换股并购十篇

换股并购篇1

2009年，财政部、国家税务总局出台了《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》（财税[2009]59号），并在此通知的基础上于2010年了《企业重组业务企业所得税管理办法》（国税[2010]4号）。根据文件，当符合控股75%和股权支付85%两个比例时，并购各方可以采用特殊性税务处理以避免并购所得税的发生。企业认真研读59号文和4号文，认清目前的税收环境，有助于获得节税利益，并减少并购中的税收风险。

并购递延纳税有门槛

根据财税[2009]59号文，符合特殊性税务处理需要满足5个条件：并购重组业务具有合理的商业目的；被收购股权达到75%以上比例；被收购企业在重组日12个月内依然保持原来的经营业务不变；收购企业支付对价中股权支付额不低于收购价款的85%；被收购企业的原股东取得股权后，自重组日12个月以内不转让获得的股份支付。需要注意的一点是，即使是特殊性税务处理，非股权支付额部分还是要确认所得并当期缴纳相应税款。

当并购采用特殊性税务处理时，交易各方对其交易中的股权支付部分，可以按以下规定进行特殊性税务处理：企业债务重组确认的应纳税所得额占该企业当年应纳税所得额50%以上，可以在5个纳税年度的期间内，均匀计入各年度的应纳税所得额。企业发生债权转股权业务，对债务清偿和股权投资两项业务暂不确认有关债务清偿所得或损失，股权投资的计税基础以原债权的计税基础确定，企业的其他相关所得税事项保持不变。

在股权收购的情形下，收购企业购买的股权不低于被收购企业全部股权的75%，且收购企业在该股权收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：被收购企业的股东取得收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业取得被收购企业股权的计税基础，以被收购股权的原有计税基础确定；收购企业、被收购企业的原有各项资产和负债的计税基础和其他相关所得税事项保持不变。

在资产收购的情形下，受让企业收购的资产不低于转让企业全部资产的75%，且受让企业在该资产收购发生时的股权支付金额不低于其交易支付总额的85%，可以选择按以下规定处理：转让企业取得受让企业股权的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定；受让企业取得转让企业资产的计税基础，以被转让资产的原有计税基础确定。

特殊处理“避税”明显

理论上而言，换股中的特殊性税务处理最终既不会多缴税，也不会少缴税。但是在实践中，它可以递延纳税，如果再考虑到股息红利所得免税的话，其优点与一般性税务处理相比，节税效果明显。从这个意义上说，如采用特殊性税务处理就可以“避税”。

以宏发股份（600885）为例，其原名为力诺太阳，是一只业绩不佳的股票。2012年公司进行重组，重组计划分为两步。首先，实施重大资产置换。公司以截至评估基准日合法拥有的全部资产和负债，与有格投资等企业所合计持有厦门宏发75.01%的股权进行置换。其次，非公开发行股份。拟置出资产的账面价值为-4，295.24万元，评估价值为977.23万元；拟置入资产的账面价值为70，598.87万元，评估价值为237，659.61万元，拟置入资产与拟置出资产之间的差额236，682.38万元，由公司向有格投资等以非公开发行股份的方式支付。

在这一案例中，宏发股份付出价值为236，682.38万元的股权以及价值977.23万元的资产，换取了有格投资持有的厦门宏发75.01%的股权，因此可以选择特殊性税务处理，这种处理可以节省或递延纳税4亿多元。

就企业在股权交易中是否采用特殊性税务处理对公司的影响，以锦江股份（600754）的重大资产重组案可以做出更明白的解释。在该案例中，如适用特殊性税务处理，将使企业递延纳税金额接近10亿。2010年5月14日，锦江股份重大资产重组报告书，同上海锦江国际酒店集团进行重大资产置换。锦江股份以星级酒店业务资产与锦江酒店集团的“锦江之星”经济型酒店业务资产进行置换，以达到专业经营的目的。在该案例中，锦江酒店集团股权支付比例为89%，收购资产达到锦江股份的95.32%。因此，锦江股份和锦江酒店集团的资产重组行为符合59号文件特殊性税务处理的条件，可以享受特殊性税务处理。据测算，如果锦江股份的重组不符合特殊性税务处理条件，重组双方需要当期交纳企业所得税税款9.3亿元。

自然人股东并不适用

59号文提及的交易利益相关方均为企业法人，换股并购中，在被并购企业的股东为自然人的情况下，是否可以适用特殊性税务处理呢？答案是否定的，因为59号文仅针对企业所得税，而涉及自然人股东时适用个人所得税，需依据个人所得税法及相关政策处理。

例如：2010年4月公布的《威海广泰空港设备股份有限责任公司发行股份购买资产报告书》，威海广泰（002111）拟非公开发行股份收购自然人孙凤明持有的中卓时代75%的股权，中卓时代的注册资本为人民币5000万元，经过评估中卓时代全部股权价值7618.83万元，以此为依据确认被收购股权作价5700万元。威海广泰以第三届董事会第八次临时会议决议公告日为股票定价基准日，发行价以定价基准日前20个交易日的平均股价16.59元/股确认，共发行343.5805万股支付给孙凤明先生作为对价。

在该项交易中，孙凤明以自己持有的原值3750万元股权，投资到威海广泰，取得了价值5700万元的股票，该项增值是否需要按照财产转让所得缴纳个人所得税呢？这要分两种情况：

第一，在2011年以前无需缴纳个税。根据国税函[2005]319号文件，非货币性资产评估增值暂不征收个人所得税，孙凤明再次转让其持有的威海广泰公司股票时，由于根据财税[2009]167号文件规定，定向增发的限售股目前未明确纳入征收个人所得税范围，因此事实上这部分股权转让所得的个人所得税在现行政策框架下，被永久避掉了。

换股并购篇2

[关键词]换股并购 必要性 风险 建议

当前,在金融危机背景下,我国推出许多行业振兴计划,其核心都是实现我国经济结构调整和产业转型升级,产业价值提升的内在需求十分迫切。可以预见,以产业整合为目的的并购是与我国产业结构调整升级相伴而生,将在一个较长的时期内成为并购市场的主流,随着股权分置改革的完成,越来越多的企业实现了全流通,很多上市公司资产都是证券化、可流通的,企业并购将会以市场收购流通股份的方式为主,这样收购价格也可以有章可循。由此可见,换股并购势必将成为新时代融资的新途径。

一、换股并购的优势所在

从世界各国进行企业并购的情况来看,企业并购方式多种多样,表现形式也不拘一格,依据比较传统的分类方式,即按照并购方式来分,主要分为现金并购、股票并购、混合证券并购三种方式,这当中最早出现的是现金并购,是一种效率很高的并购方式,但其缺陷也明显,尤其是对并购企业而言,这种方式需要大量的现金支出,短时间内会给企业带来沉重的流动压力,同时限于企业现金政策,并购的规模也会受到很多限制。相比较现金并购,股票并购的优势也很明显,恰好弥补了现金并购的一系列缺陷,不会给并购企业带来很大的现金压力,同时规模也不会受到限制,对被并购企业来说既可以保证企业的税负不受影响,同时可以最大程度上保障股东的权益,甚至可以因为并购使企业在二级交易市场上获得利益。至于混合并购就是前两者的有机结合,对市场和企业的成熟程度都有很高的要求。

对比三种并购方式,可以看到股票并购有着其天然的优势,尤其是伴随着我国经济体制改革的不断深化,上市公司逐步实现全流通,这给企业进行换股并购创造了良好的外部环境。

二、我国推行换股并购的外部环境及可能性

市场环境是新兴产物得到推广的保证,换股并购的大范围推广同样如此。伴随着金融市场改革的深化,我国已经形成比较完善的法制环境和市场环境。

1、法制环境

2002年10月起,国务院及相关部委和中国证监会先后颁布了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等法律法规,都在无形中强化了企业通过证券市场在国内外进行并购重组的思路。现在相关法律规定仍在不断完善中,所有这些法律法规的出台和实施都为换股并购的推行营造了良好的法制环境。

2、市场环境

我国市场经济飞速发展,企业实力普遍增强,并购案例的发生也日渐频繁,涉及的资金数量愈发庞大,对于这样的并购,采用传统的现金支付几乎是不太可能的,而这时企业会更多地选择换股并购。

可以说推行换股合并不仅是国家产业政策的需要,同样是企业面对竞争的有效手段,而外部环境的健全使其成为可能。

三、企业采用换股并购方式面临的风险

正如上面所述,换股并购在企业并购重组中有着重要作用,但并不是说企业采用换股并购就没有风险,而了解风险也是更好的应用前提和基础。

1、财务风险

换股并购引发的财务风险主要体现在每股收益和股价的变动上,一方面换股并购会造成并购企业每股收益的稀释,并购后有好的协同效应会减弱这样的影响,但这是存在一定程度风险的,同时基于信号传递理论,企业采用换股并购会给市场传达并购方股价过高的信息,导致其股价下跌。

2、非财务风险

换股并购引发的非财务风险种类有很多,譬如信息风险、法律风险、体制风险等。而信息风险是在我国现行市场环境下尤其需要注意的,因为市场体制的原因,造成我国上市与非上市企业在信息对称方面的问题很严重,这给企业间的并购造成很大麻烦,同时没有完成的配套法律也是制约我国企业通过换股并购做大做强的瓶颈。

四、推进换股并购应用的建议

相比较西方的成熟资本市场,换股并购在我国还是比较新兴的融资模式,而且我国的金融市场并不是很完善,很多环节并不是很健全,这在一定程度上制约了换股并购在我国的推行,因此要做好下一步的工作笔者个人有几点建议。

1、推进上市公司之间的开展换股并购

理论上分析我国的证券市场是半强势有效的市场,上市公司之间的换股并购会造成换股后的股价落差极大地现象,因此现阶段多数换股并购成功的案例都是发生在上市公司与非上市公司之间。伴随着我国股权分置改革的完成和金融市场改革的不断深化,上市公司的股权会变得更加透明化、市场化,定价将更加趋于合理,我们应当大力推进上市公司之间运用换股并购形式完成再融资。

2、逐步提高中介机构的业务素质和水平

换股并购形式的运用涉及到很多市场价值及换股比例的确定,这就给我国的中介机构,尤其是资产评估的专业机构提出了问题,对于被并购方公司的企业价值等核心问题都是由他们来确定的,完成并购的关键也在于此。但是由于发展时间有限,我国该行业的专业人士还是比较少的,整体机构的实力还是偏弱,同时还由于我国市场条件比较特殊,需要应用一些不同于西方国家的方法,这更给中介机构提出了更高的要求。

3、鼓励企业尝试跨境换股并购,努力将企业推进国际市场

全球化趋势日渐兴盛,国内的大型企业都在努力拓展国际市场,换股并购给企业提供了一个相对便利的途径,国内企业购买国外企业的控制权,不必要去大规模筹措资金,极大地降低了财务成本,并且规模不受限制,使小企业并购大企业成为可能,这对积极争取拓展海外市场的企业是一个良好的契机。

参考文献:

[1]刘亚维.我国换股合并比例的确定及相关问题研究.成都:西南财经大学.会计学专业,2006

换股并购篇3

一、合并支付方式：现金合并还是换股合并

在企业合并支付方式中，现金收购和股票收购或称换股合并是两种应用比较广泛的方式。现金收购的优点在于不必承担证券交换所带来的风险，但主并方则面临较重的现金负担。由于整个并购过程涉及很大一笔现金，所以这种方式在国外很少被采用。就我国的情况而言，由于缺少必要的配套机制，我国企业并购较多地采用了这种支付方式，同时也暴露出了这种收购方式的负面影响。如龙江电力股份1998年以9亿元现金收购牡丹江第二发电厂3号机组一案。由于1998年B股市场持续低迷，没有出现实施配股的时机，导致公司无法实施拟定的用配股资金弥补收购资金缺口的方案，改为以银行贷款5.77亿元支付收购款，大量银行贷款使公司资产负债率增加了11个百分点，同时，9亿元现金支出对当期公司的现金流量产生较大影响。股票收购方式是国际上大型合并常用的方式。其基本特点是主并方以发行普通股为支付工具，按约定的比例换取被并公司的股份。这种支付方式在我国证券市场较少采用，1998年清华同方与山东鲁颖电子的合并采用了此种方式，首开换股合并之先河，此后，相继出现了十余个换股合并案例。

2002年9月中国证监会颁布的《上市公司收购管理办法》中明确规定“投资者可以采用现金、依法可以转让的证券以及法律、行政法规允许的其他合法支付方式进行上市公司收购”，从而在制度上保证了换股合并的合法性。在换股合并中，对于合并双方来说一个十分关键的问题是如何确定换股比例。恰当的换股比例，是保证合并双方股东均能从公司合并整合后获得合理收益的关键，也是决定合并能否成功的重要因素。换股比例的确定方法无论是在西方还是在我国，均是一个颇有争议的问题。一般包括三种方法：

1、每股收益法。每股收益法是以企业合并前各自的每股收益为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票的价值取决于公司的盈利能力，而每股收益是公司盈利能力的反映。该方法的计算公式为：换股比例=合并方每股收益/被合并方每股收益

