励志寓言故事范文
时间：2023-04-07 14:21:58
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篇1
那一片花圃，设计者胸中有丘壑，设计巧妙美观：形状的设置搭配，花树的高低俯仰，色彩的相互映衬，总之一句话——四季有不同的风景，无不赏心悦目。
春晖沐浴、春风吹拂、春雨滋润，娇艳的花儿在绿叶上轻歌曼舞，弥漫着清香的呼吸沁人心脾。花儿动情地对行道树说：“这一切都是春天的恩赐！活得美丽就是最好的感恩。”
阳光渐渐变得炙热，口里喷吐着热气，夏天来了。花瓣片片凋落于草坪，姹紫嫣红一地斑斓。行道树细密青翠的叶儿窸窸窣窣地叹息着：“花儿虽美，却易凋谢。”
篇2
【关键词】 上市公司； 股利分配； 投资价值
近年来，百元股上市公司受到投资者的广泛关注，有的上市公司每股股价高达200多元，甚者接近300元。截至2011年12月31日，我国深沪两市每股股价超过百元的上市公司有贵州茅台（193.3元/股）；张裕A（107.9元/股）；洋河股份（128.97元/股）。本文仅以这三家百元股上市公司的股利分配政策为研究对象，研究其投资价值。
一、百元股上市公司股利分配政策分析
股利分配政策是确定公司净利润如何分配的方针和策略，是公司投资与筹资等理财活动的必然结果。其不仅是公司给投资者投资回报，而且提升公司的投资价值，进而影响公司的股价和投资者对公司的心理预期。根据西方的“一鸟在手”和股利信号传递理论，百元股上市公司适宜采取固定股利或稳定增长股利政策，能够给投资者稳定的投资回报，向外界传递公司经营稳定的信息，有利于公司未来的发展。
（一）百元股上市公司股利分配政策
1.贵州茅台的股利分配政策。贵州茅台主营范围：贵州茅台酒系列产品的生产与销售；饮料、食品、包装材料的生产与销售；防伪技术开发；信息产业相关产品的研制、开发。2001年上市，其股价由上市之初的35元，上升到2011年12月31日的193元。其上市以来的股利分配政策如表1所示。
2.张裕A的股利分配政策。张裕A主营范围：葡萄酒、保健酒、蒸馏酒、饮料等的生产、加工和销售；备案范围内的进出口贸易。2000年上市，其股价由上市之初的每股23元，上升到2011年12月31日的每股107.9元。其上市以来的股利分配政策如表2所示。
3.洋河股份的股利分配政策。洋河股份主营范围：酿酒机械设备销售，酒出口、进口生产所需的各种原辅材料、设备和零部件，实业投资；市政公用工程、房屋建筑工程、旅游文化产业投资。2009年上市，其股价由上市之初的每股90元，上升到2011年12月31日的每股128.97元。其上市以来的股利分配政策如表3所示。
（二）百元股上市公司股利分配政策分析
从表1、表2和表3看出，三家百元股上市公司每年都进行股利分配，分红比为100%，与同期我国股票市场整体分红公司所占的比例53%～54%（何基报，2012）相比，其分红比较高，投资者每年都能或多或少地从上市公司得到股利回报。具体股利分配情况分析如下：
1.每股现金股利分析。根据贵州茅台、张裕A和洋河股份历年每股现金股利（详见表1、表2和表3），通过计算得出描述性统计分析表，如表4所示。
从表4看出，三家百元股上市公司自上市以来每股现金股利的均值分别为每股1.1元、0.76元和1.1元，其中贵州茅台与洋河股份均值相同，均为1.1元，属于高现金股利。但贵州茅台从每股0.2元到3.98元不等，标准差较大，各年现金股利变动幅度较大；而洋河股份均值与中位数相差较小，标准差较小，每股现金股利从0.8元到1.5元，相对比较稳定，且逐年增长。张裕A的现金股利从每股的0.1元到每股的1.52元，差异很大。
探究贵州茅台和张裕A每股现金股利差异较大的原因，有每股收益、每股现金流、未分配利润等多种因素的影响。作为上市已经超过十年的贵州茅台和张裕A，应该给投资者稳定的投资回报，但从股利政策得不到相关信息，也失去股利传递信息的作用。作为业绩优良的百元股上市公司，选择相对稳定的股利分配政策，给投资者合理的投资回报，是公司制定股利政策的基本思路。但贵州茅台和张裕A上市的十几年里，派发的现金股利虽然有所增加，但增长幅度无规律，呈现不稳定的状态，难以让投资者进行长期投资。
2.每股股票股利分析。三家百元股上市公司自上市以来，都不同程度派发了股票股利。贵州茅台上市11年，每股转增0.6股送0.2股，共0.8股；张裕A上市12年，每股转增1.1股；洋河股份上市仅3年，每股转增1.2股。股票股利本身并不增加投资者的收益，但在我国证券市场上，投资者比较偏好股票股利，其主要原因是发放股票股利后其股价并不成比例地下降。贵州茅台、张裕A分次转增，其股价没有明显的变化，投资者得到股价相对上升的收益；而洋河股份股本扩张较快，相应的股价反而上升，投资者从中获得高额的价差收益。
3.现金股利支付率分析。现金股利支付率是每股现金股利与每股收益之比，反映公司在税后利润中向股东支付的现金股利。从剩余股利政策的角度分析，如果公司有良好的投资机会，以公司的最佳资本结构为先，测算出投资所需要的权益成本，最大限度地用税后利润满足其对权益成本的需求后，将剩余的盈余予以分配，如果没有剩余，则不派发股利（陈雪，2010）。因此，即便企业税后利润很高，但如果采用剩余股利分配政策，企业也不会以分配股利为先，而是以未来的发展为先。
通过表1至表3发现，三家百元股上市公司现金股利支付率均值存在较大差异，其中张裕A的现金股利支付率62.48%，其次是洋河股份31.01%，最后是贵州茅台29.22%，三家公司平均股利支付率接近41%。与西方国家相比，股利支付率依旧存在一定差距，美国大多数的上市公司采取高股利支付率，且股利支付率一般在50%以上（孙玉婷，2009）。
（三）股利分配政策连续性、稳定性分析
1.贵州茅台。根据表1贵州茅台自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出各种指标趋势分析图，如图1所示。
图1显示，贵州茅台连续11年进行现金股利分配，且每股现金股利基本上随着每股收益的提高逐年上升，特别是2010年和2011年上升幅度较大。但现金股利支付率（含税）11年来一直在14%至47%的区间，平均只有29.22%。公司用于支付现金股利的部分与税后利润相比，所占比例较小，作为我国深沪两市第一高价股，在高额的每股现金股利的外表下，存在低水平的现金股利支付率，不利于吸引长期投资者。同时，波动较大的每股现金股利对投资者进行投资的判断也是十分不利的。
2.张裕A。根据表2张裕A自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出张裕A指标趋势分析图，如图2所示。
图2显示，张裕A的每股收益是先抑后扬，特别是2006年以后呈现直线上升趋势，而每股现金股利虽然也随每股收益变化，但在2004年至2007年与每股收益水平接近，说明公司将收益部分基本全部用于现金股利分配，特别是2005年高于每股收益，说明公司进行了超额股利分配。现金股利支付率的变化趋势和每股收益呈反方向变动，2004年和2006更是突破100%。现金股利支付率的稳定性与连续性较差，波动很大，不利于投资者作出判断。
3.洋河股份。根据表3洋河股份自上市以来股利分配政策表中相关指标，得出洋河股份指标趋势分析图，如图3所示。
洋河股份上市3年，公司连续3年都进行了现金股利分配。2010年每股收益增幅较大，但每股现金股利虽有所增长，但增幅较小，2011年每股收益下降，每股现金股利却增长较大。现金股利支付率呈现不稳定的变化，公司股利分配政策稳定性不强。
二、百元股上市公司投资价值分析
上市公司的股利分配政策是给投资者直接的投资回报，作为投资者是否能够获得预期的投资回报，是否值得继续投资？以下从股利分配视角加以分析。
（一）股息收益率低，投资者获得较低的投资收益
1.股息收益率与同期银行存款利率的比较。根据证券市场的数据及公司的股利分配方案，贵州茅台、张裕A和洋河股份历年来的股息收益率、同期银行存款利率及差额表如表5、表6和表7所示。
从表5中发现，从股利分配的视角，投资者投资贵州茅台所得获的股息收益率与同期最低的一年期银行存款利率相比，差额全部是负数，也就是说不如存到银行获得的收益稳定。以2011年为例，贵州茅台全年实现基本每股收益8.44元，是深沪两市每股收益最高的上市公司，其股利分配政策是每10股派发现金股利39.97元，共计41.5亿元（含税），是深沪两市分红最高的上市公司。但以2012年5月4日的收盘价计算，贵州茅台234元，股息收益率为1.71%（含税）；中国银行3.06元，股息收益率为5.07%。因此，对于中小投资者而言，“高派现”并不一定带来高收益。
张裕A的股利支付率12年来平均为62.48%，属于高股利支付率，但其股息收益率只有2004年和2005年高于同期一年中最低一年期银行存款利率（见表6）。
洋河股份每年的每股现金股利较高，但其股息收益率（含税）却没有一年超过1%，与一年中最低一年期银行存款利率相比，差距更大（见表7）。
综上分析发现，三家百元股上市公司虽然是我国上市公司中现金股利较高的上市公司，但其股息收益率均较低，三家股票26个年份只有2个年份大于同期年份中最低的银行存款利率，其余均不同程度地低于最低的银行存款利率。其主要原因是过高的股价降低了投资者的股息收益率。从现金股利分配的视角看，其投资价值甚微。
2.与各证券市场股息收益率的比较。百元股的股息收益率与各证券市场股息收益率的数据比较如表8所示。
通过表8列示的各证券市场在2000年至2010年及2010年的平均股息收益率的比较中，可以发现中国在各市场中的平均股息收益率处在最低水平，仅有0.74%和0.55%，而三家百元股除洋河股份2000年至2010年的平均股息率为0.59%，低于我国的平均股息率0.74%外，其他均高于我国的平均股息率。与其他证券市场的比较看，除了张裕A2000年至2010年平均股息率高于日本外，其余均低于其他各证券市场的平均股息收益率，且有较大的差异。
因此，对于中小投资者而言，百元股的股息收益率，再扣除获得现金股利后的税费，能够获得的实际的收益可以说是微乎其微。因此，投资百元股上市公司应该慎之又慎，不能仅仅看到高额的现金股利，更应该计算股息收益率（含税）及税后的股息收益率，以确定获得的实实在在的投资收益。
（二）股票股利不能增加投资收益
从会计的角度看，股票股利只是资本在所有者权益账户之间的转移，即将资本从留存收益或资本公积账户转移到股本账户，股本数量增加，但并未改变每位投资者的股利比例，也不增加公司的资产。因此，发放股票股利可使投资者分享公司的盈余而无须分配现金，这使公司留存了大量现金，便于进行再投资。股票股利对现金流量不产生影响，但股票价格会随着股票数量的增加而下降，可以吸引更多的投资者。
从投资者角度看，虽然所持有的股票数量有所增加，但在公司中所占权益的份额并未发生变化。由于公司的收益不变，其所持股份的比例不变，因此投资者所持有股票的市场价值总额也保持不变。因此，从理论上说，股票股利对于投资者而言，除多几张证明其所有权的股票外，不能增加投资者的价值，但增加的普通股股数会引起每股收益的下降、每股市价的下跌，又由于投资者所持股份的比例不变，每位投资者所持股票的市场价值总额仍保持不变。
三家百元股上市公司自上市以来，都分别进行了转增和送股，随着上市公司业绩的增长，也都走出了填权的行情，投资者从股票股利中获得了较丰厚的投资收益，但是在目前过高的股价的背景下，投资者获得高额回报的可能性相对较小。
三、建议
（一）上市公司制定合理的股利分配政策
百元股上市公司已经处于经营的成熟期，从稳定投资者心理预期的角度考虑，百元股上市公司应该采取固定或持续增长的股利分配政策，给投资者稳定的投资回报，以促进公司未来的发展。
（二）选择投资时机，提高现金股息收益率
在每股现金股利一定的情况下，百元股上市公司的股价越高，投资者获得的股息收益率就越低。因此，建议投资者应选择适当的时机以提高股息收益率。另外，在股价较低的时机投资，不仅能够获得价差收入，而且能够降低持有成本，获得较高的股息收益率。
（三）股票股利不能真正增加投资者的价值，盲目跟风炒作不可取
股票股利不能增加投资者的价值，因此盲目跟风炒作会造成投资损失。作为百元股的投资者，由于上市公司质量优良，对于获得的股票股利，可以持有等待填权，以获得价差收入，长期持有也会因为基数的增加，获得更多的股息收入。
（四）投资者树立长期投资的理念
百元股上市公司通常是在整个行业中有较高的核心竞争力或专利技术和较高的商业信誉等的公司，投资者认为其经营业绩比较稳定，经营风险比较小，且内部控制制度良好。因此在上市公司制定了科学的股利分配政策的情况下，投资者应该树立长期投资的理念，坚持长期投资，坚持价值投资，以得到稳定的投资回报。
通过对三家百元股上市公司股利分配政策分析可以发现，不稳定的股利分配政策、过低的股息收益率，使投资者难以从股利分配中获得预期的投资收益。特别是在目前过高的股价下，投资者难以获得价差收入，如果股利分配政策不能持续增长，投资者的利益将难以保证。以上分析仅限于股利分配的视角，投资者进行股票投资还需要考虑其他因素。
【参考文献】
[1] 何基报.境内外上市公司分红的差异及原因实证研究[R].深圳证券交易所综合研究所，2012.
