证券市场的功能范文

导语：如何才能写好一篇证券市场的功能，这就需要搜集整理更多的资料和文献，欢迎阅读由公文云整理的十篇范文，供你借鉴。

篇1

在证券市场发展的初期,人们对于证券市场功能的认识,主要是:促进国有企业改革,帮助国企解困与筹资,调节社会的资源配置。因此,那个时候,工作重点是安排国有企业上市。大概是到了2000年前后,理论界提议要提高直接融资比例,从调整金融结构、分散金融风险的角度深化了对于证券市场功能的认识。2004年2月1日,《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台,就此做了总结,将大力发展资本市场、提高直接融资比例列为完善社会主义市场经济体制的一项重要战略任务。在这样一个过程中,又有人提出,不能总是上那些大企业,也要为中小企业融资开辟通道。于是,2004年6月25日,深圳证券交易所的中小企业板开通,人们又从扶持中小企业发展的角度来认识证券市场的功能。然而,中小企业板从一开始就有双重性:一方面是支持中小企业融资,另一方面则是恢复深交所的融资功能。此前,深交所已经好几年没有A种股票上市了。遗憾的是,中小企业板开通后,并未显示其应有的独特性,在融资条件方面几乎与主板完全一致。鉴此,有人提出:应当开辟创业板,支持创新型企业发展。经多方舆论的一再呼吁,2009年10月30日,首批28只新股同时在创业板上市,创业板正式开通。如此一来,证券市场又被赋予了帮助创新型企业发展的功能。

总结20年来的证券市场实践经验,我们认为,证券市场还有财富分配的功能。为什么呢?这是由证券发行与交易所带来的货币资本运动造成的:其一,就证券发行而言,它不只是让发行人筹集到货币资本,从而调整了社会的资源配置,与此同时,它还在发行人与投资者之间进行着货币财富的分配。如果发行的是股票,就有一个发行价的高低问题。如果发行的是债券,就有一个利息率的高低问题。发行人与投资者之间是要围绕这两大问题展开博弈的,因为这牵涉到他们的切身利益;其二,就证券交易而言,不论是股票交易还是债券交易,其交易本身既不会创造货币,也不会消灭货币。但是,由于交易价格的不停涨跌,交易的结果会造成货币财富在投资者之间进行再分配,使得他们有的赢利,有的亏损。以上这些是我们长期观察证券市场运行过程所看到的一再重复的现象。将这些现象概括起来就是财富的再分配。既然如此,我们便得出结论说,证券市场有财富分配的功能。

证券的发行与交易,每时每刻都在进行财富的再分配,这是一个不争的事实。然而,以往的证券市场研究却始终没有正视这一点,不能不说是一个很大的缺憾。积极、正面地认识与承认证券市场的财富分配功能,对于我们更好地利用证券市场服务于国民经济发展,服务于中国特色社会主义建设,具有非常重大的现实意义。

二、中国证券市场财富分配功能存在的缺陷

(一)过高的发行价进行着偏袒于老股东的财富分配

A种股票的发行市盈率从来就是大大高于国际市场的一般水平。中国企业到纽约、伦敦、香港等地去上市,发行价大约只能有10倍到15倍的市盈率,而最近几年,在沪深两地上市,主板及中小板,发行价的市盈率通常可达50倍左右,创业板平均达到了62倍,最高的达到了126倍。由于发行市盈率奇高,使得发行价格大大超过发行人的每股净资产,这给发行人的老股东带来了创业利润,或者说是资本溢价收益。先来看一个最简单的模型:存量股本1股,存量净资产1元,发行1股,发行价5元。发行后,总股本2股,净资产6元,每股权益3元。发行操作给老股东带来了2元的创业利润,让发行人的存量股本溢价了200%。再来看一个实例:爱尔眼科于2009年10月13日实施A股IPO发行,发行3350万股,发行价每股28元,扣除发行费用后,募集资金87,882.7万元。以2009年6月30日的会计报表计算,发行前,公司总股本10,000万股,每股净资产2.79元。发行后,公司总股本13,350万股,每股净资产8.68元。就是说,发行操作让公司的老股东获得了5.89亿元[(8.68元-2.79元)×10,000万股=5.89亿元]的创业利润,获得了211.11%[(8.68-2.79)/2.79×100%=211.11%]的资本溢价收益,而这一切都是由新的投资者贡献的。每一只股票的发行,不论是IPO,还是增发或配股,都在重复这样的财富故事。与其说筹集资金是申请发行的现实原因,不如说获取股票发行带来的财富是申请发行的内在动力。一切的股票发行都离不开追逐这种利益的冲动。

