反收购范文10篇

反收购范文篇1

关键词：“万科股权之争”；上市公司；反收购

面对瞬息万变的商业争逐，针对我国资本市场各形各色的商业现象，法律制度日趋完善。对于资本市场的收购与反收购的问题，2014年修订的《上市公司收购管理办法》中就有了明确规定，收购方可以通过取得股份优势的方式成为上市公司控股股东。股票发行注册制改革在2015年底取得突破性进展，国务院这一主体可根据证券法的相关规定，对在沪、深两地的交易所公开发行并上市流通的股票核准注册。这昭示着中国证券界期盼已久的IPO注册制改革正式肇始。原本在证监会排队等待“过审”的大批PRE－IPO企业，据此可以更快捷地进入A股市场。而这次的IPO注册制改革的深度践行，更多的企业进入A股市场，必然会引发新一轮的上市公司之间收购的热潮。掣肘了很多公司登陆A股市场的核准制已成历史，很多经营不善的上市公司利用“壳资源”借壳上市。避免被强制退市的操作不再可行，“劣币驱逐良币”的现象得到遏制。在实际生活中，面对恶意收购，作为目标的上市公司总是会采取多种针对性的反收购措施来保卫控制权，改革将会使得上市公司之间的收购以及反收购行为愈加频繁，雄厚的资本会使得双方的博弈愈加趋于白热化。下文将以著名的“宝万之争”的二级市场举牌案例为线索，从目标公司即万科的角度为出发点，探讨我国上市公司在面临恶意收购时的反收购策略与法律规制方式。

1“万科股权之争”

万科集团是中国地产上市集团中的佼佼者，由王石即公司的前任董事局主席一手创立，在创立之初特殊的时代背景下，国企改制而来的万科上市之初仅持有少量的股权。万科显然是中国上市公司中股权高度分散的代表。这种局面让万科一直以来都成为二级市场“野蛮人”伺机猎取的目标。而宝能系没有错过这块“肥肉”，并在2015年发动攻势，试图利用二级市场举牌强势占据万科第一大股东地位。2015年7月，宝能系旗下子公司前海人寿首次举牌万科，占股比例达5％；在随后的7月25日，宝能系继续发力，股份增持至10％；8月底，宝能第三次发起进攻，进一步将占股比例提升至15．04％。经过这三次行动，宝能系的持股占比已然将要赶超万科首席股东华润集团。但是直至此时，万科管理层对于宝能系仍未有足够的警觉。11月27日，宝能系登陆二级市场，以疯狂之势扫揽万科股票，以20％的占股比超越了争锋的华润。万科的高层这才开始警戒且向外界公告称“野蛮人正在敲门”。管理层向外界明确表达了对宝能集团成为万科实际控股人的反感。宝能系未做具体答复，在12月中旬于深交所与香港两地持续增持，最后的份额是23．52％。距离规定的股东触发全面要约收购条件———即持股达到30％股权，已然并不遥远。值得注意的是，安邦保险在宝万博弈之际，斥资过百亿加入战场，不断增持且其占股比达到了7．01％，成为继宝能系、华润后的第三大股东。从2015年12月18日起近半年的时间，万科管理层一直在运用停牌的策略阻击宝能的攻势，其连续三次向社会公众公告，称为公司发展，正筹谋重组重大资产，故申请停牌。在万科复牌之后，恒大于2016年8月加入争夺，收购了万科约14％的股份。经过多方利益较量与将近一年的僵持，万科一方一直致力于寻找的“白衣骑士”终于敲定，并通过与恒大和华润的协商，2017年6月，深圳地铁公司受让了来自恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29．38％，占据万科第一大股东宝座。这同时也意味着历时两年半之久的“宝万之争”终于尘埃落定。

2万科采取的反收购措施

（1）运用停牌策略，进行持久战。万科管理层申请长期停牌，有两方面的效用：一方面抓住宝能系的短板———其举牌所用资金均为杠杆资金，通常都只能作为短期的过桥资金，若周转调度不善，则其可能会因兑付债权的压力选择套现离场，结束收购。另一个方面，为自己争取了时间，遏缓宝能系继续收购的步伐，从而为万科管理层筹策重大资产重组、寻找“白衣骑士”保留余地。（2）启动“毒丸计划”，即通过大量低价增发新股并向普通股东发行优先股的方式，稀释掉收购方手中的控股比例，从而降低收购方持股比例，提高其收购的难度，使其知难而退。但根据我国法律规定，定向增发计划应交付万科股东大会投票表决，而作为被增持的万科一方将回避投票。那么该计划很可能回因宝能系的股权优势下而无法通过，故万科放弃了这一方案而转向筹策其他重大的资产重组项目。（3）寻找“白衣骑士”，上市公司在面临恶意收购时可以寻找另一个出价更高的公司，收购方得竟出更高的价格来继续收购，否则收购就不能成功。在利益的驱动下，各方资本蠢蠢欲动。因恒大的介入，万科试图与安邦结盟以期携手对抗宝能系的计划失败。经过多方利益较量与将近一年的僵持，2017年6月，深圳地铁受让了恒大和华润两方的万科股份，其持股达到了29．38％，占据万科第一大股东宝座。历时两年半之久的“宝万之争”终于迎来了大结局。

3万科反收购策略的探讨与法律规制

万科的股权高度分散问题是万科遭到各方窥视的主要原因。万科的崛起，离不开其完善的治理结构与高素养的管理层，但是这也在一直削弱股东对于公司的管理。面对宝能系的狙击，管理层的一味强势抗争反收购与众多的中小股东的利益真的契合吗？根据现行法律，万科所采取的一系列反收购措施都是合规的，但是这些措施是否符合其他股东的利益呢？笔者认为可以下述方面为突破口。首先，应当将股东大会作为上市公司反收购的决定者，如果不将反收购的缰绳交给利益相关的股东大会，公司管理层所采取的措施很有可能侵害了股东利益。根据市场机制，收购活动弈的双方对主控权竞争越是激烈，股价就越会创出新髙。而万科管理层采取的一系列强势反收购措施，无疑会打压万科的股价，从而损害中小股东的利益。其次，万科管理层长期停牌的策略虽然保卫了自身，但是也致使持有万科股份的中小股东无法高位套现离场，其显然不会赞同万科长期停牌、扼杀股票流动性的行为。最后，万科管理层仅有4．14％的占股，那么可以说万科管理层其自身利益与万科公司的利益的关联度其实没有很高。若万科管理层采取的策略极有可能损害公司股东利益时，仍将反收购的决定权交由公司管理层，这显然不符合“股东利益至上”原则，也有违当今所倡导“资本多数决”。2014年修订的《上市公司收购管理办法》，体现出对较为弱势的中小股东的合法利益的倾向性保护。因此，即便在法律层面上，万科管理层没有逾越，相关反收购决定权仍应由股东大会利用资本多数决进行行使，放平心态，上市公司控制权的良性更迭是市场的选择，同时也有助于提升公司治理的效率。其次，针对日益频发的收购狙击，各大上市公司应该提前准备，在董事会主导下制定抵御恶意收购的正式反接管手段，通过合法合规且又契合各方利益的方式，提高收购难度来阻击突发进攻，应对复杂情势。最后，资本市场稳定运行，有效的监督、管理必不可少。站在监管层角度来看，监管机构不希望市场出现大幅波动，致力于通过法律规制打造愈发趋于透明化和规范化的市场并购与反并购活动。“宝万之争”使得保监会加速出台相关准则，明确了保险资金若参与举牌需同时披露举牌的交易方式及资金来源。针对保险资产负债长投资本二级市场的现象，有关部门也提醒举牌保险公司要警惕并防范金融风险。但收购与反收购终究是市场的抉择与竞逐，应当交由市场自身来选择。

参考文献

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［4］曹猛．基于恶意收购的上市公司反收购策略研究［D］．开封：河南大学，2013．

［5］刘宝．从宝能系举牌万科股票谈上市公司的反收购策略［D］．南京：南开大学金融学院，2015．

反收购范文篇2

关键词：利益冲突利益平衡信义义务股东大会决定权

一、我国反收购立法现状

自1993年九月“宝延风波”拉开了上市公司收购、反收购之争的帷幕后，接连不断地发生了爱使股份vs大港油田、济南百货vs华建电子、通百惠vs胜利股份等多起反收购案例。而在法律环境方面，除《上市公司收购管理办法》对反收购行为所作的原则性规定外，《股票发行与交易管理暂行条例》、《公司法》等都没有涉及上市公司的反收购的规制问题。由于缺少全面而明确的约束和规范反收购的法律制度，我国上市公司收购、反收购的实践中出现了众多的法律问题。

二、反收购中寻求目标公司利益平衡的理论基础

公司的反收购涉及到收购者、目标公司股东、目标公司管理层以及其它众多的利益相关者，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。在这些利益冲突面前，法律的立场是什么，将直接决定利益冲突中力量对比和冲突结果。那么我国公司反收购立法在这些利益冲突面前应采取何种立场呢?

传统的公司社会责任理论认为，公司作为一种商事组织，就是资本的联合，因而奉行股东至上主义。然而随着时代的发展，传统的公司社会责任理论受到越来越多的质疑，越来越受公司契约等股东以外其它利益主体的利益也应得以保护的社会责任理论的挑战。公司契约理论认为公司的本质是一系列契约的连接，而非仅仅是资本的联合，股东仅是资本的投入者，公司作为合同的连接点，不但要考虑股东的利益，还要考虑各利益相关者的利益。当然，也有学者认为，股东利益最大化理论虽然有损害其它利益主体的弊端，但其具有鼓励投资、促进商业事业发展与繁荣的优点，因而此种理论应为市场经济还不发达的我国所坚持；而股东以外的其它利益主体的利益得以保护的社会责任理论会严重影响公司效率的发挥，阻却公司管理者的积极性并最终使社会经济陷入停顿，因而不应为正大力发展市场经济的我国所采用，主张我国应坚持传统公司社会责任理论，以推动经济的发展与繁荣。对于此问题，笔者认为，选择何种理论作为立法的指导原则涉及法的价值取向问题，涉及法的公平价值与效率价值何者为先的问题。从我国的社会主义国情出发，我们力求兼顾二者但在二者发生矛盾时当然是公平优于效率，否则在资本主义的英美等国在它们的判例中已经开始适用现代公司社会责任理论，以牺牲一定的效率为代价而努力追求社会公平的同时，社会主义的我国却打着发展经济的旗帜弃公平于不顾而一味追求效率，将是一件很有讽刺意义的事。事实上，公司在现代社会应当承担更多的社会责任，已为我国越来越多的公司法学家所认同。《上市公司收购管理办法》中除明确反收购不得违反股东利益外，也明确不得损害公司本身利益，这说明我国立法者已经考虑到公司本身利益，隐含着保护公司相关利益者的利益。而我国修正后的公司法也正是朝着这个方向迈进，它重点加强了对大股东的权利限制以及对中小股东、公司债权人的保护，而不是视股东利益最大化为唯一目的。从现代公司社会责任理论出发，立法者在反收购中的目标公司的各种利益冲突面前应采取中立态度，公司反收购立法的首要目的就在于在目标公司的众多的冲突利益中寻求平衡的支撑点，而不仅是保护某些股东的利益。

三、目标公司的利益冲突与平衡

在目标公司的反收购中涉及目标公司股东与公司、管理层、公司债权人、社会公众等众多的利益冲突，笔者下文将仅对其中的几种基本的利益冲突加以分析：

利益冲突之一：股东和管理层

在研究反收购问题时，‘银多学者只看到第一层的收购方与目标公司之间的法律关系，而没有注意到反收购法律关系的实质是目标公司股东利益与董事利益的衡平”圈。实际上股东和管理层的利益冲突是反收购过程中的最基本矛盾，因为目标公司管理层在回击敌意要约收购时处于维持自身控制地位和使公司利益最大化的冲突之中，他们可能为维护一己私利而抵制有利于股东的收购要约，或者说利用控制权来为自己谋求利益而不是为股东争取更高的收购溢价，因而难以客观地作出经营决策。收购在资源配置中的重要作用就是使资产从无能低效的经营者转移到高效率的经营者手中，而我国由于法律上尚未明确反收购决定权的归属因此目前我国股东权保护机制薄弱，实践中由于管理层对收购的不合作往往将收购消密于无形从而使得投资者难以获得溢价转让股票的好处尤其是多年管理不善的上市公司。

因此我国学者的主要态度是认为中国当前的反收购规制模式应采用英国模式，即将反收购决定权归属于股东大会。目标公司的董事会在没有获得股东大会的批准同意之前，不能决定或采取任何抵抗行动。但也有许多学者对此持反对态度，他们认为，从董事会相对于股东会在做出经营决策方面所具备的特殊优势出发应由董事会行使反收购的决定权，认为董事受过特殊职业训练而具备专业的管理才能，比股东更清楚一项收购要约是否有利于公司的长远利益，更能对收购要约做出恰当的评价。相反，绝大多数股东并不具备经营管理能力，无法对浩繁的商业信息做出整理判断，不能做出最有利于公司远期利益的经营决策。

笔者也认为原则上应将反收购决定权归于目标公司的股东大会。因为目标公司股东与管理层之间存在不可调和的利益冲突，而从根本上说公司是股东的公司而非董事会和管理层的公司，公司是由股东—手创建起来的，股东是公司存在的基础，是公司的最终所有者和利益的享有者，股东在反收购决策中自然会比董事更多地采取符合公司和股东利益的措施，从而有利于公司的发展和股东利润最大化的实现，而董事的任务在于负责公司的业务执行，无权决定由谁来控制公司。而且，将最终决定权交给股东大会并不妨碍管理层积极主动性的发挥，事实上股东大会决定不是空中楼阁，它必然要建立在管理层的提议和建议之上。即管理层虽不拥有最终决定权但却有充分的建议和提议权，这既是目标公司董事的权利也是他们应尽的义务。

利益冲突之二：大股东和中小股东

目标公司的少数股东缺乏与收购者讨价还价的能力，在反收购中始终处于弱者地位，不能以自身手段有力维护自己的权益，因此需要法律加以特殊关注和保护。而且实践中收购者为了能顺利完成收购，往往给予持有股份数量较多的股东以一定的优惠条件，这也构成了对中小股东的歧视、不公正。因此各国学者都主张股东大会在决定反收购时应充分考虑中小股东利益，有学者甚至认为“在立法上应当将反收购行为是否损害少数股东的利益，作为判断其是否有合法性的唯一原则。”公务员之家:

