债券投资论文十篇

债券投资论文篇1

关键词债券投资风险防范

债券投资是投资者通过购买各种债券进行的对外投资，它是证券投资的一个重要组成部分。一般来说，债券按其发行主体的不同，分为政府债券、金融债券和公司债券。债券投资的风险是指债券预期收益变动的可能性及变动幅度，债券投资的风险是普遍存在的。与债券投资相关的所有风险称为总风险，总风险可分为可分散风险和不可分散风险。

1债券投资风险的表现形式

1.1不可分散风险

不可分散风险，又称为系统性风险，指的是由于某些因素给市场上所有的债券都带来经济损失的可能性，具体包括政策风险、税收风险、利率风险和通货膨胀风险。

1.1.1政策风险

政策风险是指政府有关债券市场的政策发生重大变化或是有重要的举措、法规出台，引起债券价格的波动，从而给投资者带来的风险。政府对本国债券市场的发展通常有一定的规划和政策，以指导市场的发展和加强对市场的管理。政府关于债券市场发展的规划和政策应该是长期稳定的，在规划和政策既定的前提条件下，政府应运用法律手段、经济手段和必要的行政管理手段引导债券市场健康、有序地发展。

1.1.2税收风险

对于投资免税的政府债券的投资者面临着税率下调的风险，税率越高，免税的价值就越大，如果税率下调，免税的实际价值就会相应减少，则债券的价格就会下降；对于投资于免税债券的投资者面临着所购买的债券被有关税收征管当局取消免税优惠，则也可能造成收益的损失。

1.1.3利率风险

利率风险是指由市场利率的可能性变化给投资者带来收益损失的可能性。债券是一种法定的契约，大多数债券的票面利率是固定不变的，当市场利率上升时，会吸引一部分资金流向银行储蓄等其他金融资产，减少对债券的需求，债券价格将下跌；当市场利率下降时，一部分资金流回债券市场，增加对债券的需求，债券价格将上涨。同时，投资者购买的债券离到期日越长，则利率变动的可能性越大，其利率风险也相对越大。

1.1.4通货膨胀风险

由于投资债券的实际收益率=名义收益率-通货膨胀率。在通货膨胀的条件下，随着商品价格的上涨，债券价格也会上涨，投资者的货币收入有所增加，会使他们忽视通货膨胀风险的存在，并产生一种错觉。其实，由于货币贬值，货币购买力水平下降，债券的实际收益率也会下降，当货币的实际购买能力下降时，就会造成有时候即使我们的投资收益在量上增加了，但在市场上能购买的东西却相对减少。当通货膨胀率上升到超过债券利率水平，则债券的实际购买力就会下降到低于原来投资金额的购买力。

1.2可分散风险

可分散风险又叫系统性风险，是指某些因素对单个债券造成经济损失的可能性，具体包括信用风险、回收风险、再投资风险、转让风险和可转换风险。

1.2.1信用风险

当债券发行人在债券到期时无法还本付息，而使投资者遭受损失的风险为信用风险。这种风险主要表现在公司债券中，公司如果因为某种原因不能完全履约支付本金和利息，则债券投资者就会承受较大的亏损，就算公司的经营状况非常良好，但我们也不能排除它存在财务状况不佳的可能性，若真有这种可能，该公司的还本付息能力就会下降，那么就会发生它不能按约定偿还本息，从而产生了信用风险。

1.2.2回收风险

对于有回收性条款的债券，常常有强制收回的可能，而这种可能又常常是市场利率下降、投资者按债券票面的名义利率收取实际增额利息的时候，而发行公司提前收回债券，投资者的预期收益就会遭受损失，从而产生了回收性风险。

1.2.3再投资风险

由于购买短期债券，而没有购买长期债券，将会有再投资风险。例如，长期债券利率为10%，短期债券利率8%，为减少风险而购买短期债券。但在短期债券到期收回现金时，如果利率降低到6%，就不容易找到高于6%的投资机会，从而产生再投资风险。

1.2.4转让风险

当投资者急于将手中的债券转让出去，有时候不得不在价格上打点折扣，或是要支付一定的佣金，因这种付出所带来的收益变动就产生了转让风险。

1.2.5可转换风险

若投资者购买的是可转换债券，当其转成了股票后，股息又不是固定的，股价的变动与债券相比，既具有频繁性又具有不可预测性，投资者的投资收益在经过这种转换后，其产生损失的可能性将会增大一些，可转换风险因此产生。

2债券投资风险的防范

2.1合理估计风险的程度

在进行投资之前，投资者应通过各种渠道了解和掌握各种信息，从宏观和微观两方面去分析投资对象可能带来的各种风险。

（1）从宏观方面，必须准确分析各种政治、经济、社会因素的变动情况；了解经济运行的周期性特点、各种宏观经济政策特别是财政政策和货币政策的变动趋势；关注银行利率的变动以及影响利率的各种因素的变动。

（2）从微观方面，首先要从总体上把握国家的产业政策，其次要对影响国债或公司债券价格变动的各种因素进行分析。对公司债券的投资者来说，充分了解企业的信用等级状况、发展前景和经营管理水平、产品的市场占有情况，其中公司的信用等级状况可由专业的债券信用等级评定机构完成，其余的各种因素必须依靠投资者在充分掌握相关信息后，才能得出较为准确的判断风险的结果。

2.2全面确定债券投资成本

确定债券的投资成本也需要投资者在进行投资之前开展，债券投资的成本大致有购买成本、交易成本和税收成本三部分。

（1）债券不是免费的，我们要获得债券还须等价交换，它的购买成本在数量上就等于债券的本金，即购买债券的数量与债券发行价格的乘积，若是中途的转让交易就乘以转让价格。对附息债券来说，它的发行价格是发行人根据预期收益率计算出来的，即购买价格=票面金额的现值+利息的现值。对贴息债券，其购买成本的计算方法为：购买价格=票面金额×(1-年贴现率)。

（2）债券在发行一段时间后就进入二级市场进行流通转让，如在交易所进行交易，还得交付自己的经纪人一笔佣金，不过，投资人通过证券商认购交易所挂牌分销的国债可以免收佣金，其他情况下的佣金收费标准是：每一手债券(10股为一手)在价格每升降0.01元时收取的佣金起价为5元，最高不超过成交金额的2‰。经纪人在为投资人办理一些具体的手续时，又会收取成交手续费、签证手续费和过户手续费。

（3）我们还需要考虑的是税收成本，虽然政府债券和金融债券是免税的，债券交易也免去了股票交易需要缴纳的印花税，但我们投资公司债券时要交纳占投资收益额20%的个人收益调节税，这笔税款是由证券交易所在每笔交易最终完成后替我们清算资金账户时代为扣除的。

2.3准确计算债券投资收益

债券的投资收益包括利息、价差和利息再投资所得的利息收入。这仅仅只是其名义收益，即投资债券的名义收益=面值×持有年数×债券年利率+价差+利息，这里的价差在债券溢价发行的时候应该是负值。但实际上，收益是一个社会范畴的概念，它必须综合考虑物价水平的变化，或者说成通货膨胀因素，所以，当我们来计算实际收益时，还必须剔除通货膨胀率或价格指数，即实际收益=名义收益/价格指数，这样才能准确计算债券投资收益。

2.4把握合适的债券投资时机

所谓把握合适的债券投资时机是指投资者在进行投资时，一方面要结合自身的实际情况，即自己单位或个人能够支配的长期资金数量，一般而言，我国大部分单位能够支配的长期资金十分有限，能用于债券投资的仅仅是一些暂时闲置的资金。采取期限短期化既能使债券具有高度的流动性，又能取得高于银行存款的收益。由于所投资的债券期限短，投资者一旦需要资金时，能够迅速转让，满足生产经营的需要。采取这种投资方式能保持资金的流动性和灵活性。另一方面需要密切注意利率的变化，利率提高时，债券的价格就降低，此时便存在风险，但若是进行短期投资，就可以迅速的找到高收益投资机会，反之，若利率下降，长期债券却能保持高收益。

2.5选择多样化的债券投资方式

所谓债券投资方式多样化，一是指投资者将自己的资金分别投资于不同种类的债券，如国债、金融债券、公司债券等。各种债券的收益和风险是各不相同的,如果将资金集中投资于某一种债券可能会产生种种不利后果，如把所有资金全部用来购买国债，这种投资行为尽管非常安全、风险很低，但由于国债利率相对较低，这样做使得投资者失去投资公司债券所能得到的高收益；如果全部资金用来投资于高收益的低等级公司债券，收益可能会很高，但缺乏安全性，也很可能会遇到经营风险和违约风险，最终连同高收益的承诺也可能变为一场空。而投资种类分散化的做法可以达到分散风险、稳定收益的目的。二是指投资者将自己的资金分散投资在不同期限的债券上，投资者手中经常保持短期、中期、长期的债券，不论什么时候，总有一部分即将到期的债券，当它到期后，又把资金投资到最长期的证券中去。假定某投资者拥有20万元资金，他分别用4万元去购买1年期、2年期、3年期、4年期和5年期的各种债券，这样，他每年都有2万元债券到期，资金收回后再购买5年期债券，循环往复。这种方法简便易行、操作方便，能使投资者有计划地使用、调度资金。

总之，债券投资是一种风险投资，那么，投资者在进行投资时，必须对各类风险有比较全面的认识，并对其加以测算和衡量，同时，采取多种方式规避风险，力求在一定的风险水平下使投资收益最高。

参考文献

1詹姆斯·C·范霍恩．现代财务管理（第十版）[M].北京：经济科学出版社，1999

2伯恩斯坦，达摩达兰.投资管理[M].北京：机械工业出版社，2000

债券投资论文篇2

笔者认为，按债券还本付息方式不同，企业债券投资可以分为很多种，通常有分期付息、一次还本的债券投资和到期一次还本付息的债券投资等两种。对于分期付息、一次还本的债券投资，有时取得时的初始确认金额与到期日金额相等，但是在后续持有期间发生减值损失后形成了该债券投资摊余成本的利息调整额；有时取得时的初始确认金额与到期日金额之间虽然有差额（包含溢价或折价、相关交易费用等），但是在后续持有期间资产负债表日计算该债券投资摊余成本时不一定总是对此差额进行摊销（调整减少），特别是在后续持有期间发生减值损失后计算该债券投资摊余成本时往往是对此差额进行转回处理（调整增加）。因此，CAS22第十三条规定的金融资产或金融负债的摊余成本下的第（2）项调整内容应当改为：“（2）加上或减去采用实际利率法将该初始确认金额与到期日金额之间的差额进行调整形成的累计调整额”。对于到期一次还本付息的债券投资，在后续持有期间资产负债表日计算该债券投资摊余成本时还应当考虑应收未收的债券利息，其通常记入该债券投资的“应计利息”明细科目；对于分期付息、一次还本的债券投资，有时由于债券发行方的原因而无法收回分期债券利息，其通常记入“应收利息”科目。在这些情况下，在计算该债券投资摊余成本时也应当将其予以考虑。金融企业贷款的摊余成本计算也是这样。因此，CAS22第十三条规定的金融资产或金融负债的摊余成本还应当增加一项调整内容，即“（4）加上应收未收的利息”。例1：甲公司于2011年1月1日从证券市场上购入A公司于2010年1月1日发行的公司债券10万张，并且有能力将其持有至到期。该债券面值为100元、期限为4年、票面利率为4%、单利计息、到期日一次性还本付息。甲公司购入债券时实际支付价款为1002.01万元，其中支付相关费用10万元。合同约定，A公司在遇到特定情况时可以将债券赎回，且不需要为提前赎回支付额外款项。假定甲公司在购买该债券时，预计A公司不会提前赎回，且不考虑其他因素。甲公司对外提供年度财务报告。要求：编制甲公司从2011年1月1日至2014年1月1日有关上述债券投资业务的会计分录（分录中的金额单位用万元表示，且精确到小数点后两位。下同）。2011年1月1日，甲公司计算该债券的实际利率为i，则：l002.01=（40×4+1000）×（1+i）-3，由此得出：i=5%。（1）2011年1月2日，取得A公司债券时，借：持有至到期投资——成本1000、——利息调整2.01；贷：其他货币资金——存出投资款1002.01。（2）2011年12月31日，计算该债券利息时，应确认该债券的票面利息（未到期利息）＝1000×4%×1＝40（万元），应确认该债券的实际利息＝（1000＋2.01）×5%×1＝50.10（万元），应确认该债券实际利息的调整额＝50.10－40＝10.10（万元）。借：持有至到期投资——应计利息40、——利息调整10.10；贷：投资收益50.10。（3）2012年12月31日，计算该债券利息时，应确认该债券的票面利息（未到期利息）＝1000×4%×1＝40（万元），应确认该债券的实际利息＝（1002.01＋40＋10.10）×5%×1＝52.61（万元），应确认该债券实际利息的调整额＝52.61－40＝12.61（万元）。借：持有至到期投资——应计利息40、——利息调整12.61；贷：投资收益52.61。（4）2013年12月31日，计算该债券利息时，应确认的未到期债券利息=1000×4%×1＝40（万元）。由于是最后一期，为了消除计算尾差的影响，采用“倒挤”方法确认该债券本期投资收益。即先计算该债券最后一期实际利息的调整额=40-（2.01+10.10+12.61）=15.28（万元），再计算其实际利息=40+15.28=55.28（万元）。借：持有至到期投资——应计利息40、——利息调整15.28；贷：投资收益55.28。（5）2014年1月1日，该债券到期，收回投资时，借：其他货币资金——存出投资款1160；贷：持有至到期投资——成本1000、——应计利息120、——利息调整40。