[2] 陈雪.上市公司股权结构对股利政策选择的影响研究[D].西南大学，2010.
篇3
关键词：股权结构 公司治理 股权集中 股权制衡
一、引言
近些年，尤其是经历了2008年的金融危机，2009年创业板的正式启动，中小企业在我国国民经济中的作用愈显突出，针对中小企业板的相关研究正不断升温。就股权结构与公司治理而言，针对主板的研究仍然是主流,已经形成了较为成熟的理论框架。有研究认为股权结构与公司治理绩效没有关系。（Demsetz，1983;Holderness and Sheelan，1988）更多的研究发现，股权结构影响公司治理绩效，具体来说股权集中度、股票的投票权结构和股票的所有权结构均会对公司治理绩效产生影响，这也是本文的观点。然而中小企业板在规模上、股权构成上有其独特性，本文针对江苏中小板上市公司的研究将考察股权结构对公司治理的影响，从而为江苏中小板上市公司的公司治理提供解决对策。
二、文献综述
（一）股权集中度与公司治理对股权集中度的研究最早在1932年，伯利和米恩斯（Berle和Means）指出在公司股权分散的情况下，没有股权的公司经理与分散的小股东之间的利益是存在潜在冲突的，此类经理无法使公司的绩效达到最优。国内对股权集中度的考察主要有两种方式：一是第一大股东持股比例。孙永祥、黄祖辉（1999）的实证研究表明第一大股东持股比例与公司绩效曲线相关。朱小平、陈仲威（2007）、 邢有洪，程江（2009）认为第一大股东持股比例与公司绩效负相关。刘莲花（2009）第一大股东持股比例与公司绩效正相关。二是第2至n（n=5较多）个股东持股比例。黄渝祥等（2003）、杨水利、杨万顺（2008）、刘莲花（2009）、邢有洪，程江（2009）进行的实证研究均表明第二至第五大股东持股比例与公司治理绩效存在正相关关系。
（二）股票的投票权结构 按照投票权的不同，存在内部股东（包括管理层持股）和外部股东之分。对于内部股东对公司治理的影响，基本形成了三种不同的结论：一是詹森和梅克林（Jesen and Meckling，1976）、孙敬水、俞利峰（2007）、张传洲（2008）的研究表明内部股东持股比例与公司治理绩效间呈现线性正向关系。二是内部股东持股比例与公司治理绩效间呈现分段线性关系。莫克（如Morck，1988）发现，Tobin'Q值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。三是内部股东持股比例与公司治理绩效间呈现非线性关系。莫克、斯雷佛和维什尼（Morck，Shleifer and Vishny，1988）认为，在公司内股股东持股比例达5%之前，托宾Q值随内部股东持股比例的增加而增加；在内部股东持股比例超过5%、低于25%之间，Q值随内部股东持股比例的增加而下降；内部股东持股比例达25%之后，Q值随内部股东持股比例的增加又缓慢增加。麦康奈尔和瑟维尔（McConnell and Servaes，1990）发现当内部股东所拥有的股权从0开始增加时，曲线向上倾斜，至这一股权比例达到40%至50%之间时，曲线开始向下倾斜。赫马林、威斯巴赫（Hermalin和Weisbach，1991）发现内部股东所持股份在0%-1%、1%-5%和5%-20%超过20%四个区间上Tobin’Q 值分别随内部股东拥有股份比例的增加而增加、减少、增加和减少。迈恩―海恩.乔（Myeong-Hyeon Cho，1998）发现在公司内部股东拥有股权在0%-7%、7%-38%、38%-100%三个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。
（三）股票的所有权结构周业安（1999）对国有股与净资产收益率的关系进行了检验，得出国有股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系；孙菊生等（2006）、王芳芳（2007）发现国有股比重与公司业绩显著负相关。关于法人股对公司治理绩效的实证研究认为，法人股与公司治理绩效显著正相关、曲线相关、相关关系不显著。周业安（1999）对法人股与净资产收益率的关系进行了检验，发现法人股的比例与净资产收益率之间有显著的正相关关系。张（2000）、孙菊生、李小俊（2006）以及王芳芳（2007）等发现法人股所占比重与公司业绩显著正相关。孔爱国、王淑庆（2003）认为法人股对公司业绩的影响呈现出倒U 型结构。而林长泉（2004），孙敬水、俞利峰（2007）得出了法人股比例与公司业绩相关关系不显著的结论。社会公众股对公司治理绩效的影响一般认为是负相关关系，但也存在个别结论表明流通股比例与公司治理绩效间的关系不显著。肖作平（2003）发现流通股比例与公司价值负相关。王芳芳（2007）发现流通股比例与公司绩效负相关。而许小年（1999）的研究表明流通股比例与公司绩效间的关系不甚显著。机构投资者对公司治理及绩效的影响既有正相关关系的实证结论，也存在机构投资者对绩效的影响不显著的实证发现。此外，Chaganti，DeCarolis和Deeds（1995）Leland和Pyle（1977）、Grossman和Hart （1980）、McConnell and Servaes （1990）、Kaplan和Stromberg（2001）以及Gillian和Starks（2003）对机构投资者在公司治理中的作用均进行过深入研究，结论均支持机构投资者所持有的股份与公司经营业绩正相关。但M.Keyes（1997）、Kevin Keasey和ShortHelen（1997）、Karpoff （1996）均支持机构投资者对公司绩效的影响不显著或没有影响。
三、研究设计
（一）研究假设 股权集中度对公司治理绩效的影响取决于所处环境的状况。截然不同的，英美国家高度分散的股权和日德国家高度集中的股权不但没有形成截然不同的治理绩效，反而形成了当今世界两种主要的公司治理模式。我国的证券市场至今不过近二十年的历史，上市公司大多数是国有企业改革的结果，股权表现出较为明显的一股独大，即使是在民营企业较多的中小企业板上，家族或企业创始人的控制仍然体现出这一特征。信息的不对称和利益的驱动，使得分散的中小投资者不愿也不能发挥监督经理人员作用，股权的集中有利于对缺乏有效的外部监督的经理人员的监督。但随着大股东利益趋同效应的不断扩大，型问题逐渐减少，直至大股东拥有了100%的股权，该类问题消失。但随着股权集中度的增加，来源于大股东的利益侵占问题可能出现，要解决此类剥夺型公司治理问题，有赖于第二至第五股东的持股之和，即形成有效的股权制衡。基于此，提出假设：
假设1：第一大股东持股比例与公司治理绩效存在正相关关系
假设2：第二至第十大股东持股比例之和与公司治理绩效存在正相关关系
投票权结构实则是公司治理中型问题与剥夺型问题的交织。作为内部股东，一方面，受全体股东委托经营管理公司，形成委托关系，成本随着随着持股比例的增长而减少，直至100%持股时，成本消失。另一方面，作为股东，为最大化个人收益，与外部股东之间形成了剥夺型问题。随着内部股东持股比例的增加，型问题趋于减少，但剥夺型问题越来越明显。基于此，提出假设：
假设3：内部股东（高管）持股比例与公司治理绩效的关系取决于剥夺型问题和型问题的综合作用
股票归属于不同的股东，不同的股东以不同的方式作用于公司治理，形成不同的绩效。国有股股东由于主体虚置，形成重重委托，委托链条的延长，使得股东的监督动力及能力均大打折扣，成本增加。法人股东执着于追求利益的最大化，往往是最有动力进行有效监督的，这会减少成本。另一方面，法人股东可能意图通过控制权实施关联交易等实现其他目的，这往往会形成新的成本。社会公众股往往因为监督动力不足，喜欢搭便车。机构投资者更关注变化带来的收益，缺乏参与公司治理的动力，但由于持股量大，退出成本高昂，导致机构投资者意识到应积极参与到公司治理中来，积极公司治理主义在机构投资者中正逐步抬头。随着股权分置改革的逐步推进，对中小企业板所有权结构的治理效应研究应重点关注机构投资者的这种转变。基于此，提出假设：
假设4：机构持股比例与公司治理绩效呈正相关关系
（二）样本选取和数据来源 本文选取2008年12月31日之前在中小企业板上市的江苏中小企业为研究对象，共计33家，剔除主营业务利润率异常的*ST张铜和澳洋科技，以公司规模、所处区域及上市时间为控制变量。数据主要来源于中投证券公司股票行情软件的公开信息，依靠手工收集获得。
（三）变量选取和模型建立 为了判断江苏中小板上市公司股本结构对公司绩效的影响，本文试图以公司绩效变量为解释性变量，以股权集中度、内部股东比例、机构持股比例为解释性变量，以上市时间和公司规模为控制变量，设计检验如下模型：
ZYLR= a0+a1DYCG+a2ESCG+a3GGCG+a4JGCG+a5GSGM +a6SSSJ+ε
回归模型中各变量选取如下：第一，公司绩效变量的选择。从国内研究来看，选择托宾值及净资产收益率的较多。但是在我国由于债务市值通常采用账面价值，公司重置价值难以准确衡量，因此不适合用托宾值来衡量公司绩效；净资产收益率是证监会进行股票发行及特别处理的考核指标，加重了这一指标的盈余管理现象。因此，本文选取主营业务利润率（ZYLR）来衡量公司治理绩效。第二，股权结构变量的选择。对股权集中度的考查，选取第一大股东持股比例（DYCG），第二到第十大股东持股比例（ESCG）。内部股东持股通过高管持股比例（GGCG）进行反映，机构持股情况则以机构持股比例（JGCG）来表示。第三，控制变量的选择。选取公司规模及上市时间作为控制变量，这是因为中小板上市公司规模差异较大，同时在上市时间上，主板市场存在的“一年赢、二年平、三年亏”的现象说明上市时间与公司绩效之间存在关系。公司规模（GSGM）用上市公司总资产的自然对数表示。上市时间（SSSJ）以距离2008年12月的年数计算。
四、实证结果分析
（一）描述性统计 江苏中小板上市公司截止到2008年末33家上市公司，其中有10只股票入选中小板100指数。从行业分布里看，制造业共计18家，纺织业2家，有色金属类3家等。从注册地来看，苏南26家，苏中6家，苏北仅有1家。结合环境，从上市日期来看，基本呈现出平稳的态势。上市公司的规模较小，差别较大，平均总股本为26875.9485万股，总股本最大的苏宁电器299100.80万股，总股本最小的澳洋顺昌才6080万股，仅为苏宁电器的2.03%。2008年主营业务利润率也呈现出较大差异，平均3.94%，标准差为10.54%，主营业务利润率最大的恒宝股份21%，最小的*ST张铜-33%。江苏中小上市公司呈现出的规模、行业、区域及其利润分布上的特点基本体现了中小企业板上市公司的特点。规模小，以制造业为主，区域分布上与江苏区域经济的梯度分布一致，利润的差异显示出较大的投资风险。江苏中小板上市公司基本情况统计结果见（表1）和（表2）；各变量描述性统计结果见（表3）。江苏中小板上市公司的股权集中度差异较大，2008年第一大股东平均持股39.84%，而最大持股比例达到63.99%，处于绝对控股状态，最小则只有14.71%，股权分散度高。高管持股差异最为明显，最大持股比例高达56.75%，而最小持股比例为0，标准差高达16.32%。机构持股也显示出明显差异，最高持股为34.66%，最低的没有机构持股。