自英国1843年Fossv·Harbotfle一案原则确立之日起的一百多年间，英美在公司小股东法律保护问题上一直保持着积极的态度，努力开拓小股东法律保护的新途径增加小股东法律救济的新方式，摒除和扬弃不利于小股东法律保护的制度和原则，推动公司民主进程和平等保护原则的纵深发展，为现代公司法关于小股东法律保护制度的完善做出了重大贡献。四而我国新修订的公司法中也着重加强对中小股东的保护，增加了一定条件下的异议股东回购请求权及股东代位诉讼与股东直接诉讼制度，股东的知情权等新规定。从利益相关者利益应得以保护的社会责任理论出发，目标公司大股东在努力追求自身利益最大化的同时，也应努力为全体利益相关者争取到最有利的收购条件，而不能仅仅是为了追求自身利益的最大化。然而趋利避害是人的本性，想要使股东大会在大股东规则的掌控下充分的保护中小股东的利益，在大股东和中小股东的利益之间寻求平衡，使公司在二者的利益平衡基础上得到发展，就必须要在目标公司内建立科学的决策机制、制衡的内控机制以及充分的信息披露制度等，使得目标公司大股东在做出决议或决定或进行其它行为时，必须从包括中小股东在内的整个公司的利益出发，不得为自己的利益而损害、牺牲小股东的利益。具体来说，笔者认为，公司法应将新增加的股东知情权、股东代表诉讼制度等保护中小股东的规定扩展至反收购领域，规定公司大股东在行使反收购决定权时应遵循的原则，如为公司利益行使权力及善意行使权力原则，并赋予大股东对中小股东的信义义务。如果大股东行使决定权的主观目的是为了以牺牲小股东利益的方式获取自己的利益，而不是为了公司整体利益，则对该种权力的行使予以禁止，并对小股东予以法律上的救济。

利益冲突之三：股东和公司债权人

依照公司财务理论，公司资本包括公司自有资本和债务资本，公司在有股东的同时，也必须有债权人，股东和公司债权人是相互关联的相关利益者：公司股东的投资构成公司最初的财产来源，而公司财产又构成公司债权人的债权的总担保，公司财产同时是股东利益和公司债权人利益实现的基础。

在反收购过程中，目标公司的股东关心更多的是股票短期的价格上涨和盈利，而不是公司长期、综合的发展，这样就很可能产生股东为了获得较高的溢价收入而对收购者的收购意图、能力等漠不关心、不作考虑，甚至在明知收购方获得控股权的目的不是为了把公司做大做强，而是作为圈钱渠道的不良意图的情况下，将公司股权拱手相让。结果，收购公司收购成功后迅速掏空目标公司的资产退出，严重损害公司及债权人的利益。1994年4月恒通集团受让棱光实业35．5％的股份，但恒通入主后，通过溢价转让资产、股权质押、经济担保等多种手段前后从棱光实业掏走了8亿多元资产或信用。

因此，笔者认为在将反收购的决定权交于目标公司股东大会行使时，必须对其权力加以限制，以期在股东与公司债权人的利益冲突中寻求平衡。首先，公司反收购法中应确立股东对公司及债权人的信义义务并明确股东违反信义义务所应承担的法律责任。其次，应对股东大会的反收购决定权的适用范围加以限制，限于目标公司有偿债能力时。当目标公司资不抵债时，则在赋予目标公司董事对公司及公司债权人信义义务的前提下，由目标公司董事会代表公司债权人等的利益行使反收购的决定权，因为从现实意义上讲，在公司资不抵债时，公司财产已不再是公司股东的财产，此时董事会与股东会相比能更好的维护公司及债权人等的利益。

反收购范文篇3

同样,与爱使股份一样,方正科技也是我国股市上的“三无概念股”。由北京裕兴公司联手其他几家公司举牌收购方正科技,引发的方正科技股权之争,以北京裕兴等公司无法入主方正科技,收购失败而落下帷幕,一场沸沸扬扬的股权控制大战暂告结束。方正科技董事会反收购行为是否合法也已引发争议。

以上两个案例,均涉及公司章程中反收购条款是否有效的问题。所谓公司章程,乃规定公司组织及活动之根本规则,可谓居于宪法之地位,举凡公司之基本权益关系与组织架构,皆须透过章程加以厘定,借此对于公司员工、股东、债权人甚或社会大众产生规制之作用。根据各国公司立法或者司法的通例,公司章程作为公司重要的法律文件,对于公司本身及其股东、董事、经理的行为均具有直接约束效力。对于上市公司而言,章程的意义尤为重大,因为公司治理和公司控制权变更等可能对证券市场产生重大影响的事宜通常都透过公司章程加以安排。在我国,随着股权分置改革这一证券市场重大变革的圆满完成和全流通时代的到来,收购与反收购势必日渐增加。在此过程中,公司章程不可避免地成为原股东、潜在收购者、管理层等各方角力的工具。在实践中,对于反收购的诸种措施,通常都通过公司章程作出安排。反收购中公司章程的应用通常存在如下情况:

1驱鲨剂条款

所谓驱鲨剂,是指公司出于反收购的目的,在公司章程中设置的一些作为收购障碍的条款,又被称为“箭猪条款”或“反接收条款”。在我国上市公司反收购实例中,“驱鲨剂”条款出现了以下两种:

1.1限制大股东表决权条款和董事资格条款

投票权是股东最高决策权的核心内容,其中选举董事会成员的表决权又是重中之重。因此,实践中限制大股东表决权通常与董事资格条款联系在一起。董事资格限制是指规定董事的任职条件,非具备某些特定条件者不得担任公司董事。在收购发生以后,通过董事资格某些特定的条件来限制收购方进入董事会,从而阻止收购方取得公司控制权。比如新大洲案。

董事资格是担任董事的条件,是某人能否进入董事会的前提条件,也是法律为防止无才无德之士混入董事会滥用董事职权而确立的预防性制度。因此,各国大多对董事资格作了积极资格和消极资格两个方面的限定。董事的积极资格是指董事任职必须具备的条件,如持股条件、国籍条件、身份条件和年龄条件等。董事的消极资格是指不得担任董事职务的条件和情形,如品行条件、兼职条件等。

我国《公司法》第147条第1款对董事的消极资格作了明确规定,但未就董事的积极资格作出规定。对此,依照《公司法》所奉行的加强公司自治的立法精神,应认为法律允许上市公司在不违背法律的强制性规定与公序良俗的情况下,通过章程对董事任职资格作进一步的限定。因此,我国上市公司可以采用这一反收购措施。

1.2分级分期董事会条款

分级分期董事会又可称为董事会轮选制,是指公司章程规定董事的更换每年只能改选其中的一定比例(如1/2或者1/3等)。在实施董事会轮选制情况下,收购者即使收购到了足量的股权,也无法对董事会做出实质性改组,因为董事会的大部分董事还是原来的董事,他们仍掌握着多数表决权,进而控制着公司。

在我国上市公司实践中,新大洲为实施反收购而修订的章程增加了以下内容:董事会每年更换和改选的董事人数最多为董事会总人数的1/3。这是上述所称的分级分期董事会制度的简单应用。这一措施的意图非常明确,就是保证公司现有实际控制人牢牢掌控话语权,给潜在收购方增加收购难度。因此,分级分期董事会条款明显减缓了收购人控制目标公司董事会的进程,使得收购人不得不三思而后行,从而有利于抵御敌意收购。这样就降低了收购者的收购意向,并提高收购者获得财务支持的难度,但其弊端是只能推迟控制董事会的速度,不能最终阻止收购方控制公司。总的来看,董事会轮选制是一种对股价影响较小而又非常有力的反并购策略。但实践表明,近几年来采用这一策略的公司数量正在下降。

2“焦土政策”

所谓“焦土政策”,是指公司遇到敌意收购而无力反击时,采取出售优质资产或者购置劣质资产甚至主动增加负债等手段在短期内恶化公司财务状况,从而消除收购方实施收购意图的措施。对于这种措施,公司通常也在公司章程中作出明确规定。焦土政策包含出售“冠珠”和“虚胖战术”等。所谓冠珠,是指公司中具有吸引力和收购价值的资产部分。将冠珠售出或者抵押,可以消除收购的诱因。比如,与白衣骑士订立协议使白衣骑士获得“冠珠”,如果白衣骑士在收购战中没有获得目标公司全部股份的话。如上所述,这种方式称之为“锁定交易”。虚胖战术做法多样,包括购入无关或者盈利能力差的资产、大量增加公司负债、进行无效和长期的投资等。

“焦土政策”实际上是一种两败俱伤的做法,对收购人来说无法完成收购的目的,对目标公司来说财务状况在短期内急剧恶化。这两种方式都能阻止收购者。收购者想利用目标公司弥补其收购支出是不可能了,而该目标公司可能身负债务,收购已经变得没有意义了。

3“金色降落伞计划”

这一计划是指董事和高级管理人员在公司被并购接管且自己被解职的时候,可从公司一次性领取高额的安置费。这种方法可以增加收购方的收购成本,降低其收购后的公司的预期利益。与之类似,还有针对于较低层管理人员和一般雇员的“灰色降落伞计划”和“锡降落伞计划”。从反收购角度来看,上述策略将加大收购成本或者增加目标公司的现金支出从而阻碍收购。通过上述方式在保障有关管理人员优厚待遇的同时,增加公司被收购的难度。目前,我国上市公司尚未发生类似案例。

反收购范文篇4

一、市场趋势和政策背景

企业并购，实质上就是控制权之争。股权分置改革前，上市公司并购主要是通过法人股拍卖、协议转让等形式操作。全流通后，并购模式将从协议收购为主向要约收购、竞价收购等市场化收购为主模式转变。作为上市公司并购初级形态的“获取壳资源-概念化重组-二级市场套现”的模式可能仍将大量存在，但基于产业整合战略和资源价值重估引发的上市公司控制权争夺必将成为并购市场的主流。

股改后，上市公司的股权结构发生了明显变化。绝大多数上市公司股改方案是送股或变相送股，控股股东股权稀释，上市公司股权分散化。假如股改前控股股东和小股东的比例为60%、40%，那么按市场平均“10送3”的对价水平，股改后控股股东股权比例下降到48%，流通股比例上升到52%。一些公司的控股股东面临控制权旁落的压力。正因为如此，许多控股股东在制定股改方案时动用种种手段，避免因对价导致股权稀释过多。尽管很多上市公司控股股东发现潜在的控制权威胁并作出应对措施，但成为收购目标的可能性依然存在，针对没有任何准备的公司的收购更是随时可能发生。理论上说，上市公司控股股东持股在50%以下的都有可能成为收购目标。但就股权结构而言，控股股东持股越接近50%，对敌意收购的反击能力越强。无论是增持股份到50%以上，还是少量征集委托书，大股东反击敌意收购的成本非常低。

面对将要到来的并购浪潮，我们对并购的性质必须有一个基本的判断，并购有善意收购和恶意收购两种。善意收购的发生和大股东的持股比例以及公司的股权分散程度关联不大，这种收购实际上是为了满足双方利益的需求，只需协商一致就可发生；而恶意收购则不同，它是收购企业秘密收购目标企业分散在外的股票，最终迫目标企业不得不接受条件将企业出售，从而实现控制权的转移。因此，大股东持股比例低、股权又高度分散的上市公司来说，意味着更加激烈的控制权之争。

对于“恶意收购”，收购与反收购往往如影随形，直至形成新的控制权均衡。基于控制权竞争有助于促进公司治理和资源配置优化的基本判断，一个值得探讨的问题是，应该在多大程度上限制反收购？如何在限制反收购与鼓励股东自治之间实现平衡。监管层的政策倾向正在发生微妙变化，2002年实行的《上市公司收购管理办法》对反收购的限制过于严格。从市场公平的角度，应该赋予上市公司一定的反收购手段。《上市公司收购管理办法》2006年修订版对此明确了一个原则，那就是“适度限制反收购”。对防范恶意收购提供了法律依据

二、我省上市公司的基本情况

据统计，深沪两市目前第一大股东持股比例小于30％、且股改后无限售条件的流通股份占总股本比例在50％以上的公司有480家。其中，第一大股东持股比例小于20％的有56家、小于10％的也有4家、最低者甚至只有4.24％，随着限售条件的到期，类似大股东控股比例偏低的上市公司数量会大大增加。

我省24家上市公司中，第一大股东持股比例小于30％、无限售条件的流通股份占总股本比例在50％以上的公司有联创光电、ST江纸、诚志股份、赣南果业、泰豪科技五家。此外，赣能股份、新华股份、江西长运、ST*生化、华意压缩等上市公司也处于控股风险线的边缘。

三、我们的应对策略

今天的资本市场通过不断的并购与反并购来实现公司治理结构优化、提升公司价值、实现公司资源优化配置，从而提出整个国民经济的活力。为了能使我省上市公司能在未来并购中处于有利地位，促进我省经济快速、健康发展，我们必须认真学习国内外企业并购的先进理论和方法，借鉴国际和国内并购市场的成功经验和方法。我们现阶段应对上市公司并购可以做好以下工作：

第一、鼓励有条件的上市公司整体上市。

目前，沪深两市已明确整体上市及预期整体上市的上市公司有50家左右。“整体上市已经同时具备了自上而下和自下而上的动机。”对于管理部门来说，推动整体上市才能真正解决母子公司体制问题。对于大股东而言，利益驱动机制的变化将促进上市公司独立性的还原，同时也割断了其原来的利益获取途径，因此大股东必须寻找新的利益途径，而整体上市恰是一条最优途径。整体上市不仅有利于整合资源，使上市公司迅速壮大实力，做大做强，而且有利于规范上市公司经营管理，提高上市公司质量，促进上市公司管理机构和管理层次的建设，提高管理效率，便于监管机构强化监管。我省上市公司洪都航空为了掌握其控制权正在结合股改把集团公司的优质资产整体装入上市公司，实现公司整体上市。

第二、鼓励企业积极创造条件定向增发，提高公司控制力。

上市公司向母公司定向增发，母公司以上市公司以外的盈利性资产认购上市公司增发的股票，从而实现上市公司与母公司整体上市。这类上市题材多集中在钢铁、汽车、煤炭、有色、港口机场、公用事业、商业、地产等行业，因为在这些行业内，母公司的资产质量与盈利增长均优于上市公司，定向增发注入的资产会显著地增厚上市公司的利润，随着业绩的提升，上市公司的投资价值将明显提升，价值将被重估，吸引资金追捧。另外，由于定向增发锁定期较长，没有业绩方面的要求，条件较为宽松；对于流通股股东而言，定向增发无需自己掏钱便可以提高上市公司的每股净资产，并且更适用于关联方和战略投资者，因此容易获得市场的认同。目前，我省有G长力正在积极操作上市公司与母公司南钢整体上市，我们认为新华股份也可以按这一模式实现公司整体上市，通过定向增发，实现新钢公司整体上市，提高公司效益，做大做强我省上市公司，并能牢固地掌握上市公司控股权。

第三、积极鼓励有实力的公司通过收购做大做强。

正如前文所述，股改后国内证券市场上有很多可以利用的上市公司资源，我们可以积极利用这些资源，为省企业做大做强创造一个良好的融资平台。我们不仅要做好上市公司并购的防御工作，也应该具有积极进取的进功精神，省内有实力且有意在资本市场进行博击的企业也有不少，我们应该积极鼓励这些企业走出去，利用现在资本市场的良好机遇，并购一些符合企业自身发展需要的上市公司为我所用。