二、可供出售金融资产明细科目的设置

企业会计准则“会计科目和主要账务处理”中规定，“可供出售金融资产”科目可按可供出售金融资产的类别和品种，分别“成本”、“利息调整”、“应计利息”、“公允价值变动”等进行明细核算。其中“公允价值变动”明细科目既核算可供出售金融资产的公允价值变动额，又核算可供出售金融资产的减值损失额。笔者认为，可供出售金融资产这种明细科目的设置逻辑不够清晰，因为它无法明确地显示资产负债表日可供出售金融资产的公允价值变动额和减值损失额分别是多少。这势必会给按可供出售金融资产摊余成本和实际利率计算的实际利息收入的确认带来麻烦。摊余成本属于历史成本计量属性的范畴，减值损失是历史成本计量属性的结果；而公允价值变动是公允价值计量属性的结果，即公允价值变动不影响可供出售金融资产的摊余成本。虽然CAS22应用指南也规定，可供出售金融资产发生减值的，可以单独设置“可供出售金融资产减值准备”科目，但是这种科目设置一方面与CAS22第三十二条“对可供出售金融资产按公允价值进行后续计量，且不扣除将来处置该金融资产时可能发生的交易费用”的规定不够协调，另一方面也与“可供出售金融资产的减值不适用CAS8”的规定不够协调。因此，为了方便地计量可供出售金融资产的摊余成本和公允价值，应当在“可供出售金融资产”科目下增设一个“减值准备”明细科目，用来专门核算可供出售金融资产的减值损失额，而“公允价值变动”明细科目只用来核算可供出售金融资产的公允价值变动额。这样，在资产负债表日，不仅可供出售金融资产的“成本”、“利息调整”、“应计利息”、“减值准备”等四个明细科目余额的代数和体现其摊余成本，而且“可供出售金融资产”科目余额（即“成本”、“利息调整”、“应计利息”、“减值准备”、“公允价值变动”等五个明细科目余额的代数和）也体现其公允价值，与对其按公允价值进行后续计量的规定协调一致。可见，在这种情况下，对于可供出售金融资产而言，其账面价值（一旦以公允价值计量后，公允价值就变成了账面价值）＝摊余成本±公允价值变动。

三、可供出售金融资产发生减值损失的会计处理

债券投资论文篇3

关键词：巨灾风险债券；溢价之谜；行为金融

abstract: as a new financial instrument, the risk premium of cat bond has been much higher than that of traditional bonds with same credit rating since its issue. although mean-variance analysis testified the existence of the cat bond premium puzzle, the studies based on the classical theory cannot explain the cause for the high premium of cat bond perfectly. the paper tries to resolve the puzzle successfully by using the behavioral finance theory. it discusses some psychological dynamics and behaviors of investors that play a key role in the premium puzzle of cat bond. the result shows that risk-aversion, fixed cost of education, ambiguity aversion and herd effect cause the premium puzzle of cat bond. this discovery not only provides a very important empirical foundation to explain the high premium of cat bond in international cat bond market, but also provides the clues to issuing cat bond scientifically in china.

key words: the cat bond; premium puzzle; behavioral finance

巨灾风险债券是一种收益率与巨型灾害紧密联系的新型金融投资工具，它赋予了保险公司在巨灾事故发生后抵御破产风险的能力。巨灾风险债券的高溢价问题自1997年成功发行以来就一直存在。国内外学者对巨灾债券溢价的成因及合理性做了一定的研究论证。传统的均值方差分析方法已证实溢价之谜的存在，但从传统理论出发的研究并不能充分解释溢价之谜成因。

运用心理学及行为学等方面的知识，本文发现投资者的某些行为迹象可以对巨灾风险债券溢价问题的解释做较好补充。

一、巨灾风险债券“溢价之谜”

巨灾风险债券的高溢价问题在债券成功面市之初就引起了业内外的广泛关注。据guy carpnter & company整理的1997-2006年巨灾风险债券相关交易数据显示，巨灾风险债券所附的风险收益率要比伦敦同业拆借利率所规定的同等级公司债券（bb级）高出近200个基点，且这一差距近年来还有加大的倾向。

单从理论角度看，在相同的价位上，巨灾风险债券应比同等级传统高收益债券更具吸引力。因为巨灾风险债券具有不受金融市场内部波动影响的特点。它所附带的风险收益率仅与巨灾发生的频率和程度挂钩，与金融市场并无很大的联系。因此巨灾风险债券带来的收益就要比传统债券的收益稳定得多。froot（1995）证明了这一优势。litzenberger，beaglehole和reynolds（1996）的研究也表明，巨灾风险债券应该成为投资组合中分散风险的有利工具。

面对巨灾风险债券市场如此高的溢价问题，canabarro（1998）等人以传统的均值——方差分析（mean-variance analysis）方法为基础，对此进行了研究和分析。

首先，设定一个简单的二叉树模型，以便于在相同的框架下比较传统债券和巨灾风险债券的价值。即投资者在此时的收益总额均为本金（100）+本阶段无风险收益率（r）+承诺差额率（s）。

其次，canabarro等人将违约回收率的期望值定义为e[r]，相应的方差值则为var[r]，那么：

e[v]=（1-p）（100＋r＋s）+pe[r]

var[v]＝（1-p）｛（100＋r＋s）－e[v]｝2＋p｛var[r]＋（e[r]－e[v]）2｝

在得到巨灾风险债券及高收益公司债券相应收益的均值、方差的基础上，canabarro 等人用对应的夏普比率（sharpe ratio）度量了各债券的相关价值。结果显示，即使是预估保险公司违约率最高的mosaic class b，其夏普比率（0.42）也要高于ba2级债券的夏普比率（0.25）。这说明，巨灾风险债券的收益率与其他传统债券的收益率是相当的，且就夏普比率而言，巨灾风险债券显得更有吸引力。

到此，人们不禁有疑问，既然巨灾风险债券的安全性更高一些，且收益又要高出许多，为什么投资者还是更热衷于传统债券呢？现有的模型没有解释清楚，为什么人们如此厌恶风险，为什么他们宁愿投资于利息较少且市场风险大的传统债券？像围绕股权溢价之谜展开的讨论一样，巨灾风险债券的溢价难题也引发了一系列争论。

二、巨灾风险债券溢价的传统解释

有些研究认为，并没有所谓的谜存在，只是比较时选择参照物的问题。其他结构的金融工具（cbo、clo、cmo等）及新兴市场债券可能比传统高收益债券更适合于与巨灾风险债券作比较。因为这些市场中有高于libor的较大价差额，投资者们在巨灾债券市场也会要求得到类似的较大价差值。

但是，很显然，就目前的水平而言，损失的概率分布很难估算，所以，前面提及的那些市场中的风险厌恶程度并不容易被推测出来。譬如，像新兴市场债券就没有可用于检验的违约统计概率分布。

penalva-zuasti（1997）认为巨灾风险债券市场中的高额溢价归因于巨灾风险债券的新奇保费（novelty premium）及调整后的政策摩擦（regulatory frictions）。后来briys（1999）同样也提出了一系列有关巨灾债券吸引力的观点。briys在研究中指出巨灾债券存在“信用”价差是因为巨灾债券的复杂性及其的期望收益本身所附带的时间高度不固定造成的。他在研究中构建了一个定价模型来反映这些考虑因素。的确，在实际金融市场交易中，接受刚刚的有关市场条件变化的新消息是个渐进的过程，而一次大型飓风灾难的发生从预警到结束全过程可能总共也只有短短几个小时，根本来不及提前警示。不过，在把证券价格定义为一个时间函数时，发行商们已认识到了高收益公司债券的价格中含有扩散部分（布朗运动，brownian motion），而巨灾风险债券的价格则具有大幅突然跳跃的特点（跳跃过程，jump process）。可以说，有关巨灾风险债券收益时间的高度不固定性问题已在定价时被考虑到。

由此看来，纯粹用传统方法的研究成果来解释巨灾风险债券溢价的形成还远远不够。大量的研究陆续发现高溢价现象违背了传统定价理论与效率市场假说，学术界对巨灾风险债券市场中理性人假设的合理性及用传统资产定价理论为巨灾风险债券定价的方法提出了质疑，并转向寻求其他领域的解释。

三、行为金融学对巨灾风险债券溢价的解释

在众多解释巨灾风险债券溢价的文献中，从行为金融学角度出发的分析居于核心地位。可以认为，从人类心理学、行为学的角度分析巨灾债券市场投资者的行为特征，是解释溢价现象的主流观点。vivek j.bantwal和howard c.kunreuther（2000）最先将损失厌恶、比较漠视等行为金融学理论运用于巨灾风险债券溢价之谜的解释中，他们用模型说明投资者对这类证券喜好程度的不确定性对债券价格所造成的影响。david rode，baruch fischhoff和fischbeck（2000）探讨了巨灾风险证券化可能存在的阻碍，并集中研究了人们面对这种新金融工具时行为上的反映。总体来看，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是一种投资者非理性决策的结果，其具体表现为：

（一）风险厌恶（risk aversion）

基于最大期望效用理论的投资者风险厌恶行为常被用于解释资产定价模型所无力解释的部分。在是否进行对巨灾风险债券投资的决策时，投资者首先考虑的会是如何避免损失问题，其次才是获取收益，这就是风险厌恶，它主要包含两个方面的内容：

其一，虽然不受金融市场系统风险的影响，巨灾风险债券的风险收益仍具有极大的不确定性。比如，传统债券的收益率在发行时就已确定，投资者的收益状况是可以预见的。传统债券的收益率由发行人的资信、信用评级机构的评级、发行时的市场利率等因素决定。一般情况下，只要到期后债券发行人能够履行义务，投资者不仅可以收回本金，还可以得到约定的利息。而巨灾风险债券的收益情况就相对复杂得多。

尽管巨灾风险债券发行时就约定了债券收益率的计算标准，但投资者的收益状况还是不确定。这是因为巨灾风险债券投资者的收益状况取决于特定巨灾发生与否、损失程序如何等。所以巨灾风险债券投资者承担的风险要比传统债券投资者承担的风险大的多。债券到期时，如果约定巨灾没有发生或没有达到触发条件，他们往往可以获得比投资于传统债券更高的收益；但一旦特定巨灾事件发生或损失达到触发条件，则投资者不仅会失去部分或全部利息，甚至可能失去部分或全部本金。

其二，在解释巨灾债券溢价之谜的尝试中，rode，fischhoff和fischbeck（1999）的研究指出风险厌恶“会导致巨灾债券投资者过于看重损失的公认小概率因而要求一个更高的收益”。以往的相关研究就曾指出，投资者有过分夸大小概率事件的倾向，即人们对一些极小可能性的事件投入了过多的注意，而忽略了他们估计中的任何错误。巨灾事件在统计上属于小概率事件，尽管其实际发生的概率和后果并没有人们想象得那么糟，可投资者们还是不约而同地对巨灾风险债券有排斥行为。因为他们潜意识中损失全部本金的错觉会膨胀得很大，投资者会因顾忌到巨灾这种低概率事件潜在可怕后果而放弃获得潜在的高收益。

考虑到以上两方面因素，保险公司为了增加新兴债券的吸引力，提供相对于无风险利率的高溢价也是情理之中的举措。

（二）固定教育成本（fixed cost of education）

bantwal和kunreuther（2000）指出，巨灾风险债券附带的风险收益之所以较传统投资工具的风险收益高，主要是因为巨灾风险债券对于资本市场上大部分的投资者来说还是一种相当新的投资产品。大多数投资者并不具备对于这种产品进行定价、评估以及风险分析所需技能和知识，所以大部分人对这种新工具还持观望态度。即使是投资于巨灾风险债券，也需花费一定的人力、财力和精力来理解新市场的法律和技术细小差异。而这笔初期的花费可能会超过刚开始投资时从巨灾风险债券中得到的收益。

