股东将财产委托给经营者经营，从而产生了委托关系，而委托人和人之间存在的信息事后不对称则容易引发道德风险。1976年，詹森和麦克林（MichaelC.Jensen&WilliamH.Meckling）指出，股东可以通过降低投资水平或向外举债来增发股利，以减少管理层控制的自由现金流量，从而有效缓解管理层的问题。1980年，Grossman和Hart指出提高现金股利支付可以有效降低股东和经营者之间的成本，从而提升企业价值。但是，这两项研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融资成本。融资成本的增加和成本的降低对公司价值的影响是相反的，从而使股利政策与公司价值的关系充满了不确定性。1982年，美国爱荷华大学的财务学教授迈克尔·约瑟夫（MichaelS.Rozeff）在ChaseFinancialQuarterly上发表了“HowCompaniesSetTheirDividend-PayoutRation”一文，该文同时考虑了成本和融资成本两个因素，使股利政策理论的研究又向前迈进了一步。文中，约瑟夫以美国为例，从64个行业中选取了1000家样本公司，采用多元回归的方法研究股利支付与融资成本、成本和杠杆程度的影响。约瑟夫认为，股利支付一方面可以降低成本；另一方面则会增加交易成本。公司股利支付率的确定应当在这两种成本之间进行权衡，以使总成本最小。

约瑟夫的研究同时放松了无信息不对称假设和无交易成本假设，并把成本和交易成本综合考虑到股利政策的制定当中，这与以前的研究成果相比是一个不小的跨越。为了突出约瑟夫在股利政策理论研究中的这一创新，笔者没有简单地把其研究成果归结为成本理论，而是借鉴资本结构理论中的“权衡理论”，将其称之为股利政策理论中的“权衡理论”。

三、第三次飞跃：理性范式到行为范式的飞跃

从“一鸟在手”理论到“权衡理论”，西方财务学家对于股利政策理论的研究取得了巨大进步，但这些研究始终没有跨出理性范式的巢臼。而1973—1974年能源危机期间，纽约城市电力公司（ConsolidatedEdisonCompany，CEC）因取消红利支付引发的中小股东暴动事件更是暴露出传统理性范式研究的固有缺陷。

MM股利无关论假定投资者具有完全理性，即认为投资者厌恶风险、追求效益最大化，而且按照贝叶斯法则修正自己的判断。但与完全理性假设不同，现实世界的人的理性其实是有限理性（BoundedRationality），是“天真的投资者”（NaiveInvestor）。其实早在20世纪50年代，法国经济学家阿莱斯（M.Allais）就通过一系列可控实验，提出了著名的“阿莱斯悖论”，对完全理性人假设发起了有力的挑战。受实验经济学和行为金融学的影响，以Miller（1981），Thaler（1980）和Shefrin&Statman（1984）等为代表的学者开始将行为科学、心理学和社会学等学科的研究成果引入和应用于股利政策研究中。尽管他们仅提出了一些观点和看法，尚未形成一个完整、成熟的学派，但是这种把相关学科和财务理论相结合的尝试使得对“股利之谜”的阐释进入了一个全新的领域。之后的一些学者又进行了相继研究，并最终形成了理性预期理论（RationalExpectation）、自我控制说（Self-control）和不确定性下选择的后悔厌恶理论（RegretAversion）、投合理论（CateringTheory）等研究成果，完成了从理性范式到行为范式的巨大的、根本性的飞跃。

四、展望——股利政策理论研究从理论到现实的飞跃

从1938年开始到现在，西方股利政策理论的研究历经三次飞跃，取得了丰富的理论成果，但却始终给人一种“横看成岭侧成峰”的感觉。看似丰富的理论对现实问题解释能力的不足不禁让我们思考，股利政策理论下一步的研究方向到底是什么？Black所说的“股利之谜”到底如何解答？笔者认为股利政策理论的研究还远未结束，还必须实现第四次飞跃——理论到现实的飞跃。

股利政策研究从本质上来说是一项系统性工程，影响股利政策制定的各种因素之间存在复杂的、非线性的内在联系。因而理论到现实的飞跃必然涉及对不同学科知识和研究范式的双重整合。就学科知识而言，股利政策理论研究的发展必须跳出财务的圈子，融合社会学、心理学、行为科学、管理学、金融学、信息经济学等多个学科的知识。同时，股利政策理论研究的发展也必须实现理性范式和行为范式的融合。历史总是在否定之否定的轨道上向前发展的，就像当年穆勒综合重商主义纲领与斯密革命、马歇尔综合劳动价值论纲领与边际革命、新古典综合学派综合新古典纲领与凯恩斯革命一样，股利政策理论的研究也必将综合“理性范式与”与“行为范式”。

【主要参考文献】

[1]陈雨露，等.金融学文献通论（原创论文卷）.中国人民大学出版社，2006.

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[3]李常青.股利政策理论与实证研究.中国人民大学出版社，2001.

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股利政策理论范文篇2

一、上市公司股利分配理论的发展

（一）股利无相关假说

传统股利政策理论认为，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。这是因为：对投资者来说，现金股利是“抓在手中的马”，是实在的，而公司留利则是“躲在林中的鸟”，随时都可能飞走。既然现在的留利并不一定转化为未来的股利，那么，在投资者看来，公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。然而米勒和莫迪利亚尼则认为，公司市场价值的高低，是由公司所选择的投资政策的好坏所决定的。由于公司对股东的分红只是盈利减去投资之后的差额部分，且分红只能采取派现或股票回购等方式，因此，一旦投资政策已定，那么，在完美且完全的资本市场上，股利政策的改变就仅仅意味着收益在现金股利与资本利得之间分配上的变化。如果投资者按理性行事的话，这种改变就不会影响公司的市场价值及股东的财富。

需要特别指出的是，“股利无相关假说”是建立在“完美且完全的资本市场”这一严格假设前提基础上的。＿而所谓完美且完全的资本市场，必须具备以下四个条件：第一。不存在税赋；第二，信息是对称的；第三，合同是完全的；第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假设条件有所改变，那么，情况就会发生很大变化。由此我们不难理解“股利无相关假说‘为什么会被后来的经济学家视为股利政策理论的基石，其根本原因并不在于股利政策与公司市场价值无相关的这一推论，而在于它以隐含的方式告诉人们，在哪些情况下股利政策的变化可能会引起公司的市场价值发生相应变化。后来的股利政策理论，大多是沿着放松上述假设条件的路径而演绎的。

（二）股利分配的税收效应理论

在不存在税收因素的情况下，公司选择何种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票回购的资本利得课以不同的税赋（如现金股利的税赋高于资本利得的税赋），那么，在公司及投资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产生不同的影响、而且也会使公司（及个人）的税收负担出现差异。即使在税率相同的情况下，由于资本利得只有在实现之时才缴纳资本增值税，因此，相对于现金股利保税而言，其仍然具有延迟纳税的好处。诚然如此，从逻辑上讲，一个好的股利政策除了应使融资成本和成本最小化之外，还应使税收成本最小化。

（三）股利分配的信号传递理论

当信息对称时，所有的市场参与者（包括公司自身在内）都具有相同的信息。然而，现实中常见的情况却是信息不对称。信号传递理论认为，在信息不对称的情况下，公司可以通过股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的信息。一般说来，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。不过，公司以支付现金股利的方式向市场传递信息，通常也要付出较为高昂的代价。这些代价包括：（1）较高的所得税负担；（2）一旦公司因分派现金股利造成现金流量短缺，就有可能被迫重返资本市场发行新股，而这一方面会随之产生必不可少的交易成本，另一方面又会扩大股本，摊薄每股的税后盈利，对公司的市场价值产生不利影响；（3）如果公司因分派现金股利造成投资不足，并丧失有利的投资机会，还会产生一定的机会成本。尽管以派现方式向市场传递利好信号需要付出很高的成本，但为什么公司仍要选择派现作为公司股利支付的主要方式呢？这个难以破解的理论问题被布莱克（Black，1976）称之为“股利分配之谜”。