2、每股净资产法。每股净资产法是以企业合并前各自每股净资产为基础确定换股比例的方法。其计算公式为：换股比例=合并方每股净资产/被合并方每股净资产

3、每股市价法。每股市价法是以合并各方每股市价为基础确定换股比例的方法。其理论依据是股票价格不仅能够反映公司当前的盈利能力，而且能够反映其成长性及风险特点。该方法的计算公式为：换股比例=合并方每股市价/被合并方每股市价

笔者认为，在我国上市公司并购实践中，确定换股比例的方法必须满足两个条件，一个是要符合合并双方所有股东的利益，另一个是必须考虑现阶段证券市场的特点。在目前我国证券市场不够成熟也不够完善的状态下，没有一种可以套用的现成且有效的方法，必须根据合并双方的具体情况，根据双方股东的意愿，在不侵害双方股东合法权益的基础上，本着公平、公正的原则选择适当的换股比例确定方法。目前，我国上市公司换股合并案例中，绝大多数采用了每股净资产加成法，这种方法是每股净资产法的扩展，基本原理是以合并基准日经审计的每股净资产为基础，适当考虑双方的未来成长性及拥有的无形资产等反映企业价值的因素，计算预期增长加成系数，并在此基础上确定换股比例。笔者认为，这种方法是比较适合当前我国证券市场发展的现状的。2003年9月30日TCL集团股份有限公司董事会提示性公告，以吸收合并方式合并TCL通讯设备股份有限公司，这一首例针对上市公司的换股合并，在换股定价方面不再简单以每股净资产作为换股基础，而是以TCL流通股的市价及TCL集团首次公开发行价格为基础确定折股比例，这说明随着我国资本市场的不断发展和完善，每股市价法等其他方法也将逐步应用于换股比例的确定。

二、换股合并会计方法选择：购买法还是权益结合法

在企业合并的会计实务中，有购买法和权益结合法两种方法。购买法是以被并企业净资产的公允价值作为入账价值，购买法支付的购买成本与被并企业可辨认净资产的公允价值的差额确认为商誉，被并企业合并前的留存收益及利润构成购买方的购买成本；权益结合法是以被并企业净资产的账面价值为记账基础，被购并企业在购并日前的盈利作为购并方利润的一部分并人购并企业的会计报表，而不构成购并方的投资成本，权益结合法不存在商誉问题。《国际会计准则22号——企业合并》将企业合并分为购买性质的合并和权益集合性质的合并，根据合并的性质分别采用购买法和权益结合法；美国长期以来要求企业根据合并的性质分别采用购买法和权益结合法，1970年8月美国会计准则委员会了第16号意见书《企业合并》，具体提出应用权益结合法的12个条件，同时规定，购买法和权益结合法不能相互替代。但基于权益结合法可能用于操纵利润的缺陷，美国财务会计准则委员会2001年7月颁布《企业合并》准则，取消了权益结合法，要求上市公司2002年1月1日开始一律采用购买法。我国财政部目前没有颁布《企业合并》会计准则，以1997年颁布的《企业兼并有关会计处理暂行规定》作为企业合并的会计规范，这一规定实际上要求合并业务只能采用购买法，对于权益结合法没有涉及，即在换股合并情况下应采用何种合并会计方法实质上是一个空白。但我国上市公司换股合并实践中，清华同方并购山东鲁颖电子、烟台新潮并购山东新牟等十余起换股合并的案例，均采用了权益结合法，证券监管部门对于这种明显超出现行会计规范的处理方式采取了默认的态度。随着我国合并方式的不断创新，特别是换股合并方式的出现，换股合并会计方法的选择已成为会计理论界、企业界以及准则制定部门关注的一个焦点问题。

换股并购篇4

在我国框架下，依据出资方式可以将合并分为现金合并、换股合并（股票支付方式即是用收购方的股票来换被收购方的股票）、综合证券并购（兼有现金、股票、认股权证、可转换债券等支付方式）。这三种支付方式之分主要在吸收合并中有意义，新设合并中只是合并各方将资产全部注入新设的公司，不存在上述支付方式的。下文所谈到的合并也主要是指吸收合并。

现金支付是合并的传统方式，但是随着各国并购浪潮的涌起，动辄百亿、上千亿的并购规模完全用货币资金支付是根本不可能的，单纯的现金并购已不能满足企业的要求，于是出现了换股合并。在现金合并与换股合并的基础上，又出现了以现金、股票、认股权证、可转换债券等多种综合支付方式的混合合并。现金合并方式在并购中的比重逐年下降，以股票为支付方式的换股合并比重则逐渐上升。据有关资料统计，在美国，现金支付比重由1976年的52%下降到1995年的27%；相应地，股票支付方式所占比重则由26%上升到37%.1996年，美国企业并购交易的支付结构为现金33%，股票支付39%，混合支付28%.[1]尤其是在2003年全球十大并购事件中，有高达8例都是换股并购，包括美洲银行并购波士顿舰队公司、美国通用电气收购英国Amersham公司、欧洲第二大电信运营商法国电信（France Telecom） 收购Orange SA股权等等。从美国企业合并的演变我们可以看出，以股票为主的支付方式已经成为企业合并最基本的支付方式。

在换股合并成为成熟证券市场的重要合并方式时，我国的换股合并还方兴未艾。近些年我国的换股合并案例为数不多，原因为何？那么首先我们就来看看在我国，什么企业需要换股合并，又是什么企业适合进行换股合并。

一、换股合并在我国证券市场中的适用情形

1.上市公司换股合并非上市股份有限公司

与国外换股合并多发生于上市公司之间不同，我国由于遗留问题，国有企业股份制改造后产生了一批非上市股份有限公司，再加上以民营企业或人为主体组建的非上市股份公司的大量增加，我国的非上市股份有限公司为数不少。但由于缺乏流通市场，这些公司的股份多在[2]非法的交易场所进行交易。作为解决方案之一，1998年国务院的《国务院办公厅转发证监会关于清理整顿场外非法股票交易方案的通知》就鼓励上市公司与那些行业相同或相近、资产质量较好、有发展前景的柜台挂牌企业实施吸收合并。这一方面能够解决非上市股份有限公司的股权流通、资产优化配置问题；另一方面上市公司在政策的支持下能够以较低的成本取得优质资源，这也是他们所乐于尝试的。我国第一个换股合并案例即属此类：1999年6月清华同方（600100）在政府的大力推动下对鲁颖（非上市股份公司）实施换股合并。随后的几例换股合并也基本上都是在上市公司与非上市公司之间进行的，最近的一例是2004年7月国旅联合（600358）换股合并衡阳市发展股份有限公司。[1]可见，上市公司换股吸收合并原在各地非法场所交易的非上市公司作为解决历史遗留问题的切实可行的全新模式，在我国将有广泛的空间。

2.上市公司换股合并上市公司

这类案例只发生过一个，即2003年引起市场高度关注的TCL吸收合并和首次发行（IPO）案例，TCL集团通过发行新股换取已上市的TCL通讯（00542）的流通股，两者吸收合并后，前者上市，后者退市。由于证监会规定，未经特别批准，同一企业集团内不得组建业务相同或相关联的两家上市公司，TCL通讯的退市是集团上市的前提，所以从本质上来讲，这属于非上市公司TCL集团换股合并上市的子公司TCL通讯。换股同时集团上市是该案例设计的精巧之处，为其它想实现集团上市的公司提供了借鉴。但是，由于该案操作中涉及到复杂的法律问题和其他因素，还没有其他公司效仿这种方式来操作。

3.上市公司之间的换股合并

由于我国上市公司实行严格的核准制，法律对公司上市有着苛刻的要求[2]，于是上市公

司成为一种稀缺资源，所以一般来看，如果A上市公司通过换股把B公司合并然后注销，那么B好不容易取得的上市融资资格就白白丧失了，岂不可惜？可见，在我国，上市公司要实行吸收合并是需要慎重考虑的。但并不是所有的上市公司都把目标公司上市资格的丧失看作重大的损失，上市公司最根本上是以并购目的来选择操作方式的。如果A公司想通过并购B公司涉足进入一个新的行业来进行自己的多元化经营，通过收购股份取得控制权便是可以达到目的的，保留B公司的上市资格无疑是有利的。但随着我国上市公司的成熟，做大做强、产业整合成为一些上市公司的追求，于是通过收购产业内的竞争对手、具有优质资源的企业便成为首选的产业整合方式，而不管对方是非上市公司还是上市公司。目前发生的上市公司间换股合并案例便显示出当事方的这种价值取向。1999年，上市公司原水股份（600649）与凌桥股份（600834）[3]之间的换股合并虽因二者股本、净资产和股价上存在太多差异而使其方案胎死腹中，但毕竟是给出了先例，作出了大胆的尝试，这两家上市公司分别是水务公司和自来水公司，确属于上述的产业整合目的的合并。2004年轰动一时的第一百货通过换股方式吸收合并华联商厦[4]成为证券市场上第一例真正意义上的、成功的换股吸收合并，百联开始了“造就流通产业银河战舰”的大事业。[5]

无论是上市公司吸收非上市公司还是上市公司之间，随着我国上市公司的发展壮大、产业整合的不断深入，换股合并势必成为诸多并购案例的首选模式。换股合并涉及、法律等很多方面的具体技术问题，操作起来并不简单，但在目前，换股合并这种新兴方式还没有得到法律的足够重视，其操作缺乏法律上具体依据。法律上的滞后会到换股合并的推进，下文将分析目前法律上关于换股合并规定的缺失之处并试图提出自己的建议，希望能有一点价值。

二、换股合并涉及到的主要法律问题及改进建议

（一）换股合并中增发新股缺乏专门的法律依据

换股合并中吸收方用来支付对价的不可能是已发行在外的股票，而只能是另行增发股票，而且是对目标公司股东定向增发。而目前的法律法规并没有特别考虑到换股合并中增发新股的特殊性，所以换股合并增发新股只能使用一些对其很不利的法律规定。

《证券法》第20条规定，上市公司发行新股，应当符合公司法有关发行新股的条件，可以向公开募集，也可以向原股东配售。2001年3月证监会的《上市公司新股发行管理办法》第2条也写明其适用范围是“上市公司向社会公开发行新股”，所涵盖的只是“向原股东配售股票（配股）和向全体社会公众发售股票（增发）”。换股合并中发行新股不属于上述两种情形，仅向目标公司股东定向发行，便不能适用上述二法。虽然《办法》紧接着在第7条说明“上市公司申请以其它方式发行新股的具体管理办法另行制定”，但关于换股合并需要发行新股的情形，还没有相应的“另行制定”的管理办法。

所以，目前换股中的发行新股只能也必须适用《公司法》第137条规定的公司发行新股必须具备的条件：（一）前一次发行的股份已募足，并间隔一年以上；（二）公司在最近三年内连续盈利，并可向股东支付股利；（三）公司在最近三年内财务会计文件无虚假记载；（四）公司预期利润率可达同期银行存款利率。并购是强调时效性的，尤其是上市公司乐于选择在自己或目标公司股价特别有利的时机来操作换股，而137条第一项与前次发行间隔一年的要求可能会阻碍公司的合并步伐；第二条的限制也是很严格的，对于要进行资产优化配置、整合产业的上市公司来说，合并后的效果是更重要的，也许合并后的绩效能够帮助公司三年连续盈利并给股东丰厚的回报，而第二条对于增发新股的严厉要求很可能会扼杀公司的合并方案，使公司与有利前景擦肩而过。

其实，并不能责怪《公司法》的规定严厉，因为《公司法》、《上市公司新股发行管理办法》都是针对公司为再次融资的目的发行新股而制定的，尤其是《办法》还特意强调“上市公司发行前述新股，应当以现金认购方式进行”。可见，它们的规制对象都是为从公众手中取得资金而发行新股的公司，相应地严把新股发行关是必要和合理的。而换股合并的目的和股份用途与再续融资截然不同，仅是用来支付合并对价的一种手段创新，并不涉嫌会滥用公众资金。而对于这样一种新股发行，适用非为此目的而设立的严厉的新股发行条件，是不恰当的。而且，由于不属于《上市公司新股发行管理办法》的规制范围，《办法》中一些关于新股发行中的公司决议程序、中介机构尽职调查、信息披露等一般性规定就不能适用于换股合并。所以，监管部门有必要“另行制定”为换股并购而发行新股的规定，而且这样的一个规定应该充分考虑到换股的目的是为了合并，只要双方协议达成，法律上不应在新股发行环节上阻碍换股的进行。

（二）折股比例确定的披露问题

换股合并须在对合并双方的价值都进行评估的基础上，根据双方公司的相对价值确定一个折股比例，折股比例作为换股合并的关键，直接关系到合并双方股东的利益并进而决定了合并成功与否，在这个意义上，合并双方应对如何确定折股比例对双方股东有一个交代。

国内上市公司进行换股合并时通常采用每股成本价值加成法来确定折股比例，即以合并方经师事务所审计的，合并基准日的每股净资产为合并双方的成本价值，并根据预期增长加成系数，确定折股比例。以清华同方与鲁颖的折股比例的确定为例，其公式是：折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产） ×（1+预期加成系数）。其他合并案也多采用这种，加以一定的修正，综合考虑双方的融资能力、信誉等因素来确定加成系数。但是，采取每股成本价值加成法的依据何在？特别是公司的预期增长加成系数是如何确定的，预期加成系数确定时考虑了哪些因素，同方等一些合并案中并未对这些进行充分的说明，那么双方股东在考虑是否同意换股时就缺乏充分的价格依据。