（二）相关性分析由（表5）可见，主营业务利润率与上市年数、第一大股东持股比例及公司规模之间存在负相关关系，与机构持股比例显示正相关关系，但均不显著。主营业务利润率与第二到第十大股东及高管持股比例之间呈现显著正相关关系。
（三）回归分析 （表6）显示回归分析结果表明，解释变量和控制变量仅能解释主营业务利润率的38.7%的变动。（表7）方差分析表明，回归方程整体是显著的。（表8）中的t检验结果表明，仅高管持股、机构持股回归系数在10&的水平上显著正相关；第一大股东持股、第二到第十大股东持股、与主营业务利润率正向相关，但不显著；公司规模系数显著负相关，上市时间回归系数负向相关，但不显著。从检验模型可以看出，在江苏中小板上市公司的影响因素中，公司绩效随着高管持股、第一大股东持股、第二到第十大股东持股、机构持股的增加而提高，尤其是高管持股、机构持股的公司治理效应显著，符合假设1到4；随着上市时间越长，公司治理绩效下降，这与主板市场所呈现的现象一致，但是并不显著。公司规模越大，公司治理绩效下降，且显示显著性。
五、结论
第一大股东持股、第二到第十大股东持股与公司绩效的关系表明，江苏中小板上市公司总体上股权分散，股权的适度集中将有助于公司绩效的改进。同样的现象也存在第二到第十大股东持股上，提高第二到第十大股东的持股比例也是一条途径。高管和机构投资者在公司治理中起到了显著性作用。上市时间越长，公司绩效下降，可能是与我国证券市场的发行上市规则、圈钱的观念等有关。公司规模的显著负相关说明，中小板上市公司以家族企业较多，在规模扩大后，公司治理无法得到同步提高。基于此，要改善江苏中小上市公司的治理。引导公司适度提高股权的集中度，充分发挥第一大股东的监督作用，减少型公司治理问题；同时通过第二到第十大股东的制衡作用，减少剥夺型公司治理问题;引导证券市场的良性发展，完善发行上市及退市机制，树立科学的股票上市观念;上市公司应该学习规模公司的治理经验，提高公司治理水平。
参考文献：
［1］孙永祥：《公司治理结构：实证与理论研究》，上海三联、出版社2002年版。
［2］汪平：《财务理论》，经济管理出版社2008年版。
［3］刘莲花：《上市公司股权集中度与公司治理绩效:基于中国的经验证据》，《河南金融管理干部学院学报》2009年第3期。
篇4
【关键词】股权结构；公司治理机制；股权集中；股权分散
公司制作为现代企业制度，在世界经济中已经成为了占据领先地位的组织形式。完善的公司治理机制作为现代企业制度的核心，是企业增强核心竞争力和提高经营绩效的必要条件。股权结构和公司治理是公司制企业快速健康发展的关键，正确处理好两者之间的关系将是真正实现公司制企业价值最大化的重要保证。
一、股权结构与公司治理机制的关系
（1）股权结构的含义。股权结构是指股东的产权结构，即公司股东权益的构成和分布状况，具体而言是指公司内部各种类型股东所持有的股份占总股份的比例以及所持股份的流通与非流通性、股权的集中与分散等。（2）公司治理机制的含义。公司治理机制的含义有广义和狭义之分。狭义的公司治理机制是指在所有权与经营权相分离的条件下，股东对经营者的一种监督与制衡机制，即合理地配置所有者与经营者之间权利和责任关系的一种制度安排。广义的公司治理机制则涉及到广泛的利益相关者，包括股东、供应商、债权人、政府、社区和雇员等与公司有利益关系的集体。（3）股权结构与公司治理机制的关系。一般来说，股权结构决定着公司治理机制。有什么样的股权结构就会有与之相适应的治理机制。股权结构是公司治理的基础，它决定了股东结构、股权集中度；而公司治理机制则决定了如何在利益相关者之间进行利益的分配，是衡量公司经营绩效的重要因素。因此，股权结构、公司治理机制与公司绩效之间存在密切的联系，只有合理的股权结构才能形成完善的公司治理机制，才能提高公司的经营绩效。
二、不同的股权结构模式对公司治理机制的影响
（1）股权集中型。股权集中会给公司治理机制带来积极和消极的影响。一方面，在股权高度集中的股权结构模式下，大股东掌握了控制权，其具有限制经理人牺牲股东利益，谋取自身利益行为的经济激励，可以更加有效地对经理人的行为施加监管，能够一定程度上缓解经理人与股东之间的问题。另外，大股东持有较高的股票份额，与公司的利益相关性也较高，这能够促进他们有积极性去监管经理人的行为，使得经理人的行为倾向于股东利益最大化，同时也能够缓解中小股东“搭便车”的问题。另一方面，股权高度集中的股权结构模式也会给公司治理机制带来消极的影响。大股东凭借其所持有的较高股票份额，谋取私人利益，从而牺牲了中小股东的利益，甚至会损害到其他利益相关者的利益。（2）股权分散型。在股权分散的股权结构模式下，单一股东缺乏对经理层进行有效监管的动机，导致公司治理机制失效，产生“内部人控制”问题，形成公司经理层强，外部股东弱的局面。股权分散模式带来的主要问题是“内部人控制”，经理层掌握着公司控制权，谋取私人利益。在股权分散模式下，单个股东持有公司份额很少，其对公司的监督能力有限，而且其对经理层实施监管获取的收益按持股比例分享，但是却要单独负担全部的监管成本。因此股东要在成本和收益之间将进行权衡，并以此决定是否对经理层实施监管。在这种情况下，分散的股东普遍存在着“搭便车”心理，监督经理层行为的积极性很小。
三、我国上市公司股权结构的现状
（1）股权结构复杂。我国上市公司股权结构十分复杂，股票被划分为国家股、国有法人股、社会法人股、内部职工股和社会流通股，社会流通股又进一步分为A股、B股、H股、S股等。不同类别的股票在股价、流通性和转让程序方面具有很大的差别，形成了同股不同价、同股不同权的状况。（2）股权结构不合理。股权结构是公司治理的基础，其是否合理决定着公司治理的效率。我国推行股权分置改革的目的在于优化股权结构，完善公司治理机制，提高公司治理效率。股权分置改革后，上市公司的股权结构发生了变化，社会各类非国有股不断涌入，使得国有股在总股本中的比例有所下降，有效地优化了股权结构。但是目前，上市公司中“一股独大”的局面依然存在，上市公司的股权结构依然高度集中，国有法人股依然占据着绝对控股地位。（3）国有股“所有者缺位”现象严重。公司治理的核心问题是确保所有者的剩余控制权和剩余索取权，而当前上市公司股权结构存在的一个突出问题就是“所有者缺位”。国有股是非自然人持有的股份，其股东理论上应该属于全体人民，国有资产的所有者也是全体人民。但是真正能够对国有资产使用和处置的只能是代表人民利益的政府机关及其授权的相关部门，而政府机关又委托资产经营公司代表政府行使股权，资产经营公司再向企业派出法定代表人，这种不规范的委托关系会导致上市公司出现经营者的道德风险，逆向选择问题，经理层缺乏为国有资产的利益而实施经营管理行为的激励，从而导致国有股“所有者缺位”现象的出现。
四、优化我国上市公司股权结构，完善公司治理机制的政策建议
（1）逐步减持国有股，以有效的股权结构制衡和完善公司治理机制。减持国有股，降低国有股的比重，提高社会法人股东和社会公众股东的持股比例，优化上市公司的股权结构，建立科学的公司治理机制，这已经成为社会公众和学术界普遍认可的观点。国有股减持有两种基本模式：一是国有股配售，二是国有股回购。第一，国有股配售是指在全流通的情况下，向普通的股东以低于市价的方式出让国有非流通股。国有股配售可以降低国有股权比例，重新配置上市公司的股权结构，促使上市公司内部形成有效的制衡机制，从而完善上市公司的治理机制。第二，国有股回购是指上市公司用现金将本公司发行在外的国有股购回，并注销这一部分以达到降低国有股在上市公司股本中所占比重的经营行为。适当的国有股回购有助于减持国有股，盘活国有资产，增加上市公司其他流通股东的持股比例，从而完善上市公司法人治理机制。（2）大力培育机构投资者，形成股权结构多元化。机构投资者是指接受投资者委托，以证券投资为主要获利方式的专业资产管理机构。机构投资者与分散的小股东相比，其在优化上市公司股权结构与完善公司治理机制方面有着明显的优势。例如，机构投资者能够解决小股东不具有规模效益的问题，同时也能够消除大股东以及内部人控制所缺乏的外部独立性与公开性。机构投资者能够有效地监督经理层的经营行为，参与公司治理，实现投资收益最大化。（3）推进股权分置改革，优化股权结构。股权分置指的是在中国的证券市场上流通股和非流通股在一个上市公司的总股份中存在的现象。股权分置改革是由国有股减持和股份全流通的概念演变而来的，是资本市场的一项重大基础性制度变革。股权分置改革的现实意义就在于改变我国上市公司股权结构的现状，改善上市公司的治理机制，促进各类股东形成共同的利益基础，提高上市公司的绩效，实现股东利益最大化和公司利润的最大化，最终促进资本市场长期、健康、稳定地发展。但是我们也必须清楚地认识到，由于历史和现实的原因，股权分置改革不能一步到位，因此我们要稳步推进股权分置改革，平衡各利益相关者的利益关系。
参 考 文 献
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1、非上市公司高管激励现状分析
薪酬激励分为薪资激励和股权激励两种。高管的薪资包括固定工资、风险收入、奖金和福利等四项内容。非薪酬激励主要表现为精神上的激励，包括制度激励和文化激励两个方面。制度激励包括组织设计与授权机制、公司决策机制以及企业高管的业绩考核策略等;文化激励主要是通过构造符合企业发展的企业文化，用企业文化来塑造高管，来潜移默化地影响高管，同时，企业应当使高管的尊重感、成就感、归属感、支配感等得到满足。作为高管年薪中最重要的一部分，风险收入是高管工作绩效的显著表现，应该与公司业绩挂钩，但大多数事实表明我国非上市公司高管薪酬增长与营业收入增长并未实现同步，存在着较大的差异。通过对非上市公司高管年薪进行研究分析，发现只有百分之六十多的非上市公司中高管薪酬变动方向与利润变动方向一致，而大部分非上市公司变动方向并不一致，甚至出现大量业绩下降或亏损的公司高管薪酬反而上涨的现象。目前，我国大部分非上市公司仍以工资、奖金和福利等短期激励方式为主要手段，对股权激励这种长期激励方式运用较少。大部分公司在设计股权激励计划时，都没有考虑到本行业和本公司的经营特点、周期，忽视了股东利益和自身战略目标的有机结合。随着改革开放的深入和西方文化的潜移默化，我国越来越多地注重物质上的激励。这在我国非上市公司管理层的激励中尤为突出。过多注重薪酬形式的激励而忽略了文化、声誉、控制权等非薪酬形式的激励，其结果必然增加了激励的物质成本，造成企业文化的缺失和企业凝聚力的下降，导致企业业绩与高管薪酬的反向变动。
2、非上市高管激励存在问题的原因
目前我国对非上市公司的经营业绩评价过分依赖利润指标，这会因为会计利润固有的局限性，以及人为操纵现象的存在，而导致很难全面客观地对非上市公司管理层的业绩做出科学地考核。如果没有客观有效的评价机制就无法对高管的业绩，乃至公司价值做出合理评价，而以此为基础实施的各种激励方式也就很难产生相应的效果。我国资本市场虽然发展迅速，但仍处于初期发展的弱有效性阶段，存在种种不成熟特征，这一切都阻碍着我国非上市公司股权激励计划的实施，同时也无法起到应有的激励效果。如果企业长期持续经营不善或在市场竞争中失败，出现资不抵债等情况，这就意味着经营者管理能力低下，正常情况下，股东与董事就会动员力量更换经营者。但是在我国真正意义上的退出机制还没有建立，大多经营管理者能上不能下，或者换一家公司照样当高管。目前我国非上市公司股权激励之所以存在纷乱局面，有一部分原因来自于相关法律规章制度的不健全，导致实施的主体部门、评价的依据等没有一个统一的标准。例如，当前税法上规定对个人转让非上市公司股票的所得免征个人所得税，但是关于股票期权计划各环节应该如何纳税的问题并没有做出明确规定，亟需完善改进。