反收购范文篇5

一、引言

企业的融资结构(financialstructure)又称资本结构(capitalstructure)，指的是企业融通资金不同方式的构成及其融资数量之间的比例关系，它反映了企业各项资金来源的组合情况。企业的资金来源，按其具体渠道不同可分为内源融资与外源融资两大类。内源融资即企业的留存收益；外源融资包括股票发行、债券发行、商业信贷、银行借款等，按其性质不同可分为负债和股本两类，其中股本又有企业内部股本和外部股本之别。

企业控制权的争夺，指的是各个不同的管理集团对为夺取某个企业的决策控制权而采取的种种策略及行为，它包括发起方的主动争夺与目标方的适时反争夺两个方面的行为。在现实生活中，发起方主动争夺的主要方式有：要约收购(tenderoffers)、委托投票竞争(proxycontests)即权之争、兼并(mergers)、收购(takeovers)等；目标方适时反争夺的主要方式有：“金降落伞”(goldenparachutes)、“焦土政策”(scorchedearthpolicy)、“毒丸(poisonpill)计划”、“绿衣天使计划”等。

在现代市场经济条件下，企业融资结构与控制权争夺这二者之间存在着紧密联系。融资结构具有显明的企业治理功能，它不仅规定着企业收入流的分配，而且规定着企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。

二、融资结构对企业控制权争夺的影响分析

在市场经济条件下的企业中，股本和债务是重要的融资工具，同时，也是非常重要的控制权基础。Willamson(1988)认为，股本和债务与其说是融资工具，不如说就是控制和治理结构。股权和债务既然是一种控制权基础，那么，它们二者特定的比例就会构成特定的控制权结构。股本和债务比例的变化主要与融资方式的选择有关系，选择什么样的融资方式就会形成什么样的股本一债务比例，从而就会形成什么样的控制和治理结构。哈特(1995)则认为，给予经营者以控制权或激励并不特别重要，关键的问题是要设计出合理的融资结构，限制经营者以投资者的利益为代价而追求他们自己目标的能力。最近几年来，有关融资结构与企业治理之间的关系问题的研究相当活跃。现有文献的研究成果表明，融资结构的选择至少可通过三个渠道影响着企业的治理结构并发挥着治理效应：一是“激励效应”，融资结构通过影响经营者的工作努力水平和其它行为选择，从而在一定程度上调节着委托人与人之间的矛盾；二是“信息传递效应”，企业融资方式的选择具有向外部投资者提供企业经营状况的信息传递功能；三是“控制”效应，融资方式的选择规定着企业控制权的分配，并直接影响着该企业控制权的争夺。本文关注的就是这里的“控制”效应。具体来讲，企业的融资结构对控制权争夺的作用主要体现在以下几个方面。

其一，融资结构对企业控制权转移的影响。现代企业理论揭示了这样一个基本道理：企业产权包括企业控制权处于“依存状态”(statecontingent)，股东不过是“iE常状态下的企业所有者”。令X为企业的总收入，A为应当支付给员工的合同工资，B为对债权人的合同支付(本金加利息)，C为股东所要求的一个满意利润。那么，“状态依存”说的是：(1)当X≥A+B时，控制权掌握在股东手中；(2)当X≥A+B+C时，控制权实际上掌握在经理手中；(3)当A≤X<TA+B时，控制权掌握在债权人手中；(4)当X<A时，控制权实际上掌握在员工手中(张维迎，1996)。由此可见，企业的控制权是可转移的。但这种转移是建立在一定的融资结构基础上的。在由一定的债权一股权比例构成的企业里，在正常状态下，股东或经理是企业控制权的拥有者；在企业面临清算、破产状态下，企业控制权就转移到债权人手中；在企业完全是靠内源融资维持生存状态下，企业控制权就可能被员工所掌握(当然，这是一种特例，在现实生活中不是普遍现象)。这种控制权转移的有序进行，依赖于股权与债权之间一定的比例构成。假如在股权为零或比例极低、或假如在债权为零或比例极低的企业融资结构下，上述企业控制权的有序转移就是不可能的。正是在这个意义上，阿洪和博尔顿(1992)认为，企业融资结构的选择也就是控制权在不同证券持有人之间分配的选择，最优的负债比例是在该负债水平上导致企业破产时将控制权从股东转移给债权人时是最优的。

其二，融资方式的选择对委托投票权竞争的影响。一般而言，在企业的绝对投资量保持不变的情况下，增大投资中债务融资的比例将增大经理的股权比例，同时，随着债务融资量的增加，经理的股权收益也将增加。通过改变企业的融资结构，提高负债水平，改变经理的持股份额，进而扩大自己所占有或所能控制的股份比例，这样，在职经理掌握企业控制权的概率相应增大，程度相对提高，其在权之争过程中的主动性必然加强，从而降低了更有能力的潜在竞争者获取权成功的可能性。哈里斯和雷维吾(1988)在考察了投票权的经理控制后认为，权之争导致需要一些负债，企业负债水平的提高，确实有利于在职经理在委托股票权竞争中的控制能力。同时，由于在职经理的股权比例增加，其所拥有的剩余索取权的比例也将提高，经理偷懒和谋求私利的积极性将降低，进而降低应由经理承担的外部股权的成本。

但是，对企业的在职经理而言，债务的数量并不是可以无限扩大的。随着在职经理的股份增大，其收益也将增大；但另一方面，如果在职经理的股份增加过多，更有能力的潜在竞争者成功的可能性将减少，从而企业的价值及相应的经理的股份价值就会减少。这样，就存在着一个最优负债水平的选择问题。

其三，融资方式的选择对外部投资者的影响。随着举债融资比例的提高，由于“资产替代效应”，往往会诱使股东选择风险更大的项目进行投资，这就产生了债权人与股东之间的冲突。因为在举债融资的情况下，当某项投资产生了较高的收益时，在债券面值之上的收益将归股东所有，然而当投资失败时，由于有限责任，其后果将大部分由债权人来承担。这样的结果就是，即使风险投资使企业价值下降，股东仍可能从这种行为中获得好处。因此，随着债务融资比例的上升，股东将选择更具风险的项目。然而，由于理性的债券人将正确地预期到股东的资产替代行为，为保护他们的债权不受损失或能在收益中尽量获取一定份额，故会向经理或股东提出一系列的要求或增加举债融资的约束条件，这样，债务融资比例的上升就将导致借债成本的上升，即债务融资的成本的上升。这种成本将由股东来承担。总之，随着债务融资比例的上升，应由经理承担的股权的成本将减少，而应由股东承担的债务的成本将增大(詹森和麦卡林，1976)。

其四，融资结构对企业收购与反收购的影响。股权和债务水平的比例关系，是影响公司控制权市场上的收购行为的一个极其重要的因素，一个企业的融资结构，往往决定着该企业的收购与反收购的能力，具体来说，主要体现在以下几个方面。

首先，某个企业的负债一股权比与其被收购的可能性负相关，这就是所谓的“债务杠杆效应”。由于债权的所有者不拥有控制公司的股票权，而股权的所有者则拥有控制公司的投票权，在现任经理具有对债务融资和股权融资进行安排的权力而且其自身也拥有一定份额的股权时，他便可以通过增加债务融资的数量，从而扩大自己所占有或所能控制的股份比例。这样，就能够在一定程度上提高与外来现实的或潜在的竞争者争夺企业产权控制的能力，在一定程度上提高外来竞争者的收购壁垒，从而降低外来竞争者的收购能力，有效地抵御外来收购。因此，负债水平与被收购成功的可能性负相关，债务杠杆由此成为现代公司一种重要的抵御收购的策略。哈里斯和雷维尔(1988)、斯达尔兹(1988)、伊斯瑞尔(1991)用大量的事实证明了这一点。

其次，通过改变企业现有的资本结构，实施多种消极的反收购策略。如实施“金降落伞”政策，把公司的资产大幅度地转化为董事会成员和经理们的收益，把企业的留存收益大幅度地转化为公益金，尽力扩大管理者的退休金和遣散费，造成真正的“内部人控制”现象，从而大力提高收购成本；实施“焦土”政策，疯狂举债，恣意支出，盲目投资，造成财务烂帐事实，有意对企业本身造成严重损害，从而降低收购的吸引力；再如，实施“毒丸”计划、“绿衣天使”计划，等等。

以上两点是关于融资结构对反收购的作用的分析。

再次，在短时间内，大幅度提升企业的债务水平，从而增大企业的资产总额，为实施收购行为扩充实力，增强收购能力。通常采用的改变融资结构的做法是实施“杠杆收购”(leveragebuy—out)和发行“垃圾债券”(junkbond)。杠杆收购是一种通过增加公司的财务杠杆而进行的收购交易，具体来讲，就是一个公司主要通过借债来获得另一公司的产权，然后从后者的现金流量中偿还负债。这种收购方式的特点是利息高，通常是在同业拆放利率的基础上再加2％一4％的利差，还要有手续费1．5％一3％。发行垃圾债券是为收购进行筹资的一种手段，这种筹资手段具有很强的投机性。这种债券资信极低，风险很大，利率很高，但却受到大量中小企业特别是投机者的青睐，以致大量社会游资被垃圾债券所吸引。实施“杠杆收购”和发行“垃圾债券”，虽然其成本较高(因为其利率较高)，但由于它们能够在较短时间内筹集起大量债务资金，所以往往被企业为进行收购活动所采用。

总之，不同的融资结构及其相应的债务水平，对企业的控制权争夺的影响方式是不一样的，由此也决定了各种收购方式的可行性。较高的债务水平可以使在职经理获得较高比例的股权，进而有力地抵御外来收购；较低的债务水平则可能导致成功的要约收购，而中间的债务水平则意味着结果是不明朗的，控制权争夺更多地表现为委托投票权竞争即权之争。

其五，融资结构对企业清算、破产的影响。清算、破产常常被人们视为一种约束企业经营管理者的控制机制，因为企业的效用是依赖于企业的生存，一旦企业破产，经理将丧失他所享受的一切任职好处即承担着极其高昂的破产成本。因此，对企业的经营管理者来说，存在着较高的私人收益流量同较高的破产成本风险之间的权衡。但是，破产对经营管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债一股权比。格罗斯曼和哈特开创了融资结构与企业清算、破产之间关系问题的探讨，他们在1982年建立的一个关于正式的模型中认为，如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性即为0，经理就可以将所有的钱用于享受其任职好处。如果投资完全通过举债进行，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。破产的可能性同负债一股权比正相关。这之后，哈里斯、哈特等人对此进行了进一步的研究。哈里斯(1990)等人认为，在经营者控制企业的状态下，有效的破产可能难以发生。但若使企业拥有债务，在资不抵债时，债权人就可依照破产法对企业进行清算。哈特和莫尔(1994)分析了债务融资可能使一些陷于财务困难但仍有生存希望的企业被过早清算的情况。威廉姆森则认为，当资产的专用性很高时，由债务融资引起的破产成本很高。

根据上述所分析的融资结构对企业清算、破产的影响来看，最优的债务水平即资本结构选择，应依照企业的具体情况来定。一般来讲，处在新兴产业的企业，在其它条件不变时，负债率应比处在增长较慢的成熟产业的企业低。新成长的产业和企业，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没有足够的收益还本付息，债务融资可能使这些企业被过早清算。同时这些企业也没有足够的资产作抵押，不适宜于债务融资；对实物资产比例很低的企业及资产专用性很强的企业，由于资产变卖的价值很小，一般也不适合于普通的债务融资，而采用股票和风险资本管理等形式；对那些已成为成熟产业(如发达国家中的汽车、钢铁、卷烟、石油化工等产业)中的企业，由于它们的盈利率相对稳定、留存收益比例也较高，也有足够的资产做抵押，就比较适宜于债务融资。

其六，融资结构对收购溢价从而对收购双方的股东收益的影响。我们在前面已就融资结构对收购行为的影响方式作了分析，由于收购过程往往伴随着股价波动现象，进而难免会对收购双方的股东收益带来影响，因此，有关融资结构对收购双方的股东收益的影响问题就不能不引起人们的关注。斯达尔兹(1988)认为，由于收购的发生是一个好消息，人们可以预期，伴随着这一事件，将会出现用债务和股票相交换，同时出现股价的上升。从融资结构的角度来说是，在目标企业的负债一股权比越小从而其被收购的可能性越大的情况下，一旦市场传递着收购信息时，目标企业的股价将上升，从而出现收购溢价现象。因此，目标企业的负债一股权比与被收购的可能性负相关，而与收购溢价正相关。总之，负债的增加将使目标企业的股东收益增加。伊斯瑞尔(1991)则对其中的原因作出了另一种解释。他认为，债权人掌握了按契约规定的固定的收购收益份额，目标企业及收购企业的股东之间能够讨价还价的只有事先未承诺给债权人的那部分收益。债务越多，留给目标企业及收购企业的股东分割的收益就越少，收购企业的股东获得的收益也就越少。但是，目标企业的股东可以在发行债权时获取应归目标企业债权人的收益，而这些收益是不归收购企业股东的。这样，目标企业的负债水平的提高就减少了收购企业股东所获取的收益，一旦收购发生，目标企业的负债水平越高，目标企业股东的收益就越高(张维迎，1995)。

三、结论与启示

融资结构，从表面上看是各种资金来源在企业内部形成的某种状态，但实质上，它是各种资金背后的产权主体相互依存、相互作用、共同生成的某种利益配置格局，这种利益配置格局构成了企业的治理结构并且在一定程度上决定着企业的治理绩效。可以说，融资结构，是一个关于企业外部的产权主体索取利益控制和分享的内生化的装置。前面关于融资结构对企业控制权的作用的分析，可以为我们提供一些极有意义的启示。

其一，要充分重视融资结构的企业治理效应，充分发挥融资结构对企业控制权争夺的作用机制。发达国家的企业治理经验表明，在市场经济条件下，一个有效、健全的控制权市场及依托在这个控制权市场上的有序的控制权争夺机制，对企业的生存与发展是至关重要的。充满活力而又健康的控制权争夺对协调委托人与人之间的矛盾、最大限度地降低矛盾、激活企业潜力、提高企业价值等方面都是不可缺少的。因此，把企业的内部控制与外部控制有机地结合起来，把债权的硬约束与股票的投票权有机地结合起来，形成一个相对合理而又灵活的融资结构，是我国当前企业改革进程中必需关注和解决的一个迫切问题。

其二，要赋予企业经理真正的经营权，并给予相当的股权份额。融资结构对企业控制权争夺的作用机制是建立在企业的管理者具有真正的经营权并拥有相当的股权比例基础之上的。管理者若没有一定的决策经营权和拥有相当的股权，不管采取什么样的融资方式，都谈不上控制权从股东到经理再到债权人的“依存状态”的转移过程(在职经理若没有一定的股权，控制权就失去了转移的根据与理由)，更谈不上融资结构在委托投票权竞争即权之争过程中的影响(没有一定的股权，在职经理凭什么进行强有力的委托投票权竞争?又哪来的进行委托投票权竞争的动力和信心?)，也谈不上融资结构在企业收购与反收购中的作用机制(没有——定的股权，在职经理凭什么增强抵御收购的能力?又如何实施“金降落伞”等策略?“债务杠杆效应”也得不到有效发挥)。因此，让经理持股，使异质型人力资本所有者既是企业的经营者，又成为企业的部分所有者，这是企业融资结构理论所揭示出的一个重要结论。当前，在我国国有企业实施股份制改造的进程中，尽快推进一套有关经理持股的指导方案，设计出种种合理的股票期权计划，不仅是对经理人员进行有效激励的要求，也是发挥融资结构对控制权争夺机制的必然要求。

