非效率投资论文十篇
时间：2023-03-16 05:15:12
非效率投资论文篇1
关键词：非效率投资；融资方式；自由现金流；公司治理；内部控制
中图分类号：F27
文献标识码：A
文章编号：16723198（2015）23008802
投资决策、融资决策、股利决策是企业财务管理重要的三大决策，而投资决策作为财务决策的起点相较于其他两个决策，更加成为了相关研究领域的重点和难点。非效率投资包括投资过度和投资不足，投资不足会使投资者错失良机，而投资过度会产生资源浪费。近年来，大量文献研究上市公司非效率影响因素及其作用机制，总结其立论依据不至为委托理论、信息不对称理论以及金融行为学，并在理论基础之上，建立数学模型对非效率投资影响因素度量并进行大量实证研究。但本文并未以其立论依据为出发点，而是将非效率投资影响因素分为外部融资方式、自由现金流、公司治理、内部控制四个方面，对相关文献资料进行回顾、分析及评述。
1 融资方式对非效率投资的影响
（1）债务性融资。大多数研究认为负债比例越高，债权人会通过契约条款加强对企业的投资的约束，企业投资过度的行为也就会越少（童盼，2005；Mohun & Hemant，2008；黄乾富等，2009）。但也有其他学者得出不同结论，吴婧（2008）认为负债融资并没有起到抑制过度投资的作用，在我国由于上市公司资产负债率已经过高，再通过提高负债率来抑制过度投资并不现实。朱磊和潘爱玲（2009）也发现负债、负债类型结构及负债期限结构均不能起到抑制企业的非效率投资行为的作用，并进一步提出是负债对企业投资之间存在着“状态依存”的关系，即不同类型企业，债务融资的作用机理有所不同。负债按其来源划分主要可分为银行贷款和商业信用，王治和周宏琦（2007）认为不同的负债来源对非效率投资有着不同的影响，并实证证明银行贷款并没有发挥其应有的对投资行为的约束，而商业信用却有效抑制了公司的过度投资行为，但同时，商业信用也导致公司投资不足行为更为严重。
（2）股权性融资。研究股权性融资对非效率投资的文献并不多，Baker，stein和wurgler（2003）证明了市场的非有效性对公司的投资的影响比较大，实证显示越是资金的来源主要通过股权融资获得，其投资受股票价格的影响越显著。大部分国内研究结论较为一致：股权性融资会加重企业的投资过度（袁国良等，1999；文宏等，1999；潘敏和金岩，2003），可以预期股权再融资加剧投资过度问题，投资不足问题也会得到部分缓解。钟宜彬（2011）不仅支持这个结论而且进一步提出公司再融资前后地方国有企业存在严重投资过度，缺少股权制衡的公司以及实际控制权和直接控制权不一致的公司也存在严重投资过度。
2 自由现金流对非效率投资的影响
由于市场信息不对称问题的存在，企业外部融资的成本会受到影响，受流动性约束的企业就容易产生投资不足和高度依赖自身经营现金流（Fazzari等，1988；Hoshi等，1991；Alti，2003；Almeida，2004）。Jensen&Meckling（1986）认为当股东和经理人之间产生委托问题时，经理人可能为了控制更多资产中获得私人利益，而将剩余自由现金流运用于NPV为负值的投资项目。冯巍（1999）采用新古典综合派企业投资模型对135家制造业上市公司三年的数据进行研究，验证少数受到政府支持的上市公司除外，大部分上市公司的投资决策会受其自由现金流较大影响，并指出这是主要是因为融资约束的存在。Richardson（2006）首次在会计框架下度量了单个公司单个年度的投资效率，并构建残差模型对企业自由现金流和非效率投资间的关系进行了检验，发现过度投资主要存在于有较高自由现金流的企业。徐晓东和张天西（2009）检验了865家中国A股2002―2007年非金额融类上市公司的数据，发现，问题越大、自由现金流越多的企业过度投资的情况越严重；信息不对称程度越严重、外部融资的缺口越大的企业呈现出更为严重的投资不足。综上所述，自由现金流对非效率投资产生影响主要是由于成本和信息不对称的存在，而Malmendier和Alan Tate（2002）用实证分析了由《福布斯》杂志选出的上市公司的投资决策数据，他们认为当公司出现多余的自由现金时，若是高度自信的经理人会高估所投资项目的价值，则会导致投资过度，这里引入了经理过度自信假说。李云鹤和李湛（2011）的经验研究结果显示，过度自信问题较为严重的高成长、高现金流企业，将发生企业过度投资；自由现金流问题较为严重的低成长、高现金流企业，也将会发生企业过度投资，这种结论即支持了自由现金额流成本假说，同时也扶持了经理人的过度自信假说。而近几年很多文献开始着眼于新的视角来研究投资与现金流之间的敏感性，曾爱民和魏志华（2013）从财务柔性视角理论分析并实证检验了融资约束和财务柔性对企业投资――现金流敏感性的影响，融资约束较大时，与财务柔性正相关，而融资约束较小时，则投资――现金流敏感性与财务柔性负相关。张晓玫、马文睿（2014）经对非上市中小微企业进行实证研究，发现企业处于不同不生命周期、不同所有权性质，均会对投资――现金流敏感性产生不同影响。
3 公司治理对非效率性投资的影响
（1）股权结构。Julio & Chabela（2009）研究发现控股股东存在会使过度投资和投资不足行为恶化。有研究发现大股东持股比例与过度投资呈具有一定的相关性（江伟和沈艺峰，2005；张栋等，2008；罗进辉等，2008；刘峰和贺建刚，2004；Holmen and Hogfeldt，2009），缺少股权制衡的公司存在严重的过度投资（刘星和窦炜，2009；钟宜彬，2011），蔡珍红和冉戎（2011）研究表明，控股股东的存在导致公司投资不足。然而程仲鸣等（2008）认为，金字塔结构可以保护公司行为免受政府干预的影响，提高投资效率，刘鑫莹等（2014）基于动态的视角研究股权结构与非效率投资之间的关系，实证表明股权结构对公司非效率投资有长期影响；不仅当期股权结构对当期公司非效率投资有影响，而且前期股权结构也对当期公司非效率投资有影响。大股东持股比例与非效率投资的关系还受大股东性质影响（饶育蕾等，2006），又有研究在股权结构基础之上进一步研究了股权性质对非效率投资的影响，徐晓东和张天西（2009）证据表明，在投资不足的公司，第一大股东的国家股权性质、董事会规模和外部董事的比例倾向于导致更为严重的投资不足，而流通股比例和财务杠杆则倾向于缓解投资不足，梅丹（2009）发现国有上市公司存在严重投资过度，但同时也存在管理层收益动机下的投资不足，且中小股东并未能有效发挥其制衡作用，政府部门控制公司相对于国有法人控制公司，地方控制公司对于中央控制公司更可能发生过度投资，申慧等（2011）认为由于国有控股公司与非国有控股公司在融资约束方面的差异，使得两类公司在面对环境不确定性时所采用的投资策略也存在差异。
（2）管理层激励。管理层激励根据方式不同可以分为薪酬激励、股权激励及晋升激励。多数研究发现管理层持股可以抑制公司非效率投资（魏明海等，2007；蔡吉甫，2009；强国令，2012），其中，罗付岩和沈中华（2013）实证证明非国有企业相较于国有企业股权激励对非效率投资的抑制作用要显著，但也有少数研究发现高管持股并不能发挥其长期激励作用（简建辉，2011；汪键等，2013），甚至夏冠军（2012）认为高管持股会诱发经理层在无效市场下过度投资，实证结果差异较大，这可能与在我国资本市场不够成熟、理性，股权激励契约制度和公司治理结构还不够完善有关，而Grundy and Li （2010） 也得出管理层持股与投资的关系并不显著这一结论。同样，多数研究认为合理的货币薪酬激励也可以起到抑制非效率投资的作用（Aggarwal&Samwick，2006；池国华和邹威，2014），不完善薪酬契约则会导致过度投资（辛清泉等，2007），而杨兴全和张丽平（2011）发现无论是薪酬激励还是股权激励都可以起到缓解过度投资的作用。在晋升激励方面，刘亚伟（2015）用实证结果证明，晋升激励能够起到抑制非效率投资的作用。
4 内部控制对非效率投资的影响
与其他影响因素不同，近期才有少量文献涉及内部控制对非效率投资的影响，且研究结果分歧较大。李万福等（2011）、Chengetal（2013）、孙慧和程柯（2013）研究发现高质量内部控制对非效率投资能够起到抑制作用，内控较差的公司则较易于出现非效率投资行为，方红星和金玉娜（2013）发现，内部控制能够有效抑制操作性非效率投资，而公司治理能够有效抑制意愿性非效率投资。
5 未来研究展望
（1）相关研究文献在对非效率投资进行度量时，大部分采用Richardson（2006）提出的残差模型，即负残差表示投资不足，正残差表示过度投资，该模型简单明了、操作简单，但姜伟（2014）认为运用残差模型估计得到的拟合值并非公司在某个年度的最优投资水平。在合理确认公司最优投资水平标准方面，这将是未来度量非效率投资的主要突破方向。（2）与西方国家相比，中国拥有独特的环境背景和法律制度，资本市场不够成熟、理性，因此众多学者仍照搬西方理论却大量运用中国上市公司样本进行实证检验，这就导致在分析同样的因素对非效率投资的影响时得出不同甚至相悖的结论，却很少有学者以中国特有的经济制度为背景提出富有独创的理论，这也是将是非效率投资影响因素理论研究的主要突破方向。（3）大量文献显示投资效率低下在我国普遍存在并且提出多种影响因素，但是，对非效率投资的决定因素方面的研究，对非效率投资动机、行为、结果系统性的研究仍然匮乏。
参考文献
[1]连玉君.中国上市公司投资效率研究[M].北京：经济管理出版社，2009.
[2]罗付岩，沈中华.股权激励、成本与企业投资效率[J].财贸研究，2013，（2）.
非效率投资论文篇2
1.1选题的背景及研究的意义
促进经济增长的关键之一就是要想方设法促使储蓄充分地转化成投资。包括新古典经济学的“储蓄论”、凯恩斯学派的“投资论”或者基于发达国家经济实践的“经济增长理论”在内的西方经济学理论均没有考虑储蓄-投资的转化过程,而只分析研究了储蓄与投资的这两个端点及其数量上的均衡。他们假设储蓄投资转化效率一直处在理想的状态中,储蓄能够充分地、有效地转化成投资,这明显与实际情况不一致,也不够全面。资本形成的的物质基础来源于丰富的储蓄供给,但反过来说,充足的储蓄供给却并不一定意味着较髙的资本形成水平,这其间的关键在于储蓄投资转化效率状况。我国目前储蓄投资转化旳基本现状是国内储蓄大量剩余和引入巨额外资同时存在。即国内大量的储蓄资金处于闲置的状态,而同时我国又花费巨大的代价引进外国资本进行投资,这是我国经济目前所特有的现象,在其他国家甚至在我国历史上也是前所未有的。这个现象本质上反映出的是我国储蓄投资转化的低效率。同时在现实经济中,各部门中各主体的储蓄规模和投资需求很难在时间和空间上达成一致,资金亏细部门的投资可能会受到储蓄规模不足的限制。这就需要一个有效的机制来实现资金盈余部门的储蓄向资金亏绌部门的转化,从而提髙资本形成的数量。这个机制就是金融机制,这是由储蓄、投资主体相分离决定的。储蓄向投资转化需要中介机构,这是现代经济社会的必然选择,金融机制在储蓄投资转化中的重要作用使得金融机制成为储蓄投资转化中的核心机制。约翰.G.格利和爱德华.S.肖早在1960年《金融理论中的货币》一书中就对此作过阐述。
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1. 2本文的写作思路和框架结构
本文以储蓄投资转化相关理论为基础,研究思路总体为:提出研究目的——国内外文献综述——重庆市储蓄投资转化效率现状判断——分析重庆市转化效率低下的金融体制成因——最后提出相关的政策建议。本文采用理论研究和实证研究相结合的研究方法。通过对国内外储蓄投资转化理论的回顾和评述,从理论上分析储蓄投资转化效率,并对本文的研究范围和主要概念进行界定,为后面的深入剖析奠定基础。同时搜集、整理了重庆市历年来大量的经济数据,分析得出了重庆市历年来的储蓄量、投资量以及转化效率的状况,并以重庆市金融业相关数据来说明了造成重庆市储蓄投资转化低效的成因,为提出政策建议打下了扎实的基础。第一章是导论,主要介绍了文章储蓄投资转化率的选题背景、研究的意义,以及写作思路和全文的框架结构。第二章主要介绍了国内外储蓄投资转化效率理论,并对各家理论做了简单的评述。第三章主要是通过数据来分析重庆目前的储蓄投资转化现状,包括储蓄和投资总量上的现状、储蓄投资缺口和转化效率以及投资低效率格局反作用于储蓄投资转化等多个方面。第四章介绍了重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因。主要影响重庆市储蓄投资转化效率低的原因有重庆市金融中介的信贷配置效率低下、资本市场上储蓄向投资转化的渠道和工具较为单一、重庆市证券市场发展水平低、金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体、利率非市场化等等。第五章主要提出了提高重庆市储蓄投资转化率的方向建议。建议继续深化国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构,建立以利率为引导的储蓄转化机制,大力发展证券市场,提高直接金融转化效率,疏通民间投资渠道,加快资本跨区域跨部门流动等等。第六章对全了总结。
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2国内外储蓄投资转化效率理论
2. 1国外储蓄投资转化的研究
储蓄-投资转化旳问题在国外经济理论研究中很早就是一个热点问题,但却很少对这个问题进行专门的、系统的分析。西方经济学者们基本上都是把储蓄一投资问题纳入金融体系的一部分,从而通过研究金融系统功能来分析储蓄投资转化。因此储蓄投资转化理论缺乏系统性,显得十分零散。古典经济学家认为在理性人假设、完全信息假设、完全竞争假设和市场出清假设前提下,通过完全竞争的市场机制来配置资源是一种最优的资源配置方式。因此对于储蓄和投资理论而言,古典学派认为利息是储蓄的报酬,是投资和资本形成的成本,利息率是资本市场上的价格,它可以保证经济社会的资源实现充分就业,不会出现总需求不足的情况,储蓄与投资之间的转化不存在任何摩擦或是障碍,储蓄可以完全转化为投资。根据凯恩斯的理论,储蓄与投资分别由消费者的行为和生产者的行为决定,很难协调一致,投资不一定随着储蓄的增加而等量增加。由于利率粘性的存在和资本边际效率的长期下降趋势,投资在没有完全吸收储蓄倾向和收入所提供的储蓄之前就停止了,有效需求(即社会总需求)通常都是不足的。供给并不能创造它自身的需求,“萨伊定理”只有在特殊假设条件下才可以成立。凯恩斯的投资乘数原理认为:在边际消费倾向一定的条件下,投资的增加(或减少)可带来国民收入若干倍的增加(或减少)。因此是投资决定了储蓄,而非储蓄支配投资。这与在古典经济学所认为的“利率是调节投资和储蓄相均衡的杠杆”理论相违背。