3、完善非上市高管激励的对策与建议
3.1优化高管激励计划
引入EVA业绩评价体系，EVA为经济增加值。EVA体系是一种将经营业绩评价指标与管理者薪酬制度相结合的激励报酬制度。EVA奖励计划的思维是：按照EVA增加值的一个周定比例来计算管理者的货币奖金，即把EVA增加值的一部分回报给管理者，而且奖金不封顶。这样，经济增加值就成了以业绩为基础的激励机制的最佳衡量标准。设计股权激励方案时，必须主要考虑以下三个方面：一是授予对象。不能将有污点记录的人员确定为授予对象;同时既要根据高管过去的表现，又要根据公司的长远发展目标来选择授予对象。二是激励工具。非上市公司应依照各工具的特点和公司的实际需求来确定股权激励工具。企业在制定高管激励计划中，不能孤立地只采用薪酬激励方式，而应该考虑采用或增加非薪酬激励方式。高管的声誉并不是企业或公众给予的，而是由高管过去的经营业绩所带来的。高管必须对自己的行为完全负责，必须积极工作，因为只有这样做，才可以改进其在经理市场上的“声誉”，从而提高未来的收入。要创建学习型组织的企业文化。企业应创造条件帮助高管提升领导力和专业技能，帮助其树立行业“专家”的社会形象。
3.2完善公司内部监管体系
独立董事的设立是为了更好地监督管理者的工作，保障股东的权益，因此必须通过制度改革充分发挥其作用。要逐步建立独立董事队伍，培养一批富有责任心和专业知识的独立董事储备干部。要完善独立董事报酬机制，给予独立董事一定股票奖励，使其真正关注公司的经营状况。要完善内部监管体系，建立非上市公司与独立董事的定期沟通制度，保证其知情权。薪酬委员会是董事会按照股东大会决议设立的专门机构，负责制定董事及经理人员的考核标准并进行考核;制定、审查公司董事及经理人员的薪酬政策与方案。近年来，我国不少非上市公司也开始设立薪酬委员会，但大部分委员仍然是董事会成员，并未起到很好的监管作用。因此，必须强调薪酬委员会制度的规范化，将委员的职责、权限和议事规则等内容形成明确的书面制度规范，增强薪酬委员会的独立性和透明化。
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论文摘要：本文在对西方成熟资本市场上公司内部治理机制与股利政策的相关性分析的基础上，探析股权分置改革完成后我国上市公司的内部治理与股利政策的相关性，从而为上市公司制定合理的内部治理机制提供参考。
一、引言
股利政策是关于公司税后利润在股利与公司内部留存收益之间的分配选择，是公司经营中一项重要的财务决策，是公司各利益相关者之间相互博弈的结果。因此，其必然受到公司内部治理机制的影响，不同的内部治理机制产生不同的股利政策。另一方面，股利政策虽然取决于内部治理状况，但通过分析股利政策可以透视上市公司的治理状况，合理的股利政策有助于降低甚至消除成本，使管理者尽量将股东利益最大化作为自己的行动准则。即恰当的股利政策可以作为一种约束机制，有效协调公司股东与管理者之间的关系，有利于缓解甚至可能解决公司治理问题。
作为公司治理基础，股权结构对公司内部治理的运作方式和效率都能产生极其重要的影响，不同股权结构下的治理结构产生不同的股利政策。我国关于内部治理与股利政策的相关性分析，几乎都是在2005年股改前非流通股和流通股并存，“同股不同权，同股不同价，同股不同利”的条件下进行的，如今股改已基本完成，对于股改后的研究几乎还是一片空白。股改后我国股权状况发生了质的变化，所有股票实现了全流通，所有股东有了共同的利益基础，这将导致我国上市公司的内部治理结构发生重要变化，那么是否会使我国上市公司股利政策发
生变化呢？ 本文就此进行分析。
二、国外发达资本市场的公司内部治理机制与股利政策相关性分析
（一）所有权结构
大量研究表明，股权集中度是影响股利政策的重要因素。股权分散时，外部投资者对公司的经营状况不够了解，根据股利信号理论，高股利支付率可以向投资者传递公司具有良好发展状况的信息，因此公司一般都倾向于采取高股利支付率；再者，根据成本说，由于单个股东持股比例较低，对公司的监督成本大于其收益，因此一般情况下，股东没有动力对公司进行监督，而宁愿通过高现金股利减少管理者手中的自由现金流量，以降低成本。而股权集中时，比较成本与收益，控股股东有动力也有能力对公司运作进行监督，公司一般由大股东控制，其对公司的经营状况比较了解，于是无须通过股利向外界传递信息；所以股权相对集中的公司，股利支付水平一般较低。
在德国，首先，银行持有10%左右的公司股票，从而以大股东身份参与公司治理；再者，银行是中小股东股票的“保管银行”，可以代中小股东行使权。根据德国《股份公司法》，企业法人投票权力不能超过25%，而代表公众股东的银行的投票权却不受限制，因此银行在上市公司的治理中有突出作用。拥有股东和债权人双重身份的银行，有动力也有能力对上市公司的运营进行监督，股利政策的监督作用相对较小，因此其股利支付水平不高。
（二）董事会
作为最重要的公司治理机制，董事会能对经理层产生重要影响，进而影响上市公司的股利政策。在德国，上市公司实行“双重董事会”制度，即包括理事会和监事会，且监事会的地位高于理事会。监事会有任免理事会成员的权力，监事会成员由股东代表和职工代表各一半组成，监事会成员不能兼任相当于经理人角色的理事会成员，因此监事会的监督作用较强，能够有效降低成本。另外，这种机制安排便于信息传递，能够有效提高公司治理效率，相较之下，股利政策所发挥的治理效率并不高，因此德国上市公司的现金股利支付率较低。
（三）债务政策
债权融资的杠杆效应有利于限制管理者的随意行为，促使管理者与股东的利益一致，从而有利于减少成本。但过多的债务融资可能使企业的现金流发生短缺，更甚者可能陷入危机，银行为了保证资金回收，通常会限制企业的投资、股利发放等决策，因此企业的资产负债率越高，其股利支付率越低。在德国，银行在公司治理中的作用举足轻重，银行向公司提供各种贷款，公司的资产负债率较高，银行作为债权人和股东参与公司治理，虽然较好地贯彻了股东利益最大化目标，但也限制了其股利发放水平。
通过对德国上市公司的内部治理与股利政策的相关性分析，可以发现，股权结构对股利政策制定的影响作用贯穿始终，股权结构是股利政策制定的根本影响因素。且综观德国上市公司的股利政策发现，虽然其股利支付水平较低，但股利政策稳定，且以现金股利为主。
三、现时期我国上市公司的内部治理结构与股利政策状况
（一）股权高度集中
股权分置改革使所有股票实现了全流通，所有股东具有了共同的利益基础。由于股改方案大都采用对价支付，从而在一定程度上改变了各股东的持股比例，大股东（原为非流通股东）的持股比例有所减少，公众股东的持股比例增加。然而，针对我国2005年已完成股改的299家a股上市公司的研究发现，这些公司2006年第一大股东的持股比例仍高达38.56%，股权结构仍然高度集中，即公司仍然处于大股东控制之下，可能按照大股东的意志决策。
（二）无效的董事会
我国的董事会类似于德国的“双重董事会”制度，但又具有中国特色。我国上市公司的董事会成员大部分都是内部董事，且由原行业主管部门的领导和行业内高级经理组成，董事长兼任总经理现象普遍，董事职业化程度不够，且也没有确立职业经理人观念；其次，我国的独立董事由于建立时间短，且基本上都是由大股东推荐产生，所以独立董事基本上都是听命于大股东，缺乏独立性。另外，我国的监事会形同虚设，监事会采用集体工作制度，监事会成员无法独立开展工作，起不到有效的监督作用。
（三）资产负债率偏高，但银行监督无效
我国的上市公司资产负债率偏高，且近年来有逐年升高的趋势，2003—2004年都超过了45%，2006年甚至高达68.16%。但作为最大债权人，银行对公司治理的参与却受到限制，且由于银行本身也处于改革初期，内部治理尚不完善，因此对上市公司的监管缺乏力度。
四、我国上市公司的股利政策
通过以上分析，可以发现，我国上市公司现阶段的内部治理仍然存在许多问题，与此相对应，我国上市公司的股利政策在制定上较股改前并没有太大变化，每股现金股利2004年为0.112元，2006年为0.095元，并没有显著变化，股利政策在很大程度上仍然体现了控股股东的意愿，而不是建立在公司发展的基础上。
（一）股利政策不稳定，且缺乏连续性
我国上市公司的股利决策受控股股东和政府相关政策的影响较大，公司发放股利不是以公司的长远发展为目标，而更多体现了控股股东的意愿，或者仅仅为了迎合政府的相关规定，而置公众股东的利益于不顾，因此导致我国上市公司的股利政策频繁多变，缺乏稳定性和连续性，在所有的a股上市公司中仅有519家公司在2005、2006年连续两年支付现金股利，且几乎没有公司保持相同的股利支付率，所以在我国股利政策不具有信号传递的作用，反映不出公司治理状况。
（二）股利支付方式多，现金股利不是主要的支付方式
我国上市公司采取的股利形式有现金股利、股票股利、现金加股票股利、现金股利加转赠股本、股票股利加转股本、现金股利加股票股利加转股本等多种。在发达的资本市场上，现金股利是主要的股利形式，然而我国1393家a股上市公司中，2005年仅有639家分配现金股利，2006年仅有747家，近乎多半的公司不发放现金股利。依靠发放现金股利来降低成本，改善公司治理在我国基本上还行不通。
五、借鉴国际经验，完善我国上市公司的内部治理机制与股利政策
（一）完善董事会结构，加强监事会的监督职能
我国董事会结构可以参考德国的模式，重组董事构成，让股东、雇员和债权人共同组成董事会，为保证股东利益，股东董事应占绝对多数。为保证各位董事成员享有共同的权利，股东董事由股东推荐，雇员董事由全体雇员民主选举产生，债权人董事由债权人推荐，如此有利于企业信息交流，并对高层经营者有一定的监督制约作用。同时，加强监事会的监督职能，监事会成员同样由股东、雇员和债权人组成，但为了防止企业遭“内部人控制”，提高经营效率，保护债权人利益，可适当考虑债权人在监事会中的占有比例。
（二）加强银行信贷管理，提高资金使用效率
现阶段我国的股权高度集中，但基本上都是国家或法人控股，银行不占有股份，公司资产负债率虽然很高，但银行不参与公司治理，对公司缺乏有效的监督，从而造成资金使用低效，银行资金回收率太低。我国上市公司治理可以借鉴德国模式，加强银行在公司治理中的参与角色，并为公司提供融资、咨询等方面的支持。
（三）健全高管薪酬激励机制，充分调动管理者的积极性
有效的薪酬激励，可以促使管理者与股东的利益一致，有利于提高公司经营业绩，这是增加股利发放的收益源泉。在日德等发达国家，高管薪酬普遍与公司经营业绩挂钩，从而充分调动了管理者的积极性。目前我国上市公司高管薪酬管理机制混乱，薪酬与公司经营状况脱节，从而出现了大量经营者消极怠工现象。我国应借鉴德国模式，健全薪酬激励机制，激励管理者的经营管理热情，从而有利于提高上市公司的经营业绩。
（四）股利政策应当稳定、连续，并以现金股利为主
我国上市公司应借鉴国外发达市场的经验，建立稳定、连续的股利政策，增强股利的可预见性，切实维护股东利益，有利于促进资本市场的健康发展。现金股利是发达资本市场上所采用的主要形式，我国上市公司也应朝着这一方向发展，并适当采用高现金股利支付率。高现金股利支付减少企业的留存收益，公司到市场再融资时必受到市场的监督，并且高现金股利减少了经营者所控制的自由现金流，有利于减少成本，对改善我国上市公司的治理状况有重要意义。
