大股东范文10篇

大股东范文篇1

关键词：控制权收益超控制权收益大股东侵害公司治理

一、引言

早期的公司治理理论关注的重点，是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起的“法经济学”，则试图揭示大股东与小股东的利益冲突，这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。

在相关的研究中，大股东对小股东侵害的产生，基于两个前提，一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性(李增泉等，2005)，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)将控股股东获取控制权收益的行为比喻为“隧道效应”(tunneling)，意即以隐蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下简称LLSV)发现，这种现象在许多国家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)发现，在控股股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越强，侵害程度就更加严重。

LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究从法律保护的角度，解释不同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异，认为在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家)，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其他国家)，这类现象就相当普遍且严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害从而更没有保障。

按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定，就必然导致一系列无法解释的理论与现实的问题：(1)如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵舌，则辽柙收益就只能是一种“状态依存收益”，因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家，其控制权市场的争夺如此激烈?(2)如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺，势必会损害公司长期发展的根基，最终使公司走向衰败并使控制权收益的获取难以为继。既然如此，大股东为什么要以“杀鸡取卵”这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益?同时，从现实的情况看，大股东谋求控制权收益的行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败?(3)既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害，它就只能是一种超额收益，但在一个均衡的市场上，超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性的，为什么会在均衡状态下长期存在超额收益?(4)如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获得的收益，为什么这一过程会给大股东带来很大的风险，甚至难免遭受法律诉讼?

所有这些问题的存在，意味着现有文献对控制权收益及其与大股东侵害的关系，可能存在定性不当或错误。如果对此不加以澄清和修正，既会导致理论上的一系列混乱，也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展，并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正，并建立一个新的理论框架来解释大股东侵害问题。

二、大股东的控制权收益及其悖论

(一)大股东的利益结构与控制权收益的现有界定

按照股份公司的基本原则，现代股份公司是一种典型的资合公司，股东的人身性质没有任何实际意义，公司资本划分为等额股份，且同股同权同责同利。因此，任何一个股东(不论其身份如何及持股量多少)，其获得利益的性质都是相同的，区别只在于数量的多寡，而这又取决于持股的数量。一般地说，股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收益扣除合同收益后的余额即利润，是股东对公司剩余索取权的体现；后者指公司以股价上升体现的资本增值，但它的现实获得是以股份的转让为前提的，因而可以视为股票流通权价值的体现。一般情况下，股东不可能同时兼得这两种收益。

现实中的情况则比上述原理要复杂得多，原因在于拥有控股权的股东是否满足于上述“共享利益”。一般认为，经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最大化，而对控制权的拥有则使这一动机的实现具有了可能。因此，拥有控制权的大股东显然不会屈就于以自己的股份与其他中小股东一样仅获得公司的利润分配，否则，一方面这不符合经济人假设这一经济学的基本范式，另一方面控制权会因此变得毫无意义；而且，现金股利具有一定的外在性，对于大股东来说，这种获利方式具有较高的成本(李志文、宋衍蘅，2003)。在这样的结构中，只要存在其他可能获利的方式，大股东就会优先选择之。控制权收益或许就是大股东最主要的其他获利方式。

控制权收益又称控制权私人收益(privatebenefitsofcontrol)，这一概念的始作俑者是GrossmanandHart(1988)，它指的是控制性股东(controllingshareholder)利用控制权谋得的利益。控制权收益在GrossmanandHart(1988)之前就已被许多实证所发现(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)，只是在此之前，这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓，也未完全将其集中于大股东的控制权收益这一特指涵义。但不论对之如何称谓，重要的是控制权收益究竟是一种什么性质的收益。

现有文献在涉及控制权收益的性质时，给出的几乎都是两个相关联的价值判断：一为控制权收益是一种额外收益或超额回报，是大股东得到的与它所持股份比例不对称的，比一般股东多的收益(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)；二为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害，是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种掏空(tunneling)公司的行为(GrossmanandHart，1988；Johnsonetal，2000)。在这种价值判断的思维逻辑中，大股东与中小股东的利益本质上是对立的，两者的利益具有此长彼消的关系，大股东会不择手段地去谋取控制权收益最大化，甚至不惜一切地掏空公司，使公司的生存和发展难以为继，并最终走向衰亡。以此而论，大股东的控制权收益不啻是一种“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”的利益最大化行为。既然如此，控制权收益就只能是一种短期收益，因为大股东为使控制权收益最大化而掏空公司，同时就意味着控制权收益获取的不可持续性。

(二)控股权与控制权的分离及控制权与现金流权的分离

控制权收益主要受控制权(controlrights)和现金流权(cashflowrights)这两个因素的影响。何谓控制权，这是一个众说纷纭的问题。这里首先涉及到它与剩余控制权(residualrightsofcontrol)的关系。许多学者包括张维迎(1996)都将两者等价使用，并沿用Grossman和Hart(1988)的定义，把剩余控制权理解为在契约中没有特别规定的活动的决策权。我们认为，这一定义用以界定剩余控制权是比较恰当的，但它并不能涵盖控制权的全部。因为仅就“剩余”这一概念而论，它就意味着除此之外，还有别的“存在”，此“存在”只是别的“存在”的“剩余”，并且没有别的“存在”的存在，此“存在”也就不可能“存在”。以此而论，控制权的涵义耍大于剩余控制权，它包括了契约中规定的决策权和没有规定的决策权两部分。杨瑞龙、周业安(2000)注意到了这个问题，并给控制权予以另外的定义，但他们又试图去扩充剩余控制权的内涵，并基于避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上的混乱，而把剩余控制权定义为企业的重要决策权。这反而使相关概念的内涵更为混乱。事实上，我们认为以“对企业的重要事项和主要活动的决策权”来定义控制权，反而是比较恰当的，它既避免了控制权与剩余控制权的混淆，又对控制权的权能具有较清晰的界定。

对控制权作了讨论后，再来看它与控股权的关系。一般地说，控股权是指股东达到控股程度时的持股比例。控股权与控制权既有联系又相分离。一方面，通常情况下控制权以控股权为前提，没有控股权就没有控制权；另一方面，两者大多数情况下是分离的，除极端的情况(如100%的控股权等于100%的控制权)外，控股权总是小于控制权，因为理论上说，单个股东只要拥有51%的控股权，就可拥有对公司100%的控制权，从而对公司重要事项和重要活动具有决策权。现金流权是指股东能从公司正常的经营利润即剩余收益中分得的份额，这里通行的是同股同利的原则。因而任何一个股东的现金流权均与其持股权相等，即若某股东的持股权(比)为10%，则其现金流权亦为10%，依此类推。

由此可见，除100%控股权这一极端情况外，大股东只要拥有51%的控股权，其控制权就必然与其现金流权相分离，具体而言，其控制权必然大于现金流权。既然如此，理论上说控制性股东基于自身利益最大化的考虑，就应当谋求现金流权的增加直至其获得的现金流权与其控制权相等。如果这样，控股股东将不会考虑或较少考虑通过其他渠道谋求控制权利益最大化(刘峰等，2004)。然而，通常意义上的现金流权是依据股东所持股份应获得的权益，它属于契约中已经确定的事项，因而大股东很难通过现金流权的增大实现控制权收益最大化。即使控制性股东在一定的意义上可以强制地为自己谋取更多的现金流权，但它可能付出的声誉损失甚至法律诉讼(DyckandZingale，2004)等成本，也可能使这种行为得不偿失。因此，控制性股东要实现控制权收益的最大化无非是两种选择，一是以隐蔽的手段和方式谋取更多的现金流权，二是另谋他途。由于再隐蔽的手段都有可能面临败露的风险，因而另谋他途可能更为理性。

控制权与现金流权的分离或者说现金流权小于控制权这一现象的存在，意味着控制权并未为它的拥有者带来任何收益。如果这样的话，控制权就变得没有任何实际意义，从而没有人会愿意拥有控制权，因为获得控制权也需要成本(这一问题将在下文讨论)。如果控制权收益的获取是一个必须的前提，而现金流权因属契约规定的事项且强行获取的成本过高，因而难以从中实现控制性股东的控制权收益的话，那么，大股东通过其他方式实现控制权收益从而侵害中小股东的利益就是一种必然。而且，控制权与现金流权的分离程度越高，大股东谋求控制权收益的欲望就越强，对中小股东的侵害程度就越高。这表明，控制权与现金流权的分离会加剧大股东侵害的激励(Claessensetal，2002)。

(三)控制权的成本与控制权收益的成本

许多研究已涉及或指出了控制权成本的某些具体形式，但并未以控制权成本之名来概括控制权成本之实。我们认为，控制权成本应由两部分构成，一是控制权形成或获取过程中控制者的成本，二是控制权形成后控制者的责任和风险，即控制权的维护或维持成本。前者可称为事前成本，后者可称为事后成本，两者之和构成控制权的总成本。

控制权的事前成本主要指获得控制权所需的控股权而为股份集中过程支付的各类成本。股份集中通常又有两种方式，一是在公司设立时就存在具有控股权的股东(如我国的国有上市公司)，二是在公司设立并上市后，通过股权的收购形成控股股东。在前一种方式中，控股股东的成本主要包括为认购其所持股份而支付的成本和为公司设立并上市所支付的相关成本；在后一种方式中，主要包括为收购股份所支付的股权价格和收购过程中的交易费用。由于控制权是有价值的(ShleiferandVishny，1997)，因而大宗股权交易价格与少量股份的事后交易价格相比有巨大的溢价(BarclayandHolderness，1989，1992)，而且在争夺企业控制权的情况下，溢价会快速上升(Zingales，1994)。这就意味着为获得控制权而收购股份要支付更高的成本。

控制权的事后成本主要包括：第一，控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资，大股东因此要承受更多的风险(DemsetzandLehn，1985)，同时也会失去多样化投资可能获得的利益(Hart，1995)；第二，大股东的监督成本。由于大股东的利益与公司利益具有一定程度的“协同效应”，因而其有动力去收集信息并监督经理行为(ShleiferandVishny，1986)，但大股东在这个过程中必须支付相应的成本；第三，大股东的社会责任。现代公司越来越凸现利益相关者的利益最大化这一治理理念及在这一过程中公司的社会责任，正如OECD(1998)所指出，现代公司应当对于环境保护和社会道德水准，以及他们所经营于其中的社区的期望作出积极反应。公司社会责任的主要承担者即是大股东，这一点在我国国有上市公司表现得尤为突出；第四，控制权转移的“防御”成本。在资本市场较发达的国家如美国，控制权市场也相对成熟，控制权转移的事件层出不穷，其中的一个主要机制是敌意接管(JensenandRuback，1983；FranksandMayer，1990)。为防止因可能的敌意接管而丧失控制权，控制性股东需要支付相应的防御成本包括“反接管”过程中的各类费用等。

可见，控制权的获取和维持都是需要成本的，由此提示我们：控制权收益是否具有一定的合理性。当我们继续沿着“控制权收益二大股东侵害”这一逻辑展开分析时，另一个关于成本的问题又不可避免地展现出来，即控制权收益的获得也是有成本(风险)的或如LLSV(2002)所指出的那样，大股东侵害小股东的行为是要付出成本的。那么，控制权收益的成本是什么呢?Dyck和Zingales(2004)指出了其中的声誉损失和法律诉讼风险。Fan和Wong(2002)指出小股东会通过“退出”策略以拉低股价来惩罚大股东。Gremer(1995)，Schmidt(1996)认为，大股东对经理和员工的侵害可能导致他们对企业投入的人力资本减少；与此相关的另一些观点，大股东的侵害会导致公司绩效的损失(Baeetal，2002)，最终也会因此使大股东的现金流权收益减少。Shleifer和Vishny(1997)，LLSV(1997)指出，大股东对小股东的侵害会导致潜在的投资者失去资金供给意愿，从而使公司的外部融资下降。外部融资的下降意味着可供大股东侵占的资金来源减少，进而影响其控制权收益。国内学者唐宗明、蒋位(2002)提出了另外一种成本，即侵害过程中的资源耗费，指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的组织成本和税负增加。除此之外，我们认为，控制权收益的成本还应包括以下内容：(1)控制权收益的不可持续性。如果大股东过度侵害公司及中小股东利益，则必然导致公司发展的不可持续性，使控制权收益“断流”。因为公司被掏空后，大股东的进一步掏空行为就无法持续。(2)利益相关者的抛弃，如银行不再贷款、员工的离心倾向、供应商的退出、消费者的远离等。

所有这些便构成了大股东控制权收益的成本。由于可能面临这一系列成本及风险，理论上说，即使在法律保护不甚完善的情况下，大股东也许并不可能随心所欲地侵害小股东的利益和毫无顾忌地从他人那里重新分配财富，即使他确有这种能力。如果这一推论成立的话，那么，大股东对小股东的侵害程度就应取决于控制权的边际收益与其侵害行为的边际成本的权衡(tradeoff)。但是，控制权收益的成本这一概念，很容易让人联想到“窃贼要为所窃支付成本”这一问题，因而逻辑上并不必然成立。

(四)控制权收益的若干悖论

1.控制权收益与小股东法律保护的悖论

几乎所有国家证券市场立法的一个核心，都旨在保护投资者尤其是中小投资者的利益。原因在于，证券是一种私人合约，它内涵的权利请求要弱于正式而详细地列明权利与义务的一般合约，因而证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来完成。从这个意义上说，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定，在某种情况下可能更多地是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性(易宪容，2003)。在投资者中，中小投资者由于处于信息弱势和产权弱势，而公司治理是将公平原则内嵌于基于产权的强势原则中(陈汉文等，2005)，因而证券立法通常更关注和重视对中小投资者利益的保护，目的在于其利益免遭具有信息优势和产权优势的大股东的侵害和剥削。因此，对中小投资者利益的保护成为各国证券立法和监管的一个基本出发点，换言之，保护中小投资者利益是天经地义的。

另一方面，从大股东的角度来看，之所以愿意支付成本去谋取对公司的控制权，其目的除获得现金流权收益外，更重要的是谋取控制权私人收益，即随控制权而来的其他股东不能共享的利益，或者说是现金流权之外的其他利益。由于现金流权的增加在控股权(持股比例)既定的情况下必然受到公司剩余收益增长的制约，因此，大股东的利益最大化在很大程度上就表现为控制权收益的最大化。于是，在经济人这一普遍性假设下，大股东谋求控制权收益的最大化当无可厚非。

然而，问题在于如前所述，大股东的控制权收益本质上来源于对其他股东利益的侵害，是“以有效和无效的方式从他人那里重新分配财富”(ShleiferandVishny，1997)。在这里，大股东与中小股东利益冲突的背后，实际隐含的是控制权收益与中小股东权益法律保护的冲突。因为既然控制权收益建立在对中小股东权益的损害，则为防范这一侵害所施行的法律保护就必然会抑制和减轻这一侵害，从而导致控制权收益的减少甚至消失。因此，如果法律保护完善会导致控制权收益的减少甚至消失，那么控制权就不可能为它的拥有者带来任何实际意义。进一步地，如果谋求控制权收益最大化是大股东作为经济人的本性使然，则控制权收益与中小投资者法律保护的冲突，实际上意味着古老的经济人范式与现代法律范式的冲突。对这一冲突可能的解决方法有三：一是重新定义经济人或抛弃经济人范式，这一点看来很难。二是抛弃证券立法对中小投资者保护的理念。这一点显然更不可能，因为它直接损害了证券市场的根基。三是重新阐释控制权收益的性质(这正是下文将要做的工作)。

2.控制权收益与其可持续性实现的悖论

控制权收益是大股东最大化自身价值的利益载体，理论上说，控制权收益的最大化行为应当是一个可重复的过程，而不是一次性行为，或者说它是一个多期模型而非单期模型。只有每期的控制权收益最大化并使之可重复进行，控制权总收益才可能实现最大化。如果控制权收益仅表现为单期或少期的最大化，则与多期最大化的情况相比，前者显然并不是真正意义上的最大化。这就如同杀鸡取卵与养鸡下蛋的道理一样。因此，控制权收益实际上内涵着这样的规定，即它是一种长期收益。然而，如果控制权收益本质上又是对中小股东及其他利益相关者的侵害和掠夺并最终“掏空”(tunneling)公司的话，则公司的衰败和其他利益相关者的众叛亲离将无可避免。如果公司因大股东的过度索取而最终走向破产，控制权收益就将不复存在，因为“皮之不存，毛将焉附”。在此，我们看到了这样一个悖论，即控制权总收益的最大化必须以控制权收益的可持续性为前提和基础，但由对中小股东及其他利益相关者的剥夺进而对公司的掏空而来的控制权收益最大化的过程本身，又在毫不留情地毁灭着这一前提和基础。由此而论，控制权收益很可能是一把“双刃剑”：既伤人，亦伤己。