其三，要全面理解和正确实施“债转股”的政策。对融资结构与控制权争夺关系的分析，有助于我们全面、辨证理解“债转股”政策，从而更好地实施“债转股”政策。因为债转股从本质上来讲是一种对企业资金来源的重新配置和原有融资结构的重新调整，而这种融资结构的重新调整将会导致企业治理结构的变化特别是企业控制权争夺方面的变化。债转股虽然具有缓解我国当前通货紧缩压力、保护仍有生存价值企业免遭清算及破产等方面的积极意义，但是，如果片面地理解“债转股”政策，简单地将企业的不良资产转化为资产管理公司的股份，可能将使国有企业本来就不健全的治理结构进一步恶化，从而使将来处理不良债务的成本更加高昂(吴有昌、赵晓，2000)。从前面我们所分析的融资结构与控制权之间的关系来看，如果简单地将企业的不良债务转化为外部投资者的股权，对企业的委托投票权竞争是不利的，对企业的收购与反收购以致对国有企业的进入、退出和国有经济的重组更是不利的。我们必须从更深层次的国有企业治理结构及与其相对应的国有企业控制权争夺的视野中来准确、全面地认识和实施“债转股”政策。惟有如此，才能明确债转股的主要企业对象，也才能把“债转股”机制与清算、破产机制有机结合起来，从而更快、更好地推进国有经济的战略性调整。

反收购范文篇6

一、立法背景与政策取向

上市公司收购是指投资者依法购买股份有限公司已发行上市的股份，从而获得该上市公司控制权的行为。上市公司收购在各国证券法中的含义各不相同，一般有广义和狭义之分。狭义的上市公司收购即要约收购，是指收购方通过向目标公司股东发出收购要约的方式购买该公司的有表决权证券的行为（美国称为tenderoffer，英国称为take-overbid）；（注：铃木竹雄、河本一郎：《证券取引法》，昭和59年，新版新一刷印行，第173页。）广义的上市公司收购，除要约收购以外，还包括协议收购，即收购方通过与目标公司的股票持有人达成收购协议的方式进行收购。我国证券法中上市公司收购取广义的含义，即我国上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。

上市公司收购是各国证券市场发展过程中的必然现象。自20世纪60年代初，美英等国家的企业为寻求多元化经营，纷纷采取收购方式扩张营业范围及规模，造成第三次“并购热潮”，其中以公开要约收购作为上市公司收购方式的次数及所涉及股票的价值都有显著增长。现行的民法、合同法以及证券法中的一般规定，已不能全面规范上市公司收购的行为，以确保证券交易中的“公开、公平、公正”，因此，1968年英国的《伦敦城收购与合并守则》（londoncitycodeontake-oversandmergers）和美国的《威廉姆斯法》（williamsact）就应运而生了。

在我国证券市场上，自从1993年9月“宝延风波”拉开了上市公司收购的帷幕后，在前后不到一年的时间里，就接连不断地发生了“万科控股申化”、“恒通控股棱光”、“康恩贝控股浙凤凰”等十几起控股事件。1997年，我国加大了国企改革的力度，出台的多数措施又均涉及到企业的并购与重组。一时间并购热浪席卷华夏大地，企业并购亦成为中国证券市场上一个兴盛不衰的话题，这表明上市公司收购的条件已在我国基本形成。然而，我国的上市公司收购立法却严重滞后。1993年颁布的《股票发行与交易管理暂行条例》（以下简称《暂行条例》），对于上市公司收购的规定过于简单、原则，在执行和操作上都存在很多困难。因此，在已发生的收购活动中不可避免地出现了不少信息披露不规范、内幕交易、操纵股市等问题，损害了广大投资者的利益，损害了证券市场的健康发展。（注：顾功耘等：《关头证券交易所监督上市公司的研究报告》，载于王保树主编的《商事法论集》，第2卷，北京，法律出版社1997年11月版，第223页。）我国新通过的《证券法》，应中国证券市场规范上市公司收购行为之需要，单章规定了我国上市公司收购制度。

对于上市公司收购的利弊，在国际上是很有争议的。有人认为，收购是一个有效制约经营管理层的工具。如果经营管理层失误，使得公司的证券价值低于其“真正”的价值，更好的经理就会收购该经营欠佳的公司，自己掌权实现公司的“真正”价值，收购制度的存在使公司的财产得到更高效的使用。同时，由于存在收购风险，经营层就会为避免它而改善经营。这就是收购的制约效应，每个人都将从中获益。（注：见frankheasterbrookanddanieldfischel，“theproperroleofatarget‘smanagementinpespondingtoatenderoffer”（1980）94harvlrev1161：“corporatecontrolcorporations”（1981）91yalelj697；michaelcjense，“takeovers：theircausesandconsequences”（1988）2journalofeconomicperspectives2.）此外，兼并收购会因规模效应而产生协调效益。（注：见robertaromano，aguidetot-akeovers：theory，evidence，andregulation“（1992）9yalejreg119.）但相反的观点则认为，收购不能产生规模效益，收购者只是为了虚荣和安全感进行收购，并不是为了股东利益的最大化。80年代，在美国涉及数十亿的收购战并没有以增加公司生产力的方法创造财富，只是财富的转移。至于制约经营管理层，收购的威胁的实际后果，与预期效果不同，经营管理层没有改变经营，反而挖空心思使公司成为没有吸引力的收购目标。最后，在80年代的收购热潮中，受到最大损害的是债权人和工人，收益最大的是银行、律师、会计师及其他中介人。

理论上对于上市公司收购作用的不同评议，必将引起各国立法上的争议与差异。因为每一个规则都可以减少或增加收购的成本，从而引起减少或增加收购的数量和规模，每一个规则的取舍都体现着不同评议的政策取向-抑制或鼓励。有人认为，在这样一个存在着未知冲突的领域内，聪明的立法者应尽量保持“中立”，避免在收购的过程中“厚此薄彼”。然而，笔者认为绝对的“公平”是不存在的，立法是否公平仅在于是否与本国所需规范的市场情况相适应。我国的《证券法》对此的政策取向是鼓励收购，而不是抑制收购，因为我们更需要的是通过收购来优化资源配置，提高经营效益。

二、制度选择与比较

（一）信息披露制度

信息公开是证券法的哲学。在上市公司收购的立法中，信息披露制度更显重要。美国著名的《威廉姆斯法》就被誉为一部“披露法”。根据各国上市公司收购的立法实践，信息披露制度应包括：大量持股披露制度、公开收购要约的申报与公开制度和目标公司或第三人的信息公开制度。我国证券法对前两项制度作了明确的规定。

1.大量持股披露制度是指股东在持股达到一定比例时，有报告并披露持股意图的义务。大量持股往往是收购的前兆，大量持股披露一方面使广大投资者对迅速积累股票的行为及其可能引起公司控股权的变动情势有足够警觉，另一方面又提醒其对所持有股票真正价值重新加以评估，以保护投资公众在充分掌握信息的基础上及时自主地作出投资判断，防止大股东以逐步收购的方式，形成事实上的信息垄断和对股权的操纵。我国《证券法》对大量持股披露制度作了如下规定：

（1）大股东的持股报告义务。我国《证券法》第79条第1款规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内，向国务院证券监督管理机构、证券交易所作出书面报告，通知该上市公司，并予以公告；在上述规定的期限内，不得再行买卖该上市公司的股票。”显而易见，大量持股比例的披露点越低，披露期限越短，对投资者的保护就越有利，但同时使收购者成本增加，收购所能发挥的市场资源配置机会就会削弱。因此，持股者达到多大比例时才产生披露义务，批露期限多长，各国多视自己的情况而定，而且会随着情况的变化作出调整。美国《威廉姆斯法》规定“受益所有权”（beneficialownership）为“发行人”（issuer）所发行的“股权证券”（equitysecurity）5%以上时，必须在持股达到5%后10日内，向sec（美国证券管理委员会）填报表格13d，并且须分送发行人和该种股票证券挂牌交易的交易所。英国公司法规定，持有股份公司有投票权（votingright）股份超过3%时，必须在两个工作日内作出披露。香港《证券（公开权益）条例》规定比例为10%，持有人必须在取得或处理日期的下一个交易日上午9点之前做出披露。澳大利亚统一公司法规定披露比例为5%，披露期限为五日。法国股东持有披露的义务（如披露事项的多少），随股东持股比例不同而变化，划分为5%、10%、20%、50%、66.65%几个层次，披露日期为15日。我国采取的披露比例与美国相同，但所不同的是我国的披露期限仅为3日，并且在报告前的期限内，不得再继续买卖该上市公司的股票，而美国则在报告前的10日期限内，仍可继续买卖该上市公司的股票。我国对于大量持股比例及期限的规定，可以说是在借鉴了各国的做法并总结了我国《暂行条例》实施几年来的经验基础上的一种制度选择，与我国现阶段证券市场的发展情况是基本相符的，当然，这并不否认随着我国证券市场的进一步发展，这一制度会做相应的调整。

（2）大股东持股变动报告义务。大股东持股达到法定披露界限，其持股数量的变化无疑会对投资者的判断产生影响，因此同样需要履行披露义务。英国和澳大利亚都规定，超过3%界限后，持股数量变化1%时必须在两天内披露。而美国的规定则比较灵活，大股东在填写了13表格第4项备案后，任何持股的“重大变化”（包括在达到披露界限上的持股数量1%的增减，或收购股权的意图由纯粹投资转向对股权的控制等实质性变化）持股人都必须立刻补充申报，但对何为“立刻”未明确。我国《证券法》第79条第2款作了这样的规定：“投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之五后，通过证券交易所的证券交易，其所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和作出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。”可见，我国股权变动披露股权变化的比例为5%.这与我国《暂行条例》中的2%的增减比例相比大大减少了上市公司收购的成本。这意味着，从持有目标公司的5%股份的披露启动点开始，到30%的要约启动点止，收购公司要经过6次停牌、报告和公告。而如果以2%为增减幅度，则至少需要13次举牌，这期间的股价变化不可想象，所耗费的巨额收购成本足以使收购公司望而却步，这样，通过二级市场实现对上市公司有效收购的成功率几乎是零。事实上，在我国的多起收购事件中，还没有一起通过公开要约进行的收购。在这种情况下，如果盲目地效仿或靠近其他国家的规定，那么制度的选择将会和我们的政策取向背道而驰。

我国《证券法》第80条对大量持股披露的内容做了较为明确的规定，其中包括：持股人的姓名、住所；所持有的股票的名称、数量；持股达到法定比例或者持股增减变化达到法定比例的日期。笔者认为，如果信息披露旨在保护目标公司的中小股东的利益，那么仅仅这些信息的披露是不充分的，应作进一步的细化规定。

2.公开要约收购的报告与公开。公开要约收购的报告书是广大投资者作出投资判断（保有或卖出）的主要判断依据。因此，法律对收购报告书信息公开的正确、及时、完全的要求应更为严格。我国《证券法》第82条规定，向国务院证券管理机构报送上市公司收购报告书，载明事项包括：收购人的名称、住所；收购人关于收购的决定；被收购的上市公司名称；收购目的；收购股份的详细名称和预定收购的股份的数额；收购的期限、收购的价格；收购所需资金额及资金保证；报送上市公司收购报告书时所持有的被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例；收购人还应当将前款规定的公司收购报告书同时提交证券交易所。我国《证券法》中关于公开要约收购的报告与公开的内容的规定，应该说，在我国上市公司收购信息披露制度建设方面前进了一大部。但与其他制度比较完备的国家相比，我国信息披露的内容还不够完全，譬如，在以上八项规定中，就没有财务信息。中国没有“独立财务顾问”概念，这实际上非常重要。因为如没有足够的财务信息，投资者很难评估。美国威廉姆斯法及香港与英国的收购守，对此有细致要求，以防双方公司勾结，欺骗小股东。

（二）强制要约收购制度

强制要约收购是指当一持股者持股比例达到法定数额时，强制其向目标公司同类股票的全体股东发出公开收购要约的法律制度。这一制度是对股东平等原则的救济。因为，在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司30%或35%的股东，已基本上取得了该公司的实际控制权。该股东不仅可以根据公司的章程自由选任高级管理人员，对公司的日常经营、管理作出决定，而且在市场上进一部购买该公司的股票以达到绝对控制地位也并不是一件难事，小股东因此而被剥夺了应享有的权利，实际上处于任人支配的地位。小股东失去了经营管理的权利，那么从公平的角度来讲，他们至少应享有将股票以合理的价格卖给大股东的权利。因此，要求持股30%或35%以上的大股东作出强制性收购要求是合情合理的。

英国《守则》第34条规定，如果某人在一个时期内取得公司30%以上有表决权的股票，或如果持有表决权的股票30～50%的人在12个月内又增购股票，以致其持有股票的百分比又增加2%以上，那么他必须向目标公司该类股票的所有股东发出收购要约。为防止投资者在持股达到这一比例之前，就趁人不备偷偷买进，该守则作了如下修订：一个投资者意欲在7天之内购买某种股票达该种股票总额5%以上，并使最终的持股比例达到了该种股票总额的15%以上，或者他在购买之前就已经达到15%，则他在这7天之内的购股就必须通过向其余所有股东发出收购要约来进行。以上规定使小股东能在掌握公开信息的情况下，以较高的价格售出自己的股票，从而保证其投资利益。香港《公司收购及合并守则》规定，持有一个上市公司35%以上股份的股东必须向其余股东发出购买其余所有股票的强制要约。

我国《证券法》也吸收了这种对股东公平原则救济的方法，确立了上市公司强制要约收购的制度。我国《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的百分之三十时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约，但经国务院监督管理机构免除发出要约的除外。”对该条规定有两种理解：第一种理解认为该条是对强制要约收购的规定，但是存在两个问题，一是只规定通过证券交易所的交易投资者持有一个上市公司已发行股份的30%，范围过窄，尤其是未包括协议收购的情况；二是豁免义务与通过证券交易所的收购有矛盾，国务院证券监督管理机构不对通过证券交易所交易持有一个上市公司30%股份的情况给予免除强制要约收购义务。第二种理解认为该条是对强制要约收购前提条件的规定，即投资者通过证券交易所收购达到30%时，就应当发出收购要约，不限制协议收购。这项规定有两个特点：第一，《证券法》中强制收购的条件是：投资者持有一个上市公司已发行股份的30%时，继续进行收购的。也就是排除了对那些持有上市公司已发行股份的30%而不再继续进行收购的投资者的法定公开要约收购义务。第二，《证券法》第81条规定有一个豁免条件，即经国务院监督管理机构免除发出要约的除外。这点规定对于我国的上市公司收购非常重要。例如，1994年4月恒通公司收购了棱光公司的35.5%的股份，但因为此次转让的股份全部为不可流通的国家股，恒通公司向中国证监会书面申请要求豁免其全面收购义务，并得到了批准。这主要是我国股份结构中国家股和法人股的主导地位决定的。但有一点，笔者想强调，就是关于豁免的情况应予法律上的明确，否则主管部门说豁免就豁免，那么中小股东的利益则无从保证，强制要约收购的规定也就如同虚设。另外，我国《证券法》第87条第1款规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的90%以上的，其余仍持有被收购公司股票的股东，有权向收购人以收购要约的同等条件出售其股票，收购人应当收购。”这与第81条的规定共同构成了我国的强制收购政策。笔者看到，在我国的强制收购政策中并没有涉及到大股东是否有权强制收购少数股份的问题，事实上，如果收购者持有90%的股份，已付出了很大代价，其利益更应得到保护。对于大小股东，笔者认为法律应给予二者均等的权利和机会。