围绕“股利分配之谜”，经济学家们作出了各种各样的解释。其中，较有说服力的观点有四种：一是声誉激励理论。该理论认为，由于公司未来的现金流量具有很大的不确定性，因此，为了在将来能够以较为有利的条件在资本市场上融资，公司必须在事先建立起不剥夺股东利益的良好声誉。建立“善待股东”这一良好声誉的有效方式之一就是派现。二是逆向选择理论。该理论认为，相对于现金股利而言，股票回购的主要缺陷在于，如果某些股东拥有关于公司实际价值的信息，那么，他们就可能在股票回购过程中，充分利用这一信息优势。当股票的实际价值超过公司的回购价格时，他们就会大量竞买价值被低估的股票；反之，当股票的实际价值低于公司的回购价格时，他们就会极力回避价值被高估的股票。于是，便产生了逆向选择问题，而派发现金股利则不存在这类问题。三是交易成本理论。该理论认为，市场上有相当一部分投资者出于消费等原因，希望从投资中定期获得稳定的现金流量。对于这类投资者来说，选择稳定派现的股票也许是达到上述目的最廉价的方式。这是因为：倘若投资者以出售所持股票的方式来套现，就可能因时机选择不当而蒙受损失。况且，选择在何时以何种价位出售股票还需要投入许多时间和精力，这些交易成本的存在使得投资者更加偏好现金股利。四是制度约束理论。该理论认为，公司之所以选择支付现金股利，是由于“谨慎人”所起的作用。所谓“谨慎人”，是指信托基金、保险基金、养老基金等机构投资者出于降低风险的考虑，法律通常要求这些机构投资者只能持有支付现金股利的股票，并获得股利收入。如果公司不派现，那么，这种股票就会被排除在机构投资者的投资对象之外。

虽然股利分配的信号传递理论已为人们广泛接受，但也有一些学者对此持不同看法。他们的主要观点是：第一，公司目前的股利分配并不能帮助投资者预测公司未来的盈利能力；第二，高派现的公司向市场传递的并不是公司具有较好前景的利好消息，相反则是公司当前没有正现值的投资项目，或公司缺乏较好投资机会的利空消息。不过，由于上述反对意见缺乏实证考察的支持，因此未能引起人们过多的关注。

（四）股利分配的理论

在完全合同的情况下，公司经理们与股东之间并不存在问题。即使双方产生了利益冲突，股东也可以通过强制履约的方式来迫使经理们遵循股东利益最大化的原则。但是，在不完全合同的情况下，公司经理们与股东之间的问题便应运而生了。股利分配的理论认为，股利政策实际上体现的是公司内部人与外部股东之间的问题。在存在问题的前提下，适当的股利政策有助于保证经理们按照股东的利益行事。而所谓适当的股利政策，是指公司的利润应当更多地支付给股东。否则，这些利润就有可能被公司的内部人所滥用。较多地派发现金股利至少具有以下几点好处：一是公司管理者要将公司的很大一部分盈利返还给投资者，于是他自身可以支配的“闲余现金流量”就相应减少了，而这又可在一定程度上抑制公司管理者为满足个人成为“帝国营造者”的野心，过度地扩大投资或进行特权消费，进而保护了外部股东的利益；二是较多地派发现金股利，可能迫使公司重返资本市场进行新的融资，如再次发行股票。这一方面使得公司更容易受到市场参与者的广泛监督，另一方面，再次发行股票不仅为外部投资者借股份结构的变化对“内部人”进行控制提供了可能，而且再次发行股票后，公司的每股税后盈利被摊薄，公司要维持较高的股利支付率，则需要付出更大的努力。这些均有助于缓解问题，并降低成本。公务员之家版权所有

需要特别提及的是，最近有关股利分配理论的研究，又取得了新的进展。其中，最重要的突破便是从法律角度来研究股利分配的问题。这类研究的主要结论有三条：一是股利分配是法律对股东实施有效保护的结果。即法律使得小股东能够从公司“内部人”那里获得股利；二是在法律不健全的情况下，股利分配可以在一定程度上替代法律保护。即在缺乏法律约束的环境下，公司可以通过股利分配这一方式，来建立起善待投资者的良好声誉；三是受到较好法律保护的股东，愿意耐心等待当前良好投资机会的未来回报，而受到较差法律保护的股东则没有这种耐心。他们为了获得当前的股利，宁愿丢掉好的投资机会。

二、上市公司股利分配政策的实践

如果从全球视角考察国外上市公司股利政策的实践，那么可以发现，其一般具有以下几个显著特征：

第一，公司通常将其盈利的很大一部分用于支付股利，且派现一直是公司最主要的股利支付方式。1971－1992年间，美国公司税后利润中约有50一70％被用于支付股利。即使是在此之前的若干年里，这一比例也高达40－60％（AlienandMichaely，1995）。另外，从历史上看，在20世纪80年代中期以前，派现一直是公司最主要的股利支付方式，而股票回购则处于次要地位。1984年和1985年两年内，公司的股票回购（包括对普通股及优先股的回购）在数额上发生了很大变化。在此之前，股票回购量通常仅占公司净收入的5％左右，而在此之后，股票回购量则约占公司净收入的25－47％。但与此同时，现金股利占公司净收入的比率并未下降，因此，在这一时期，公司总的股利支付水平（包括派现和股票回购在内）是上升的。不过，从全球来看，作为股利支付方式的股票回购并不具有普遍性。

第二，现金股利与资本利得之间的税收差别，对公司股利支付方式选择的影响程度因国而异。从美国的情况看，在1986年“税收改革法案”出台前，现金股利是被当作普通收入课税的，且当时对现金股利征收的税赋，平均边际税率约为40%.而股东从公司回购股票中所取得的收入，则是被当作资本利得而加以课税的，其平均边际税率相对较低。从英国与德国的情况看，股利分配的税收效应似乎较为明显。比如，英国对个人股利收入与资本利得的课税税率均为40%，而德国对个人股利收入与资本利得的课税税率分别为53%和0%.由于存在着税收上的巨大差异，因此，英国公司对股东派发的现金股利大大超过德国公司，其股利支付率平均约为德国公司的两倍。

第三，公司通常均衡分配股利。从国外股利分配的实践看，公司在决定股利政策时，大都是十分谨慎的。多数公司一般都有事先确定的目标分红率，即使当期盈利出人意料地大幅增长，公司也不会立即大幅增派股利，其往往是逐步提高派现率，把股利支付慢慢调整到预定的目标分红率水平上。之所以如此，是因为公司管理者们笃信市场对稳定的股利政策将给予较好的预期，他们担心股东们把突然增加的派现当成“永久性”的股利分配政策。这种均衡分配股利的策略使得股利分配显示出极强的粘性特征。比如，美国上市公司的现金股利占公司净收入的比例在20世纪70年代约为30一40%；到80年代，这一比例提高到40－50%.同样，在1971－1993年间，美国增加股利的上市公司数目也远远多于减少股利的上市公司数目。

股利政策理论范文篇3

在西方国家，股利政策一直是财务管理专家研究的对象，并已形成较成熟的理论。关于股利政策的研究有三个代表性的基本理论:股利无关论、在手之鸟论和所得税差异论。

1.1股利无关论此观点是由Miller、Modigliani两位学者提出的，即在理想条件下股利政策与企业价值无关，不会对股东产生影响。

这一理论建立在一系列的假设条件下：①不存在个人或公司所得税；②不存在股票的发行和交易费用（即不存在股票筹资费用）；③公司的投资决策与股利决策彼此独立（即投资决策不受股利分配的影响）；④市场是一种完整无缺的市场，并且信息对称。

该理论的核心是在完美资本市场中，股利政策与企业价值无关，价值是由有效资产投资得来的。

1.2“在手之鸟”理论该理论的代表人物是M·Gordon和D·Durand。其主要观点是：股东进行股票投资的期望收益由两部分组成，即股利收入和资本利得收入。由于大部分投资者都是风险厌恶型，他们自然偏好较高的现金股利支付率政策。Lintner及Gorden认为高股利可以降低投资者对于投资的不确定性。远期所要发的高股利较近期所要发的股利具有较高的不确定性。因此股东对近期少发股利的公司股票给予较低价格的评价。在投资者心目中，认为经由保留盈余再投资而来的资本利得，其不确定性高于股利支付之不确定性，故当公司降低其股利支付率时，投资人所要求之必要报酬率（Ks）将上升，以做为投资者负担额外增加之不确定性的补偿。股东希望赶快把所投资的钱藉由发放股利拿回來。