还有TCL案例中，折股比例＝TCL通讯流通股的折股价格／TCL集团首次公开发行价格，其中折股价格经TCL集团和TCL通讯协商确定为21.15元[6]，尽管这一价格是自2001年1月2日至2003年9月26日期间，TCL通讯流通股的最高交易价，对TCL通讯流通股股东有利，但为什么协商为这个价格？高的价格不一定合理，因为另一方面它可能损害潜在的TCL集团新股认购者的利益。

可见，折股比例的确定过程和方法对双方股东是至关重要的，虽然无法也没必要对此作出方法上的统一规定，因为这更多是双方合意的结果，但是至少法律上要对折股比例的确定方法和过程予以强制披露，以保证双方股东的知情权。

（三）被吸收方中小股东的利益保护问题

在这个问题上，我的前提观点是被吸收方股东、尤其是中小股东，是吸收合并中最弱势的群体，一旦换股，自己原来所拥有的公司消灭，进入一个可能对他们而言还不甚了解的公司，信息是不对称的，他们在新环境中是惶恐的。所以我才基于这个价值判断提出一些保护被吸收方中小股东权益的建议。

1.现金选择权之必要

根据《公司法》的规定，吸收合并这样的重大公司议案需要得到股东大会的批准。合并案得不到被吸收方股东大会批准的可能性是很小的，因为只要控股股东或管理层积极支持换股，他们就会用尽各种办法来操纵股东大会，中小股东是没有发言权的，这是我国公司治理中很普遍的现象。不愿换股的中小股东缺乏改变股东大会决议的力量，那他们最后的自我保护措施——退出权（用脚投票）总该是得到保障的吧。可实际情况又是如何呢？

回顾当年的郑百文重组案例，其最引人注目的焦点是，流通股东须赠送一半股票给重组方，否则按当时的价格（低谷价位）由郑百文公司回购，两种选择，强制执行。该决议也是通过股东大会后生效操作，并以郑州法院裁决后作为法律支持的。对比一下，TCL案例中，TCL通讯的股东大会不但仿效而且超过郑百文，只有强制换股，不提供回购选择（现金选择权）。尽管该决议作出后，不同意换股的TCL通讯股东得以在证券市场上出售股票，而他们很幸运，当时TCL通讯的股票被市场抬到了换股价21.15之上。但如果TCL股价跌了呢？如果TCL通讯股票因合并而被长期停牌了呢？（下文将有论述，吸收合并中在股东大会之前长期停牌是必要的）他们如何保证自己不受损失？如果是后面这种情况，他们就只能被迫在TCL集团IPO那天换股，否则那天之后的TCL通讯股票就一文不值。百联合并案在这一点上有了改进，设置了现金选择权，即股东可在合并生效后将申请现金选择权的股份按相应的现金选择权价格出售给确定的战略投资者或机构投资者从而获得现金。但是，华联商厦的流通股现金选择权价格确定为每股7.74元，而4月6日（长期停牌前）华联商厦的收盘价为9.53元，很明显，在长期停牌后流通股股东已经不能在二级市场出售股票，行使现金选择权很多人会有资本利得损失，所以如果不选择参与换股，流通股股东所受的损失更大。

不提供现金选择权的强制换股合并是对中小股东利益的严重践踏，做做样子的现金选择权提供同样是让中小股东无法受益。虽然换股合并的产生本就是为避免现金支付瓶颈，但强制换股则违反了证券市场交易自由的基本原则；另一方面，如果吸收方对合并案有信心，它应该不掸于对少数不同意换股的中小城市股东提供先进选择权，只要价格定得足够（过高可能会吸引本来同意换股的其他股东也行使现金选择权，所以定价需要有技巧和，或者更可以提供认股权证与现金并用等综合支付手段）。我个人的看法是，无论如何，法律需要对换股合并加以提供现金选择权的强制，给中小股东最后一把保护伞。

2.换股后三年不流通问题

目前，上市公司因吸收合并增发的流通股被视为内部职工股，按照规定三年以后才可上市流通。这一做法对存续公司股票走势不大，吸收方的原流通股股东比较容易接受。但是在保护吸收方原有股东的同时，被吸收方的流通股股东却丧失了三年的流通权，对上市公司来说，三年是可能发生很多变数的，尤其是眼下我国证券市场还前途未卜，走势很不明朗。三年，存续公司可能严重亏损，可能ST了，可能……如果发生这些谁都不愿意看到的糟糕结果，原被吸收方的股东岂不得不偿失、颗粒无收！也许立法者可以考虑对换股合并中增发的流通股减少限制流通的期限，六个月或一年，也许更有利于双方原股东和新股东的利益平衡。

（四）上市公司之间吸收合并中豁免强制要约收购义务的问题

根据《上市公司收购管理办法》第十四条：“以协议收购方式进行上市公司收购，收购人拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十的，应当以要约收购方式向该公司的所有股东发出收购其所持有的全部股份的要约；符合本办法第四章规定情形的，收购人可以向证监会申请豁免；获得豁免的，可以以协议收购方式进行。”吸收合并符合通过协议“拟持有、控制一个上市公司的股份超过该公司已发行股份的百分之三十”的情形，所以吸收方需要向证监会申请豁免要约收购义务。在吸收合并中，发行新股、公司合并、申请豁免强制要约收购义务等事项均需向监管部门报告审批，我想监管部门能够考虑将换股合并的一系列审批事项合而为一，只需一次性审批即可，以助换股合并更有效率地进行。

（五）股东大会前是否应该一直停牌

深交所上市规则中规定：“上市公司重大收购、出售资产或股权、债务重组行为不能确定结果的，股价出现异常波动或董事会预计将会导致股价出现异常波动的，董事会应当向本所提出停牌申请”：“公司申请的停牌期限不超过30天的，本所根据公司的股票交易情况作出决定；超过30天（包括30天）的，由本所提出处理意见报中国证监会批准”。

以往的一些吸收合并案例均没有采用长期停牌，如TCL宣布“除按深交所有关规定临时停牌外，TCL通讯不长期停牌，以给投资者充分的交易机会”，而这“充分的交易机会”其实意味着巨大的市场套利空间。这样是违反交易所规则的，实践中操作的不规范和监管上的疏忽应该引起相关部门的重视。

百联合并案则依照交易所的规则采用了长期停牌的措施，其理由是除了能够使得两家公司比较容易确定折股比例外，另外一个重要作用是锁定风险，防止市场投机。因为合并双方都是上市公司，股价变动会有关联效应。百联做了一个很好的示范，这是依法办事，还可防止市场炒作。所以相关立法中可以考虑重申、强调吸收合并应遵循长期停牌规则（尤其是在上市公司合并案中）。

三、小结

换股合并的推广适用需要法律给予必要的支持，本文仅是对相关主要法律问题做了粗浅的，思考还很不成熟，我还需要做更深入的接触和探索。

在整理关于发行新股的材料时，我有一个明显的感受，就是不只在换股合并领域，在证券市场很多其他领域，都存在着类似的问题，即各不同监管主体所制定颁布的、各种不同等级层次的法律、法规、规章、其他规范性文件对同一个法律问题的规定，可能因不同时期、不同背景、不同的政策需要，而相互冲突。既存规定会影响到其后其他领域的实务操作。这与各监管部门的管辖范围相重合而视角、利益经常相互冲突的现状是有密切关系的。所以无论是对于换股合并，还是其他某个领域，要改变法律规定上的不足，可能需要其他相关部门法规、规章的配合。否则，即使对换股合并有很好的制度设计，也可能因其他方面的规定掣肘而无法落实。所以，法律规定之间是否协调可能是更致命的问题。如果监管部门不能从一个大的视野范围、不能有一个总体的理念来协调相关法律规定的话，一个具体的制度设计很可能无法取得真正意义上的收效。希望换股合并法律制度的改进能尽可能克服这样的问题，来促进我国证券市场换股合并实践的。

注释：

[1] 2004年07月22日中证网消息：国旅联合（600358）换股合并衡阳市发展股份有限公司已获中国证监会批准。

[2] 《公司法》第一百五十二条规定，股份有限公司申请其股票上市必须符合下列条件：（一）股票经国务院证券管理部门批准已向公开发行；（二）公司股本总额不少于人民币五千万元；（三）开业时间在三年以上，最近三年连续盈利（四）持有股票面值达人民币一千元以上的股东人数不少于一千人，向社会公开发行的股份达公司股份总数的百分之二十五以上；公司股本总额超过人民币四亿元的，其向社会公开发行股份的比例为百分之十五以上；（五）公司在最近三年内无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；（六）国务院规定的其他条件。

[3] 600834凌桥股份现已更名为申通地铁。

[4] 2004年11月26日，第一百货吸收合并华联商厦的方案获得中国证监会核准，合并后的存续公司上海百联（集团）股份有限公司股票百联股份（600631）于11月26日正式复牌。

[5] 参见全球并购中心经典案例：百华联并购，发表于2004-12-8.

[6] 见《TCL集团吸收合并TCL通讯预案说明书》。

：

1.《会计法》，刘燕著，北京大学出版社，2001年；

2.《公司理财精要》，张建平译，人民邮电出版社，2002年=Essentials of corporate finance Stephen A. Ross， Randolph W. Westerfield， Bradford D. Jordan；

3.《投资银行并购业务》，王明夫著，人民大学出版社，2001年；

换股并购篇5

事实证明，在并购过程中，选择实力强、经验丰富的中介机构参与并购活动，可以有效降低并购成本，减少并购过程中的不确定性因素。其中，审计人员在并购活动中能够发挥极其重要的作用。审计人员在长期执业过程中积累了丰富的经验，有些事务所还专门设置了企业并购方面的研究机构，通过他们的参与，可以借鉴其他企业在并购过程中的经验和教训，可以有效降低并购风险成本。

一、企业并购风险审计与会计师角色

风险基础审计作为现代审计方法，在发达国家的审计实践中得到日益普遍的应用，方法本身也随之不断地完善。在我国，中国注册会计师协会颁布的《中国注册会计师独立审计准则》也提出了运用风险基础审计方法的要求。风险基础审计是指审计人员以风险的分析、评价和控制为基础，综合运用各种审计技术、收集审计证据，形成审计意见的一种审计方法。风险基础审计的基本模型为：

审计风险=固有风险×内控风险×检查风险

所谓审计风险，是指审计人员存在重大误报和财务报表表达不恰当审计意见的可能性。固有风险是指企业及各类经济业务、账户余额，在不考虑内部控制的情况下，发生重大差错或问题的可能性。内控风险是指企业的内部控制未能防止、发现或纠正已存在重大差错或问题的可能性。检查风险是指审计人员实施审计测试但未能发现已存在重大差错或问题的可能性。

风险基础审计体现的审计思路，是以审计风险为质量控制依据。首先研究理解企业经营及所从事经济活动、企业的内部控制及其运行，然后，通过对有关数据、信息的分析和检查，由概括到具体，由表及里地认识财务报表披露的信息与企业实际状况关系，确定会计准则的遵循状况。审计全过程所收集到的证据、信息。构成审计意见的合理保证

企业并购审计是一个风险较高的审计领域，如何最大限度的降低审计风险，是注册会计师和会计师事务所都在认真思索的问题。充分重视并积极介入并购企业的并购过程，则是减少审计风险的有效途径之一。

在整个企业并购方案的设计过程中，注册会计师通常并不扮演主要角色，但注册会计师所具有的会计、审计、资产评估等领域的专业知识，所能发挥的作用则是其他人所不能代替的。因此，积极参与企业并购过程的设计，是规避审计风险的有效途径。

二、企业并购过程中的审计风险领域

审计人员的职责是协助企业管理人员认识和评估并购风险，并且运用会计、审计、税务等方面的专业知识，来判断并购过程为审计人员带来哪些审计风险，以努力消除和化解这些风险，努力将并购的审计风险控制在可以承受的范围之内。并购过程中的审计风险领域包括以下方面：

（一）并购的环境

企业并购行为与国际、国内的经济宏观运行状态密切相关，同时也与经济发展周期、行业和产品的生命周期密不可分；从微观上去考察，企业的管理经验是否丰富、组织文化是否成熟、资本结构是否合理也对企业并购战略的确定产生重大影响。一般而言，在经济处于上升期开展并购活动，并选择那些与本企业产品并联度高的企业作为并购对象，可以减少并购风险。

（二）并购双方的优劣势分析

要确定合理的并购策略，主并企业必须首先正确衡量自身的优势和劣势，然后全面分析目标企业的优势和不足，认真评价并购双方经济资源的互补性、关联性以及互补、关联的程度，并要研究主并企业的优势资源能否将目标企业具有盈利潜力的资源利用潜能充分发掘出来等。无论主并企业拥有多少优势资源，也无论目标企业具有多大的盈利潜力，如果并购双方的资源缺乏互补性、关联性，就不可能通过并购产生协同效应。