(二)股票交易进行着投资者之间以及投资者与交易服务机构之间的财富分配证券交易

制造了一种假象,似乎可以绕开社会的生产过程而由证券交易直接创造货币财富。其实,股票交易本身,既不会创造货币,也不会消灭货币。交易的结果,只是缘于交易价格的涨跌以及交易成本的存在,造成货币财富在投资者之间以及投资者与交易服务机构之间进行再分配。倘若交易成本为零,不论交易价格发生怎样的变化,全体投资者持有的货币总量是不变的。就是说,全体投资者作为整体,是既不赢利,也不亏损的。不过,由于交易价格的不断变化,会造成投资者个体占有货币财富的情况发生变化,使得他们有的赢利,有的亏损。倘若引入交易成本,即投资者需要将货币财富的一部分支付给交易服务机构――交易所、登记结算公司、证券公司等,那么,全体投资者作为整体而持有的货币总量,不是保持不变,而是不断减少。就是说,由于交易成本的存在,全体投资者作为整体,不仅不能赚钱,相反还要亏损。投资者个体往往不能深刻地认识这一点而痴迷地相信:他个人会在交易中赢利。于是,股票交易客观上转变为一种投机行为。不论是全体投资者作为整体而不赢不亏,只是投资者个体有赢有亏,还是全体投资者作为整体而亏损,这样的财富再分配对于社会没有任何积极意义。我们为什么要将投资者引入这样一个遵循“森林规则”的财富游戏呢?

(三)普通股不向投资者承诺或者说保证投资回报

这是由普通股的基本法律特征决定的。截止2009年12月31日,A种股票上市公司1713家,加上大约69家退市的A股上市公司,就是说,大约发了1782只A种股票。这些都是普通股,都是不向投资者承诺投资回报的股票。相反,这种股票要求投资者自身承担投资风险。至于投资者能不能赚钱,能不能有投资回报,发行人不予承诺,不予保障,它要投资者拿股票到二级市场上去碰运气。而二级市场的交易只是进行货币财富的再分配,并不能让投资者真正获得投资回报。真正能让投资者获得投资回报的是现金分红。那么,这方面的情况又怎样呢?根据Wind资讯提供的数据,从1992年到2008年的17年间,现金分红家数比例最高的是1995年,达到了69.76%,比例最低的是1992年,只有14.29%,平均每年只有47.51%的上市公司实施现金分红。就是说,每年有超过一半的可以进行现金分红的上市公司没有实施现金分红。这17年间,现金分红占税后净利润的比例,最高的是1995年,为43.31%,最低的是1992年,仅为1.58%。17年累计的现金分红税后总额为7709.3989亿元,占17年间上市公司实现的税后利润总额30982.05亿元的24.88%。就是说,在上市公司创造的全部税后利润中,大约只有四分之一作为现金分红分给了投资者。投资者所能得到的投资回报十分有限,姑且不说那些长期没有现金分红的上市公司了。

总的来说,股票发行所进行的财富分配,是一种偏袒老股东利益的财富分配。股票交易则将投资者变成了“角斗士”,让他们在财富的再分配中相互争夺。普通股本身,又不向投资者承诺任何投资回报,使得投资者的投资回报没有任何保证。这样的财富分配机制,复制了“大资本”掠夺“中小资本”的古老法则,加剧了社会财富的不公平分配,是应当进行调整的。

三、发行优先股的必要性与可行性

我们认为,股票品种结构失衡――只发普通股,不发优先股,是中国证券市场财富分配功能存在严重缺陷的首要原因。普通股本来就是不保障投资回报的。发行普通股,创设的只能是一个偏袒老股东利益而让新投资者相互博弈的投机市场,导致一轮又一轮地“刷新”投资者,带来一轮又一轮的行情起伏。优先股则让投资者享受固定收益,获得优先的收益分配,但一般不上市流通,或者短时间内不上市流通,这不仅对投资回报有必要保障,而且避免了投资者之间反复交易股票的利益争夺。可见,优先股的财富分配功能是不一样的。中国证券市场在股票品种上严重偏食,需要补一补优先股方面的营养。因此,说到对中国证券市场财富分配功能的调整,首先就是要重新安排股票品种――发行优先股,更好地保护投资者利益。

(一)从微观层面来说,就是要更好地解决为谁发股票的问题

企业发股票,是要筹集企业发展所需的资金;投资者买股票,目的是要获得投资收益。二者的利益并非完全一致。如果只发普通股,事实上就是把一切好处都给企业――资金的使用权交给了企业,企业的筹资需求得到了满足,与此同时,创业利润(资本溢价收益)交给了老股东。在获得巨大利益的同时,发行人对募股资金的使用却不承担任何责任。如果经营失败,它可以理直气壮地对投资者说:对不起,风险自负。尤其是,发行人对投资回报没有任何承诺,也不提供任何保障,这正是发行人不规范运作而又一昧圈钱的制度性原因。对投资者而言,若想获得所谓的投资回报,只能到二级市场上去博弈。试问:为什么就不能兼顾企业与投资者两方面的利益呢?发行优先股,确定一个固定回报,就是要从法制上来兼顾企业与投资者两方面的利益。既让企业能够筹集到资金,也让企业承担一点社会责任;既让投资者为社会提供资金,也让投资者有一个可以预期的回报。我们总不能将一切的利益都送给企业,而将一切的风险都留给投资者。从公平分配社会财富的价值取向出发,我们也该为投资者发行股票。