面对控制权收益这一悖论，从大股东的角度来说，可能的选择有二：第一，将控制权收益作为一种短期收益，大股东作为典型的经济人行为具有短期利益偏好。但短期偏好是否是经济人行为的唯一价值选择是值得探讨的。山第二，使控制权收益具有可持续性，即使之长期化，为此必须在获取控制权收益与实现公司的可持续发展从而使之能够可持续提供控制权收益的实现基础之间取得平衡，这又可有两种选择，一是给上市公司以支持，这就是我们在一些文献(Friedmanetal，2003；刘峰等，2004；李增泉等，2005；田利辉，2005)中看到的大股东的两面性；另一种办法是重新审视控制权收益的性质并界定其合理的范围。

3.控制权收益与市场均衡的悖论

新古典经济学的一个重要成就是从形式逻辑上证明了市场均衡的存在性、唯一性、稳定性及其与帕累托最优的一致性。市场均衡意味着任何投资主体都不可能获得超额收益，由于超额收益产生于套利(arbitrage)，因而这是一种无风险收益。因此，在市场均衡的情况下，任一经济主体都只可能获取与其风险相对应的收益，而不可能获得无风险收益。在现代经济学与金融学研究中，均衡分析或者说无套利均衡分析是公认的基本范式之一，市场均衡是研究问题的逻辑起点。

依此而论，作为超额收益的控制权收益是均衡范式中不应存在的一种收益，因为任何一个股东不论其持股多少，其收益和风险便由其投入公司的股份做出了界定，也就是说公司的所有利益和风险都等额分摊到了每一股份上，对每一股东来说其收益的多少完全由其持股的多寡所决定。从这个意义上说，作为“法律假设”的现代公司(JensenandMekling，1976)并不存在可被控制性股东获取的其他收益，这也是市场均衡在公司利益机制中的一种体现。然而，如果控制权不能为它的拥有者带来任何收益的话，拥有控制权就没有什么实际意义，而拥有控制权便不再是经济人的一种理性选择。就此而论，控制权收益的存在和获取也就成为了控制权运作的逻辑起点。在此我们可以看到控制权收益的另一个悖论，即它与市场均衡情况下控制权收益的不可存在性矛盾，因为市场均衡就意味着不存在和获取超额收益的可能，反之，超额收益的存在和获取就意味着均衡状态受到了扰动。如果这种收益具有系统性和长期性特征，则均衡分析范式就值得怀疑。

三、控制权收益的重新界定与超控制权收益

按照前文所述，现有文献将控制权收益定性为超额收益和大股东对中小股东的侵害。这一定性看起来似乎可以解释现代公司中控制性股东滥用控制权以谋私利的一些现象，但它将控制权收益推至毫无合理的存在依据且必欲除之的境地，无疑也体现了这一思维逻辑极端性的一面，而且它至少无法解释以下这三个问题：一是控制性股东获取和维持控制权的成本及这些成本(责任、风险)是否需要得到合理的补偿和如何补偿问题，二是上文所分析的控制权收益的三个悖论，三是控制权收益所潜在的风险对谋求控制权收益行为的约束问题。

(一)作为控制权成本补偿的控制权收益

要比较好地解释上述三个问题，我认为必须对控制权收益的性质做出新的界定。由于控制性股东获取和维持控制权存在着成本，按照经济学的一般原理，这些成本是需要补偿的或者说要求为它的支付者带来相应的收益。根据前面的分析，在股东的利益结构中，大股东毫无疑问可获得现金流权这类收益，但同样毫无疑问的是现金流权收益是所有股东都可依持股比例获得的共享收益，从性质上说它与股东的持股比例无关。控股股东因持股比例相对较多，无疑可获得比中小股东更多的现金流权益，但这只是他正常的投资收益而与其控制权无关。也就是说，现金流权这类收益并未为控制权留下收益的空间。因此，如果现金流权是所有股东唯一可获取的收益的话，控制权成本的补偿就无从谈起。于是，客观上需要控制权收益的存在。在这个意义上说，控制权收益应定性为对控制权成本的合理补偿，也可以说是大股东投资于控制权所获得的正常投资收益，是控制权的风险溢价。如果我们这样去定义控制权收益及其性质的话，就意味着它是一种合理的而非悖理的收益，是大股东正常的而非超额性收益，是对控制权成本的回报而非对其他股东的侵害。

如果这样定义控制权收益的话，一方面，可以使控制权成本的补偿问题具有合理的形式，并因此使控制权的获得和维护对其拥有者具有实际意义，从而可以进一步解释为什么现实中控制权的争夺如此激烈；另一方面，可以较好地解释上文述及的控制权收益的三个悖论：由于控制权收益是对控制权成本的补偿而非对中小股东的剥夺，因而保护中小投资者的法律规范并不同时意味着对控制权收益的排斥和剥夺；由于这是一种合理的收益，因而控制权收益的获取和存在并不同时意味着对公司的“掏空”而使公司走向衰败、进而从根本上毁灭控制权收益所依以存在的根基，从而使控制权收益的存在具有可持续性的可能，这同时也可解释现代公司中大股东谋求控制权收益并未导致这些公司因此走向衰败这一客观事实；由于控制权收益并非对控制权正常收益之外的超额回报(因为如果没有正常收益的话又何来的超额收益)，因而控制权收益的存在并不同时意味着对市场均衡的破坏；再一方面，既然控制权收益是这样性质的一种收益，理论上说其获取者就不应再承受控制权成本以外的其他风险及成本，从而有助于解释控制权收益的成本这一概念内含的逻辑矛盾，进而有助于解释为何“控制权收益的成本”对谋取这一收益者的约束作用，即前文所述的那些所谓的控制权收益的成本，实际上并非是此处我们所定性的控制权收益所具有的成本，而应是超出这一正常控制权收益之外的其他收益所面临的风险或成本，而这种收益的风险才真正是“窃贼的风险”，所以这种风险才对它的行为者具有约束或威慑作用。

当我们对控制权收益做出这样的定性后，随之而来的问题是，既然控制权收益不再是来自大股东对中小股东的剥削，那么它的载体是什么，或者说它的具体存在形式是什么?根据控制权收益是控制权获取和维护成本的合理补偿，是控制权的风险溢价这一规定，可以设想将因大股东控制权的存在导致公司绩效的改进进而使公司价值增加的部分，视为大股东控制权收益的基本实现载体。具体而言，我们假设一公司的初始股权结构为股权高度分散，任一股东都没有对公司的控制权，此时公司实际上为经营者控制。由于没有控制性股东对经营者实施有效的监督，则公司经营者的努力程度不变。假定公司的收益(r)取决于要素投入(包括各种要素投入)和经营者的努力程度，并将初始股权结构时的收益、要素投入和经营者的努力程度分别设为r0、x0和y0，则有

r0=f(x0，y0)(1)

此后，如果公司的初始股权结构不变，x0和y0也保持不变，则r0亦不变。此时，如果公司的剩余收益全部在股东之间按持股比例进行分配，则所有股东的收益均表现为股权现金流权收益。

随着初始股权结构的改变，公司出现了控制性股东。控制性股东因持股较多，即使完全按持股比例分配公司剩余收益，其所得总量也相对较多。于是，大股东有动力去收集信息并监督经营者的行为，也有足够的投票控制权对经理施加压力(ShleiferandVishny，1986)。在这种情况下，经营者的努力程度就有可能因此提升，于是公司收益就不仅取决于x0和y0，同时还取决于控制权的作用(z)。假定控制权的作用主要通过改善经营者的努力程度来体现，则叫将控制权对提升经理努力程度的作用定义为y1且y1=g(z)，此时公司收益定义为r1，则有

r1=f(x0，y1)(2)

随着公司控制权作用的体现及在此基础上经营者努力程度的增加，公司收益因此形成了一个增量△r，且△r=r1-r0。假定在这个过程中x0不变，即公司的要素投入没有增加，其对△r未产生贡献，则实现r0向r1转换的因素就是丁的改变，即y这一因素由y0变为y1，表明经营者努力程度的增加。由于y1=g(z)，因此，△r实际上就是控制权介入公司治理的作用结果。很显然，这一结果也未体现中小股东的任何边际贡献。

既然如此，且从前文的分析已知，控制权的获取和维护都需要支付成本，大股东对经营者的监督也需要成本。因此，理论上说，△r的索取权应归属于控制性股东，作为其控制权成本的补偿。如果我们进一步将r1定义为现金流权收益，则r1可分解为股权现金流权收益(s)和控制权现金流权收益(c)，即

r1=s+c(3)

其中s部分又分为控制性股东的股权现金流权收益(sk)和中小股东的股权现金流权收益(sm)。由于△r并未体现中小股东的贡献，故其收益仅为sm，且

sm=s-sk(4)

而此时大股东的总收益(T)则包括股权现金流权收益和控制权现金流权收益这两部分，即

T=sk+c(5)

经过这样的理论处理，控制权成本便有可能得到合理的补偿，控制权的收益亦有了合理的载体，而这个载体并非来自大股东对中小股东的剥削，因为中小股东并未遭到任何损失，充其量只是使其不再具有“搭便车”的可能，使其不再享受“搭便车”的好处。但是，由此则形成了对控制性股东监督行为的激励性制度安排。就此而论，本文对控制权收益的修正和重新界定，具有激励大股东监督行为和抑制中小股东搭便车行为的双重效应。因此，总体上说这是一种帕累托改进。

当然，控制权收益除上述货币性收益外，也包括“非货币收益”，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，因拥有某一公司的控制权而给大股东带来的地位、声誉及心理上的满足感，在公司管理层安插自己的亲信，等等。

(二)作为大股东侵害的超控制权收益

当大股东通过股权获得股权现金流权收益和通过控制权获取控制权现金流权收益及相关的非货币收益后，其是否满足于以此为限的个人收益最大化?从经济人本性的角度来说，答案显然是否定的。于是，大股东仍会利用自己的控制权以各种方式进一步谋求自身利益的最大化，这就是现有文献中的控制权收益，其实质就是对中小股东及其他利益相关者的侵害，是对公司的一种“掏空”行为。很显然，当我们对控制权收益做出重新界定后，大股东的这类收益就已不再属于控制权收益的范畴。对此我们提出另外一个概念，即超控制权收益或称控制权超额收益。这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。如果说基于控制权成本补偿或控制权风险溢价意义上的控制权收益，表现为对公司增量现金流权的配置取向，那么，超控制权收益则表现为对公司存量财富的再分配，即大股东以各种方式“从他人那里重新分配财富”(ShleiferandVishny，1997)。因此，超控制权收益总体上可视为是大股东的“道德风险”(moralhazard)，其中的一些行为则明显具有触犯法律的特征，因而难免遭受法律诉讼的风险(DyckandZingales，2004)。

当我们提出超控制权收益或称控制权超额收益概念后，此时，控制性股东的总收益便由股权现金流权收益、控制权现金流权收益和超控制权收益(w)三部分构成，式(5)便变为

T=sk+c++w(6)

由于超控制权收益来自对中小股东的剥削，则w与式(4)中的sm具有此长彼消的关系，这时，中小股东的收益便不再如(4)式所示，而是sm-w后的剩余部分。这部分的大小就取决于大股东对中小股东的剥削程度，而这个剥削程度如何则取决于大股东最大化自身利益的追求行为和法律对中小股东利益的保护程度这两个因素。在经济人总是尽可能谋求自身利益最大化这一普适性假设下，实际上就取决于法律保护的完善程度。于是，超控制权收益才是真正依法律保护状况而消长的一种“状态依存收益”。当法律保护很完备时，这种收益就将消失，但这种状况完全不影响控制权收益的存在，进而不会影响控制权市场的正常运行，也不会影响大股东对公司经营者的监督努力。当然，这里尚需讨论的另一个问题是，如果大股东的监督努力并未改进公司绩效，从而并未形成△r这一增量收益时，大股东的控制权成本又如何实现补偿呢?这时就很有可能出现这种情况，即大股东的控制权成本补偿一开始就进入超控制权收益这一补偿通道，通过超控制权收益来补偿其控制权成本，其结果就是加剧了大股东对中小股东的侵害程度。

为了进一步说明超控制权收益的性质，我们再具体讨论一下控制权收益与超控制权收益的异同。两者的相同之处是，它们都是基于控制权而来的收益，都是大股东依托对控制权运用过程所实现的收益，都是控制权的行为能力所产生的结果。但是，两者具有本质的区别。首先，控制权收益是对控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，因而是一种补偿性收益；而超控制权收益是大股东基于自身利益的最大化运用控制权的行为能力获取的超过控制权成本补偿的收益，因而是一种超额收益。其次，在控制权能够正常作用于改进公司绩效进而能够产生控制权现金流时，控制权收益具有合理的载体，能够得到正常的保障；而超控制权收益缺乏合理的载体和保障。第三，控制权收益来源于公司绩效改进所产生的增量收益，因而它的实现并非以其他利益相关者的利益损失为代价和前提；而超控制权收益是对公司存量利益的再分配，是对他人财富的转移，因而它必然表现为对小股东利益的侵害和剥夺。第四，控制权收益是应当受到法律保护的一种收益，因而在控制权正常作用于公司绩效改进的情况下，这种收益具有相对稳定性；而作为对他人财富掠夺的超控制权收益，其损人利己的特质是法律必须约束和惩戒的，也是道义所不齿的，因此，这类收益具有“状态依存”的特征，即它依法律对中小股东的保护状态而消长，法律保护越弱这类收益就大，反之就越小甚至消失。第五，控制权收益的获取过程通常不再需要支付成本和承担风险；而超控制权收益的获取过程则充满了风险，对此，本文在对现有文献所定义的控制权收益的成本的分析中，已作出讨论。第六，控制权收益对控制者具有激励作用，因而有助于改进公司的绩效；而超控制权收益带来的是负激励，最终可能导致公司的衰败。

由此可见，超控制权收益在性质和载体上都与控制权收益具有本质的差异。现有文献由于忽略了大股东的控制权成本补偿问题，也没有超控制权收益的概念，因而将大股东超过股权现金流权收益以外的其他收益，一律视为大股东对小股东的侵害，这无疑混淆了控制权收益与超控制权收益的本质差异，并因此导致一系列自相矛盾的问题。事实上，除性质和载体不同外，超控制权收益在形式上也与控制权收益完全不同，前者的具体形式大致包括：(1)大股东占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；(2)大股东强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；(3)通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；(4)大股东通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；(5)基于大股东的利益而随意变更上市公司资金投向；(6)通过其他方式向大股东进行利益输送。

参考文献

刘峰、贺建刚、魏明海，2004：《控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究》，《管理世界》第8期。

田国强，2005：《现代经济学的基本分析框架与研究方法》，《经济研究》第2期。

唐宗明、蒋位，2002：《中国上市公司大股东侵害度实证分析》，《经济研究》第4期。

杨瑞龙、周业安，2000：《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社。

大股东范文篇2

【关键词】大股东;现金股利;研究综述

一、引言

现金股利成本理论最初源于Berle和Means的股权高度分散的公司背景,但后来人们的研究发现,股权集中却是公司股权结构的一种常态,当股权集中时,公司的主要问题就随之演变为大股东与中小股东之间的问题。公司的现金股利政策为分析大股东与中小股东之间的问题提供了一个很好的视角,结合我国股权较为集中的现状,本文从大股东与现金股利政策的关系这一角度进行综述。