因此，人们也可能怕得不偿失而忽略巨灾风险债券的优势，进而避开对巨灾风险债券的投资。而发行公司为了吸引和促使投资者们对这种新型债券进行持续和连续的投资，就会给予初涉此市场的投资者较高的溢价。在此，完全可以将投资者认识和评估新证券的过程理解为发行商出资帮助投资者了解这类证券的过程。发行商给予的溢价部分就相当于是对早期投资者勇于尝试的奖励，或是帮助投资者熟悉新市场的教育成本。所以，我们也可以将溢价部分称之为“新奇溢价”（novelty premiums）。

如果投资者只是以股票或传统债券的标准来衡量和评价巨灾风险债券，那可能会忽略巨灾风险债券的一些重要特征，或认为巨灾风险债券存在某些实际上并不存在的特征。例如，某投资者将巨灾风险债券看做是传统的固定收入金融工具的一种。

对传统债券而言，在票据到期时如果投资者所得款低于票面价值，就表明票据发行者的金融状况很差，不能够完全返还本金。而对巨灾风险债券来说，低于票面价值返还本金则意味着发生了合同内注明的灾难事故，巨灾风险债券的持有人替发行商分摊了一部分赔付损失责任，此时发行公司的金融状况非但没有出现财务危机，甚至还得到了加强。

由此可见，如果不付出相当的交易费用，投资者就不会明白这种债券的特性，并可能做出错误的选择。这种失误也算作是在巨灾风险债券市场学习所支出的教育费用。

不过，随着时间的推移，投资者对巨灾风险债券的学习支出费用将会随日益增加的相关知识积累而递减。考虑到巨灾风险债券市场的日趋成熟，新证券的日益普及，发行商给予投资者的这种教育成本补贴额也将会慢慢降低直至最终完全取消。所以，有不少研究者都认为巨灾债券与传统债券的溢价差距终会有慢慢缩小的趋势。

（三）模糊厌恶（ambiguity aversion）

ellsberg （1961）认为，人们在不确定性出现中的自发行为不仅仅依赖于问题事件可察觉的概率，也取决于它的模糊程度。人们在熟悉和不熟悉的事情之间往往更愿意选择熟悉的事情而回避相对不熟悉的。

kunreuther等人（1995）对保险及再保险行业的研究证实，在损失发生概率的不确定及损失大小不确定的情况下，投保人将被要求支付一笔更高的保费。这就表现了人们对模糊情况的厌恶情绪。这种倾向同样存在于巨灾风险债券市场中投资者的行为中。巨灾发生本身就充满不确定性，而由于技术等原因，巨灾风险预测建模的可信度目前也尚不能让人完全信服。早期巨灾风险债券的损失依赖于发行公司自己估计的损失量，真实的具体损失情况投资者并不能弄得很清楚。在这种情况下，将所购债券与模糊风险、不对称信息捆绑在一起，投资者自然会要求得到更高的回报。

fox 和tversky （1995）的很多实验都表明，当人们比较两件熟悉度不同的事物时，对比会让较不熟悉的事物吸引力小一些或是让较熟悉的事物更易令人接受一些。这种现象被定义为“相对无知”假设。巨灾风险债券市场中的投资者表现出了这种行为特征。

即便市场上能够获得关于巨灾风险债券更多的有利信息，投资者可能还是会觉得他们对于保险、巨灾及巨灾风险债券的知识都是有限的，而他们对于高收益债券的知识却是专家级的、经过检验的。这种认识可能称为“绝对有限认知”。

另一方面，即使投资者通过各种途径能够获得甚至掌握了巨灾风险债券的有关信息，他们也可能认为，保险公司比他们拥有更多关于巨灾风险债券的知识和更好的掌控能力。这可以称为“相对有限认知”。不论是“绝对有限认知”还是“相对有限认知”，都会使投资者要求获得更高的投资回报。至于巨灾风险债券定价受人们的“绝对有限认知”和“相对有限认知”分别引起的溢价影响程度各是多少很难区分。

不过，“绝对有限认知”会随着保险、巨灾知识的普及和巨灾风险债券市场的成熟而减少甚至完全消除，而“相对有限认知”即使能够减少却不能完全消除。所以，“相对有限认知”引起的溢价将会一直存在。

（四）羊群行为（herd behavior）

bantwal和kunreuther（2000）还指出，巨灾风险债券的高溢价在很大程度上是由于在群体信念下产生认知系统偏差，导致投资者行为羊群效应的结果。巨灾风险债券市场中投资者羊群行为产生的原因并不复杂。新兴的巨灾债券市场在信息披露方面还存在一定缺陷，技术方面的发展也还不完备。信息不对称使机构投资者（即经理人）掌握的交易信息处于残缺状态，他们的理性选择就是观察别人的投资行为并模仿，看大众的潮流而动，从而产生羊群行为。具体来看，主要包括机构内和机构间两个方面：

在投资机构内部，出于保持群体凝聚力的目的考虑，决策方面的相关人员有时会觉得人际关系的维持远比固执己见重要。当决策群体将更多的注意力集中在如何维持机构内部的人际关系时，机构中就可能产生从众的倾向。经理人个体间的差异和不同的观点会被暂时性地掩盖，从而决策不能按照理性的方法和程序来进行。

因此，由于各经理人对巨灾风险债券的认识程度不同，通常在还没有找到最优的方案或还没有充分地评价各种解决方案的利弊之前决策人员之间就达成了一致，这样便可能产生抵制对巨灾风险债券投资的决策。

russo和schoemaker（1989），staw（1997）研究表明，在未来结果值得斟酌的时候，群体决策加大了管理者的行为偏差，从而群体比个人更容易在不确定性情况下做出风险决策。scharfstein和stein（1990）认为当经理人的投资决策影响其名誉时，经理人会有从众的倾向。投资经理也惧怕因投资于一个“不可思议”资产赔钱而影响他们的名声。与投资于传统高收益债券不同，将资金投入巨灾债券可能会立即消失且预警很少。虽然，这种意外出现的概率很低，但大额损失的潜在性仍会让投资者担心不已。

所以，“聪明”的经理人在进行投资决策时便会把自己机构的决策与其他机构的决定内容挂靠，而不是根据自己掌握的信息进行独立的理性决策。这样，机构跟着选择投资无论是成功还是失败都会与其他机构的结果相同，经理人的名誉也就不会有所损失了。

综上所述，从众倾向的存在使得机构投资者放弃自己的理性分析，在信息的收集、加工、筛选方面产生“搭便车”的心理，依照别人的行动来决定自己的行为，从而导致现实巨灾风险债券市场中投资者跟风买卖相同决策的羊群现象。

（五）其他行为因素

由于巨灾风险债券的复杂性，投资者们对其定价内幕并不熟悉，故他们在面对此类投资工具时的心境也很复杂。除了本文前面所分析的几种行为因素外，巨灾风险债券的高溢价形成可能还受到了投资者后悔厌恶、锚定心理等因素的影响。

行为金融学家认为后悔对于投资者来说，是一种除了损失以外还自认为必须要负责的感受，所以后悔带来的痛苦较由错误造成损失所带来的痛苦还要大，即“后悔厌恶”。在金融市场中，即使是同样的决策结果，如果某种决策方式可以减少投资者的后悔心理，对投资者而言，这种方式就是优于其他决策方式的。

于是，为了避免决策失误带来的后悔痛苦，投资者往往采取推卸责任的方式。比如，“随大流”，仿效多数投资者的行为进行投资（如从众倾向），等等。损失和后悔厌恶表明，在面对不同情况时，人们的风险偏好发生了改变。

而受认知过程的“锚定”心理影响，人们很难改变自己原有的信念和认识。特别是职业的投资经理人以及证券分析师们由于对证券市场有很深的研究，对巨灾债券的认识可能还“锚定”在对传统企业债券或股票的认识上，并以此为基准形成预期判断而忽视充分调整，从而对新信息反应不足，认识不到巨灾债券的新特点，这同样也会影响投资者的积极性。

另外，投资机构的制度安排同样也会妨碍投资经理投资于巨灾债券的能力和欲望的决策。rode，fischhoff和fischbeck（1999）就指出：“很多投资经理被限制购买（债券和股票）那两类以外的证券”。这些限制通过投资机构有限的关系虽然有助于减少市场低迷和流动，但也阻碍了投资资金进入巨灾债券市场。

四、结束语

巨灾风险债券的高溢价让发行公司背负了沉重的交易负担，而投资者却依然不为所动。如何有效地提高这种债券的吸引力？弄清楚高溢价的成因及合理性是非常必要的。

本文研究发现，行为金融学能对传统分析方法未解释清楚的部分做了较好补充。当然，心理因素对巨灾风险债券造成的影响相当复杂，并不仅限于以上讨论的几种情况。我们相信，投资者的心理因素是造成巨灾风险债券溢价之谜的关键因素，想要更好地解释这一现象，有赖于对投资者的心理特别是巨灾风险债券投资者的心理和投资决策模式做进一步认识。而这些认识不仅是对国际巨灾风险债券市场中的溢价现象进行合理解释的重要依据，也将为我国科学地发行巨灾风险债券提供可行思路。

参考文献：

[1]richard r.anderson, fouad bendimerad:analyzing insurance-linked securities.fixed income research.october,1998

[2]vivek j.bantwal,howard c.kunreuther:a cat bond premium puzzle?the journal of psychology and financial markets.2000,vol 1,no 1,76-91

[3]david miller,ph.d.:uncertainty in hurricane risk modeling and implications for securitization

[4]patricia grossi, howard kuneruther:new catastrophe models for hard times.contingencies,2006,mar/apr

债券投资论文篇4

【论文摘要】 文章通过对中美两国债券市场发行规模、品种、流通和投资者结构比较,指出我国应发展债券市场的有效途径.

我国的债券市场近些年来发展迅速,取得了长足的发展,为我国的经济建设和社会发展作出了巨大的贡献。但是同发达国家相比,仍处于起步阶段,无论是其规模、品种,还是债券市场的发育程度等诸多方面都存在着巨大的差距。

一、中美债券市场的比较分析

(一)债券市场的发行规模比较分析

在美国资本市场上,债券市场具有很重要的作用,债券品种发展也比较成熟。其规模也远远大于股票市场。美国每年发行国债的数额占GDP的比例为100%。且市场可流通的债券品种丰富,既有国债,市政债券,也有公司债券,联邦机构债券等。

我国的债券和美国相比差距较大。每年发行总量也不过占GDP的15%左右,且品种比较单一。主要有国债、中央银行债、政策性银行债等为数不多的几种。

(二)债券市场投资品种比较分析

美国的债券市场主要是以工商企业和政府发行的短期债券为主。政府短期债券占政府发行量的40%。除此之外,不少的地方政府、地方公共机构也发行地方政府债券。这些债券被誉为安全性仅次于“金边债券”的一种债券。工商企业发行的债券产品更是占据了举足轻重的地位且种类繁多。

在我国债券市场中,政府债券占相当大的比重。其中国库券和央行票据占债券市场的比重达到近70%,且大部分为5-10年的中长期债券。企业债券占的比重非常小,而且地方政府不允许发行债券。

(三)债券的流通市场比较分析

美国的债券流通是以场外交易为主的交易市场。同时,电子化交易系统的普遍应用也大大促进了流通市场的活跃。债券市场的日交易量是纽约股票交易所日交易股票数量的13倍之多。政府债券及政府支持机构发行的债券十分活跃。

在我国债券流通以沪深证券交易市场、银行间债券交易市场和证券经营机构柜台交易市场为主。交易量比较小,整体换手率也仅是美国债券市场的1/10。

(四)投资者结构比较分析

美国国内债券投资者主要以银行、基金、个人、保险公司、国外和国际机构投资者等为主,各类投资者持有债券比例比较平衡。而我国债券市场投资结构不尽合理。主要有国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司、基金管理机构等。市场参与度数量虽然众多,但债券持有比例极不均等,外资机构参与度较低。

二、对我国债券市场发展的几点启示

(一)积极扩大债券市场规模,促进债券市场品种的多样化

从中美两国债券市场的比较分析中可以看出,我国债券市场的规模与美国债券市场的规模相比存在着巨大的发展空间。美国的证券化产品在金融市场中超过80%,我国还不到10%;债券余额,美国相当于GDP的二倍,我国也仅接近30%。因此积极扩大我国债券市场的规模是满足金融市场的发展和促进经济发展的需要。同时还要积极促进债券市场品种的多样化,满足不同发行主体的融资需要。诸如积极发展地方政府债券市场;扩大和引导发行企业债券;增加短期债券及短期回购品种;建立基准国债及衍生产品等。