(二)从宏观层面来说,就是要完善证券市场的社会功能

股市原本有筹集资金、优化资源配置等社会功能。对于建设中国特色社会主义来说,股市的社会功能不能仅限如此,它还应当有促进共同富裕、构建和谐社会的功能,在一个更为广阔的范围内服务于社会全局。股市怎样发挥这方面的作用呢?最重要的措施就是发行有固定回报但在一个较长时间内不能自由流通的优先股。如果我们选择一大批国民经济支柱企业、一大批具有行业突出地位的企业发行优先股,并让优先股在尽可能广泛的群众中进行合理分配,实质上就是将最有利的投资机会分配给广大群众,证券市场就会自然地引导投资者确立合理的投资理念,证券市场就会对一般投资者具有投资功能,由此获得保持稳定的深厚的社会基础,这样才能实现“十七大”报告提出的“创造条件让更多群众拥有财产性收入”,这样才能让广大投资者分享改革开放和社会经济发展的成果,促进社会的共同富裕,具有非常重要的现实意义。如果只有普通股,投资回报没有保障,只能是迫使投资者进行二级市场炒作,其结果只是改变一下货币财富的分配,让少数人“先富起来”。这不是创造条件让更多的群众拥有财产性收入,而是诱导群众参与投机,而在每一轮投机过后,就要“淘汰”一部分参与者,“胜利者”则留下来等待新的参与者,然后开始新一轮的角逐,进行新一轮的财富“洗牌”。这正是股市一起一落、一落一起、起起落落的内在机制。这样的市场设计不符合共同富裕的社会理想,不符合以人为本的科学发展观,不利于构建和谐社会,不利于塑造努力创造财富的民族精神。

被誉为现代经济学之父的亚当o斯密在他的《道德情操论》中写道:“如果一个社会的经济发展成果不能真正分流到大众手中,那么它在道义上将是不得人心的,而且是有风险的,因为它注定要威胁社会稳定。”他的这段话是在200多年前写下的,对200多年后的今天仍有启迪意义。我们主张从社会应有的道德观出发,从社会应有的公平、正义标准出发,发行优先股,将社会财富分流到最广大的人民群众手中,构建一个共同富裕的和谐社会。

(三)发行优先股不仅有客观必要性,而且有现实可行性

2009年底,A种股票的总股本26168.43亿股,总流通股本13942.31亿股;A股总市值242619.12亿元,总流通市值149630.58亿元;投资者开户数1.36亿户。由于同一投资者往往既开沪市帐户,也开深市帐户,既开A股帐户,也开B股帐户,其中还有一部分机构投资者,因此,真正的个人投资者帐户大约只有6000万户。倘若将总流通股本的一半(约为6971.15亿股,约占总股本的26%)转变为优先股,并分配给个人投资者,那么,每一个人投资者大约能分到11618股优先股。按照2008年的年报,全体上市公司加权平均的每股收益是0.53元,若将优先股对应的这部分收益全部分给优先股股东,那么,平均每一个人投资者大约能够分到6157.54元(11618×0.53=6157.54)。就是说,以2008年为例,哪怕上市公司只拿出26%的净利润来对占总股本26%的优先股进行现金分红,也可以让每一个人投资者平均分到6157.54元。对上市公司来说,这个要求是不高的。对投资者来说,得到这6157.54元的现金分红,需要购买11618股的优先股。以总流通市值149630.58亿元除以总流通股本13942.31亿股,得出平均每股的市值为10.73元,11618股的市值就是124661.14元(11618×10.73=124661.14)。绝大多数投资者是拿得出这笔钱的。以6157.54元的现金分红除124661.14元的股价,等于4.94%(即优先股的投资回报率),略高于同期存款利率。如果投资者不是从二级市场取得这部分股份,而是从一级市场取得这部分股份,那么,投资回报率将会更高。

按照现在的这个比例(流通股的50%、总股本的26%为优先股,每一个人帐户11618股优先股)推算,随着证券市场的进一步发展,让每一个人投资者获得20000股优先股,每年获得20000元现金分红,是不难办到的,是整个市场能够承受的。从理论上说,上市公司的利润率是应当高于银行贷款利率的。让上市公司在总股本中发行26%的优先股,承诺高于银行存款利率、低于贷款利率的现金分红比例,甚至是高于贷款利率的现金分红比例,是并不太高的要求。与其让投资者天天炒股,天天为市场捐钱,天天相互搏杀,不如让他们“安分守己”,获得一个“可靠”的投资回报,这不是对投资者更为有利吗?这不是对全社会的共同富裕更有好处吗?