（三）强制收购要约期限、变更、撤回与要约后行为

公开收购要约应该有一个期限。大多数国家法律规定，要约人要约有效期不得低于一段合理时间，以使受要约人有充分时间考虑是否接受要约，以及使其他潜在的要约人有充分的时间考虑是否作出竞争性要约。我国《证券法》第83条第2款对此作了规定：“收购要约的期限不得少于三十日，并不得超过六十日。”一般来讲，各国都对要约的最短期限作出了规定，而对要约期限的自愿延长不加限制，在此我国是一个例外。

关于要约的变更，许多国家法律规定是允许的，但必须满足一定的条件。例如美国的《威廉姆斯法》规定“最好价格原则”（注：如果收购人在公开收购开始后，又表示愿意增加收购价格时（不论是以现金、债券或以其它方式），该项收购价格增加必须适用于所有同意出售持股之目标公司股东，而不论该股东是在收购公司对外作出该决定之前或其后表示同意出售的。）及自修改要约通知寄出之日起10天有效期。而英国、香港和日本等国则作了更为严格的规定。譬如：只能在要约的有效期内变更；要约变更后，须保持较长时间的接纳期；变更后的条件不能低于原要约的条件；受要约的全体股东均有权依修订条件接受新要约；应获得主管机关的许可等。我国对于要约变更在《证券法》中只作了原则的规定：“在收购要约的有效期限内，收购人需要变更收购要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，或经批准后，予以公告。”而对更改的条件并没有说明。

对于要约的撤回，大多数国家持否定态度。美国无禁止性规定，英国、香港和日本等国都明文规定：不得撤回要约。我国《证券法》第84条第1款也作出了禁止性规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。”

对于要约后行为，我国《证券法》分别在第86条、87条第2款和第91条中进行了规定。第86条规定：“收购要约的期限届满，收购人持有的被收购公司的股份数达到该公司已发行的股份总数的百分之七十五以上的，该上市公司的股票应当在证券交易所终止上市交易。”对于这条规定，笔者认为剥夺收购人占75%以上的股份公司上市的地位和上市的资格的做法可能会阻止市场去关注那些有潜力的成长型公司，阻止资本市场的优化配置功能。在此，仅建议采取国际上通常的做法，即收购人持有的被收购公司的股份达到75%时，交易所可安排其将超过75%的股票陆续卖出去，但不取消公司的上市资格。第87条第2款规定：“收购行为完成后，被收购公司不再具有公司法规定的条件的，应当依法变更企业形式。”笔者认为，在此值得注意的是，我国《证券法》只规定了收购到目标公司75%、90%及100%股份的要约后行为，而对于何谓收购失败及失败后的行为，却未做规定。第91条规定：“在上市公司收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司的股票，在收购行为完成后的六个月内不得转让。”这主要是为确保被收购公司的正常经营，免受侵扰，保证股东公平。

（四）协议收购

我国《证券法》认可协议收购上市公司，这是由于我国上市公司存在着大量不能上市流通的国家股和法人股，从而使得协议收购具有成本低、程序简单、成功率高的特点。与公开要约收购相比，协议收购成为主要和现时的收购方式而在我国被大量地采用。在近期沪深两市的资产重组热潮中，协议收购是其中的主角，典型的案例有中远（上海）置业入主众城实业、深圳粤海实业控股新亚快餐、北京和德成为国嘉实业的最大法人股东等。无疑，协议收购是解决我国国有股和法人股流通收购的一种理想的过渡手段，我国《证券法》对其合法性的确认，体现了我国立法中实事求是的精神。但不可否认是，我国目前的协议收购方式免除了收购中的信息披露义务和强制收购义务，违背了证券市场公开、公平、公正原则，也会由于被收购公司信息的不确定，导致信息垄断和内幕交易，从而损害公众投资者的利益。我国《证券法》虽肯定了协议收购的法律地位，但并没有对其作出具体的规范，这不能不说是一个遗憾。

三、尚需探讨的两个问题

《证券法》的出台，为我国上市公司收购提供了法律依据，但笔者认为尚有两个重要的问题需作进一步探讨。

（一）一致行动问题

一致行动指两个以上的人（包括自然人和法人）在收购过程中，相互配合以获取或巩固某家公司控制权的行动。“采取一致行动的股东所持有的股份应看作为一人持有，当持股达到法定比例时须履行披露或强制要约等义务”，这是上市公司立法中规范一致行动的基本原则，在美、英和香港都有相当的规定，但在我国《证券法》中却没有“一致行动”的概念和对此类行为的规范条款。这不是说，我国没有一致行动收购的行为，不需要考虑这方面的立法。恰恰相反，我国证券市场上首起上市公司收购案-宝延风波，就是一起行动一致收购案。1993年9月30日宝安上海公司公告其持有延中股票的5%，10月1日至3日为休息日，10月4日宝安再次公告，已持有延中股票的16%，其跳跃幅度之大令人难以置信。后经中国证监会查实，早在9月28日，宝安上海公司的关联企业宝安华阳保健用品公司和深圳龙岗宝灵电子灯饰公司，所持有的股份就分别达到了4.52%和1.57%，合计达到6.09%，已超过法定权益披露要求的比例。截止到9月30日宝安上海公司作出报告并公告时，三公司合计持有延中股份已达到了18.07%，跳过了5%的界限，属于严重违规行为。上述两个关联企业除将114.77万股转卖给宝安上海公司外，还将24.60万股卖给了其他股民，通过低进高出，大获其利。尽管此后中国证监会承认了这次收购行为是有效的，但宝安上海公司的违规行为已经损害了广大延中中小股东的利益，这是显而易见的。

正如以上所述，在完整的信息披露制度中第三人信息的披露是十分必要的，其理论基础就是一致行动原则。

在美国，一致行动原则被称为“群体视为一人”（groupasaper-son），然而，对于“群体”的判断标准却经历了一个过程才明确下来。1968年《威廉姆斯法》第13条d项第3款规定，以取得处分或者持有发行人所发行之证券为目的，2人以上以合伙、有限合伙、企业联合或者其他形态集团时，该组织或集团视为一人。1970年，bathindus，inc.v.blot案中法院认为，“群体”之成立的条件，首先应有某种形态的协议，但仅有证据证明群体为追求共同目的而达成协议尚不足，还必须有群体成员在协议后，为控制目的而实际增购股票的行为。1971年gafcorp.v.milstein案中法院认为：确定群体存在之关键因素在于是否持有股份的“群体”通过明示或默示的协议成立，而因此造成目标公司控制权转移的潜在可能。因此只要有为控制而进行共同行为的合意，即构成“群体”，至于其成员是否持有目标公司的股份，或者是否另有协议或意图取得更多的证券则不论。1977年sec采取了gaf案的见解，对“群体”作了解释：当为取得、处分、行使表决权或持有发行人所发行之股权证券的目的，且同意共同行动时，使之形成一个团体，该团体视为法案所称之“群体”。享有该种股权证券的受益所有权，必须在持股超过5%起10日内，向sec填报13d表格。依此规定，合意性（anagreementtoactinconcert）便足以构成要件，但合意的存在是以某种形态的协议为载体的，也就是说仅仅互换资讯，或讨论一致行动的可能，尚未作出决定时，并不构成合意，也就不构成“群体”。事实上，这种界限很难划分，因此美国法院对举证要求大为降低，普遍采用推定方式，即不一定需要有书面的协议存在，也不需要直接证据证明，只要有足够的情况证据（circumstanceevidence）即可。

日本证券法第27条、23四项规定，“共同持有人是指，股票持有人与发行公司或其他股票等持有人，共同取得、共同转让该股票，或者，与其他为该发行公司股东的持有人，对于行使表决权及其他权利，有合意时。”第5款又规定“股票等持有人与股票等其他持有人有股份之持有关系，家庭、亲戚关系，以及有其他政令所规定之特别关系情况者，将该其他持有人视为与该持有人有关，而为第三项所规定的共同持有人。”该项规定同美国群体的定义相当，但突出不同在于，日本有推定共同持有人的规定，其立法理由是：数位特定证券持有人，在有资本关系或人伦关系等特定关系时，由于其共同行为合意性颇大，因此，即使事实上无共同行为之合意，但对确保5%规则之有效性，所以将其视为共同持有人，而负有申报义务。基本上，所规制的对象为超过50%资本关系的母子公司、关联企业、夫妇关系等。

香港《公司收购及合并守则》则采取了列举方式，确定行动一致人，即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司；公司的任何董事（包括该董事的近亲、有信托关系的公司及其所控制的公司）、财务顾问和合伙人等。

英国公司法中对“行动一致人”定义为：通过协议或谅解、安排等形式，通过其中任何一人取得目标公司的投票权，一起积极合作以取得或巩固对该公司“控制权”之人。

可见，世界各国对“一致行动原则”都给予了相当的关注，因为它是上市公司收购制度中不可或缺的部分。否则，信息披露制度所保证的公平、公开、公正原则就不能很好实现。

我国《暂行条例》第47条中曾有这样的规定：“任何法人直接或间接持有上市公司发行在外的普通股，达到5%时，应当自该事实发生之日起三个工作日内，向该公司证券交易所和证监会作出书面报告并公告。”但遗憾的是，我国《证券法》中对此没有任何涉及，这不能不说是立法上的缺失。

（二）反收购制度

对于一项上市公司的收购行为，被收购方的股东与其管理层考虑的出发点是不同的。对股东而言，特别是中小股东，他们往往并不考虑公司的经营远景如何，而是更乐于从收购引发的股价上涨中获得实惠。而对于被收购公司的管理层来讲，他们则更多地为自己利益（如声誉等）而非股东的利益考虑。因此，面对收购他们常常采取种种反收购的措施（俗称“驱鲨剂”）。例如，在收购前将“黄冠”（公司的精华部门）处理掉；或使用“毒药战术”，将公司搞得一塌糊涂，让收购者如哽在喉，反受其害；还可求助“白马骑士”（友好买主），以提高被收购价码等等来制止收购。这无疑阻碍了上市公司收购的市场资源配置作用，也使被收购公司的股东深受其害。因此，各国都制定了反收购制度。

英国对目标公司经营层实行反收购措施，原则上是禁止的。它把反收购权利交给了目标公司的股东。其收购准则一般原则第7条规定，未经股东大会的批准，目标公司董事会不得采取任何可能会导致一项善意要约失败的对抗行动。普通条例第21条列举了董事会不得采取的措施：1.发行任何已被授权但未发行的股份；2.发行或授予任何与未发行股份有关的选择权；3.创设或发行含有可转换或购买公司股份选择权的证券；4.出售、处分、购买或同意出售、处分、购买大量资产；5.在日常业务过程以外订立合同。

美国的《威廉姆斯法》则把对反收购行为的制约又一次交给了信息披露制度。其规定：目标公司必须将有关其欲采取的反收购行为进行披露；有义务将其对第三人发出要约的观点加以公开；目标公司欲对其证券持有人作出任何建议（包括拒绝或接受收购要约），则应在此类建议公布或送达股东之日前，向sec呈报表14d-9；当目标公司自行购回所发行的股票时，必须在购回前向sec填表报存有关资料并公布。可见《威廉姆斯法》强调目标公司行为的信息公开，这样一方面保护投资者，另一方面希望以此保证目标公司与收购者之间的平等地位。其规定与英国显著不同的是，它并没有否认目标公司管理层反收购行为的合法性。但同时美国法院认为，当目标公司出卖已成定局，董事的唯一职责是为股东寻求最高出价。在这种情况下，任何反收购行为都是不适当的。

反收购范文篇7

1998年12月29日由第九届全国人民代表大会常务委员会第六次会议通过，并于1999年7月1日起施行的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》），作为管理证券发行与交易的基本法，用专章（第四章）17条（第78条至第94条）对上市公司收购加以规制。其中的相关规范，为上市公司的收购提供了合理的运作空间，在收购主体、收购方式、收购价格诸方面均有重大突破，必将对推动上市公司收购、保护投资者利益起到重要的作用。但与先进国家的立法相比，该法仍失之于简陋、笼统、粗放，本文拟对英美国家关于公司收购立法的原则及具体制度作一简单考察，结合我国的立法现状，对《证券法》的立法缺陷作一检讨。需说明的是，由于英美国家公司收购的对象不区分上市公司与非上市公司，我国的《证券法》只对上市公司的收购作出规范，因此本文在论及英美国家时，使用“公司收购”的概念涉及到我国的法律规定时，除非引用法律条文，否则“公司收购”即指我国的“上市公司收购”。

一、公司收购立法的原则

公司收购涉及到收购者、目标公司、目标公司股东、目标公司管理层，甚或收购公司股东、目标公司的雇员、债权人、消费者、社区，各方当事人的利益相互交叉，错综复杂。然而公司收购立法的首要目的，在于保护目标公司股东尤其是目标公司的小股东的利益。其缘于以下几个方面。

（一）在公司收购中，收购者与目标公司股东之间的不平等

在信息的掌握与分析上，目标公司股东远比不上收购者，这使公司收购中的证券交易实际上是一种不平等的交易。毫无准备的小股东与有备而来的收购者（大多是规模较大的公司）无疑是一种一面倒的交易，目标公司股东很大程度上处于被剥削的地位。（注：张舫：《公司收购法律制度研究》，法律出版社1998年版，第100-101页。）

（二）在公司收购中，目标公司股东之间的不平等

目标公司的大股东有较强的与收购者讨价还价的能力，可以协议方式出售自己的股份，可得到收购者给予的优惠待遇，而小股东却没有这种力量。根据公司法理，“公司在基于股东资格而发生的法律关系中，不得在股东间实行不合理的不平等待遇，……”（注：刘俊海：《股份有限公司股东权的保护》，法律出版社1997年版，第30页。）因此须进行法律规制。

（三）在公司收购中，目标公司管理层滥用其控制权，侵犯股东的利益

一般情况下，公司固有的激励机制使公司与其管理层利益一致。但在公司面临收购时，一旦收购成功，原来的董事可能被逐出董事会，失去原有的高额年薪、津贴等。因此，尽管收购有利于公司，但董事基于失业的恐惧，很有可能拒绝一切收购。（注：jeffregn.gordonlewisa.komhause：takeoverohtwomodels（1986）96theyalelawjoumalpp296-297，转引自黎友强：《目标公司董事会有权采取反收措施吗？》，《法律科学》1997年第4期。）