该理论的核心在于企业必需制定高支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。

1.3所得税差异论该理论的代表人物是RobertLitzenberger&KrishnaRamaswarmy，他们认为：如果资本利得所得税与股利所得税之间存在差异时，特别是股利所得税大于资本利得所得税时，投资者会倾向于企业少发股利。在企业拥有净现值大于0的投资项目时，应优先进行投资，而不是发放股利。而当企业有多余现金时，个人所得税率和企业所得税率之比成为股利政策的重要影响因素。另外，投资者还可以通过延迟实现资本利得而延迟交纳资本利得所得税。

该理论的核心在于企业必需制定低支付比例的股利政策，才能使企业价值最大化。

除了以上三种基本的股利政策理论之外，常用的股利政策理论还有理论和信号理论。

理论是Jensen与Meckling在1976年提出的，该理论认为在所有权和经营权高度分离的现代企业中，股利支付可以减少经理人与股东之间的利益冲突引起的高额成本，可以作为实现公司价值最大化的策略。

信号理论认为在公司管理者与投资者之间存在着信息不对称现象。股利政策可以作为从公司内部管理者传递给外部投资者的信号。

2股利政策的基本类型

在实践过程中，常见的股利政策有以下几种：

2.1剩余股利政策剩余股利政策的理论依据是MM理论股利无关论。它要求根据一定的目标资本结构(最佳资本结构)，测算出投资所需的权益资本，先从盈余当中留用，然后将剩余的盈余作为股利予以分配。

优点：最大限度满足企业再投资的权益资金需求，保持理想的资本结构，使企业综合资本成本最低，实现企业价值的长期最大化。

缺点：完全遵照执行剩余股利政策，将使股利发放额每年随投资机会和盈利水平的波动而波动；忽视了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害偏好现金股利的股东利益，可能影响股东对企业的信心。

适用范围：一般用于公司初创阶段。

2.2固定的或持续增长的股利政策采用该政策的理论依据是“在手之鸟”理论和信号理论。它要求以每股股利支付额固定或以一个稳定增长率的形式发放股利。只有企业管理当局认为企业的盈利确已增加，而且未来的盈利足以支付更多股利时，企业才提高每股股利支付额。

优点：稳定的股利政策可消除投资者心中的不确定感。

缺点：股利的支付与盈利相脱节，当盈利较低时仍要支付固定股利，这可能会出现资金短缺、财务状况恶化，影响企业的长远发展。

适用范围：这种股利政策适用于盈利稳定或处于成长期的企业。

2.3固定股利支付率政策该政策的理论依据是“在手之鸟”理论。它要求公司每年按某一固定比例从净利润中分配股利给股东。

优点：使股利与公司盈利紧密结合，体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则，真正做到公平的对待每一股东。

缺点：在实际工作中，固定股利支付率政策的不足之处表现为：①公司财务压力较大。根据固定股利支付率政策，公司实现利润越多，派发股利也就应当越多。而公司实现利润多只能说明公司盈利状况好，并不能表明公司的财务状况就一定好。在此政策下，用现金分派股利是刚性的，这必然给公司带来相当的财务压力。②缺乏财务弹性。股利支付率是公司股利政策的主要内容，股利分配模式的选择、股利政策的制定是公司的财务手段和方法。在公司发展的不同阶段，公司应当根据自身的财务状况制定不同的股利政策，这样更有利于实现公司的财务目标。但在固定股利支付率政策下，公司丧失了利用股利政策的财务方法，缺乏财务弹性。③确定合理的固定股利支付率难度很大。一个公司如果股利支付率确定低了，则不能满足投资者对现实股利的要求；反之，公司股利支付率确定高了，就会使大量资金因支付股利而流出，公司又会因资金缺乏而制约其发展。可见，确定公司较优的股利支付率是具有相当难度的工作。

适用范围：稳定发展的公司和公司财务状况较稳定的阶段。

2.4低正常股利加额外股利政策该政策的理论依据是“在手之鸟”理论和股利信号理论。是介于固定股利与固定股利支付率之间的一种股利政策，即企业一般每年都支付较低的固定股利，当盈利增长较多时，再根据实际情况加付额外股利。

优点：既能保证股利的稳定性，使依靠股利度日的股东有比较稳定的收入，又能做到股利和盈利有较好的配合，使企业具有较大的灵活性。

缺点：股利派发仍然缺乏稳定性；如果公司较长时期一直发放额外股利，股东就会误认为这是正常股利，一旦取消，极易造成公司“财务状况”逆转的负面影响，从而导致股价下跌。

这是目前许多国家上市公司最常用的一种股利政策。

3我国上市公司股利政策的现状及存在的问题

我国上市公司在转型经济中表现出了独特而不完善的治理结构，与此相对应的是，我国上市公司的股利政策也表现出不规范、不健全且随意性大的特点。

3.1股利政策缺乏稳定性和连续性由于没有把公众投资者的利益放在首要位置，我国上市公司普遍缺乏长期的股利政策目标，因而股利政策频繁多变，毫无稳定性和连续性可言。第一，股利支付形式变化很大，毫无稳定性。1992年到1996年，上市公司的主要特点是以送股为主，较少分配现金股利。这5年送股公司平均占到了上市公司数的58%。1997年到1999年，不分配成为了市场的主流，不分配公司占到了上市公司的56%。2000年末，为了规范上市公司的配股和增发新股行为，证监会把发放现金股利作为公司再融资的必要条件。在政策的刺激下，派现公司急剧增加，分配现金股利占据了主导地位。2000年到2004年，派现公司占上市公司总数的比例高达52.3%。第二，股利支付率变化很大，毫无规律性。我国上市公司股利支付率受到控股股东和政府政策的影响，变化很大，缺乏长远目标。1994年到1995年，股利支付率为41%；但1996开始，股利支付率急剧下降，仅为27.8%；从1996年到1999年，股利支付率维持在极低的水平，平均为29.5%。2000年末，受国家政策的影响，股利支付率急剧上升，达到了46.6%；2000年到2002年，平均股利支付率为56.8%。2000年以来，派现公司股利支付率普遍较高,存在超能力派现问题。在国家强制上市公司分红以来，我国上市公司突然积极起来，支付很高的现金股利。究其原因，是控股股东利用股利政策来转移资金。例如佛山照明和用友软件常年每10股派现额超过3元，控股股东从高额现金股利中获利巨大。

3.2股利分配行为极不规范第一，有些公司的董事会随意制定和更改股利政策，令投资者捉摸不定。如四通高科1997年分配方案为10送6，后改为10送1；大庆联谊2001年连续4个公告，宣布股利为10送2转增8股派现0.5元，后借口二股东不同意，删除了当初诱人的每10股转增8股。第二，已获股东大会通过的有些股利分配方案实施起来遥遥无期。投资者面对这种情况，毫无办法。第三，同一公司多种分配方案并存。“同股同权，同股同利”是股份公司应遵循的基本原则，但我国上市公司股权结构的特殊性，导致了一些公司对不同的投资主体采取了不同的股利政策。

4解决我国上市公司股利分配问题的对策

各种股利政策各有利弊，结合我国上市公司股利政策的现状，上市公司选取股利政策时，必须结合自身情况，综合考虑各种影响因素，选择最适合本公司当前和未来发展的股利政策。其中居主导地位的影响因素是，公司目前所处的发展阶段。公司应根据自己所处的发展阶段来确定相应的股利政策。

公司的发展阶段一般分为初创阶段、高速增长阶段、稳定增长阶段、成熟阶段和衰退阶段。由于每个阶段生产特点、资金需要、产品销售等不同，股利政策的选取类型也不同。

在初创阶段，公司面临的经营风险和财力风险都很高，公司急需大量资金投入，融资能力差，即使获得了外部融资，资金成本一般也很高。因此，为降低财务风险，公司应贯彻先发展后分配的原则，剩余股利政策为最佳选择。

在高速增长阶段，公司的产品销售急剧上升，投资机会快速增加，资金需求大而紧迫，不宜宣派股利。但此时公司的发展前景已相对较明朗，投资者有分配股利的要求。为了平衡这两方面的要求，应采取正常股利加额外股利政策，股利支付方式应采用股票股利的形式避免现金支付。

在稳定增长阶段，公司产品的市场容量、销售收入稳定增长，对外投资需求减少，EPS值呈上升趋势，公司已具备持续支付较高股利的能力。此时，理想的股利政策应是稳定增长股利政策。

在成熟阶段，产品市场趋于饱和，销售收入不再增长，利润水平稳定。此时，公司通常已积累了一定的盈余和资金，为了与公司的发展阶段相适应，公司可考虑由稳定增长股利政策转为固定股利支付率政策。

在衰退阶段，产品销售收入减少，利润下降，公司为了不被解散或被其他公司兼并重组，需要投入新的行业和领域，以求新生。因此，公司已不具备较强的股利支付能力，应采用剩余股利政策。

总之，上市公司制定股利政策应综合考虑各种影响因素，分析其优缺点，并根据公司的成长周期，恰当的选取适宜的股利政策，使股利政策能够与公司的发展相适应。

参考文献：

[1]徐雪芬，纪建悦.公司治理与上市公司股利政策[J].新金融.2005，(1).