我们可以有三条路径来进一步解决优先股的来源:其一,截止2009年12月底,沪深300的总股本为20531.92亿股,总流通股本为10337.48亿股(占总股本的50.34%)。将沪深300流通股的大部分转变为优先股;其二,对于超级大盘股――中国石油、中国石化、中国电信、工商银行、建设银行等,由于流通股比例低,将存量股份的一部分转变为优先股,并采取存量发售的办法,将股份“分配”给广大投资者,目的就是要让全民享受社会经济发展的成果;其三,在增量发行(IPO,增发,配股)中,选择一部分企业,按比例发行优先股与普通股,在市场发展的增量中增加对优先股的供给。

篇2

获利能力是指企业在一定时期内赚取利润的能力，由于追求利润最大化是每个企业的目标，因此，从获利能力可以预测企业的未来发展状况。财务表报蕴含着大量的信息，从信息使用者角度来讲，我们可以从经营、资产和资本三个方面来进行获利能力的评价。经营获利能力以销售收入为基础，主要反映投入与产出的比率；资产获利能力用来衡量资产的使用效益，从总体上反映投资效果，较高的资产获利能力可以帮助企业吸收投资；资本获利能力则主要侧重与资产报酬的分析。

二、获利能力的评价

具体财务指标设计为营业利润率、总资产收益率、固定资产利润率、净资产收益率、基本每股收益五个指标。

基本每股收益是企业净收益与发行在外普通股股数的比率，用于评价普通股持有者获得报酬的程度。

营业利润率为营业利润与营业收入的比值，其能够反映出企业在主营业务不景气的情况下维持获利水平的能力。

总资产收益率=，集中体现了资产运用效率和资金利用效果，反映了企业综合管理水平的高低。

固定资产利润率=，是对总资产盈利能力的进一步分析，能够反映出飞流动资产的实际盈利能力。

净资产收益率是净利润与平均净资产的比值，主要用来反应投资者的获利能力。

三、基于农业17家上市公司的实证分析

其一，样本选取。本文所选公司是根据SCRC行业分类中剔除ST公司所选取17家农业上市公司做样本，通过数据的计算与对比，从获利能力角度进行利润增长性的相关评价。基本财务指标资料如表1所示：

其二，熵权法下利润增长性的测算。熵权法是一种客观的赋权方法，它能够使评价接近事实，在计算中得出的熵值能够反映指标信息效用价值，当信息熵Ej越小，表明指标值的变异程度越大，提供的信息量越大，在综合评价中起的作用越大，其权重也就越大。熵权法的计算步骤如下：为了消除各项指标由于量纲不同或正想、逆向不同带来的不可共度性，要将指标进行标准化处理，再求出熵权。步骤如下：第一步，指标的变换，令I1=正向型指标，I2=逆向型指标，I3=稳定型指标，则指标Xij作如下变化：X'ij=Xij（当Xij属于正向指标时）；-Xij（当Xij属于逆向指标时）；-｜Xij-Xij*｜（当Xij属于稳定性指标时，Xij*为稳定性指标的理想值）；第二步，统一指

（1）无量纲化以后形成的结果，如表2所示：

（2）根据公式得出的指标权重

W1=0.226623， W2=0.137149， W3=0.196654，W4=0.115837，W5=

0.323638

（3）总分测评结果，如表3所示：

其二，样本分析。

（1）数据初步分析。洞庭水殖与景谷林业两家上市公司五个指标全为负值，表明这两家公司营业利润、利润总额的获取存在困难，可以说是入不敷出，获利能力极差，利润的增长性无从谈起。吉林森工的营业利润比重与固定资产利润比重为负，表明该公司营业利润为负，但是净资产收益率却为正，说明该公司的主业不强，不能给公司带来持续增长的利润。而新农开发除了与吉林森工拥有相同的处境外，三年中的盈利不足弥补一年的亏损额，造成了净资产收益率为负数、基本每股收益为正的局面，同时在非流动资产管理不善的情况下造成了固定资产利润率为负的局面。

新赛股份、福成五丰和新五丰的各项指标虽然没有出现负数的情况，但是全部低于全国平均水平，说明这些公司无论在资产的管理、资金的运用以及主营业务的强大方面都存在很多问题，获取利润的持续性较差。