(二)完善做市商制度,促进市场的流通性

从国外的经验看,做市商制度能够活跃证券交易,保证市场有较高的流动性,这已被许多成熟证券市场广泛采用,在发达证券市场已有较好的市场基础。我国银行间市场虽然已经开始推行双边报价商制度,但是目前批准成为做市商机构的均为商业银行,而商业银行资产结构相近,对市场走势预期趋同,导致双边报价偏离市场价格较远、价差较大,难以对市场价格起到稳定作用,更何况其参与二级市场交易的意愿不强,导致这些双边报价商的市场份额存在下降的趋势,远没有发挥促进增强市场流动性和满足市场需求的作用。

因此,在大力推行双边报价商制度时,必须采取核准制双边报价商资格,扩大双边报价商范围、允许有实力的保险公司如中国人寿保险公司、证券公司等机构成为双边报价商,以解决目前双边报价商投资偏好趋同的问题。在推动做市商制度的同时,在债券市场上推行经纪商制度,以进一步促进债券市场的发展。经纪商信息发达、灵通,可以有效集中市场需求信息,沟通债券买卖双方,提高成交效率。

目前交易所新推出的降低债市现券和回购交易手续费的政策也将大大降低从事债券套利交易者的成本,提高市场的流通性,鼓励了中小投资者介入债市,有利于改善债券市场投资者结构和投资机构投资者博弈的格局。

(三)促进投资者结构合理化

我国债券持有者主要集中商业银行,特别是在银行间债券市场,其他机构和个人债券持有量很少。我国应进一步扩大债券市场的投资群体,增加金融机构之外的企业及事业单位以及外国机构投资者购买、持有债券的比重;增加参与柜台交易的成员,除商业银行外可以增加证券商成员;增加柜台市场的可交易品种,活跃柜台交易,提高市场流动性;也可广泛吸引其他广大的投资群体。

另外还可以逐渐引导社保基金、外资机构、中外合作基金、外资参股证券公司、外资参股保险公司、外资银行、三资企业、外国投资者,储蓄存款分流等资金进入债券市场。这些资金进入债市将有利于扩大债券市场需求量,也可平衡投资者债券持有比例。通过多方面、大范围地促进投资者多元化,依靠国债市场巨大的流动性,可以充分发挥机构投资者发现国债价的格功能,也可最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。

(四)加快债券市场统一化建设步伐

随着国债发行规模不断扩大,市场分割问题解决已经显得迫不及待。可以有步骤、有计划地允许可流通国债既可在银行间市场流通转让,又可在交易所市场上市交易;同时允许部分资信较好,实力较强的金融机构在两个市场之间进行套利活动,以促进市场的流通性,发现债券市场价格,为全面统一所有债券市场作准备。

中国债券市场的发展目标是成为全国统一、面向所有金融机构及企业法人和个人投资者的开放的,公开的市场以及一个品种多元化、流动性充分化和功能健全化的中国债券市场。

【参考文献】

[1] 唐震斌,我国证券监管现状及改进措施[J],金融教学与研究,2006,(3).

债券投资论文篇5

关键词：可转换债券；定价理论；理论价格；市场价格

可转换公司债券（ConvertibleBonds），是一种公司债券，持有人有权在规定期限内将其转换成确定数量的发债公司的普通股票。以下无特殊说明，“可转换债券”、“可转换公司债券”是同义语，简称为“债券”、“转债”或“可转债”。

可转换债券属于公司债券的范畴，它赋予投资者一定的权力，即投资者可依其意愿选择将债券持有至到期日，获得本金和利息；也可以选择在约定的时间内将债券转换为发行公司的股票。可转换债券通过发债的形式出售隐含的股票期权，从而降低了债务融资的成本。可转换债券以其独特的融资模式逐渐成为西方发达国家证券市场不可或缺的重要组成部分，并为这些国家和地区金融市场的繁荣和企业竞争力的提升起到了积极的推动作用。中国可转换债券市场起步于20世纪90年代初期。可转换债券的独特魅力逐步被更多的投资者认同，可转换债券的行情也普遍看涨。截至2005年1月9日，在沪深两市交易的可转债共29只。中国资本市场一直存在股权融资比例过高、投资品种匮乏、金融创新困难等问题，亟须推出债券类和权证类金融产品并完善相关的交易市场。

1　国内、外可转换债券定价理论研究的发展

1.1　国外可转换债券定价理论研究的发展

可转换债券定价的理论研究最早是由Ingersoll（1977）、Brennan和Schwartz（1977）开始，他们都使用了或有要求权来为可转换债券进行了定价。在他们的定价模型中，可转换债券的价格依赖于公司价值。Brennan和Schwartz（1980）在他们的模型中加入了随机利率。但是他们得到的结论却是：随机利率期限结构对可转换债券价格的影响是如此之小，以至于对实证结果来说可以忽略不计。McConnell和Schwartz（1986）提出了以股价作为随机变量的定价模型，为了考虑信用风险，他们把一个固定信用风险价差加到了利率中。Tsiveriotis和Fernandes（1998）发展了McConnell和Schwartz（1986）的模型，提出了新的观点：把可转换债券的价值分成两个部分，即股权价值和纯债券价值，而且这两个部分受到不同的违约风险。股权部分由于发行者一直能够交易自己的股票，因此，他的违约风险为零；债券部分由于票息支付、本金偿还取决于发行者能够利用的现金数量，从而导致了信用风险。Buchan（1998）扩展了Brennan和Schwartz（1980）模型，使用了MonteCarlo模拟方法求解了定价方程。King（1986）的研究结果显示，103支美国可转换债券都存在市场价格被低估的现象，而且得出市场价格比理论价格低3.75%.Carayannopoulos（1996）通过对30支美国可转换债券每个月的价格进行实证研究，得到的理论价格比市场价格平均高出12.9%.ManuelAmmann和AxelKind，ChristianWilde对法国可转换债券市场进行实证研究后发现，法国的可转债市场也存在市场价格被低估的现象，其结果为所研究的可转债的理论价格比观察到的市场价格平均高出三个百分点。而且他们的研究还发现，法国可转债的期限和市场价格低估之间是正向变化的，即期限越短，市场价格被低估的程度越小。

1.2　我国关于可转换债券定价理论研究

在国内，由于可转换债券的发展尚在初级阶段，国内对它的研究也是严重不足。刘立喜对可转换债券的研究是国内较早且较为全面的研究，对可转换债券的定价理论进行了阐述。还有一部分研究是从定量分析的角度出发，针对经典Black-Scholes期权定价公式中各种假设条件的放宽，在数值计算技术上的探索。孙良等（1998）和杨大楷等（2000）的文章在这方面比较有代表性。他们的贡献主要是介绍了目前国际上流行的几种数值计算方法，并且用中国的可转换债券进行了实证研究。杨如彦等对可转换债券的融资特点以及定价方法做了比较系统的阐述。此外还有张新等对中国可转换债券定价问题进行了研究，他的定价使用了二叉树模型，并对上海机场转债进行了实证研究。寇日明等人对可转换债券定价也是使用了二叉树模型。郑振龙和林海则利用金融工程学的基本原理和方法，根据中国可转换债券的具体特征，构造了中国可转换债定价的具体模型，并通过具体的参数估计，对中国的可转换债券的合理价格进行了研究，得到了“目前我国可转换债券的价格和其理论价值相比，存在较大的差异，可转换债券的价值明显被低估”的结论。理论界对可转换债券的研究还处于借鉴国外理论研究的结果来套中国的案例的阶段。

2　我国可转换债券定价难的原因分析与建议

2.1　我国可转换债券定价难的原因分析

西方现代金融学中诸如Black-Scholes模型、二叉树模型、MonteCarlo方法等常见的用于期权定价的方法都不太适用于我国境内发行的可转债，所得出的理论价格一般都远远高于其市场价格。那么，为什么理论上的定价模型会与我国的可转债市场的实际情况出现如此大的偏差？

首先，监管层对可转债发行审批过严，可转债发行受太多约束。目前对上市公司发行可转债要求还是比较严格的，证监会出台了一系列法规，从资产负债率、财务杠杆、现金流、净资产收益率、偿债能力、募资投向等多方面对上市公司的发行可转债行为进行约束，基本上只有非常优质的上市公司才符合条件。而从上市公司角度来说，发行可转债最大的问题不在于市场是否接受，而在于发行方案能否通过证监会的审核。因此上市公司在设计条款、撰写募集说明书时，很少从可转债是否符合公司融资需要、是否符合市场需要出发，而把大部分精力花在了可转债方案能否被监管层接受，即能否“过会”。审查的过于严格使得只有优质的上市公司才有条件发行可转债，而条件不符合的公司很难获得批准，因此已发行的可转债只能满足部分投资者的风险偏好。另一方面，如果市场需要对某一金融产品定价，必须要有大量不同质的同类产品作参照。由于我国可转债目前尚无不同信用等级、不同条款设置等等的可转债做参照，定价无法准确。

其次，中国证券市场机制不完善。西方现代金融学的很多可转债定价模型，都要用到卖空市场机制。而由于我国证券市场缺乏卖空机制，因此对模型推导中出现的一些无风险套利机会无法获取，使得模型推导的前提条件不成立，从而无法从理论上对可转债进行定价。如果忽略卖空机制而套用可转债定价模型，往往会得出比市场价格高得很多的结果，失去了参考的价值。

同时，证券市场投资者不成熟。经过10多年的发展，我国证券市场上的投资者却尚未成熟。投资者的不成熟集中体现在可转债市场。比如机场转债，2000年3月上市首日开盘居然才1.88元，最低甚至下探到1.20元，这种情况持续了大约6分钟后才被迅速拉回至100元附近。开盘如此低价只能说明投资者虽然买了可转债，但对这一投资品种的基本特点还不是非常了解。具有戏剧性的是，4年后，投资者的不成熟又出现在机场转债的赎回中。根据机场转债的赎回结果公告，我们发现居然有2700多万面值的机场转债被强制赎回而未能在上市公司的三次赎回公告后及时行使转股权或在市场上抛售。投资者的不成熟可能使市场价格偏离其原本应该具有的价值。

此外，我国可转债条款过于复杂。目前交易所挂牌交易的可转债共22只，大部分条款设计得非常复杂。许多条款是否可执行还需要一定的前提条件，因此使得条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价。同时，由于发行人与投资者之间存在信息不对称问题，投资者只愿意从“最坏”的情况对可转债进行估值，因此发行条款的复杂化只会导致投资者低估可转债的投资价值，与用模型测算的理论价值偏差甚大。

2.2　关于我国可转债价格确定的建议

中国的可转债市场目前还处于初级发展阶段，由于部分条件的不具备，要准确为可转债定价尚有很多困难。如何寻找适合中国可转债市场的理论定价模型，尚需理论界和实务界的共同努力。中国可转换债券的定价既要考虑金融工具定价的一般性要求，更不能忽视中国转轨经济时期的特殊性。这一观点无论对可转换债券定价的理论还是可转换债券定价的实际运作来讲都是至关重要的。可转换债券的定价同证券市场是相关的，因此，在实际定价中必须将可转换债券放在证券市场的大背景下考虑，不能孤立的分析和研究可转债。

[参考文献]

[1]　ManuelAmmann，AxelKind，ChristianWilde“AreConvertibleBondsUnderpriced？”

[2]　“AnAnalysisofFrenchMarket”TheJournalofBankingandFinance2002.

[3]　刘立喜。可转换公司债券。上海财经大学出版社，1999.