二、有关大股东与现金股利政策关系的研究

(一)大股东的性质与现金股利政策的关系

Gul(1999)研究结果表明,国家持股和股利政策之间存在正相关关系。王征(2004)指出当第一大股东为国资局时,公司上市年限越短、公司负债率越高,则越容易发生超能力派现。这与吕长江和王克敏(1999)、朱明秀(2005)的研究结果正好相反。谢军(2006)发现第一大股东具有发放现金股利的显著动机,而且这种动机不受股东性质的显著影响。

吕长江、周县华(2005)指出集团控股公司适合降低成本假说;而对于政府控制公司,利益侵占假说解释其股利分配动机更为恰当。控股股东具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司;国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。(王化成、李春玲、卢闯,2007)

(二)大股东的持股比例与现金股利政策的关系

Shleifer和Vishney(1997)认为股权越集中,大股东持股比例越高,则派现成本就越低,大股东就越有动机按正常途径分派股利。唐清泉、罗党论(2006)实证结果表明大股东的持股比例与公司发放现金股利的多少呈明显正相关关系。与之相反,Gugler和Yurtoglu(2003)发现第一大股东持股比例与股利支付率成负相关。

吕长江、周县华(2005)研究结果表明,股利支付与第一大股东持股比例呈“U”形关系,当第一大股东持股比例较低时,随着持股比例的增加,公司会减少股利支付,可是当持股比例超过某一点时,公司又会提高股利的发放。陈洪涛、黄国良(2005)的实证结果也证明了这一结论。

(三)大股东的控制权与现金股利政策的关系

Maury和Pajuste(2002)发现芬兰股利支付率与控股股东控制权集中度负相关。Renneboog和Trojanowski(2005)发现大股东的股权和集中在大股东联盟手中的投票权利对股利支付率有负面的影响,但是这种影响也因股东类型的不同而不同。

阎大颖(2004)实证分析表明,大股东的控制能力(无论相对还是绝对)越强,公司派现的倾向性越明显。邓建平(2005)认为现金股利是绝对控制性股东获取投资收益的较佳选择,为此他们会选择高比例的股利支付水平;相对控制性股东可能更愿意采用关联交易获取私人收益,为此股利支付率最低;股权制衡性股东也倾向于多分配股利。

DaSilva等(2004)发现股利和第一大股东的投票权之间呈U形关系,股利随着第一大股东投票权的增加先下降后增加。宋玉、李卓(2007)研究结果也证实了这一点。

(四)大股东的两权分离度与现金股利政策的关系

Gugler和Yurtoglu(2003)发现控股股东的所有权与控制权分离程度越高,股利变化的负效应就越大,王化成、李春玲、卢闯(2007)也发现,所有权和控制权的分离程度越高,股利分配倾向和分配力度则越低。

宋玉、李卓(2007)研究结果表明,两权分离程度越小,派发现金股利的水平就越大,但这种影响主要来自于较高的现金流量权,现金流量权比例越大,派发现金股利的概率和水平也越大。

(五)大股东之间的制衡与现金股利政策之间的关系

Edwards和Weichenrieder(1999)证明了第一大股东之外的其他大股东的作用,认为其他大股东有激励和能力去制衡和监督第一大股东,所以现金股利支付率与其持股比例负相关。Faccio等(2001)研究表明,在西欧,其他大股东的存在有利于限制第一大股东对小股东的利益侵占,而在东亚,其他大股东会与第一大股东合谋掠夺外部投资者。Wang和Wong(2003)发现,当公司第二大股东比例较高时,可以起到明显的监督作用。

唐跃军、谢仍明(2006)发现前五大股东的持股比例、大股东制衡度对派发现金股利存在重要影响。当公司前五大股东持股比例之间差距较大时,尤其第一大股东与第二大股东之间差距悬殊时,公司倾向于多发股利;当第二大股东和第三大股东持股比例显著提高时,公司将减少发放股利。(吕长江、周县华,2005)

(六)大股东的流通性与现金股利政策的关系

张阳(2003)指出用友软件的高派现股利政策源于当前制度背景下控股股东经济利益最大化的理性选择,客观上形成了对流通股股东利益的侵害。非流通控股股东以现金股利进行“圈钱”是造成上市公司热衷派现的重要原因。(阎大颖,2004)

通过对公司股利政策的连续考察发现:随着证监会推进上市公司改革的逐步深入,非流通股控股股东减少了对上市公司资金的直接侵占,但现金股利形式却变得越来越普遍。

三、现有文献评述

大股东与现金股利政策关系的研究是在股权集中的背景下,运用现金股利成本理论的基本思想来解释大股东与中小股东之间的问题。从研究的内容看,主要研究了大股东的性质、持股比例、控制权、两权分离度、流通性、大股东之间的制衡对现金股利政策的影响,取得了很大的成果,但是还发现先前的研究存在一些不足:

首先,没有细化研究当大股东持有不同权利的股票时,大股东对现金股利政策的偏好。股改之前,我国存在流通股和非流通的股权结构,两种不同性质的股权的权利和取得成本不一致,在这种结构下,没有对大股东持有流通股或非流通股时大股东与现金股利政策的关系进行研究。

其次,不论在国外还是国内,对大股东和现金股利政策关系的一些研究结论还没有形成共识,如大股东的持股比例、控制权对现金股利政策的影响。

最后,随着我国股权分置改革的完成,大股东对现金股利政策的影响将发生新的变化,所以,对大股东与现金股利政策关系的研究还将进一步继续。

【参考文献】

[1]马曙光,黄志忠,薛云奎.股权分置、资金侵占与上市公司现金股利政策[J].会计研究,2005,(9).

[2]唐跃军,谢仍明.大股东制衡机制与现金股利的隧道效应——来自1999—2003年中国上市公司的证据[J].南开经济研究,2006,(1).

[3]谢军.股利政策、第一大股东和公司成长性:自由现金流理论还是掏空理论[J].会计研究,2006,(4).

[4]王化成,李春玲,卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界,2007,(1).

大股东范文篇3

论文关键词：家族公司监督效应公司绩效大股东监督

论文摘要：以沪深324家家族控股上市公司为研究样本，对大股东的监督与公司绩效之间的关系进行实证分析。分析结果表明：家族控股股东持股比例与公司绩效呈显著的三次曲线关系；前五大股东持股比例与公司绩效呈显著的正U形曲线关系；赫芬德尔指数与公司绩效呈显著的线性关系；股权制衡度、Z指数与公司绩效的相关性不明显。

引言

同内外学者对大股东监督从不同的角度进行了大量的研究，取得了丰硕的成果。概括起来大股东的监督对公司治理效率具有双重影响。一方面是大股东的监督有利于降低成本，提高公司绩效。如Shivdasani(1993)、FrankandMaye~(1994)、Go．onandSchmid(1996)、DenisandSe~ano(1996)等的研究；另一方面是大股东的监督会导致额外成本的发生。如Bolton&Thadden(1998)、Pagano&Roell(1998)、LaPortaetal(1999)、Bebchuketal(1999)等的研究。国内学者也对大股东监督效应进行了大量的实证研究，得出了许多有意义的结论，如陈小悦、徐晓东(2001)、朱红军、汪晖(2004)等的研究。但到目前为止，以家族公司为研究样本，实证分析家族控股股东的监督对公司绩效的影响尚存在不足。因此，本文从家族控股股东监督人手，探讨中同家族公司大股东的监督效应对公司绩效的影响。

一、研究假设

不同性质的股东在问题的产生和解决方式以及所有权的行使方式上有着明显差别进而会对公司绩效产生不同的影响。正如Denisanf1McConnell(2003)认为的那样，股权集中度和股权制衡与公司价值之间的关系受制于大股东的股权性质。中国大多数家族公司的所有权与经营控制权分离程度很小，企业的创始人大都担任上市公司的董事长、总经理，他们既是所有者又是经营者，这种所有权和控制权合一的管理模式减少了企业的成本和监督成本，无疑提高了大股东监督对公司绩效的正向影响程度。因此，我们提出假设：家族公司大股东监督对公司绩效有正向影响。

二、实证分析

1．样本选择及变量定义。本文以中国家族控股上市公司为研究样本，样本的选择需符合下列条件：公司的最终所有者为自然人或家族，且该自然人或家族直接或间接地为上市公司的第一大股东或控股股东。该公司是在2004年12月31日前成功上市。本文将金融和保险类公司、没有完整财务数据的公司、变量值异常的公司排除在外，共选取了中国家族控股上市公司有效样本324家，其中上海190家，深圳134家。所有资料均来源于中国证券监督管理委员会网站及和讯网的公开数据。

本文的变量包括大股东监督变量、公司绩效变量和控制变量。大股东监督变包括第一大股东持股比例(CR。)、前五大股东股权集中度(CR)、股权制衡度(DR)、z指数(z)和赫芬德尔指数(HERF)；公司绩效由财务指标资产收益率(ROA)来衡量。变量定义如表1所示：

2．相关性分析。我们采用Pearson方法对大股东监督变量和公司绩效变量进行相关性分析，分析结果如表2所示。

从表2可以看出，第一大股东持股比例(CR，)、股权集中度(CR)、赫芬德尔指数(HERF)均与资产收益率(ROA)成显

著正相关，说明提高股权集中度有利于提高公司绩效。股权制衡度(CR)、z指数与资产收益率相关性不明显。表明大股东之间的制衡对公司绩效没有起到促进作用。

3．回归分析。为进一步探讨大股东监督与公司绩效之问的关系，我们分别对大股东监督变量与公司绩效变量进行了曲线拟合。选择常用的Linear、Logarithmie、Inverse、Quadratic、Cubic、Power六种曲线模型作为初始方程进行拟合。通过对被选方程拟合效果的比较、总体方程显著性检验和参数估计值显著性检验的比较，确定一个合适的回归方程。

第一大股东持股比例(CR．)与资产收益率(ROA)拟合的同归方程是次曲线(Cubie)。方程如下：

ROA：0．132—1．288CR．+3．597CR12

—

2．788CR

R2=0．018F=2．985(0．031)

(1．520)(一1．678)(1．688)(一1．517)(括号内为t值)

根据方程可以得HJ，第一大股东持股比例与资产收益率呈显著的二三次曲线关系。说明家族控股股东的持股比例与资产收益率的_芙系会因持股比例问的不同而不同。我们计算出了i次函数的转折点分别是25．41％和60．6％。当家族控股股东持股比例在0—25．41％之间时，大股东持股比例与资产收益牢负相关。说明家族股东可能由于持股比例较小，股权的激励效果不显著，存“搭便车”心理的作用下，参与公司治理的积极性不高。处在这一问的样本公司有79家，占公司总数的24．4％。当家族控股股东持股比例在25．4l％～60．6％之间时，家族持股比例与资产收益率正相关。这些公司的家族股东基本l：能够控制公司，随着持股比例的增加，“搭便车”动机趋于减弱，其监控动力不断增强，公司绩效会随之提高。有232家样本公司处于这个问，占公司总数的71．6％。当家族大股东持股比例在60．6％～100％之间，家族股东持股比例与资产收益率负相关。产生这一结果的原因可能是家族大股东在缺乏外部监督控制的情况下，利Ⅲ其绝对控股地位，以中小股东的利益为代价来追求自身收益的最大化，使公司绩效降低。有13家样本公司在这个范同内，占样本总数的4％。

股权集中度(CR)与资产收益率(ROA)拟合的回归方程是二次曲线(Quadratic)。方程如下：

ROA：0．062—0．436CR+0．577CR

R=0．034F=6．581(o．0021

(0．612)(一1．1263(1．608)(括号内为t值)

股权集中度与资产收益率呈显著的正U性曲线关系。通过对函数求导，得股权集中度对公司绩效影响的转折点是37．78％。这一结论与宋力、韩亮亮(2004)得出的结论一致，适度集中的股权结构并不利于家族公司绩效的提高，最优的股权结构表现为要么大股东持股比例高度集中，要么高度分散。

反映股权集中度的另一指标赫芬德尔指数(HERF)与资产收益率(ROA)拟合的回归方程是线性函数(Linear)。回归方程如下所示。通过回归方程可以看出，随着赫芬德尔指数的提高，资产收益率是显著上升的。进一步验证了上述结论。

R0A=一．022+0．195HERF

R=0．021F=7．661(0．0061

f一1．698")(2．768)(括号内为t值)

股权制衡度(DR)、Z值数(z)与资产收益率(ROA)没有拟合Ⅲ合适的回归方程。股权制衡度和z值数的作用主要体现在监督制衡方面，通过各大股东的内部利益牵制，达到互相监督、提高决策效率、抑制内部人掠夺的股权安排模式。中围家族公司由于大股东之间的制衡度比较弱，制衡机制作用的发挥还不完全，凶此对公司绩效没有显著影响。

大股东范文篇4

这只“幕后之手”就是大股东。大股东对中国股市的操纵已达到令人触目惊心的程度。有的上市公司从一开始就是由大股东“包装”起来的，其上市目的并不是为了改善公司资本结构、建立现代企业制度，而是为了赤裸裸的“圈钱”——圈中小股东的钱。这就使有些上市公司从头到脚都是“讲故事、编谎言”的产物。例如“大名鼎鼎”的某某科技股票，它竟能把一个小小的饲料厂“变脸”成一个大型高科技企业，套取中小股东的巨额资金。又如，某某集团曾长期秘密动用几亿资金炒股，自己炒自己的股票，造成本股票的虚假繁荣，引诱中小股东大把投钱。

因此，中小股东普遍产生了畏惧心理，不敢再轻易投资进去。这种背景下，“信任危机”发生了，中小股东不相信股市在短期内能按正常经济规律运转。所以，尽管政策暖风频频，出台了若干利好刺激，但股市反弹并不如预期的积极。银行再三调低存款利率，政府甚至采用了“征收利息税”等宏观调控政策，但都收效甚微，存款额不仅没有减少，反而呈现出进一步上升的势头。我国经济法专家刘大洪指出，这种明显的“反常现象”只能有一个合理解释，就是：中小股东已经丧失信任和乐观期待，宁愿把钱存进银行不要利息，也不敢、不愿再去积极地投资于股市。

中小股东的态度，会直接决定着股市的生死存亡。离开了中小股东的积极支持和热情参与，股市就丧失了存在理由和必要。因为股市最主要的作用就是改善公司的资本结构，让企业直接与广大投资人发生联系，使企业的融资方式由银行贷款的间接融资变成发行证券的直接融资。融资方式的改变，在微观上决定着企业的成败，在宏观上则决定着国民经济的兴衰。

我国以前没有股票市场，企业主要靠银行贷款，这种融资方式已被证明为缺乏活力、滋生腐败。要建设发达的市场经济，必须借鉴美英的经验，即建立起发达、规范、有序的股票市场，让“资金市场”去监督企业的经营活动。这对于我国的公司治理结构（外部）极其重要，有利于从“银行导向型”转变为“市场导向型”。如果我国的股市上只剩下大股东，股市就无法发挥其应有作用，无法使企业进行直接融资。再者，上市公司的大股东往往是以非货币形式进行出资（如土地、厂房设备、技术、产品），大部分货币资金要靠中小股东投资，所以，没有中小股东就等于丧失了“企业血液”（货币资金）的来源，没有“血”当然难以存活，不管你的“骨骼肌肉”多么强健。

只要看看控股股东对上市公司进行的种种内幕操作，就会明白大股东们这些“真实的谎言”——

1、宁可配股，绝不贷款。我国为扩大内需、刺激投资，近年来把银行贷款利率连续下调，已经到了很低的水平。按正常的经济学原理，这正是上市公司通过贷款来改善资本结构的极佳时机，以便增加公司资金拥有量、扩大投资规模。但中国的许多上市公司偏偏无视这个经济学原理，宁可配股，绝不贷款。原因何在？其中猫腻在于：上市公司可以利用高价配股之机从中小股东手里圈来大笔现金，然后再通过关联交易的方式，把这笔现金中的大部分转移到控股股东的手里。贷款利率再低，毕竟是负债，届时要还本付息；而配股得来的钱不用还，只要圈到手中，就能被控股股东转移到自己的腰包里。