新疆天业的基本每股收益、营业利润率、总资产收益率都高于全国水平，但是固定资产和净资产所带来的利润则低于全国平均水平，该公司的固定资产周转可能存在缓慢的因素。

开创国际只有总资产收益率低于全国水平，但是固定资产利润率、净资产利润率却高于全国平均，表明该公司的流动资产所带来的利润较少，应加强流动资产的经营管理。亚盛集团和冠农股份只有营业利润率高于全国平均水平，说明企业的资产管理水平不高，资金利用效果不好，但是主营业务表现良好，加强管理则获利的持续性可以增强。敦煌种业的基本每股收益与净资产利润率低于全国水平，但是其他指标较优，获利的持续性较强，但是对于投资者分红来说不是好的选择。

通威股份、国投中鲁两个上市公司的获利能力较强，但是都存在一个指标低于全国水平的情况，通威股份的主营业务拉动力不如全国平均水平，在未来的发展中如果不加强就会面临迅速衰退的局面；国投中鲁的净资产存在过于庞大局面，因为基本每股收益大于全国平局水平，说明净利润是较高的。

万象德农、好当家、北大荒三家上市公司的五项指标全部高于全国的平均水平，表明其获利能力在行业中是最强的，利润最具有增长性。

（2）样本数据的进一步分析。通过熵权法对各指标赋值，我们得出了各个公司的具体排名。从行业总体来看，大农业上市公司的利润增长性不高，只有4家占样本的23.53%，具有高速的利润增长性；有7家上市公司具有一定的获利能力但是增长性不强，占样本的41.18%；剩余6家的获利能力存在严重的问题，占样本的35.29%。

四、结论及建议

我国虽为农业大国，但是农业上市公司的利润增长性前景不容乐观，我国的农业上市公司不仅数量少，而且发展的规模都不大，我们应从根本上改变我国传统的重工轻农的思想。同时，农业公司多数由国家控制，上市公司缺乏竞争活力，也是造成获利能力较低的原因之一。

在当前形势下，我国农产品价格走高是历史的必然，在防止哄抬物价的前提下不应该强加对农产品的控制，这样才能给农业发展创造一个的平台。因此，要改善农业上市公司的获利能力，应该从成本上获取我国农产品低价格优势，从优质的产品上获取销售高价格带来的利润，从高效的资产管理与资金运营上获取资产的保值增值。

参考文献：

篇3

内容摘要:制度是经济发展的内在要素,而制度性因素对经济增长起着决定性作用。证券市场作为一种重要的金融制度安排,制度安排的内容越丰富,对于提高证券市场的运行效率越有利。证券市场的基本功能就是实现金融资源的优化配置,证券市场效率是实现证券市场资源配置功能的基本前提。资本配置效率是衡量证券市场有效性的重要指标。本文认为证券市场作为市场化产物,应充分发挥市场运行机制和定价机制来实现金融资源的有效配置,使资源得到最大程度的发挥和使用。

关键词:证券市场效率 资源配置 制度变迁

新制度经济学中制度的内涵

新制度经济学认为,制度(主要是产权制度)在一个社会中的重要作用是通过建立一个人们相互作用的稳定的(但不是有效的)结构来减少不确定性。产权制度是一条减少不确定性的重要途径。新制度经济学的研究成果表明:交易费用的存在必然导致制度的产生,制度的运行又有利于降低交易费用。制度的作用旨在节约交易费用,人们对法律制度进行选择与改革的动因也是为了节约交易费用。有效的制度能抑制人们的机会主义倾向,从而降低交易费用。

在新制度经济学中,制度是一个会不断创立、修正、改革、创新进而影响经济发展的内生变量,制度本身也有一个产生、发展、完善和不断面临被替代的过程,这个过程称为制度变迁。制度变迁是一个从制度均衡到非均衡再到制度均衡的循环往复的发展过程。金融制度是关于金融交易的一系列规则、惯例和组织安排。作为制度的金融市场,也是从事金融活动的当事人之间关系契约的网络,其发展变化必然会受制于金融制度。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用主要是通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从制度经济学角度来看,作为金融市场重要组成部分的证券市场也是一种制度安排,其产生和发展过程也就是其作为一种制度不断演化和变迁的过程。

证券市场效率与制度缺陷

(一) 证券市场制度效率

一个国家在没有证券市场的状态下引入证券市场,就是一种制度创新,我国建立证券市场制度的初衷是为了有效动员金融资源,给经济的快速发展寻求持续的资本供给,促进资源的有利分配。证券市场的发展促进了金融结构的调整,把资金配置到经济体系中能取得最高社会效益的地方。只要市场是有效率的,市场机制的作用就能够充分发挥,通过市场运行机制和市场定价机制,将资本配置到边际效率高的项目中,社会资源的有效配置就可以实现。证券市场的价格机制,是证券市场资源配置功能发挥的关键。证券市场效率归根结底是社会资源的配置效率。证券市场作为市场化产物,通过市场运行机制和定价机制来实现社会资源的有效配置,其作用过程概况为:市场运行效率-市场定价效率-资源的有效配置。通过证券市场特别是股票市场配置资源,使资本的标准化、可分性、流动性和交易性达到了顶点,可以充分流动和交易。完全竞争的证券市场是最佳金融效率得以实现的必要条件。