参考文献：
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【关键词】财务风险评估 会计信息失真 治理
企业风险评估是指运用定性或者定量的方法估计某种风险发生的概率及其损失后果的频度、性质，以准确地估量损失的严重后果。风险评估主要包括对风险事件发生概率的估计和影响程度的估计，以及进一步考虑风险事件的相互关系。风险评估的程序为：考虑固有风险和剩余风险；确定风险评估的方法和技术；确定风险事件发生的概率和影响程度；深入剖析风险事件的相互关系。
固有风险是指一个企业缺乏任何用来改变风险的可能性或影响的措施时面临的风险。剩余风险是指在管理层对风险采取了应对措施之后剩余的风险。管理层既要考虑固有风险，又要考虑剩余风险。通常应首先对企业的固有风险进行评估。一旦确定了对固有风险的风险应对方案，管理者就可以使用风险评估技术确定企业的剩余风险。风险的评价应该建立在固有风险和剩余风险的基础上，然后根据目标和风险类别进行组织和分类。本文讨论的风险主要是针对影响会计信息质量的财务风险而言的。任何一个企业随时面临着诸多风险。如果不能实施风险管理，就不可避免地带来损失。因此，要保证企业目标的实现，必须及时识别来自企业内外部的各种风险，对其分别进行必要的评价。为了保证财务目标的实现，在对影响财务真实、可靠和相关的风险因素进行分析评估后，并采取内部控制手段可以有效地控制财务风险，合理保证信息的真实性和可靠性。
一、财务风险评估不当是会计信息失真的潜在原因
企业在经营活动中，如果财务风险意识薄弱、风险评估不当就会使企业陷入绝境。企业为了将对自身有利的数字对外披露就会采取利润操纵和会计报表粉饰等行为装饰企业真实的财务状况、经营成果和现金流量，从而导致会计信息失真。企业的资产负债率、应收账款周转率、存货周转率、每股收益等偿债能力指标、运营能力指标、获利能力指标和发展能力指标都应是企业重点关注的财务风险评估项目。
以郑百文为例，上市时其资产负债率已高达68.9%。上市后，公司没有及时调整资产结构，反而走上大规模扩张之路。1997年，资产规模以60.12%的速度高速增长，股东权益仅增长24.94%，负债率达到87.97%。1998年配股后，如果将资金用以偿还负债或补充自身的流动资金，公司经营状况或许有所缓和。但郑百文反而在配股后1年内，在全国9个城市和地区建立了12家配售中心，支出达2.7亿元，进一步加重了债务负担。此后，销售收入没有上升，反而从1997年的70.4亿元下降到1998年的33.5亿元，负债率在1999年中期高达134.18%。公司高管对高负债率不以为然，认为负债经营对公司有利，并没有认识到杠杆经营必须要用较高的销售利润率来弥补经营风险。而郑百文与长虹、建行的三角信用关系让其最终陷入困境。一方面，郑百文以银行承兑汇票向厂家买断产品，厂商将产品的销售风险全部转嫁给郑百文。1998年以来，家电竞争激烈，长虹为扩大市场份额一再降价，直接导致郑百文购入的存货实际价值大幅贬值，最终造成购销价格倒挂，形成亏损。另一方面，如果郑百文不能及时回流货款，银行会对其开具的银行承兑汇票的逾期资金进行罚息。1998年的罚息使公司年度财务费用达到1.3亿元，同比增长1 434.27%。之后，建行发现其款项不能收回，即停止对郑百文承兑汇票，掐断了其资金后盾。在公司不具备上市资格的情况下，为了能上市圈钱、筹集资金，公司专门组建了几个做假账的班子，把各种财务报表、指标做的一应俱全，把亏损做成盈利，会计信息处理缺乏一贯性、完整性。1999年上半年，公司将1998年度未入账的逾期罚息6 922万元在调整后的“年初未分配利润”中反映，而1999年上半年又将逾期罚息1.27亿元在“财务费用”中反映。1999年6月，公司对应收账款余额按一年以内10%,1～2年60%, 2～3年80%，3年以上100%的比例计提坏账准备，导致当期管理费用增至3.02亿元，其中，坏账准备高达2.6亿元。而1998年，仅按0.3%的比例计提应收账款坏账准备。注册会计师对郑百文1998年报、1999年报连续出具拒绝表示意见审计报告。毫无理性的为所欲为，使曾经辉煌一时的郑百文集团陷入绝境。
如果我们从财务角度对郑百文事件进行分析，就会发现郑百文没有建立风险评估和控制机制，以至于其财务行为几乎不受约束。所以，有效的财务风险评估对保证会计信息质量，对一个公司的健康发展起着至关重要的作用。
二、合理的风险评估保证会计信息质量
从郑百文的案例中我们可以知道，没有风险评估，会计信息就会一团糟。那么，合理的风险评估是否能够保证会计信息质量，风险管理程序又是如何保证会计信息的真实性和可靠性的呢?下面以应付账款会计科目为例进行阐述。财务工作的目标是风险评估的起点。只有知道了财务工作目标，才能识别控制环境中的各个要素中哪些要素会带来风险，从而针对那些会产生风险的要素采取控制活动。
（一）应付账款的财务工作目标
1.应付账款的真实性。财务报表的读者对于财务报表上应付账款的真实性和合理性尤为注意和敏感。内部控制制度应防止交易活动发生后应付账款被少计或漏计，避免企业财务实力的虚假。此外，通过内部控制制度来使应付账款与债权人的应收账款一致，防止应付账款被借记后，实际的债务并未得到真正的偿还这种挪用企业资金的行为发生。
2.合理揭示企业所享有的折扣、折让。合理地冲销相应的应付账款，防止有人将企业享有的折扣或折让隐匿起来，避免企业获得的利益为私人占有。
3.及时准确地支付应付账款，维护企业的良好信誉。对应付账款的支付进行跟踪记录，确保企业能够及时支付账款，防止承担不必要的资金占用费用甚至失去供应商的信任。
4.确保没有重复支付的款项。保证每支付一笔款项后都借记了应付账款，保证在支付每一笔款项之前都核对过相应的账款记录。
（二）可能带来风险的因素
为了能达到应付账款的财务工作目标，需要分析识别可能带来风险的因素：
1.董事会。假如管理当局对应付账款的管理并不重视，听之任之，就可能承担不必要的资金占用费用甚至失去供应商的信任，使企业获得的折扣、折让利益为私人占有。
2.组织结构。财务部的权限划分不清，造成财务混乱。
3.人事政策。没有对会计人员进行培训，关于新的财务法规，会计人员可能一无所知。
4.授权和分配责任的办法。没有明确的责任授权，则不正确的人做了事，如供应商审核员既负责审核供应商的资格又负责处理发票，应付账款支付人员和记账人员同属一人，就可能发生舞弊现象；或者正确的人没有在正确的时间做事，如付款期限到了还没有支付货款，那么财务部就会面临有不能完成应付账款工作目标的风险。
三、结论
为了解决财务风险评估中发现的问题，就要采取控制活动，消除预知风险。本文指出了风险是否能够消除，不仅仅取决于财务风险评估是否得当，控制活动能否有效消除风险才是关键。结果表明没有财务风险评估，风险控制是盲目的和低效率的。
主要参考文献：
[1]中国注册会计师协会.独立审计准则汇编.北京:中国财政经济出版社，2001.3.
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【关键词】 风力发电企业； 价值评估； 实物期权； B-S模型
一、引言
随着能源电力需求的持续快速增长，能源短缺现象日益严峻，以火力发电为主的电力产业结构已不能满足电力行业的发展需求。以风能为代表的可再生能源技术革命不断孕育发展，能源电力发展形势正发生深刻变化。风力发电作为一种清洁能源，不仅能缓解电力需求的紧张局面，其突出的节能减排效果也具有显著的环境效益。然而，这种考虑环保效益的企业价值评估理论还不够完善，使得风力发电企业的价值被大大低估。在我国政府大力发展风力发电的形势下，科学全面地评估风力发电企业价值将为风电项目的投资决策提供有力的理论支持。
二、实物期权法
（一）期权与实物期权
实物期权法来源于期权定价理论。期权，代表的是一种选择权，是买卖双方达成的一种可转让的标准化合约，它赋予持有人在规定期限内或到期时按双方约定的价格，买进或卖出一定数量标的资产的权利。金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具；而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相同。
与金融期权相比，实物期权具有以下四个特性：
（1）非交易性。非交易性是实物期权与金融期权的本质区别。不仅作为实物期权标的物的实物资产一般不存在交易市场，而且实物期权本身进行市场交易的可能性也很小。
（2）非独占性。许多实物期权不具备所有权的独占性，即它可能被多个竞争者共同拥有，因而是可以共享的。对于共享实物期权来说，其价值不仅取决于影响期权价值的一般参数，而且还与竞争者可能的策略选择有关。
（3）先占性。先占性是由非独占性所导致的，它是指抢先执行实物期权可获得的先发制人的效应，结果表现为取得战略主动权和实现实物期权的最大价值。
（4）复合性。在大多数场合，各种实物期权存在着一定的相关性，这种相关性不仅表现在同一项目内部各子项目之间的前后相关，而且表现在多个投资项目之间的相互关联。
（二）Black-Scholes模型
评估实物期权价值可以选择和应用多种期权定价模型。到目前为止，理论上合理、应用上方便的模型主要有布莱克-舒尔斯模型（Black-Scholes Model）和二项树模型（Binomial Model）等。二项树期权定价模型是建立在离散时间基础上的期权定价模型，在该模型中股票价格变化服从二项分布；B-S模型是建立在连续时间基础上的模型，该模型假设股票价格遵循几何布朗运动，股票价格的自然对数服从正态分布。当二项树期权定价模型中的投资期间被无限细分时，股票价格可以被视作连续变动，二项分布可被近似地看作正态分布，二项树模型可以经过变换得到与B-S公式完全相同的结果。本质上，二项树模型和B-S模型的原理是相似的，即均假设标的物价格有上涨或下跌两种可能，考虑了不确定因素所引起的价值变化。二项树模型将标的物上涨或下跌的价格以概率的形式表现出来；B-S模型是以风险利率的概念来表示价格的不确定性，考虑了标的物的风险利率情况，更便于在实际问题中的研究应用。因此，本文采用B-S模型作为实物期权评估的基础模型。
Black-Scholes模型的假设条件为：
（1）股票价格遵循预期收益率μ、价格波动率σ为常数的随机过程；
（2）不存在交易费用或税收；
（3）所有证券均高度可分；
（4）期权有效期内无股票红利支付；
（5）市场处于均衡状态，即不存在无风险套利机会；
（6）证券交易是连续的；
（7）无风险利率r在所有投资期内均恒定不变。
根据上述假定和无套利原则，Black和Schoels得到了著名的欧式期权公式：
C=SN（d1）-Xe（-rT）N（d2） （1）
P=Xe-rTN（-d2）-SN（-d1） （2）
其中，公式（1）代表看涨期权公式，公式（2）代表看跌期权公式。
d1=■
d2=d1-σ■
C表示欧式看涨期权价格；
P表示欧式看跌期权价格；
S表示标的资产的当前市场价格；
X表示标的资产的执行价格；
R表示无风险利率且为常数；
■表示价格波动率且为常数；
T表示标的资产距离到期日的时间；
N（d1）、N（d2）分别表示在标准正态分布下，随机变量小于d1和d2的累计概率；
SN（d1）表示资产的期望价值；
Xe-rTN（d2）表示资产的期望成本。
（三）风力发电企业的期权特性