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2.2国内储蓄投资转化的研究
储蓄-投资转化效率、转化机制以及它们之间的相关性是近年来国内学者比较热衷的研究课题。一些学者通过对我国转化效率现状的分析,提出相关政策建议来改善我国的效率现状;一些力图分析其转化机制,想通过完善储蓄投资转化机制来提高储蓄投资转化效率;还有一些学者则把目光投放在储蓄与投资的相关性上面,利用做数据模型的方法进行分析并提出一些意见和建议。贺学会(1996)通过对政府、企业、家庭这三个部门的储蓄投资行为进行分析,认为储蓄投资未能有效转化的原因是经济货币化程度低导致的,金融资产品种不丰富、规范化程度低等诸多因素影响了经济货币化程度,建立了多渠道和多工具、高质量和高效率的储蓄-投资转化机制的目标模式。武剑(1999)认为,预期收入的不稳定性、社会需求结构变动以及实际利率提高造成了居民储蓄膨胀,政府对投资规模过度压缩、大量银行坏账、金融市场发展相对滞后等多种因素造成了我国投资压抑的局面,必须深化社会保障制度和投融资制度的改革,实现市场利率化。肖红叶,周国富(2000)通过对中国不同地区的储蓄资源配置、投资内部结构等多方面的比较分析,得出了目前我国的储蓄投资转化效率是低效的结论,并且指出各地区之间储蓄资源的不均衡发展是低效的原因之一。
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3重庆市储蓄投资转化效率现状....... 15
3. 1重庆市储蓄现状分析.......15
3. 1.1重庆市储蓄的总量情况....... 15
3. 1. 2重庆市储蓄率的变化情况....... 16
3. 2重庆市投资现状分析 .......17
3. 3重庆市储蓄缺口和储蓄投资转化率....... 20
3. 4投资低效率的格局反作用于储蓄投资转化效率....... 21
4重庆市储蓄投资转化效率低下的金融体制原因分析....... 25
4. 1重庆市金融中介的信贷配置效率低下....... 25
4. 2重庆市资本市场上储蓄向投资转化的渠道....... 29
4. 3重庆市直接融资比重小,效率低....... 32
4. 4重庆市证券市场发展水平低....... 34
4. 5金融企业与非金融企业还不是合格的市场主体....... 35
4. 6非国有银行和非银行金融机构发展水平低....... 36
4. 7利率市场化水平低 .......38
5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议 .......41
5. 1继续深化国有金融企业改革.......41
5. 2建立以市场利率为引导的储蓄转化机制....... 44
5.4疏通民间投资渠道,放宽民间资本投资领域....... 46
5. 5加快资本跨区域跨部门流动....... 46
5提高重庆市储蓄投资转化效率的方向建议
5. 1继续深化
国有金融企业改革,大力发展非国有银行和非银行金融机构要想提升储蓄转化为投资的效率就应当关注内、外源方式的转化,直接、间接融资方式的协调与结合,掌握其间的平衡关系。而这之间的平衡,必定要将储蓄转化投资需要的多样化微观主体定位基础,因此,一定要持续加深国有金融企业的革新,不断推动非国有银行、银行以外的其他金融机构的发展,建立高质量的内源与外源转化需要的市场微观因素。加深国有金融企业的革新,塑造市场的微观主体十分关键,不但可以帮助提升外源的转化能力,同时也能推动内源转化能力的发展。如果人们面对许多企业遇到的道德风险问题,第三方中介机构不能坚守职业道德,股市投机现象频现,甚至货币政策执行过程受到了阻碍时,人们才会察觉到改革的进程也是很难推进的。如果奖励机制、产权维护与信誉问题频繁滋扰,优质的企业也不可能诞生,这些规律无论在发达国家还是发展中国家都适用。因此,在微观主体的非市场化条件之下,想要提升储蓄转化投资的效率是不切实际的。就银行而言,产权清晰、政府、企业与银行相分离是实现有效激励约束机制的必要条件。只有如此,各市场主体才可以独自展开经济决策,彼此的借贷行为在平等且自愿的基本原则之下,按照利润最优的指向来完成。自然而然地,市场就决定了银行与企业之间的资金流动和配置,从根源上保护国有商业银行的金融资产,提升了国有银行这一媒介的储蓄投资转化效率。建立能够适应市场发展的国有商业银行的一个重要手段。
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非效率投资论文篇3
关键词：市场化 产权性质 投资效率 资产负债率
一、研究的意义
中国市场化经济发展，给中国经济社会注入前所未有的活力。由此，宏观制度环境的变化对整个经济运行的影响引起学者广泛的关注。理论界普遍认为一个国家的制度环境对企业的经营决策行为会产生影响（Beck et al，2000；张良贵，2013）。那么，市场化进程作为制度环境的重要组成部分，是否会对公司的资本结构及其投资效率产生影响？尤其是结合中国的实际情况，市场化进程对不同产权公司的资本结构及其投资效率的影响是否有差异？成为摆在理论界的一个现实课题。
已有的文献研究表明，不同制度环境对公司治理产生不同的影响（Wu，Liu，Huang，2012），同时，制度环境对资本配置的效率和企业经营绩效产生重要影响（李君，黄林，2015）。这些研究为探讨宏观制度环境对微观企业行为影响的研究提供了较好的思路。具体到本文研究的市场化进程、公司资本结构与投资效率问题，归纳起来主要是有两个方面：一方面，市场化进程对公司资本结构产生影响。Toni M.Whited（2011），赵兴楣、王华（2011），姜付秀、黄继承（2011）研究发现市场化程度越高，资本结构调整速度越快；市场化程度越低，资本结构调整速度越慢。另一方面，市场化进程对公司投资效率产生影响。杨兴全、江辉（2011）研究表明市场化程度越高，越容易进行理性投资。
在中国特殊的制度背景下，市场化进程对上市公司的资本结构治理机制发挥效应是否与产权性质有关系，已有的研究文献中忽视了中国企业的实际情况没有涉及产权问题，导致研究的结论针对性不强。本文以市场化进程为主线，结合中国的实际情况，考虑公司的终极产权，从资本结构的角度，研究市场化进程通过影响公司资本结构治理机制，最终影响投资效率。现代财务理论也认为，真实的资本市场是不完备的、有摩擦的。由于信息不对称和问题的存在，可能会导致公司不同的投资决策行为，甚至会偏离公司最优投资目标，从而造成非效率投资（赵兴楣，王华，2011）。
本文以沪、深证券市场2008-2012年间A股上市公司为研究样本，结合终极产权性质，研究市场化进程对公司资本结构决策的影响，以及市场化进程与资本结构的交互作用对投资效率的影响。其研究意义在于：进一步提供宏观制度环境对微观公司经济产出效益影响的经验研究证据；在已有研究的基础上，联合考察市场化进程对公司资本结构的影响，进而对公司的投资效率影响，发现这三者之间的内在联系；同时结合中国实际情况，研究市场化进程的不同程度推进对不同产权性质公司产生的影响，从而，为公司优化资本结构，提高投资效率提供决策依据。
二、理论分析与研究假设提出
1.理论分析与研究框架设计。当估计某个特定制度安排的效率以及对微观经济行为的影响时，需要参照社会中其他相关的制度安排（Coadse R.，Alchain A.，North D，2003）。公司治理的各种机制与外部环境并不相互独立，实际上存在一定的关联度。随着经济的发展，不断加快的市场化进程逐渐成为影响中国公司治理机制的一个重要制度环境因素。
目前，市场机制已经在多数经济领域起着重要作用或者主导作用。国内外许多研究者都认识到中国的市场化改革给经济注入了活力，但是市场化进程在国民经济各个部门和各个地区还很不均衡。考虑到中国上市公司的特殊现状，由于国有产权与非国有产权有着天然的差异，政府在国有企业中扮演双重角色（陈德球，李思飞，王丛，2011），“掠夺之手”效应与“扶持之手”效应，这两种效应都使得企业经营目的偏离利益最大化目标。樊纲等（2010）从政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育、要素市场的发育和法律制度环境等五个方面，对中国的市场化程度进行了比较分析，研究表明中国市场化进程存在显著的差异。中国的市场化变革不仅仅是规章制度的变迁，还包括经济、社会、法律以及政治体制的改革。因此，不同的公司所面临的制度环境可能极为不同。一般来讲，市场化进程较高的地区，由于率先实行了政企分开等市场化政策，政府参与企业经营和银行信贷的程度要低于市场化程度^低的地区，其预算软约束也得到一定的硬化，这在一定程度上控制了自由现金流的滥用行为。市场化程度越高，控股股东进行利益侵占的成本越高，在一定程度上遏制了其投资效率低下的行为（陈德萍，曾智海，2012；于文超，何勤英，2013）。
本文选取投资效率作为公司经济产出的替代变量。一个企业的资本来源的配置的目的是为了公司价值最大化，投资效率的大小必然会决定公司经济价值的大小，也就会说明资本配置的方式是否有效（李延喜等，2015）。反过来，如何对资本结构进行合理安排也会影响到投资效率，而市场化进程的推进会影响到公司治理机制有效性的发挥，而资本结构与投资效率之间的互相影响即是公司治理机制的体现。因此，本文从资本结构角度嵌入，首先从公司治理机制中资本结构与投资效率之间的关系进行检验，然后引入市场化进程变量之后，检验其回归结果有何差异，从而证明市场化进程对资本结构决策的是否有影响，进而影响到投资效率。本文的研究框架图如图1。
2.研究假设的提出。根据以上理论的分析，宏观经济中制度环境变化必然会影响到微观企业的经济行为。而公司治理机制的有效性内生于制度环境。如果公司治理机制有效性得到发挥，其制度背景中的某些影响变量就需要发生改变以符合公司治理机制发挥作用的条件。随着市场化进程不断加快，促使每一个经济个体在其环境中形成竞争机制。市场好似一只“看不见的手”，自发调节着市场上无数个寻求“自利”的经济个体的行为，并因此推动整个社会财富的增加（Adam Smith，1957）。所以，市场化进程的推进会使某些变量发生改变以符合治理机制发挥作用的条件，公司的投资效率就会提高。因此提出：
假设1：在其他条件不变情况下，市场化进程与公司投资效率正相关。
Williamson（1988）认为，在市场经济条件下，债务和股权不仅仅应该被看作是不同的融资工具，而且还应该被看作是不同的治理手段。由于公司投资是公司治理的一种外在行为，资本结构可以通过公司治理来影响公司投资。根据委托理论（Jensen，Mecking，1976）、信息不对称理论（Fazart，1988），由于所有者和经营者之间的信息不对称，经理存在滥用资源的行为，从而产生非投资效率行为，导致了企业业绩下降（Dechow，Richardson，Sloan，2008）。鉴于中国上市公司的特殊现状，政府在国有企业中扮演双重角色――“掠夺之手”和“扶持之手”，导致企业经营目的偏离利益最大化目标，造成预算的软约束问题和因最终控制人缺失产生的“内部人”控制现象。加之政府作为国有企业的后盾，使得国有企业能够获得更多的银行贷款，容易产生惰性，最终导致国有企业整体的投资效率较低，债务的治理效应没有充分发挥。
但对非国有企业而言，债务资本对公司投资的约束更为有效。主要表现在两个方面：一方面，非国有企业内部治理结构更有效率。控股股东对公司能够实施强有力的控制，公司经理为控股股东的利益代表，从而负债的治理机制效应能够相对较好发挥。另一方面，非国有企业破产清算的压力更大。由于非国有企业的贷款大多是非行政行为，是市场化运作的结果，从而面临破产清算的时候，受到来自于政府的干预比较小。这种破产和清算的压力会促使非国有企业进行有效率的投资。因此提出：
假设2：在其他条件不变情况下，资本结构与公司投资效率负相关，相对于非国有企业，国有企业负相关显著。
市场化进程的发展有利于对投资者的保护水平的提高和有效地遏制终极股东的掏空行为（沈艺峰等，2009；Luo Danglun，Tang Qianquan，2007）。中国特殊的制度背景，导致国有企业与非国有企业面临的市场环境乃至受到的约束有较大的差异。国有上市公司受政府“扶持之手”效应的影响。虽然市场化进程对其公司治理有一定的影响，但是由于政府对国有企业的“父爱”情结，这严重阻碍了市场机制的有效运行，降低了市场化进程的作用。而非国有上市公司的管理层更多的考虑了股东利益最大化，且更多地依赖于法律、市场环境、政府监管等外部治理环境的制约，市场化进程发挥了更好地治理作用。基于此提出；
假设3a：在其他条件不变情况下，随着市场化进程的推进，资本结构与公司投资效率之间负相关作用受到抑制。
假设3b：市场化进程的推进对非国有企业资本结构与投资效率之间负相关抑制作用明显，但对国有企业抑制作用不明显。
三、研究设计
1.样本选择。本文选择沪深两市A股上市公司2008-2012年的面板数据进行研究。（1）剔除发行B股或者H股公司（同时发行A股和B股，同时发行A股和H股，以及单独发行B股三种情况）；（2）剔除金融保险业上市公司；（3）剔除ST、PT公司；（4）剔除数据缺失样本，并对1%-99%之外的极端值进行Winsorize处理；（5）剔除最终控制人不详的公司，最终收集到8428个样本。市场化进程数据来源于《中国市场化指数――各地区市场化相对进程2011年度报告》，进行手工整理。上市公司最终控制人数据来源于CSMAR数据库的中国上市公司治理结构研究数据库，部分缺失数据根据上市公司年度报告进行整理，非国有企业包含公司终极控制人为民营企业、集体所有制企业、外资企业、自然人、职工持股会、村办集体企业、街道集体企业、县级以下的政府部门，若终极控制人为县级或县级以上各级政府的有关政府机构，则认定其为国有企业。其他数据来源于国泰安CSMAR数据库。
2.变量定x。Richardson（2006）认为企业的投资支出主要由两部分组成，一部分是维持企业正常运作而进行的投资，另一部分就是对新项目的新增投资。而新增投资中一部分是预期投资，主要由企业的财务杠杆、成长机会、现金流、资产规模等因素决定；另一部分为非预期投资，即为实际投资与预期投资之间的差额（残差），作为投资过度和投资不足的变量。参考已有研究，本文采用Richardson（2006）的模型来计量投资过度和投资不足。企业正常的资本投资水平估计模型如下：