2、挪用资金，挖空上市公司。控股股东往往关心的不是把上市公司经营好，而是把它当成一根纯粹的“资金吸管”，从股市上把钱吸到之后，就秘密地把这笔资金挪为其它用途，甚至明火持杖地直接把资金划走。例如，某医药股份集团把其所控股的上市公司资金的96%都划走了，总额达25亿元之巨。

3、虚假出资。在上市公司的设立过程中，以及增资配股过程中，控股股东名义上出了资，但实际上该出资并没到位，或严重高估非货币出资，或以不动产出资但不办理产权转移手续。虚假出资，却能取得多数股份，“一本万利”当然值得去冒险。

4、关联交易。控股股东旗下往往有多家公司，在其操纵下，可以在这些公司之间进行关联交易，实现某种“见不得阳光”的目的。关联交易有两种：索取型和付出型。索取型是控股股东通过关联交易，把上市公司的资源占为己有。付出型是指控股股东为了使上市公司的业绩在短期内呈现出虚假的提高，就把相关公司的利润向上市公司转移，一旦达到目的后，再把上市公司的资源转移出来，转给其它公司。

5、操纵利润分配。为了多占公司利润，控股股东总能巧立名目，以种种借口操纵利润分配，肥水不流外人田，侵害中小股东本应得到的红利。例如，向董事、监事、经理层发放高得离谱的奖金、年薪，名义上还冠冕堂皇地“为了留住人才”，而实际上这些“人才”都是控股股东的内部人。

6、利用上市公司作担保，为自己申请贷款提供方便。一旦出现还贷困难，就把风险推给上市公司，由它承担连带清偿责任。（注：前文的“宁可配股，绝不贷款”是指上市公司自身而言，此处的贷款则指控股股东而言。）

7、操纵信息披露，公布虚假信息。由于控股股东实际上充当上市公司的“家长”，它控制着董事会、监事会、经理层，因此能够操纵公司的信息披露，公布虚假信息。其手段很多，例如作假账、提前确认收入、把关联交易当作正常收益，等等。有的上市公司从始到终一直就是靠此“讲故事”来维持的。

8、自己炒自己的股票，哄抬股价，诱惑中小股东投资，然后秘密抛售，从中牟取暴利。一些大起大落的股票，就是这样操纵的。例如，某上市公司曾长期动用几亿资金秘密炒股，靠此来制造它的业绩神话。

针对此，应采取以下几个监管措施：

措施一：“国有股减持”是根本出路。目前我国上市公司绝大多数是从国企改制而来，国有股“一股独大”十分明显。由于前些年我国对公有制的理解不符合市场经济的要求，认为国有股越多越好、越广越好，导致“一股独大”之状况。控股股东的种种不当行为，皆源于此。所以，只有坚定不移地推进“国有股减持”，才是根本出路。

措施二：减少或限制控股股东的投票权。虽然“股权平等”是股份制的基本原则，减少或限制控股股东的投票权似乎与这个原则相违背，但实际上，由于控股股东的内幕行为已经严重侵害了中小股东的股权平等，所以，对其进行限制恰恰是为了实质平等。西方发达国家也曾在特定的历史时期为了治理控股股东，而采取过类似做法，例如无表权的股份、有超常表决权的金股。另外，还可以把国有股转为优先股，以减少国有股比例。

措施三：撩开上市公司的面纱制度。有的上市公司名义上打着“国有股”之旗号，实际上是地方政府的一些官员及利益集团的“内部私人控股”。这种伪装的国有股在股市上的为害尤烈，那些被揭露出来的灾情严重的上市公司里，大部分都是这种类型。为了有效治理这种问题，应该引入“撩开上市公司的面纱制度”，即：把遮在这种上市公司头上的“伪装国有股”的面纱揭去，再进一步揭去其“仅以出资额为限对上市公司承担有限责任”之面纱，使它的实际控股股东承担无限责任。

大股东范文篇5

摘要：从大股东占用资金的现状入手，从公司治理、证券市场发展和政策监管等方面剖析其原因，并对最终建立根除大股东占用上市公司资金现象的长效机制的提出建议。

关键词：国有大股东；上市公司；占用资金；长效机制

1原因分析

1.1历史上“输血式”的分拆上市模式导致的“后遗症”

我国证券市场设立之初的定位是为“国企解困”。我国的上市公司大多是从原国有企业中分拆一部分相对优质的资产组建而成,而大部分的不良资产和社会负担则留在母公司。上市公司股权结构不合理、法人治理结构不规范。

我国上市公司股权结构划分为国家股、国有法人股、社会法人股和社会公众股四个部分。过去，只有社会公众股是可以上市流通的，而其在总股本中仅占30％左右。在非流通股份中,原国有企业占绝对控股地位，“一股独大”。经过一年多的股权分置改革之后，原非流通股已实现可流通，但目前绝大多数仍处于锁定期内，故现在仍旧无法在市场上流通转让。

这种由于制度安排而非市场自发形成的高度集中股权结构。公司董事会、监事会缺乏有效的约束制衡机制，大股东及关联方控制权不受约束，上市公司也就很自然地成为其随手使用的提款机。

1.2上市公司体制转轨不彻底

（1）传统意识观念的影响。在某些国有大股东把上市公司当作自己的子公司或下属单位,而非市场投资者共有的资产。

（2）改制不彻底的影响。部分上市公司改制设立时产供销体系不完善，或是由于较为特殊的销售体制，导致上市公司缺乏独立性，不得不与大股东及关联方发生大量的关联交易。大量的关联交易成为大股东及关联方占用资金的主要途径或载体。

1.3对上市公司大股东行为的监管和约束力度不够

上市公司资金被侵占,大股东是“祸首”,上市公司管理者是“帮凶”,两者都应当受到追究和查处。从政府监管来看,负责上市公司监管的证监会职权尚有局限,不能监督控股股东。从法律制度来看,我国缺乏对会计、审计等中介机构的问责机制,缺乏打击资金非法转移的法律法规,也缺少当中小股东利益受到大股东侵害时诉讼制度。

2长效机制的建立

要从根本上解决大股东占用上市公司资金的问题，首先应通过多种途径探索解决已经发生大股东占款的上市公司的清欠问题，其次积极采取措施防止新的占款现象发生,最后也是最根本的是，建立杜绝大股东资金占用、切实形成保护上市公司独立法人财产权的长效机制。

在解决清欠问题方面，诸如“以股抵债”、协议转让、公司分立及强制拍卖等措施已付诸实践，并取得了较好的效果。而防止新的占款现象发生的措施将融合在长效机制的建立中。长效机制的建立则可以从内外两个方面着手。

2.1进一步完善上市公司治理，完善公司内部控制机制

（1）趁股改之势，彻底终结上市公司中广泛存在的“内部人控制下一股独大”的状况。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股改是中国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同。

（2）完善股东大会制度。增加中小股东在上市公司中的“话语权”,对于特定事项表决,可以试行类别股东大会制度,并且考虑在大股东占款达到一定数量时,在股东大会上限制大股东的提案和表决权。

（3）完善监事会和独立董事监督机制。要限制大股东在监事会中的代表人数，增加中小股东在监事会中的代表人数；完善监事会职权的职权规定，使其具体化并有可操作性。[next]（4）完善上市公司信息披露制度。严格执行证监会于今年2月1日的《上市公司信息披露管理办法》，通过披露的及时有效的信息监督大股东的行为。

2.2进一步加强对上市公司股东行为的监管

（1）扩大证管部门对大股东的监管权限,规定证券监管部门具有对侵占上市公司利益的大股东调查取证的权利,从制度上约束大股东的侵占行为。实现从突击攻坚到强化日常监管的转化，建立起责任追究机制。

（2）充分发挥会计师事务所等市场中介的作用，强化其独立性。加强与中注协的联系与合作，逐步建立中介机构考核评价体系，督促具有证券从业资格的会计师事务所不断提高执业人员的职业道德和工作质量，充分发挥“经济警察”的作用，与监管部门形成监管合力。

（3）加强与地方政府和国资委等部门的沟通协作，督促国有大股东规范自身行为。在与地方政府合作监管的同时，与国有资产监管、中国银行业监督委员会等部门共同建立规范国有控股股东行为的监管协作机制，引导有关国有控股股东维护上市公司的合法权益。

（4）充分发挥市场的约束作用和新闻媒体的监督作用。股权分置改革后，大股东与股市的利益关系日益紧密，新闻监督的作用日益强大，是市场约束一个重要武器。2.3完善相关的法律法规，并严格执法

（1）严格执法，加大对违规操作企业和相关人员的处罚力度，提高其违规成本。加强对“资金占用”规章的执行力度，并注意各环节的协作。

（2）完善立法。完善公司的民事、行政及刑事法律责任制度。完善“资金占用”的信息披露制度和募集资金使用法律制度,保障全体投资者对“资金占用”的知情权和决策权。

（3）完善司法。建立股东代表公司提起诉讼的衍生诉讼制度。完善证券市场的民事赔偿机制，违规操作的上市公司及其大股东的相关责任人对受损股东承担民事赔偿责任。

2.4净化市场外部环境，推动整个社会诚信体制的建立

（1）建立健全社会保障制度，以解决剥离优良资产后的股东在富余人员就业、医疗、养老等社保负担，同时尽快分离企业办社会的职能。对于存在问题的的母企业,应深化改革，增强其“造血”功能,减少对上市公司的拖累,使上市公司能够独立经营。

（2）推动整个诚信体制的建立，标本兼治地解决大股东恶意占款的问题。同时，通过教育和宣传，提高广大中小股东的维权意识，主动用法律的手段保护自己的利益。

3总结

综上所述，建立根除大股东占用资金的长效机制，就是要内外兼修，标本兼治，建立一整套从公司外部的约束机制到公司内部的职能机制，从法规的制定、完善到执行，从证监会监管到相关部门的协同，从国务院到地方政府的配合等方面的系统性解决方案。

参考文献

［1］李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排［J］.会计研究，2004，（12）.

［2］股权分制改革取得决定性胜利.中国证券网［N］.上海证券报,2007-01-19

大股东范文篇6

关键词：多个大股东；财务重述；公司治理

财务重述是指上市公司在发现并纠正前期财务报告的差错时，重新表述以前公布的财务报告的行为，现今越来越多的上市公司已经将财务重述作为操纵利润的方式。财务重述数量的不断上升，对投资者的决策产生重大影响，使得财务重述领域长期以来受到理论研究者的重点关注。

一、理论基础

多个大股东的存在是企业普遍的结构。在前几大股东均处于参股地位、董事会成员又代表不同股东的利益的情况下，各董事均无绝对表决权，在有关企业治理的重大决策方面可能存在不同的意见，无法迅速协商达成解决方案而延误最佳解决时机，从而对财务重述产生影响。从监督治理角度，多个大股东是企业的直接相关利益者，拥有提议召开股东大会或进驻上市公司董事会的权力，因此其拥有动机来最大化股东收益、进行监督作用。如果发现控股股东和管理层利用财务重述牟取私利、损害公司整体价值，他们将会采取监督治理的措施，限制其财务造假行为。所以，在多个大股东的股权结构下，财务重述发生的可能会降低。从合谋角度，多个大股东可能会通过共谋的方式来侵吞其他中小股东的利益。比起监督方式，他们更倾向采用合谋方式交易企业的信息以获取额外的利润，增加上市公司财务造假以掩盖牟取私利的行为。因此，在多个大股东的股权结构下，也有可能损害中小股东合法权益，使财务重述发生的可能性提升。

二、文献综述

已有的文献和研究成果主要围绕着多个大股东对企业治理的影响、财务重述的影响和财务重述的影响因素三个方面进行了探究。因此，本文将从这三个角度对已有文献进行归纳分析。（一）多个大股东对企业治理的影响。多个大股东是企业普遍存在的股权结构，在这种结构组织下，不同的学者从不同的角度对其进行了分析。1、非控股大股东监督下的治理水平提升。近年来，学术界开始高度关注多个大股东的股权结构对公司治理和企业业绩的影响。Shleifer和Vishny（1986）认为，随着公司所有权集中度的提高，大股东现象普遍存在，且他们有较强的动机和能力参与公司治理，对公司管理者实施监督。在集中的股权结构下，控股股东会侵吞中小股东的利益，使公司面临财务风险，增加企业的融资约束。然而，当企业存在多个大股东并存的股权结构时，非控股大股东会保护自身利益不受侵害，有效监督控股股东的行为。GutierrezandPombo（2009）和LaevenandLevine（2008）认为多个大股东会使得控股股东更加具有励精图治的危机感，降低其牟取私利的行为，提高公司价值，减少面对财务风险的情况。王运通和姜付秀（2017）发现多个大股东能缓解经营权和所有权分离导致的冲突和信息不对称问题，降低企业融资成本。也有其他研究认为，多个大股东的存在能够限制控股股东对公司资源的掏空和侵占，提升公司治理水平。总之，多个大股东的存在有利于企业建立有效的股东保护机制，这不仅能有效防止其他大股东的寻租行为，还能够通过建立正式的协调沟通平台缓解大股东之间的利益分歧。2、非控股大股东合谋下的公司绩效恶化。Zwiebel（1995）发现多个大股东可能会共谋侵吞其他股东的利益。蔡宁与魏明海（2011）研究指出，其他大股东持股和控股比例越相近，二者合谋获取利益的可能性越大。刘星和安灵（2010）认为如果缺乏有效的制衡力量或监督机制，容易产生“大股东控制”现象。Cheng，M.etal.（2013）研究发现，当多个大股东之间存在关联及利益输送关系时，对中小股东的利益侵占更为严重。吕怀立和李婉丽（2015）研究发现，大股东合谋显著增加了上市公司的非效率投资。与投资不足现象相比，多个大股东更容易致使企业投资过度。在这一背景下，DyckandZingales（2004）认为多个大股东越有可能控制资源在时空维度的分配，制定有利于增加其控制权的财务政策，恶化公司投资绩效。所以，多个大股东的存在也可能会加剧公司的第二类问题，损害公司未来现金流和企业价值，对企业治理产生负面影响。（二）财务重述的影响。信息质量方面，吴佳婷（2017）认为，上市公司信息披露的质量与财务重述呈现负相关关系，公司进行财务重述降低了财务信息的质量；王霞、薛跃、于学强（2011）通过研究中国财务重述公司的经验证据，发现多次发生重述的上市公司会计信息质量更差；陈晓敏等（2010）认为，从财务重述的市场反应来看，财务重述会降低投资者对会计信息质量的信任度和依赖性。在经济损失方面，李思勇、黄富豪（2019）认为，随着我国经济不断蓬勃发展，投资者会更加关注财务信息的披露质量，而财务重述的发生可能会使投资者的判断和决策产生偏差；何威风、刘启亮（2010）认为，投资者因财务重述，特别是财务欺诈原因引起的财务重述下造成的投资损失，有权依据相关法律要求企业进行赔偿。周晓苏、周琦（2011）认为从整体上来看，财务重述公司进行了更多的盈余管理，原因在于财务重述公司的短期经营性应计额相对于非财务重述公司偏高，而非经常性损益却无明显差异。确保财务报告的真实可靠性是上市公司进行内部控制的目标之一。财务重述的频繁出现说明企业的信息质量欠佳，导致包括投资者在内的财务报告使用者容易产生误解，从而使自身利益受损，不利于资本市场的良好运转。在财务重述的背景下，对投资者、管理层、公司内部治理和外部资本市场环境都会造成不良影响。上市公司只有有效并且持续地执行良好的内部控制制度，才能保证财务报告的公允性和可靠程度。（三）财务重述的影响因素。近年来，我国资本市场上财务重述的数量不断增加，越来越多的上市公司把财务重述作为了粉饰财务报表、操纵利润的一种手段，引起了监管机构和投资者的关注。财务重述行为相当于对财务报告打上了一层补丁，对资本市场和利益相关者带来了严重的恶劣影响，背离了财务重述其原本只是为了保障公司财务信息披露的准确性的目的。已有研究表明，财务重述的动机较为丰富，其中主要的因素有：1、管理层盈余操纵行为。出于获取约定薪酬、达到上市公司融资要求和迎合治理层预期的财务状况等目的，管理层拥有充足动机去采取各种手段进行盈余管理，而管理层的盈余操纵行为一旦暴露，随之而来的就是使用财务重述手段以弥补过失。2、公司内部控制问题。当上市公司的内部控制存在问题时，公司便无法有效防止重大错报风险或辨别出财务报告中存在的错报，引起财务重述发生的可能性。3、公司业务复杂性。公司业务的全方位扩张意味着其内部生产管理的复杂性大大上升，管理者所管理的领域随之增大，在对公司业务进行决策以及内部控制的执行中所遇到问题的数量也将随之增多。此时，管理者无法对业务事项和交易内容进行准确的计量、分析和报告，引起财务重述发生的可能性。4、模糊的会计准则。当编制会计报表的过程中面临会计准则缺失时，需要依赖管理层的经验做出大量的判断。在财务报表进行披露以后，审计项目组和监管机构需要对管理层已做出的大量判断进行再判断，双重判断下，两者存在不同意见的可能性也随之增加。此外，当会计准则较为模糊时，准则制定方将倾向于编制更多的补充准则以解释原会计准则。在这样的解释行为下，管理层对会计准则的理解以及如何选择恰当的会计准则难度大大增加，引起财务重述发生的可能性。5、资本市场的压力。在资本市场上吸引投资者的往往是上市公司的优良业绩，这就要求管理者需要持续妥善地经营公司以筹集资金。此外，当公司进入资本市场时，上市公司也需要面对多方面更加严格的监督检查。在资本市场带来的多方压力下，公司管理层更有可能在公司资金缺乏时采用激进的会计政策，粉饰财务数据改变投资者对上市公司真实价值的预期程度，希望能够在较低成本下吸引到外部的融资，进而以更高价格出售股票或是以更低的利率获得贷款完成筹资指标任务，引起财务重述发生的可能性。