债券投资论文篇6

[关键词] 市政债券；市政债券保险；债券风险；信用评级

一、债券保险的理论内涵

在外部信用增级手段中，债券保险是目前应用比较广泛的方法。现在，几乎一半的市政债券都为其按时还本付息向私人保险公司申请保险。自1971年美国的ambac保险公司提供第一份债券保险以来，市政债券保险业务开始稳步发展。在1986年美国税收改革法案出台之前，外部增级方法中债券保险大约占20%，而同期采用信用证支持的大约在 10%左右，政府主办的保险项目支持大约占4%左右。债券保险在1998年达到了高峰，占50.7%。债券保险的推出使得市政债券市场有了很大的发展。与免费政府担保不同，私人债券保险不会产生负面的效率激励效应。市政当局必须为保险付费，保险公司有专门人才去判断城市财政或收益债券所对应的项目中的风险状况，风险越大，市政当局为获得保险所支付的保险费越高。保险公司会及时建议市政当局如何进行项目重组以减少风险。

在非完美市场中存在着投资者的有限理性、信息不对称、风险规避及风险管理战略方面的问题，债券保险是解决这些问题的一条有效途径。而解释债券保险的理论主要有信息理论、风险降低理论、信号理论及市场分割理论。

债券保险导致债券风险降低效应的一种解释是信息机制或不确定性降低机制。有相当多的论点转向把债券保险的价值视为金融中介机构对投资者有限理性和市政债券市场信息不对称的反映。对个人投资者来说，他们无力或缺乏对发行人进行尽职分析的动机，而债券保险则很好地补偿了这一点。对保险人来说，他们则扮演了在选择是否承保时信用评价的角色。由于规模和专业知识的影响，由保险人进行信用分析则会使市场更有效率。

另外一种解释债券保险市场作用的理论是信号理论，认为债券保险带来直接和间接两方面的利益。直接利益是降低了违约和拖欠的风险，而间接的“信号利益”则来源于保险人承保的意愿。如果保险人基于比较完全的信息而报出的保险费率比市场所认为的债券的风险溢价要低，那发行人便可以从债券保险中得到一个净收益。因此，债券保险补偿了投资者对发行人的不熟悉以及信用状况不确定的风险，而这种购买保险所传递的信号的价值转化为发行者的净收益，同时这种不确定性的减少提高了总体的市场效率。虽然上述理论模型形式不尽相同，但都涉及信息不对称、获得信息的成本以及个人投资者的有限理性等。

市场分割理论也可以解释债券保险的需求。由于州及地方政府市政债券利息所得税法的限制，很多投资者和债券基金经常被限制只能持有单一地区的债券，这妨碍了通过不同地区债券组合多样化来管理风险的战略需要。而保险商开展债券保险业务则不受地区的限制，因此买卖有保险的债券实质上可以使投资者间接享受到由保险商承保不同地区债券而多样化分散风险的好处。

至少有两个因素是决定债券保险的关键：一个是债券投资者的风险厌恶以及信息不对称和获得信息的成本，影响了债券发行保险的需求水平；另一个是保险的收益。而所有解释债券保险的理论模型也可以归为两类。一类是投资者的风险厌恶导致了对债券保险的需求，因为保险可以替代自己信息获得和分析的成本；另一类是投资者利用由债券保险产生的额外的信息，对自己的风险与收益状况做更加理性的选择。

因此，市政债券保险的一个作用是使得债券市场更加有效率，使发行者、投资者以及保险商多赢。发行者可以节省远超过保险费的债务成本，而保险商获得利润，投资者节省了获得信息及识别信息的成本，并且降低了发行者违约和流动性带来的风险。因此在实践中可以发现，投资对象即使同在aaa(本文的评级标注方法采用穆迪评级公司的标注方法)级债券中，也会选择参加保险的债券，以获得更加安全的收益。

二、美国市政债券保险的实践

一般说来，市政债券存在以下主要风险：违约、拖欠、信用等级改变、流动性风险、资产价值损失、利息损失等。如果债券发行人买了市政债券保险，那么当其出现违约或拖欠等情形时，保险人便要承担发行人的偿付行为，而保险人这种代人偿付的能力也通常由评级机构给予评级。一般来说，信用等级为aaa的保险人提供的债券保险有非常高的保险系数，即使他们无力改变诸如决定资产价值的市场利率等方面的因素，但是他们的加入的确可以降低大部分的债券风险。但是债券保险并不能消除风险，只是用保险人的较强的信用替代了发行人的信用，与发行人相关的偿付能力和意愿的风险从投资者转移到保险人，但是与保险人相关的一些风险则成为投资者的附加风险。但总体来说如果是由aaa级的保险人提供的保险，这种风险则非常有限。

在市政债券发行市场上，债券保险有三种主要的方式，一种方式是债券发行人首先要求承销商进行竞争性投标，而这种投标价格可以包含或不包括债券保险价格，发行者最后选一个最低的报价，当然这种报价可能不含保险。第二种方式是发行者从保险人的投标价格中选择合适的保险商，买了债券保险后再要求承销商进行竞争性投标。第三种方式是在决定是否买保险之前，发行人要求承销商分别以含保险和不含保险两种形式分别进行承销投标。

实践中，保险商与信用评级机构基本上以同样的方式评价发行者的偿付意愿与能力，一般主要依据发行者的经济状况、税收和收益情况、财务管理实践、历史信用状况以及其他一些标准。这些评价是保险商是否承保以及若承保后保险费率多少的判断依据。保险费的收取一般以整个期间本金和利息之和的多少个基点来表示。从债券保险的发展历程来看，费率有逐渐下降的趋势，从1970年代末期到1990年代早期，费率逐步从50到200个基点，下降到40到60个基点。

与大多数保险相同，债券保险条款是不能撤销的，一直到所有债务完结之后才失去效力。债券保险商通常会利用各种再保险工具来管理自己的风险，并且有很多专门的债券再保险机构接受原保险人的分保。随着时间的推移，债券保险这个产业已逐渐成熟，发行者、投资者等对此已愈加熟悉。在美国有四家主要的aaa级的债券保险商(ambac，fgic， fsa，mbia)占据了债券保险市场的主要份额，他们在不同类型的发行市场中提供专业化和差别化的服务，形成了一个竞争比较充分的市场，因此使得保险费率不断降低。但标准—普尔公司最近发表报告，称长期以来由于竞争导致的保险费率的下降对保险行业的利润以及偿付能力构成了威胁。

从债券保险运行的时间和参与的发行者来看，债券保险的效果和需求有时会有很大不同。但有大量的证据表明对发行者来说可以从债券保险中受益，但是保险的效果往往会随着市场形势的变化而不同，有时不同等级债券的到期收益的变化会减少甚至消除保险的净收益。很多学者对债券保险的效果进行了研究，普遍认为债券保险能降低债务成本(也就意味着债券收益的降低)，但不同的研究文献表明，随着市场形势的变化，对发行者以及对社会整体的收益则有很大不同。

在美国，市政债券保险相对于1998年的高峰而言，1999年和2000年有所下降，但是在2001年又重新增长，而且总体而言，自从这种产品诞生以来一直是稳步增长的，这说明发行者和其他市场主体认识到可以从债券保险的使用中获益。而从目前的收益状况来看，参加债券保险的债券收益持续比未保险的aaa级或经常比aa级的债券收益要高，但是一般比a级以及更低等级的债券收益要低10个基点甚至更多。因此对那些大量的信用等级在a级或更低等级的发行者来说，为了降低借款成本而参加债券保险就是一个理性的选择了。

三、美国市政债券保险对我国债券保险的启示

近年来，随着我国城市化建设的不断深入，每年市政建设项目的资金需求达上千亿元，地方政府很难在短时间内将这么庞大的资金筹集到位。例如2003年北京奥运建设项目正式动工，预计总投资将达到3 000亿元，而北京2001年地方财政规模仅为450亿元左右。同样将于2010年举行世博会的上海也面临同样的问题。而且根据“十五”规划，中国将进一步加大基础设施投资，但从目前地方政府的融资方式来看，要完成如此规模的投资可能勉为其难。在此背景下，关于地方政府是否应该发行公债以及市政债券的法理性等问题再次成为理论界关注的焦点。而实践中某些地方政府属下一些公司发行的企业债券其实类似于市政债券，这样使地方市政债券混淆于企业债券之中。但是，从世界各国的债券市场发展经验看，市政债券和企业债券(国外一般为公司债券)是两类不同性质的债券，应该实施不同的管理制度、建立不同的市场规则。因此，按照市场发展的要求，从根本上将地方市政债券从企业债券中分离出来是必要的。

国外特别是美国市政债券市场发达的原因有很多，一个非常重要的原因是它有效解决了市政债券发行的最大难题即市政债券的信用等级较低的问题。而这正是如果我国法律上允许地方政府发债后，地方政府部门所面临的最大问题。而解决信用等级问题的方法是信用增级，信用增级通常有内部增级和外部增级之分。内部信用增级方法包括通过改善或加强财务状况和财务管理实践等来提高评级机构和投资者对债务人信用状况的认知。外部的信用增级手段包括私有公司提供的债券保险；金融中介机构(例如市政债券银行)等的参与；金融机构提供的信用证担保；州政府主办的保险项目以及第三方担保等。而市政债券保险制度被视为市政债券市场迅速发展的重要保证，是外部信用增级的主要形式，而且这种形式的信用增级方法无论是在降低债券风险方面，还是在提高债券市场效率方面，都发挥着重要的作用。

1.市政债券保险可以有效降低债券风险，使我国市政债券的发展具备更加现实的条件

在发展中国家，对地方政府部门负债的问题产生了不一致的观点。国际组织在这个问题上也有分歧。世界银行、地区发展银行如亚洲开发银行、美洲开发银行和欧洲复兴银行等，都认为地方政府通过更多的借贷为城市发展带来的投资需求，融资是必要的，特别是在支出决定自主决策的政策框架下。但与此同时，国际货币基金组织却警告公共部门的过度负债问题。他们认为发展中国家的债务规模已经危害到未来的偿付能力和经济增长的金融基础。尽管国际货币基金组织是针对中央政府提出上述警告的，但他们也加大了对地方政府负债的关注程度。目前我国不允许开展市政债券业务的一个原因是《预算法》的限制及担心市政部门的偿付能力。但从市政项目的运作实践来看，偿付能力并不是大问题。而从我国要建立多层次资本市场的目标来看，市政债券和企业债券市场的萎缩严重影响了这一战略目标的实现。

发展市政债券市场是满足地方政府巨大融资需求的方法之一。而市政债券保险的参与可以解决潜在的市政债券偿付能力问题，而有了债券保险的保障，发行人可以降低成本，投资者可以降低风险，保险人可以获得利润，从而有效提高市场效率。

2.市政债券保险可以扩大保险人(再保险人)的风险承担能力和业务领域，增强其经营稳定性

市政债券发行数量将十分可观，因此市政债券保险的容量也将非常庞大，而且保险的容量也从保险业内部扩大到了外部的资本市场，从而间接地扩大了保险人的承保能力。我国经济增长和发展的趋势已经形成，而城市化建设是我国经济发展成果的必然体现。从国外经验看，市政债券市场发展与城市化同步，市政债券市场大发展时期也是城市化加速时期。在美国城市发展最快的时期，城市建设的大部分资金需要地方自筹。地方债券发行这种分散化的融资工具很好地满足了公共投资的分散化模式下的地方政府建设资金需求。而从我国目前城市化建设的进程来看，地方自筹资金也是资金来源的主要形式，因此市政债券一旦发展起来，保险公司参与市政债券保险可以享受城市化进程所带来的好处，另外积累了足够的市政债券保险的经验后，规模更大的企业债券保险的推出也将是一件非常现实的事情。

3.市政债券保险体现了保险市场与资本市场的联动效应

债券投资论文篇7

论文关键词 投资者适当性 分类模式 信息披露

一、债券市场投资者适当性制度演进

债券市场投资者适当性管理，是指对不同特征的债券品种做出分类，并区别不同产品认知和风险承受能力的投资者，引导其参与相应类型债券交易的制度安排??。投资者适当性制度最早起源于美国证券交易协会的公平交易条款??，发展至今已由金融监管局（finra）将其作为证券经纪商的一项主要义务，包括证券的适当、投资者的适格以及推荐数量的适宜，且若违反可能遭遇赔偿。目前世界主流投资者适当性制度将对投资者的资格进行划分放在核心位置：欧盟的《金融工具市场指令》（04）将投资者分为合格对手方、专业投资者、零售投资者三类；日本的《金融销售法》（07）则将投资者分为专业投资者、可变更的专业投资者、可变更的一般投资者；香港在“雷曼迷你债”事件后出台了《建议加强投资者保护措施的咨询总结》（10），其中将投资者分为专业投资者与非专业投资者?。

我国债券市场投资者适当性管理起步较晚。国内对投资者资格进行限制的规范由来已久，譬如1992年体改委等多部委出台了《股份制企业试点办法》将国企股份分为国家股、法人股、个人股、外资股从而限制个人投资者投资国有股份，1995年国务院出台了《股份制企业试点办法》禁止个人投资b股，1996年《外汇管理条例》对资本实施限制，禁止外国投资者投资本国资本市场等等，但这些规定与投资者适当性制度存在差异，以上规定的目的是为了防止国有资产流失、维护外汇市场稳定等，而投资者适当性制度的目的在于保护投资者。2008年金融危机后投资者适当性开始被纳入监管视野，当年国务院出台了《证券公司监督管理条例》最先对投资者适当性做出原则性规定??，之后证监会先后了《创业板市场投资者适当性管理暂行规定》（09年）、《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》（09年）、《关于建立股指期货投资者适当性制度的规定》（10年）等一系列规定。债券作为收益固定、风险较小的证券有关投资者适当性制度则出台较晚，直到11年底以后上交所才先后出台了《债券市场投资者适当性管理暂行办法》、《上海证券交易所债券市场投资者适当性管理工作指引》（以下简称《暂行办法》、《工作指引》）。