参考已有研究（Richardson，2006），考虑到流通股的股价存在的投机因素和非理，和股权集中度对企业管理层的经营决策有重要的作用，本文选取融资因素、成长机会、公司规模、股权集中度和公司价值为控制变量。
3.研究模型。回归的因变量是投资效率。模型（2）（3）检验市场进程与投资效率的关系，并且根据产权性质进行分组检验。模型（4）（5）是资本结构与投资效率的检验模型，同样根据产权进行分组检验。模型（6）（7）加入市场化进程指数，检验其与资本结构的交互效应对投资效率的影响，并且根据产权性质进行分组检验结果的差异性。
四、买证结果
1.描述性统计。表2列出了主要变量的描述性统计。从描述性统计中可以看出，从2008-2012年整个样本的观测值中有效样本为8428个。表中显示，投资效率平均值为-0.00115，标准差为0.059278，标准差较小，波动较小。这说明上市公司中普遍存在投资非效率现象。从资本结构衡量指标来看，其最大值为0.901715，最小值为0.04601l，标准差为0.213307，说明上市公司资本结构差异较大。市场化指数最大值与最小值之间存在差异，由于各地区市场化进程存在不平衡，导致市场化指数在不同公司之间也存在差异。
表3是各变量的相关性检验，其结果表明各变量没有多重共线性的现象。其回归结果不会受到多重共线性的影响。
由表4可知，模型（1）是市场化进程与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率之间正相关，验证了H1。模型（2）和（3）中，市场化进程与投资效率之g有显著差异，说明国有企业与非国有企业之间有明显差异。由于市场化进程与投资效率之间的链条太长，容易受到其他因素的干扰，因此本文从资本结构角度进行研究，检验市场进程对资本结构与投资效率之间作用机制的影响，首先检验资本结构与投资效率之间的关系，回归结果如表4。然后，加入市场化进程之后，检验与资本结构的交互效应对投资效率的影响，回归结果如表5。
由表5可知，模型（1）是资本结构与投资效率全样本的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验资本结构与投资效率的关系。模型（1）中，市场化进程与投资效率在1%的水平上显著负相关。模型（2）中，资本结构与投资效率之间的系数是0.022，在1%的水平上显著负相关，说明国有企业受到“扶持之手”效应的影响，非效率投资问题非常严重，从而验证了H2。同时也说明上市公司的大部分是国有企业，全样本结果受国有企业影响较多。模型（3）中，市场化进程与投资效率之间系数（0.001）不显著，与模型（1）进行对比，说明非国有企业与非国有企业之间受政府干预和财政支持程度不同，资本结构对投资效率的影响存在显著差异，从而进一步验证了H2。
表6是模型（1）是市场化进程、资本结构与投资效率的回归结果，模型（2）和（3）是基于不同产权性质对全样本进行分类，检验市场化进程对资本结构与投资效率之间关系的影响。模型（1）中，资本结构与市场化进程的交互项（LEV×Market）的系数在1%的水平上显著。说明市场化进程抑制了资本结构与投资效率之间的负相关关系，从而验证了H3a。但是模型（2），中国有企业组（LEV×Market）的系数在10%的水平上显著，而非国有企业组交互性的系数不显著，说明市场化进程对资本结构与投资效率之间的抑制作用在国有产权组更加明显，并没有验证H3b，这也说明市场化进程的推进会增加国有企业内部治理机制有效性性的发挥，进而会缩小国有企业与非国有企业之间的内部治理机制之间的差异，进而增加市场上企业竞争的公平性。
五、稳健性检验
考虑到上述实证结果的稳健性，本文还做了如下实证检验：（1）参照赵兴楣，王华（2011）的研究，用杠杆负债率在作为资本结构的替代变量来检验本文的结论是否稳健，杠杆负债率=账面有息债务，（账面有息债务+账面股东权益）。其中，账面有息债务包括短期借款、交易性金融负债、一年内到期的长期负债和长期负债之和，然后将杠杆负债率作为解释变量代入模型进行回归，研究发现实证结果与之前实证结果无实质性变化。（2）分别用政府干预指数和法治水平指数替代市场化进程进行检验，检验结果没有实质性变化。（3）参照杨兴全，江辉（2011）的研究，借鉴Fazzari et al（1988）和Vogt（1994）的模型，对公司投资量与现金流之间的关系进行检验，现金流（cash）的系数符号为正且显著，则说明公司投资对现金流的敏感度越高；在此模型的基础上，加入现金流与投资机会的交叉变量即Cash×Inv，如果交叉项Cash×Inv的系数负相关并且显著，则说明投资现金流敏感的原因为投资效率，用投资效率作为被解释变量对上述研究进行检验，通过检验发现研究的主要结论没有实质性变化。因此，本文的研究结论比较稳健。
六、结论与建议
本文使用中国上市公司2008-2012年的数据采用实证研究方法，从资本结构的角度，研究中国外部市场化进程对公司内部投资效率的影响。首先，检验资本结构的调整是否会对上市公司投资效率产生不同的影响；然后，检验市场化进程作为一种治理机制，其变化是否对资本结构与投资效率之间的作用机制产生不同的影响，进而影响到投资效率；同时考虑不同终极产权不同的性质对研究结果是否有差异。本文研究结果表明：（1）整体而言，市场化进程的推进改善了中国上市公司的投资效率，提高了上市公司的投资效率，同时发现在国有企业与非国有企业之间存在显著差异。（2）负债融资没有起到相应的治理效应，即资本结构的与投资效率之间负相关，而且负相关在国有企业更加明显。（3）市场化进程的推进对上市公司内部治理机制产生影响，优化了资本结构，抑制了资本结构的与投资效率之间负相关关系，最终有利于投资效率的提升，这种抑制效应在国有企业中更加明显。据此，提出如下政策建议：
非效率投资论文篇4
一、引言 2010年3月17日《中国经济季报》指出，2009年金融危机对全球制造业投资的影响远大于对第一产业和服务业的影响，投资总额有所下降。2010年10月18日，中共中央第十二个五年规划中提到要改造提升制造业，这意味着未来国家将对制造业进一步予以政策上的扶持，我国制造业上市公司应抓住政策导向机会，加大投资力度。投资行为是否具有效率直接关系到企业能否实现价值最大化。大量实证研究表明，我国上市公司存在比较严重的过度投资行为，制造业上市公司也存在投资非效率现象。西方主流财务理论认为负债尤其是短期负债能抑制企业的非效率投资行为。我国已有研究大多集中在自由现金流、股权结构等对企业非效率投资行为的影响上，而对于债务期限结构对非效率投资的影响并未予以足够的重视。本文以2009年沪深制造业上市公司为研究样本，借鉴并修正Richardson投资期望模型，从债务期限结构视角，研究后金融危机时期我国制造业上市公司的非效率投资行为问题，以引导企业合理调整债务期限结构，提高投资效率。 二、研究假设 Myer（s1977）最早提出企业投资不足问题。他认为当企业未来拥有较多的增长机会但长期债务过多，企业会因长期债务过多而面临还本付息的压力，因此债权人有可能分享被投资项目未来获得的大部分收益而损害股东利益。此时股东会放弃那些净现值为正的项目，从而产生企业投资不足问题。企业过度投资问题由Jensen（1986）首先提出。他认为，当企业拥有较多的自由现金流时管理者易产生将这部分自由现金投资于一些净现值为负的新项目上的动机，即过度投资问题，亦即非效率投资问题。国内对制造业上市公司非效率投资问题的研究不多，大部分研究结果显示我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题。受金融危机的冲击，企业管理者可能会缩减投资规模，放弃一些未来具有很大盈利空间或迫切需要追加投资的项目，从而导致整个制造业企业投资不足大于过度投资。因此本文提出假设1：我国制造业上市公司存在非效率投资问题，而且投资不足问题更为严重。债务期限结构影响企业债务的流动性。当债务期限较长时，企业债务流动性的压力相对较小；当债务期限较短时，企业债务流动性的压力则较大。大企业往往具有较高的投资水平，对内部现金有很大的依赖性。当上市公司由于内部现金流不足以支持投资需求时，使用长期债务的企业财务灵活性远远不如使用短期债务的企业。后金融危机时期，我国制造业上市公司由于现金流的下降，更倾向于使用短期债务。债务期限越短，要求企业经常重新签订债务契约，这就迫使管理者约束自己放弃对债权人有利的投资项目，有效抑制企业投资不足问题。同时，短期债务的近期还本付息压力能经常减少自由现金流，企业面临较大的流动性压力与短期再融资压力。这种压力对企业的投资决策产生了较大约束，以短期债务为主的企业负债成本较低，对股东与经理冲突所带来的过度投资问题能起到较大的约束效力。因此，短期债务能够控制企业非效率投资问题。基于此，本文提出假设2：短期债务能够抑制我国制造业上市公司的非效率投资问题。 三、变量设定、模型构建及样本选取 1.变量选取。本文通过修正Richardson投资期望模型，先对我国制造业上市公司整体投资不足或过度投资的状况进行估算评价，把计算得到的结果（ε值）作为研究的因变量，然后选取自变量和控制变量，考察债务期限结构对企业非效率投资问题（ε值）的影响。 （1）因变量设计。本文选取的因变量是投资效率。对于投资效率的度量，国内外应用比较广泛的是Richardson的投资期望模型。Richardson（2006）构建了一个以新增投资支出为因变量以及以成长性、资产负债率、经营活动现金流、盈利能力等为自变量和以企业规模、公司年龄等为控制变量的回归模型。在计量经济学中，回归模型的估算值就是根据因变量和自变量间的关系拟合的值，而模型的残差就是自变量的实际值和估算值之间的差额。因此，该模型将企业的预期投资支出作为估算值，模型的残差就是企业的非预期投资支出。正残差表示企业实际投资超过预期投资的部分，即过度投资；而负残差表示实际投资支出低于预期投资水平，即投资不足。原模型用资产负债率即总负债与总资产的比值代表债务整体对投资行为的影响。本文结合我国债务期限普遍较短的实际情况，修正Richardson模型，用流动比率即流动负债与流动资产的比值来代替资产负债率。在对Richardson模型修正后，本文构建以下变量模型来估算我国制造业上市公司过度投资或投资不足的程度。INt=β0+β1Gt-1+β2QRt-1+β3CFt-1+β4ROt-1+β5INt-1+β6AGt+β7St+ε（1）其中：β0为常数项；ε为残差，ε大于0时为过度投资，ε小于0时为投资不足，ε等于0时为正常投资；模型中各变量含义如表1所示，为了解决内生性问题，所有自变量都滞后一期进入回归模型。 （2）自变量选取。本文选取的自变量是债务期限结构。本文计量债务期限结构的方法如表2所示：理论上来说，Stohs和Mauer（1996）的做法最为科学，但需要翔实的资料。相对于国外来说，我国上市公司对债务信息的披露不够完善，因此在实证研究中大多采用Ozkan（2000）等的做法。本文也借鉴Ozkan（2000）等的计量方法，用一年以上的债务占全部债务的比例来度量债务期限结构。 （3）控制变量选取。现有研究成果证实自由现金流、管理层持股比例、成长能力、公司年龄和企业规模会对企业投资行为产生显著影响，需要将这些因素作为控制变量纳入回归模型。自由现金流是企业产生的、在满足了再投资需要之后剩余的现金流量，是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金额。适当提高自由现金流和管理层持股比例能解决股东与经理之间的利益冲突，进而抑制非效率投资行为。成长能力反映了上市公司未来的增长潜力和市场价值，成长能力越强，上市公司的投资机会就越多，成长能力与投资水平之间呈正相关关系。因此本文选取自由现金流、管理层持股比例和成长能力作为控制变量。由于托宾Q值越大上市公司的成长潜力就越大，本文用托宾Q值来衡量上市公司成长能力。同时，参考Richardson（2006）的研究，本文在模型中也加入了公司年龄和企业规模，用来控制不同公司上市年数和不同企业规模对企业非效率投资行为的影响。除此之外，本文认为流动资产的变现能力较强，企业可以通过出售或转让流动资产来偿还或延展已到期的短期债务，能够为股东传递利好消息，进而影响投资决策，抑制非效率投资问题。流动比率能够直接反映企业流动资产中可以立即变现用于偿还流动负债的能力，因此将流动比率作为控制变量更适用于我国债务期限普遍较短的现状。#p#分页标题#e# 2.检验模型的构建。在变量设定的基础上，本文构建以下检验模型，研究债务期限结构对我国制造业上市公司非效率投资问题的影响。UINt（OINt）=β0+β1LDt+β2FCFt+β3MRt+β4GQt+β5QRt-1+β6AGt+β7St+ε（2）其中，β0为常数项，ε为残差。模型（2）中各变量含义见表3。本文选取滞后一期的流动比率，因为当公司进行当期投资决策时，股东、债权人之间的利益分配由期初融资结构决定，滞后一期的流动比率比当期流动比率更具解释力。 3.样本选取及数据来源。本文选取沪深股市的956家A股制造业上市公司2009年的数据作为研究样本。为了保证实证结论的一致性与可靠性，本文对样本作如下处理：剔除主营业务收入为零的公司；剔除数据提供不全的公司；剔除研究期间被ST处理的公司。经过上述处理后符合要求的样本公司为611家。使用的数据来源于国泰安数据库和巨潮资讯网。本文数据的处理全部采用EXCEL和SPSS17.0软件完成。 四、实证检验与分析 1.非效率投资水平检验。表4是利用模型（1）对我国制造业上市公司非效率投资水平进行估算的回归结果。由表4的回归系数可看出，成长性（G）、流动比率（QR）、经营活动现金流（CF）、盈利能力（RO）和前一年度的投资水平（INt-1）与本年度的公司投资水平呈显著正相关，公司年龄（AG）和企业规模（S）与本年度的公司投资水平呈显著负相关，以上回归结果与现有文献的实证结果基本一致。因此，可以利用模型（1）的回归残差来度量我国制造业上市公司非效率投资（投资不足或投资过度）的程度。表5是对模型（1）的回归残差ε进行描述性统计的结果。表中，我国制造业上市公司611家样本公司中有415家存在严重的投资不足（UINt）问题，是过度投资企业数量（172家）的2.41倍，说明我国制造业上市公司投资不足的规模明显大于过度投资，仅有24家样本公司的投资水平正常。可见我国制造业上市公司存在严重的非效率投资问题，而且投资不足问题更为严重，从而验证了假设1。 2.