[2](美）威廉.麦金森.《公司财务理论》.刘明辉主译.东北财经大学出版社，2002.

[3]朱云等.国际视角下的中国股利支付率和收益率分析[J].中国软科学，2004.(11).

[4]上海证券交易所研究中心.中国公司治理报告(2003年)[M].上海:复旦大学出版社.2003.

[5]林钟高，章铁生.公司治理与公司会计[M].北京:经济管理出版社.2003.

[6]李常青.公司治理模式与股利政策探讨[J].商业时代，2004,(6).

股利政策理论范文篇4

股利政策理论经过理论学者和实证学者的研究，在西方已经取得了相当丰富的研究成果；我国学者通过对西方文献的介绍和引进，也逐渐地加深了对作为现代财务管理三大政策之一的股利政策的研究。所谓股利政策是指以公司发展为目标，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上对于净利润在提取了各种公积金后在股东和留存收益之间分配所采取的基本态度和方针政策。它归根到底是对净利润的分配究竟是满足股东的当前利益还是长远利益的一种通盘考虑。包括股利支付率的高低、股利支付具体形式、股利发放程序的制定等内容。股利政策在西方经历了两个发展阶段：传统股利政策理论阶段和现代股利政策理论阶段。前者包括“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论；后者包括顾客效应理论、信号理论及成本理论。

一、西方股利政策综述

（一）传统股利理论

1、“一鸟在手”理论。该理论认为，由于风险的存在，当前所能获得的股利收入比留存收益所能带来的未来资本利得更加可靠，因此对于风险厌恶型的一般投资者来说，宁可现在获取较少的股利也不愿意等到将来获取风险较高的高额资本利得。在该理论下，公司如果采用较高的股利支付率则会降低投资者的风险，因此投资者会相应的降低其期望投资报酬率，公司的股票价格会上涨；反之反是。

2、MM无关论。该理论由Miller和Modigliani两位学者于1961年提出，该理论在严格的假设条件下，通过逻辑严密的数学推导证明，得出股利政策不会对企业的价值或股票的价格产生影响的结论。其假设包括股票市场完美有效、无税和无交易成本、股东同质、利益一致、信息完备、股东能够对公司资本配置行为给予正确评价等等几点。该理论的假设前提虽然与现实情况很不相符，但因为其完备的数学证明它仍成为现代股利政策理论的基石，以后的各种股利政策理论一般都是在逐步放宽其假设前提的情形下形成的。

3、税差理论。该理论从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释股利政策与股价行为的关系。一般来说，对资本利得征收的边际税率要小于对股利收入征收的边际税率。这样，投资者不但可以少缴税而且还可以通过持续持有股票以延缓资本利得的实现来取得递延收益。因此，该理论的结论是：公司应采取低股利政策，以提升股票价格，实现股东价值最大化。

（二）现代股利政策

1、顾客效应理论。该理论可以说是对传统税差理论的进一步发展。顾客效应理论认为，因为不同的投资者其所处的税收等级不同，有些投资者偏好高股利政策，而另一些则偏好低股利政策。不管公司制定怎样的股利政策都会吸引一批投资者或称顾客。公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的需求，公司股利政策的变化只是吸引了喜爱之一股利政策的投资者的加入，而其他不喜欢这一新的股利政策的投资者则会卖出股票，直至达到新的平衡。

2、信号理论。该理论通过放松MM理论的信息完备假设，引入信息经济学的研究成果，从信息传递的角度来研究股利政策与股价行为之间的关系。该理论认为，公司的经理人员比外部的投资者对公司的经营情况拥有更多的私人信息，更加了解公司的未来盈利能力和发展能力，两者之间存在着信息不对称。经理人员可以利用这种信息不对称向股票市场传递某种信号，股利政策就是其中之一。公司采用高股利政策会向股票市场传递一种公司盈利能力强，现金流量充足，发展潜力巨大的信号，这会促使公司股票价格上扬。国外的许多实证研究表明，股利政策的确具有信息传递效应。

3、成本理论。成本理论是在放松了MM理论中公司经营者与股东之间的利益完全一致的假设基础上发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离，所有权和经营权的分离促成了委托－关系的产生。成本理论认为委托人（股东）和人（经理人员）一般存在着不同的利益目标函数，但两者都是为了追求自身利益最大化。股东为确保经理人员不偏离自己的利益，可以通过激励和监督两种方式对他们进行制约。委托人的监督激励成本，人的担保成本和剩余损失之和就是成本。成本理论认为股利政策可有效的降低成本。首先股利的支付减少了经理人员手头的自由现金流量，也就减少了他们利用这些资金为自身谋取私利的机会；其次股利的支付会促使经理人员为满足必要的资金需求而从资本市场筹资，这将增加外部因素对他们的监督和检查，减少成本；另外，股利的支付还可促使经理人员为满足连续的股利支付而努力工作，增强企业的盈利能力，促进公司的发展。

二、我国股利政策的特点与西方股利政策理论适用性分析

1、我国上市公司中支付现金股利的公司比例小，且股利支付率较低。2001年以前，大部分上市公司中存在着不分红派现现象，直到2000年底中国证监会对分红派现作出硬性规定之后才得到改变。即使如此，上市公司所派发的股利也不过是毛毛雨，甚至低于同期银行存款利率。有学者认为，我国个人投资者的素质不高是造成我国股票市场中投机气氛浓郁的一大根源，笔者认为这种说法可能过于武断。诚然，投资者的行为会对股市波动产生影响，但它并不是造成其产生的本源，因为在当前的市场环境下，上市公司普遍采取低股利支付的政策使得投资者欲追求股利收入而不可得，只得退而求其次转而追求股票换手而取得的价差即资本利得。这就形成了一个恶性循环，上市公司采用低股利支付政策使得股民投机心理加剧，股市不稳定，股价波动起伏；股价的波动又会给外界投资者造成公司经营缺乏稳定性的印象，影响公司的形象，投资者为了规避风险一般不愿意投资于风险太高的企业，缺乏投资者的支持的公司必然后劲不足，公司盈利能力下滑，无法产生足够的现金流量以支付股利。上市公司的这一行为特征与西方股利政策理论中的税差理论和顾客效应理论看上去相符。根据税差理论，分配较少的股利保留较多的盈余可取得少征税和延缓缴税两大好处，所以公司应采用较低的股利支付率，这种情况恰好与我国上市公司所采用的股利政策相似，但如果对我国上市公司的实际情况作一深入分析，则会发现其实不然，这主要是因为我国特殊的市场环境形成了我国独特的股权结构，我国上市公司的总股本中的绝大部分是国有股和法人股，而且它们不能在二级市场上市流通，只能协议转让，但转让价只能以净资产价格为基础，取得的收入会远远低于市价。就是说，处于绝对控股地位的非流通股无法通过在资本市场上的流通来获得资本利得，而只能从股利分配中获取股利收入。根据顾客效应理论，处于控股地位的非流通股是上市公司的第一大顾客，上市公司应满足其主要顾客的利益，采用高股利支付的政策，但实际情况却远非如此。另外，成本理论与我国的实际情况也不相符，在我国现阶段实质上所有者缺位的环境下，上市公司经理层普遍缺乏内部监督的压力，公司理应采用较高的股利支付政策，以加强外部因素对经理人员的监督，但实际仍与理论不符。