与其他企业相比，风力发电企业具有显著的环境效益，这种环境效益本身可以看作一种不确定性资产，可以称之为环保资产。尽管这部分资产的投资主体和受益主体不一致，但是，正是由于风电企业显著的外部效应，才更加凸显出风力发电企业的存在价值。因此，评估风力发电企业价值时，要综合考虑环境效益对整个风力发电企业价值的影响。风力发电企业的期权特征主要体现在以下两个方面：
1.风力发电企业价值具有不确定性
风力发电企业作为新兴的能源企业，因其显著的环境效益和社会效益，我国政府在今后一段时间将大力发展风力发电，对我国电力产业结构调整和能源结构布局规划有着深刻的影响。另外，由于技术原因以及成本原因的限制，导致风电上网电价偏高，市场需求偏小，风电企业不得不依靠政府的政策扶持以及财政补贴。影响风力发电企业发展和成长的因素错综复杂，投资风力发电企业风险大。在风力发电企业的发展过程中，未来国家的政策调整、技术革新以及市场需求都将影响风力发电企业的未来收益，使其收益具有不确定性。因此，风力发电企业具备了期权最基本的风险特点。
2.风力发电企业具有环境效益，这相当于一种无形的权利
评估风力发电企业价值时，其价值很容易被低估。这是因为，风力发电企业所创造的环境效益往往被忽略。环境效益投资主体和受益主体的不一致性，削弱了投资主体的积极性。尽管环境效益是不为企业所拥有或控制的价值，但是随着人们认识的提高以及国家政策的支持和补贴，环境效益必定会转化为企业的经济效益，进而影响企业的价值。风力发电企业对环保的投资，便形成了一种无形的权利，它可以继续行使这种权利，也可以放弃这部分权利，同样还可以延迟这部分权利。风力发电企业拥有这种权利，并且这种权利有可能为企业带来价值。这表明风力发电企业的价值评估适用实物期权法。同样，实物期权法也可以更科学全面地反映风力发电企业的价值。
三、风力发电企业价值评估模型构建
由于风力发电企业显著的期权特性，运用传统的收益法模型对其进行评估，不能真实地反映其企业价值。实物期权法充分考虑了风力发电企业发展中的不确定性，统一了环境效益投资主体和受益主体不一致的问题。因此，将风力发电企业看成一个实物期权，引入实物期权定价模型，可以评估出包含不确定性价值的风力发电企业整体价值。
由于实物期权和金融期权之间存在差异，在运用期权定价模型时要对其进行调整。因此，运用B-S模型确定风力发电企业实物期权价值时，各参数的具体含义如下：
1.标的资产当前市场价格——该企业全部未来现金流的贴现值
在金融期权中，标的资产的市场价格可以通过金融市场上的交易数据得到。风力发电企业中实物期权标的资产的价格是风力发电企业预期的全部未来现金流的贴现值。在对企业未来现金流进行预测时，可以不必追求数据的精准度，因为这种方法本身就是对含有不确定性价值的价值评估。
2.标的资产执行价格——风力发电企业的投资成本
在金融期权中，金融期权的执行价格是合约中规定的股票价格，期权持有者如果履行合约可以以约定的价格买进（看涨期权）或卖出（看跌期权）标的股票。相应的，风力发电企业实物期权的执行价格是投资风力发电企业时需要付出的经济代价。风力发电企业项目投资总成本现值与预期现金流现值之间的差额构成了风力发电企业实物期权的损益。
3.标的资产到期时间——风力发电企业投资建设期
金融期权距离到期日的时间在合约中是非常明确的。把风力发电企业看成一个含有环保资产的实物期权，在投资建设期企业可以选择放弃或者继续完成这项实物期权，一旦企业投入正式运营阶段，那么企业便拥有了这种环保资产的价值，该实物期权宣布到期。因此，在评估过程中，一般选取投资建设期作为风力发电企业实物期权的存续期。
4.股价波动率——风电行业平均风险系数β
股价波动率一般用股价收益率的波动率来计算，风力发电企业的波动率可以用收益波动率计算。收益率的波动一方面受企业经营状况的影响，另一方面受行业发展以及国家政策导向的影响。电力市场的垄断市场地位决定了风力发电企业的收益率波动很大程度取决于风电行业的风险。因此，选取风电行业平均风险系数作为风力发电企业价值波动率的体现。
5.无风险利率——一般用国债利率来表示
国债信用度高，一般被认为是无风险的金融期权，无风险利率大多采用美国短期国库券利率，但对于我国风力发电企业来说，其发展主要受我国政策影响，与国际市场的联系较之金融期权相对较弱。因此，无风险利率选取与收益期最接近的我国国债利率。表1列示了实物期权的参数与金融期权参数的区别。
因此，考虑实物期权价值的风力发电企业的价值评估模型为：
V=SN（d1）-Xe-rTN（d2） （3）
其中：
d1=■
d2=d1-■
四、案例分析
内蒙古苏尼特左旗风电场位于内蒙古锡林郭勒盟西部，海拔高度为1 400—1 500米，经对场址风资源测试分析结果表明，距地表45米高度处，年平均风速为7.8米/秒，规划装机容量为100万千瓦。该风电场紧邻207国道，交通运输条件便利，风力电量可就近上网，输送用电市场。现根据其财务指标对内蒙古苏尼特左旗风电场进行投资价值评估，具体数据如表2所示。
根据其装机容量，参照目前我国风力上网电价以及风力发电行业的主要技术经济参数，对其运营后未来5年的现金流进行预测，结果如表3所示。
随着风力发电技术的进步，风力发电企业需要根据外界环境变化调整其经营规模、更新设备等。同时，由于未来现金流预测具有一定的偏差，在投资之初，对5年之后的现金流作保守估计，假定其现金流入维持在77 900万元水平，净现金流量为35 400万元，贴现率为10%，无风险利率为0.06，电力行业平均风险利率为0.90。
1.传统收益法下风力发电企业的评估价值
根据收益法计算内蒙古苏尼特左旗风电场的价值，对未来净现金流进行贴现，得到传统收益法下风力发电企业的评估价值。公式如下：
P=■■+■
其中，Ri为未来5年各年的净现金流入，A为5年后每年不变的净现金流入。
将内蒙古苏尼特左旗风电场的数据代入上式，得到企业评估值：
P=-41 627×（P/S，10%，1）+30 885×（P/S，10%，2）+44 505×（P/S，10%，3）+45 708×（P/S，10%，4）+
49 397×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=311 117.3（万元）
2.考虑实物期权价值的风力发电企业的整体评估价值
S=4 404×（P/S，10%，1）+90 228×（P/S，10%，2）+94 948×（P/S，10%，3）+95 866×（P/S，10%，4）+
102 030×（P/S，10%，5）+■×（P/S，10%，5）
=790 310（万元）
X=430 828（万元）
d1=■=1.39
d2=1.39-■=-0.51
N（1.39）=0.92
N（-0.51）=1-N（0.51）=0.31
T=4
β=0.90
r=0.06
V=ROV=SN（d1）-Xe-rTN（d2）
=790 310×N（1.39）-430 828×e-0.06×4×N（-0.51）
=685 250.59（万元）
很明显，V=685 250.59>P=311 117.3
由上述分析可知，考虑风力发电企业潜在获利能力的情况下，该风力发电企业的价值大大超过传统收益法下的企业评估价值，可以进行投资。但是，如果仅用传统收益法评估，将低估风力发电企业的价值，打击投资风力发电企业的积极性。同时，本文在风力发电企业价值评估模型的构建中，基于风力发电行业长期增长的态势，将风力发电企业的投资看成看涨期权，即投资风力发电企业的不确定性引起的是价值增加的可能性。因此会造成风力发电企业的实物期权价值在理论上高于不含潜在获利能力的收益法下的评估值。然而，在具体评估实例中，若某一风力发电企业价值走低的可能性较大，需要将它视作一个看跌期权，并运用看跌期权公式进行评估以此得到最终的评估结果。
五、结论
风力发电企业与其他企业相比，受政策以及技术的影响较大，收益存在不确定性，且具有显著的环境效益。传统收益法没有考虑风力发电企业所处的行业特点及其潜在的获利机会，大大低估了风力发电企业的价值。引入实物期权法的价值评估模型充分考虑了风力发电企业所具有的环境效益以及发展过程中的不确定性给企业带来的潜在价值，无论是评估实物看涨期权还是看跌期权，由于实物期权法考虑了风险以及不确定性因素，其评估值是基于现实情况并考虑风险以及价值的波动性，弥补了收益法不考虑企业投资不确定性因素的弊端，为评估风力发电企业价值提供了一个崭新的视角。
【参考文献】
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一、两次债转股的背景与区别
1999年7月30日，原国家经贸委和中国人民银行联合了《关于实施债权转股权若干问题的意见》（国经贸产业[1999]727号），由此拉开了四大国有资产管理公司处置国有银行不良信贷资产的序幕。本轮债转股同样是由政府推动发起，虽然所处的背景不同，目标和路径也不相同，但是，最大的共同点都是为支持国有企业（包括国有银行）改革与脱困。
（一）背景不同。自1984年“拨改贷”政策实施以来，国内经济经过近三十年的高速增长，国家所承担的经济增长责任与被放权让利改革快速削弱的财政能力出现了直接冲突，间接导致了国有企业资本金的严重短缺。因此，在国有银行强有力的信贷支持下，国有企业的资产负债率一路飙升，直到1998年前后亚洲金融危机爆发，国内经济面临着GDP连续下滑、通缩步步紧逼的艰难困境。这时我国的市场经济框架刚刚形成，市场环境、政策法规远不够完善，大多数国有企业过度投资、负债率高企、亏损严重，??务危机进一步向银行体系蔓延，银行不良贷款率不断上涨。
当前的国内经济和国有企业与1999年相比，已经具备了更强大的经济实力、数量更少但资产规模更大的国有企业集团。虽然目前依旧面临经济下行的压力，但是，由国家最高决策层主动为经济转型升级发起的供给侧结构性改革正在推进。我国金融体系层次已经相当丰富，国有企业集团资产规模更大，表面上看竞争力更强，但公司治理机制流于形式、市场化程度不高的问题仍然普遍存在。大多数国有企业再次背上了沉重的债务包袱，财务费用负担犹如滚雪球般越滚越大。因此，债转股再次成为国有企业脱困与改革的可选项之一。
（二）两次债转股的主要区别。
1.目标不同。1999年的债转股是为了处置商业银行不良资产，加快不良资产的回收，增加资产流动性，防范和化解金融风险，同时加快亏损严重的国有企业债权转股权、实现扭亏为盈。与1999年相比，《指导意见》明确指出本次债转股的目标是为了降低非金融企业杠杆率和财务负担，帮助债务包袱沉重的国有企业降低负债率水平，而不是为了化解银行的不良信贷资产。
2.对象不同。1999年的债转股对象明确是国有银行的不良信贷资产，而本次债转股的对象明确是发展前景良好但遇到暂时困难的优质企业。《指导意见》明确把3类企业列入本次债转股的范围：一是因行业周期性波动导致困难但仍有望逆转的企业；二是因高负债而财务负担过重的成长型企业，特别是战略性新兴产业领域的成长型企业；三是高负债居于产能过剩行业前列的关键性企业以及关系国家安全的战略性企业。同时，有4类企业也明确列入了负面清单：一是扭亏无望、已经失去生存发展前景的僵尸企业；二是有恶意逃废债行为的企业；三是债权债务关系复杂且不明晰的企业；四是助长过剩产能扩张和增加库存的企业。