债务期限结构与投资不足关系的实证检验。因上文实证结果显示我国制造业上市公司的非效率投资问题主要表现为投资不足，本文进一步选取投资不足的415家样本公司作为模型（2）的新样本，重点研究债务期限结构与我国制造业上市公司投资不足的关系。（1）描述性统计分析。表6显示我国制造业上市公司的债务期限结构（LD）的均值为0.142，极大值为0.48，说明我国制造业上市公司的债务期限结构以短期债务为主，长期债务的使用比较少。这与我国当前企业的债务融资现状相吻合。控制变量自由现金流（FCF）等对投资不足的影响程度还需作进一步的深入研究。（2）相关性分析。表7显示，因变量与自变量和控制变量在5%的置信度水平上存在显著的线性回归关系，并且自变量和控制变量之间不存在显著性，说明各个变量都通过了检验，可以进行深入研究。（3）多元回归分析。表8中R值为0.882，接近1，说明模型（2）的预测性很好。R2和调整R2值都大于0.75，说明建立的回归模型（2）对数据的拟合度比较好，代表性强。从表9的方差分析表中可以看出，置信度水平F值为32.054，对应的概率值Sig.为0.000，小于置信度水平0.05，说明自变量债务期限结构和各个控制变量对因变量投资效率在0.05水平上有显著差异，存在线性回归关系，模型整体通过了检验。由表10可以看出，LD（债务期限结构）与投资不足的相关系数为0.025，大于0，而且Sig.值0.003远远低于置信度水平0.05，说明我国制造业上市公司债务期限结构与企业投资不足呈显著正相关关系，债务期限越短，企业的投资不足行为越少，说明短期债务能够有效制约企业投资不足行为，从而验证了假设2。从表10回归系数表可以得出，FCF（自由现金流）、GQ（企业成长能力）和QR（流动比率）的相关系数均小于0，而且Sig.值都低于显著性水平0.05，说明我国制造业上市公司自由现金流、成长能力和流动比率与投资不足都呈显著负相关关系。MR（管理层持股比例）、AG（公司年龄）和S（企业规模）对我国制造业上市公司投资不足影响的相关系数都为正数，Sig.值都低于置信度水平0.05，说明管理层持股比例、公司年龄和企业规模与制造业上市公司投资不足都呈显著的正相关关系。由此可见，表10中所有控制变量的实证结论与表4的结论一致。 五、研究结论与展望 1.主要研究结论。本文以2009年611家沪深制造业上市公司的经验数据为样本，先用修正的Richardson投资期望模型分析制造业上市公司的非效率投资问题，然后将分析结果作为因变量，进一步对债务期限结构与投资不足的关系进行了实证检验。实证结果表明，后金融危机时期，我国制造业上市公司普遍存在非效率投资问题，尤其是投资不足问题更为严重。进一步研究表明我国制造业上市公司债务期限结构与企业投资不足呈显著正相关关系，这说明债务期限结构作为主要影响因素之一，在抑制企业投资不足问题上起着重要作用。因此，我国制造业上市公司应结合其债务的相对成本优势相应地缩短债务期限，通过选择合理的债务期限结构来有效缓解投资不足问题，实行科学决策，改变投资扭曲的现象。同时研究结果显示，我国制造业上市公司的投资行为还受自由现金流、企业成长能力和流动比率的正面影响。企业可以根据自身实际通过增加自由现金流、增强企业成长能力及提高流动比率的方式减少其投资不足行为。我国制造业上市公司管理者持股比例越高，投资不足现象越严重。因此，企业应不断完善股权结构，提高投资效率。企业成立越久，企业越有可能不断扩大规模，此时企业已经具有了一个比较明晰的商业前景和运作基础，在很大程度上降低了债权方和企业之间的信息不对称及投资风险，从而缓解了企业的投资不足问题。 2.研究展望。在研究我国制造业债务期限结构对企业非效率投资行为的影响时，主要的经验数据来自上市公司，而我国大量的非上市公司对负债融资的依赖性更强，同时又缺乏来自资本市场和监管机构的监督，所以非上市公司的债务期限结构对企业非效率投资的影响程度可能更大，而目前鲜有学者对这方面进行研究。因此，进一步的研究应将非上市公司也纳入样本，以提高结论的普遍适用性。#p#分页标题#e#
非效率投资论文篇5
【关键词】 会计―税收差异; 产权性质; 投资效率
中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）03-0056-06
一、引言
由于会计和税法具有不同的目标以及市场经济的内在需求，我国与国际惯例一致，对于企业所得税的核算采用的是会计与税收相分离的模式。会计准则和所得税税法对收入和费用的确定在某些方面存在不一致，进而导致了按照会计方法核算的利润总额与按企业所得税税法要求计算的应纳税所得额产生了差异。近年来越来越多的学者研究表明“会税差异”不仅是制度因素造成的，还有可能是企业管理层进行盈余管理而导致的。Penman（2001）研究表明由于会计收益远超过税收收益，反映了企业具有较差的盈余质量，因此应将这种大额差异视为危险的信号。Philips等（2003）研究发现，递延所得税费用比总应计和异常应计项目在发现内部管理者通过盈余管理来避免盈余下滑和盈余亏损的效应更强。在“会税差异”与盈余持续性方面，Hanlon（2005）、周中胜（2009）、Blaylock（2011）等进行了相关研究，研究结果表明：公司的“会税差异”越大，则该公司的盈余和盈余组成部分的持续性比其他企业越低。在会计稳健性方面，车菲（2012）进行了相关研究，发现当“会税差异”为正值时，其与会计稳健性呈负相关关系，反之两者正相关。
从对已有文献的梳理中不难发现，目前关于“会税差异”相关问题的研究，已从其是否与盈余管理有关转向了“会税差异”经济后果的研究，但研究视域仍然有限。本文致力于研究“会税差异”与企业投资效率之间的关系，主要贡献有以下三点：一是拓展了“会税差异”经济后果研究的研究视域。之前对“会税差异”的研究主要集中于“会税差异”形成原因以及“会税差异”与盈余质量关系的研究，近年来开始有文献研究“会税差异”的经济后果，而在经济后果研究方面，有从高管薪酬角度（刘行等，2012）、审计师角度（李青原，2009;Hanlon等，2012）、信用评级机构角度（Ayers等，2010）、投资者角度（伍利娜等，2008;Chi等，2013;龙月娥等，2013）、分析师角度（Weber，2009）、税收征管角度（Mills，1998）和企业持续经营角度（Noga等，2013）进行研究的，但是鲜有从企业投资效率角度来研究“会税差异”作为盈余管理特征指标带来的经济后果，本文的研究弥补了这一缺憾。二是丰富了投资效率相关问题的研究文献。Stein（2003）认为资本配置过程包括公司投资和融资两方面，但在我国，改革开放以来政府比较重视企业的融资问题，而对企业投资问题的关注程度并不高，且现有研究还没有从“会税差异”作为盈余管理特征指标的视角来研究其与投资效率的关系，本文对“会税差异”与企业投资效率的关系进行研究，丰富了投资效率相关问题的研究文献。三是研究成果预期能够为会计准则制定者评估和完善现有会计准则以及证券监管者加强对上市公司信息披露的监管提供方向性指导。
二、理论分析与假设提出
目前鲜有将“会税差异”作为盈余管理特征指标来研究其与投资效率关系的，但国内外学者对投资效率与会计信息质量的关系已进行了相当程度的研究。Healy等（2000）研究表明，信息披露质量的提高会通过降低信息不对称问题，最终使得资本市场资源配置效率得到提升。Jensen等（1976）认为导致企业投资过度的主要原因为两权分离带来的问题，问题的存在使得内部控制者拥有过多的自由现金而在没有很好的投资项目时把资金投入净现金流为负的项目中导致过度投资。Xu等（2011）认为导致企业投资不足的主要因素为资本市场和企业内部控制者的信息不对称而引起的融资约束，使得企业没有足够的资金去投资净现金流为正的项目。Biddle等（2009）研究表明，高质量的会计信息可以降低投资者跟内部管理者之间存在的信息不对称，进而缓解逆向选择和道德风险问题，最终抑制企业的非效率投资。周春梅（2009）从关系的角度研究了盈余质量与投资效率的关系，表明盈余质量的提高可以降低内部管理者成本及缓解大股东问题，从而很好地缓解企业非效率投资行为。Goodman等（2013）研究发现会计信息质量的提高有利于增强管理者对以后期间收益预测的准确性，最终提高企业的投资效率。综上可知，信息披露质量的提高能够有效抑制企业的非理性投资行为。
在会计准则下，管理者对于会计政策的选择具有更大的自由裁量权，具有一定的盈余管理空间，而应纳税所得额的确定则更具刚性，因此会计上的利润总额与按税法规定计算的应纳税所得额的差额就能够用来衡量企业的盈余管理程度，也即“会税差异”能够反映企业会计信息披露的质量。根据已有研究，“会税差异”在信息披露质量方面是一个较为综合性的指标，它既能够反映当期盈余质量，又和后续期间盈余的持续性相关，同时还与会计稳健性相关。高质量的信息披露一方面可以通过降低内外部信息不对称程度缓解问题进而有效缓解投资不足问题;另一方面可以有助于更好地监督内部管理者，进而有效缓解内部管理者将资金投资于负净现值项目而导致的投资过度问题。基于以上分析，本文提出假设1：
H1：在其他条件一定的情况下，企业“会税差异”越大，越容易发生非效率投资
根据已有研究，会计信息质量在不同产权性质下对投资效率的影响会存在差异，不同产权性质下会计信息质量与投资效率的关系不一致。吴德军等（2012）将2008―2010年中国沪深上市公司作为研究样本，研究了不同产权性质下盈余质量与投资效率的关系，研究结果表明与非国有控制公司相比，在国有控制公司中，盈余质量与公司投资效率之间的正相关关系更加显著。而李青原等（2010）以2004―2006年沪深上市公司作为研究样本，研究结论表明与国有控制公司相比，非国有控制公司中会计信息质量与投资效率之间的关联度更大。由于“会税差异”可以用于度量企业的会计信息质量，因此本文为了进一步探讨不同产权性质下“会税差异”对投资效率的影响，提出假设2：
H2：在不同产权性质下，“会税差异”与非效率投资的正相关程度存在显著差异
三、研究设计
（一）样本选取和数据来源
本文的研究数据来源于国泰安数据库，初始样本为2008―2014年所有A股上市公司。选择2008年为研究起始年度，是由于我国从2007年开始规定上市公司采用资产负债表债务表核算所得税的会计影响，同时在2008年开始执行新的企业所得税税率（龙月娥，2013），从2008年开始可以保持研究数据的可比性。行业分类根据2012年证监会颁布的分类方法，其中制造业按照二级行业分类，其他行业按照一级行业分类。在此基础上对数据进行了如下筛选：（1）剔除金融保险业的上市公司;（2）剔除资产负债率大于1的上市公司;（3）由于观测值太少不具有统计意义，因而剔除了同一行业年度观测值小于15的上市公司;（4）剔除研究变量缺失的年度观测值。最终剩下11 526个观测值。为了降低异常值影响，本研究对连续变量进行了缩尾处理（1%和99%分位，Winsorize）。
（二）变量定义
1.投资效率
对于投资效率的衡量，本文采用的是Richardson（2006）建立的模型。其计算公式如下：
INVi，t=？茁0+ ？茁1Growthi，t-1+ ？茁2Levi，t-1+ ？茁3Cashi，t-1+ ？茁4Agei，t-1+
？茁5Sizei，t-1+？茁6Reti，t-1+？茁7INVi，t-1+？撞Year+？撞Ind+？着t （1）
公式中残差代表非效率投资，残差小于0表示投资不足，大于0表示企业投资过度。具体变量定义见表1。
2.“会税差异”
对于“会税差异”的度量，本文参照龙月娥（2012）的计算方法。“会税差异”等于会计利润减去应纳税所得额，会计利润可以直接从利润表获得，但由于我国企业纳税申请表不对外公开披露，所以应纳税所得额（即应税收益）需通过财务报表数据间的逻辑关系来推导得到，进而计算出“会税差异”。根据2006年颁布的新企业会计准则，所得税费用由当期所得税费用和递延所得税费用两部分组成，所得税费用的数据可以从利润表中得到，通过利润表的递延所得税负债和递延所得税资产项目可以计算出递延所得税费用，进而推导得到当期所得税费用，用当期所得税费用除以税率可以得到应纳税所得额，最后“会税差异”用利润总额减去应纳税所得额可以求得。具体计算公式如下：
递延所得税税费=当期递延所得税负债-当期递延所得税资产
应纳税所得额=（所得税费用-递延所得税税费）/所得税税率
会税差异=税前会计利润-应纳税所得额
（三）“会税差异”与投资效率的模型设计
为检验假设1和假设2，本文建立了模型（2）和模型（3）：
INVESTi，t=？琢0+？琢1BTDi，t+？琢2FCFi，t+
？琢3M-feei，t+？琢4Occupyi，t+？琢5Payi，t+？琢6Statei，t+
■Y+？撞■I （2）
INVESTi，t= ？茁0 + ？茁1BTDi，t + ？茁2
BTDi，t*State+？茁3FCFi，t+？茁4M-feei，t+
？茁5Occupyi，t+？茁6Payi，t+■Y+■I
（3）
模型（2）检验假设1，模型（3）检验假设2，模型中所涉及的变量定义见表2。
四、实证结果及分析
（一）描述性统计
表3描述了主要变量的几项重要指标：mean（均值）、sd（标准差）、p25（四分位值）、p50（中位数）、p75（四分位值）。描述性统计结果表明投资过度的观测值为5 591个，投资不足的观测值为5 935个，投资过度和投资不足的观测值数量相当，说明计算得到的投资效率基本服从正态分布，同时通过描述性统计结果还可以知道主要控制变量的值已无异常值，这能有效保证后续回归结果的可靠性。
（二）相关性分析
表4的PanelA和PanelB分别列示了投资不足组和投资过度组的相关系数，结果表明无论是存在投资不足还是投资过度现象，“会税差异”与非效率投资都存在正相关关系，初步表明“会税差异”具有治理功能，既能够抑制投资过度又能够有效缓解投资不足问题。进一步分析可知，“会税差异”与其他控制变量的相关系数比较小，在多元回归中可以较好地避免多重共线性问题。
（三）回归分析
表5列示了模型（2）的回归结果，Panel A和Panel B分别是投资不足组和投资过度组的回归结果。从表5第二列的全样本回归结果可见，虽然两组中“会税差异”对投资效率的影响在显著性水平和系数上有差异，但是整体上“会税差异”都在1%的显著性水平上与非效率投资正相关（在投资不足组，“会税差异”绝对值与企业非效率投资绝对值呈正相关关系，其系数为0.317，t值24.39;在投资过度组中，其系数为0.475，t值为23.84），实证检验表明假设1成立。
同时Panel A和Pan-