二、公司收购法律规制的具体制度

（一）为确保收购方和目标公司股东之间利益的平衡，保护目标公司股东的利益，特设以下制度

1.信息披露制度。它又包括要约前的大股东披露义务与要约时的收购方披露义务；

2.限制收购要约的时间。通过规定一个要约存续的合理期限，使得目标公司股东能够获得充足的信息，并使之有时间考虑是否出售其所持的股票；（注：李胜军：《规制要约收购的合理性和理论基础—以英美的作法为例》，《清华法律评论》第二辑，第91-95页。）

3.要约的修订、撤回。很多国家的法律规定，要约只能在一定期限内有条件地修订，新条件一般不得劣于原有的规定；要约人不得在要约有效期内擅自撤回要约；（注：徐兆宏：《上市公司要约收购法律制度之国际比较》，《外国经济与管理》，1995年第12期。）

4.承诺的撤回。英国法中，目标公司的股东，在整个收购的有效期内，或收购要约成为或被宣布为无条件之前，即便是先己承诺出售其所持有的目标公司的股票，仍有权撤销该承诺。（注：刘澄清：《公司并购法律实务》，法律出版社1998年版，第53页。）

5.收购中关联方持股问题。

（二）为了保证股东之间的平等，法律规定如下制度

1.全体持有规则与按比例接纳规则。前者指收购人应向目标公司某类股份全体持有人发出收购要约；后者指如果目标公司股东接受要约的总数高于收购人拟购买的股份数的，收购人应按比例从所有接受要约的目标公司股东手中购买股份，而不论其接受要约的时间先后；

2.最好价格规则。收购人应对所有受要约人一视同仁，对同一类股份持有人应提供相同的收购条件，对不同种类股份持有人提供的收购条件也应类似：不得给予特定股东以收购要约中未记载的利益。如果收购人在收购要约有效期间变更要约条件，提高要约价格的，则应向所有受要约人提供该变更后的变化，不论其是否在该变更前已接受了要约；（注：宋永泉：《论上市公司公开收购的法律问题》，《中国法学》1999年第5期。）

3.规范协议收购；

4.强制要约收购的实行；

（三）防止目标公司管理层侵害股东利益，规定以下制度

1.管理层对收购信息的披露义务；

2.对管理层采取的反收购措施的限制。

三、我国《证券法》中的相关规定之探讨

（一）在对收购公司的规制方面

1.信息披露制度。《证券法》第79条规定了大股东的持股披露义务，第80条对报告和公告的内容作了规定，与以往相比，放宽了举牌的条件，从中也可看出立法鼓励收购的意图。第81条规定了强制要约义务，并在第82条列举了披露的内容。但通观82条，只是规定：“依照前条规定发出收购要约”才须报告，即强制要约中的披露义务。未对公开发出非强制要约收购（即自愿的要约收购）的披露内容作出规定。英国是规定了强制要约的国家，其城市法典仍规定了在具备四项条件时，必须宣布收购，同时填具有关信息公开的文件、公开详细的与收购有关的信息。美国并未有强制要约制度，其证券交易法14d（1）规定，任何向一个公众公司股东发出的公开收购要约的数量超过该公司该等级股份总数的5%，必须填具表14d（1），公开相关信息。（注：前引①，第110-112页。）因此，建议删去《证券法》82条中的“依照前条规定”这一表述。因为无论是自愿的要约收购还是强制要约收购均要履行信息披露的义务。

2.收购期间的规定。《证券法》第83条第2款规定：“收购要约的期限不得少于三十日，并不得超过六十日。”

3.要约的撤回与改变。《证券法》第84条规定：“在收购要约的有效期限内，收购人不得撤回其收购要约。……收购人需要变更要约中事项的，必须事先向国务院证券监督管理机构及证券交易所提出报告，经获准后，予以公告。”从中看出，在我国，收购方是可以降低原来发出的要约条件的，只要得到有关机构的批准。但有关部门批准与否的标准是什么，《证券法》却未规定，有待以后加以补充。

4.承诺的撤回权。《证券法》付之阙如，此前的《股票发行与交易管理暂行条例》第52条第3款规定：“预受收购要约的受要约人有权在收购要约失效前撤回对该要约的预受”，承认了股东的承诺撤回权，以后如修订《证券法》应加进这一科学的规定。

5.收购中的关联方持股问题。在收购过程中，收购方的关联人（既可能是个人，也可能是组织）对目标公司的持股会对公司收购的进程有很大的影响。如在要约收购中，收购者单独直接持有目标公司不到5%的股份，但加上与其有关联的人对目标公司的持股量，可能远远超过5%，甚至在关联人众多的情况下，还可能联合持股超过30%.我国证券市场上首起上市公司收购案-宝延风波，就是一起关联人一致行动案。对这种情形如何处理，信息披露义务如何履行，《股票发行与交易管理暂行条例》第47条规定：“任何法人直接或者间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到5%时，应当自发生之日起三个工作日内，向该公司、证券交易所和证监会作出书面报告及公告。”如果说“直接或者间接持有”尚有些许“一致行动人”的意思的话，那么《证券法》却对此未作任何规定，这不能不说是一种缺陷。

为此，建议引入英美国家的“一致行动人”或“受益所有权人”的概念，弥补《证券法》之不足。美国证券交易法13d（3）规定，两个或两个以上的人作为一个合伙、一个有限合伙、辛迪加或其他群体，为了获得、持有或安排目标公司的证券而行动，这样的辛迪加或群体应被推定为一个人，受13d（3）信息公开要求的调整。（注：see：williamsact1968{图}13d（3））香港《公司收购与合并守则》采取列举方式，确定“一致行动人”即一家公司的母公司、子公司、同属于一个集团的并列公司及上述公司的联营公司；公司的任何董事（包括该董事的近亲、有信托关系的公司及其所控制的公司）、财务顾问和合伙人等。

（二）在保证股东平等待遇方面

1.全体持有规则与按比例接纳规则。《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司……应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约……”。第85条规定：“收购要约中提出的各项收购条件，适用于被收购公司所有的股东。”这两条可视为全体持有规则的体现。但遗憾的是，《证券法》未对按比例接纳规则加以规定。《证券法》第82条第1款第5项规定收购报告书应载明“收购股份的详细名称和预定收购的股份数额”。就是说，收购人可发出面向目标公司全体股票持有人的部分要约，对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来，《证券法》应恢复按比例接纳制度，以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则，为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时，收购者可以在要约收购之前，与目标公司的大股东协商，以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验，在未来的《证券法》修订中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

（三）股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是未获或已获控股地位的大股东）在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则，因此各国均对协议收购加以规制，不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购，对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来，即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时，必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tenderoffer”下一个确切的定义，对于私下协商收购（privatelynegotiatedtransactions），起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破，尽管如此，法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中，卡特法官（carter）曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来，在对私下协商收购案件的审理中，法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”（shareholderimpacttest）理论，即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围，主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题：

（1）《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份？或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份？

对此有两种理解，第一种观点认为：“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第126页。）另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分，也包括目标公司中未上市流通部分”（注：李诚主编：《中华人民共和国证券法通释》，中国经济出版社1999年版，第101页。）

笔者的看法是：第一，从理论上来说，无论是要约收购还是协议收购，都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发，联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份，进而得出错误的结论。第二，从实践中来说，我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并，绝大多数是采取协议收购的形式，这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36～70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值，企业扩大具有的规模效应的需要，决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说，第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约，所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看，要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东（限于篇幅，这一问题的讨论笔者另文进行）。

（2）协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券面向目标公司全体股票持有人的部分要约，对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来，《证券法》应恢复按比例接纳制度，以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则，为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时，收购者可以在要约收购之前，与目标公司的大股东协商，以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验，在未来的《证券法》修订中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

（三）股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是未获或已获控股地位的大股东）在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则，因此各国均对协议收购加以规制，不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购，对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来，即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时，必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tenderoffer”下一个确切的定义，对于私下协商收购（privatelynegotiatedtransactions），起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破，尽管如此，法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中，卡特法官（carter）曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来，在对私下协商收购案件的审理中，法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”（shareholderimpacttest）理论，即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围，主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题：

（1）《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份？或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份？

对此有两种理解，第一种观点认为：“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第126页。）另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分，也包括目标公司中未上市流通部分”（注：李诚主编：《中华人民共和国证券法通释》，中国经济出版社1999年版，第101页。）

笔者的看法是：第一，从理论上来说，无论是要约收购还是协议收购，都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发，联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份，进而得出错误的结论。第二，从实践中来说，我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并，绝大多数是采取协议收购的形式，这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36～70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值，企业扩大具有的规模效应的需要，决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说，第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约，所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看，要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东（限于篇幅，这一问题的讨论笔者另文进行）。

（2）协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券面向目标公司全体股票持有人的部分要约，对于此种情况，国外均规定了按比例接纳原则，之前我国的《股票发行与交易管理暂行条例》第51条还规定：“收购要约人要约购买股票的总数低于预受要约的总数时，收购要约人应当按照比例从所有预受要约的受要约人中购买该股票。”由此看来，《证券法》应恢复按比例接纳制度，以利于保证目标公司股东的待遇平等。

2.最好价格规则。我国《证券法》未规定最好价格规则，为收购者在公司收购中歧视小股东留下了余地。如果目标公司存在实力强的大股东时，收购者可以在要约收购之前，与目标公司的大股东协商，以较高的价格购买他们所持有的股份。然后再以较低的价格发出要约收购。这种歧视小股东的做法理应受到制约。为此建议吸收国外先进立法经验，在未来的《证券法》修订中增加一条：“收购者发出要约的价格不得低于其在要约发出前12个月内购买目标公司股份的最高价格。”

（三）股东待遇平等的特别探讨-协议收购

1.协议收购的概念与国外的立法。协议收购是指收购方在证券交易场所之外与目标公司的股东（主要是未获或已获控股地位的大股东）在价格、数量等方面私下协商，购买目标公司的股份，以控制目标公司的行为。协议收购与要约收购的量重要的区别是前者仅面向少数特定股东，由于各个股东讨价还价的能力等不同，收购方在对各个股东的支付价格上一般也各不相同，而要约收购则是面向目标公司全体股东，要约价格也适用于全体股东。这样的特征，决定了决议收购很可能损害目标公司小股东的利益，违反股东平等原则，因此各国均对协议收购加以规制，不过规制的方法不同。

英国城市法典不明确区分要约收购与协议收购，对协议收购的规制以强制要约的形式表现出来，即规定任何人获得一个公司的股份超过该公司已发行股份总数的30%时，必须向该公司的所有股东发出公开要约。美国威廉姆斯法未给“tenderoffer”下一个确切的定义，对于私下协商收购（privatelynegotiatedtransactions），起初被认为不属于威廉姆斯法的控制范围。但是这一绝对性的判定逐渐为一些判例所打破，尽管如此，法官也不认为所有的私下协商收购都属于威廉姆斯法的规定范围。实践中，卡特法官（carter）曾总结了将私下协商收购纳入威廉姆斯法的8条标准。但总体看来，在对私下协商收购案件的审理中，法院经常运用的是所谓的“股东冲击试验”（shareholderimpacttest）理论，即该种收购是否属于威廉姆斯法的控制范围，主要是看该次收购是否对股东产生了威廉姆斯法所欲防止的威胁。（注：seeinternationallawoftakeoverandmerger-unitedstates，canada，southandcentralamerica，newyork，quorumbook，pp62～64.）

2.我国的立法状况及评价。我国《证券法》第78条、89条、90条对协议收购进行了规定。第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式。”肯定了协议收购是与要约收购并列的一类收购方式。第89条和90条分别对协议收购过程中协议的达成、报告和公告、股票和资金的保管等具体操作作了规范。这里有两个问题：

（1）《证券法》中的协议收购是针对上市公司的所有股份还是针对上市公司的流通股份？或者说《证券法》中的收购是针对上市公司的所有股份还是仅针对上市公司的流通股份？

对此有两种理解，第一种观点认为：“上市公司的收购仅指通过证券交易所对上市公司的社会流通股进行收购行为。而在证券交易所之外进行的对国有股、法人股的收购不属于本法所规制的范围。”（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第126页。）另一种观点认为协议收购“不仅仅指上市部分，也包括目标公司中未上市流通部分”（注：李诚主编：《中华人民共和国证券法通释》，中国经济出版社1999年版，第101页。）

笔者的看法是：第一，从理论上来说，无论是要约收购还是协议收购，都是在证券交易所之外进行的。第一种观点从错误的认识-上市公司的收购是在证券交易所进行-出发，联系我国实际-我国能够在证券交易所交易的只有流通股份，进而得出错误的结论。第二，从实践中来说，我国近年来成为热点问题的所谓购并、兼并，绝大多数是采取协议收购的形式，这是由于我国上市公司独特的股权结构-不能上市流通的国有股、法人股占36～70%.协议收购已被广泛采用的现实与国有资产保值增值，企业扩大具有的规模效应的需要，决定《证券法》不能也不可轻易放弃国有股与法人股的协议收购。从这一方面来说，第二种观点是正确的。但第二种观点认为要约收购仅是对上市公司流通股份的要约，所犯错误当和第一种观点一样。而且从《证券法》第81条的行文“应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约”来看，要约收购也不限于只针对上市公司的流通股股东（限于篇幅，这一问题的讨论笔者另文进行）。

（2）协议收购与强制收购的融合-对《证券法》第81条的初步检讨。《证券法》第81条规定“通过证券交易所的证券交易”如达到法定的比例要求须履行强制要约义务，显然，在我国，如收购方不通过证券交易所，而是以私下协商的形式从目标公司股东手中协议购得目标公司的股份，即使数量已超过该条规定的30%的比例，也不受强制要约义务的制约。前已述及，英国城市法典不对协议收购与要约收购作出区分，实际上是将协议收购纳入强制要约收购之中，美国是通过判例法中的“股东冲击试验”理论对协议收购加以规制。《证券法》第81条规定了如英国法那样的强制要约制度，加之从我国上市公司的内部治理结构看，内部人控制严重，公司大股东与董事合二为一，小股东的权益得不到有效的保护。且在我国，股东权的保护意识薄弱，未建立起运作良好的董事对股东的忠实义务机制。因此，在对协议收购的法律规制上，应采用英国模式。建议在《证券法》修订时，将第81条的“通过证券交易所的证券交易”一语删去。

（四）股东待遇平等原则的特别探讨之二-强制要约收购制度（《证券法》第81条规定的再检讨）

1.强制要约收购制度的价值取向与国外的立法。一般认为，强制要约收购的立法理由有两个：一是避免出现歧视小股东的现象，着眼于所有股东获得平等的待遇。一旦收购方已经取得了目标公司的控制权，他就有义务发出公开收购要约，以不低于其为取得控股权所付的价格，收购公司其他股东所持有的股份，以此避免大小股东之间的差别待遇；二是赋予非控股股东以撤出公司的权利。小股东作出投资决定，是出于对公司当前的经营控制者能力及道德品质的信任，如果公司的控制权发生转移，小股东就失去了作出投资的依据。既然他们无法影响控制权的转移，至少应有公平的机会撤出他们的投资。但是，如果他们一起在股市上出售其股份，必然因股价下跌而蒙受损失，所以法律强制收购方发出公开收购要约，使这些股东有机会以公平的价格出售其股份，撤回投资。