（三）并购的成本效益分析

并购过程必然带来相应的并购收益、并购成本，这是并购决策的最基本的财务依据。并购收益是对未来收益预测的贴现，贴现率的确定不仅要考虑并购之前企业的资本结构、资本成本和风险水平，而且还要考虑并购融资对企业资本结构的影响、并购行为本身所引起的风险变化以及企业期望得到的风险回报等因素。并购价格是并购成本的重要组成部分，这就涉及到如何对目标企业进行估价的问题。

（四）并购的换股比例确定

为了节省现金，很多企业采用换股方式进行合并。在企业采用换股合并的情况下，正确确定换股比例是决定企业合并能否成功的关键一环。确定换股比例有多种方法：每股市价之比、每股收益之比、每股净资产之比等。这些方法各有优劣，适用范围也各不相同。正确确定换股比例应合理选择目标企业，综合考虑合并双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、可能存在的风险以及合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估双方企业的实际价值。

并购活动的成败越来越受到多方面的综合因素影响。根据最近安达信调查兼并收购活动中新风险的结果，当前的并购经常受到人员素质和技术应用方面的制约，并购活动的动力引起参与的各方潜在的、额外的高风险，造成前所未有的对新方法和计划的需要。安达信负责欧洲、中东、印度和非洲技术、媒体和通讯业务的管理合伙人约翰说：“曾有一段时间，并购活动是完全由收入和利润增长来推动和衡量的，但现在是关于人、知识和技术。”

三、与并购环境相关的审计风险

（一）宏观环境引发的审计风险

1.法律方面的风险：包括反垄断限制、证券监管限制以及签约不严密引起的诉讼风险等。

2.宏观经济形势方面的风险：包括经济周期、贸易限制、外汇管制、投资环境风险等。

3.政策方面风险：包括财政政策、金融政策、产业政策、环保政策等。

4.行业方面的风险：包括产品生命周期、行业成长性、行业竞争程度、行业的市场饱和程度、行业的技术先进水平、行业的进出壁垒等。

（二）微观环境引发的审计风险

1.固有风险：包括并购企业在同行业当中的获利能力、经营结果受经济因素影响的敏感度、现金流量充足性、以前审计中所发现的已知错报和可能发生的错报的性质、成因及其金额大小（有没有动机进行虚假的报表式合并）、管理当局的变动情况、声誉和会计技能、技术进步对公司经营和竞争能力的影响。

2.控制风险：包括管理当局的管理哲学和经营方式、对待风险和控制风险的方法、为实现经营目标所采取的方法、对会计报表所持的态度和采取的行动（是否很想夸大会计报表中的盈余）、董事会有效的监督与控制、授权和分配责任、对公司经营的控制能力、内部审计（企业内部自我独立评价，协助管理当局监管控制政策和程序）、外部管理机构、会计系统的完备性。

3.检查风险：审计人员从事并购审计的经验和职业判断是否充足，参与并购人员的知识、经验、工作责任心以及对风险预见和把握能力等。

四、与并购优劣势分析相关的审计风险

（一）企业自身风险：包括企业优势、企业劣势、企业生命周期、核心竞争力、融资能力、管理水平等。

（二）企业并购的联合风险：

1.资源互补性：资源互补程度越强，双方并购后的效益增长就越明显，在流动资金、固定资产、利润分配各方面都能够取长补短。资源互补性差的企业进行并购有较高的审计风险。

2.产品关联性：产品关联度高的企业，经营上的紧密程度较强，能够很快实现一体化。产品关联度低，则并购容易失败。

3.股权结构：股权结构决定了公司的控制权分配，直接影响到公司的高层对并购的态度和采取的措施。

4.员工状况：员工的素质、结构直接影响并购后的成本与效益。

5.无形资产状况：无形资产的递延效应能够覆盖并购后的新企业。

6.未决诉讼：未决诉讼对并购是很大的威胁。

7.抵押担保：抵押担保常常形成潜在的或有负债或末决诉讼。

（三）企业并购后的整合风险：包括管理整合、组织整合、人事整合、文化整合、财务整合等等，会导致并购最终的成败。

五、与并购成本收益分析相关的审计风险

（一）并购的收益

1.取得规模收益：企业通过并购在整体产品结构不变的条件下，充分利用大型设备实现专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而可以降低成本。因此，对于各种成本费用的审计要与并购的过程相联系。

2.取得并购差价收益：企业并购的信息通常是明确的利好消息，一般会引起股价上升。如果企业希望在并购之后通过适当的整合，再将目标企业转手出售，那么可以通过股价的预期效应取得并购价差收益。有些企业由于管理较差、资源利用不合理，造成市场对这些企业的价值低估，如果能够把这种市场价值低于资产的重置成本的企业作为并购的目标企业，然后对该企业进行重新整合，就可以获得比市场价格更大的企业及其资产。因此，在审计中必须辨别企业的并购动机，了解并购的短期与长期效益，

3.取得税收优惠：并购过程中企业可以利用税法中的税收递延条款合理避税，把目前亏损但有一定的盈利潜力的企业作为并购对象，尤其是当并购方为高盈利企业时，能够充分发挥并购双方税收方面的互补优势。审计人员需要注意的是，当亏损企业被作为并购目标时，一定要考察目标企业是否具有长期盈利潜力，并购方能否将目标企业的盈利潜力很好地开发和利用起来，而不能仅仅利用亏损企业避税方面的优势，忽视了并购以后的实质性经营。

4.取得上市资格：非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。“借壳上市”不但可以迅速取得上市资格，提高企业知名度，而且通过上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资金，并节约上市费用。审计人员应当注意审查上市公司是否借并购的机会上市，从而牺牲并购的效益来换取壳资源，或者希望上市后短期投机圈钱。

（二）并购成本

并购成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。具体包括：交易成本、整合成本、机会成本。

1.交易成本

第一是信息成本：并购方必须全面收集目标企业财务信息，主要有目标企业的资产规模、资产质量、产品结构、主营业务的盈利能力、成本结构、融资能力等，从而对目标企业作出一个基本、全面的财务评价，并依据这些信息进一步确定并购价格。在有多家企业竞相并购同一企业的情况下，相互竞价必然加大并购成本，此时还要了解竞争对手的实力、报价和竞争策略等因素。一般而言，收集的信息越是充分、详细，信息收集费用越高，信息不对称的风险越小，并购成功的可能性越大。

2.整合成本：指并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期运营成本。具体包括：整合改制成本、注入资金的成本。整合与营运成本具有长期性、动态性和难以预见性。

3.机会成本：并购过程需要耗费企业大量的资源，包括资金的输出、物资的调拨、人员的调配，一旦进入并购过程，就很难有充足的资源考虑进行其他项目，因此，并购行为丧失的其他项目机会和资金收益就构成了并购的机会成本。

审计人员应当运用专业知识全面估价企业的并购成本，以及并购过程对企业财务状况的影响。

六、与并购换股比例确定相关的审计风险

要合理确定换股比例，首先必须正确确定企业价值。企业价值有多种表现形式：账面价值、评估价值、市场价值、清算价值等。这些价值表现形式虽然从一个方面或另一方面反映了企业价值，但都不能代表企业的实际价值。审计人员首先应该以某一公允标准确定企业的实际价值，而市场价值则是在实际价值的基础上谈判的结果。确定了企业价值之后，就要选择不同方法确定换股比例，最后评估换股后对企业财务状况的影响。

（一）并购目标企业的价值评估方法的选择

价值评估方法包括：收益现值法、市盈率法、清算价格法、重置成本法。由于企业并购的并不是目标企业的现有资产价值，而是目标企业资产的使用价值以及所能带来的收益能力，也就是目标企业的未来价值。因此，并购方实际上是在选择与并购目标和动机相应的估价方法。当企业并购的目的是利用目标企业的资源进行长期经营，则适合使用收益现值法；当证券市场功能健全、上市公司的市价比较公允时，可以采用市盈率法；当企业并购的动机是为了将目标企业分拆出售，则适合使用清算价格法；如果企业作为单一资产的独立组合，则可以使用重置成本法。

审计人员在选择评估方法时，要注意区分不同方法的特征与适用性。一般而言，贴现价格法把企业未来收益或现金流量反映到当前的决策时点，能够反映目标企业现有的资源的未来盈利潜力，理论上的合理性易于为并购双方所接受，但是预测未来收益的主观性太强，有时难以保证公平。贴现价格法需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资金成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率，程序包括预测自由现金流量、估计贴现率或加权平均资本成本以及计算现金流量现值、估计购买价格，主观判断的因素很强。市盈率法操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场为前提，而且涉及大量的职业判断和会计选择，比如应用市盈率法对目标企业估值时，需要选择、计算目标企业估价收益指标，可采用的收益指标包括：目标企业最后一年的税后利润；目标企业最近三年税后利润的平均值；目标企业以并购企业同样的资本收益率计算的税后利润。在选择标准市盈率时，可以选择在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率。因此，当审计人员面临不同的方法选择时，应当考虑在风险和成长性上的综合性与可比性。重置成本法没有对企业进行全盘统一考虑，不适用于企业无形资产规模较大或品牌资源丰富的情况。

（二）确定换股比例方法的选择

在以往的案例中，清华同方吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司，折股比例为1.8：1；华光陶瓷以1.29：1的比例吸收合并山东汇宝集团股份有限公司；正虹饲料吸收合并湖南城陵矶，折股比例为3：1；浦东大众吸收合并无锡大众出租汽车股份有限公司，折股比例为1.25：1.那么，折股比例的确定有什么样的方法呢？

1.换股比例等于每股市价之比

在成熟发达的股市，上市公司的股票价格及其变动基本上可以反映公司的实际价值及其变化。但证券市场并不全是充分有效的，每股市价不但要受当前企业盈利能力和未来成长性的影响，也受投机因素和内幕信息的影响。在投机性较强、缺乏效率的股票市场，股票价格很难准确反映企业的盈利能力和实际价值，不适于采取每股市价之比确定换股比例。

2.换股比例等于每股收益之比

企业的财务状况与经营成果的优劣最终都将反映到企业的盈利能力上来，而每股收益则是国际通行的对企业整体盈利能力的反应指标。这一方法的缺点是：没有剔除非正常收支对企业每股收益的影响程度，也没有考虑未来的收益和风险。如果提高这一方法的精确性，可以把预期盈利增长和风险因素考虑在内，计算预期每股收益，用企业预期每股收益之比来确定换股比例。

3.换股比例等于每股净资产之比

净资产是企业长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映企业的实际价值，尤其是经过注册会计师独立审计之后，更能增强这种价值的客观性和真实性。但是，由于账面价值在很大程度上受会计政策和会计处理方法的影响，而且是建立在历史成本基础上的，不能反映考虑货币购买力的变化，也不能反映账外无形资源对企业未来发展可能产生的重大影响，只能适用于账面价值较为真实，且合并双方实力接近、发展状况类似的企业合并。

在我国已发生的上市公司吸收合并案例中基本上采取了对这一方法进行改进的结果，在账面价值的基础上，以收益现值法对参与合并的企业进行合理评估，以评估后的每股净资产确定换股比例，也就是以下的换股计算方式：

折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）x（1+加成系数）

即以账面价值原则为计算基础，企业内在价值中涉及复杂推算的部分及融资能力、商誉等方面则以一个加成系数来反映。加成系数的确定是否充分反映了两公司相比较的价值比例关系，是否充分反映了合并双方股东的利益，在实践和理论上都存在探讨余地，审计人员在价值评估方面的专业技能和创新能力都需提高

在清华同方合并山东鲁颖电子的典型案例中，就使用了这种改进后的净资产比例法来确定换股比例。根据注册会计师的审计结果，截至1998年6月30日，清华同方每股净资产为3.32元/股，山东鲁颖电子每股净资产为2.49元/股由于清华同方是上市公司，主营计算机和信息技术开发业务，发展较快，未来盈利空间较大。经过双方讨价还价，确定加成系数为35％。由此确定换股比例为1.8：1，即以每1.8股鲁颖电子股份换取清华同方普通股1股

（三）换股比例的确定对合并各方股东权益的影响

1.稀释股东的持股比例：换股合并方式无论采用增发股票还是新发股票的方式，必然改变合并双方股东的持股比例，有可能改变主要股东对合并公司的控制能力，大股东可能由绝对控股转为相对控股。

2.摊薄公司每股收益：如果目标公司盈利能力较差，合并后每股收益达不到按换股比例折算的主并公司每股盈利水平，那么，采取换股合并方式将摊薄主并公司的每股收益。

3.降低公司每股净资产：在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。由于每股净资产反映了公司股东持有的每股股票的实际价值，减少每股净资产就是对主并公司股东权益的侵害。

4.造成公司股价波动。

因此，审计人员必须首先协助合并小组的人员正确选择目标公司。评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股收益的影响列入考虑范围，综合考虑目标公司的账面价值、市场价值、成长性、发展机会、合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估合并双方的资产，正确确定换股比例。