el B中的第三、第四列分别列示了国有控制公司和非国有控制公司中“会税差异”与投资效率的关系。回归结果表明在投资过度和投资不足下国有控制公司和非国有控制公司中，“会税差异”都与非效率投资显著正相关。值得注意的是，无论在投资过度组还是投资不足组中，非国有控制公司中“会税差异”与非效率投资之间在回归系数和显著性水平上都高于国有控制公司。为了检验这种差异是否显著，引入了模型（3），Panel A和Panel B中的第五列列示了模型（3）的回归结果。从回归结果中可以看出，在投资不足组中，交互项的系数在统计意义上不显著，表明在投资不足组中不同产权性质下，“会税差异”与投资效率的关系没有差异;而在投资过度组中，交互项在1%的显著性水平上与投资效率负相关，表明与国有控制公司相比，非国有企业中“会税差异”与投资效率的关系更显著。因此结果表明在投资过度组中，假设2成立。
五、稳健性检验
（一）删除交叉上市公司观测
由于同时发行A股和B股或者H股的企业同时会受到两个市场的监督，在信息披露监管上会与其他A股上市公司有差异，因此本文将同时发行A、B股和A、H股的企业删除。回归结果表明研究结论是稳健的。
（二）剔除投资效率正常组
参照已有研究，Richardson（2006）的模型假定上市公司整体不存在系统性的投资不足和过度现象，整体投资行为是正常的，否则会存在系统性偏差。因此，为了克服这个问题，本文将用模型计算出的非效率投资分为3组，然后将中间组作为正常的投资行为而剔除，再进行回归，实证检验结果表明与前文的研究结论一致。
六、研究结论与政策建议
本文以2008―2014年中国沪深两市上市公司为研究样本，对“会税差异”与投资效率的关系进行了研究，研究结果表明“会税差异”与企业的非效率投资显著正相关。这与前人的研究结论基本一致，也即“会税差异”越大，表明披露的盈余质量越差。缩小“会税差异”一方面能够通过降低信息不对称进而缓解投资不足问题，另一方面通过加强对内部管理者的监督，防止其投资净现值为负的项目导致的投资过度问题。同时本文还分别研究了在投资过度组和投资不足组中不同产权性质下“会税差异”与非效率投资的关系。研究结果表明，在投资不足组中，不同产权性质下“会税差异”与投资效率的关系并无显著差异，而在投资过度组中，相比国有控制公司，在非国有控制公司中“会税差异”与非效率投资的关系更加显著，这在一定程度上说明了当存在投资过度现象时，在非国有控制公司中，信息的治理作用比在国有控制公司中更强。
基于本文的研究结论，提出以下政策建议：
首先，会计准则制定者应当根据已有的实证研究证据，全面评估和完善现有会计准则。由于会计和税法存在不同的目标，因而将会计和所得税分离是符合市场经济发展需求的，但是如何避免管理者利用准则给予的自由裁量权进行盈余操纵是准则制定者迫切需要解决的问题。改进的方向应当是在给予企业管理者更多职业判断自由的同时又能使得披露的信息更加可靠和与决策相关。
其次，对于税务部门，在当前所得税申报资料没有披露时，税务部门可以提供相关资料给学术研究者，以便更好地使理论研究与实践结合，最终实现理论研究指导实践的效果，这一做法在Mill（1998）的研究中得到实施，美国国税局为其理论研究提供了纳税申报资料，在此建议中国税务部门也可以借鉴此方法。
最后，对于证券监管者而言，应当提高企业披露信息的要求，尤其是在应纳税所得额的披露上，提高信息披露质量首先能够更好地保护投资者，进而通过降低企业管理者与投资者直接的信息不对称，从而降低成本，使得有好的投资项目的企业尽可能融到所需资金，投资净现值大于零的项目，改善投资不足的现状。对于自由现金流比较多的企业，提高信息披露的质量能够加大投资者对高管的监管，进而抑制投资过度的行为。
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非效率投资论文篇6
关键词：国有上市公司；民营上市公司；治理结构；投资效率
中图分类号：F2344文献标识码：A
文章编号：1000176X（2015）10010407
一、引言
投资效率一直是公司财务管理中的研究热点，而影响公司投资效率的因素也非常多。提出MM理论的Modigliani和Miller[1]认为，MM理论成立的条件之一是完全的信息对称，但现实情况却不是如此。因此，在信息不对称和委托问题下会使企业的投资产生偏差，出现非效率投资。现代企业制度的建立使得所有权和经营权逐渐分离，股东股权结构、经理人效用函数等因素的不同，使股东和管理层的目标产生冲突。在企业投资决策时，经理人有动力考虑自身利益，选择有利于自身的投资项目。股东和债权人同样存在类似情况，这就有可能导致投资效率低下问题。治理结构的差异也对企业投资决策产生至关重要的影响。由于激励缺陷等问题，公司治理结构能够直接影响企业所做的决策[2]。
Bhren 等[3]认为，公司治理结构及环境越好，越能够降低企业的投资不足问题，从而提高企业的投资效率。因此，研究公司治理结构的主要构成因素及其对投资效率产生的影响，具有重要的理论及现实意义。
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。
一、文献回顾
治理结构包含许多构成要素，比如股权结构和性质、董事会特征、高管薪酬与股权激励等。股权的性质不同，所有者的缺位状态也有所不同，产生不同的投资决策环境；股权集中度和股权制衡度的差异，产生股东相互制约投资决策的效果也有所不同。因为独立董事的有效监督，使其在约束股东和经理人投资行为时发挥制约作用。而包含独立董事在内的董事会特征，其作为公司治理的重要部分，在影响投资效率方面也发挥着举足轻重的作用。同时，良好的高管激励会促进管理层以企业价值最大化为目标，从而降低成本对非投资效率的影响。以上作为公司治理结构的一部分，都会时刻影响着公司所做的每一项投资决策，从而产生投资效率的差别。
（一）股权结构与投资效率
由于产权的性质不同，国有企业较民营企业在银行授信方面往往占有绝对的优势。集中的银行授信和过多的流动性推动了国有企业的过度投资，扭曲了资源的配置效率和企业投资效率，所以有必要对国有企业的授信进行监督[1]。同时，控股股东的控制权与现金流权的分离会加剧企业过度投资，引致企业投资的非效率。相较于私人控股的企业，国有控股企业的非效率投资问题更加严重[2]。因为，当实际控制人为国有时，所有者缺位导致监督失效，政府干预和管理者自信进一步降低了企业的投资效率。而大股东为非国有时，为保护自身利益，对管理者实施有效的监督，从而降低过度投资的概率。
股权集中度对企业投资效率的影响存在“激励效应”和“壁垒效应”[6]。当“激励效应”大于“壁垒效应”时，股权集中度的强化有利于提高投资效率；而当“激励效应”小于“壁垒效应”时，股权集中度的提高却降低了投资效率。因此，把握好适中的股权集中度，对企业投资效率的提高至关重要。股权集中度与控股股东的持股比例正向刺激企业投资效率[3]。冉茂盛等[4]通过选取1999―2007年中国A股上市公司数据，经实证研究大股东对企业投资效率的影响关系后，也得出类似的结论。
股权制衡度较高，可以抑制大股东侵占公司及中小股东利益的行为，形成对大股东利益输送的牵制。因此，制衡的股权结构是完善的内部治理结构标志之一。而股权过于集中，制衡度较差，大股东就有可能控制董事会或监事会，谋取自身私利，严重影响企业的投资效率。因此，股权制衡度的增强，在一定程度上可以提高企业效率。然而，孙兆斌[3]利用边界效率的方法实证研究了中国1999―2004年两者之间的关系后认为，大股东之间的制衡成为企业投资效率提升的障碍。
（二）董事会特征与投资效率
领导权设置关系到一个公司极其重要的方面，而董事长兼任总经理被普遍认为是阻碍公司发展的重要因素[5]。因为董事长兼任总经理，决策权和经营权集于一身，个人权力在公司的角色中过于膨大，股东和董事会监控的能力和意愿也相对减弱[6]，同时也容易与股东产生利益冲突，导致非效率投资。
Bacon[7]认为董事会规模越大，产生的意见差异越多，可供企业选择的也越多，越能做出较好的经营决策，能够提高企业绩效和投资效率。虽然董事会人数较多会使时间成本增大，但董事会规模增大的边际收益大于边际成本，所以董事会规模对投资效率具有正向相关作用。不过，也有学者认为董事会规模过大会阻碍企业的决策，导致绩效低下[8]。
张功富和宋献中[9]研究发现，董事会治理越好，非投资效率出现的概率越低。独立董事可以减少因大股东的利益输送而造成的投资不足问题[10]，因为独立董事不受控股股东和管理层的直接控制，能够对公司进行更好地专业性判断，独立董事比例越高，对股东的保护越好，企业投资效率越高。
Lipton和Lorsch[8]认为，增加董事会会议次数能够提高董事会效率，董事会会议开得越频繁，董事们也就越乐于履行那些与股东利益相一致的职责[11]。但Jensen[12]认为董事会会议讨论的多是公司日常事务而不是管理层表现，往往是走形式的情况，其次数和频率还是少些为好。
（三）高管激励与投资效率
高管激励的方式和水平一定程度上影响了企业的投资效率[13]，但对于两者之间的关系，许多学者研究得出不同的结论。
一种观点认为，高管激励能够促进企业投资效率的提升。良好的薪酬激励能较好地抑制高管因自利行为引发的成本，从而提高股东与管理者的相关性，降低过度投资或投资不足概率[14]。同时，股权激励使股东和经理的利益趋于一致，促进投资效率提升。罗富碧等[15]利用中国A股上市公司2002―2005年面板数据检验了高管股权激励与投资效率的关系，研究显示，高管股权激励对投资效率具有正向促进作用。所以，良好的薪酬激励机制是联系股东与管理者利益、提高企业投资效率的有效机制[16]。
另一种观点认为，股权行权条件的约束，使经理层为达到业绩指标等行权条件对利润进行操纵，损害公司长远利益，降低投资效率。姚伟峰等[17]运用随机前沿模型（SFA）分析股权激励对投资效率的影响，发现股权分置改革前股权激励与投资效率关系不显著，而股权分置改革后股权激励却阻碍企业投资效率的提高。
二、研究设计
（一）研究假设
所有者缺位，使国有企业相对民营企业的委托问题更加严重。而银行授信资源的集中及垄断地位使得国有企业资金的使用效率比不上民营企业。一方面，当第一大股东持股比例较低时，股权的分散使得成本问题严重。随着其持股比例的提高，第一大股东有动机去关注公司的投资活动，从而使投资效率有所提升。但当达到某一水平时，一股独大的优势使大股东产生利益输送的动机，从而降低了企业的投资效率。另一方面，需要除第一大股东之外的其他大股东来制衡其侵占行为，达到监督大股东、平衡公司投资活动的作用。基于此，针对股权结构与投资效率之间的关系，提出以下假设：
H1：民营企业的投资效率高于国有企业的投资效率。
H2：第一大股东持股比例与企业投资效率呈倒“U”形的曲线关系。
H3：股权制衡度越强，企业非投资效率越低。
董事会特征是公司治理结构的一个重要标志，而良好的公司治理结构能够促进企业效率。当董事长兼任总经理时，经营权和决策权集于一身的职权设置，产生内部人控制，损害企业投资效率。虽然董事长和总经理“两职合一”有利于信息的充分沟通和投资决策效率的提高，但有时成本的增加也会超过其所带来的收益。董事会规模大，一方面能够降低总经理控制董事会的几率，另一方面可以从多角度、多背景下提供差异化决策，帮助企业获得所需的资源，提升投资效率。而较大的董事会规模能够聘任有能力的董事，避免任人唯亲，这也进一步提高了企业投资效率。笔者认为，董事会人数越多，越有利于产生优化的决策方案，促进投资效率。由于独立董事的特殊性，其客观性、独立性能使企业做出正确的投资决策。而董事会会议越频繁，董事会成员沟通越充分，日常投资活动开展就越顺利。基于此，针对董事会特征与投资效率之间的关系提出如下假设：
H4：董事长兼任总经理的上市公司，企业投资效率更低。
H5：董事会规模越大，企业投资效率越高。
H6：独立董事比例越高，企业投资效率越高。
H7：董事会会议次数越多，企业投资效率越高。
股权激励实现了股东和包括经理层在内的高管利益的一致，使公司长远利益和个人利益良好结合。而良好的利益协同效应超过了利益侵占动机，降低了成本的负面效应。激励理论认为，上市公司普遍存在成本，而有效的激励能够协同股东和高管利益，降低侵占效应带来的成本。所以，恰当的激励可以促进企业投资效率。基于此，提出如下假设：
H8：企业高管薪酬越高，企业非效率投资越低。
H9：高管持股激励可以降低企业非效率投资。
（二）样本选取
为反映国内上市公司治理结构与投资效率之间的关系以及在国有和民营两类不同实质控制下比较的最新状况，本文选取2010―2012年沪深A股上市公司作为初始样本。由于模型的部分变量有滞后期，所以本研究实际所涉及到的数据范围为2009―2012年。考虑研究问题的实际需要以及中国市场经济的实际状况，对初始样本数据按如下原则进行了筛选：（1）为避免异样的数据对整体回归产生噪音影响，本文将ST和*ST公司的数据剔除。（2）为使本文实证回归的结果更具有稳定性以及信服力，剔除异常值。（3）为使本研究更具有可靠性和真实性，剔除财务数据连续时段缺失的公司数据。经过筛选，本文最终选择5 164个样本观察值，其中国有企业观察值2 686个，民营企业观测值2 478个，数据均来自CSMAR数据库。使用的软件是Eviews60。
（三）变量定义
1投资效率回归模型变量设计
本文以Richardson[18]衡量企业投资效率的投资期望模型为基础，在此基础上借用Biddle 等[19]的研究方法，将模型残差用来衡量非投资效率。从国内外研究文献看，Tobin-Q值是最常见的反映公司投资机会的变量，但由于其计算的结果跟中国证券市场实际情况有出入，故补充更具实际特点的其他控制变量，用于控制和处理投资机会对投资行为的影响。本文选取衡量企业投资效率的模型如下：
表2显示，Invi，t中，国有企业与民营企业的非投资效率均值为0040，国有企业和民营企业的投资效率没有明显差别。但Invi，t-1中，国有企业的投资水平明显大于民营企业的投资水平，这可能是由于国有企业更多地承担社会责任或政府政策更强引起。这初步验证了H1。Tobin-Q值上，民营企业明显大于国有企业，说明民营企业成长性较好。资产负债率上，国有企业稍微大于民营企业，这可能得益于国有企业所获得的银行贷款优势。Cashi，t-1值上，民营企业远大于国有企业，可能是对比国有企业，民营企业要拥有对于资产规模更多的现金和短期投资，以应对突发的资金需求。此外，国有企业的公司规模大于民营企业。
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Research on the Relationship between Governance Structure and