2、我国上市公司的股利分配政策随意性强，保持稳定股利政策的公司很少。上市公司使用投资者资金理应承担向其支付回报即股利义务。西方发达国家的上市公司为了维护其公司形象，倾向于保持相对稳定的股利政策，而在我国则恰好相反，无论是股利支付率还是分配方式的选择均频繁多变，缺乏连续性和稳定性。据统计，1996－2000年间，连续四年分配股利的公司仅占上市公司总数的4.5％。这一情况虽然在2001年证监会出台新政策后有所改变，表现为分红的上市公司越来越多，但其分红数额和利润相比仍不过是九牛一毛，这就增加了上市公司分红是为了获取配股资格的嫌疑。近年国内有学者利用累计超额收益法和相关系数法对我国上市公司的股利信号传递效应进行了实证研究，结果表明在我国的确存在股利信号传递效应，这似乎说明信号理论适用于解释我国现阶段上市公司的股利政策，但其实并非如此。根据信号理论，现金股利作为一种经理层向外界传递其内部信息的手段，经理层为了公司的稳定运营，向市场传递一种公司前景良好，未来发展空间广阔的利好消息，会倾向于维持稳定的股利支付率，该理论可以较好地解释西方发达国家上市公司的股利政策，在西方国家，在改变股利政策问题上公司的经理层都显得非常谨慎，一般只在公司的盈利发生了“长期且显著”的变化之后，才倾向于调整股利政策。而该理论与我国上市公司的行为兼容性不强。

三、对我国上市公司股利政策的建议

通过分析发现，我国上市公司的股利政策与经典股利政策理论相去甚远，现有的股利政策理论无法很好的解释我国现有的情况。笔者认为，应该改变现在这种状况，使我国的股利政策接受理论的指导。我国现阶段的股利政策应采用稳定的高股利支付政策，并以成本理论为指导。原因有三：

1、我国的上市公司绝大部分是由原国有企业改制而来，一股独大，国有股凭借其控股地位占据了董事会中的绝大多数，并藉此控制公司经理层人员的任命。在我国改制而来的上市公司中的经理人员多为原国有企业中的领导干部，由于所有者实质上缺乏对公司经理层进行监督的动力，使得成本上升，这时如果采用高派现的股利政策就可极大地减少成本；并且公司在自由现金流量不足的情况下，往往不得不向资本市场融资，其结果是加强了外部投资者如银行、证券投资基金、证监会、广大投资者对公司的关注和监督，减少了成本。

2、勿庸置疑，我国股票市场的发展是在国家为减轻国有企业缺乏必要的资金支持前提下形成的，其先天不足。这就不难解释那种认为上市公司在IPO时套取大量现金，而在上市之后又因现金不足不得不采取低股利政策，大股东控制上市公司剥夺其他小股东和利益关系人的质疑。笔者认为采用稳定的高股利支付政策可以较好的解决这种情况，笔者认为会产生这些质疑的根本症结在于企业缺乏核心竞争力、持续经营能力、盈利能力和自己产生现金的能力。公司持续的高现金股利分配会迫使经理层为避免因无股利可分而丢掉饭碗这一压力下努力工作，把工作重心真正放在提高公司的经营效率，增强公司竞争力和盈利能力上，彻底从根本上扭转原来那种效率低下，人浮于事，公司效益搞不上去的局面。

股利政策理论范文篇5

股利政策理论经过理论学者和实证学者的研究，在西方已经取得了相当丰富的研究成果；我国学者通过对西方文献的介绍和引进，也逐渐地加深了对作为现代财务管理三大政策之一的股利政策的研究。所谓股利政策是指以公司发展为目标，在平衡企业内外部相关集团利益的基础上对于净利润在提取了各种公积金后在股东和留存收益之间分配所采取的基本态度和方针政策。它归根到底是对净利润的分配究竟是满足股东的当前利益还是长远利益的一种通盘考虑。包括股利支付率的高低、股利支付具体形式、股利发放程序的制定等内容。股利政策在西方经历了两个发展阶段：传统股利政策理论阶段和现代股利政策理论阶段。前者包括“一鸟在手”理论、MM无关论和税差理论；后者包括顾客效应理论、信号理论及成本理论。

一、西方股利政策综述

（一）传统股利理论

1、“一鸟在手”理论。该理论认为，由于风险的存在，当前所能获得的股利收入比留存收益所能带来的未来资本利得更加可靠，因此对于风险厌恶型的一般投资者来说，宁可现在获取较少的股利也不愿意等到将来获取风险较高的高额资本利得。在该理论下，公司如果采用较高的股利支付率则会降低投资者的风险，因此投资者会相应的降低其期望投资报酬率，公司的股票价格会上涨；反之反是。

2、MM无关论。该理论由Miller和Modigliani两位学者于1961年提出，该理论在严格的假设条件下，通过逻辑严密的数学推导证明，得出股利政策不会对企业的价值或股票的价格产生影响的结论。其假设包括股票市场完美有效、无税和无交易成本、股东同质、利益一致、信息完备、股东能够对公司资本配置行为给予正确评价等等几点。该理论的假设前提虽然与现实情况很不相符，但因为其完备的数学证明它仍成为现代股利政策理论的基石，以后的各种股利政策理论一般都是在逐步放宽其假设前提的情形下形成的。

3、税差理论。该理论从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释股利政策与股价行为的关系。一般来说，对资本利得征收的边际税率要小于对股利收入征收的边际税率。这样，投资者不但可以少缴税而且还可以通过持续持有股票以延缓资本利得的实现来取得递延收益。因此，该理论的结论是：公司应采取低股利政策，以提升股票价格，实现股东价值最大化。

（二）现代股利政策

1、顾客效应理论。该理论可以说是对传统税差理论的进一步发展。顾客效应理论认为，因为不同的投资者其所处的税收等级不同，有些投资者偏好高股利政策，而另一些则偏好低股利政策。不管公司制定怎样的股利政策都会吸引一批投资者或称顾客。公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的需求，公司股利政策的变化只是吸引了喜爱之一股利政策的投资者的加入，而其他不喜欢这一新的股利政策的投资者则会卖出股票，直至达到新的平衡。

2、信号理论。该理论通过放松MM理论的信息完备假设，引入信息经济学的研究成果，从信息传递的角度来研究股利政策与股价行为之间的关系。该理论认为，公司的经理人员比外部的投资者对公司的经营情况拥有更多的私人信息，更加了解公司的未来盈利能力和发展能力，两者之间存在着信息不对称。经理人员可以利用这种信息不对称向股票市场传递某种信号，股利政策就是其中之一。公司采用高股利政策会向股票市场传递一种公司盈利能力强，现金流量充足，发展潜力巨大的信号，这会促使公司股票价格上扬。国外的许多实证研究表明，股利政策的确具有信息传递效应。

3、成本理论。成本理论是在放松了MM理论中公司经营者与股东之间的利益完全一致的假设基础上发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离，所有权和经营权的分离促成了委托－关系的产生。成本理论认为委托人（股东）和人（经理人员）一般存在着不同的利益目标函数，但两者都是为了追求自身利益最大化。股东为确保经理人员不偏离自己的利益，可以通过激励和监督两种方式对他们进行制约。委托人的监督激励成本，人的担保成本和剩余损失之和就是成本。成本理论认为股利政策可有效的降低成本。首先股利的支付减少了经理人员手头的自由现金流量，也就减少了他们利用这些资金为自身谋取私利的机会；其次股利的支付会促使经理人员为满足必要的资金需求而从资本市场筹资，这将增加外部因素对他们的监督和检查，减少成本；另外，股利的支付还可促使经理人员为满足连续的股利支付而努力工作，增强企业的盈利能力，促进公司的发展。