二、我国投资者适当性制度中的二维分类模式

我国投资者适当性制度对债券市场投资者采取了二维的分类模式。一方面对于上市债券，上交所于2009年出台了《公司债券上市规则》，其中2.1、2.2条根据债券本身的信用评级、净资产、平均利率将其分为在集中竞价平台上市与固定收益平台上市，《暂行办法》则根据此规定将投资者分成了专业投资者与普通投资者，其区分标准包括投资者的净资产、证券、投资知识、交易记录等；另一方面，对于非上市债券，由于近年来中小企业融资困难突出，中小企业债券的融资功能开始逐渐受到重视，2012年5月上交所出台的《中小企业私募债券业务试点办法》标志着私募债券将有部分可以进行准上市交易，但对投资者适当性分类却并未适用《暂行办法》的分类模式，而是在比《暂行办法》标准高出甚多的基础上将投资者分成了合格投资者与不合格投资者??。因此，我国债券市场投资者目前实际可分为四类：上市债券专业投资者、上市债券普通投资者、私募债券合格投资者、私募债券不合格投资者。

现有二维分类模式是我国债券市场发展的必然产物。我国债券市场建立至今已有二十余年，建立之初《证券法》为保证债券安全设置了较高的市场准入门槛，而随着经济形势的发展近年来中小企业融资的困难、债券交易模式不断创新，迫切要求放宽市场准入，而新制度的建立又不能与《证券法》相左，故只能在上市债券之外另行开辟中小企业的私募债券交易市场，这样就形成了两个风险、收益存在巨大差异的市场，又由于投资者适当性制度在我国建立较晚，因此当然地形成了两套分立的分类标准。

现有投资者分类模式并不能完全实现对投资者的保护职能。从形式上讲，对投资者进行分类的目的是为了让投资者投资适宜的证券，因此理应对投资者与证券进行不同的划分并进行组合匹配，但照此思路该分类就不应仅是目前的二维四分模式，而是对证券及投资者进行进一步的细分，且可以想象划分越是细致，投资者适当性制度对投资的保护将越是成功，但这种模式存在明显的问题，即抹杀了市场的交易自由：投资者将失去了对证券进行自由选择的权利进而导致市场效率的低下，这既不利于对投资者也不利于市场本身的效率。在普通商品市场，消费者一项重要的权利就是自由选择权。

三、再论投资者适当性管理的立法精神

债券市场投资者适当性管理的目的是为维护投资者的知情权。美国是全球对市场经济理念最为倡导的国家，但对投资者适当性管理却一直被美国监管部门倡导，可见投资者适当性制度并不是为了限制交易的自由，上文述及包括美国在内的大部分国家对投资者适当性管理的通常做法是投资者划分，而我国进一步对债券本身做出了划分，实质上是过于注重了投资者适当性的形式管理而忽视了其本质的立法精神。现代经济学理论的基础假设之一是理性人理论，即所有参与市场交易的主体都是理性的，都会依据市场信息并根据其偏好做出最优的交易选择，即使从外人看来也许是不合理的选择，只要其自身认为是合理的就能达到最优的市场效率。证券市场投资者的经济状况、风险承受能力、知识水平是一个整体，本身经济状况较差的投资者并不一定就必然偏好于低风险债券，本身经济状况较好的投资者也并不一定必然偏好于高风险债券，是否愿意做出投资决定完全是其自身的理性判断。因此，投资者适当性制度的真正目的其实在于保证如何使投资者能够做出符合自身情况的“理性”判断而非由法律进行强加，进一步讲就是要尽量让投资者在信息充分、不受影响的条件下做出理性判断。

债券市场投资者适当性管理源于契约关系引发的交易双方信息不对称。在债券市场中存在大量的契约法律关系：投资者购买债券与发行人之间形成资金借贷法律关系；发行人通过证券公司发行债券形成法律关系；投资者通过证券公司购买债券也形成法律关系；投资者之间进行债券交易形成买卖法律关系；证券公司销售人员向投资者推荐证券形成咨询法律关系；评级机构对债券进行评级与证券公司之间既有平行的服务关系也有纵向的监管关系；债券质押回购业务中投资者与证券公司之间不仅存在资金借贷法律关系还存在债券担保法律关系…，而诸多契约关系是否能充分保护投资者权益关键在于双方之间的信息是否对称，而面对如此庞杂的法律关系与其背后利益冲突，要保证信息对称几乎不可能，这就需要通过信息披露制度进行干预，但其作为外部监管措施作用毕竟有限，所以是否能找到一套合理的激励机制，使对信息披露的监管成本内部化为市场交易成本，从而促进市场效率，而投资者适当性制度则给出了答案。

四、投资者适当性制度分类体系的建立

投资者适当性管理的分类应该以投资者的信息获得能力为标准。虽然信息披露是债券市场的普遍制度，但并不意味着所有投资者获得信息的机会都是一样的，至少从两方面讲投资者之间存在比较大的差异：第一，从债券持有数量上讲，中小规模投资者虽然从法律关系上讲是发行人的债权人，但由于债券本身收益固定、易于转让，因此其一般不会花费过高的成本去关心发行人的状况，但若债券持有总量超过一定比例，则持有人作为债权人的地位就会突显出来，因为大额债券并不容易转让，一旦企业发生风险将可能面临较大的损失，而大额持有人本身也可以通过债券交易影响债券市场价格；第二，从持有人与企业的关系上讲，发行人内部的董事、监事、高管、控股股东等以及外部的债券承销商、证交所、结算机构、服务机构及其人员肯定比普通的市场投资者更易了解发行人的信息。以上两项属于投资者本身无法决定而又会影响其权利的因素，故而应该予以进行分类，而如投资者的金融知识、投资经验等虽然也会造成影响，但投资者之间合理的差异应该是允许存在的，若投资者本身不具有基本专业知识就进行投资，本身是存在过失的。

债券投资论文篇8

关键词：销售方法；承销商认证；信用评级；债券保险

一、 销售方法

当发行债券时，发行者有三种方法可选。他们是竞争性招标、协商销售和私募。由于私募占发行的比例很小，发行方法常常仅指竞争和协商销售。发行方法的讨论常常围绕发行的成本效益。

（一）竞争销售的无条件成本效益

关于何种销售方法更具成本优势这个问题上，Dyl and Joehnk（1976），Joehnk and Kidwell（1979），Sorensen（1979a）， Braswell，Nosari，Sumners（1983），Simonsen and Robbins （1996）等实证研究的结果提供了足够的证据来支持在市政债券市场上，竞争销售相对于协商销售来说有成本优势这一观点。

（二）条件成本效益

Tallman，Rushi and Melicher（1974），Parker and Cooperman（1978），Sorensen（1979b），Fabozzi and West（1981），Maese（1985），Bhagat and Frost（1986），Lamb and Schott（1987），Smith（1987），Lenoard（1996）这些人的研究不仅仅考虑了大体上的成本效益，而且同时考虑了在不同条件下的相对成本优势，不同的条件主要是市场稳定程度和信用评级状况。结果表明，在市政债券市场上，虽然平均来说，竞争销售比协商销售更便宜，但当面临需求不确定性时，这种成本优势可能会减少甚至消失。在市场稳定时期中，一个有两个或更多出价的竞争发行常常比一个可比的协商发行以更低的利息成本出售。但是，在市场不稳定的时期，只有一个或两个出价的竞争发行可能实际上比协商销售以更高的利息成本出售。需求不确定性可以由一些因素引起，如不稳定的市场和高信用风险（比如，低信用评级）。

（三）现有文献的批判

Leonard（1994）在文献综述中指出以前研究发行方法的文献使用的普通最小二乘回归模型有两个选择偏差问题。第一个选择偏差是由于销售方法的决定和发行的利息成本的决定具有同时性，从而使用普通最小二乘回归的标准利息成本模型的估计量将产生潜在的有偏估计。这一偏差预测出的竞争销售的成本优势比实际更大，因为通过协商销售出售的发行倾向于有导致更高资金成本的特征。第二个选择偏差和市政债券市场的有关销售方法的州规范有关。一些发行者选择竞争投标不是自我选择，而是法律规定。把这些发行和其他不受发行方法限制的发行混在一起也可能引起利息成本估计的偏差。Jun Peng and Peter F. Brucato（2004）通过使用两阶段最小二乘模型来纠正了第一个选择偏差。

二、 承销商认证

（一）声誉信号理论

声誉信号理论首先在产品质量背景下由Klein and Leffler（1981）阐明。在他们的开创性工作中，他们认为品牌重复购买机制是一种认证产品质量的重要方式，这奠定了它运用于金融市场的理论基础。

Booth and Smith（1986）通过运用Klein and Leffler的声誉信号理论，提供了金融市场声誉认证的理论框架。该理论框架适用于所有金融商。该理论框架是：由于信息不对称，投资者认为发行者有更多的关于发行品质的信息，并预期发行者高估了发行的真实品质，故发行方的信息优势可以导致逆向选择问题。为了让投资者相信发行质量是如实呈现的，发行者不得不投资一个结合机制――发行者所有未来收入的现值将比从一次欺骗中获得的收益多。当结合机制的成本小于如果不使用结合机制投资者对债券价值打折的成本，投资者将会选择这种结合机制。其中一个可选的结合机制是从投资银行处租赁“结合机制”。为了让投资者相信承销商令人信服地证明了信息的完整性，相同的基本假设必须是真实的：对投资银行家来说，这种结合机制的所有未来现金流的现值应该大于从一次欺骗中获得的收益。对投资银行家来说，声誉资本是这种结合机制。承销商通过他们的长期承销业务发展他们的声誉债券（reputational bond）。这种债券的价值是未来重复业务的所有准租金的现值。如果承销商一旦被发现作弊（就是严重定价过高），那么他将失去在未来所有的重复业务，因而失去所有的准租金。所有的准租金的现值被认为比一次欺骗中获得的收益大得多。因此，承销商的声誉可以作为一个有效的反作弊的威慑。结合机制帮助投资者相信承销商令人信服地证明了新发行的质量。

（二）IPO市场的承销商认证

承销商认证的的文献大多着眼于承销商的声誉和股权首次公开发行抑价之间的关系。Carter and Manaster（1990）建立了一个理论模型来解释IPO错误定价的程度和承销商声誉之间的关系。在此模型中，高声誉承销商善于识别发行公司的风险程度，避免高风险的公司，以增加首次公开发行定价的精度，以维护自己的声誉。高声誉承销商确定风险程度，评估适当的抑价水平，并收取较高的承销费用。承销商信誉以基于在投资商文摘中列出的墓碑公告规模排名来衡量。根据他们在墓碑公布的位置，承销商的排名从零至九，最负盛名的承销商是九。实证结果表明，较大的执行价格和低声誉的承销商联系在一起。

Johnson and Miller（1988）完善了声誉的衡量方法，提出两个测量。首先是一个二进制的虚拟变量，有突出，主要的，次要的和其他。第二个是Carter and Manaster墓碑排名方法修改后的版本：隆起= 3（等于9的排名），主要=2（等于8的排名）， 次要= 1（相当于7.5至5的排名），其他= 0（相当于排名5到0）。这项研究的一个有趣的发现是，声誉与发行规模高度相关。Michaely and Shaw（1994）用每个承销商拥有的资本额来衡量声誉，一个公司的资本被定义为权益和长期债务的总额。

Carter， Dark and Singh（1998）通过实证进一步发现，承销商信誉和IPOs的初始抑价及其长期表现具有负相关关系。作者还发现，Carter and Manaster方法是Carter-Manaster的墓碑排名、Johnson-Miller的四个支架排名和Megginson-Weiss（1991）的市场份额排名中最强大的。

（三）市政债券市场的承销商认证

Roden and Bassler（1996）使用有落后消除的最小二乘回归来估计承销商声誉对市政债券净利息成本的影响。样本包括409个1977年2月到1982年5月美国中大西洋区域的市政债券。研究发现一般来说高承销商声誉不会减少发行者的净利息成本。

Brucato and Peng（1998）也研究了市政债券市场的承销商声誉的效果。在这个研究中，作者建议市政市场的信息不对称问题不是清一色的，依发行类型和规模不同而不同。第一，他们认为收入债券的信息不对称程度比一般责任债券大，因为和偿还一般责任债券的税收相比，投资者对偿还收入债券的项目收入更不确定。第二，他们建议，在当地出售的小规模发行可能比在全国出售的大规模发行有更大的信息不对称问题。这是由于一个事实――全国范围的投资投资者对在全国出售的债券的信用品质不像地方投资者对在当地出售的债券的品质那么熟悉。

三、信用评级

信用评级能够为市场提供风险信息。对许多个人投资者来说，信用评级是唯一最重要的信息源。西方学者早在20世纪60年代就开始研究信用评级了。考虑到评级和借款成本间的负相关关系已被普遍接受，大多数关于评级机构认证作用的实证研究是从其他角度来做的。一些着眼于为什么公司想要有双债券评级，一些着眼于分割评级的含义。其他的研究债券评级是否包含标准会计报告中未披露的更多信息。