(二)证券市场的制度缺陷

在市场经济中,效率是资源配置的最高原则。由于制度缺陷作用于市场机制,造成了证券市场机制的扭曲,使市场本来的运行机制并不能有效发挥出来,无法实现信息的有效反映与传递,最终影响到证券市场的资源配置效率。金融组织制度存在缺陷,制度因素是根本问题。制度缺陷往往导致对市场经济主体的约束弱化,所以必须不失时机地调整金融所有制结构。

当前,我国证券市场产权约束不够,市场机制没有充分建立,还不具备按照市场经济国家证券市场发展的路径选择。政府的制度安排和证券市场内在的运作规律存在差异,这个差异正是证券市场低效率的制度依据。从我国证券市场的制度结构出发,政府应该就其在证券业发展过程中的角色作出合理定位,其核心是实现证券公司产权制度创新,以此明确政府和企业的行为边界,调整政府和证券公司之间的关系,并通过市场化的产权交易对产权界定进行补充。这是解决我国证券市场低效困境的根本出路。减少政府对于金融的直接干预,并将我国证券市场引向市场化发展的道路,是提高证券市场效率的关键所在。

上海证券市场效率的实证分析

(一)产权制度效率分析

我国非市场选择的产权制度安排是我国证券市场自身完善的根源,政府对产权的盲目干预降低了证券市场产权融通的效率,同时,社会产权分布牢牢掌控在政府手中,致使市场资源配置的功能根本不能有效发挥。产权的缺失成为证券市场功能发挥的深层障碍。国家作为国有财产的代表被虚化掉了,主体地位形同虚设,产生公共权利私有化倾向。金融产权存在主体缺位和人格虚置,金融产权的公有制或“全民所有制”实际上是一种抽象的制度假设,是通过自上而下的方式设定的金融产权制度安排。金融产权形式上公有、实际上虚置,在金融物品消费中公众可以共享。金融产权人人所有、人人没有的切身感受,人人不关心运行效率,缺乏真正的金融产权主体或产权归属。产权明晰化是降低交易费用、减少制度运行摩擦的关键,是促进效率实现的重要手段。

我国证券市场效率缺失和上市公司治理机制扭曲的根源在于上市公司失衡的股权结构,合理调整国有资本垄断产权是提高我国证券市场效率的必要条件。行政力量使证券市场运行时,在既定制度安排下的信息难以发挥内在的传导作用,证券市场运行的效率较低,定价效率也未能充分有效的发挥,无法实现社会资源的有效配置。我国证券市场的成本效率是负效率市场,直接重要的原因就是运作成本很高,有时甚至会出现上市公司的利润还不足以抵消市场的交易成本的情况。

(二)上海证券市场质量指标分析

1.从流动性指数看, 2009年上海证券市场流动性上升较快,通过流动性指数看出, 1995年到2009年上海证券交易所的流动性指数上升了471%,其中2008年流动性指数下降了50%,这与2008年市场整体走势有关。相比市场低迷的2008年,2009年上海证券市场随着市场迅速回升,投资者交易意愿增强,上海市场流动性大幅提高(见表1)。

2.从买卖价差指标看,2007年上海证券市场的相对买卖价差显著改善,处于较好的水平。2008年绝对买卖价差有所下降,为2.9,但由于股票价格的下降,相对买卖价差上升29%。相比2008年,2009年上海证券市场绝对买卖价差有所下降,为1.5,相对买卖价差下降了45%,达到17个基点(见表2)。

3.从有效价差来看,2008年随着市场整体走势的下跌,绝对有效价差呈现下降趋势,但由于股票价格的下降,相对有效价差呈现出整体上升的趋势。相比2008 年,2009 年上海证券市场的平均绝对有效价差有所下降,为4.0,相对有效价差呈现出明显的整体下降趋势,下降至41个基点(见表3)。

4.从市场深度来看,订单深度是衡量市场深度最直接的指标,选择最佳5个买卖报价上所有买卖订单合计金额和最佳10个买卖报价上所有买卖订单合计金额作为订单深度的指标。2008年上海证券市场随着市场的调整和成交量的萎缩,订单深度有了很大的降低,与2008年相比,2009年随着市场的成交量活跃,上海证券市场订单深度迅速提高。其中,5档订单深度上升了149.7%,10档订单深度上升148.1%(见表4)。

5.从市场波动率来看,自2006年以来上海证券市场的波动率逐步上升(见表3)。2008年的日内波动率、日内超额波动率、日内收益波动率分别比2007年上升了12.5%、15.9%和6.3%。造成的原因可能是流动性过剩、大量个人投资者直接进入市场和国际市场影响等多个方面。2009年上海证券市场的波动率明显下降,日内波动率和收益波动率分别比2008 年下降了20.8%和31.3%(见表5)。