（四）并购会计处理方法的选择

吸收合并的会计处理有两种方法：购买合并通常用购买法，换股合并通常采用权益联营法。采用权益联营法编制的合并会计报表，被并公司的资产和负债均按原账面价值入账，股东权益总额不变，被并公司本年度实现的利润全部并入主并公司当年的合并利润表，而不论换股合并在年初还是年末完成。与购买法相比，权益联营法容易导致较高的净资产收益率，进而有可能对公司的配股申请产生有利影响。另外，主并公司还可以将被并公司再度出售，只要售价高于账面价值，就可获得一笔可观的投资收益或营业外收益。而购买法由于主并公司要按照评估后的公允价值而非账面价值纪录被并公司的资产与负债，评估价值又通常因通货膨胀等因素而高于账面价值，因此，购买法将产生较低的净资产收益率并很难获得再出售收益因此，审计人员必须留心并购公司是否利用会计处理方法进行利润操纵

七、结束语

换股并购篇6

事实证明，在并购过程中，选择实力强、经验丰富的中介机构参与并购活动，可以有效降低并购成本，减少并购过程中的不确定性因素。其中，审计人员在并购活动中能够发挥极其重要的作用。审计人员在长期执业过程中积累了丰富的经验，有些事务所还专门设置了企业并购方面的研究机构，通过他们的参与，可以借鉴其他企业在并购过程中的经验和教训，可以有效降低并购风险成本。

一、企业并购风险审计与会计师角色

风险基础审计作为现代审计方法，在发达国家的审计实践中得到日益普遍的应用，方法本身也随之不断地完善。在我国，中国注册会计师协会颁布的《中国注册会计师独立审计准则》也提出了运用风险基础审计方法的要求。风险基础审计是指审计人员以风险的分析、评价和控制为基础，综合运用各种审计技术、收集审计证据，形成审计意见的一种审计方法。风险基础审计的基本模型为：

审计风险=固有风险×内控风险×检查风险

所谓审计风险，是指审计人员存在重大误报和财务报表表达不恰当审计意见的可能性。固有风险是指企业及各类经济业务、账户余额，在不考虑内部控制的情况下，发生重大差错或问题的可能性。内控风险是指企业的内部控制未能防止、发现或纠正已存在重大差错或问题的可能性。检查风险是指审计人员实施审计测试但未能发现已存在重大差错或问题的可能性。

风险基础审计体现的审计思路，是以审计风险为质量控制依据。首先研究理解企业经营及所从事经济活动、企业的内部控制及其运行，然后，通过对有关数据、信息的分析和检查，由概括到具体，由表及里地认识财务报表披露的信息与企业实际状况关系，确定会计准则的遵循状况。审计全过程所收集到的证据、信息。构成审计意见的合理保证

企业并购审计是一个风险较高的审计领域，如何最大限度的降低审计风险，是注册会计师和会计师事务所都在认真思索的问题。充分重视并积极介入并购企业的并购过程，则是减少审计风险的有效途径之一。

在整个企业并购方案的设计过程中，注册会计师通常并不扮演主要角色，但注册会计师所具有的会计、审计、资产评估等领域的专业知识，所能发挥的作用则是其他人所不能代替的。因此，积极参与企业并购过程的设计，是规避审计风险的有效途径。

二、企业并购过程中的审计风险领域

审计人员的职责是协助企业管理人员认识和评估并购风险，并且运用会计、审计、税务等方面的专业知识，来判断并购过程为审计人员带来哪些审计风险，以努力消除和化解这些风险，努力将并购的审计风险控制在可以承受的范围之内。并购过程中的审计风险领域包括以下方面：

（一）并购的环境

企业并购行为与国际、国内的经济宏观运行状态密切相关，同时也与经济发展周期、行业和产品的生命周期密不可分；从微观上去考察，企业的管理经验是否丰富、组织文化是否成熟、资本结构是否合理也对企业并购战略的确定产生重大影响。一般而言，在经济处于上升期开展并购活动，并选择那些与本企业产品并联度高的企业作为并购对象，可以减少并购风险。

（二）并购双方的优劣势分析

要确定合理的并购策略，主并企业必须首先正确衡量自身的优势和劣势，然后全面分析目标企业的优势和不足，认真评价并购双方经济资源的互补性、关联性以及互补、关联的程度，并要研究主并企业的优势资源能否将目标企业具有盈利潜力的资源利用潜能充分发掘出来等。无论主并企业拥有多少优势资源，也无论目标企业具有多大的盈利潜力，如果并购双方的资源缺乏互补性、关联性，就不可能通过并购产生协同效应。

（三）并购的成本效益分析

并购过程必然带来相应的并购收益、并购成本，这是并购决策的最基本的财务依据。并购收益是对未来收益预测的贴现，贴现率的确定不仅要考虑并购之前企业的资本结构、资本成本和风险水平，而且还要考虑并购融资对企业资本结构的影响、并购行为本身所引起的风险变化以及企业期望得到的风险回报等因素。并购价格是并购成本的重要组成部分，这就涉及到如何对目标企业进行估价的问题。

（四）并购的换股比例确定

为了节省现金，很多企业采用换股方式进行合并。在企业采用换股合并的情况下，正确确定换股比例是决定企业合并能否成功的关键一环。确定换股比例有多种方法：每股市价之比、每股收益之比、每股净资产之比等。这些方法各有优劣，适用范围也各不相同。正确确定换股比例应合理选择目标企业，综合考虑合并双方的账面价值、市场价值、发展机会、未来成长性、可能存在的风险以及合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估双方企业的实际价值。

并购活动的成败越来越受到多方面的综合因素影响。根据最近安达信调查兼并收购活动中新风险的结果，当前的并购经常受到人员素质和技术应用方面的制约，并购活动的动力引起参与的各方潜在的、额外的高风险，造成前所未有的对新方法和计划的需要。安达信负责欧洲、中东、印度和非洲技术、媒体和通讯业务的管理合伙人约翰说：“曾有一段时间，并购活动是完全由收入和利润增长来推动和衡量的，但现在是关于人、知识和技术。”

三、与并购环境相关的审计风险

（一）宏观环境引发的审计风险

1.法律方面的风险：包括反垄断限制、证券监管限制以及签约不严密引起的诉讼风险等。

2.宏观经济形势方面的风险：包括经济周期、贸易限制、外汇管制、投资环境风险等。

3.政策方面风险：包括财政政策、金融政策、产业政策、环保政策等。

4.行业方面的风险：包括产品生命周期、行业成长性、行业竞争程度、行业的市场饱和程度、行业的技术先进水平、行业的进出壁垒等。

（二）微观环境引发的审计风险

1.固有风险：包括并购企业在同行业当中的获利能力、经营结果受经济因素影响的敏感度、现金流量充足性、以前审计中所发现的已知错报和可能发生的错报的性质、成因及其金额大小（有没有动机进行虚假的报表式合并）、管理当局的变动情况、声誉和会计技能、技术进步对公司经营和竞争能力的影响。

2.控制风险：包括管理当局的管理哲学和经营方式、对待风险和控制风险的方法、为实现经营目标所采取的方法、对会计报表所持的态度和采取的行动（是否很想夸大会计报表中的盈余）、董事会有效的监督与控制、授权和分配责任、对公司经营的控制能力、内部审计（企业内部自我独立评价，协助管理当局监管控制政策和程序）、外部管理机构、会计系统的完备性。

3.检查风险：审计人员从事并购审计的经验和职业判断是否充足，参与并购人员的知识、经验、工作责任心以及对风险预见和把握能力等。

四、与并购优劣势分析相关的审计风

险

（一）企业自身风险：包括企业优势、企业劣势、企业生命周期、核心竞争力、融资能力、管理水平等。

（二）企业并购的联合风险：

1.资源互补性：资源互补程度越强，双方并购后的效益增长就越明显，在流动资金、固定资产、利润分配各方面都能够取长补短。资源互补性差的企业进行并购有较高的审计风险。

2.产品关联性：产品关联度高的企业，经营上的紧密程度较强，能够很快实现一体化。产品关联度低，则并购容易失败。

3.股权结构：股权结构决定了公司的控制权分配，直接影响到公司的高层对并购的态度和采取的措施。

4.员工状况：员工的素质、结构直接影响并购后的成本与效益。

5.无形资产状况：无形资产的递延效应能够覆盖并购后的新企业。

6.未决诉讼：未决诉讼对并购是很大的威胁。

7.抵押担保：抵押担保常常形成潜在的或有负债或末决诉讼。

（三）企业并购后的整合风险：包括管理整合、组织整合、人事整合、文化整合、财务整合等等，会导致并购最终的成败。

五、与并购成本收益分析相关的审计风险

（一）并购的收益

1.取得规模收益：企业通过并购在整体产品结构不变的条件下，充分利用大型设备实现专业化生产，增加产量，扩大生产规模，从而可以降低成本。因此，对于各种成本费用的审计要与并购的过程相联系。

2.取得并购差价收益：企业并购的信息通常是明确的利好消息，一般会引起股价上升。如果企业希望在并购之后通过适当的整合，再将目标企业转手出售，那么可以通过股价的预期效应取得并购价差收益。有些企业由于管理较差、资源利用不合理，造成市场对这些企业的价值低估，如果能够把这种市场价值低于资产的重置成本的企业作为并购的目标企业，然后对该企业进行重新整合，就可以获得比市场价格更大的企业及其资产。因此，在审计中必须辨别企业的并购动机，了解并购的短期与长期效益，

3.取得税收优惠：并购过程中企业可以利用税法中的税收递延条款合理避税，把目前亏损但有一定的盈利潜力的企业作为并购对象，尤其是当并购方为高盈利企业时，能够充分发挥并购双方税收方面的互补优势。审计人员需要注意的是，当亏损企业被作为并购目标时，一定要考察目标企业是否具有长期盈利潜力，并购方能否将目标企业的盈利潜力很好地开发和利用起来，而不能仅仅利用亏损企业避税方面的优势，忽视了并购以后的实质性经营。

4.取得上市资格：非上市公司通过并购上市公司，可以取得上市公司宝贵的“壳”资源。“借壳上市”不但可以迅速取得上市资格，提高企业知名度，而且通过上市公司注入优质资产以获取配股以及发行新股的资格，较为便利地通过证券市场募集资金，并节约上市费用。审计人员应当注意审查上市公司是否借并购的机会上市，从而牺牲并购的效益来换取壳资源，或者希望上市后短期投机圈钱。

（二）并购成本

并购成本是指并购行为本身所发生的直接成本和间接成本。具体包括：交易成本、整合成本、机会成本。

1.交易成本

第一是信息成本：并购方必须全面收集目标企业财务信息，主要有目标企业的资产规模、资产质量、产品结构、主营业务的盈利能力、成本结构、融资能力等，从而对目标企业作出一个基本、全面的财务评价，并依据这些信息进一步确定并购价格。在有多家企业竞相并购同一企业的情况下，相互竞价必然加大并购成本，此时还要了解竞争对手的实力、报价和竞争策略等因素。一般而言，收集的信息越是充分、详细，信息收集费用越高，信息不对称的风险越小，并购成功的可能性越大。

2.整合成本：指并购后为使被并购企业健康发展而需支付的长期运营成本。具体包括：整合改制成本、注入资金的成本。整合与营运成本具有长期性、动态性和难以预见性。

3.机会成本：并购过程需要耗费企业大量的资源，包括资金的输出、物资的调拨、人员的调配，一旦进入并购过程，就很难有充足的资源考虑进行其他项目，因此，并购行为丧失的其他项目机会和资金收益就构成了并购的机会成本。

审计人员应当运用专业知识全面估价企业的并购成本，以及并购过程对企业财务状况的影响。

六、与并购换股比例确定相关的审计风险

要合理确定换股比例，首先必须正确确定企业价值。企业价值有多种表现形式：账面价值、评估价值、市场价值、清算价值等。这些价值表现形式虽然从一个方面或另一方面反映了企业价值，但都不能代表企业的实际价值。审计人员首先应该以某一公允标准确定企业的实际价值，而市场价值则是在实际价值的基础上谈判的结果。确定了企业价值之后，就要选择不同方法确定换股比例，最后评估换股后对企业财务状况的影响。

（一）并购目标企业的价值评估方法的选择

价值评估方法包括：收益现值法、市盈率法、清算价格法、重置成本法。由于企业并购的并不是目标企业的现有资产价值，而是目标企业资产的使用价值以及所能带来的收益能力，也就是目标企业的未来价值。因此，并购方实际上是在选择与并购目标和动机相应的估价方法。当企业并购的目的是利用目标企业的资源进行长期经营，则适合使用收益现值法；当证券市场功能健全、上市公司的市价比较公允时，可以采用市盈率法；当企业并购的动机是为了将目标企业分拆出售，则适合使用清算价格法；如果企业作为单一资产的独立组合，则可以使用重置成本法。

审计人员在选择评估方法时，要注意区分不同方法的特征与适用性。一般而言，贴现价格法把企业未来收益或现金流量反映到当前的决策时点，能够反映目标企业现有的资源的未来盈利潜力，理论上的合理性易于为并购双方所接受，但是预测未来收益的主观性太强，有时难以保证公平。贴现价格法需要估计由并购引起的期望的增量现金流量和贴现率（或资金成本），即企业进行新投资，市场所要求的最低的可接受的报酬率，程序包括预测自由现金流量、估计贴现率或加权平均资本成本以及计算现金流量现值、估计购买价格，主观判断的因素很强。市盈率法操作简便，但需要以发达、成熟和有效的证券市场为前提，而且涉及大量的职业判断和会计选择，比如应用市盈率法对目标企业估值时，需要选择、计算目标企业估价收益指标，可采用的收益指标包括：目标企业最后一年的税后利润；目标企业最近三年税后利润的平均值；目标企业以并购企业同样的资本收益率计算的税后利润。在选择标准市盈率时，可以选择在并购时点目标企业的市盈率、与目标企业具有可比性的企业的市盈率、目标企业所处行业的平均市盈率。因此，当审计人员面临不同的方法选择时，应当考虑在风险和成长性上的综合性与可比性。重置成本法没有对企业进行全盘统一考虑，不适用于企业无形资产规模较大或品牌资源丰富的情况。

（二）确定换股比例方法的选择

在以往的案例中，清华同方吸收合并山东鲁颖电子股份有限公司，折股比例为1.