三、文献述评和总结

大股东范文篇7

摘要：从大股东占用资金的现状入手，从公司治理、证券市场发展和政策监管等方面剖析其原因，并对最终建立根除大股东占用上市公司资金现象的长效机制的提出建议。

关键词：国有大股东；上市公司；占用资金；长效机制

1原因分析

1.1历史上“输血式”的分拆上市模式导致的“后遗症”

我国证券市场设立之初的定位是为“国企解困”。我国的上市公司大多是从原国有企业中分拆一部分相对优质的资产组建而成,而大部分的不良资产和社会负担则留在母公司。上市公司股权结构不合理、法人治理结构不规范。

我国上市公司股权结构划分为国家股、国有法人股、社会法人股和社会公众股四个部分。过去，只有社会公众股是可以上市流通的，而其在总股本中仅占30％左右。在非流通股份中,原国有企业占绝对控股地位，“一股独大”。经过一年多的股权分置改革之后，原非流通股已实现可流通，但目前绝大多数仍处于锁定期内，故现在仍旧无法在市场上流通转让。

这种由于制度安排而非市场自发形成的高度集中股权结构。公司董事会、监事会缺乏有效的约束制衡机制，大股东及关联方控制权不受约束，上市公司也就很自然地成为其随手使用的提款机。

1.2上市公司体制转轨不彻底

（1）传统意识观念的影响。在某些国有大股东把上市公司当作自己的子公司或下属单位,而非市场投资者共有的资产。

（2）改制不彻底的影响。部分上市公司改制设立时产供销体系不完善，或是由于较为特殊的销售体制，导致上市公司缺乏独立性，不得不与大股东及关联方发生大量的关联交易。大量的关联交易成为大股东及关联方占用资金的主要途径或载体。

1.3对上市公司大股东行为的监管和约束力度不够

上市公司资金被侵占,大股东是“祸首”,上市公司管理者是“帮凶”,两者都应当受到追究和查处。从政府监管来看,负责上市公司监管的证监会职权尚有局限,不能监督控股股东。从法律制度来看,我国缺乏对会计、审计等中介机构的问责机制,缺乏打击资金非法转移的法律法规,也缺少当中小股东利益受到大股东侵害时诉讼制度。

2长效机制的建立

要从根本上解决大股东占用上市公司资金的问题，首先应通过多种途径探索解决已经发生大股东占款的上市公司的清欠问题，其次积极采取措施防止新的占款现象发生,最后也是最根本的是，建立杜绝大股东资金占用、切实形成保护上市公司独立法人财产权的长效机制。

在解决清欠问题方面，诸如“以股抵债”、协议转让、公司分立及强制拍卖等措施已付诸实践，并取得了较好的效果。而防止新的占款现象发生的措施将融合在长效机制的建立中。长效机制的建立则可以从内外两个方面着手。

2.1进一步完善上市公司治理，完善公司内部控制机制

（1）趁股改之势，彻底终结上市公司中广泛存在的“内部人控制下一股独大”的状况。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求认为，股改是中国建立证券市场以来“最重大的制度改革”，解决了制约中国资本市场发展的重大制度性缺陷，从根本上使上市公司大小股东利益趋同。

（2）完善股东大会制度。增加中小股东在上市公司中的“话语权”,对于特定事项表决,可以试行类别股东大会制度,并且考虑在大股东占款达到一定数量时,在股东大会上限制大股东的提案和表决权。

（3）完善监事会和独立董事监督机制。要限制大股东在监事会中的代表人数，增加中小股东在监事会中的代表人数；完善监事会职权的职权规定，使其具体化并有可操作性。[next]（4）完善上市公司信息披露制度。严格执行证监会于今年2月1日的《上市公司信息披露管理办法》，通过披露的及时有效的信息监督大股东的行为。

2.2进一步加强对上市公司股东行为的监管

（1）扩大证管部门对大股东的监管权限,规定证券监管部门具有对侵占上市公司利益的大股东调查取证的权利,从制度上约束大股东的侵占行为。实现从突击攻坚到强化日常监管的转化，建立起责任追究机制。

（2）充分发挥会计师事务所等市场中介的作用，强化其独立性。加强与中注协的联系与合作，逐步建立中介机构考核评价体系，督促具有证券从业资格的会计师事务所不断提高执业人员的职业道德和工作质量，充分发挥“经济警察”的作用，与监管部门形成监管合力。

（3）加强与地方政府和国资委等部门的沟通协作，督促国有大股东规范自身行为。在与地方政府合作监管的同时，与国有资产监管、中国银行业监督委员会等部门共同建立规范国有控股股东行为的监管协作机制，引导有关国有控股股东维护上市公司的合法权益。

（4）充分发挥市场的约束作用和新闻媒体的监督作用。股权分置改革后，大股东与股市的利益关系日益紧密，新闻监督的作用日益强大，是市场约束一个重要武器。

2.3完善相关的法律法规，并严格执法

（1）严格执法，加大对违规操作企业和相关人员的处罚力度，提高其违规成本。加强对“资金占用”规章的执行力度，并注意各环节的协作。

（2）完善立法。完善公司的民事、行政及刑事法律责任制度。完善“资金占用”的信息披露制度和募集资金使用法律制度,保障全体投资者对“资金占用”的知情权和决策权。

（3）完善司法。建立股东代表公司提起诉讼的衍生诉讼制度。完善证券市场的民事赔偿机制，违规操作的上市公司及其大股东的相关责任人对受损股东承担民事赔偿责任。

2.4净化市场外部环境，推动整个社会诚信体制的建立

（1）建立健全社会保障制度，以解决剥离优良资产后的股东在富余人员就业、医疗、养老等社保负担，同时尽快分离企业办社会的职能。对于存在问题的的母企业,应深化改革，增强其“造血”功能,减少对上市公司的拖累,使上市公司能够独立经营。

（2）推动整个诚信体制的建立，标本兼治地解决大股东恶意占款的问题。同时，通过教育和宣传，提高广大中小股东的维权意识，主动用法律的手段保护自己的利益。

3总结

综上所述，建立根除大股东占用资金的长效机制，就是要内外兼修，标本兼治，建立一整套从公司外部的约束机制到公司内部的职能机制，从法规的制定、完善到执行，从证监会监管到相关部门的协同，从国务院到地方政府的配合等方面的系统性解决方案。

参考文献

［1］李增泉，孙铮，王志伟.“掏空”与所有权安排［J］.会计研究，2004，（12）.

［2］股权分制改革取得决定性胜利.中国证券网［N］.上海证券报,2007-01-19

大股东范文篇8

论文摘要："公司股权相对集中时，大股东会利用对公司的控制权侵占中小股东的利益。大股东侵占具有多种表现形式，在我国股市中现金股利也成为大股东侵占的一种重要形式。在股权分置的条件下，“一股独大”和股权制衡均不能有效解决大股东侵占问题，保护中小投资者利益是限制大股东侵占的另一种途径。

一、问题的提出

(一)国外公司股权集中现象分析Berle和Means(1992)注意到股权分散在美国公司中很普遍，资本的所有权被大量小股东分散持有，而控制权掌握在经营者手中。二人的观点影响深远，激发了大量“经理主义拥护者”方面的研究文献，职业经理人负责公司的运转成为现代公司的一个重要特征。然而，Demsetz(1983)、Demsetz和Lehn(1985)、Shleifer和Vishny(1986)等人的研究却表明，即使是最大的美国公司，也存在所有权的适度集中。LaPorta等(1999)使用27个富裕国家的公司数据，通过识别这些公司的终极控制股东(Ultimatecontrollingshareholder)，发现除了具有非常好的股东保护国家之外，股权分散公司相对较少。一些富裕国家，如德国、日本、意大利和七个OECD国家的公司，均表现出显著的所有权集中；一些新兴市场国家，公司所有权集中的特征更加明显。

Claessens等(2000)调查了东亚9国2980家公司，发现超过三分之二的公司被单一大股东控制。这些研究结论表明，公司股权的相对集中是世界范围内的一个普遍现象。当公司股权相对集中时，大股东拥有足够的动机和能力对公司实施控制，如果大股东和小股东的目标不一致，大股东会利用其对公司的控制权，转移公司资源，实现自身目标，从而损害小股东利益，因此，大股东与小股东之间的矛盾成为股权集中公司利益冲突的主要来源。Johnson等(2000)使用术语“隧道(tunneling)”来描述公司控股股东为了自己利益从公司转移资源的行为。在新兴市场中，由于公司治理机制不完善，“隧道”行为可能更加严重。大股东利用手中的控制权转移公司资源，对小股东和企业员工的利益进行损害的“隧道”行为，产生了一种新的委托——问题，称为大股东侵占(Largeshraeholdersexpropriation)。

(二)我国上市公司股权集中特征2001年，我国84％的上市公司目前仍然直接或间接地被政府最终控制着，其中8．5％的上市公司仍为政府直接控制，75．6％的企业则由国家通过金字塔型控股方式实施间接控制。同时，我国法律及司法体制对小股东的保护较为欠缺，而股权集中程度又相当高，政府或法人机构往往充当大股东和控股股东的角色，因此，我国国有上市公司的大股东与中小股东之间的利益冲突比其他国家更加复杂。唐宗明和蒋位(2002)对大宗股权交易溢价情况进行了研究，结果表明：在亚洲国家和地区中，我国上市公司小股东受侵害程度与印尼相近，低于泰国、菲律宾、韩国，但远高于日本、新加坡、香港等国家和地区。因此，研究上市公司大股东侵占行为，对于改善公司治理状况，解决公司问题具有重要意义。对我国上市公司而言，由于社会政治、经济等诸多原因，国有股“一股独大”现象十分突出，国家通过直接所有或终极所有，控制着多数上市公司。同时，我国证券市场起步较晚，机制不健全，缺乏对中小股东的有效法律保护，存在大股东侵占中小股东利益的现实基础。本文研究大股东侵占的不同表现形式及其解决途径，对我国上市公司具有借鉴意义。

二、大股东侵占表现形式研究综述

(一)国外研究大股东控制公司时倾向于寻求不与小股东分享控制带来的私人收益。大股东利用控制权获取私人收益的侵占行为具有多种表现形式。Shleifer和Vishny(1997)列举了以下侵占类型：特权消费、再投资现金流于偏爱项目的非理性扩张、不再胜任公司运营工作仍不愿被接替的贪恋权位行为。LaPorta等(2000)也给出了几种侵占类型：转移资产的完全偷盗行为、对内部人发行股份稀释外部人股权、过高的薪酬、以偏爱的价格把公司资产卖给自己或其控制的公司或以转移价格卖给他们控制的其它实体。Faccio等(2001)研究了欧洲和亚洲商业集团内利益侵占的定量证据，给出了两种表现形式：公司内部人选择投资低收益或负收益项目，因为它们可以产生利益侵占的机会；家族所控制的商业集团内的关联交易，并由此来侵占小股东的利益。以上各种侵占形式或多或少出现在不同的国家公司之中，但由于法律、制度等方面的不同，不同国家大股东侵占的具体表现形式也存在差异。

(二)国内研究韩德宗和叶春华(2004)对我国(国有)上市公司中大股东侵占的表现形式归纳为以下方面：利用关联交易向母公司或其控股子公司转移利润，如母公司向上市公司高价出售劣质资产，或上市公司向母公司低价出售优质资产；非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融资；为上市公司高管人员(一般由大股东委派)提供不合理的高薪水和特殊津贴；利用控制权转移事件与二级市场的炒家联手进行内幕交易。蒋国洲(2005)列举了大股东侵占小股东的手段：扭曲的股利政策、非公允关联交易、谋求自身利益最大化的投资行为、任人唯亲、过度职位消费、不规范的信息批露、操纵市场和重组魔方。何丹和朱建军(2006)分析了在股权分置的制度安排下，控股大股东利用股权融资对中小股东利益的侵占。刘少波(2007)解构了大股东的利益结构，指出大股东侵害的实质是攫取超控制权收益。超控制权收益的具体形式大致包括：大股东占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；大股东强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；大股东通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；基于大股东的利益而随意变更上市公司资金投向；通过其他方式向大股东进行利益输送。大股东侵占的具体表现形式多样，涉及到很多方面，只要是大股东利用控制权牟取私利，侵占中小股东利益，都属于大股东侵占的范畴。在限制大股东侵占方面，现金股利具有重要作用，因为它使公司收益转移到投资者手中，大股东不能使用这些受益进行白利活动。但由于我国股市存在“同股同权不同价”的股权分置现象，大股东持有大量“同股同权不同价”非流通股，导致的超额报酬率就会激励持有大量非流通股的控股大股东选择派发现金股利的方式对流通股股东进行掠夺。由此可见，在股权高度集中的我国股市，现金股利成为大股东侵占的一种重要形式，大股东利用现金股利侵占中小股东利益的事件时有发生。陈信元等(2003)研究了佛山照明的案例，结果发现，高额现金股利并没有提高公司价值，主要原因在于现金股利可能是大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。原红旗(2004)列举了武钢股份和承德露露的案例，得出现金股利派发得越多，公众股被侵占得也就越多。

三、大股东侵占现象控制途径

(一)“一股独大”与股权制衡我国上市公司存在“一股独大”现象，人为的制度安排使国有股在众多上市公司中占据绝对主导地位。自20世纪9O年代我国证券市场开始运作以来，“一股独大”就受到了广泛的批评，很多研究认为“一股独大”是一种缺乏制衡的公司治理安排，股权的过度集中为大股东侵占提供了便利。然而，在我国上市公司处于制度不完善、法律法规不健全以及治理结构有待进一步改进的条件下，“一股独大”并不能成为国有股有害的原因，没有国有股的一股独大，还会有法人股的一股独大，或者可流通股的一股独大。很多对于国有股“一股独大”的批评忽略了大国有股股东防止内部人控制的角色。在我国现阶段，股权集中是基于股东保护缺失的一种代偿性安排，人为地盲目分散股权，会引发严重的内部人控制以及控制权的持续争夺与变动。因此，“一股独大”有其存在的制度性根源，也并非是大股东侵占的主要原因，控股大股东对公司经营绩效的影响更多地是正向的激励效应，而不是负向的侵害效应。简单的限制“一股独大”并不能解决大股东侵占问题。同样，股权制衡也不一定能够解决大股东的侵占问题。Faccio等(2001)的研究表明，多个大股东的存在提高了欧洲的股息率，但是在亚洲却减少了股息率。因此，欧洲的其他大股东看来协助遏制了控股大股东对小股东的侵占，而在亚洲的侵占中却表现为串谋。如果多个大股东之间存在共同利益，就会利用控制权串谋侵占中小股东利益，而不会表现出期望的遏制大股东侵占。“一股独大”与股权制衡不能限制大股东侵占问题，主要原因在于股权分置的制度安排。如果不能改变流通股和非流通股现状，实现股票全流通，使控股股东与小股东在体制上实现同股同权和同股同利，无论哪一种制度安排都不能有效解决大股东侵占问题。