6.定价效率也称为信息效率,指证券价格反映信息的能力,反映价格揭示所有相关信息的速度和准确性。定价效率可以市场效率系数和定价误差系数等指标进行衡量。市场效率系数越接近1,说明定价效率越高;定价误差系数越大,说明市场定价效率越差。通过表4的数据可以看出,上海证券市场定价效率得到明显改善。与2007年和2008年相比,尽管2009 年上海证券市场日内市场定价效率系数反映的日内市场定价效率有所下降,但日内定价误差、日间定价效率系数和日间定价误差所反映的日间市场定价效率得到明显改善。这说明,上海证券市场日内股票的定价误差能在随后交易日内被很快修正(见表6)。

通过以上分析可知,2009年随着市场的回升,投资者参与意愿显著增加,上海证券市场在流动性、波动性、定价效率等方面有了较大程度的改善,市场的流动性不断增强和定价效率得到很大提高。总之,上海证券市场具有较好的流动性,达到了弱势有效,但在市场波动性方面存在一定的欠缺。

综上所述,制度的功能在于为经济服务,每一种制度都有其特定的功能和经济价值。金融制度对于金融市场结构变迁的决定作用,主要通过金融制度对于金融市场发展的影响而发生的。从我国证券市场制度的建立和发展演变历程来看,不少制度在实施过程中不断演变,只要是能够保证我国证券市场持续、稳定、健康发展的制度就是合适的。我国金融市场体系随着证券市场制度的变迁而逐步演进,既有证券市场变动的共性, 又有自身较为显著的时代特点。对我国证券市场制度变革,具有划时代意义的是2005年启动的股权分置改革。2010年3月,沪深交易所正式接受6家试点券商的融资融券交易申报,意味着融资融券交易正式进入市场操作阶段,这一项创新业务提供了做空机制,我国资本市场迎来“双边市”时代。2010年4月,股指期货正式推出,标志着我国资本市场又一次实现历史性跨跃,多层次资本市场体系中的交易所市场体系已基本完备,交易制度已具备互动的基础,交易手段已实现多空并举,市场结构逐步优化,证券市场效率得到进一步提升。

参考文献:

1.刘剑锋.中国金融发展路径及其效率研究[M].经济科学出版社,2009

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关键词：证券资本市场 市场问题 规范化

证券市场在我国仍处于发展的初期阶段，存在许多不规范的情况，这类情况多与市场制度的不完善有关。因此，想要使我国的证券资本市场得到有序良好的发展，必须正视其中的制度问题。

一、证券资本市场存在的制度问题

（一）组成资本市场的结构不合理

在我国，收入较低，资金不足的白领工薪阶层占据我国股民的绝大多数，这类股民进行股票投资的目的是能够通过证券市场改善自己的生活质量，摆脱生活困顿，因此他们大多从事短期的买进卖出，缺乏长期进行金融投资的能力。一旦股市发生波动，这类股民就急于进行股票的抛售与购买，不仅加剧了股市的动荡，也造成了我国证券市场存在着严重的投机性。

（二）相关证券法律不健全

我国有关证券的法律法规重点规定了上市公司的相关权利与义务，其中行政手段比较健全，而对于投资者民事权益的保护仍显薄弱。因此，一旦投资者的切身利益受到损害，会因为无法可依造成难以索赔。

（三）执法力度不够

近年来，我国出现多起证券市场的造假行为，如康美药业、北京城建集团等等，究其原因，与我国缺乏有力的执法密切相关，公司通过造假获得的收益远远大于付出的成本，因此形成欺瞒造假的行为愈演愈烈。

（四）中介机构缺乏公信力

我国中介公司的信用制度非常薄弱，前几年出现的上市公司聘用会计事务所制作假账的事件充分说明这一现象。中介机构公信力的缺乏，会极大的削弱证券资本市场的制度基础。

（五）股份划分不合理

目前，我国证券市场主要由外资、个人、国家与法人四种股份类型组成，这种作法与国际惯例不相符合，并且国家为了保证自己的控股地位不丢失，长期禁止法人股与国家股的发放，从而产生了下列问题：

（1）证券市场无法准确反映我国的经济情况。我国只有很少的公司拥有上市的能力，而其中上市公司一半以上的股份不能流通，造成证券市场的市盈利率非常高，股市底盘非常弱小。大多数股民进行股票投资的时候比较注重股票因为波动而产生的差价，这种短期投机的行为造成了股市拥有极为强烈的波动性。因此，我国经济的发展状况与证券市场的走势没有明显的相关性，二者的走向有时甚至会相互背离。