Investment Efficiency：Analysis Based on the State-owned
and Private Listed Companies
JIANG Ling1，CAO Yuqiang2，LIAO Dongsheng
（1.School of Economics & Trade， Guangdong University of Foreign Studies， Guangzhou 510006， China；
2.chool of Management， Jinan University， Guangzhou 510632， China；
3.Business School， Guangxi University for Nationalities， Nanning 530006， China）
非效率投资论文篇7
投资是由特定主体进行的有目的的活动，这项活动需要投资者首先垫付资本或预付货币，通过垫付资本或预付货币获得某种特定资产，一般会给公司带来大于零的净现值。公司为了获取经济效益而投资，为了获取更多的利润而不断增加投资。但随着投资的增加，产能会逐渐增加，市场上会出现供大于求的情况，此时产品价格会下降，即通过投资而获取的报酬并不会无限制地增长，在达到最高点之后反而会随着产量的增加而降低。因此，在投资过程中可能出现过度投资和投资不足的情况。过度投资和投资不足是非效率投资的两种表现形式：过度投资通常是指公司接受比较差甚至净现值小于零的投资机会；投资不足则是指公司放弃净现值大于零的投资机会。这两种形式的非效率投资都会导致资金配置效率降低。近段时间，产能过剩在钢铁行业尤为突出。钢铁行业上市公司是否存在投资过度问题，钢铁行业上市公司的投资效率如何，本文对此进行了分析。
二、文献综述
（一）FHP（1988）投资――现金流敏感性模型 Fazzari等（1988）最早系统性提出衡量过度投资的方法，使用“投资――现金流敏感性”来衡量企业融资约束的大小。设计了一个公司在不同融资领域下的投融资决策模型，并在投资方程中加入了现金流这一因素。这个模型指出，对于受外部融资约束较大的公司来讲，影响其投资规模的主要因素是现金流。对于这一方法，有部分学者对这一方法的基本假设，即“投资――现金流敏感性随融资约束程度单调增加”这一点并不认同，原因是没有广泛被接受的理论模型支持这一假设。另外，除了融资约束程度的影响，管理层的委托成本也会增大现金流对投资决策的影响程度。因此，“投资――现金流敏感性”并不是一个良好的衡量指标。
（二）Vogt（1994）计量模型 Vogt（1994）指出，一些公司规模很大，但发放的现金股利很少，这类公司的投资决策通常可以使用管理层的机会主义来解释。Vogt（1994）探究投资行为和现金流的关系主要是以资本支出为支点，构造了一组包含投资机会、现金流及其交互项在内的计量模型，通过对投资现金流相关性与投资机会的交互影响的分析，对两种原因进行了区分。一般情况下进行投资时，如果现金流对投资机会较少的企业影响大，则说明投资过度是投资现金流具有相关性的原因，与之对应地，在回归检验中经过计算得到的系数小于零；如果现金流对投资机会较多的企业影响大，则可认为原因是融资约束，与之对应地，在回归检验中经过计算得到的系数大于零。简单地讲，就是可以依据计算得出的交互系数的正负号来判断样本公司的投资行为，正号、负号分别代表投资过度和投资不足。
（三）Richardson（2006）的残差度量模型 现在大多是所接受的非效率投资度量模型是由Richardson在2006年提出的。Richardson（2006）认为：企业的新增投资支出包含预期投资支出和非正常投资支出两个方面。其中，与企业的发展潜力、融资成本等基本因素有关的是可以预期的支出，剩余的则为非正常投资支出，支出值大于零，则表明过度投资，小于零则表明投资不足。该模型首先估计出公司的理论最优投资水平，然后比较公司实际投资水平与理论最优投资水平之间的差额，残差大于0则代表企业存在过度投资。一般情况下，残差越大，公司过度投资程度越严重。
三、研究设计
（一）理论分析 在借鉴已有度量模型的的基础上，本文采用下列判断企业是否存在非效率投资的方法。本文认为，企业究竟是否投资过度取决于企业实际投资水平与理论最优投资水平之间的关系。由图（1）所示，线性投资方程设定了自由现金流、成长性、销售额等方面的变量，综合考虑了企业各方面的影响因子，界定出理论最优投资水平，但是，因其呈线状分布，理论最优投资水平仅集中于一条线之上，导致投资水平处于这条线附近的企业往往容易被认定为投资不足或投资过度，这样会使被认定为非效率投资企业的数目大幅增加，这明显与客观实际不符。因此，本文对图（1）做了改进，采用均值线、中位数线和线性投资方程相结合的方法，如图（2）所示：将投资数额位于线性投资方程左上方的实际投资定义为大于最优投资水平；投资数额位于投资方程右下方的实际投资定义为小于最优水平；之后再结合整个行业实际投资的平均数和中位数，将投资情况归纳到以下三个模块：将实际投资水平大于理论投资水平并且同时大于实际投资水平平均值和中位数的样本上市公司定义为投资过度者，图（2）上部的阴影部分；将实际投资水平小于理论投资水平并且同时小于实际投资水平平均值和中位数的样本上市公司定义为投资不足者，图（2）下部的阴影部分；将介于上述两部分之间的样本上市公司定义为投资适度者。综上所述，本文将衡量上市公司投资水平的维度分为三类：投资不足、投资适中（最优）和投资过度。
（二）样本数据 钢铁行业是以从事黑色金属矿物采选和黑色金属冶炼加工等工业生产活动为主的工业行业，包括金属铁、铬、锰等的矿物采选业、炼铁业、炼钢业、钢加工业、铁合金冶炼业、钢丝及其制品业等细分行业。考虑到最近国家宏观调控抑制钢铁产能投资的政策因素对上市公司决策的外部影响，本文选取2007-2011年间上市时间为2007年12月31日之前的沪深两市钢铁行业上市公司为研究样本。在初始研究样本的基础上剔除符合以下特征的公司：样本期间被ST或处于ST状态的公司，这类公司通常存在异常的财务状况；同时发行A股、H股的公司，难以获得计算Tobin Q值所需的H股股价数据；数据不全和样本期间退市的公司会使最终结论的可信度降低。最终样本实际为38家上市公司，共152个样本。本文所使用的公司财务及股票市场数据均来源于国泰安股票市场研究数据库（CSMAR）和Wind资讯金融终端数据库。所有数据处理和统计分析工作均在Excel 2013和Stata12统计分析软件中进行。
（三）变量定义与模型构建 对于钢铁行业上市公司而言，固定资产投资是其最主要的投资，因此，本文仅考察钢铁行业上市公司的固定资产类投资行为。本文对变量定义见表（1）所示。为进行研究，本文构建如下模型：
Investit=α+β1GROWTHit-1+β2LEVit-1+β3MATit-1+β4FLOWit-1+
β5SIZEit-1+β6SALEit-1+β7YEARit-1
本模型是七个可能影响企业投资规模的因素的回归。本文将以上模型为基础，找到显著的影响变量，并通过计算各个相应的残差，与平均数、中位数相结合，进而衡量上市公司的实际投资水平。
四、实证检验分析
（一）描述性统计 本文对选取的钢铁行业所有样本上市公司的数据进行描述性检验，结果如表（2）列示。从中可以看到，Q1的平均数为1.418625，虽然并不高，但是分布具有很大的差异，最高的达到了5.548796，而最低的仅为0.719064，低于1意味着这些上市公司的市场价值要小于其重置成本。选取的钢铁行业样本上市公司投资水平的平均年增长率为48.6%左右，然而各公司水平分布差异很大：公司年投资增长率最快的达到了18倍，而部分公司则出现了投资负增长（在建工程的完成是造成这种负增长的主要来源）。新增投资的平均数要比中位数明显高出很多，总体上介于18%―48%之间。资产增长率从平均数来看超过了10%，同中位数相比差别并不是很大，但存在个别公司资产规模出现负增长的情况。资产负债率的平均数为0.6243801，中位数略高为0.645225，负债超过资产价值的一半，表明负债较多。然而，债务期限指标只有0.1954785，长期债务的占比还不到20%，表明钢铁行业上市公司较少使用长期债务。在所选取的全部样本上市公司中，总资产的自然对数指标的平均值和中位数非常接近，约为23.3，其标准差在解释变量中相对较大，表明样本公司的规模之间存在相对较大的差异。现金流的均值为0.0436092，比中位数高出2个百分点，表明钢铁行业上市公司的现金流数额并不高。同时，现金流的标准差较小，表明这些上市公司的现金流之间的差距并不大。由数据得知，部分上市公司的现金流并不为正，表明个别上市公司的现金流并不是十分宽裕。样本上市公司上市时间最长的达到17 年，最短的达到1 年，平均上市时间接近11 年。企业的销售与总资产比率超过了150%，表明企业的销售维持了较高的增长。
（二）回归分析 经过检验，本文使用的回归方程控制变量之间不存在多重共线性。因此，在对不显著的变量进行剔除之后，得出表（3）最后一列的参数。通过表（3）中的回归结果，得出我国钢铁行业上市公司的理论最优投资水平方程：
INVESTit=4.650913+0.1457519Q2it-1+1.478215MATit-1+4.59999FLOWit-1-0.2027513SIZEit-1+0.2032766SALEit-1
从回归结果的具体方向上看，在所选取的钢铁行业上市公司数据样本（2007-2011）中，债务期限结构、现金流和销售增长率都与投资显著正相关；公司规模与投资显著负相关；公司资产负债率、上市时间、Q1和资产增长率由于其p值大于0.01而被认为与投资无显著相关性，因此选用Q2作为衡量公司潜在投资机会和成长性的变量。根据样本回归结果可以看出，使用长期债务的上市公司会进行更多的投资，内部现金流充足或者销售增长率高的公司也会倾向于增加投资；在钢铁行业上市公司中，企业规模越大，投资水平往往越低。资产负债率和公司上市时间与投资水平呈反向相关，但是并不显著，因此在本文中予以删除。
五、钢铁行业投资现状与对策分析
（一）我国钢铁行业投资现状分析 根据分析得出的钢铁行业上市公司最优投资线性回归方程，本文计算出每一个样本上市公司的理论最优投资水平，并且将其与该上市公司的实际投资水平比较孰高孰低，并在此基础上将全部上市公司的实际投资的平均数和中位数纳入投资水平判断标准，按照图1b给出的方法来判断其实际投资水平是否处于最优投资水平。根据数据统计和分析的结果，本文归类了选取的全部样本公司的投资水平并进行了描述性统计，结果如表（4）列示。本文发现钢铁行业上市公司的投资水平的平均值在48.6%左右，同时，中位数与平均数差距很大，有17.9%左右，方差约为1.67，也说明企业间投资水平差异很大。以这两个参数为参照，本文对选取的上市公司样本进行了归类统计，结果如表（5）所示。从该表（5）的结果可以看出，在全部152 个样本中，大于方程预测值的样本公司有57 个，而小于方程预测值的样本公司有95个，表明过度投资的样本公司数要小于投资不足的样本公司数。在大于方程预测值的57个样本公司中，实际投资的数额大于投资平均值的样本公司有19 个，介于中位数和平均值之间的样本公司有23 个，而小于中位数的样本公司有15 个；在小于方程预测值的95个样本公司中，实际投资数额大于投资平均值的样本公司有4 个，介于中位数和平均值之间的样本公司有30 个，而小于中位数的样本公司有61 个。按照对图1b中各条线的相关定义，在选取的钢铁行业上市公司样本中，有80家上市公司存在非效率投资行为，占全部样本数的53%，因此，本文认为我国钢铁行业上市公司普遍存在非效率投资现象。但在所有非效率投资样本中，投资过度的样本公司为19个，占非效率投资总样本数的24%；而投资不足的样本公司数达到61 个，占非效率投资总样本数的76%，从这一角度来看，仅就公司个体投资状况而言，钢铁公司投资不足的状况要比过度投资更为严重。观察中位数和均值及处于两者之间的样本数目，发现少量的钢铁企业投资过度的比例过大，导致总体投资平均数过高，使得计入过度投资的样本数减少；钢铁产能本身涉及到公司规模的问题，产能基数较大的公司对总体产能的影响力更大；本文未将非上市钢铁企业投资状况纳入研究。以上结论有待于进一步探究及验证。
（二）钢铁行业非效率投资治理对策 对公司非效率投资进行研究的目的之一是找到能够有效抑制过度投资行为的方法。本文已经得到以下结论：在影响上市公司非效率投资的企业基本面因素中，决定上市公司非效率投资行为的最基本因素是债务期限结构、现金流、企业规模和销售额增长；资产增长率、企业年龄和资产负债率与非效率投资具有一定的相关性但并不显著。本文从公司自身、行业发展和宏观政策方面分析我国上市公司抑制过度投资的对策。
（1）公司自身方面。第一，利用债务融资对企业投资的约束作用。我国社会主义市场经济到现在已经发展了三十多年，随着改革的不断深入，负债已经不仅仅是一种融资手段，更是一种重要的治理工具。一般而言，债务融资因为对公司具有还本付息的强制规定，所以被认为能够缩减公司经理可使用的资源，可以抑制管理层的过度投资动机。Mills 指出投资规模和企业负债率呈负相关关系，而且这种关系在资产负债率较高的公司更加显著。Hart 和Moore 通过研究对负债融资的相机治理机制进行了进一步验证，结果表明，在公司治理中，重要的是投资者为限制管理者追求私利行为而设计出的合理融资结构，而并非给予管理者的控制权。但从我国钢铁行业上市公司样分析结果看，资产负债率与投资具有负相关性，但并不显著，这说明虽然债务融资可以抑制投资过度，但并没有明显的效果。这种情况的发生与我国现阶段所存在的债权人权益易受损、股权融资成本失真等现状因素是分不开的。只有尽快健全破产清算制度，加快债务融资体制改革，同时提高对债权人的保护程度，才可以有效发挥债务融资的约束和治理功能，进而有效遏制上市公司的过度投资行为。第二，派发现金股利。本文采用的现金流计算公式为：自由现金流（Flow）=OCF-INT-DIV，其中，DIV为现金股利。因此，派发现金股利可以有效减少自由现金流。除了从自由现金流的角度分析之外，也可以从外部监督方面考虑。如果机构投资者与个人投资者相比较纳税较少，便会存在税差效应，即激发机构投资者的投资热情。因为机构投资者有经验丰富的专业人员，在监督管理层决策方面有很大的优势，因此，可以有效抑制管理层过度投资动机。第三，完善公司治理及内部控制体系。Richardson （2002）指出独立董事、管理层持股等治理机制能够在抑制非效率投资方面发挥重要作用，在研究过度投资治理方面提供了一个新的视角。信托责任（Fiduciary Duty）是由董事担负的、可以代表股东监督经理的责任，因此，保护股东利益的一项重要治理机制就是董事会。在董事会中，在监督中起到积极作用的主要是独立董事。大量研究证明，企业投资决策在独立董事监督范围内是一项重要的内容。同时，即便独立董事的专业背景不同于公司管理者的专业背景，但独立董事可以借助公司外部力量对管理层的投资行为进行分析并采取相应措施。所以，从另一个角度看，独立董事的知识、经验反而可以使公司的投资更加合理，并不一定阻碍其监督职能的发挥。独立董事可以在一定程度上遏制公司管理层的过度投资动机。一般来讲，管理层持股有利益一致和管理防御两种效应。利益一致效应，即在一定范围内，随着管理层持股比例增加，管理层自身利益与股东利益趋于一致；管理防御效应，即当管理层持股比例达到临界点后，如果继续增加持股比例，管理层受到的市场约束将降低，会导致管理层只考虑自身利益。现阶段，我国经济市场化程度还不够高，上市公司管理层持股比例普遍较低，远没有达到脱离市场约束的程度，所以，利益一致效应是上市公司管理层持股在我国的主要表现。本文认为提高我国钢铁行业上市公司管理层持股比例，可以促进企业进行效率投资。