（一）信用评级存在的原因

Million and Thakor（1985）从信息不对称的角度建立了理论模型来合理化评级机构的存在。Wakeman（1981）意识到评级机构发挥的作用――表明了债券发行的相对质量，同时表明了发行公司的伴随信息的准确性，他们进一步监督债券整个生命期的风险。

（二）双债券评级和分割评级

Hsueh and Kidwell（1988）认为债券评级的价值在于他对债券发行的信用质量的认证。他们假设和只有一个信用评级的债券发行相比，有两个相同的信用评级的债券将有更低的借款成本。有分割评级的债券发行的借款成本也比可比的只有更低评级的债券发行的借款成本更低。比如，有分割评级的债券在两个评级间的某处定价。否则借款者将没有动机获得第二个评级。为了实证检验，作者收集了1976年到1983年间在德克萨斯州出售的1512个GO债券组成的样本。实证检验发现：1）双评级带来了5.2个基点的节约；2）双信用评级给市场提供了额外的信息，减少了市政借款成本。

但是，两个其他的市政研究（Billingsley et al.1985；Liu and Moore 1987），发现了和Hsueh and Kidwell不一致的结果：在分割评级的情况下，投资者要求的收益率和只有低质量评级的债券的收益率更接近。

（三）债券评级的信息内容

Ederington，Yawitz and Roberts（1987）着眼于债券评级的信息内容，他发现，投资者对债券进行信用评价时，除了考虑穆迪和标普的信用评级外，还考虑其他因素，如最近的金融统计数据。当财务会计变量相同时，债券收益率随着评级的变化而变化，表明评级给市场提供了额外的信息。

Reiter and Ziebart（1991）研究了债券评级和财务信息的相对作用。作者对1981年2月24日和1984年2月28日间发行的329个公共事业债券组成的样本使用了结构化等式模型。他发现，和仅有信用评级（财务信息）的收益率等式相比，增加财务信息（信用评级）会增强收益率等式的解释力。评级和财务信息两者在决定债券收益率中起了重要的作用。

四、债券保险

市政债券保险首先在70年代早期被创造出来，但在70年代未被广泛使用。在纽约金融危机及华盛顿公共电力供应系统的大规模违约之后，它开始在80年代早期流行起来。80年代中期，商业银行作为主要的购买者回到市政债券市场后它变得更重要。此后，个人成为市政债券的主要投资者，和商业银行相比，个人投资者分析市政债券信用风险的能力更有限，故发行者也更依赖债券保险来解决信息不对称问题。

（一）债券保险和利息成本

Kidwell， Sorensen and Wachowicz（1987）收集了2791个于1975-1980年间在12个州以竞争投标方式销售的GO债券组成的样本，使用标准利息成本模型研究保险债券的收益。研究发现：1）扣除保险溢价后，保险的净收益是22.4个基点；2）评级越低，收益越大。

Below（1994）使用和Kidwell， Sorensen and Wachowicz 使用过的类似的方法来估计保险的净收益，发现保险的净收益是零。这意味着扣除保险溢价后，债券保险并未给市政发行者带来任何利息成本的节约。但是，当对保险债券样本按评级分层时，BAA级债券的净收益是23个基点，但AA级债券的净收益是显著的负18个基点。

（二）保险债券和基础评级

面对保险债券的泛滥，投资者更关心债券的基础评级，因为他们需要基于违约的联合概率来对债券定价。如果没有关于保险债券的真实自然信用质量的进一步信息，理性的投资者将假定其具有BBB基础评级并对其定价，这就创造了一个柠檬问题。为了缓解信息不对称而推出的债券保险现在创造了另一个信息不对称。基础评级――对剥离债券保险后的保险债券所做的信用质量的评估，可以解决这个信息不对称问题。Jun Peng and Peter F. Brucato（2004）研究表明，投资者重视基础评级提供的额外信息，并据此评估违约的联合概率。

五、国内相关研究现状

现阶段我国学者对于城投债券的研究颇多，但绝大部分都集中于国际市政债券实践的比较研究，地方政府融资平台的风险及防范，如何发展城投债券等方面。

目前国内没有对城投债券信息不对称问题的探讨，只有对公司债券市场信息不对称问题的研究。何志刚（2003）分析了信息不对称对公司债券融资发展的负面影响，指出我国公司债券融资中的信息不对称主要来源于金融基础设施的落后及体制问题，因而解决公司债券融资发展障碍的根本措施在于大力发展金融基础设施、加快国有企业体制改革的进程并积极推动民营企业债券融资发展。李文群（2005）在分析企业债券信息不对称的机理上，提出了解决我国企业债券信息不对称的三大机制：企业声誉机制、法律机制和信用评级机制，以求规范我国企业债券市场的运作，使我国企业债券市场得以顺利发展。李丽（2006）从政府作用和公司债券市场信息不对称的关系出发，指出我国政府对公司债券的利率管制和强制担保要求等不当干预加重了公司债券市场的信息不对称，阻碍了市场的健康发展。建议取消政府在公司债券市场上的不当干预。

国内债券发行的主要方法有簿记建档和公开招标发行两种。沈炳熙（2009）、胡柚（2010）结合我国当前各类债券使用的发行方式，对招标发行定价和簿记建档定价进行了比较。指出公开招标发行更适合投资需求旺盛、市场接受程度较高的发行品种，如国债、政策性金融债，利用招标发行既能保证发行成功，又合理地实现发现价格的功能。目前信用品种的发行多数采取簿记建档的方式发行，这和信用品种个体差异较大，投资者接受程度不如国债、政策性金融债有一定的关系。

债券投资论文篇9

论文提要: 股权分置改革完成后，我国的资本市场得到极大的发展。公司债券1市场也面临着全新的发展环境，2007年中国证监会正式《实施公司债券发行试点办法》。本文基于新的经济发展形势，探讨公司债券市场发展的必要性、可行性，进而提出发展公司债券市场的建议。

近年来，全球金融形势日益复杂多变，金融危机时有发生，成熟的债券市场，不仅是金融危机的避风港，更是经济的稳定器。我国股票市场自股权分置改革完成以来，实现了制度性变革，得到了极大的发展，然而债券市场特别是公司债券市场的发展依然滞后。为此，本文探讨在当前有利的发展环境下，公司债券市场发展的新契机。

一、发展公司债券市场的必要性

（一）国际上，从金融危机看债券市场尤其是公司债券市场的“备用轮胎”2意义。

1997年爆发的东南亚金融危机，其原因是多方面的，但是这些东南亚国家无一例外都缺乏一个相对有效的资本市场，融资严重依赖银行体系，短期融资（经常是外币融资）过度，期限与币种双重错配。当大量的资本流入突然逆转时，便导致货币和银行危机。在危机发生后，出现资产价格暴跌时，一个发达的公司债券市场能在银行资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力时，能够作为公司融资的重要渠道，及时跟进，解决企业部门的燃眉之急，进而缓解经济危机的影响。显然东南亚国家由于缺乏由债券市场提供的减震机制，没有债券市场能够为投资者提供资金转移的缓冲区域。

因此，正如戈登斯坦3所指出的那样，新兴国家防范和化解货币错配风险的措施之一就是，应优先发展本国债券市场，鼓励发展可供使用的风险对冲保值工具。金融体系的多样化可以避免金融领域的问题扩展到整个经济领域。从实践来看，危机之后，东南亚各国亡羊补牢，迅速发展了债券市场尤其是公司债券市场。例如韩国、马来西亚公司债余额占GDP比重由1997年29.5％、16.53％上升到2001年的38.2％和31.74％。而我国公司债券市场的发展相对落后。

美国在上世纪80年代初以及80年代末90年代初，曾经发生过两次银行业危机，一次因拉美债务危机而起，另一次源自商业不动产危机。在这两次危机中，美国银行部门遭受了重大损失，其资本基础受到急剧削弱，严重妨碍其放贷能力，此时，美国的债券市场在不同程度上，起到替代银行体系，为企业融资发挥了重要作用。这就是债券市场对银行体系的备用轮胎作用。

（二）在国内，发展公司债券市场是优化资本市场结构、拓宽企业的筹资途径、避免风险过度集中在银行体系、并为投资者提供更多投资工具的有利措施。

目前我国的资本市场已初具规模，但是单一资本市场结构所暴露出来的一系列问题，如投资品种的匮乏和避险工具的缺乏，远远不能满足投资者日益增长的对不同投资品种的需求，也不能满足企业的融资需求。

长期以来，我国企业融资中银行贷款的占比很高，银行体系承担了大量债务风险。银行资金来源短期化，资金运用长期化趋势明显，资产负债期限错配问题严重。由于存在人民币升值预期，资产负债结构中的货币错配现象也逐渐显现。期限和货币的双重错配使得银行体系面临着较大的利率风险、汇率风险和流动性风险，不利于整个国家金融体系的稳定。而公司债券的发行将风险分散到众多投资者身上，且能通过二级市场更好的识别和量化风险变化，因此，公司债券市场能比银行贷款分散更多的风险。

目前我国流动性充裕，而投资者缺乏投资途径，除了低收益的储蓄存款，只有高风险的股票市场和房地产市场，中间没有过渡地带，易受外部冲击的影响。股权分置改革完成后，我国的股票市场由熊转牛，资金大量流入股市，事实证明，非理性的操作导致了股票市场的大起大落，而一个发达的公司债券市场则能充当较好的资金转移的避风港和缓冲地带的角色。

发展公司债券市场，可以形成结构优化的资本市场，促使企业在面对更大的投融资约束时，更理性地选择风险最小、成本最低的融资渠道；投资者在面对这样的市场时才能更加理性地投资和发掘资本价值。

二、发展公司债券市场的可行性

从市场前景出发，与国际资本市场相比，我国的公司债券市场有巨大的发展空间，为了加快资本市场改革发展，国家已经开始着手大力发展公司债券市场，现阶段公司债券市场发展面临着良好契机。

（一）宏观经济的持续高增长率和高储蓄率，为公司债券市场的发展创造了良好的经济环境

中国经济20多年的快速增长引起了世界的瞩目。尽管出现过较大的经济波动，但近年来经济保持了稳定的增长。储蓄水平不断提高，经济保持高速增长。从中长期趋势看，中国金融市场将保持一个宽松的资金环境，这必将推动公司债券市场的大发展。其一：中国经济的持续高增长奠定了保持高储蓄的基础，为债券市场提供充足的资金来源；其二：人口老龄化趋势的加速，预防性储蓄将增加，从而形成对债券市场稳定的中长期需求；其三：需求约束、产能过度是中国经济面临的中长期挑战，从商品市场转移出的资金将转向包括债券产品在内的金融投资；其四：随着对商业银行资本充足率考核逐渐严格，银行资金运用将转向能够节约资本使用的债券投资方面，从而对债券投资形成较为强劲的需求。

（二）公司债券市场面临的微观金融环境有了一定改善

公司债券市场的微观金融环境已在逐渐改善。一是投资主体不断成熟。二是监管理念和制度的创新。以银行间债券市场为例，近年来这一市场之所以产品、交易方式、工具等不断创新，一个重要原因就在于监管理念和方式的变化；三是投资者保护制度逐渐完善，证券投资者保护基金以及保险保障基金已经设立，存款保险制度也在建立之中；四是社会信用体系逐渐改善，信用体系建设近年来获得较快进展。与此同时，信用评级等中介服务也在逐渐规范和发展，这些都为准确披露和评估公司债券的风险创造了有利条件；五是随着金融产品创新的发展，围绕公司债券信用增级以及其它风险管理手段的创新也将不断发展。公司债券作为一种具有信用风险的产品，除了通过信息披露和评级正确揭示风险外，还可借助各种金融产品和工具管理其风险。比如，创立由各类资产支持或担保的公司债券、信用衍生产品(CDO、CDS等)，就可为公司债券的风险管理提供有效手段。

（三）发展公司债券市场的政策力度有了增强

股权分置改革完成以来，股票市场发生了制度性的变革，得到了极大的发展，而债券市场发展缓慢，与股票市场形成了鲜明的对比，这与我国构建多层次资本市场、优化资本市场结构的设想是相悖的。因此，中央经济工作会议提出要提高直接融资比重，指出资本市场的发展壮大，需要特别重视公司债券市场的发展。主管部门在经济发展的良好环境下，适时推出许多鼓励和支持公司债券市场发展的措施。其中2007年7月14日中国证监会正式了《实施公司债券发行试点办法》，为公司债券市场的快速健康发展提供了良好的法律基础，使过去一些束缚公司债券市场发展的制度性因素得到解决，对其发展具有极大的推动作用。