8：1；华光陶瓷以1.29：1的比例吸收合并山东汇宝集团股份有限公司；正虹饲料吸收合并湖南城陵矶，折股比例为3：1；浦东大众吸收合并无锡大众出租汽车股份有限公司，折股比例为1.25：1.那么，折股比例的确定有什么样的方法呢？

1.换股比例等于每股市价之比

在成熟发达的股市，上市公司的股票价格及其变动基本上可以反映公司的实际价值及其变化。但证券市场并不全是充分有效的，每股市价不但要受当前企业盈利能力和未来成长性的影响，也受投机因素和内幕信息的影响。在投机性较强、缺乏效率的股票市场，股票价格很难准确反映企业的盈利能力和实际价值，不适于采取每股市价之比确定换股比例。

2.换股比例等于每股收益之比

企业的财务状况与经营成果的优劣最终都将反映到企业的盈利能力上来，而每股收益则是国际通行的对企业整体盈利能力的反应指标。这一方法的缺点是：没有剔除非正常收支对企业每股收益的影响程度，也没有考虑未来的收益和风险。如果提高这一方法的精确性，可以把预期盈利增长和风险因素考虑在内，计算预期每股收益，用企业预期每股收益之比来确定换股比例。

3.换股比例等于每股净资产之比

净资产是企业长期经营成果的账面价值，能够比较客观地反映企业的实际价值，尤其是经过注册会计师独立审计之后，更能增强这种价值的客观性和真实性。但是，由于账面价值在很大程度上受会计政策和会计处理方法的影响，而且是建立在历史成本基础上的，不能反映考虑货币购买力的变化，也不能反映账外无形资源对企业未来发展可能产生的重大影响，只能适用于账面价值较为真实，且合并双方实力接近、发展状况类似的企业合并。

在我国已发生的上市公司吸收合并案例中基本上采取了对这一方法进行改进的结果，在账面价值的基础上，以收益现值法对参与合并的企业进行合理评估，以评估后的每股净资产确定换股比例，也就是以下的换股计算方式：

折股比例=（合并方每股净资产/被合并方每股净资产）x（1+加成系数）

即以账面价值原则为计算基础，企业内在价值中涉及复杂推算的部分及融资能力、商誉等方面则以一个加成系数来反映。加成系数的确定是否充分反映了两公司相比较的价值比例关系，是否充分反映了合并双方股东的利益，在实践和理论上都存在探讨余地，审计人员在价值评估方面的专业技能和创新能力都需提高

在清华同方合并山东鲁颖电子的典型案例中，就使用了这种改进后的净资产比例法来确定换股比例。根据注册会计师的审计结果，截至1998年6月30日，清华同方每股净资产为3.32元/股，山东鲁颖电子每股净资产为2.49元/股由于清华同方是上市公司，主营计算机和信息技术开发业务，发展较快，未来盈利空间较大。经过双方讨价还价，确定加成系数为35％。由此确定换股比例为1.8：1，即以每1.8股鲁颖电子股份换取清华同方普通股1股

（三）换股比例的确定对合并各方股东权益的影响

1.稀释股东的持股比例：换股合并方式无论采用增发股票还是新发股票的方式，必然改变合并双方股东的持股比例，有可能改变主要股东对合并公司的控制能力，大股东可能由绝对控股转为相对控股。

2.摊薄公司每股收益：如果目标公司盈利能力较差，合并后每股收益达不到按换股比例折算的主并公司每股盈利水平，那么，采取换股合并方式将摊薄主并公司的每股收益。

3.降低公司每股净资产：在目标公司一方实际每股净资产较低的情况下，如果确定的换股比例不合理，则有可能降低主并公司每股净资产。由于每股净资产反映了公司股东持有的每股股票的实际价值，减少每股净资产就是对主并公司股东权益的侵害。

4.造成公司股价波动。

因此，审计人员必须首先协助合并小组的人员正确选择目标公司。评估并购方案的可行性时，应将其对并购后存续企业每股收益的影响列入考虑范围，综合考虑目标公司的账面价值、市场价值、成长性、发展机会、合并双方的互补性、协同性等因素，全面评估合并双方的资产，正确确定换股比例。

（四）并购会计处理方法的选择

吸收合并的会计处理有两种方法：购买合并通常用购买法，换股合并通常采用权益联营法。采用权益联营法编制的合并会计报表，被并公司的资产和负债均按原账面价值入账，股东权益总额不变，被并公司本年度实现的利润全部并入主并公司当年的合并利润表，而不论换股合并在年初还是年末完成。与购买法相比，权益联营法容易导致较高的净资产收益率，进而有可能对公司的配股申请产生有利影响。另外，主并公司还可以将被并公司再度出售，只要售价高于账面价值，就可获得一笔可观的投资收益或营业外收益。而购买法由于主并公司要按照评估后的公允价值而非账面价值纪录被并公司的资产与负债，评估价值又通常因通货膨胀等因素而高于账面价值，因此，购买法将产生较低的净资产收益率并很难获得再出售收益因此，审计人员必须留心并购公司是否利用会计处理方法进行利润操纵

七、结束语

换股并购篇7

关键词　异质预期；非理；并购；事件研究

一、引 言

西方的公司并购理论(如协同效应、理论、自大假说、现金流量假说等)认为并购能为双方股东带来财富的增长，支持“并购创造财富”的观点。但现实的研究却有很大出入，目前基本达成一致的看法是：目标公司的股东获得了显著的正的超额收益，但收购公司在并购后的表现却差强人意，无论从收购后短期(3―5天)还是长期(3―5年)看，收购公司股东财富都受到显著损失。国内学者对我国并购市场的研究也得出了类似的结论。

传统研究主要从并购特征(如付款方式、公司规模、股票换手率、账面一市值比率)出发，解释公司并购后绩效下滑的原因。近年来的研究从异质预期(Homogeneous Expectations)角度对并购绩效进行了解释。对于异质预期下的股价行为，Miller(1977)提出一种代表性的观点，他认为，在禁止卖空的条件下，投资者存在异质预期时，证券价格主要由其中的乐观投资者决定，乐观投资者会倾向于推高证券价格，而使证券预期收益下降，当期收益上升。Alexandridis等(2005)运用英国的并购数据，发现了异质预期与上市公司并购绩效之间存在显著的负相关关系。赖步连等(2006)，陈国进等(2007)找到了相应的证据，而Lee，Shleffer和Thaler(1991)，Jiang Wang等(2006)则持有相反的观点。

因此问题是：异质预期是否能够解释并购后公司股价的下滑?卖空约束条件下的异质预期是否一定能够导致股价的上升?

异质预期意味着市场上存在知情交易者和非知情交易者，二者对信息的占有和处理存在较大差异。在有效市场下，股价在信息公告后应立即反应到合理水平，并不会出现长期持续下跌。另外，从Jiang Wang等(2006)的研究结论可以推论出，如果卖空约束下的异质预期导致股价的单一走高，按照股利定价模型，对并购后公司业绩的乐观预期成为股价走高的主要因素，则意味着异质预期并不会影响股票的系统风险，也就是说，异质预期应该只造成公司特有风险的变化，当样本数量足够大时，公司的特有影响会相互抵消，既然如此，股票在并购前后就不应该出现明显的异常收益(Abnormal Remm)。因此，本文认为，仅是投资者异质预期难以解释并购公告前股价上升、公告后股价下跌的普遍现象。要完整地解释这个现象，应该将投资者的非理纳入分析，可能的原因是，异质预期下的信息不对称加剧了投资者的非理，股价出现过度反应(overreaction)，导致事后股价持续走低。

随着行为金融学的发展，近年来越来越多的研究开始讨论投资者非理对股票定价的影响。在资产定价理论中，理性投资者被定义为那些能够依据经济状态的客观概率行事的投资者(Lucas，1978)，他们运用客观概率寻求效用的最大化。相对应的，非理性投资者被定义为不按经济状态的客观概率行事的投资者，在市场上可能更多受到其他投资者行为影响或投资者情感影响而表现出羊群效应或追涨杀跌等现象。非理性投资行为对证券定价的影响一直存在争论，Friedman(1953)认为在一个充分竞争的市场上，非理性投资者不能幸存，理性投资者行为决定着资产的定价。而De Long等(1991)认为非理性投资者的交易行为可能使理性投资者面临噪声交易风险，非理性投资者反而可在非理中获利从而战胜理性投资者。Jiang Wang等(2006)通过构建理论模型进一步证明，非理性投资者的幸存和对股价的影响是独立的，即使非理性投资者在市场上拥有较少的财富，仍然对股价产生实质性的影响。在实证研究方面，Neal and Wheatly(1998)，Brown and Cliff(2005)，Baker and Wurgler(2006)都发现了非理在证券市场上存在的证据。

二、研究设计

我们采用CSMAR兼并与重组数据库中的样本，时间为2002年1月1日至2005年12月31日。我们选取的标准如下：(1)只选择上市公司作为收购公司的情况，剔除上市公司作为被收购方的情形；(2)对于一年中涉及多次并购行为的上市公司，由于两次并购期间收益可能失真，我们只选择每个公司最后一次并购事件进行研究，并且两次并购事件至少相差半年；(3)作为检验的需要，选择的样本在公告前至少有90个交易日的运行时间；(4)剔除不成功的交易；(5)由于金融行业的特殊性，剔除金融行业样本。满足上述条件后，我们得到了895家样本上市公司。

(一)主要变量

1　投资者异质预期。异质预期本质上反映了投资者持有的不同看法，主要根源于证券市场的信息不对称。Steve(1988)用证券分析师的意见分歧来反映投资者异质预期，Houge等(2001)用买卖价差(bid―ask spread)作为衡量信息非对称的指标，本文采用Dierkens(1991)Moeller，Schlingemann and Stulz(2004)的特异波动性作为信息非对称的替代指标。特异波动率(volatility)定义为经市场收益调整后的证券收益的标准差。对并购事件的认定以公司首次公告为准。以首次公告前30个交易日的股票特异波动性来衡量投资者的异质预期程度。特异波动率越大，投资者的异质预期越高。

2　非理。对投资者非理从两个方面进行刻画，一个是市场层面的非理，这通常被称为投资者情感(Investment Sentiment)；另一个层面是投资者在某只股票上的非理。

(1)国外文献衡量股票市场投资者情感的代表性指标有封闭式基金折价、开放式基金净赎回、股票市场流动性、股票IPO首日的收益、权益证券发行占比、风险态度指数、投资者买卖意愿调查指标等。本文结合我国实际，选用封闭式基金折价(CEFD)和股票市场换手率(Turnover)两个指标来衡量投资者情感的大小。进一步，采用Baker and Wurgler(2006)的方法，将市场的走势从投资者情感变量中分离出来：

Is1=a1+β1Indext+Σ1

其中，Is1是投资者情感指数，Indext是采用沪深300指数。分别用CEFD'it和

Turnover't。来表示去趋势后的封闭式基金折价指数和股票市场流动性。

(2)本文用个股超额换手率来衡量投资者对某只股票交易的非理。为了消除整个股票市场的共同影响，我们采用超额换手率指标DTit,假定市场t日换手率为MktTt，股票i在t日的换手率为Tit，则：

DTit=Tit―MktTt

3　并购后股票超额收益。计算长期收益率主要有两种方法，一种是Fama(1969)首先提出的累计超额收益率(CAR)方法，另一种是买人并持有收益率计算方法(BHAR)。一般来说，CAR的估计结果可能过小，而BHAR的估计可能偏大。因此，本文分别用两种方法对并购后股票的超额收益进行分析。

4　公司特征变量。本文选用交易规模(RZ)、关联交易(RT)和买方盈利能力(ROA)作为控制变量。交易规模表示为并购交易余额与收购公司总市值比值。关联交易变量为哑变量，关联交易并购记为1，否则为0。

(二)检验方法与模型

本文采用事件研究法来研究投资者异质预期、投资者情感和并购绩效的关系。选定并购的首次公告日为事件的0点，事件的估计窗口为(-90，-31)，事件的考察窗口为(-30，30)。

本文实证检验的模型为：

ARi=a+b1HEi+Σi(1)

ARi=a+b2IBi+Σi(2)

ARi=a+b1HEi+b2IBi+b3CVi+Σi(3)