非效率投资论文篇8
摘 要：众所周知，最早的投资组合理论于1952年由马科维茨提出。马科维茨投资组合理论模型是一个均值-方差模型，用每种资产的期望收益率代表该资产的收益水平，用每种资产的方差代表真实收益情况偏离期望值的程度——即代表投资于该项资产的风险大小。因此，投资者可以将自己的投资决策建立在均值-方差估算的基础之上。本文在介绍马科维茨理论模型的基础上，将该模型放在我国A股市场中进行分析，在一定程度上肯定马科维茨模型的基础上对马科维茨模型的实践应用价值提出潜在的实际缺陷。
关键词 ：投资组合 马科维茨模型 A股分析
一、马科维茨模型理论的提出
马科维茨模型是投资组合理论的先驱，最早由1952年马科维茨在其博士论文中提出。该论文一经提出就使得整个投资界大为震惊，当然也不乏反对之音。如今来看，毕竟马科维茨投资组合理论打开了现资组合理论的大门，为之后的投资组合决策奠定了基础。虽然在模型设定上存在很多的缺陷，但它的贡献在于将投资的收益和风险两个关键指标进行了量化，并提出数学模型，使投资者有了最早可以依靠的决策依据。
马科维茨提出的“均值-方差模型”是在禁止融券和无风险无限制借贷的两个主要假设下，从资产组合中个别股票收益率的均值和方差出发，寻找投资组合的有效边界——即既定收益率水平下方差最小或者既定方差水平上收益率最高（也称作两基金定理），并给出所有投资者在有效边界上的最优组合，随后根据个别投资者的风险偏好程度确定该投资者的最后投资组合。最优投资组合可以包含股票、基金、债券以及无风险储蓄中的一种或几种的任意组合。
马科维茨模型的核心便是在既定收益率的基础上使风险最小化——即通过分散投资来尽可能的降低非系统性风险，这也意味着投资者在投资组合的选取中尽量选择相关程度（用相关系数或者协方差来衡量）较低的资产。理论上，投资者在合理的分配投资资产的基础上，可以将投资组合的非系统性风险降为零，从而获得只承担市场风险的期望收益率。
马科维茨模型从资产自身的收益波动率作为衡量风险的标准出发，作为资产选择的依据。即单个资产的风险有单个资产的方差来决定，投资组合的风险水平由组合的整体方差来确定。由此就在以期望收益率为纵轴、以衡量风险的方差为横轴的二维平面内确定出了“均值—方差模型”的有效边界。
二、马科维茨模型在A股中的应用分析
1.马科维茨模型的应用价值
投资组合在商业银行个人理财投资管理中的作用是非常明显的。俗话说：不要将所有鸡蛋都放在同一个篮子里。投资组合的现实意义就在于管理个人的投资行为时要尽量的分散投资，以用来尽量减少非系统性风险，使投资者在较低风险水平上获得相对较高的预期收益。现实操作中可以由投资者自己决定投资于不同资产之间的组合等多种方式来实现分散投资。
马科维茨模型在我国A股市场上有一定的应用价值，特别是对于大型基金和资产管理来说，分散化的投资策略有助于降低投资组合总体的风险。我们从很多实例中也可以看出相同收益率水平下，较为充分分散投资的投资组合要比未较为充分分散的投资组合或者个股所承担的方差要小，也即风险较低。这是由于分散投资可以达到降低非系统性风险的作用，同时也剔除了市场上的较低收益率伴随较高风险的资产或证券。
2.马科维茨模型在实践应用中的不足之处
虽然马科维茨投资组合模型在理论上的作用是非常显著的，但在现实的应用中却存在很多的缺陷。最主要原因在于该模型的实施是建立在一套严格的预设条件之上，而这些预设条件在现实中是几乎不可能成立的。
首先，马科维茨模型是建立在有效市场假说基础上的。根据尤金·法玛教授提出的有效市场假说，有效市场是当股票价格及时且充分反映了市场的所有信息时的市场，但现实中并不存在一个完全有效的市场。就我国市场而言，有效性更是连弱式有效市场也没有达到，金融市场尚不完善，内幕交易仍然广泛存在，所以基于该模型的结果并没有使其最主要的预设条件与现实情况相吻合。
第二，马科维茨模型中的一个重要预设条件是不存在交易费用。众所周知，我们的赖以交易的股票账户是由证券公司来代为操作的，在每一个买入和卖出的时候都存在一定的佣金——交易费用。据目前中国的股票市场，不同的证券公司有不同的交易费率，一般在0.3‰到1.5‰不等，最低的交易费用（如华泰证券等）也有每笔交易金额的万分之三。由此可推知，对于一个一般的投资者而言，如果他有10万元本金，每周买卖各操作一次，那么他每年需要缴付的交易费大约在3000—12000之多！因此，交易费用在实际中对收益率的影响是非常大的。而根据马科维茨模型的分散投资策略，虽然分散投资可以将非系统性风险大程度地降低，但是与之伴随的交易费用也将大大增加。
第三，模型的另外一个预设条件是，投资者完全根据证券组合的预期收益率和标准差做出投资决策。现实中，并不是每一个投资者都按照均值-方差模型来投资，目前存在很多投资模型，每个投资者所依赖的投资模型可能都有所不同。另一个重要的因素是，现实中的投资者并非完全理性的——实际上，我国大多数中小散户在投资的整个过程中并不是完全地遵从理性逻辑的，他们受到情绪波动所产生的影响（20世纪90年行为金融由此诞生）非常大，从而根据模型的结果做出投资决策的可能性也大大减低。
三、总结
通过以上分析并结合
参考文献，可知马克维茨模型在我国A股中有一定的指导作用，并且能够使投资者理性的分析收益与风险之间的关系，对我国股市的健康发展有积极作用。从历史角度看，马克维茨模型是现资组合理论的基石，第一次使风险得以量化度量，对后来的投资组合及风险管理的发展有着不可磨灭的贡献。同时，该模型也有很多不足之处，以及与现实实践中不相符合的地方。因此，对于我们广大投资者而言，可以将该模型运用到自己的投资组合管理中去，但也不能完全依赖于它，在具体进行投资决策时更要多加结合公司基本面以及技术分析，从而使自己的决策更加合理，增加投资收益。
参考文献：
[1]余后强，李玲. 基于我国证券市场的马科维茨模型与实证研究[J].甘肃科学学报，2013，（3）.
非效率投资论文篇9
应用rosenbaum and rubin （1983）的匹配方法分析股权激励对投资非效率的影响，以除股权激励因素以外的公司其他特征变量相近为依据进行样本配对，分析股权激励的激励效应，减少了样本选择偏差。结果表明：（1） 股权激励对投资非效率、过度投资的影响不显著， 对投资不足有显著的抑制作用；（2） 在国有属性的调节作用下，股权激励计划对非国有企业投资不足的抑制作用强于国有企业；（3） 国有企业的“期权激励”与 “股票激励”方式对投资不足的抑制作用没有显著差别，非国有企业的“期权激励”方式抑制作用强于“股票激励”方式；（4） 在股权分散的条件，实施股权激励计划对投资不足有显著抑制作用；在股权集中的条件下，实施股权激励计划对投资不足的影响不显著。
关键词：
股权激励；过度投资；投资不足；匹配方法
文章编号：1003-6636（2013）03-0029-08
；中图分类号：f27
；文献标识码：a
一、引言
随着所有权与经营权分离，公司产生了委托-关系，从而出现道德风险和逆向选择问题。为解决委托问题，实施股权激励包括股票期权、股票增值权能够使股东和管理层的利益处于一致，减少问题。先前对股权激励效应主要分析股权激励与公司业绩、股权激励与企业价值的关系，其做法主要有两种，第一，对两组样本的绩效直接进行比较，分析股权激励相对于未实施股权激励的绩效差异来判断前者是否相对优于后者。然而，分析两组绩效差异时，绩效本身还受到除股权激励这一因素之外的公司其他特征变量的影响，而这些因素的影响也可能错误地导致了股权激励效应，从而存在一定偏差；第二，设置股权激励哑变量来建立回归模型，分析股权激励效应，这种做法很容易因为哑变量具有内生性而使系数产生估计偏差，比如说会受到公司规模、董事会特征等影响而使股权激励具有内生性，从而产生样本选择偏差。因此，我们希望激励组与非激励组公司除了在是否实施股权激励计划这一条件差异外，在其他的特征变量尽量相近或相等，从而降低样本选择偏差。
heckman （1979）提议使用两阶段方法来降低样本选择偏误，然而，lalonde（1986）对此方法提出批评——研究中所得出的结果往往会因为模型设定的不同而有较大的差异。rubin （1973）提出配对方法（matching method）来解决上述的样本选择偏差问题，其基本概念是针对实施股权激励的每个样本公司，在未实施股权激励组样本中选择特征变量相近的样本作为配对样本。在配对完成后，两组样本在某些特征变量将趋于相等，因而，两组样本投资非效率差异将可归因于是否采取股权激励计划的影响，降低了特征变量差异在分析股权激励影响对投资非效率原因时的干扰。然而，若特征变量相当多时，rubin （1973）的方法会使得多个特征变量相等的条件不可能实现。rosenbaum and rubin （1983）提出倾向得分匹配法（propensity score matching method），其基本思想是在匹配过程中将多维特征变量降到一个维度变量，首先根据多个特征变量估计倾向得分值，即公司实施股权激励计划的概率函数，然后针对实施股权激励计划每一家样本公司，在未实施股权激励的样本中寻找倾向得分相同的样本作为配对样本。这方法将同时解决样本选择偏差和多维度变量的问题。
2005年12月31日中国证监会颁布了《上市公司股权激励管理办法（试行）》，那么我国上市公司股权激励计划的实施能不能降低股东与管理层的冲突，降低公司的成本，促进公司的投资效率呢？本文主要使用rubin（1974，1983）发展的匹配理论来分析股权激励对非效率投资、过度投资、投资不足的影响，通过匹配使得股权激励组与非激励组在除股权激励因素之外的其他因素上尽可能相同，且样本保持一定的随机性，从而减少样本选择偏差，得到一定可靠程度的结论。
二、文献回顾与假设发展
（一）股权激励与非效率投资
问题可能导致过度投资。企业由于经营权与所有权的分离，在信息不对称情况下，股东-管理层之间就会出现委托冲突，管理层会追求自己利益的最大化。jensen（1986）指出管理层为了追求私人利益，盲目扩大企业规模，享受在职消费，将自由现金流投到净现值为负的项目，从而导致企业过度投资，这便是管理层“帝国建设”一说。richadson（2006）曾建立一个投资效率模型，检
了过度投资、投资不足与自由现金流之间的关系，结果表明：现金流越多的公司，过度投资现象越严重。唐雪松等（2007） 、王彦超（2009）研究发现我国上市公司存在一定程度的过度投资行为。
问题也可能导致投资不足。企业的资本投资对于管理层而言是存在成本的，因为管理层在投资决策时要通过学习新知识来了解投资项目，而且还要承担因投资项目可能失败所产生的风险和损失，其声誉也可能受到影响，管理层可能放弃那些不利于维持其地位的一些净现值为正的项目，从而导致投资不足。
为了解决问题，西方的经验表明，建立有效的激励机制，特别是股权激励，是降低公司成本，解决管理层和股东之间利益冲突的一种有效手段。jensen and murphy （1990）建议企业增加股权激励的使用，认为股权激励机制与公司股东财富正相关，是管理层与股东利益趋于一致的有效工具，股权激励使管理层更加努力工作，积极寻找各种投资机会投资，股东和管理层的利益趋同，投资不足现象有所缓解，但也可能产生一定程度的过度投资。为此，得到我们的第一个假设：
h1：在其他条件相同的情况下，股权激励与公司的投资不足具有显著相关关系，且方向为负，即能够显著抑制企业的投资不足，但股权激励也可能导致过度投资增加，从而导致股权激励与非效率投资的关系待定（这里把过度投资、投资不足统称为非效率投资）。 （二）股权激励与成本
理论认为，管理层激励机制有利于减少企业的成本，从而提高投资效率。先前大量文献支持这个结论。jensen and meckling（1976）指出企业由于经营权与所有权的分离，会出现信息不对称下的道德风险和逆向选择问题，从而增加成本。通过管理层持股等激励机制能够有效减少成本。murphy（1986）指出管理层薪酬契约的设计是降低成本的有效手段之一，股权激励比薪酬契约具有更好的激励效应。 ang、cole和 lin （2000）指出管理层的所有权份额与成本负相关。tzioumis （2008）以美国1994—2004年股权激励上市公司样本研究发现：管理层实施股权激励计划，相应的成本会减少。我国学者廖理等（2004），陈冬华等（2005），周中胜（2008）也进行了相应研究，支持相应结论。我们认为股权激励机制具有“利益趋同效应”，股权激励机制可以使管理层与股东利益趋同，从而减少成本。因此得到我们的第二个假设：
h2：在其他条件相同的情况下，股权激励与成本具有显著相关关系，能够显著减少成本。
（三）不同激励方式与非效率投资
股票期权、股票增值权以及限制性股票是我国公司实施股权激励的主要方式。根据《股权激励有关事项备忘录1号》的规定，限制性股票发行价格不低于定价基准日前 20个交易日公司股票均价的50%，这表示限制性股票降低了管理层的风险，从而股权激励的激励效应降低。而股票期权有一个非负的不对称回报产生的货币收益，只有当股价超过执行价时，才会有效，这个凸支付函数提供了经理人一个激励，使他们在项目和战略选择时，较少进行风险规避。richarda. lambert等（2004） 通过数值计算结果显示，激励成本是股票期权执行价格的减函数，股票激励是执行价格为零的期权激励的特殊情形，股票激励方式是成本最高的激励方式。于是，得出股票期权激励优于限制性股票激励方式的结论。haugen和senbet（1981）指出股票期权激励能够减轻问题，使管理者与股东利益一致，股票期权有一个非负的不对称收益，这个凸收益函数激励管理层有更少的风险厌恶。因此，我们得出第三个假设：