英国是最早制定强制要约收购的国家，也是这一规则最完善的国家。其城市法典第9条规定：任何人（连同一致行动人）通过收购股份取得目标公司股东大会上30%以上的投票权；或者任何人（连同一致行动人）原先持有30%以上，50%以下的投票权，在任意12个月的期间内通过收购股份使其投票权增加2%以上，那么必须向目标公司所有股东（无论其持股是否具有投票权）发出公开收购要约。（注：代越：《强制性公司收购要约的若干法律问题》，《法学评论》1998年第2期。）其他国家如法国、比利时、西班牙、澳大利亚、新西兰也规定了强制要约收购制度。

2.我国的立法状况与评估。我国1993年的《股票发行与交易管理暂行条例》第48条曾规定：“发起人以外的任何法人直接或间接持有一个上市公司发行在外的普通股达到30%时，应当自该事实发生之日起45个工作日内，向该公司所有股票持有人发出收购要约……”《证券法》第81条规定：“通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行的股份的30%时，继续进行收购的，应当依法向该上市公司所有股东发出收购要约。但经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外。”可见《证券法》保留了《股票发行与交易管理暂行条例》对强制要约收购的规定。但通观该条文，有如下两个问题值得商榷：

（1）投资者持有上市公司已发行股份的30%时，是否必然产生强制要约的义务？

根据第81条的规定，答案应是否定的。该条明确规定，投资者持有目标公司已发行股份的30%时，“继续进行收购的”才应当进行全面的要约收购。也就是说，即使收购者已持有目标公司百分之三十的股份，只要其不再进行收购，就不必发出全面的收购要约，而不是如有的著作所说，《证券法》的30%的比例是触发点，只要达到这个比例，就必须发出全面的收购要约。（注：全国人大常委会办公厅研究室《中华人民共和国证券法应用指南》编写组：《中华人民共和国证券法应用指南》，改革出版社1999年版，第149页。）然而《证券法》的这一规定是否合理？答案亦应是否定的。纵观各个规定了强制要约收购制度的国家，尽管发出强制性要约的临界点或触发点不同，但其立论依据大体相同：在当今上市公司股权日益分散的情况下，持有一个上市公司25%或30%或35%的股权，已基本上取得了该公司的控制权，由此必须引发强制要约义务，不管收购者是否“继续收购”。事实上，要想证明持股30%的收购者还想“继续收购”，不能说绝对不可能，至少也是相当困难。因此，建议将《证券法》第81条中的“继续进行收购的”表述删去，以便更容易贯彻强制要约收购制度，使股东待遇平等原则落到实处。

（2）强制要约的豁免

《股票发行与交易管理暂行条例》未对强制要约的豁免作出规定，但是这些年来在执行的过程中，尤其是在收购者协议受让国家股、法人股的情况下，其强制要约的义务无一例外地被证监会豁免。如恒通控股棱光、康恩贝控股凤凰等。《证券法》第81条规定，强制要约“经国务院证券监督管理机构免除发出要约的除外”，明文确定了强制要约的义务是可以免除的。笔者在此无意讨论我国强制要约豁免的必要性，但我们至少必须明确一点：强制要约豁免的条件是什么？即具备何种条件收购者的强制要约义务可被证监会免除？参考国外的立法，他们大都对豁免的条件作出了明确的规定，豁免的情况一般为：如果经目标公司的独立股东在获得充分信息的情况下表决同意、收购者受让控股权益是挽救目标公司所必须等。法律规范的要旨在于细密，易于操作。《证券法》既对强制要约收购义务豁免的合法性作了肯定，却未明确宣示豁免的条件，不能不说是存在立法上的漏洞，为证券监督管理机构的随意豁免、任意豁免大开方便之门，无法避免此种行为中的“黑箱操作”，不利于《证券法》第三条所规定的“公开、公平、公正”原则的实行。

（五）对目标公司管理层的规制

1.目标公司管理层的披露义务。目标公司管理层在面临收购时，如果他们不愿在收购成功后失去自己的地位，一般会倾向于对公司的经营状况做出乐观的评价，为目标公司股东拒绝收购者的出价提供依据。对于管理层的这种自我利益，法律有必要科以其一种对所有有关收购信息的披露义务，尤其是目标公司的经营状况，而且这种披露还要得到目标公司独立财务顾问的认可。

如果目标公司管理层同意收购者的出价时，人们也有理由怀疑其动机，因为收购者可能已通过许诺优惠条件来诱使管理层支持收购。在英国，收购者给予目标公司董事的优惠条件必须在要约文件中予在披露。而在美国，目标公司董事必须在其对股东所做出的建议中将这种优惠条件作为重要事项予以披露。（注：施天涛：《公司收购法律制度研究》，《比较法研究》1996年第3期。）

反观我国的立法，从前面的《股票发行与交易管理暂行条例》到现在的《证券法》，均未对目标公司管理层的信息披露义务作出规范。我们应借鉴英美国家的立法，对目标公司管理层的信息披露义务进行相应的规定。

2.对反收购措施的控制。面临一项收购时，目标公司管理层为了自身的利益，可能会采取一些诸如“毒丸”、“白衣骑士”、“股份回购”等反收购措施以挫败该项收购。对于目标公司的这种行为，世界上有两种立法：

（1）英国的作法

将采取反收购措施的权力交给目标公司的股东大会。如香港《公司收购与合并守则》第4条“禁止阻挠行动”规定：“受要约公司的董事局一经接纳真正的要约，或当受要约公司的董事局有理由相信可能即将收到真正的要约时，在未得到受要约公司股东在股东大会批准前，受要约公司的董事局在该公司事务上，不得采取任何行动，其效果足以阻挠该项要约或剥夺受要约公司股东决定该项要约利弊的机会。……”（注：陈共、周升业、吴晓求主编：《公司购并原理与案例》，中国人民大学出版社1998年版，第279页。）

（2）美国的作法

美国在判例法中确认目标公司董事会原则上有权采取反收购措施，但要受到董事对股东信托义务的制约。为此引入了所谓的“商业判断准则”，董事采取反收购措施是否符合商业判断准则的举证责任则由董事自己承担。董事有义务为目标公司股东寻找一个更高的出价，董事在考虑收购对目标公司的影响时，不仅要从目标公司股东的角度出发，还要顾及公司雇员、债权人、消费者乃至公司所在社区的利益。总体看来，在美国，目标公司管理层采取反收购措施是相当自由的。（注：参见吴胜春、刘文华：《公司并购防御的法律规制》，《法商研究》1998年第4期；黎友强：《目标公司董事会有权采取反收购措施吗？》，《法律科学》1997年第4期。）

反收购范文篇8

概念解释

（一）市值管理

市值管理，就是上市公司基于公司市值信号，综合运用多种科学与合规的价值经营方法和手段，以达到公司价值创造最大化、价值实现最优化的战略管理行为。市值管理的对象是上市公司的市场价值。在成熟的资本市场，企业的市场价值等于股票价值加上债券价值。由于我国债券市场不发达，因此企业的市场价值主要是指企业的股票价值，即股份数×股价。市值管理的最终目标是要使上市公司的股票价格更能准确的反映公司的内在价值，并努力实现上市公司内在价值和股东价值最大化。

市值管理的三个评价维度：价值创造、价值实现和价值关联度。其中，价值创造是基础，价值实现是目标，价值关联度是考察两者之间的匹配程度。只有这三方面统筹兼顾，才能取得较好的市值管理绩效。

（二）并购

并购是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的合称，指在市场机制下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动，其目标是为了获得企业的控制权。通常主动出击兼并或收购另一公司的企业被称为并购企业，另一方被称为目标公司。结果是并购企业获得目标公司的产权，使其失去法人资格，或者改变其产权结构，成为并购企业的控股子公司。

我国并购市场对并购的定义比较模糊，包含了兼并、收购、托管、股权转让、资产置换、无偿划拨等行为。本文所指“并购”是泛指一切引起企业所有权改变或者产权转移的行为。

市值对并购活动的影响

（一）市值与并购动因

按照Shleifer和Vishiny（2003）的模型，行为经济学假说认为并购交易的主要驱动力是并购企业股票的市场价值。该假说假定市场是非有效的，即市场对企业市场价值的评价存在偏差。理性的管理者会以被市场高估的公司股票去购买被低估了的相关公司的资产。并购的实质是并购企业价值被错误估价后，管理者为了获得错误估价的利益而采取的一种积极的保值策略。按照其解释，在并购浪潮中一定会发生大量的换股并购（StockSwapMerger）。Harford（2004）对该假说进行了实证检验，检验结果支持上述假说。

另外，为获取市值差额收益的投机心理，也是一些并购活动的重要动机。在不成熟的资本市场中，市场的短期投机性较强，投资者热衷于炒作投资概念和题材。并购公告本身就具有一定的财富效应，会引起相关企业股价的上涨。一些投机资本家利用并购事件进行概念炒作，低买高卖，从中赚取超额收益。

（二）市值与换股并购

换股并购是指并购企业通过本公司股票换取目标公司股票的并购。良好的市值表现可以提高并购企业股票的支付能力。目标企业也更加容易接受换股并购的方案。同时，换股并购也会对并购企业的市值产生影响。信息不对称理论认为，只有当管理层利用所拥有的私人信息意识到企业股价被高估时，并购企业才会选择换股并购。因此，换股并购会让投资者产生并购企业市值被高估的预期，当并购消息公布时，并购企业的股价会因投资者的预期回归而趋于下降。Andrade，Mitchell和Stafford（2001）的研究表明，换股并购的并购企业在事件宣告期前后会有显著的负面效应（-2%到-3%的非正常收益）。

（三）市值与现金并购

现金并购需要大量的资金支持，而我国企业大多成长历史短暂，自有资金积累不足，因此需要向外部进行融资。市值规模直接反映并购企业对社会资本的吸收能力。首先，在公司股本不变的情况下，市值越大意味着股价越高，从而股权融资的能力就越强；其次，公司市值越高，偿债能力和抗风险能力就越强，越容易得到更高的资信评级，融资成本也就越低。现金并购需要进行大规模的低成本融资，而市值则在很大程度上决定了融资规模和融资成本的高低。

对于市场而言，现金并购通常认为是一个很好的信号，表明并购企业的现金流较大，而且有能力充分利用并购所形成的投资机会。选择现金并购的企业股票更容易受到投资者的追捧，使其股价上升、市值增加。

（四）市值与反收购

敌意收购指收购方在目标公司不情愿的情况下，通过大量购买目标公司股票取得控股权的收购行为。这种做法会影响到上市公司正常经营活动，不利于上市公司长远发展。在全流通条件下，由于所有股票都能够在二级市场上流动，敌意收购的可能性将会增加。

市值已经成为衡量企业反收购能力的新标杆。市值被低估的上市公司最容易成为敌意收购者的目标。市值体现的并不仅仅是股价，而是公司综合实力的象征。市值越大，表明上市公司并购其他企业的能力越强，反收购能力也相对越强。

并购企业市值管理策略

全流通时代，市值取代净资产成为投资者关注的焦点，它不仅决定上市公司股东利益的大小，也影响着上市公司并购活动的顺利开展。通过有效的市值管理，不仅可以充分发挥市值的价值创造作用，为企业争取更多的并购机会，扩大并购融资规模，减低并购融资成本，还可以帮助企业增强反并购能力。并购企业在从事并购活动时，可以从以下三个方面进行市值管理：

（一）并购前期：提高市值管理溢价

市值管理溢价是利用市值管理手段，对内提高企业价值创造能力，对外改善与投资者的交流，使得公司价值获得投资者认同，从而获得市值的溢价。并购企业为了获得目标企业的控制权，通常需要支付大量的并购溢价。通过提高并购企业的市值管理溢价，可以解决企业支付并购溢价的难题，从而为企业争取到更多的并购机会。市值管理溢价可以分为主业溢价、治理溢价、形象溢价等等。实证研究表明，投资者愿意为那些主业突出、公司治理结构完善、公众形象健康的公司支付溢价。目前，我国上市公司还普遍存在主业不明确、公司治理结构落后、企业公众形象模糊等缺陷，因此市值管理溢价的空间较大。上市公司可以通过明确主业选择和定位、完善公司治理机制设计、参加公益事业塑造企业健康形象等方式，增强投资者对于上市公司整个运作机制的信心，从而获得市值管理溢价。

（二）并购中期：加强投资者关系管理

并购活动的全过程都离不开投资者的支持。失去投资者的支持，不仅会导致并购的失败，还会让并购企业自身市值下跌。良好的投资者关系管理可以为企业并购活动建立起一条长效、动态的资本补充机制，为其再融资计划提供有力支持。上市公司应注重与投资者关系的维护，广泛利用各种媒体宣传方式与投资者建立良好的沟通和反馈机制。对于并购过程中产生的大量并购信息，应及时与投资者、媒介和分析师加强沟通，及时规范地进行信息披露，增加并购过程的透明度，使得公司的发展策略和项目进展等信息能及时被市场所了解，以促进投资者对并购行为的理解和认同。

反收购范文篇9

最近，国家发改委等八个部门联合发出通知，要求各地加强价格调控，保障中秋国庆期间市场供应，稳定今年后四个月的价格总水平。一项具体的政策是适当增加近两年启动最低收购价预案收购由国家临时存储的小麦和稻谷的拍卖数量，在一些玉米主销区择机投放部分中央储备玉米。

另一方面，截至9月20日，国有粮食企业在主产区收购的小麦和早籼稻的数量比上年同期大幅度减小。虽然早籼稻收购数量的绝对数不大，但这意味着按目前价格秋粮收购有大的问题。此外，进口粮食的数量也减小了。

显然，在国内收购和进口数量减小的情况下，增加销售会导致库存的下降。在库存量相当大的情况下，这样做当然是对的，但如果库存量已经很小，加大挖库存的后果是严重的。用挖库存的办法来抑制今年后几个月的价格，纵然达到了目标，在库存不足的情况下过了年怎么办？就算明年夏粮丰收，从年初到夏粮收获收购还有半年多时间。

现在的库存数量是关键。除了偶然的粗略的透露之外，政府可控制的粮食库存一直是保密的。从一些间接的数据如国有企业收购和销售的数量以及全部进出口数量可以粗略估算年度的平衡，但是年度误差会累计到库存上，导致库存估算的很大误差。通过对全社会粮食供给和消费的估计来推算全社会库存也有这样的问题。不过，全社会粮食库存与年度消费的比例在过去几年一直大幅度下降，目前的水平是很多年来的最低水平，这些是可以确定的。

20*年的粮食最低收购价是比较高的，当年收购量比较大。但是，在全社会粮源比较紧张的情况下，国有企业多购少销的结果是，从20*年夏粮收购开始，国内粮价大幅度上升。在去年四季度，对国有粮食企业多购少销的批评比较强烈。这种批评忽略了一个可能，就是在20*年以前的几年，国有粮食企业一直在挖库存。库存挖到一定程度就不能继续了，必然发生相对于挖库存时期多购少销的结果。所以，20*年粮价上升的原因是全社会库存水平太低。