式中，AR代表股票的超额收益，分别采用CAR和BHAR进行检验。HE是异质预期指标，用特异波动率(VT)进行检验。IB为投资者非理指标，采用股票市场换手率(Turnover)、封闭式基金折价指数(CEFI))和个股超额换手率(DT)进行检验。CV代表公司特征向量，bi为估计系数。

三、实证检验及结果分析

(一)描述性统计

在进行截面回归时，解释变量采用并购公告前30个交易日的平均值，被解释变量采用并购公告后30个交易日的数值。本文研究所涉及的所有被解释变量与解释变量的描述性统计结果如下：

首先，公司在并购公告后30个交易日的超额收益呈现为负数，所有样本的平均CAR为-0.6％，BHAR为-1.2％，这与文章的假设一致。样本股票的平均异质波动率为1.39％。其次，从投资者情感看，市场在并购前30天的平均换手率为0.87％，经指数调整后的平均换手率为0.13％，显示出样本期间的市场换手率高于平均水平。样本期间封闭式基金平均折价为2.49％，反映出该时期投资者的非理程度较高；个股超额换手率DT为0.12％，显示样本公司在该时期的交易频率高于市场平均水平。另外，从公司特征变量看，并购的交易金额与收购公司规模之比平均为44％，但波动很大，最高的达到收购公司的10倍。公司在并购前三年的平均资产收益率为3.98％，但也有不少公司收益为负。并购样本中涉及关联交易的占57.3％，未涉及或未披露的(未披露的按不涉及关联交易处理)占42.7％。

计算出并购前后30个交易日的BHAR值和CAR值(图略)，无论是BHAR还是CAR都体现出相同的走势，在并购前30天的超额收益并不显著，但在并购公告时超额收益有一明显跳跃，达到最大值，在公告后即迅速出现下滑，变为负数。相比起来，BHAR下降的趋势更为明显。并购公告30天后BHAR下降了1.4个百分点，远大于CAR的0.1个百分点。

分别计算出证券在并购公告前30天、并购公告后30天、并购公告前(一60，-31)天的特异波动率，从Mann―Whimey的平均值t检验结果看，并购公告前30天特异波动率最大[0.0139]、并购公告后30天次之[0.0053]、并购公告前(-60，-31)最小[0.0012]，这符合我们的猜测。

描述出并购前30个交易日和并购后10个交易日的平均股票市场换手率和个股超额换手率，以及并购前6周和并购后2周封闭式基金折价指数的走势(走势图略)，三个指标并购前都呈现略微走高的趋势，在并购后出现下降。这符合我们的预期，并购前非理性因素可能是推动股价上升的重要原因。三个指标中，个股超额换手率效果很明显，而经指数调整后的Turnover’和CEFD’也较为明显。

(二)实证结果

表2和表3给出了方程最终检验结果略去(变量的相关性检验)。

从表中可以看出，对于被解释变量CAR和BHAR，方程1均没有通过显著性检验，虽然股票的特异波动性与公司并购后超额收益呈负相关关系，意味着股票特异波动越大，超额收益越小，但变量系数没有通过显著性检验。这与赖步连等(2006)的研究结果不符，可能是因为赖步连等只是对超额收益进行了分组检验，并没有进行回归检验，结果并不准确。

在方程2中，本文对投资者非理进行了检验，反映投资者非理的变量市场换手率(Turnover＆Turnover’)、封闭式基金折价指数(CEFD&CEFD’)及个股超额换手率(DT)大多数都通过了显著性检验，对公司并购后的超额收益有显著负向影响。市场换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约3个百分点；封闭式基金折价指数增加1个百分点，CAR下降0.2或0.3个百分点，BHAR下降0.2或0.6个百分点。反映市场投资者情感变化的指标中，市场换手率的解释力度要优于封闭式基金折价指数，而Turnover的解释力度相应较强。另外，无论是CAR还是BHAR为被解释变量的检验结果中，个股的超额换手率都通过了显著性检验，个股超额换手率增加1个百分点，CAR下降大约1.5个百分点，BHAR下降大约2.5个百分点。对方程2的检验印证了本文的假设，在解释并购前后股票超额收益为什么呈现先上升后下降的现象时，投资者的异质预期并不是重要的原因，而投资者非理是导致这一无效现象出现的重要原因。市场上投机氛围的变化使投资者产生程度不同的非理，并购前投机行为的加剧使股票超额收益增加，而并购后投机行为的减弱使股票超额收益下降。在投资者的非理中，反映市场共同趋势的投资者情感相对次要，而投资者在某只特定股票上的非理是导致股票价格出现过度反应的重要原因。当某只股票产生并购传闻或预期时，由于信息不对称会激发投资者大量非理，卖空约束下的乐观投资行为可能成为非理性投资者的“交易信号”，诱导非理性投资者推高股价。这一结论说明，MiUer(1977)认为在卖空约束下投资者的异质预期会推高股票价格的观点并不完全正确，股票价格更加受到投资者的非理影响。

对方程3的检验结果可以看出，在综合考虑所有因素后，方程的解释力度均有所提高。股票特异波动性变量的显著程度有所提高，可能是变量之间的少量相关性所致。在公司特征变量中，交易规模(Rz)和是否关联交易(RT)的检验结果并不显著，但并购前三年的平均资产收益率(ROA)指标却呈现出显著性。即并购前公司的业绩越好，投资者对并购的预期越高，股价高估的可能性越大，因此并购后股价向“均值”的回归带来了收益更大幅度的下调。

(三)稳健性检验

我们采用了两种方法进行稳健性检验。一是将样本按年度分组，用Turnover和CEFD分别作为投资者情感指数，对方程3进行检验。

另外，本文构造了时间序列检验模型进一步非理因素对股票超额收益的影响。检验结果(因篇幅原因，省略了检验结果)显示，除了2002年的检验效果较差外，其年度的检验均与前述检验结果基本吻合，而非理对超额收益的滞后影响大约在30日左右。

换股并购篇8

【关键词】并购；支付方式；筹资方式

一、企业并购的含义和特点

企业并购是企业产权变动的基本形式，是公司扩张和发展的一种途径，是一种特殊的以产权作为交易对象的交易活动。这种交易行为具有三个特征：

（1）并购的双方都必须是独立的经济实体、具有独立的法律地位、享有独立的民事权利并能独立承担民事义务。

（2）并购是以控股权的转移为目的，以股权的有偿转让为条件，实际上是将股权作为一种商品来进行交易。

（3）并购一般要通过市场如股票市场或产权交易市场来实现。

二、企业并购支付方式

（一）现金支付

现金支付是指并购方通过向被并购企业股东支付一定数额的现金，以取得目标企业控制权的支付方式。现金支付有两种形式：①现金购买资产；②现金购买股份。

现金支付其优点主要表现在：（1）对目标公司的股东来讲，不必承担任何证券风险，可即时得利。（2）对并购方而言，支付方式简单明了，可减少并购公司的决策时间，避免错过最佳并购时机。（3）对并购方未来的发展而言，现金支付可以向市场传递一个信号，表明其现有资产可以产生较大的现金流量。

缺点在于：（1）目标公司股东无法推迟资本利得的确认，不能享受税收上的优惠政策，也不能拥有新公司的股东权益。（2）对并购方而言，现金支付是一项比较沉重的即时负担，交易规模也受到获现能力的制约。

现金支付是早期并购交易主要的支付方式。由于现金并购方式存在着制约并购规模的诸多因素，随着资本市场的发展，各种金融支付工具不断创新，如股权支付、杠杆支付等越来越多地成为主要支付手段。

（二）股权支付

股权支付也称换股并购或股票支付。股权支付是指并购公司将本公司股票支付给目标公司股东以按一定比例换取目标公司股票，目标公司从此终止或成为收购公司的子公司。

换股并购支付方式的优点表现在：

（1）不受并购方获现能力制约。对并购公司而言，换股并购不需要即时支付大量现金。因此，股权支付可使并购交易的规模相对较大。

（2）原股东参与新公司收益分配。采用股权支付方式完成并购交易后，目标公司的原股东不但不会失去其股东权益，而且还可分享并购后联合公司可能产生的价值增值的好处。

（3）延期纳税的好处。对目标公司股东而言，股权支付方式可推迟收益时间，享受延期纳税的好处。

其缺点在于：（1）某种程度上改变了公司的资本结构，稀释了原有股东的权益及对公司的控制权。（2）股权支付由于受上市规则制约，其处理程序相对复杂，这会延误并购时机，给怀有敌对情绪的目标公司管理者组织反并购提供喘息之机，也会使竞争对手有机会组织参加并购竞争，从而导致并购成本增加，加大并购交易风险。（3）对并购方未来的发展而言，会向市场传递一个信号，并购方的股价被高估或者企业预期未来现金流量会有不利变化，兼并后的企业利用内部资金抓住投资机会的能力较弱。

（三）混合证券支付

混合证券支付是指主并企业的支付方式为现金、股票、认股权证、可转换债券等多种形式的组合。单一的支付工具总是有着不可避免的局限性，通过把各种支付工具结合在一起，能集中各种支付工具的长处而避免它们的短处。由于这种优势，近年来混合证券支付在各种出资方式中的比例呈现出逐年上升的趋势。

三、企业并购支付方式中的筹资问题

在并购过程中，并购筹资方式的选择往往取决于并购支付方式。因此要在并购支付方式的前提下对筹资问题进行分析。

1.现金支付时的筹资方式

通常情况下，并购一家企业需要的资金数量相当庞大，在采用现金支付方式时，主并企业通常都要到本企业外部去寻扎必要的资金。常见的筹资方式有增资扩股、向金融机构贷款、发行公司债券、发行认股权证或是上述几项的综合运用。

2.股票和混合证券支付时的筹资方式

（1）发行普通股。主并企业可以通过将以前的库存股重新发售或者增发新股给目标企业的股东，换取目标企业的股权。

（2）发行优先股。有时向目标企业发行优先股可能会是主并企业更好的选择。

（3）发行债券。有时主并企业也会向目标企业股东发行债券，以保证企业清算解体时债务人可先于股东得到偿还。

四、对企业并购筹资问题的建议

1.放松金融管制，推进金融自由化筹资机制是推动经济增长的重要动力，是并购整合的重要方式。

为了推动并购筹资的发展，我们首先要广开渠道，允许各种资金进入并购筹资领域。一方面允许商业银行向企业提供并购专项贷款，专户专用。这样将大大拓宽企业并购筹资渠道，而且通过发放银行贷款可以降低筹资成本，同时银行从并购贷款的安全角度出发就会更加关注客户企业未来的发展趋势，有助于形成良好的银企关系。另一方面还可以允许证券公司、社会保险资金、商业保险资金、企业盈余资金、个人资金、外资等全方位进入并购筹资领域。其次，国家应通过各种优惠措施，鼓励创立各种行业性或区域性的投资基金，带动我国并购筹资市场的活跃。

2.逐步解决股份流通问题，提高筹资保障。

首先，股份不流通使对其定价缺乏现实的标准；其次，由于在我国上市公司并购中涉及的基本为非流通股，并购双方对股权的定价有时相差悬殊，难以统一，使得换股并购的交易很难达成；最后，根据发达国家的并购惯例，收购方完成对目标企业的并购后，通过整合提高效益，收购方一般通过转让部分股权来偿还部分债务，但由于我国股份的不流通，公司还款方式的单一使并购筹资中的资金提供方缺乏相应的保障。唯有逐步解决股份的流通问题，使股份的定价有可以参考的现实标准，并购筹资才有了坚实的基础。

参考文献

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换股并购篇9

关键词：上市公司 整体上市 模式

随着股权分置时代的来临，整体上市作为一种金融创新应运而生，并受到广泛关注。所谓整体上市是相对于分拆上市而言的，是指一家公司将其主要资产和业务整体改制为股份有限公司再进行上市的做法。大部分上市公司整体上市后，减少了关联交易，经营业绩得到了提高。本文主要围绕整体上市的不同模式，对各个模式的特点进行相应的总结，从而为企业后续运作和战略规划提供建议和思考。

一、文献回顾

易山（2006）提出整体上市分为四种模式，分别为换股IPO、换股并购、再融资反收购和定向增发。而王志伟（2007）等则在三模式的基础上增加了控股股东改制直接IPO模式或A+H模式。王宇（2008）将整体上市分为换股IPO模式、反向收购模式和换股吸收合并等三种。彭绍兵（2009）将整体上市分为“四种模式”，即A+H模式、反向收购母公司模式、换股吸收合并模式、换股IPO模式，并指出了这些模式的适用范围及其意义。

纵观上述众多文献，对于整体上市模式的研究划分了不同的种类，但其划分的本质是相同的。本文将整体上市的模式分为三种，即定向增发收购模式、换股IPO模式及换股吸收合并模式，对上述三种模式进行详细的分析。

二、企业整体上市的模式

1.定向增发模式

定向增发模式是现阶段应用最为广泛的一种模式。该模式主要策略是集团所属上市公司反向收购母公司中主业资产或者上下游产业链资产，扩大上市规模或者将完善的生产产业链置于上市公司中，母公司成为单纯的空壳后注销或者保留少量辅业资产以待日后剥离，从而实现集团内主业资产整体上市的目的。这种定向增发整体上市模式，是较为简便易行，被广泛运用于当今整体上市的操作中。典型的案例有宝钢股份、武钢股份。