二、我国股利政策的特点与西方股利政策理论适用性分析

1、我国上市公司中支付现金股利的公司比例小，且股利支付率较低。2001年以前，大部分上市公司中存在着不分红派现现象，直到2000年底中国证监会对分红派现作出硬性规定之后才得到改变。即使如此，上市公司所派发的股利也不过是毛毛雨，甚至低于同期银行存款利率。有学者认为，我国个人投资者的素质不高是造成我国股票市场中投机气氛浓郁的一大根源，笔者认为这种说法可能过于武断。诚然，投资者的行为会对股市波动产生影响，但它并不是造成其产生的本源，因为在当前的市场环境下，上市公司普遍采取低股利支付的政策使得投资者欲追求股利收入而不可得，只得退而求其次转而追求股票换手而取得的价差即资本利得。这就形成了一个恶性循环，上市公司采用低股利支付政策使得股民投机心理加剧，股市不稳定，股价波动起伏；股价的波动又会给外界投资者造成公司经营缺乏稳定性的印象，影响公司的形象，投资者为了规避风险一般不愿意投资于风险太高的企业，缺乏投资者的支持的公司必然后劲不足，公司盈利能力下滑，无法产生足够的现金流量以支付股利。上市公司的这一行为特征与西方股利政策理论中的税差理论和顾客效应理论看上去相符。根据税差理论，分配较少的股利保留较多的盈余可取得少征税和延缓缴税两大好处，所以公司应采用较低的股利支付率，这种情况恰好与我国上市公司所采用的股利政策相似，但如果对我国上市公司的实际情况作一深入分析，则会发现其实不然，这主要是因为我国特殊的市场环境形成了我国独特的股权结构，我国上市公司的总股本中的绝大部分是国有股和法人股，而且它们不能在二级市场上市流通，只能协议转让，但转让价只能以净资产价格为基础，取得的收入会远远低于市价。就是说，处于绝对控股地位的非流通股无法通过在资本市场上的流通来获得资本利得，而只能从股利分配中获取股利收入。根据顾客效应理论，处于控股地位的非流通股是上市公司的第一大顾客，上市公司应满足其主要顾客的利益，采用高股利支付的政策，但实际情况却远非如此。另外，成本理论与我国的实际情况也不相符，在我国现阶段实质上所有者缺位的环境下，上市公司经理层普遍缺乏内部监督的压力，公司理应采用较高的股利支付政策，以加强外部因素对经理人员的监督，但实际仍与理论不符。

2、我国上市公司的股利分配政策随意性强，保持稳定股利政策的公司很少。上市公司使用投资者资金理应承担向其支付回报即股利义务。西方发达国家的上市公司为了维护其公司形象，倾向于保持相对稳定的股利政策，而在我国则恰好相反，无论是股利支付率还是分配方式的选择均频繁多变，缺乏连续性和稳定性。据统计，1996－2000年间，连续四年分配股利的公司仅占上市公司总数的4.5％。这一情况虽然在2001年证监会出台新政策后有所改变，表现为分红的上市公司越来越多，但其分红数额和利润相比仍不过是九牛一毛，这就增加了上市公司分红是为了获取配股资格的嫌疑。近年国内有学者利用累计超额收益法和相关系数法对我国上市公司的股利信号传递效应进行了实证研究，结果表明在我国的确存在股利信号传递效应，这似乎说明信号理论适用于解释我国现阶段上市公司的股利政策，但其实并非如此。根据信号理论，现金股利作为一种经理层向外界传递其内部信息的手段，经理层为了公司的稳定运营，向市场传递一种公司前景良好，未来发展空间广阔的利好消息，会倾向于维持稳定的股利支付率，该理论可以较好地解释西方发达国家上市公司的股利政策，在西方国家，在改变股利政策问题上公司的经理层都显得非常谨慎，一般只在公司的盈利发生了“长期且显著”的变化之后，才倾向于调整股利政策。而该理论与我国上市公司的行为兼容性不强。

三、对我国上市公司股利政策的建议

通过分析发现，我国上市公司的股利政策与经典股利政策理论相去甚远，现有的股利政策理论无法很好的解释我国现有的情况。笔者认为，应该改变现在这种状况，使我国的股利政策接受理论的指导。我国现阶段的股利政策应采用稳定的高股利支付政策，并以成本理论为指导。原因有三：

1、我国的上市公司绝大部分是由原国有企业改制而来，一股独大，国有股凭借其控股地位占据了董事会中的绝大多数，并藉此控制公司经理层人员的任命。在我国改制而来的上市公司中的经理人员多为原国有企业中的领导干部，由于所有者实质上缺乏对公司经理层进行监督的动力，使得成本上升，这时如果采用高派现的股利政策就可极大地减少成本；并且公司在自由现金流量不足的情况下，往往不得不向资本市场融资，其结果是加强了外部投资者如银行、证券投资基金、证监会、广大投资者对公司的关注和监督，减少了成本。

2、勿庸置疑，我国股票市场的发展是在国家为减轻国有企业缺乏必要的资金支持前提下形成的，其先天不足。这就不难解释那种认为上市公司在IPO时套取大量现金，而在上市之后又因现金不足不得不采取低股利政策，大股东控制上市公司剥夺其他小股东和利益关系人的质疑。笔者认为采用稳定的高股利支付政策可以较好的解决这种情况，笔者认为会产生这些质疑的根本症结在于企业缺乏核心竞争力、持续经营能力、盈利能力和自己产生现金的能力。公司持续的高现金股利分配会迫使经理层为避免因无股利可分而丢掉饭碗这一压力下努力工作，把工作重心真正放在提高公司的经营效率，增强公司竞争力和盈利能力上，彻底从根本上扭转原来那种效率低下，人浮于事，公司效益搞不上去的局面。

股利政策理论范文篇6

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股利政策理论范文篇7

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股利政策理论范文篇8

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。

股利政策理论范文篇9

一、西方股利政策综述

（一）传统股利理论

1、“一鸟在手”理论。该理论认为，由于风险的存在，当前所能获得的股利收入比留存收益所能带来的未来资本利得更加可靠，因此对于风险厌恶型的一般投资者来说，宁可现在获取较少的股利也不愿意等到将来获取风险较高的高额资本利得。在该理论下，公司如果采用较高的股利支付率则会降低投资者的风险，因此投资者会相应的降低其期望投资报酬率，公司的股票价格会上涨；反之反是。

2、MM无关论。该理论由Miller和Modigliani两位学者于1961年提出，该理论在严格的假设条件下，通过逻辑严密的数学推导证明，得出股利政策不会对企业的价值或股票的价格产生影响的结论。其假设包括股票市场完美有效、无税和无交易成本、股东同质、利益一致、信息完备、股东能够对公司资本配置行为给予正确评价等等几点。该理论的假设前提虽然与现实情况很不相符，但因为其完备的数学证明它仍成为现代股利政策理论的基石，以后的各种股利政策理论一般都是在逐步放宽其假设前提的情形下形成的。

3、税差理论。该理论从资本利得和股利收入的税收差别的角度来解释股利政策与股价行为的关系。一般来说，对资本利得征收的边际税率要小于对股利收入征收的边际税率。这样，投资者不但可以少缴税而且还可以通过持续持有股票以延缓资本利得的实现来取得递延收益。因此，该理论的结论是：公司应采取低股利政策，以提升股票价格，实现股东价值最大化。

（二）现代股利政策

1、顾客效应理论。该理论可以说是对传统税差理论的进一步发展。顾客效应理论认为，因为不同的投资者其所处的税收等级不同，有些投资者偏好高股利政策，而另一些则偏好低股利政策。不管公司制定怎样的股利政策都会吸引一批投资者或称顾客。公司的任何股利政策都不可能满足所有投资者的需求，公司股利政策的变化只是吸引了喜爱之一股利政策的投资者的加入，而其他不喜欢这一新的股利政策的投资者则会卖出股票，直至达到新的平衡。

2、信号理论。该理论通过放松MM理论的信息完备假设，引入信息经济学的研究成果，从信息传递的角度来研究股利政策与股价行为之间的关系。该理论认为，公司的经理人员比外部的投资者对公司的经营情况拥有更多的私人信息，更加了解公司的未来盈利能力和发展能力，两者之间存在着信息不对称。经理人员可以利用这种信息不对称向股票市场传递某种信号，股利政策就是其中之一。公司采用高股利政策会向股票市场传递一种公司盈利能力强，现金流量充足，发展潜力巨大的信号，这会促使公司股票价格上扬。国外的许多实证研究表明，股利政策的确具有信息传递效应。