(二)保护中小投资者Laport等(1999)指出，减少大股东与小股东之间的冲突，一个途径就是改进法律环境，使大股东侵占小股东行为更加困难。已有许多研究表明，如何回报投资者一向都是上市公司问题的核心，而如何回报中小投资者所采取的方式、态度与方法都涉及到如何对待和保护他们利益的核心问题。因此，保护中小投资者利益是上市公司乃至整个证券市场繁荣与发展的关键。我国证券市场已发展十多年，取得了巨大发展，但同时也存在很多问题，其中一个就是缺乏对中小投资者的有效保护，导致大股东滥用控制权侵占中小股东利益的事情时有发生。2004年12月，证监会了《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知，提出了保护中小股东利益的规定：试行公司重大事项社会公众股股东表决制度；完善独立董事制度，充分发挥独立董事的作用；加强投资者关系管理，提高上市公司信息披露质量；上市公司应实施积极的利润分配办法；加强对上市公司和高级管理人员的监督。由此可见，限制大股东侵占，保护中小投资者利益，已引起管理当局的足够重视，但与国外一些发达资本市场相比，我国对中小投资者的保护还有不小差距，需要持续加强。即使是国外具有较好~／J-,投资者保护的国家，也不能根除大股东侵占问题，保护中小投资者利益不被侵占，是需要持续关注和改进的治理问题。

(三)其它途径进行股权分置改革、保护中小投资者利益都可以有效的限制大股东侵占，除此之外，还有其它途径可以利用，如加强审计功能、股东行动主义等。众所周知，会计工作具有一定的主观性，这就为大股东利用会计信息欺骗投资者提供了可能。当公司利润增长不够稳定时，大股东要求会计人员抹平各期的利润，这就是所谓的盈余管理(Earningsmanagement)。审计是外部会计人员对公司会计信息公允性进行监督的一项重要职能，中小投资者所需要的会计信息，很大程度上需要借助于审计的解释与评价，因此，要加强审计的监督功能，使审计部门与上市公司相互独立，不存在利益冲突，是限制大股东侵占的有效途径。股东行动主义(Shareholderactivism)也是限制大股东侵占的一个思路。所谓股东行动主义，就是股东发表意见试图对公司施加影响。但绝大多数中小投资者持有的股票数量，不足以对公司经营产生影响，即使个别股东的努力取得了成果，这些成果将被其它投资者共同分享，成本却要自己独自承担，因此，中小投资者缺乏股东行动主义的积极性。如果中小投资者感觉到大股东侵占行为的存在，对持有股票不满意，大多会选择“用脚投票”，卖掉所持股票，而不会选择股东行动主义。要使股东行动主义真正发挥作用，需要多数中小股东联合起来，形成一个团体，才能提高在公司决策中的影响力。在限制大股东侵占方面，广大中小股东的利益具有一致性，具备联合起来防止自己利益受到侵占的条件。

大股东范文篇9

摘要：保护小股东利益，是目前各国公司法研究人员的热点问题，我国新公司法也对此问题作了较多的补充和修改。保护小股东利益是目前公司管理的需要，但也存在诸多弊端，这是平衡大股东和小股东利益的现实原因。大股东与小股东之间存在的这对矛盾，只是暂时的，保护小股东利益的理念随着良好市场经济秩序的建立，也会最终不将存在，自然也就不存在平衡股东间利益的问题了。

关键词：小股东利益；平衡；市场秩序

保护小股东利益问题，一直是国内外公司法研究的热点，国外学者研究相对完善，形成了小股东保护的一些理论，国内学者近年来也开始探讨这一问题，在我国新修改的公司法中，关于小股东利益的保护，也有所强调。

但是，过分强调小股东的利益保护，也有损公平原则，不仅可能对大股东的利益有损害，损害大股东投资和管理公司的积极性，而且会影响到公司的效率，不利于公司的发展，尤其是在强调公司社会责任的今天，这也会影响到市场秩序和公平公正等法律价值因素。所以，保护小股东利益存在着两面性，有利也有弊。只有做到大股东与小股东的利益平衡，兼顾公司的社会责任，强调公司运营的效率以谋求公司的发展，从法律价值上追求良好的市场经济秩序这个根本上考虑，才能最终解决此问题。

1小股东利益保护的正面研究

大股东对小股东的侵害，在企业理论中通常称其为“掠夺”。它是指大股东利用控制地位通过损害小股东利益增加自身利益的行为。由于大股东处于控股地位，其就可以通过控制公司管理层以及股东大会，将自己的意志转化为公司的意志，如果大股东完全从自身利益出发，公司则成为大股东合法掠夺小股东的工具。所以，大股东对小股东的“掠夺”是一个普遍性的话题，特别是在公司所有权集中程度较高的国家，大股东的“掠夺”相当常见。

小股东利益受侵害的原因很多，直接原因是现代公司中资本的所有权和控制权分离。由于所有权和控制权的分离，现代公司的管理层负责公司进行经营管理。股东尤其是小股东，基本脱离公司的经营管理，这就产生了所有者和管理者之间的关系问题。需要成本，这种成本对于所有股东来说都是一种损失，对于这种损失，由于小股东先天的弱点，大股东可能转移这种损失给小股东而小股东显得无能为力，而且还常受到管理层的限制，从而使得管理层的机会主义行为更加没有顾忌。

当然，大股东侵害小股东利益的原因还有很多，包括对小股东保护立法不完善、执法不严等因素，但上面所讲的两种情况是根本原因。

同时，基于现实中存在小股东利益的损害行为，对小股东利益的保护又能采取什么措施呢？本文认为应该从平衡大股东与小股东的利益角度来思考，从法律价值上来思考。

2股东利益保护的反面论证

小股东利益保护制度本身就是根据公平正义这一法律价值准则对股东平等原则所作的限制和矫正，因此必须坚持公平原则。所以过分保护小股东利益对大股东会产生什么结果？又会有哪些弊端呢？

2.1冲击了现代公司治理结构理念

公司治理结构是股东追求最大化利益的情况下产生的。公司治理的目的在于保障公司管理层从公司最大化利益出发，要求他们对公司股东和其他利益相关者负责。公司治理结构的基本理念之一就是股东平等，大股东与小股东应当享有同样的权利。股东平等具体体现为“公司的股票表面上有平等的权利和义务。”但必须明确的是，股东平等虽然建立在股份平等的基础上，但绝不是股份的平等，而是指公司与股东间，在基于股东地位而发生关系之场合，应给予股东以平等的待遇。

2.2损害了大股东投资和管理公司的积极性

小股东有其天生的弱点，如果仅是从法律的角度或外在的因素加以保护，不能从根本上解决问题，那只能起到杯水车薪的作用。作为经济人，小股东以自身利益最大化为目标，在股权方面考虑更多的是自益权，即主要是指对公司投资的回报，而不是公司的管理权限，小股东很大程度上忽略了公司的共益权或者无能力顾及公司的共益权。小股东缺乏关心公司经营的积极性，表现出“理性的冷漠”，而这种关心经营公司的积极性，恰是大股东具有的。另外，与“理性的冷漠”同时存在的还有“搭便车”问题。如果每个股东因为他人“搭便车”都不采取行动，公司的效益将不会有任何的变化，每个股东的收益也不会有增加。这样，积极可能带来损失，而消极可能带来收益，其结果就会使小股东进一步采取“理性的冷漠”态度，而大股东也成为“搭便车”的受害者。因为大股东采取措施后取得的利益与承担的责任并存，当责任与收益相比更大时，大股东可能会产生既出力又受到损害的结果，他们的积极性会受到打击，而此时再对本来就“不劳而获”的小股东进行特殊保护，这对大股东的积极性无疑是雪上加霜。

2.3为小股东滥用特权提供了可能

基于对小股东的特殊保护，法律赋予小股东较多的权利，这对提高小股东投资积极性起到了积极的作用，但这又为小股东滥用特权提供了可能。英美法系国家对于小股东的保护采用了不公平侵害原则。

如果股东仅仅因为对其他股东经营公司的方式丧失信心和信任，就请求命令购买其股份，这也属于滥用不公平侵害行为。不公平侵害原则的规定并非股东救济的“万灵药”，并非一旦有这样那样的原因就对公司经营方式有不满就可以引用的原则。小股东由于其本身的弱者地位，在公司的管理方面起到的作用很小或被忽略，但对于大股东经营公司的能力或决策往往产生不信任的态度。法律上对小股东的特殊保护措施给他们提供了滥用特权的可能。他们就会采用不公平侵害程序或其他法律上对其保护的特殊程序来达到牵制的目的，但通过前面两个实例表明，这肯定是行不通的。

3小股东与大股东的利益平衡

基于前两章所述，保护小股东利益具有两面性，有利也有弊。那如何解决这对目前存在的矛盾呢？这是本文提出大股东与小股东利益平衡的原因。而如何做到利益的平衡，包括追求高效率与建立良好市场经济秩序两个方面：前者分析大股东与小股东利益平衡的可能性，后者则分析了利益平衡的具体办法。

3.1追求高效率

要解决保护小股东利益与大股东积极性这对矛盾，必须得分析大股东与小股东的关系，并在此基础上引伸出追求公司的效率是解决问题的关键之一。

从公司成立的过程来看，大股东与小股东都选择投资股票，这是追求最大化利益所选择的一致结果。大股东因为有小股东的投资才可能获取规模效益，小股东因为大股东的集团化的经营才会取得高于其他投资方式的预期收益。所以，大股东与小股东并不存在本质上的对立，大股东对小股东的侵害只是不完全市场条件下的偶然现象，随着市场制度的完善和各项保护小股东利益制度的健全，大股东与小股东完全能够在共同利益的基础上建立一种相对和谐的关系。

由于大股东与小股东利益总体的一致性，所以解决他们目前存在的问题的关键之一就是追求公司最大化的利益，使他们在各自预期的收益范围内达成一致。而要追求最大化利益，这便提出公司创造价值的效率及相关制度的完善问题。

传统的观点认为，股东的利益与公司的利益是可以而且应当划等号，也就说公司利益应该理解为公司现在股东和未来股东的利益。而如何追求公司最大化利益（也就是实现股东最大化利益），除了经济学上的成本与收益等因素外，从法律的角度来看，更多的是从公司本身管理制度上寻找原因，也就是要求管理层在管理公司时需要完善或严格遵守现代企业管理的管理制度，从而提高公司的工作效率。

总之，现代企业管理的模式从其诞生以至于成长到今天，虽然不断处于变革之中，但始终处于一个主旋律，那就是如何提高公司创造价值的效率，更有效地贯彻公司的营利性，实现公司利润的最大化，从而为股东们获得更多的利益。股东们（不论是大股东还是小股东）获得了他们各自要求的利益，他们之间暂时的矛盾也就会迎刃而解了，至于是否还保护小股东这个问题也会因为他们利益的获得而淡化了。所以，平衡大股东与小股东的利益是可能的。

3.2建立良好的市场经济秩序在现代公司中，如果要建立完善的小股东保护制度必须处理好同股东平等原则的关系，合理平衡、保护所有股东的利益，目前对大股东的制衡也好，对小股东的特别保护也罢，都应合理、适度。但仅是平衡大股东与小股东之间的利益只能说是解决问题的表面措施，而建立良好的市场秩序才是解决问题的根本。

市场秩序对我们实现自己的目的极有助益：它不仅像所有其他的自生自发秩序那样，会在我们的行动中给我们以指导和在不同人的预期之间促成某种应合关系，而且还会拓展每个人在更大程度上支配各种物品的前景或机会。

建立良好的市场经济秩序，主要是从法律的角度入手，这也是符合市场经济是法治经济的理论。在市场经济条件下，为了激励交换和保障交易的安全，这就需要契约。而契约的原则、技术和标准等是由专门的法律设定的，契约的效力也必须靠法律来保障。市场的这种交换，前提是经济主体地位平等、意志自由，主体通过平等、自由的协商，共同决定他们之间的互利有偿、互相制约的关系。而且，在竞争的市场秩序中，客观上必然要求有维护公平竞争的必要规则，以规范各个经济主体的行为。同时，市场经济以其客观的发展规律必然要求冲破一切地域的限制，使国内市场与国际市场接轨，把国内市场变为国际市场的一部分。国际市场是以自由贸易为基础，在自由贸易的国际市场上，不是哪个国家的政府可能说了算的，也不会允许超经济的行政权力的干预，调整交易的行为只能是公认的法律原则或惯例。

所以，法律在建立良好的市场经济秩序时，得注重以下几个方面：

第一，为市场经济“护航”。要通过为市场经济提供良好的外部法律环境，为市场经济体制的建立和市场经济的发展创造民主稳定的政治局面、安居乐业的社会秩序和切实有效的社会保障体系。

第二，为市场经济“引航”。要正确规定市场经济的发展方面、价值目标、基本政策和利益关系，指引市场经济沿着正确、合法、高效和安全的路线前进。

第三，强调服务意识。由于市场经济法制化，经济交往的过程无不同时也是法律交往的过程,加上法律越来越专门化、技术化、信息化和国际化，市场经济对法律服务的需求和依赖也是越来越大。

大股东范文篇10

关键词：控制权收益超控制权收益大股东侵害公司治理

一、引言

早期的公司治理理论关注的重点，是在股权高度分散下股东与经理之间的利益冲突问题，目的在于寻找一套激励兼容的制度安排，以实现股东利益最大化。20世纪90年代以来兴起的“法经济学”，则试图揭示大股东与小股东的利益冲突，这一冲突主要表现为大股东对小股东利益的侵害。

在相关的研究中，大股东对小股东侵害的产生，基于两个前提，一是大股东为谋求自身利益的最大化具有侵害小股东的天性(李增泉等，2005)，二是大股东因掌握控股权而对公司具有控制权。大股东侵害小股东利益的方式是利用对公司的控制权谋求收益(GrossmanandHart，1988)。Johnson，LAPortaetal(2000)将控股股东获取控制权收益的行为比喻为“隧道效应”(tunneling)，意即以隐蔽的方式掏空公司。LaPorta，Lopez-de-Silanes，Shleifer和Vishny(2000a，以下简称LLSV)发现，这种现象在许多国家非常普遍。LLSV(1999)，Claessensetal(2002)发现，在控股股东的控制权与其现金流权发生分离且分离程度越高时，大股东侵害小股东利益的欲望就越强，侵害程度就更加严重。

LLSV(1997，199g，1999，2000a，2000b，2002)的一系列研究从法律保护的角度，解释不同国家资本市场发展和大股东侵害小股东状况的差异，认为在法律保护相对完备的国家(如英美法系国家)，大股东对小股东的侵害相对较弱；反之，在法律保护缺失或较弱的国家(如大陆法系国家及其他国家)，这类现象就相当普遍且严重。之所以如此，原因在于法律制度可以约束大股东的剥削手段并给外部投资者提供保护。同时，在法律保护较弱的国家，如果股权高度分散，外部投资者的权益则更容易为内部人所侵害从而更没有保障。

按照现有研究对控制权收益的定性及其与大股东侵害的关系的界定，就必然导致一系列无法解释的理论与现实的问题：(1)如果控制权收益就是大股东对小股东利益的侵舌，则辽柙收益就只能是一种“状态依存收益”，因为它会随法律对小股东利益保护的强弱而消长。当法律保护很完善时，控制权收益就难以存在。但为何像美国这样法律保护较完善的国家，其控制权市场的争夺如此激烈?(2)如果控制权收益表现为对公司外部投资者的剥夺，势必会损害公司长期发展的根基，最终使公司走向衰败并使控制权收益的获取难以为继。既然如此，大股东为什么要以“杀鸡取卵”这种损害其获得更多收益的方式谋取控制权收益?同时，从现实的情况看，大股东谋求控制权收益的行为为什么并未导致这类公司大量走向衰败?(3)既然控制权收益就是大股东对中小股东的侵害，它就只能是一种超额收益，但在一个均衡的市场上，超额收益的存在是不可能具有长期性和系统性的，为什么会在均衡状态下长期存在超额收益?(4)如果控制权收益是掌握控制权的大股东应当获得的收益，为什么这一过程会给大股东带来很大的风险，甚至难免遭受法律诉讼?