这类模式的共同特点：上市公司向控股股东定向增发一定数量的股票，控股股东用拥有或处置权的目标资产全额认购新股；如果发行新股募集的收购资金与收购价款存在差额，则要求收购方在定向增发股票购买资产完成后，以现金或承债方式支付；交易完成后，上市公司的资产通常会在横向或纵向形成一体化，从而扩大资产规模；定向增发股份前后，上市公司的实际控制人一般不会发生变化。

2.换股IPO模式

换股IPO模式是指母公司与所属上市公司以一定比例换股，吸收合并所属的上市公司，同时发行新股上市。在该模式下，集团内所属的上市公司退市，母公司将上市公司的资产与原有自身资产整合后上市，所有的集团资产都纳入上市公司中，不存在辅业资产留在控股母公司中的情况，是最彻底的整体上市。经典的案例TCL集团IPO同时换股合并TCL通讯实现整体上市。

这类模式的共同特点是：（1）其操作可分为改制、吸收合并、IPO三步实施，其中吸收合并和IPO同时进行；（2）控股股东换股的对象是上市公司的流通股股东，而对于非流通股或限售条件下的流通股，控股股东常通过受让的方式取得；（3）换股完成以后，原上市公司退市，注销独立法人资格，其所有权益、债务由控股股东承担，由此成为控股股东的全资子公司。

3.换股吸收合并模式

换股吸收合并模式是指集团内存在多家上市公司的情况下，以一家上市公司为资本运作平台，通过增发新股和换股的方式来吸收合并其他上市公司，实现集团内主业资产上市的目的。该模式同定向增发模式和换股IPO模式有一定的相似之处，相比于两种比较极端的模式，换股吸收合并属于相对中庸的整体上市模式。该种整体上市模式较为经典的案例有百联集团旗下的第一百货（600631）通过换股吸收合并华联商厦，完成集团内综合性商业资产的合并，并逐步实现整体上市。

该模式实施的共同特点：（1）上市公司都按照协议确定的换股价格与换股比例与合并方进行换股，以购买被合并方资产，实现控股股东主业资产整体上市，新增股份通常为有限售期的流通股，限售期为36个月；（2）为保障股东的利益，合并方案中需赋予股东现金选择权，但如果股东不行使权利，将被要求强行换股。（3）交易完成后，被合并方的法人资格予以注销，上市公司作为存续公司继续存在。

三、不同模式之间的比较

通过对上述三种模式的分析，可以看出，这些整体上市模式之间既有相同点又有不同点。

他们的相同点主要表现在：无论采取哪一种模式，整体上市的实质都是一种资产重组行为；其结果都是相对缩减母子公司的股权结构；其目的都是为了获得更多的融资。

以上三种模式在具有相同点的同时，也有一些不同的地方。首先，每种模式适用的条件不尽相同；其次，各种模式的上市方式也不尽相同。第三，各种模式的创新点不同。

通过这些比较我们可以发现：集团公司整体上市有利于改善集团的经营环境，充分发挥集团的产业优势和管理优势，提高市场的运行效率与运行质量。作为金融创新的方式之一，整体上市提供了解决长期以来影响上市公司治理的母子控股型结构问题的一种方案，将对证券市场产生积极的影响，同时有利于集团公司做大作强。所以中国的股票市场应该积极推进企业的整体上市，为中国股票市场注入新的活力。但是，企业整体上市应该选择适合自己的模式，整体上市的过程不能操之过急，应该循序渐进，逐步地完成，这会使得中国的股票市场更加的健康，更加的完善。

参考文献：

[1]王振玲.试述企业整体上市的基本模式[J].证券投资.2006.

[2]易山.全流通助推整体上市潮[J].上海国资.2006.

换股并购篇10

关键词：新三板 并购 动因 策略

随着资本市场不断完善和发展，国家出台了一系列政策意见来完善资本市场，国家明确规定全国中小企业股份转让系统（新三板），是多层次资本市场重要组成部分，也标志着我国社会资本市场步入全新发展阶段。新三板在国家推行大众创业和万众创新的背景下，对缓解中小微融资难问题具有重大意义。目前新三板企业越来越多地采用并购方式来实现企业的外延式发展，创造企业价值，从而实现企业可持续发展的战略目标。

一、新三板企业的主要特征

（一）市值规模较小

新三板市场主要面临的对象是具有创新和创业性的企业，企业在创业初规模和运作资金都比较小。据统计，截至2016年10月31日，新三板已挂牌9324家企业，平均股本5780.47万股，平均市值3.87亿元，相比创业板、中小板和主板上市公司，公司市值普遍较小，剔除PE、银行、券商等挂牌金融企业的影响，非金融类挂牌企业市值规模更小。

（二）融资能力较弱

尽管国家在新三板制度设计上，鼓励和支持中小微企业在新三板市场进行融资，但仍然受限于其资产规模、投资者门槛和融资制度限制等，其融资额度较小，融资方式比较单一。根据现有交易制度，新三板目前投资者门槛个人和企业均需500万元的金融资产，目前符合要求并有意愿参与新三板投资的投资者仅20万人左右，扣除挂牌前原始股东投资者等因素，在资本市场真正发挥作用和价值的投资者人数通常不足2万人，投资者的数量非常少。另外，新三板目前股权定增人数仍然限定为35人，相对于主板公开发行股票，融资额度受到了明显限制。

（三）挂牌企业处于发展的初级阶段

由于我国新三板市场起步比较晚，很多制度、体系、模式还不够成熟，到目前为止仍然处于发展的初级阶段。虽然有的新三板企业借助国外先进的经验，具有比较成熟的盈利模式，有的新三板企业在某行业占有领导地位和较强的发展前景，但是普遍来看仍然处于发展初级阶段。

二、新三板企业并购的主要动因

（一）获取市场份额

新三板挂牌企业很多处于企业成长初期，进入的行业产业集成度低，参与企业普遍规模较小，市场分散。在此阶段，有部分企业开始通过并购抢占市场，试图较早形成自己的竞争优势，力争成为产业领导者。

（二）实现企业快速发展

对部分处于现有业务成熟期的新三板企业来说，细分市场已基本饱和，所属产业已基本整合完毕，需要进行并购才能加大企业产品深度，扩展企业市场，从而获得更大的经济利益。通过产业并购，企业可以克服内部投资项目建设周期长等内部增长的不足，跨越行业发展的壁垒，快速进入相关的行业，进一步促进企业快速发展。

（三）分散经营风险和财务风险

新三板企业并购以后，还能促进企业走多元化经营的道路，通过分散投Y的方式降低企业面临的经营风险。高新技术企业要进入相关新兴行业，一般会有较大的研发资金投入，给企业带来较大的资金困难。如果通过并购，可以通过换股的方式或者“现金+股权”的方式实现并购，可以规避前期大规模研发投入的资金风险。

（四）提升企业价值

当新三板企业挂牌以后，其属于公众公司，企业股票开始公开转让，企业公开市场价值开始显现。目前，新三板市场整体估值偏低，平均市盈率26.97倍，与创业板上市公司估值水平差距较大，但也优于未挂牌的非公众公司。因此，新三板公司并购未上市非公众公司必将提升原公司股东价值，同时因并购的积极因素也会提升企业整体估值水平。

（五）提升流动性

新三板企业并购以后，均向资本市场展现了企业积极主动寻求快速发展的目的，展示了企业未来发展的潜力。在新三板市场投资者较少的背景下，新三板企业的并购重组，能够吸引到更多投资者关注，进一步增加并购后企业股票的活跃度，从而提升新三板企业的股票流动性和市场竞争力。

三、新三板企业在实施并购战略中存在的问题

（一）新三板流动性比较小

目前，新三板因投资者门槛较高，合格投资者较少，由此导致新三板股票交易不活跃，流动性明显不足。作为新三板挂牌的企业，在流动性不足的情况下，只要有较大股东退出，企业股价就会明显波动，导致企业股价大幅下跌，从而造成企业市值被低估。同时因流动性不足，新三板企业在并购时，如果采取换股或定向增发股权的形式，新三板企业自身的市值也会受到被并购企业股东的质疑。

（二）并购融资困难

新三板企业尽管属于公众公司，在新三板市场上可以进行定向增发获取并购资金，但终因自身规模、融资品类和市场整体交易情况的限制，融资规模有限，对并购重组规模产生负面影响。

（三）并购后对目标企业的整合管理困难

当企业完成并购以后，接下来需要整合管理，才能达到预期的目的，整合管理的质量对企业并购后是否具有协同效应具有很大影响，整合内容包括业务、管理、财务、生产、销售。新三板企业大多数属于中小微企业，规模普遍较小，自身企业管理能力和水平不强。在企业实施并购后，对目标企业的全面整合具有一定难度，需要大幅提升企业现有管理水平。

（四）并购商誉可能产生“黑天鹅”

新三板企业大多数都是中小微企业，在并购重组中大多数都属于非同一控制下的企业合并。在并购实务中，企业并购的成本通常大于并购中取得的被并购企业可辨认净资产公允价值份额，其差额被确认为商誉。目前，有851家新三板企业合计持有178.39亿元商誉。根据我国企业会计准则的规定，商誉不用摊销但须每期期末进行减值测试，如果被并购企业合并时的业绩承诺或业绩预测未实现时，就需计提商誉资产减值准备，从而给企业经营利润带来较大冲击。

四、新三板企业并购的策略选择

（一）并购主体选择

企业并购过程中存在很多种主体选择，主要包括以下几个方面：第一，并购企业作为投资主体，直接对被并购企业进行并购；第二，并购方控股股东成立子公司作为投资主体进行并购；第三，由并购方控股股东出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购；第四，由并购方出资成立产业并购基金作为投资主体展开投资并购，未来配套资产注入。

就新三板企业的特点来看，在并购过程中受到企业的规模、市场流动性以及动因的限制影响，其并购主体选择要受到很多约束。目前新三板企业实施的并购重组基本都是由挂牌公司直接展开的投资并购，这有利于新三板公司迅速扩大市场份额，实现企业快速发展。与此同时，新三板炫破笠抵苯咏行股权并购，其获得的利润可以直接在上市公司中反映，从而进一步提高企业股票价格和流动性。所以新三板企业在实施并购时，挂牌公司作为并购主体的情形最普遍。

（二）并购标的选择

新三板企业在并购过程中，没有上市的企业和公司是新三板企业并购的主要对象，通过不完全统计，在新三板企业主动并购成功案例中，大约98%被并购的企业都是未上市的企业，主要原因是没有上市的企业市场估值普遍比较低。另外，也存在较少新三板公司之间相互并购情况，更有甚者，新三板企业并购主板上市公司的情况，比如：PE公司九鼎集团就通过定向增发资金收购主板上市公司中江地产，完成逆袭。但将新三板公司之间的并购和并购主板上市公司不是并购的主要形式。

（三）并购方式的选择

1.现金方式

据统计，从2015年开始，在新三板并购中有80%以上的并购使用的是现金支付。现金并购的方式方便快捷，且不涉及对并购方新三板公司自身估值的判断，不需证监会和股转系统审核。在新三板市场上，当并购企业自身流动资金不足时，经常通过定向增发募集并购资金，以实现并购目的。现金收购因目标公司股东已实际兑现收益，可能会导致并购完成后团队不稳定，从而导致经营利润下滑，产生并购风险。因此，在采用现金方式的并购中，一般存在业绩对赌或业绩承诺，并且会采用在业绩承诺期内根据业绩实现情况分期支付现金，以此降低并购风险。

2.“现金+股权”的方式

如果新三板企业并购企业的估值比较大，并购方流动资金不足时，新三板企业就会选择“现金+股权”的方式进行并购，也就是使用部分资金和部分股权进行对价支付，从而实现目标公司的股权收购。

3.换股并购

换股并购，就是并购公司将目标公司的股票按一定比例换成本公司股票，目标公司被终止（换股吸收合并），或成为收购公司的子公司（换股控股合并）。这种并购方式在主板市场屡见不鲜，但在新三板上至今出现较少。换股并购有利于目标公司和并购企业股东利益趋于一致，保持并购完成后的目标公司团队稳定，有效降低了并购风险。换股并购的缺点之一在于对并购方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的分散，其结果甚至可能使原先的股东丧失对公司的控制权。另外，换股并购程序较为复杂，需要双方确定企业估值和换股比例，同时作为并购方的新三板公司定向增发股票还需批准，所需时间较长。

4.其他方式

除了通过支付现金、发行股份收购被并购企业的股权来进行并购外，可能还存在协议控制、更换董事控制董事会等方式来实现对被并购企业的控制，从而完成并购重组。

五、结语

随着新三板市场制度不断完善，新三板企业的并购需求更加强烈，通过企业合并迅速做大做强，实现企业价值持续增长。新三板企业具有自身的特点，在并购重组中既面临着快速发展的机会又存在并购中的困境，因此，并购策略的选择显得非常重要，并购方现金流情况、股权集中度、并购规模可能是影响并购方式选择的重要因素。

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