h3：在其他条件相同的情况下，股票期权对投资不足的激励效应强于非股票期权。
（四）产权属性、股权集中对股权激励效应的调节作用
我国国有企业存在所有者缺位、内部人控制等问题，多数国有控股公司采取由授权投资机构全权行使国有股权，导致这些机构有可能利用手中的控制权追求自身利益，使得国有企业问题相比非国有企业更为严重，比如较高的在职消费、追求投资规模而非投资效益、投资效率低下等。同时国有企业带有一定的政治色彩，总是将政治稳定与资产增值目标混在一起，并且经常以前者取代后者，牺牲了效率。
股权集中度也会影响股权激励效应，股权越分散，管理
层拥有的控制权就越多。在股权分散的条件下，股东对管理层的监督能力就会减弱，从而加重了管理层道德风险和逆向选择问题。实施股权激励机制会部分解决问题，股权的相对集中提高了股东对管理层的监督和控制能力。在股权分散下，股权激励效应应该增强，股权相对集中的条件下，激励效应应该减弱。为此，我们得到以下假设：
h4：在其他条件相同的情况下，产权属性、股权集中度对股权激励效应具有调节作用，即国有属性、股权集中度弱化了股权激励对投资不足的抑制作用。
三、实证分析
本文的主要目的是应用匹配理论选择样本，并估计公司实施股权激励制度对公司投资效率的影响。参考rubin（1974，1983）潜在结果框架，设yi1与yi0为i公司采取股权激励与未采取股权激励时的投资非效率。在这两种情况下的非效率差异为：τi=yi1-yi0。则实施股权激励制度，相对于未实施股权激励时的投资非效率差异即股权激励的平均处理效果att（average effect of treatment on the treated） 。
为了获得股权激励的平均处理效果，在计算倾向得分之后，需要对处理组与控制组匹配，常用的匹配方法主要包括：最近邻匹配法（ nearest neighbor matching）、半径匹配法（ radius matching ）、马氏距离匹法配（mahalanobis distance）、核匹配法（ kernel matching ）等。
（一）样本与数据来源
非效率投资论文篇10
内容摘要：本文指出了经典资产定价研究范式的不足及研究投资者情绪的必然性；基于经典资产定价假设的不足，提出了行为资产定价理论与经典资产定价理论相融合的角度去研究投资者情绪，提出了加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合、与非线性资产定价研究相结合，采用马尔可夫可转换模型研究基于投资者情绪的资产定价、考虑政策、文化的资本资产定价理论的发展与演进。
关键词：投资者情绪 行为资产定价理论 市场微观结构 马尔可夫可转换模型
投资者情绪有着不同的定义形式，Brown和Cliff（2004）认为投资者情绪可以定义为投资者对股票的总体乐观或悲观程度。Baker和Wurgler（2006）认为投资者情绪可以定义为投资者的投机倾向。黄德龙等（2009）认为投资者情绪包含着投资者的投机性需求和对上市公司前景的乐观程度，前者反映了投资者对资本市场（虚拟经济）的预期，后者反映了投资者对基础市场（实体经济）的预期。深入研究投资者情绪理论，对深化投资者行为的研究，提高资产定价理论对股票市场的解释能力，推动金融研究方法的创新与发展，及加强对中国股市的金融监管，有着重要的理论与现实意义。
基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式与方法的不足
（一）缺乏投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合
如何将投资者情绪作为多因子风险定价模型中的一个重要的因子，用以解释股票市场衡截面收益以及对股票市场未来收益的可预测性进行解释，显得十分重要。当前，我国股市个人投资者所占的比例远高于机构投资者，这就决定了我国股市投机氛围浓厚，股票市场非理性因素很高，如何对缺乏理性的股票市场进行资产定价，就需要将行为金融与资产定价结合起来，引进反映投资者情绪变化的指数以及综合指数，作为一种风险因子，来寻求正确的估价。这对于提高我国股市的资产定价能力，更好地构建股市波动预警机制，提高我国金融监管能力及风险管理水平有着重要的意义。因此应将投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合。如何将流动性因子引入，与投资者情绪结合去对股市收益进行可预测性的研究。
（二）缺乏投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合
基于投资者情绪的研究中缺乏采用非线性的定价模式去研究资产定价。随着时间的变化、牛熊市状态的变化、宏观政策的调整和经济结构可能的变化，能够造成估计股票资产收益率计量模型内的系数发生变化。不同时期或者区制（regime）对应的模型系数可能会发生改变。而捕捉这种系数变化的重要模型之一，就是带有状态变量的区制转移模型。在这些模型当中，模型中的系数可以随状态的改变而变化，状态或者说区制的变化由状态变量决定。马尔可夫区制转移模型等非线性时间序列模型，在金融计量领域中有着重要的应用。非线性模型的一个重要的表象就是可能出现“状态”（state）的转变。这种状态的转变，有时候也被称为“区制”（regime）的转变，可以用来捕捉金融时间序列模型中可能存在的结构性变化。最常见的区制转变模型当属马尔可夫区制转移模型（MS），MS模型一般用来捕捉多个结构转变的情况，其使用的基本理论之一是概率论中的贝叶斯法则。当然，有的时候结构转变可能出现一次，在这种情况下，经常使用平滑自回归模型。投资者情绪的变化及其对股票市场的资产定价在牛熊市是不一样的，因此，采用投资者情绪理论与非线性资产定价研究方式相结合是十分必要的。
（三）缺乏基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式
经典资产定价理论发源于微观领域，其研究范式长期以来局限于微观领域及微观变量向宏观变量的传导研究。一直很少涉及到宏观政策因素。很多金融经济学家看来，政策因素属于政治经济学和公共经济学领域。文化因素更是在相当长一段时间内都未引起金融学家甚至是经济学家的重视。文化因素一直是社会学研究的稳固阵地，经济学一直未有较深入的涉及过。对于中国股市来说，一直就有政策市的说法，股票市场的价格波动，受政府各项政策的影响很大，同时，在我国的投资文化中，向来就有集体主义与盲目从重的心理倾向，对投资者的投资决策会产生深远的影响。这也增强了我国股市的投机倾向。人的自我控制的形成还与文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着极为重要的影响。因此，考虑基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价研究范式，就显得十分重要。中国股市正处于“新兴+转轨”的阶段，当前我国经济正处于转型时期，由于各种外在约束条件在不断变化中，投资者的情绪很容易受到波动，新旧文化的碰撞、信仰的缺失都会使得公众自我控制问题变得更为重要。因此，研究基于投资者情绪的政策、文化因素的资产定价范式，对于发展我国的股票市场在理论和实践上是有着重要意义的。
基于投资者情绪的资本资产定价理论研究范式、方法的创新与展望
（一）加强投资者情绪理论与市场微观结构理论相结合的研究
构建基于Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的多因子定价模型，同时将投资者情绪加进去，用以解释股票市场衡截面收益和预测股票收益。Fama和French（1996）用三个资产组合的收益率作为因子来解释所有资产收益率的变化：
Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+ε
其中，Z是资产的超额收益率，Zm是市场组合的超额收益率，SMB是市值小的资产组合与市值大的资产组合收益率之差，HML是高B/M（账面值/市值）比率资产组合与低B/M比率资产组合的收益率之差。其实证结果表明，除惯性（momentum）之外，三因子模型能解释许多其他CAPM不能完全解释的因素。Fama和French认为他们的三因子模型与Merton（1973）的跨期CAPM和APT的思想是一致的。由于这一模型脱胎于他们对CAPM的实证检验研究，因此可以看作是CAPM的拓展与改进。Carhart（1997）在Fama-French三因子模型的基础上加入第四个因子，即用惯性来解释资产收益率，并用来评价基金的业绩：Z=α+βmZm+βsSMB+βhHML+βpPRIYR+ε。前三个因子与Fama-French三因子模型相同，第四个因子PRIYR是前一年收益率最高的股票组成的资产组合与前一年收益率最低的股票组成的资产组合收益率之差，也称为惯性组合的收益率。
第一，考虑一个两因子定价模型包括市场组合和投资者情绪衡量的变化，即参考Lee et al.（1991）使用了一个两因子定价模型，包括市场组合和封闭式基金折现率的变化，来估计股票市场衡截面收益，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，sentSentt┴+ej，t
其中，j=1，2，…，N；t=1，2，…，T；并且N是可观测的横截面的公司数量，对于每一个公司来说，T是时间序列可利用的观察量的数量；Rj，t代表了资产j在t阶段的超常收益；Rm，t代表了在t阶段的超常收益；并且Sentt┴代表了t阶段正交化的（Baker和Wurgler（2006））的投资者情绪指数的变化。基于参数估计βj，sent，把股票分成10个情绪敏感性组合。基于全样本βj，sent进行参数估计，把βj，sent0的股票被分成组合2-9，这里每一个组合有相等的股票数量，同时情绪Beta在各自组合当中是不断增加的。整个的样本期，一些股票可能表现出与投资者情绪所预测的相反方向的收益。组合2和组合10分别代表了最小和最大Beta的参数估计。
第二，在Fama和French（1992、1993、1996）的基础上的三因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，sentSentt┴+ej，t
第三，在Fama和French（1992、1993、1996）和Carhart（1997）的基础上的四因子定价模型中，加入Sentt┴，即为：
Rj，t=αj+βj，mRm，t+βj，smbRsmb，t+βj，hmlRhml，t+βj，momRmom，t+βj，sentSentt┴+ej，t
考虑基于资产流动性与投资者情绪相结合的收益生成过程，首先构造基于Amihud流动性测度的计算公式：
其中，Amihudi，t为Amihud所指出的非流动性指标，Ri，d，t和Vi，d，t分别指股票i在第t月的第d个交易日的收益率和交易量（以十万元人民币为单位），Daysi，t指股票i在第t月的有效交易天数。如果说行为资产定价范式主要改进的是经典资产定价研究范式中的市场参与者完全理性的假设的话，市场微观结构理论的发展则将信息不完全性与市场无摩擦性假设打破了，在基于投资者情绪的定价中，应该考虑信息不对称、交易成本与买卖价差的关系，隐易成本、买卖价差与资产定价的关系，基于CAPM的流动性与资产定价模型以及基于买卖价差的费雪消费资产定价和基于法玛和弗兰茨（Fama和French，FF，1993）三因子模型的流动性与资产定价模型。将市场微观结理论的发展与投资者情绪理论结合起来，市场微观结构理论的发展虽然为资产定价的研究提供了独特的视角，但市场微观结构理论的发展也与行为金融学的发展有着千丝万缕的联系，比如信息不对称成本就包含了市场各方对信息的预期，换手率、买卖价差等变量也反映了投资者的许多非理性因素。
为了研究投资者情绪的动态效应，可以研究动态的情绪资产定价模型以及时间变化的情绪效应，把投资者情绪当作一个模糊数，以模糊数学为基础构建基于投资者情绪的行为投资组合也将是一个可行的方向。
（二）加强基于投资者情绪的股票市场非线性定价研究
股票市场价格波动的具体变化，是非常复杂的研究问题。由于股票市场异象问题的存在，从1952年马科维茨提出资产组合选择问题以来，资本资产定价理论（CAPM）和有效市场假说等资本市场理论问题，受到了很大程度上的质疑和挑战。自20世纪90年代以来，西方学者将行为金融学的理论引进到资产定价理论的研究当中，如行为金融学当中的股票市场非理与非线性资产定价理论的结合，尤其是使用马尔可夫可转换非线性模型来预测股票市场的收益，而在行为金融学理论中，最具有代表性的当属投资者情绪理论。非线性理论对资本市场的定价仍在不断的发展变化当中，研究主要集中在股票价格是否存在非线性及建立非线性模型来研究股票价格定价及其变动。到目前为止，股票市场的非线性现象得到了实证上的广泛支持，非线性的资产定价研究为股票市场的价格定价，开辟了一个新的研究框架。因此可以建立基于投资者情绪的股票市场非线性定价，为股票市场定价理论的发展开辟了一个新的研究方向。
（三）加强基于投资者情绪考虑政策、文化因素的资产定价研究范式研究
投资者情绪本身与各国的文化教育、政策影响、人的心理等因素密切相关，并且对宏观政策的制定有着非常重要的影响。尤其是我国这样一个处于经济转型期的国家，股票市场的价格波动所导致的投资者情绪变化受政策、投资文化的心理影响更大。尤其是我国股票市场投资者的从众心理是非常严重的。因此建立基于多学科交叉的投资者情绪研究框架，建立金融学、社会学、经济学、心理学及文化学等多学科综合融为一体，及互为基础、相互研究渗透的投资者情绪范式研究方法及考虑政策、文化因素的行为资产定价研究模式，深入研究我国投资者的投资行为，对基于投资者情绪的资产定价理论研究是非常重要的。
参考文献：
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2.Baker M.，Wurgler J..Investor sentiment in the captial market.Journal of Economic Perspective，2007，21（2）
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