3.操作方式不同。最显著的区别就是上一轮债转股的政策性方式和本次债转股的市场化方式。1999年的债转股，是由国家财政出资组建四大金融资产管理公司去收购银行的不良资产，把原来的银企之间的债权债务关系，转变为金融资产管理公司与企业之间的股权关系，债转股的企业名单直接由原国家经贸委审批确定，完全行政化操作。与1999年不同，《指导意见》明确规定本次债转股完全按照市场化、法治化操作，转股的债权质量类型、转股的价格、转股资金筹措以及转股实施机构不是由政府审批确定的，而是由市场主体自主协商确定的，各个市场主体自主决策、自担风险、自享收益。转股实施机构范围除了原四大金融资产管理公司，还包括保险公司、国有资本投资运营公司、股权投资基金、商业银行设立的子公司等多种类型的机构。
4.资金来源不同。1999年的债转股主要是解决四大国有金融资产管理公司对口收购四大国有银行约1.4万亿元不良资产的资金来源问题，3个资金来源渠道实际上全部是国家信用隐性担保的资本金或者贷款：一是财政部为四大资产管理公司提供注册资本金；二是中国人民银行提供再贷款；三是四大资产管理公司向商业银行和国家开发银行发行金融债券。与1999年不同，《指导意见》明确鼓励转股实施机构面向社会投资者募集资金，特别是可用于股权投资的资金，包括各类受托管理的资金。同时，国家发改委支持符合条件的转股实施机构发行专项用于市场化债转股的金融债券，并适当简化审批程序。
二、市场化债转股的主要模式
本次债转股明确采用市场化、法治化的方式操作，因此，按照转股目标区分转股模式，主要有3类：一是具有真实意义的债转股；二是名股实债；三是兼具前两者特点的基金模式。
（一）具有真实意义的债转股。
1.债务重组模式。这种模式是企业破产重整时债权债务双方妥协一致同意债务重组，这种模式的特点是不需要筹措新的资金偿还银行贷款，一般适用于濒临破产边缘的企业，债权人和债务人对债务重组方案协商一致后，债务人身份转变为企业的股东，从而参与到企业的破产重整和公司治理中。这种模式更多是为了挽救企业，而不是单纯降低企业的杠杆率。
2.股权融资模式。这种模式最为直接明了，即企业通过引进战略投资者、向原股东配股、公开或者非公开发行股票等方式募集权益资本金，用于偿还银行贷款。但是，由于上市门槛比债务融资要高得多，这种模式无法大规模使用。
（二）名股实债模式。这种模式实际上合理利用了财政部颁布实施的会计准则的金融工具确认和计量标准，通过对债务融资工具的还本付息机制进行特殊设计，使企业在募集资金到位时或者达到转股、换股条件时，在记账时确认为所有者权益而不是负债；在支付利息时确认为利润分配而不是财务费用。债券持有人名义上是企业的股东，实际上只关注本息能否收回、而不是主动参与公司治理，因此，企业实际承担了还本付息或者分红和回购的义务。
（三）基金模式。基金模式是指由基金管理公司或者其他转股实施机构设立基金（基金可以是公司、有限合伙企业或者其他组织形式），由基金募集资金偿还企业的银行贷款，同时，按照约定的转股价格和基金代企业偿还贷款的金额转换成企业的股权或者股份，基金成为企业的股东，从而参与企业的公司治理。这种模式的特点是资金来源广泛，包括金融部门和非金融部门都可以参与投资。但是，这种模式到底是真实意义上的债转股还是名股实债，取决于基金持有企业的股权能否顺利退出以及退出的方式。
退出方式通常有两种：一是通过企业资产上市实现基金持有的股权在二级市场流通退出；二是被转股企业回购基金持有的股权退出。第一种退出方式实现了真正意义上的债转股，基金的股东身份没有改变，只是把股权转移到了另一个股东手中；第二种退出方式则是名股实债，基金的股东身份名义上没有改变，但是，在无法实现上市流通退出的情况下，基金投资者只能诉求投资本金能够安全收回，企业实际上承担了回购股权的义务。在公司治理机制和盈利水平没有根本性转变的情况下，企业只能额外筹措资金回购股权，很有可能又重蹈高负债率的老路。
三、公司治理视角下的债转股困境
公开的统计数据显示，在1999年实施了债转股的580户国有企业中，真正实施转股的金额约为4 050亿元，仅占当时四大资产管理公司收购的银行不良资产的29%。?m然短时间内改善了国有企业的资产负债表，但是并没有从根本上改变国有企业的公司治理机制和盈利水平。在随后的大约5年时间内（2002―2007年），在我国加入WTO和房地产大规模兴起的投资带动作用下，已经降低了杠杆率的国有企业又伴随着GDP的一路飙升而开启了新一轮的加杠杆和过度投资。由此可见，债转股作为暂时减轻国有企业财务负担的过渡性政策，仅能解决国有企业的账面杠杆率问题，并没有从根本上解决国有企业的公司治理机制问题。本次市场化债转股同样面临以下亟需破解的困境。
（一）债转股企业的净资产收益率低于社会资本要求的投资回报率。既然本次债转股完全按照市场化操作，那么社会资本能够广泛参与的基金模式将成为债转股的主流模式。理论上，基金投资者为了获取更高的投资收益，主动参与企业的公司治理和经营管理活动的积极性比较高，也有利于提高公司治理水平和盈利能力。问题在于，由于股权投资者承担了比债权人更大的边际风险且清偿顺序位于债权人之后，股东要求的投资回报率应该等于债务成本加上风险溢价。因此，基金投资者要求的投资回报率通常比银行贷款成本更高。但是，公开的统计数据显示，2008年以来，国有企业的总资产报酬率、净资产收益率均出现了连续下滑，其中总资产报酬率由5.2%下降到2015年的4.8%，净资产收益率由5.3%下降到2015年的2.8%。由此可见，国有企业的净资产收益率远低于银行贷款利率，更无法达到基金投资者要求的投资回报率。
（二）债转股企业的混合所有制与内部人控制相冲突。实际上，如果按照基金模式操作债转股，与1999年的债转股有异曲同工之处。不同的是，本次市场化债转股由社会资本取代了四大资产管理公司的位置，这也是混合所有制改革的措施之一。但是，四大资产管理公司的研究数据显示，上一轮已经实施了债转股的国有企业仍然难以建立规范的公司治理结构，公司治理机制流于形式。主要的原因可能有：
1.观念认识偏差。债转股政策的本意是促进国有企业规范公司治理机制、转换经营机制、建立现代企业制度。但在实际操作中，部分地方政府或者主管部门认为债转股是他们争取的国家对企业的一项优惠政策，与资产管理公司或者新进入股东没有什么关系。
2.转股后的新股东缺少选择经营者的权利。虽然在公司章程中约定了股东具有选举企业董事长和总经理的权利，但实际上，国有企业的董事长和总经理多数由各级政府或者上级主管部门直接任命或者提名，转股后的新股东无法完全按照自己的意愿选择企业经营者，实际上失去了对企业的话语权，规范的公司治理机制也就难以实现。
3.同股不同权。在上一轮转股前，由于国有企业的所有者缺位，普遍存在内部人控制现象。债转股以后，虽然明晰了国有企业的产权，但是，由于历史遗留问题以及四大资产管理公司无法实际参与企业的公司治理和经营管理，实际上同股不同权，国有企业的内部人控制现象不但没有减少，反而有进一步强化的趋势。
（三）银行贷款的杠杆治理作用失效。西方的资本结构理论认为，由于现代企业制度中所有权和控制权的分离，资本结构中的负债融资，本身就是一种公司治理机制，即债务融资能够导致财务危机的产生，能够减少企业的自由现金流，能够促进银行的专业化监督，从而能够降低经营者的成本，增加企业价值，这就是债务融资的杠杆治理效应传导机制。然而，杠杆治理机制的有效发挥必须具备两个前提条件：一是完善的破产机制，包括独立的司法诉讼体制、债权人的独立市场地位等；二是充分竞争的外部经理人市场，包括经理人群体的素质、有效的素质评价体系与发达的中介市场等。但是，现行的《破产法》虽然规定了企业及其债权人可以选择破产、和解或者重整，但具体采取哪种措施实际上仍然由国有企业的实际控制人――各级政府来决定，这种非市场化的和解和重整并没有对银行的债权形成有效的保障机制，破产机制的失效导致了银行贷款的杠杆治理机制失效。
另一方面，我国扭曲的银企关系也使商业银行在公司治理中的作用受到了极大限制。自1998年亚洲金融危机之后，我国银企关系的制度设计目标主要是防范金融风险而忽略了银行的公司治理作用。现行的银企关系制度设计都是强调从企业外部对企业经营行为进行监督，反对银行对公司治理的内部参与，认为银行参与公司内部治理会导致更大的金融风险。由此可见，在银行贷款的治理作用失效的背景下实施债转股，是寄希望于比商业银行更加专业的、对公司治理机制要求更加严苛的股权投资机构参与到国有企业的公司治理中，从而实现混合所有制、从根本上改善公司治理机制。
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关键词：中国传统音乐；音乐艺术；儿童孤独症；音乐治疗；实验研究
中图分类号：J60－05
文献标识码：A
文章编号：1003-9104(2009)07-0222-05
孤独症又称自闭症，是一种至今病因未明的、严重的、广泛性身心发展障碍性疾病，主要表现为语言、社交、行为、认知等方面的发育异常。根据DSM－IV的诊断标准，孤独症多起病于3岁以前，大部分患者还伴有智力低下的特征。自1943年Leo Kanner教授首次在John Hoopkins医院发现并报告孤独症至今，关于孤独症的病因、诊断和治疗的研究越来越深入，并取得重大进展。近年来，孤独症在我国的诊出率呈逐年增多趋势。根据2001年对全国六省市0～6岁儿童的抽样调查，在0～6岁儿童中精神残疾现患率约为0.101％，全国约有0～6岁精神残疾儿童10.4万人，其中孤独症占绝大部分。调查结果还表明，孤独症的发生存在着性别差异，男孩明显高于女孩，比例约为5：1。但临床观察发现，女性患儿的症状往往较为严重。
孤独症对人的社会化功能损害极大，致残率高，给家庭和社会造成了沉重的负担，必须引起更多的关注与重视。然而，目前我国大部分孤独症儿童没有得到及时而有效的治疗。在确诊的精神残疾儿童中，有50.82％的精神残疾儿童根本没有得到任何形式的诊疗与康复，这其中有父母不重视的因素，有经济条件的限制，也有诊断技术和治疗途径的影响。而运用中国传统音乐对孤独症儿童进行辅治疗，无疑是一种易于操作、成本低廉的办法。
1 孤独症的病症、病因及发病机理
根据现有资料和临床观察，孤独症主要有以下几个特征：一是孤独离群。喜欢生活在自我的狭小空间里，不善于也不喜欢与人交往，喜欢单独行动，对外界事物漠不关心，听而不闻，视而不见，反应冷淡，甚至带有一定的恐惧或敌对情绪。凡事以自我为中心，极度封闭，不考虑别人的看法与体会，我行我素，旁若无人。二是语言障碍。多数患者不善于通过语言表达自己，很少向人提问或回答问题，平时言语很少，极度严重的甚至终生不语，日常词汇有限，声音很小，常常以手势代替语言，喜欢自言自语和重复单调的话语。三是思维偏激。脑筋多“不转弯”，不少患者有异于常人的专注力，能长时间做一件常人认为比较枯燥的事情。行为非常刻板，喜欢单一的重复，对一切事物都强烈要求保持原样，如有变动则会有明显的焦虑反应。四是智力障碍。有3／4左右的孤独症儿童智力水平低下，少数患者智力达到或接近正常水平。部分患者由于专注力极强，一旦对某项事物产生兴趣，会表现出超常的天分，呈现智力孤岛现象。针对上述特征，医学界逐步建立了有关儿童孤独症的诊断标准，并通过行为评定、诊断访谈、社会适应能力评估等方法进行筛查和诊断。