1、市场化定价，利率无限制。债券发行的票面利率由发行人和保荐人(主承销商)通过市场询价协商确定。在升息周期中，公司债在票面利率的设计上，具有更为广阔的创新空间。通过市场机制发现了债券发行人的信用价值，为今后公司债券科学、规范定价提供了参考。

2、发行程序简化。以往公司债券的发行需要经过额度审批和发行审核两道程序，而现在公司债的发行是由证监会主导，采取随报随批的模式，发行审批程序相对简单，审批速度较快。

3、募集资金用途。债券发行募集资金可用于偿还借款、补充流动资金或股权(资产)收购，范围较广。

4、采用了“一次核准，分期发行”的方式，发行时间更为宽泛。一方面可以防止资金的闲置，降低资金使用成本；另一方面，发行人可以根据对市场利率水平判断和资金需求状况，进行有节奏的发行，有利于降低融资成本。

5、同时在固定收益平台和竞价交易系统上市流通。固定收益平台适合机构投资者之间进行大宗债券交易，而交易所原有的交易系统具有实时、连续交易的特性，比较适合普通投资者参与债券交易。多种交易方式的有机结合，满足了不同投资者交易的偏好，可引导建立分层次市场。

6、债券条款设计创新。债券可以对条款设计创新，比如设置回售条款，因此为投资者提供了较大的操作空间，提升了债券的价值，提高了债券的吸引力。

7、可以免担保。原来《企业债券管理条例》第三十六条规定，“发行人在债券发行前应提供保证担保，但中国人民银行批准可免予担保的除外。担保工作经中国人民银行认可后，方可发行债券。”而现在公司债发行无强制性规定。

长江电力2007年第一期公司债券在2007年10月12日在上海证券交易所挂牌上市。长江电力公司债的顺利发行和上市标志着公司债发展进入一个新的阶段。

三、发展公司债券市场的建议

上文中探讨了发展公司债券市场的必要性以及在新的经济环境下，公司债券市场发展的新契机。但是是不是就意味着公司债券市场发展一定能够成功呢？我们看到，虽然在发行制度上，现行法规已经极大地改变了过去受束缚的局面，改善了一些过去导致公司债券市场发展滞后的因素。但是仍然需要制度创新来解决债券的偿付和流动性问题。可以从以下方面解决：一是继续加快国债市场发展，建立一个健全的基准市场，完善基准收益率曲线。二是完善公司治理结构，加强约束机制，发展更多的合格发债主体。三是培育投资者队伍，引进专业机构投资者。四是加快固定收益平台建设，完善做市商机制，建立分层次市场，提高二级市场流动性。五是完善信用评级体系，鼓励本土评级机构的发展。

综上所述，公司债券市场的发展面临着一个较好的时机，公司债券市场的发展，可以改变我国间接融资占主导地位、风险过度集中在银行体系、企业融资渠道匮乏、资本市场结构不健全的局面，因此探讨其发展是具有一定现实意义的。

注：

1由于在80年代我国的公司制度处于一个初创阶段，用得更多的是企业这个概念，因此，发行的债券也叫企业债券。而经济发展到今天，随着公司治理结构的完善，我国公司债券的发展开始步入了一个崭新的阶段，业界和学术界都越来越多地使用公司债的名称，因此在本论文中，对两者不做区分，统一用公司债券这个名称。

2格林斯潘于2000年创造了一个经常被引用的比喻，因债券市场在银行体系瘫痪时可以发挥替补作用，将其称为“备用轮胎”（spare tyre）。

3 戈登斯坦：《货币错配：新兴市场国家的困境与对策》

参考文献

1.王一萱. 《公司债券市场：理论、实践、政策建议》深圳证券交易所网站

2.延红梅. 《我国企业债券市场发展缓慢的原因及对策》 [J]济南金融2006，(2)

债券投资论文篇10

关键词：企业债券，制度，政府约束，市场约束

在我国企业债券市场的发展过程中，政府主导市场的制度约束特征非常明显，无论是最初的迅猛发展，还是急转直下的快速萎缩，直至最近出现的可喜抬升势头，政府这只看得见的手都发挥了决定性的作用。但也正是由于政府对市场的强势干预，才造成了企业债券市场自身的约束性制度无法形成，市场各参与主体的行为选择和互动模式表现出极大扭曲。深入研究企业债券市场各参与主体的策略行为选择，是我们认识不同的约束性制度安排对市场构成不同影响的关键。本文正是试图在博弈论分析框架下，探讨不同的约束性制度安排是如何影响企业债券市场各参与主体的行为选择的，并基于分析得出结论：只有从约束制度上实现根本性的转变，即从政府约束制度向市场约束制度转换，才能从根本上扭转企业债券市场主体的行为选择模式，从而推动企业债券市场的持续健康发展。

一、导论

本文的约束性制度分析框架是建立在新制度经济学对制度内涵的理解基础之上的，即制度是与具体行为集密切相关的规范体系。本文所谓的约束性制度安排是在制度抽象内涵基础上的具体化，是为了研究特定问题而做的有目的性的概念框定。所谓约束性制度，是指针对特定的目标和约束对象，由一系列规则(包括正式的与非正式的)、参与人及其实施机制所构成的制度均衡。根据定义，我们可以明确约束性制度的构成要素包括特定的约束目标和约束对象(即被约束的客体)、规则(包括正式的与非正式的)、组织或个人(即实施约束的主体)以及制度实施机制。不同的约束性制度安排会对市场参与主体的行为选择产生不同影响，进而引起市场运行效率的差异。就企业债券市场来说，约束性制度安排是为了保证市场的资源配置机制有效，从而对企业的发债行为实施必要的制度约束，以减少投资者和企业之间由于信息不对称而产生的逆向选择和道德风险问题。因此，约束性制度安排最重要的实施机制，就是能对企业的信用状况做出很好的鉴别，从而保证市场债务契约的有效执行，既要保护投资者的投资利益，同时又不能因噎废食把信用良好的企业拒之于市场之外，阻碍企业债券市场的正常发展。

本文依据约束性制度安排的规则(包括正式的与非正式的)、博弈参与人及其策略行为选择的不同，进而形成的不同制度实施机制，将企业债券市场的约束性制度分为两类，即政府约束制度和市场约束制度。至于是否存在其他可行的约束性制度安排，本文不做深入探讨。同时，本文的研究有两个基本的假设前提：(1)假设对债权人保护的法律能够得到严格执行，发债主体的债务责任存在法律的硬约束，即如果出现逾期不能偿债付息，发债企业将面临法定的破产清算；(2)假设两种约束制度具有相同的目标，即减少由于信息不对称而出现的逆向选择和道德风险问题，以保证企业债券市场的资源配置机制有效，这一假设是为了消除政府多元目标对模型研究的可能影响。

二、企业债券的政府约束制度分析

企业债券市场的政府约束制度分析的前提是，假设政府具有减少由于信息不对称所导致的逆向选择和道德风险问题的动机，以实现企业债券市场资源配置机制的充分有效。为实现此目标，政府通过制定行政法规，运用政府管理手段对发债企业的发债资格、债券发行价格以及发行数量实施严格限制，从而对可能的高违约风险企业构成市场进入限制，以保护投资者的投资利益。由此，政府的行政法规，以及由政府、企业、投资者和信用评级机构等市场参与主体构成的动态博弈过程，就形成了政府约束制度的实施机制。市场参与主体依据各自不同的激励和约束条件来选择最优的策略行为，以实现自己的最大化收益。

事实上，投资者也不会根据信用评级信息去判断某一企业债券的潜在市场风险。更何况，政府还对债券的发行价格实施管制，信用评级信息不可能从根本上影响企业债券的定价。这样所导致的后果就是，本应服务于投资者的信用评级机构却转变为以服务于发债企业为导向，从而造成本应作为第三方监督者而存在的信用评级机构，现在却完全成为发债企业的附庸，其对企业债券市场的约束职能根本无法得到发挥。政府约束制度扭曲了整个信用评级行业的运行机制，使信用评级机构不可能在债券市场中内生地成长起来，从而导致我国的信用评级行业的发展严重滞后于证券市场的发展。三、企业债券的市场约束制度分析

在企业债券市场的市场约束制度分析中，本文假设市场机制内生地存在与政府约束制度相同的目标，即最大化地降低逆向选择和道德风险出现的可能性，以保证企业债券市场资源配置机制有效。之所以作如此假设，是因为这一目标的实现是企业债券市场存在的前提，如果出现严重的逆向选择和道德风险问题将会导致企业债券市场的萎缩乃至最终消失，而这一结果就使研究失去了意义。但是在市场约束制度下，企业债券市场的各参与主体之间是一种平等的契约关系，政府不是作为一个独立的约束主体而存在，而只是作为保证契约执行的仲裁者。在此种情况下，对发债主体的行为约束就不是由单一的市场主体来完成，而是由发债企业、投资者和信用评级机构三者之间的动态博弈过程来实现。市场约束制度本身所构成的激励与约束环境，将使博弈参与人选择不同于政府约束制度下的最优策略行为。

在市场约束制度下，政府对发债企业的资格审批将不复存在，而这一企业筛选过程将由市场各参与主体的互动机制来完成。企业能否进入债券市场，能不能按照既定价格顺利地发行债券，完全是由投资者根据所披露的信息判断之后的购买行为决定。市场化的筛选机制对试图发行债券的企业不会构成不合理的人为歧视，而是以企业所能提供的市场收益和风险为标准，所有的企业都处于平等的市场地位。在这种筛选机制下，进入债券市场的企业，由于没有了“准政府”性质的信用担保，也就必然面临更多的信用约束。因为低效率的资本运行只会增加其破产清算的风险，硬预算约束机制可以有效激励企业提高资本的运行效率，这也是企业能够持续经营的必然选择。

市场约束制度不仅可以促进企业提高资本的运行效率，更有利于形成合理的证券市场融资结构。因为，在市场约束制度下，债券的发行价格是由市场根据企业的信用状况决定的，因此，企业只是根据不同融资方式的财务成本差异来选择债券融资还是股票融资，或者是其他可选择的融资方式。也就是说，企业所面对的融资成本一般都是显性的，很少存在由于不确定性的人为因素所引起的隐含成本。在这种情况下，任何一种融资市场都不可能过度膨胀，金融市场内在的资源配置的价格机制可以有效抑制单一市场泡沫的产生。证券市场的融资结构由市场自身的规律决定，而不是由某种人为的主观意志决定，这样的市场结果必然是遵循效率原则的。

在市场约束制度下，企业债券市场的投资者必须自己承担投资决策失误的风险责任，从而有利于促进成熟投资者和成熟证券市场的形成。分析到这里，我们必须强调的一点是，任何债券市场都必然存在投资风险，并不是没有违约存在的企业债券市场才是健康的市场，重要的是风险和收益的最终承担主体是谁。在政府约束制度下，政府实质上承担了最终的市场风险，因此，投资者只能获得低风险收益。而在市场约束制度下，政府不再承担市场的筛选责任，债券价格也由市场来决定，这时的投资者就必须自己承担债券投资可能存在的风险，同时也可以获得与风险相对应的收益。在此种情况下，投资者在进行企业债券投资时，就必然时刻关注企业的动态信用评级信息，搜集、分析并鉴别不断变化的有关企业的各种相关信息，以便做出合理的投资决策。这样一个理性的投资决策过程，不仅可以让投资者深刻认识债券市场的风险属性，增强投资者的风险意识，而且还可以不断提高投资者的信息搜集、分析和鉴别的能力，促进投资者的投资行为更趋于成熟，进而促进整个证券市场走向成熟。

市场约束制度下的信用评级机构，必然是以投资者的需求为导向的，并由此能够与企业债券市场的发展同步获得内生性成长。因为，在市场约束制度下的企业债券市场的各参与主体的动态博弈过程中，评级机构将深知市场信誉对其生存和发展的重要意义。评级机构只有向投资者提供独立、客观、准确的信用评级信息，才可以在投资者群体当中不断积累信誉资本，获得更多投资者的信任，进而增加对其信用信息产品的需求。而如果只是一味地满足发债企业的筹资要求，那么，在市场重复博弈过程中就可能根本无法生存。市场约束制度下的企业债券市场必然会形成这样的逻辑，即发债企业只有选择拥有雄厚信誉资本，得到投资者认可的评级机构，才有可能顺利进入债券市场，而这本身就构成对发债企业强有力的约束。虽然，这种约束机制完全不同于政府约束制度，但是，这样的约束机制会促使信用评级机构向投资者提供更多、更有价值的信用评级信息，而且投资者也迫切需要这样的信用信息产品，从而促使信用评级行业得以快速发展和成熟。

四、结论