所有这些问题的存在，意味着现有文献对控制权收益及其与大股东侵害的关系，可能存在定性不当或错误。如果对此不加以澄清和修正，既会导致理论上的一系列混乱，也不利于我国现实中公司控制权市场的生成和发展，并可能导致资本市场的监管建立在错误的理论依据上。本文的目的就在于对现有文献中的控制权收益与大股东侵害的相关理论作出修正，并建立一个新的理论框架来解释大股东侵害问题。

二、大股东的控制权收益及其悖论

(一)大股东的利益结构与控制权收益的现有界定

按照股份公司的基本原则，现代股份公司是一种典型的资合公司，股东的人身性质没有任何实际意义，公司资本划分为等额股份，且同股同权同责同利。因此，任何一个股东(不论其身份如何及持股量多少)，其获得利益的性质都是相同的，区别只在于数量的多寡，而这又取决于持股的数量。一般地说，股东的经济收益来自于公司的剩余收益和市场的资本利得两个方面。前者指公司总收益扣除合同收益后的余额即利润，是股东对公司剩余索取权的体现；后者指公司以股价上升体现的资本增值，但它的现实获得是以股份的转让为前提的，因而可以视为股票流通权价值的体现。一般情况下，股东不可能同时兼得这两种收益。

现实中的情况则比上述原理要复杂得多，原因在于拥有控股权的股东是否满足于上述“共享利益”。一般认为，经济人的本性必然驱使大股东谋求自身收益的最大化，而对控制权的拥有则使这一动机的实现具有了可能。因此，拥有控制权的大股东显然不会屈就于以自己的股份与其他中小股东一样仅获得公司的利润分配，否则，一方面这不符合经济人假设这一经济学的基本范式，另一方面控制权会因此变得毫无意义；而且，现金股利具有一定的外在性，对于大股东来说，这种获利方式具有较高的成本(李志文、宋衍蘅，2003)。在这样的结构中，只要存在其他可能获利的方式，大股东就会优先选择之。控制权收益或许就是大股东最主要的其他获利方式。

控制权收益又称控制权私人收益(privatebenefitsofcontrol)，这一概念的始作俑者是GrossmanandHart(1988)，它指的是控制性股东(controllingshareholder)利用控制权谋得的利益。控制权收益在GrossmanandHart(1988)之前就已被许多实证所发现(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)，只是在此之前，这种现象并未获得一个严谨的被广为接受的学术称谓，也未完全将其集中于大股东的控制权收益这一特指涵义。但不论对之如何称谓，重要的是控制权收益究竟是一种什么性质的收益。

现有文献在涉及控制权收益的性质时，给出的几乎都是两个相关联的价值判断：一为控制权收益是一种额外收益或超额回报，是大股东得到的与它所持股份比例不对称的，比一般股东多的收益(FamaandJensen，1983；DeAngelo，1985)；二为控制权收益是大股东对小股东利益的直接侵害，是大股东以牺牲中小股东利益为前提的自利行为，是一种掏空(tunneling)公司的行为(GrossmanandHart，1988；Johnsonetal，2000)。在这种价值判断的思维逻辑中，大股东与中小股东的利益本质上是对立的，两者的利益具有此长彼消的关系，大股东会不择手段地去谋取控制权收益最大化，甚至不惜一切地掏空公司，使公司的生存和发展难以为继，并最终走向衰亡。以此而论，大股东的控制权收益不啻是一种“竭泽而渔”、“杀鸡取卵”的利益最大化行为。既然如此，控制权收益就只能是一种短期收益，因为大股东为使控制权收益最大化而掏空公司，同时就意味着控制权收益获取的不可持续性。

(二)控股权与控制权的分离及控制权与现金流权的分离

控制权收益主要受控制权(controlrights)和现金流权(cashflowrights)这两个因素的影响。何谓控制权，这是一个众说纷纭的问题。这里首先涉及到它与剩余控制权(residualrightsofcontrol)的关系。许多学者包括张维迎(1996)都将两者等价使用，并沿用Grossman和Hart(1988)的定义，把剩余控制权理解为在契约中没有特别规定的活动的决策权。我们认为，这一定义用以界定剩余控制权是比较恰当的，但它并不能涵盖控制权的全部。因为仅就“剩余”这一概念而论，它就意味着除此之外，还有别的“存在”，此“存在”只是别的“存在”的“剩余”，并且没有别的“存在”的存在，此“存在”也就不可能“存在”。以此而论，控制权的涵义耍大于剩余控制权，它包括了契约中规定的决策权和没有规定的决策权两部分。杨瑞龙、周业安(2000)注意到了这个问题，并给控制权予以另外的定义，但他们又试图去扩充剩余控制权的内涵，并基于避免因概念内涵的含糊性所引起的理论上的混乱，而把剩余控制权定义为企业的重要决策权。这反而使相关概念的内涵更为混乱。事实上，我们认为以“对企业的重要事项和主要活动的决策权”来定义控制权，反而是比较恰当的，它既避免了控制权与剩余控制权的混淆，又对控制权的权能具有较清晰的界定。

对控制权作了讨论后，再来看它与控股权的关系。一般地说，控股权是指股东达到控股程度时的持股比例。控股权与控制权既有联系又相分离。一方面，通常情况下控制权以控股权为前提，没有控股权就没有控制权；另一方面，两者大多数情况下是分离的，除极端的情况(如100%的控股权等于100%的控制权)外，控股权总是小于控制权，因为理论上说，单个股东只要拥有51%的控股权，就可拥有对公司100%的控制权，从而对公司重要事项和重要活动具有决策权。现金流权是指股东能从公司正常的经营利润即剩余收益中分得的份额，这里通行的是同股同利的原则。因而任何一个股东的现金流权均与其持股权相等，即若某股东的持股权(比)为10%，则其现金流权亦为10%，依此类推。

由此可见，除100%控股权这一极端情况外，大股东只要拥有51%的控股权，其控制权就必然与其现金流权相分离，具体而言，其控制权必然大于现金流权。既然如此，理论上说控制性股东基于自身利益最大化的考虑，就应当谋求现金流权的增加直至其获得的现金流权与其控制权相等。如果这样，控股股东将不会考虑或较少考虑通过其他渠道谋求控制权利益最大化(刘峰等，2004)。然而，通常意义上的现金流权是依据股东所持股份应获得的权益，它属于契约中已经确定的事项，因而大股东很难通过现金流权的增大实现控制权收益最大化。即使控制性股东在一定的意义上可以强制地为自己谋取更多的现金流权，但它可能付出的声誉损失甚至法律诉讼(DyckandZingale，2004)等成本，也可能使这种行为得不偿失。因此，控制性股东要实现控制权收益的最大化无非是两种选择，一是以隐蔽的手段和方式谋取更多的现金流权，二是另谋他途。由于再隐蔽的手段都有可能面临败露的风险，因而另谋他途可能更为理性。

控制权与现金流权的分离或者说现金流权小于控制权这一现象的存在，意味着控制权并未为它的拥有者带来任何收益。如果这样的话，控制权就变得没有任何实际意义，从而没有人会愿意拥有控制权，因为获得控制权也需要成本(这一问题将在下文讨论)。如果控制权收益的获取是一个必须的前提，而现金流权因属契约规定的事项且强行获取的成本过高，因而难以从中实现控制性股东的控制权收益的话，那么，大股东通过其他方式实现控制权收益从而侵害中小股东的利益就是一种必然。而且，控制权与现金流权的分离程度越高，大股东谋求控制权收益的欲望就越强，对中小股东的侵害程度就越高。这表明，控制权与现金流权的分离会加剧大股东侵害的激励(Claessensetal，2002)。

(三)控制权的成本与控制权收益的成本

许多研究已涉及或指出了控制权成本的某些具体形式，但并未以控制权成本之名来概括控制权成本之实。我们认为，控制权成本应由两部分构成，一是控制权形成或获取过程中控制者的成本，二是控制权形成后控制者的责任和风险，即控制权的维护或维持成本。前者可称为事前成本，后者可称为事后成本，两者之和构成控制权的总成本。

控制权的事前成本主要指获得控制权所需的控股权而为股份集中过程支付的各类成本。股份集中通常又有两种方式，一是在公司设立时就存在具有控股权的股东(如我国的国有上市公司)，二是在公司设立并上市后，通过股权的收购形成控股股东。在前一种方式中，控股股东的成本主要包括为认购其所持股份而支付的成本和为公司设立并上市所支付的相关成本；在后一种方式中，主要包括为收购股份所支付的股权价格和收购过程中的交易费用。由于控制权是有价值的(ShleiferandVishny，1997)，因而大宗股权交易价格与少量股份的事后交易价格相比有巨大的溢价(BarclayandHolderness，1989，1992)，而且在争夺企业控制权的情况下，溢价会快速上升(Zingales，1994)。这就意味着为获得控制权而收购股份要支付更高的成本。

控制权的事后成本主要包括：第一，控制性股东的风险。由于投资集中于一个公司而非小股东式的分散投资，大股东因此要承受更多的风险(DemsetzandLehn，1985)，同时也会失去多样化投资可能获得的利益(Hart，1995)；第二，大股东的监督成本。由于大股东的利益与公司利益具有一定程度的“协同效应”，因而其有动力去收集信息并监督经理行为(ShleiferandVishny，1986)，但大股东在这个过程中必须支付相应的成本；第三，大股东的社会责任。现代公司越来越凸现利益相关者的利益最大化这一治理理念及在这一过程中公司的社会责任，正如OECD(1998)所指出，现代公司应当对于环境保护和社会道德水准，以及他们所经营于其中的社区的期望作出积极反应。公司社会责任的主要承担者即是大股东，这一点在我国国有上市公司表现得尤为突出；第四，控制权转移的“防御”成本。在资本市场较发达的国家如美国，控制权市场也相对成熟，控制权转移的事件层出不穷，其中的一个主要机制是敌意接管(JensenandRuback，1983；FranksandMayer，1990)。为防止因可能的敌意接管而丧失控制权，控制性股东需要支付相应的防御成本包括“反接管”过程中的各类费用等。

可见，控制权的获取和维持都是需要成本的，由此提示我们：控制权收益是否具有一定的合理性。当我们继续沿着“控制权收益二大股东侵害”这一逻辑展开分析时，另一个关于成本的问题又不可避免地展现出来，即控制权收益的获得也是有成本(风险)的或如LLSV(2002)所指出的那样，大股东侵害小股东的行为是要付出成本的。那么，控制权收益的成本是什么呢?Dyck和Zingales(2004)指出了其中的声誉损失和法律诉讼风险。Fan和Wong(2002)指出小股东会通过“退出”策略以拉低股价来惩罚大股东。Gremer(1995)，Schmidt(1996)认为，大股东对经理和员工的侵害可能导致他们对企业投入的人力资本减少；与此相关的另一些观点，大股东的侵害会导致公司绩效的损失(Baeetal，2002)，最终也会因此使大股东的现金流权收益减少。Shleifer和Vishny(1997)，LLSV(1997)指出，大股东对小股东的侵害会导致潜在的投资者失去资金供给意愿，从而使公司的外部融资下降。外部融资的下降意味着可供大股东侵占的资金来源减少，进而影响其控制权收益。国内学者唐宗明、蒋位(2002)提出了另外一种成本，即侵害过程中的资源耗费，指金字塔、交叉持股的家族控制公司中的组织成本和税负增加。除此之外，我们认为，控制权收益的成本还应包括以下内容：(1)控制权收益的不可持续性。如果大股东过度侵害公司及中小股东利益，则必然导致公司发展的不可持续性，使控制权收益“断流”。因为公司被掏空后，大股东的进一步掏空行为就无法持续。(2)利益相关者的抛弃，如银行不再贷款、员工的离心倾向、供应商的退出、消费者的远离等。

所有这些便构成了大股东控制权收益的成本。由于可能面临这一系列成本及风险，理论上说，即使在法律保护不甚完善的情况下，大股东也许并不可能随心所欲地侵害小股东的利益和毫无顾忌地从他人那里重新分配财富，即使他确有这种能力。如果这一推论成立的话，那么，大股东对小股东的侵害程度就应取决于控制权的边际收益与其侵害行为的边际成本的权衡(tradeoff)。但是，控制权收益的成本这一概念，很容易让人联想到“窃贼要为所窃支付成本”这一问题，因而逻辑上并不必然成立。

(四)控制权收益的若干悖论

1.控制权收益与小股东法律保护的悖论

几乎所有国家证券市场立法的一个核心，都旨在保护投资者尤其是中小投资者的利益。原因在于，证券是一种私人合约，它内涵的权利请求要弱于正式而详细地列明权利与义务的一般合约，因而证券所隐含的许多权利实际上依赖于法律体系和政府监管条例来完成。从这个意义上说，证券的价值由它们所隐含的法律权利和保障这些权利的司法体系共同决定，在某种情况下可能更多地是依赖于法律体系对投资者权利的保护程度和这种保护的有效性(易宪容，2003)。在投资者中，中小投资者由于处于信息弱势和产权弱势，而公司治理是将公平原则内嵌于基于产权的强势原则中(陈汉文等，2005)，因而证券立法通常更关注和重视对中小投资者利益的保护，目的在于其利益免遭具有信息优势和产权优势的大股东的侵害和剥削。因此，对中小投资者利益的保护成为各国证券立法和监管的一个基本出发点，换言之，保护中小投资者利益是天经地义的。

另一方面，从大股东的角度来看，之所以愿意支付成本去谋取对公司的控制权，其目的除获得现金流权收益外，更重要的是谋取控制权私人收益，即随控制权而来的其他股东不能共享的利益，或者说是现金流权之外的其他利益。由于现金流权的增加在控股权(持股比例)既定的情况下必然受到公司剩余收益增长的制约，因此，大股东的利益最大化在很大程度上就表现为控制权收益的最大化。于是，在经济人这一普遍性假设下，大股东谋求控制权收益的最大化当无可厚非。

然而，问题在于如前所述，大股东的控制权收益本质上来源于对其他股东利益的侵害，是“以有效和无效的方式从他人那里重新分配财富”(ShleiferandVishny，1997)。在这里，大股东与中小股东利益冲突的背后，实际隐含的是控制权收益与中小股东权益法律保护的冲突。因为既然控制权收益建立在对中小股东权益的损害，则为防范这一侵害所施行的法律保护就必然会抑制和减轻这一侵害，从而导致控制权收益的减少甚至消失。因此，如果法律保护完善会导致控制权收益的减少甚至消失，那么控制权就不可能为它的拥有者带来任何实际意义。进一步地，如果谋求控制权收益最大化是大股东作为经济人的本性使然，则控制权收益与中小投资者法律保护的冲突，实际上意味着古老的经济人范式与现代法律范式的冲突。对这一冲突可能的解决方法有三：一是重新定义经济人或抛弃经济人范式，这一点看来很难。二是抛弃证券立法对中小投资者保护的理念。这一点显然更不可能，因为它直接损害了证券市场的根基。三是重新阐释控制权收益的性质(这正是下文将要做的工作)。