3、成本理论。成本理论是在放松了MM理论中公司经营者与股东之间的利益完全一致的假设基础上发展起来的。现代企业的一个重要特征是两权分离，所有权和经营权的分离促成了委托－关系的产生。成本理论认为委托人（股东）和人（经理人员）一般存在着不同的利益目标函数，但两者都是为了追求自身利益最大化。股东为确保经理人员不偏离自己的利益，可以通过激励和监督两种方式对他们进行制约。委托人的监督激励成本，人的担保成本和剩余损失之和就是成本。成本理论认为股利政策可有效的降低成本。首先股利的支付减少了经理人员手头的自由现金流量，也就减少了他们利用这些资金为自身谋取私利的机会；其次股利的支付会促使经理人员为满足必要的资金需求而从资本市场筹资，这将增加外部因素对他们的监督和检查，减少成本；另外，股利的支付还可促使经理人员为满足连续的股利支付而努力工作，增强企业的盈利能力，促进公司的发展。

二、我国股利政策的特点与西方股利政策理论适用性分析

1、我国上市公司中支付现金股利的公司比例小，且股利支付率较低。2001年以前，大部分上市公司中存在着不分红派现现象，直到2000年底中国证监会对分红派现作出硬性规定之后才得到改变。即使如此，上市公司所派发的股利也不过是毛毛雨，甚至低于同期银行存款利率。有学者认为，我国个人投资者的素质不高是造成我国股票市场中投机气氛浓郁的一大根源，笔者认为这种说法可能过于武断。诚然，投资者的行为会对股市波动产生影响，但它并不是造成其产生的本源，因为在当前的市场环境下，上市公司普遍采取低股利支付的政策使得投资者欲追求股利收入而不可得，只得退而求其次转而追求股票换手而取得的价差即资本利得。这就形成了一个恶性循环，上市公司采用低股利支付政策使得股民投机心理加剧，股市不稳定，股价波动起伏；股价的波动又会给外界投资者造成公司经营缺乏稳定性的印象，影响公司的形象，投资者为了规避风险一般不愿意投资于风险太高的企业，缺乏投资者的支持的公司必然后劲不足，公司盈利能力下滑，无法产生足够的现金流量以支付股利。上市公司的这一行为特征与西方股利政策理论中的税差理论和顾客效应理论看上去相符。根据税差理论，分配较少的股利保留较多的盈余可取得少征税和延缓缴税两大好处，所以公司应采用较低的股利支付率，这种情况恰好与我国上市公司所采用的股利政策相似，但如果对我国上市公司的实际情况作一深入分析，则会发现其实不然，这主要是因为我国特殊的市场环境形成了我国独特的股权结构，我国上市公司的总股本中的绝大部分是国有股和法人股，而且它们不能在二级市场上市流通，只能协议转让，但转让价只能以净资产价格为基础，取得的收入会远远低于市价。就是说，处于绝对控股地位的非流通股无法通过在资本市场上的流通来获得资本利得，而只能从股利分配中获取股利收入。根据顾客效应理论，处于控股地位的非流通股是上市公司的第一大顾客，上市公司应满足其主要顾客的利益，采用高股利支付的政策，但实际情况却远非如此。另外，成本理论与我国的实际情况也不相符，在我国现阶段实质上所有者缺位的环境下，上市公司经理层普遍缺乏内部监督的压力，公司理应采用较高的股利支付政策，以加强外部因素对经理人员的监督，但实际仍与理论不符。

2、我国上市公司的股利分配政策随意性强，保持稳定股利政策的公司很少。上市公司使用投资者资金理应承担向其支付回报即股利义务。西方发达国家的上市公司为了维护其公司形象，倾向于保持相对稳定的股利政策，而在我国则恰好相反，无论是股利支付率还是分配方式的选择均频繁多变，缺乏连续性和稳定性。据统计，1996－2000年间，连续四年分配股利的公司仅占上市公司总数的4.5％。这一情况虽然在2001年证监会出台新政策后有所改变，表现为分红的上市公司越来越多，但其分红数额和利润相比仍不过是九牛一毛，这就增加了上市公司分红是为了获取配股资格的嫌疑。近年国内有学者利用累计超额收益法和相关系数法对我国上市公司的股利信号传递效应进行了实证研究，结果表明在我国的确存在股利信号传递效应，这似乎说明信号理论适用于解释我国现阶段上市公司的股利政策，但其实并非如此。根据信号理论，现金股利作为一种经理层向外界传递其内部信息的手段，经理层为了公司的稳定运营，向市场传递一种公司前景良好，未来发展空间广阔的利好消息，会倾向于维持稳定的股利支付率，该理论可以较好地解释西方发达国家上市公司的股利政策，在西方国家，在改变股利政策问题上公司的经理层都显得非常谨慎，一般只在公司的盈利发生了“长期且显著”的变化之后，才倾向于调整股利政策。而该理论与我国上市公司的行为兼容性不强。

三、对我国上市公司股利政策的建议

通过分析发现，我国上市公司的股利政策与经典股利政策理论相去甚远，现有的股利政策理论无法很好的解释我国现有的情况。笔者认为，应该改变现在这种状况，使我国的股利政策接受理论的指导。我国现阶段的股利政策应采用稳定的高股利支付政策，并以成本理论为指导。原因有三：

1、我国的上市公司绝大部分是由原国有企业改制而来，一股独大，国有股凭借其控股地位占据了董事会中的绝大多数，并藉此控制公司经理层人员的任命。在我国改制而来的上市公司中的经理人员多为原国有企业中的领导干部，由于所有者实质上缺乏对公司经理层进行监督的动力，使得成本上升，这时如果采用高派现的股利政策就可极大地减少成本；并且公司在自由现金流量不足的情况下，往往不得不向资本市场融资，其结果是加强了外部投资者如银行、证券投资基金、证监会、广大投资者对公司的关注和监督，减少了成本。

2、勿庸置疑，我国股票市场的发展是在国家为减轻国有企业缺乏必要的资金支持前提下形成的，其先天不足。这就不难解释那种认为上市公司在IPO时套取大量现金，而在上市之后又因现金不足不得不采取低股利政策，大股东控制上市公司剥夺其他小股东和利益关系人的质疑。笔者认为采用稳定的高股利支付政策可以较好的解决这种情况，笔者认为会产生这些质疑的根本症结在于企业缺乏核心竞争力、持续经营能力、盈利能力和自己产生现金的能力。公司持续的高现金股利分配会迫使经理层为避免因无股利可分而丢掉饭碗这一压力下努力工作，把工作重心真正放在提高公司的经营效率，增强公司竞争力和盈利能力上，彻底从根本上扭转原来那种效率低下，人浮于事，公司效益搞不上去的局面。

股利政策理论范文篇10

【论文摘要】本文首先回顾了行为股利理论的相关文献，然后在此基础上，选取的A股市~20022007年上市公司作为研究样本，结合股权分置改革，运用行为股利理论探讨我国上市公司现金股利政策影响因素，为拓展行为公司财务在中国股票市场的应用提供了新思路。

【论文关键词】行为股利理论；现金股利；股权分置改革

一、行为股利理论的理论综述

行为股利学派从行为科学角度研究股利政策，改变了传统理论的思维方法和分析方法，极大地拓展了财务学家的研究视野，使得对‘骰利之谜”的阐释进入一个全新的领域。由于行为股利学派是行为财务学在公司股利决策领域的延伸，所以行为股利理论的很多分析方法都来源于行为财务学。