研究表明，孤独症的发生与先天因素关系密切，而与家庭背景、生活环境、地理位置、经济水平、生活方式和受教育程度等后天因素无关，其先天因素表现为母体的情绪、营养、饮食习惯，以及出生时的异常情况等。通过孤独症患儿与正常儿童的比较，我们可以将儿童孤独症分为四个阶段：第一阶段是隐伏期(1－2岁)，病症尚未显现出来，不易引人注意；第二阶段是分化初期(2－3岁)，病症逐渐显露，患儿对事物的感知能力和自我表达能力低下，并会引起周围人的注意；第三阶段是分化成熟期(4－6岁)，孤独症特征非常明显；第四阶段是分化晚期，个体能力处于较低水平并趋于稳定。可见，4－6岁是治疗孤独症的希望时间，而2－3岁是治疗孤独症的最佳时间。
目前，有关孤独症的病因学和生化异常改变尚不十分清楚，但越来越多的资料显示，孤独症的发生可能与由多种生物学因素引起的中枢神经系统异常而导致的功能障碍有关。许多研究发现，大部分孤独症儿童都有过器质性脑病的历史，如在胎儿期和围产期脑损伤，则后天发生孤独症的可能性较大。同时，遗传因素、神经生理异常、神经生化改变、神经疾病和免疫功能缺陷等都与儿童孤独症有着密切关系。此外，社会心理因素在疾病的发生和发展过程中也会起到一定作用。调查显示，良好的家庭气氛、和睦的双亲关系对孤独症儿童的培养教育、促进其社会化有着积极的作用。
2 音乐在孤独症治疗中的作用和理论基础
当前，世界上还没有任何方法能够治愈孤独症，但采用多种方法进行综合治疗可以一定程度上缓解病症，提高孤独症儿童的社会适应能力，其中包括药物治疗、行为治疗、教育和训练等。从史前时代“法师”、“巫师”使用鼓、圣歌、歌舞进行魔法和宗教活动，到古埃及的长老医生将音乐作为心灵的药物，把歌曲治疗作为医学活动的一部分(Feder和Feder，1981)，人类早已经意识到音乐对于思想、情绪和身体健康所具有的特殊力量。亚里斯多德说“音乐是人类灵魂的良药”。由于孤独症儿童对不同频率的声音的感知，不同程度地存在感觉过敏或感觉迟钝的问题，围绕声音刺激对孤独症儿童心理影响的理论与实践研究不断深入，人们越来越清楚地认识到音乐在临床治疗中的生理／物理、人际／社会和心理／情绪等三方面的作用，形成了一系列有关音乐治疗的理论和方法。近年来，音乐作为治疗孤独症的一种干预性手段得到了医学界和音乐界的广泛重视，并取得了相当成功。
众所周知，音乐是一种伴随着愉悦的进行的强有力的感观刺激和多重体验，包括可以听到的声音和可以感到的声波振动。国外大量研究表明，音乐的节奏可以明显地影响人的行为节奏和生理节奏，产生各种不同的情绪反应，而选用合适的音乐可以有效地消除人的紧张情绪，促进人的身心放松，减少由于生理和心理上的长期紧张而对人体所造成的严重损害。尽管，孤独症儿童具有语言表达方面的障碍，但音乐作为一种非语言的交流手段比其他方式更容易进入他们的内心世界，刺激孤独症患儿的听觉神经，成为改善其身心功能、协调心理健康、建立良好情绪、矫正不良行为的有效手段。美国孤独症研究院院长Dr.Rimland认为，孤独症患者的音乐能力几乎是宇宙性的，尽管他们对周边的事物漠不关心，有的甚至没有语言，但对音乐通常会表现出极大的兴趣，有些患者甚至会表现出超凡的音乐感和超强的辨音能力。美国音乐治疗之父Gaston指出：“音乐的力量和价值就在于它的非语言 的内涵”。这种非语言的交流特点对于临床治疗非常重要，对普遍存在语言交流障碍的孤独症儿童来说更是如此。作为一种有效的交流媒介，它可以在治疗师与患者之间建立起良好的联系，形成有助于治疗成功的基本动力。正是由于孤独症儿童对音乐的特殊感知与反应能力，以及音乐具有舒缓心理、矫正行为、消除障碍等作用，运用音乐进行孤独症儿童的行为干预训练，来恢复、保持、改善孤独症儿童的生理和心理健康，增强其对社会和环境的适应能力，成了孤独症儿童康复治疗与训练的一种有效手段。
需要说明的是，本文以中国传统音乐作为研究对象并不是源于笔者狭隘的民族心理。音乐作为一种文化现象，存在着明显的文化差异的维度，影响着不同民族、不同地区和不同文化背景的人们对它的理解、感悟和认同。虽然，孤独症儿童从小生活在自我的狭小空间里，很少受到本地区和本民族文化的熏陶，但他们仍然可能会因人种差异和代际遗传而被打上地区和民族文化的烙印，表现出对所处民族和地区文化的心理认同，而对孤独症成人来说，对这种音乐文化差异性的反应可能会表现得更为强烈。当然，这只是笔者一种无谓的猜测、疑虑和担心，有关孤独症儿童跨文化的音乐治疗问题有待日后另行研究和探讨。
3 个案选择与实验研究
为进一步探明中国传统音乐对我国孤独症儿童的效果和作用，笔者从2008年开始对特殊音乐教育和特殊音乐治疗进行专题研究。2009年3月，又在南京市某特殊教育学校选择了8名孤独症学生进行对比试验，前后历时5个多月，获得了第一手实验数据。
3.1 对象选择
根据南京市某特殊教育学校提供的孤独症学生档案，笔者从中选择了7男1女，共8名学生，年龄均为9岁，其中实验组和对照组各4名。这8名学生肢体发育正常，说话吐词不清，生活自理能力、理解力、记忆力和与人交往能力都很差，不能进行学习和计算，并于2006年前后被南京市脑科医院诊断为孤独症。
3.2 研究思路、模式和技术
本研究尝试地运用心理学、神经生理学、教育学和音乐治疗等学科基础理论，根据孤独症儿童的不同表现，有针对性地进行音乐演听训练，努力提高他们的模仿、感知、协调、认知等方面的能力，以寻求一种适合我国孤独症儿童身心发展的训练方法。
针对孤独症患儿语言发展、社会交往、感知反应和行为控制等方面的问题，本次实验综合采用接受法、主动法和即兴演奏法等三种技术。
(1)接受法。接受法的核心理念是通过听到和倾听两个听觉程序，改变孤独症患儿的情绪和心理，并对音乐产生积极的反应。例如，通过聆听旋律优美、轻松活泼的中国传统经典曲目，使患儿舒缓情绪，身心放松，引发和促进其与治疗教师非语言的情感交流；通过音乐听力训练，使患儿提高通过声音获取信息的能力，改变其“充耳不闻”的毛病；通过听觉辨别，提高患儿对音乐的理解力。
(2)主动法。主动法强调的是通过听觉引导，在患儿与其所处的环境之间建立起积极的联系，并激发和使他们产生健康的变化，逐渐由聆听音响发展到亲身参与各种音乐活动。例如，让患儿直接参与到音乐活动中去；帮助他们稳定情绪，改善症状，促进大脑皮层的活动和调节；通过模仿性演奏、歌曲演唱和呼吸训练，增强患儿口、手、眼的协调能力，让患儿在自己熟悉的音乐情境中学习掌握声调的高低、语速的快慢、语气的强弱等。
(3)即兴创作法。让孤独症患儿在潜意识和半意识的指引下，自发性地甚至创造性地进行器乐演奏或自由演唱，以帮助他们随心所欲地抒发和宣泄内心情感。患儿即兴创作的乐器一般比较简单，多为不需要经过学习便可以演奏的节奏性或旋律性打击乐器。如小鼓、摇铃、三角铁、钢片琴等。
3.3 方案设计
3.3.1 治疗目标：短期目的是减少50％的刻板、四处走动的行为，减少50％情绪干扰行为，增加50％集中注意力演奏打击乐器；减少50％的焦虑、情绪发作和躁动，增强语言和非语言的交流能力。最终目的是提高患儿的社会融合性，消退干扰行为，提高注意持续时间、学会沟通、消除爆发性的情绪干扰行为。而从显性目标来看，主要是增加患儿随老师做动作的时间和次数。据此，我们确定靶行为A：减少不当行为――攻击性情绪扔、打物品；靶行为B：增加适当行为――将攻击性情绪转移到打击乐器的演奏上。
3.3.2 时间和地点选择：本实验在特殊教育学校约30平方米的音乐治疗室内进行，室内配有摇铃、铃鼓、小鼓、响板、木鱼、打棒、沙槌、三角铁、电子琴、钢片琴、奥尔夫音块、录音机、录像机等设备。音乐治疗以个别治疗为主、集体治疗为辅。个别音乐治疗每周1、3、5分别进行1次，每人每次30分钟左右。集体治疗每周进行1次，每次45分钟左右。
3.3.3 训练安排：通过教师和家长的陈述，进一步对实验组患儿进行观察和评估，并根据每位患儿的特点制定个别化治疗计划，以听觉刺激和节奏训练为主。(1)听力训练。主要让患儿多听一些中国传统音乐曲目中活泼明快的音乐作品，舒缓他们的紧张心理，使之熟悉并发生兴趣。(2)演唱和记忆训练。选用患儿熟悉或者具有生活意味和特定情感的歌曲，让他们跟着音乐的旋律进行模唱，引发其与音乐相伴生的情感和记忆。(3)演奏训练。在治疗教师的带领和指令下，进行简单的演奏训练。(4)发音训练。伴随着音调变化，进行呼吸调节和发声练习。(5)协调性训练。跟随音乐的节奏，完成拍手、行走、舞蹈等运动。
3.3.4 音乐选择：不同的音乐会引起人的不同心理体验，使人变得或倦怠，或活跃，或胆怯，或兴奋，因此针对每一位孤独症儿童选择合适的音乐十分重要。本次实验以中国传统音乐为主要研究对象，选择的多为中国传统经典曲目。开始时，主要选用每位患儿所喜爱的音乐作品。随着治疗过程不断推进，逐步选用风格多样化的中国传统音乐作品，以增强其适应能力。
3.4 治疗过程
在确定了治疗对象和治疗方案之后，2009年3月至6月和2009年9月，我们对实验组中的4位患儿分别进行了针对性治疗。每次治疗结束后，详尽地记录下治疗的日期、时间、训练方法、目标行为持续时间和目标行为频率等内容。5个多月的治疗过程没有固定模式和训练内容，具体实施计划常常应时而变。由于4位患儿从未接受过音乐专门的学习与训练，缺乏音乐基础，所以，治疗过程从最基础的乐器触摸、最机械的敲击训练和最简单的儿歌模唱开始，让患儿跟随老师做简单的动作，逐渐形成他们对音乐的基本印象，从而建立起患儿与治疗教师的情感联系和对音乐的第一反应。在治疗过程中，我们尝试性地采用音乐伴奏方式让孤独症儿童感知音乐的节奏；让患儿自由地即兴演奏乐器或无拘束地哼唱歌曲，以充分表达自己的情感和意愿；让患儿跟随着音乐的旋律，进行各种音乐游戏，增强他们的行为控制能力；让患儿在治疗教师的指令下完成各种音乐活动，增强与人交流的能力，实现对要求的遵从和对自身行为的控制。同时，我们还通过歌曲学习 和呼吸训练，帮助他们掌握一些语汇和节奏，形成对音调和节奏的正确控制。需要说明的是，在治疗过程中，患儿主动表达意识和能力较差，注意力很不集中，情绪波动大，有时会拒绝合作，治疗状况偶有反复。目前，针对上述患儿的音乐治疗仍在继续。
3.5 疗效测试与评估
本次实验在综合参考韦氏儿童智力量表、丹佛智力发育筛查量表、儿童社会适应能力量表、儿童孤独症诊断访谈量表、儿童孤独症行为评定量表等的基础上，结合音乐治疗的自身特点，设计了一套《特殊儿童音乐治疗测量用表》(囿于文章限制，在此不作详细介绍)。量表共分7大项、58个小项，每小项3分，总计174分。内容主要包括三个方面：一是动作协调能力和认知能力；二是乐器演奏技能(包括儿童打击乐器、音条乐器、键盘乐器)和音乐感受能力；三是情绪控制和与人交往能力。
量表中的所有内容由学生家长和未参与实验的教师协助填写，治疗前和治疗后的每个月各填写1次，由此获得了每位患儿的7份数据。我们对实验组和对照组的测量数据分别计取算术平均值，并通过这7组数据的纵向对比，以及实验组与参照组的横向比较来验证中国传统音乐在治疗儿童孤独症方面的作用。
图1数据显示，对照组初始测量数据稍好于实验组，且前2个月两组的数据增长相差不大，有关变化可能与患儿的自然增长有关。随后的2个月里，实验组学生的测量数据大幅提高(71.75－64=7.75)，而对照组学生的变化不太明显(66－64.25＝1.75)。尤其需要指出的是，在7月和8月暑假期间，两组学生的测量数据均有所降低，相较之下实验组的数据下降得更多一些。接着在暑假之后的第1个月内，实验组的测量数据又有较大提高(73.5－70.5=3)，而对照组的测量数据变化很小(65.75－65.5=0.25)。从这一连串的数据变化中，我们可以清楚地看到中国传统音乐对治疗儿童孤独症的实际效果，然而这样的治疗应当长期坚持。