2.控制权收益与其可持续性实现的悖论

控制权收益是大股东最大化自身价值的利益载体，理论上说，控制权收益的最大化行为应当是一个可重复的过程，而不是一次性行为，或者说它是一个多期模型而非单期模型。只有每期的控制权收益最大化并使之可重复进行，控制权总收益才可能实现最大化。如果控制权收益仅表现为单期或少期的最大化，则与多期最大化的情况相比，前者显然并不是真正意义上的最大化。这就如同杀鸡取卵与养鸡下蛋的道理一样。因此，控制权收益实际上内涵着这样的规定，即它是一种长期收益。然而，如果控制权收益本质上又是对中小股东及其他利益相关者的侵害和掠夺并最终“掏空”(tunneling)公司的话，则公司的衰败和其他利益相关者的众叛亲离将无可避免。如果公司因大股东的过度索取而最终走向破产，控制权收益就将不复存在，因为“皮之不存，毛将焉附”。在此，我们看到了这样一个悖论，即控制权总收益的最大化必须以控制权收益的可持续性为前提和基础，但由对中小股东及其他利益相关者的剥夺进而对公司的掏空而来的控制权收益最大化的过程本身，又在毫不留情地毁灭着这一前提和基础。由此而论，控制权收益很可能是一把“双刃剑”：既伤人，亦伤己。

面对控制权收益这一悖论，从大股东的角度来说，可能的选择有二：第一，将控制权收益作为一种短期收益，大股东作为典型的经济人行为具有短期利益偏好。但短期偏好是否是经济人行为的唯一价值选择是值得探讨的。山第二，使控制权收益具有可持续性，即使之长期化，为此必须在获取控制权收益与实现公司的可持续发展从而使之能够可持续提供控制权收益的实现基础之间取得平衡，这又可有两种选择，一是给上市公司以支持，这就是我们在一些文献(Friedmanetal，2003；刘峰等，2004；李增泉等，2005；田利辉，2005)中看到的大股东的两面性；另一种办法是重新审视控制权收益的性质并界定其合理的范围。

3.控制权收益与市场均衡的悖论

新古典经济学的一个重要成就是从形式逻辑上证明了市场均衡的存在性、唯一性、稳定性及其与帕累托最优的一致性。市场均衡意味着任何投资主体都不可能获得超额收益，由于超额收益产生于套利(arbitrage)，因而这是一种无风险收益。因此，在市场均衡的情况下，任一经济主体都只可能获取与其风险相对应的收益，而不可能获得无风险收益。在现代经济学与金融学研究中，均衡分析或者说无套利均衡分析是公认的基本范式之一，市场均衡是研究问题的逻辑起点。

依此而论，作为超额收益的控制权收益是均衡范式中不应存在的一种收益，因为任何一个股东不论其持股多少，其收益和风险便由其投入公司的股份做出了界定，也就是说公司的所有利益和风险都等额分摊到了每一股份上，对每一股东来说其收益的多少完全由其持股的多寡所决定。从这个意义上说，作为“法律假设”的现代公司(JensenandMekling，1976)并不存在可被控制性股东获取的其他收益，这也是市场均衡在公司利益机制中的一种体现。然而，如果控制权不能为它的拥有者带来任何收益的话，拥有控制权就没有什么实际意义，而拥有控制权便不再是经济人的一种理性选择。就此而论，控制权收益的存在和获取也就成为了控制权运作的逻辑起点。在此我们可以看到控制权收益的另一个悖论，即它与市场均衡情况下控制权收益的不可存在性矛盾，因为市场均衡就意味着不存在和获取超额收益的可能，反之，超额收益的存在和获取就意味着均衡状态受到了扰动。如果这种收益具有系统性和长期性特征，则均衡分析范式就值得怀疑。

三、控制权收益的重新界定与超控制权收益

按照前文所述，现有文献将控制权收益定性为超额收益和大股东对中小股东的侵害。这一定性看起来似乎可以解释现代公司中控制性股东滥用控制权以谋私利的一些现象，但它将控制权收益推至毫无合理的存在依据且必欲除之的境地，无疑也体现了这一思维逻辑极端性的一面，而且它至少无法解释以下这三个问题：一是控制性股东获取和维持控制权的成本及这些成本(责任、风险)是否需要得到合理的补偿和如何补偿问题，二是上文所分析的控制权收益的三个悖论，三是控制权收益所潜在的风险对谋求控制权收益行为的约束问题。

(一)作为控制权成本补偿的控制权收益

要比较好地解释上述三个问题，我认为必须对控制权收益的性质做出新的界定。由于控制性股东获取和维持控制权存在着成本，按照经济学的一般原理，这些成本是需要补偿的或者说要求为它的支付者带来相应的收益。根据前面的分析，在股东的利益结构中，大股东毫无疑问可获得现金流权这类收益，但同样毫无疑问的是现金流权收益是所有股东都可依持股比例获得的共享收益，从性质上说它与股东的持股比例无关。控股股东因持股比例相对较多，无疑可获得比中小股东更多的现金流权益，但这只是他正常的投资收益而与其控制权无关。也就是说，现金流权这类收益并未为控制权留下收益的空间。因此，如果现金流权是所有股东唯一可获取的收益的话，控制权成本的补偿就无从谈起。于是，客观上需要控制权收益的存在。在这个意义上说，控制权收益应定性为对控制权成本的合理补偿，也可以说是大股东投资于控制权所获得的正常投资收益，是控制权的风险溢价。如果我们这样去定义控制权收益及其性质的话，就意味着它是一种合理的而非悖理的收益，是大股东正常的而非超额性收益，是对控制权成本的回报而非对其他股东的侵害。

如果这样定义控制权收益的话，一方面，可以使控制权成本的补偿问题具有合理的形式，并因此使控制权的获得和维护对其拥有者具有实际意义，从而可以进一步解释为什么现实中控制权的争夺如此激烈；另一方面，可以较好地解释上文述及的控制权收益的三个悖论：由于控制权收益是对控制权成本的补偿而非对中小股东的剥夺，因而保护中小投资者的法律规范并不同时意味着对控制权收益的排斥和剥夺；由于这是一种合理的收益，因而控制权收益的获取和存在并不同时意味着对公司的“掏空”而使公司走向衰败、进而从根本上毁灭控制权收益所依以存在的根基，从而使控制权收益的存在具有可持续性的可能，这同时也可解释现代公司中大股东谋求控制权收益并未导致这些公司因此走向衰败这一客观事实；由于控制权收益并非对控制权正常收益之外的超额回报(因为如果没有正常收益的话又何来的超额收益)，因而控制权收益的存在并不同时意味着对市场均衡的破坏；再一方面，既然控制权收益是这样性质的一种收益，理论上说其获取者就不应再承受控制权成本以外的其他风险及成本，从而有助于解释控制权收益的成本这一概念内含的逻辑矛盾，进而有助于解释为何“控制权收益的成本”对谋取这一收益者的约束作用，即前文所述的那些所谓的控制权收益的成本，实际上并非是此处我们所定性的控制权收益所具有的成本，而应是超出这一正常控制权收益之外的其他收益所面临的风险或成本，而这种收益的风险才真正是“窃贼的风险”，所以这种风险才对它的行为者具有约束或威慑作用。

当我们对控制权收益做出这样的定性后，随之而来的问题是，既然控制权收益不再是来自大股东对中小股东的剥削，那么它的载体是什么，或者说它的具体存在形式是什么?根据控制权收益是控制权获取和维护成本的合理补偿，是控制权的风险溢价这一规定，可以设想将因大股东控制权的存在导致公司绩效的改进进而使公司价值增加的部分，视为大股东控制权收益的基本实现载体。具体而言，我们假设一公司的初始股权结构为股权高度分散，任一股东都没有对公司的控制权，此时公司实际上为经营者控制。由于没有控制性股东对经营者实施有效的监督，则公司经营者的努力程度不变。假定公司的收益(r)取决于要素投入(包括各种要素投入)和经营者的努力程度，并将初始股权结构时的收益、要素投入和经营者的努力程度分别设为r0、x0和y0，则有

r0=f(x0，y0)(1)

此后，如果公司的初始股权结构不变，x0和y0也保持不变，则r0亦不变。此时，如果公司的剩余收益全部在股东之间按持股比例进行分配，则所有股东的收益均表现为股权现金流权收益。

随着初始股权结构的改变，公司出现了控制性股东。控制性股东因持股较多，即使完全按持股比例分配公司剩余收益，其所得总量也相对较多。于是，大股东有动力去收集信息并监督经营者的行为，也有足够的投票控制权对经理施加压力(ShleiferandVishny，1986)。在这种情况下，经营者的努力程度就有可能因此提升，于是公司收益就不仅取决于x0和y0，同时还取决于控制权的作用(z)。假定控制权的作用主要通过改善经营者的努力程度来体现，则叫将控制权对提升经理努力程度的作用定义为y1且y1=g(z)，此时公司收益定义为r1，则有

r1=f(x0，y1)(2)

随着公司控制权作用的体现及在此基础上经营者努力程度的增加，公司收益因此形成了一个增量△r，且△r=r1-r0。假定在这个过程中x0不变，即公司的要素投入没有增加，其对△r未产生贡献，则实现r0向r1转换的因素就是丁的改变，即y这一因素由y0变为y1，表明经营者努力程度的增加。由于y1=g(z)，因此，△r实际上就是控制权介入公司治理的作用结果。很显然，这一结果也未体现中小股东的任何边际贡献。

既然如此，且从前文的分析已知，控制权的获取和维护都需要支付成本，大股东对经营者的监督也需要成本。因此，理论上说，△r的索取权应归属于控制性股东，作为其控制权成本的补偿。如果我们进一步将r1定义为现金流权收益，则r1可分解为股权现金流权收益(s)和控制权现金流权收益(c)，即

r1=s+c(3)

其中s部分又分为控制性股东的股权现金流权收益(sk)和中小股东的股权现金流权收益(sm)。由于△r并未体现中小股东的贡献，故其收益仅为sm，且

sm=s-sk(4)

而此时大股东的总收益(T)则包括股权现金流权收益和控制权现金流权收益这两部分，即

T=sk+c(5)

经过这样的理论处理，控制权成本便有可能得到合理的补偿，控制权的收益亦有了合理的载体，而这个载体并非来自大股东对中小股东的剥削，因为中小股东并未遭到任何损失，充其量只是使其不再具有“搭便车”的可能，使其不再享受“搭便车”的好处。但是，由此则形成了对控制性股东监督行为的激励性制度安排。就此而论，本文对控制权收益的修正和重新界定，具有激励大股东监督行为和抑制中小股东搭便车行为的双重效应。因此，总体上说这是一种帕累托改进。

当然，控制权收益除上述货币性收益外，也包括“非货币收益”，如大股东通过控制权实现自身的战略目标，因拥有某一公司的控制权而给大股东带来的地位、声誉及心理上的满足感，在公司管理层安插自己的亲信，等等。

(二)作为大股东侵害的超控制权收益

当大股东通过股权获得股权现金流权收益和通过控制权获取控制权现金流权收益及相关的非货币收益后，其是否满足于以此为限的个人收益最大化?从经济人本性的角度来说，答案显然是否定的。于是，大股东仍会利用自己的控制权以各种方式进一步谋求自身利益的最大化，这就是现有文献中的控制权收益，其实质就是对中小股东及其他利益相关者的侵害，是对公司的一种“掏空”行为。很显然，当我们对控制权收益做出重新界定后，大股东的这类收益就已不再属于控制权收益的范畴。对此我们提出另外一个概念，即超控制权收益或称控制权超额收益。这是一种基于大股东利益最大化的动机、依托控制权的行为能力、与控制权成本补偿无关而为大股东强制获取的超过控制权收益以上的收益。如果说基于控制权成本补偿或控制权风险溢价意义上的控制权收益，表现为对公司增量现金流权的配置取向，那么，超控制权收益则表现为对公司存量财富的再分配，即大股东以各种方式“从他人那里重新分配财富”(ShleiferandVishny，1997)。因此，超控制权收益总体上可视为是大股东的“道德风险”(moralhazard)，其中的一些行为则明显具有触犯法律的特征，因而难免遭受法律诉讼的风险(DyckandZingales，2004)。

当我们提出超控制权收益或称控制权超额收益概念后，此时，控制性股东的总收益便由股权现金流权收益、控制权现金流权收益和超控制权收益(w)三部分构成，式(5)便变为

T=sk+c++w(6)

由于超控制权收益来自对中小股东的剥削，则w与式(4)中的sm具有此长彼消的关系，这时，中小股东的收益便不再如(4)式所示，而是sm-w后的剩余部分。这部分的大小就取决于大股东对中小股东的剥削程度，而这个剥削程度如何则取决于大股东最大化自身利益的追求行为和法律对中小股东利益的保护程度这两个因素。在经济人总是尽可能谋求自身利益最大化这一普适性假设下，实际上就取决于法律保护的完善程度。于是，超控制权收益才是真正依法律保护状况而消长的一种“状态依存收益”。当法律保护很完备时，这种收益就将消失，但这种状况完全不影响控制权收益的存在，进而不会影响控制权市场的正常运行，也不会影响大股东对公司经营者的监督努力。当然，这里尚需讨论的另一个问题是，如果大股东的监督努力并未改进公司绩效，从而并未形成△r这一增量收益时，大股东的控制权成本又如何实现补偿呢?这时就很有可能出现这种情况，即大股东的控制权成本补偿一开始就进入超控制权收益这一补偿通道，通过超控制权收益来补偿其控制权成本，其结果就是加剧了大股东对中小股东的侵害程度。

为了进一步说明超控制权收益的性质，我们再具体讨论一下控制权收益与超控制权收益的异同。两者的相同之处是，它们都是基于控制权而来的收益，都是大股东依托对控制权运用过程所实现的收益，都是控制权的行为能力所产生的结果。但是，两者具有本质的区别。首先，控制权收益是对控制权成本的补偿，是控制权的风险溢价，因而是一种补偿性收益；而超控制权收益是大股东基于自身利益的最大化运用控制权的行为能力获取的超过控制权成本补偿的收益，因而是一种超额收益。其次，在控制权能够正常作用于改进公司绩效进而能够产生控制权现金流时，控制权收益具有合理的载体，能够得到正常的保障；而超控制权收益缺乏合理的载体和保障。第三，控制权收益来源于公司绩效改进所产生的增量收益，因而它的实现并非以其他利益相关者的利益损失为代价和前提；而超控制权收益是对公司存量利益的再分配，是对他人财富的转移，因而它必然表现为对小股东利益的侵害和剥夺。第四，控制权收益是应当受到法律保护的一种收益，因而在控制权正常作用于公司绩效改进的情况下，这种收益具有相对稳定性；而作为对他人财富掠夺的超控制权收益，其损人利己的特质是法律必须约束和惩戒的，也是道义所不齿的，因此，这类收益具有“状态依存”的特征，即它依法律对中小股东的保护状态而消长，法律保护越弱这类收益就大，反之就越小甚至消失。第五，控制权收益的获取过程通常不再需要支付成本和承担风险；而超控制权收益的获取过程则充满了风险，对此，本文在对现有文献所定义的控制权收益的成本的分析中，已作出讨论。第六，控制权收益对控制者具有激励作用，因而有助于改进公司的绩效；而超控制权收益带来的是负激励，最终可能导致公司的衰败。

由此可见，超控制权收益在性质和载体上都与控制权收益具有本质的差异。现有文献由于忽略了大股东的控制权成本补偿问题，也没有超控制权收益的概念，因而将大股东超过股权现金流权收益以外的其他收益，一律视为大股东对小股东的侵害，这无疑混淆了控制权收益与超控制权收益的本质差异，并因此导致一系列自相矛盾的问题。事实上，除性质和载体不同外，超控制权收益在形式上也与控制权收益完全不同，前者的具体形式大致包括：(1)大股东占用上市公司资金并为其旗下的其他公司所用；(2)大股东强制要求上市公司为其旗下的其他公司提供担保；(3)通过关联交易将上市公司利益转移至大股东属下的其他公司；(4)大股东通过各种隐秘方式攫取上市公司利润；(5)基于大股东的利益而随意变更上市公司资金投向；(6)通过其他方式向大股东进行利益输送。

参考文献

刘峰、贺建刚、魏明海，2004：《控制权、业绩与利益输送——基于五粮液的案例研究》，《管理世界》第8期。

田国强，2005：《现代经济学的基本分析框架与研究方法》，《经济研究》第2期。

唐宗明、蒋位，2002：《中国上市公司大股东侵害度实证分析》，《经济研究》第4期。

杨瑞龙、周业安，2000：《企业的利益相关者理论及其应用》，经济科学出版社。