(一)国外行为股利理论文献回顾

Lintner(1956)提出股利行为模型，根据公司公平的观点，即把盈利中的多少返还给投资者是公平的，设定了一个股利支付的目标比率。由于公司管理者认为稳定支付现金红利的公司将受投资者欢迎，存在现金红利溢价，投资者对公司增加和减少现金红利的态度具有不对称性。因此，公司尽可能稳定现金红利支付水平不轻易提高或降低。Shefrin和Statman(1984)在投资者自我控制问题、期望理论和后悔厌恶(regretaversion)的基础上提出了一个解释投资者为何偏好现金股利的模型。现金红利可以使投资者克服自我控制问题。同时，公司支付现金红利有利于投资者从心理上容易区分公司盈利状况，避免遗憾心理，增加投资者的主观效用。这一理论可以说明公司支付现金红利实际上是迎合投资者偏好。Baker和Wurgler(2002)通过放松MM股利无关论的有效市场假定，构建了股利‘‘迎合理论”(cateirngtheoryofdividendso)该理论认为由于投资者通常对公司进行分类，支付现金红利的公司和不支付现金红利的公司被视为两类。投资者对这两类公司的兴趣及红利政策偏好时常变化，进而对股票价格产生影响。公司管理者通常迎合投资者偏好制定红利政策，迎合的最终目的在于获得股票溢价（dividendpremium)。即当投资者对支付现金红利的股票给予溢价时，管理者就支付现金红利；当投资者偏好股票股利，对发放股票股利的股票给予溢价时，管理者就改为发放股票红利。

(二)国内行为股利理论回顾

近年来，国内学者也开始运用行为股利理论，讨论了我国上市公司股利政策的形成机理。陈炜(2003)采用超额收益率的事件研究法，利用深市1995～2002年数据，提出中国上市公司股利支付政策的制定与公司管理层迎合市场和投资者需求有关，某时期市场对某种股利政策感兴趣，则投资者倾向于该种股利政策。黄果和陈收(20o4)运用Baker和Wurgler的投合理论研究认为，中国上市公司管理层根据股票价格所反映出来的投资者的需求，投其所好制定出相应的股利政策以实现公司价值最大化的经营目标。饶育蕾和马吉庆(2004)研究认为，我国证券市场的投资者对现金股利存在心理值域，一旦派现超越这一值域，不仅使企业流出大量现金，而且可能物极必反，引起投资者对恶意派现的猜忌。由于流通股和非流通股并存，也有学者提出上市公司发放股利并没有真正考虑流通股股东的利益。沈艺峰、黄娟娟(2007)认为，在一个中小股东法律保护较弱的市场中，对于股权相对集中的上市公司，大股东存在利用股利剥削中小股东的动机，作为股利供给方的上市公司所制订的股利政策往往只迎合了大股东的股利需要，而忽视了中小投资者的股利需要。

(三)本文思路

由于我国特殊的经济体制、客观环境以及股权分置导致的流通股东与非流通股股东的目标函数不一致，形成了上市公司股利政策的支付水平偏低、分配动机复杂和政策稳定性较差三大特征。股权分置改革之前，国内股票市场中大量国有股和法人股非流通，这使得中国股票市场长期处于供不应求的买方市场状态，造成股市过度投机，短线投资者远多于长线投资者。他们绝大多数对上市公司派现不感兴趣，而是更为关注二级市场上股票价格的涨跌。同时，上市公司的流通股股东持股数量约占总股数的l／3，流通股股东很难对上市公司的股利决策产生影响。而Baker和wurgler的股利迎合理论以及所进行的两个检验的样本都是基于股权相对分散、中小投资者法律保护较好的美国证券市场，他们并没有考虑到类似于在中国等股权相对集中、而中小投资者法律保护又较差的国家里股权结构对上市公司股利政策所产生的影响。目前，股权分置改革已基本完成，在股权分置改革的特殊背景下，运用行为股利理论探讨上市公司现金股利政策据有一定的现实意义。

二、现金股利实证分析

(一)模型建立和样本选取

本文选取中国所有上市公司2002～2007年的年度股利分配政策作为研究样本，剔除了下列上市公司：①含有B股或H股上市公司的样本；②上市公司处于特殊处理(ST或PT)的样本；③在2007年l2月31日之前未完成股权分置改革的上市公司④金融或公共事业行业上市公司的样本；⑤上市公司总资产或净利润小于0的样本；⑥所需变量数据缺失的样本。本文选取每股现金股利作为被解释变量，股权分置改革从根本上对股权结构产生了影响，国内外很多学者在股利政策的研究都表明股权结构是影响上市公司股利政策的重要因素，所以本文将股权结构作为解释变量。为了量化股权结构，本文取了股权结构的两个重要表现形式作为解释变量：流通股比例和第一大股东持股比例。因此，建立以下模型：CDPS=a+bLTBL+cH1+dEPS+eRI+Ⅱ￡PC+gDA+hSIZE+8其中：a为常数项；b—h为回归系数；￡为残差项。

考虑到各公司经营状况差异较大以及不同年份各影响因素对现金股利政策的不同影响，因此，该模型适合本文分析的需要，即通过分别计量股权分置改革前后股利政策与第一大股东持股、流通股比例、盈利能力、现金充裕度等因素之间的关联性并对关联性作纵向比较，来考察股改前后对上市公司股利政策是否有影响。为股权分置改革对上市公司股利政策的影响的理论解释提供进一步的经验证据，控制变量包括每股收益(EPS)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)、资产负债率(D／A)企业规模(Size)。

(二)现金股利实证结果分析

1．股改前2002～2005年数据回归分析结果(表1)。

表1显示：(~)AdjustedR—squared达到了0．304，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好。Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②常数项、第一大股东持股比例（HI）、每股收益(EPS)、企业规模(Size)的t统计值都大于2，且在5％的置信水平上显著。③流通股比例(LTBL)、业务收入增长率(RI)、每股现金净流量(EPC)的t统计值小于2，说明参数非显著可取。

通过上述分析，可以推出股权分置改革前第一大股东持股比例、每股收益和企业规模对每股现金股利都有影响，呈现正相关关系，其中每股收益和第一大股东持股比例对每股现金股利的影响较大。值得注意的是，流通股比例与每股现金股利呈正相关关系，但不显著。由此推断：股改前，流通股比例对每股现金股利的影响甚微，上市公司在发放现金股利时几乎并没有考虑流通股股东这一因素。

2．股改后2006～2007年数据回归分析结果(表2)

2)。表2显示的是股改后流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、业务收入增长率、每股现金净流量、资产负债率、企业规模对每股现金股利的影响的回归分析结果。表2显示：①AdjustedR—squared达到了0．343，说明模型的拟合度较好；F值较大，说明模型的整体显著性水平也很好，Durbin—Watson值接近2，反映自变量并没有自相关现象。②除业务收入增长率、每股现金净流量的t检验值小于2外，其余五个自变量连同常数项的t统计值都大于2，说明参数通过显著性检验，参数显著可取。③回归结果显示，股权分置改革后，流通股比例、第一大股东持股比例、每股收益、资产负债率、企业规模对每股现金股利都有影响，其中第一大股东持股比例、每股收益、企业规模与每股现金股利呈现正相关的关系；流通股比例、资产负债率和每股现金股利呈现负相关的关系。

三、结论及建议

(一)研究结论

从以上分析可以看出，股权分置改革前后，流通股比例与每股现金股利之间的关系发生了显著的变化，由股改前的正相关转为了股改后的负相关，同时参数估计值由股改前的非显著可取变为显著可取。换言之，股改前流通股比例对每股现金股利几乎无影响；而股改后，流通股比例越高，每股现金股利越低，且参数估计值的绝对值增大了2倍，说明股改后流通股比例对每股现金股利的影响更大。股改前后第一大股东持股比例与每股现金股利以及现金股利发放率均呈现正相关的关系，这与先前一些学者提出的我国上市公司存在的大股东侵占中小股东利益和现金股利的‘隧道”效应是相吻合的。但从股改前后参数估计值的比较来看，股改后，参数估计值在减小，即第一大股东持股比例对每股现金股利的影响程度在降低。根据股利迎合理论，以往的股利政策仅仅为了迎合大股东的需要，而不考虑广大中小股东利益的局面有所改观，这说明股改的效应开始体现。

此外，股改前后现金股利和每股收益都表现出正相关的关系，这与先前一些学者得出的现金股利与当期盈余呈显著的正相关关系，随盈利波动现象突出的结论是一致的。值得一提的是，股改前后每股现金净流量、营业收入增长率与每股现金股利关系不显著。说明一方面企业管理者在制定股利政策时并未考虑企业的现金流，另一方面，由于我国证券市场的投机气氛很浓，大部分流通股股东只想赚取买卖差价，获取资本利得，并不关心现金股利的发放，所以企业制定现金股利政策时并未考虑外部投资者是否会看好企业的成长潜力。