一件非常重要的事情是向国内外的生产者及时传达供求的信息。如果现在国有部门的粮食库存水平比较低尤其是非常低，就要尽快让全世界的农民都知道。农民知道了就去会增加生产，粮价就会较快恢复到均衡。如果反过来给出相反的信号，农民以为政府控制的粮食很多，供给的增加就不能到位，虽然短期的粮价会低一些，但是生产增加不到位，库存挖到低线了，粮价就要暴涨。所以，最好的办法是公布已有而未公布的一切有关信息特别是有关的库存信息，次好的办法是保持国有部门库存的稳定，将波动留给市场。

要说明的是，由于不知道目前的库存情况，上面说的只是一个可能性和一个担心。再说，八部门也只是表示要“适当增加”有关拍卖数量和“择机投放”有关储备，没有说到底要卖多少。就算库存比较紧，过节期间稳定一下市场，也不是多大的一件事情。重要的是，粮食供求问题要从比较中长期的角度考虑，不能只考虑短期的价格稳定。

反收购范文篇10

论文摘要：未来几年内，企业并购将成为中国企业发展的主流。如何识别和防范企业并购中的法律风险是企业并购过程中不得不面临的问题。为了确定并购的可行性，减少产生的法律风险与损失，在选择潜在的目标公司之前，收集整理目标公司的相关信息资料，公司的外部环境和内部情况进行审慎调查和评估。分析影响并购的关键要素和对策，决定是否并购和怎样进行并购。首先，要控制参与并购项目人员，降低泄密事件发生的概率。其次，要完善保密机制，建立分级的并购信息获取机制，保证并购核心机密掌握在少数关键管理、决策人员手中。最后，要与并购参与各方订立保密协议，明确保密的法律责任，从法律角度防范泄密风险。

论文关键词：企业；并购；风险；防范

2006年12月5日，国务院办公厅转发了国资委《关于推进国有资本调整和国有企业重组指导意见的通知》，鼓励非公有制企业通过并购和控股、参股等多种形式，参与国有企业的改组改制改造，鼓励中央企业和地方企业之问通过股权并购、股权置换、相互参股等方式进行重组，进一步推进国有资本向关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域集中，加快形成一批拥有自主知识产权和知名品牌、国际竞争力较强的优势企业，到2010年，国资委履行出资人职责的企业调整和重组至80～100家。可以判断，未来几年内，企业并购将成为中国企业发展的主流。然而，如何识别和防范企业并购中的法律风险是企业并购过程中不得不面临的问题。

l并购概述

所谓并购(M＆A)，是指一个企业购买另一企业的产权，它包括兼并(Merger)和收购(Acquisition)两种形式。兼并主要指在市场经济中，企业出于减少竞争对手、降低成本、获取资源、产生规模效应等动机，采取各种方法进行产权交易和资产重组，以达到完全控制对方的目的，兼并完成后，被兼并企业不复存在。收购则是一企业以某种条件获得另一企业的产权，从而处于控制地位(包括绝对控制或相对控制)的产权交易行为，收购完成后，被收购企业仍是法律意义上的产权主体。对于收购，从收购标的的角度来划分，可以分为资产收购和股权收购。资产收购是指购买方以现金、股票或其他有价证券为对价，收购目标公司全部或实质全部的资产而接管被收购方。股权收购是指收购公司通过公开方式或协议方式取得目标公司一定比例的股份，从而获得对目标公司的控制。无论是兼并还是收购，其最终目的是为了实现并购企业的发展战略，实现并购企业的企业价值最大化。

然而，并不是所有的并购都会带来企业价值的增长，据统计，在全球并购活动中，有54％的并购行为最终证明是失败的(Source：SECORM＆ADatabaseupdatedUsingBloomber)。这说明企业在并购活动中面临很大的风险。所谓并购风险，是指企业在实施并购行为时遭受损失的可能性，包括法律风险、商业风险、财务风险、政治风险和其他类型的风险。发现并预防法律风险是企业在并购活动中需要重点关注的内容，法律风险控制的完善与否将直接关系到并购的成败。

2并购法律风险识别

(1)信息不对称风险。这是并购中最常见和影响最大的法律风险，是指企业在并购过程中对被并购方(目标公司)的了解与目标公司的股东和管理层相比，可能存在严重的不对等，从而给并购活动带来的不确定因素。

企业作为一个多种生产要素、多种关系交织构成的综合系统，极具复杂性，并购方一般很难在相对较短的时间内全面了解、逐一辨别真伪。一些并购活动因为并购方事先对被并购对象的盈利状况、资产质量(例如有形资产的可用性、无形资产的真实性、债权的有效性(如应收账款实际无法收回等))、或有事项等缺乏深入了解，没有发现隐瞒的债务、可能承担损失的担保、诉讼纠纷、资产潜在问题等关键情况，从而给目标公司埋下巨大的潜伏债务，使并购方在并购实施后落入陷阱，难以自拔。

(2)法律不对称风险。这种风险在跨国并购中最为常见。跨国并购中，并购双方受不同国家的法律制度约束与调整，而不同国家的法律制度和法律体系由于国情、文化背景等不同，规定不尽一致，从而使当事人权利义务不对称。这种法律不对称的风险即使是在我国境内也同样存在，比如有些地方政府以制定、地方性法规的形式，使某些主体拥有某些特定权利等。

(3)并购协议、并购程序合法性风险。并购协议必须按照法律规定的实质要件(如关于特殊行业准入的限制和禁止性规定、信息披露等规定)和程序规定(如并购国有企业中的挂牌交易程序报告、公告、股份转让和过户登记手续、有关机关的审批程序等)签订和履行，否则不仅可能导致协议无效，而且可能产生并购争端，甚至引发诉讼。由于专业人士的缺乏，并购方案的设计缺陷等原因，一些并购交易会有意无意、或多或少地违反法律的规定，突出地表现在有关信息披露、强制收购、程序合法、一致行动等方面，导致并购失败。如在上市公司收购中董事会没有就收购事宜可能对公司产生的影响发表意见，或者独立董事没有单独发表意见，导致程序不合法等。

(4)目标公司反收购风险。由于有些并购并不是两厢情愿的，目标公司在面临敌意收购或恶意收购时，为了争夺公司控制权，可能会采取反并购措施。如国外常用的“毒丸计划”、“焦土战术”、“金色降落伞计划”、“死亡换股”等，这些反并购手段，有的带有严重的自残性质，有的过分关注管理层利益，有的与法律冲突，会在很大程度上损害目标公司自身的利益，从而造成在成功抵制了并购之后伤筋动骨甚至大伤元气，一蹶不振。对于并购公司而言，有可能导致花了高成本，得到的却并不是真正想要的东西，更有甚者，还可能与目标企业两败俱伤、同归于尽。

(5)行政干预风险。企业并购本质上来说应是纯粹的市场行为，是企业根据其对市场的判断自主作出的决定。然而在我国，由于国家是国有企业所有权的主体，政府代表国家行使所有权、行政权、财产权，因此，在涉及国有企业的并购中，政府主导型的并购频繁发生，带有强烈的行政色彩，有些违反企业意愿强行并购，实行“拉郎配”，有些则因某些利益关系对并购进行干涉，阻碍并购。

(6)泄密风险。在市场经济中，企业并购是一项高度保密的工作，并购企业的判断、估值、并购策略等信息至关重要，它不仅是谈判的砝码，也是并购取得成功的关键因素。这些信息的泄漏，将导致竞争对手的加入，并购价格的提升，并购成本的增加，甚至导致并购的失败。在上市公司并购中，上市公司股价对并购信息极为敏感，稍有不慎，就会导致股价的连续涨停或跌停，从而引起证券监管机构的关注，可能要求强制披露并购信息，这对尚处在并购过程中的并购企业而言，将造成被动，可能导致并购的失败。

3规避并购法律风险的主要措施

作为并购方，为确保并购成功应采取必要措施防范各类法律风险。

(1)积极调研法律与政策。由于并购行为不仅受全国性法规调控，还涉及诸多地方性法规和政策，因此充分了解并购双方所在地关于并购的法律规定与政策导向是作出并购战略决策的先决条件。

并购公司应对目标公司所在地的法律和政策作以下分析：该地域对并购的一般态度；并购方在该地域享受何种优惠待遇；目标公司所从事的经营活动是否为限制领域等。目前，涉及国有控股上市公司并购的全国性法律法规、规章制度等主要内容如附表。

(2)审慎进行尽职调查。“知己知彼，方能百战不殆”，这是并购成功的重要条件。在并购双方信息不对称情况下，审慎调查对于防范并购中的风险至关重要，应作为并购签约前及决策前的必经程序。

为了确定并购的可行性，减少可能产生的法律风险与损失，并购方在选择潜在的目标公司之前，必须收集整理目标公司的相关信息资料，对目标公司的外部环境和内部情况进行审慎调查和评估。这是为了了解目标企业的相关情况，并基于调查结果判断能否进行并购、设计并购交易结构和财务预算、分析影响并购的关键要素和对策，从而决定是否并购和怎样进行并购。惟有如此，才能保证所选对象正确。由于目前一般采用价值要素评价体系来评估目标公司，因此单纯的财务调查是远远不够的，而应对目标公司的价值要素体系进行调查。目标公司的价值要素体系可分级细化。其中一级价值要素包括：核心技术和研发能力、管理体系、未来发展战略、产品和市场、经营能力提升、财务价值、企业影响力等。并购企业应围绕目标公司价值要素制作调查清单后分工实施。此外，需要重点关注下列极有可能暗含风险的问题：

1)土地及房产、设备的权利与限制：权属证明是否合法有效、土地使用性质及年限、有无限制、设备等主要资产是否为融资租赁。

2)知识产权：权属性、专利到期日、发明或专利的实际控制人、商标的使用是否有条件或限制。

3)关键合同与合同承诺：长期购买或供应合同、合资企业合同、技术许可合同、对外担保情况，这些合同可能对公司的日后经营产生重大影响。

4)税收与环保责任：目标公司已纳税情况、有无欠缴税、有无税收优惠及是否会调整等；经营产品与当地环保的关系、有无违反环保记录、潜在的环保责任等等。

5)员工利益：员工合同特别是高管聘用合同(有无对并购的限制)、股票期权、退休金计划等。

6)诉讼与争议：目标公司当前面临和潜在的诉讼及仲裁，它们对公司的影响，有无索赔。

7)其他或有事项。

(3)合适选择并购形式与对象。要约收购一般属于敌意并购，容易导致股价异常波动，国家对此限制较多，法律风险相对较大。协议收购一般属于善意并购，并购交易对股价影响较小，法律风险相对也较小。因此，应积极与目标公司协商，尽可能采用协议并购形式，降低反收购风险发生的可能性。而且通过双方协商沟通，还可以达到信息交流、相互理解的目的，降低并购交易的其他风险，同时，也有利于并购完成后的整合与后续合作。

(4)妥善处理与政府关系。当前，我国正处于转轨经济时期，社会主义市场经济尚未完全建立起来，因此政府在企业并购中的地位十分重要，不仅并购前要取得政府的同意，并购中要获得政府的审批，而且并购完成后企业要得到发展也离不开政府的支持。因此，要积极与政府沟通，建立与政府部门的良好关系，获得其支持和帮助。

(5)切实好做并购保密工作。首先，要控制参与并购项目人员，降低泄密事件发生的概率。其次，要完善保密机制，建立分级的并购信息获取机制，保证并购核心机密掌握在少数关键管理、决策人员手中。最后，要与并购参与各方订立保密协议，明确保密的法律责任，从法律角度防范泄密风险。

(6)聘请高水平中介机构。并购是一项专业化要求很高的行为，并购方由于信息、人员、专业知识等方面的局限，很难独自完成并购，需要聘请法律顾问、财务顾问(投行)、评估师等专业机构。这些中介机构在并购中对法律风险的防范起着重要作用。法律顾问的主要作用包括并购活动的法律策划、并购尽职调查、起草并修改并购合同、出具法律意见书、参与并购谈判等。财务顾问的主要作用是进行并购可行性研究、并购方案设计、配套融资方案拟订、交易谈判、协调沟通并购各方关系等。财务顾问的介入有利于并购策划和融资安排，处理可能产生的复杂的并购事务，并为公司并购的运作提供财务咨询和建议。评估师的评估结果则是并购方出价的重要依据。

在聘请专业机构时，一般应选择业内影响较大、专业素质较好、具有丰富并购经验的机构，同时应确保该机构与目标公司没有任何能够实质影响并购交易的联系和利益冲突。

(7)严密安排并购协议条款。并购协议是并购交易的法律表现，严密的并购协议条款是主动防范各类已知和未知法律风险的重要保障。一般而言，在并购协议中采用通用条款和特殊条款来保护并购交易安全。

1)一般条款

1陈述与保证条款。这类条款要求并购方和目标公司对其任何并购相关事项均作出真实而详细的陈述，并明确虚假陈述将承担的法律后果。

就目标公司而言，其应如实陈述和保证的内容包括公司的组织机构、法律地位、资产负债状况、对外担保、或有负债、合同关系、劳资关系及保险、环保等情况；就并购公司而言，应如实陈述和保证的内容有：公司的组织机构、权利有无冲突、并购动机、经营管理能力和资金实力、财务状况和信誉、有无改善目标公司治理结构和促进目标公司持续发展的能力。

②维持现状条款。当并购协议签订至协议履行交割前，并购双方尤其是目标公司须维持目标公司现状，不得修改章程，分派股利和红利，并不得将其股份出售、转移、抵押处置。在交割日前，并购方对目标公司仍有审慎调查的权利。维持现状条款的设置大大有利于并购方防范并购风险。

③风险分担条款。并购双方就并购交易进行的谈判事实上就是双方为规避风险或将风险责任转移给对方或让对方分担的过程。就陈述和保证的内容而言，双方通常以“就本方所知”作为陈述和保证的前提条件。就并购公司而言，最为担心的就是目标公司的或有债务。因此，并购公司可在协议中订立“或有债务在交割时由目标公司自行负担”的条款，以及“交割后发现的或有债务如目标公司未曾如实陈述，无论是否为故意过失，均由目标公司负担”的条款。当然，风险分担的范围、方式和程度往往取决于并购价款。在高价前提下，并购公司可要求目标公司承担较重的保证责任；反之，在低价情况下，并购公司可适当缩小目标公司保证范围。

索赔条款。当一方发现另一方有不实陈述或违约时，有权向对方索赔，这就是索赔条款。索赔条款可以是独立的条款，也可以散见于并购协议的其他条款之中。就索赔期间，目标公司往往希望以短为宜，并购公司则希望越长越好，索赔期间甚至因陈述和保证的内容不同和发现的难度不同而长短不一。为防止出现无法落实索赔的情况，并购公司可设置提存条款，即将并购价款存放在第三方，以供索赔之用。

2)并购后公司治理特殊条款安排