（2）国有企业难以进行股份制改革。由于国家掌握了全部的国家股与绝大部分的法人股，因此在国有企业改革的过程中，政府部门仍然会掌控企业的控股权与发言权，因此，国有企业的改革只会是治标不治本，其中的管理模式没有发生根本变化。

二、中国证券制度规范化的发展展望

我国证券资本市场想要持续健康的发展，必须加以规范，可以从以下几个方面入手：

（一）健全证券市场体系

前文已经分析了我国目前的证券市场存在严重的结构缺陷，导致市场投机化现象严重，不利于稳定、长期的投资群体培养。因此建立健全一个多层次的市场体系是非常必要的，管理者应对证券市场结构进行调整，积极进行股票市场的完善建设，同时应大力发展债券市场等多种证券市场形式，增加证券交易的品种，推进金融体制的创新，最终建立应对证券市场风险的对冲机制。

（二）完善投资者结构

我国目前的投资者大多以散户的形式存在，规模小、资金薄弱是其特点。不利于证券市场的健康发展，因此针对这种情况，国家可以大力发展投资机构，例如养老基金、保险基金等。与散户投资相比，机构投资的管理更为先进，资金更为雄厚，并且机构投资的发展目标在于长远期的收益。大力发展机构投资，可以对散户的投资行为产生影响，使散户投资者更加理性，逐步改善投资者结构。

（三）扩大证券市场规模

证券市场规模小型化容易造成投机现象的发生，因此必须扩大证券市场的上市规模，增加证券市场的容量。在扩大证券市场规模的过程中，必须注重上市公司的成长性与业绩，因为只有这样，才能保证规模扩大的同时，证券市场也能够有序的发展。

（四）正确定位市场功能

证券资本市场具有推动国有企业股份制改革，优化资源配置，进行企业的金融投资等功能。因此，面对我国证券资本市场的不断发展，证券市场应实现两个方面的改变。

首先转变市场功能。证券市场应注重上市公司的质量与市场交易效率的提升，推动市场功能由简单的筹集资金转变为优化资源配置、准确应对市场风险等复合型功能，保证证券市场规范化发展。

其次需要转变证券市场的定位。证券市场为国有企业摆脱经济困境的定位已经不符合时展的需要，现阶段证券市场应定位于推动企业结构的优化升级，增强企业的综合竞争能力，从而实现经济的又好又快发展。

三、结束语

证券资本经济已经成为我国经济发展的重要推动力量，而我国目前的证券市场在制度上存在组成结构不合理、相关法律法规不健全、缺乏执法力度与监督机制、中介机构缺乏公信力的问题。因此，为了保证我国证券市场健康有序的发展，必须实行健全证券投资体系、完善投资者结构、扩大市场规模、正确定位市场功能与完善相关法律法规的措施。

参考文献：

[1]吴园园，许东萍.中国证券市场存在的问题[J]. 商场现代化， 2010（33）

[2]曾令逸.谁来带领我们“出埃及”——当前中国证券市场存在的问题及其出路浅谈[J]. 金融经济， 2009（10）

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    (一) 筹资与投资功能筹资与投资是证券市场的基本功能。企业通过在证券市场发行股票和债券,能够迅速地把分散在社会上的闲散货币集中起来,形成巨额的、可供长期使用的资本,用于生产和经营,从而开辟了不同于间接融资(银行贷款)的直接融资渠道。同时,这些股票、证券也为投资者提供了多样化的直接投资工具。这一功能对于农业发展的意义在于:改变社会资金配置方式,开辟农业直接融资渠道,有利于克服农业发展的资金制约。

    (二) 转制与监督功能

    证券市场还具有促使公司转换经营机制的功能。证券市场对经营主体有一定的要求,公司要成为上市公司,必须先改制成为股份公司,按照股份公司的机制来运作。企业要在证券市场发行证券,也要经过严格的审查程序,要有良好的业绩。这就使企业时时处在各方面的监督和影响之中。这些监督包括:①股东的干预。股东作为投资者必然关心企业的经营和前途,并且通过授权关系或“用脚投票”实施他们的权力。②股价升跌的压力。企业经营的好坏直接影响股价,股价提高,对公司是一种激励;经营不善产生的价格下跌可能导致外部接管,在这种制约下,管理层不得不认真地为公司服务,股东的权益因此得到相应的保护。③社会的监督,特别是会计师事务所、律师事务所、证券交易所的监督和制约,所有这些制约,促使上市公司形成健全的内部运作机制。

    这一功能对于农业发展的意义在于:(1)有助于促进农业企业的机制转换,培育农业产业化过程中的龙头企业。龙头企业的重要作用要求它具有完善的内部运行机制,优越的组织形式。相比而言,上市公司具有体制上的优势。对照上市公司的要求,转换企业经营机制,有利于培育农业产业化的龙头企业。(2)启发和影响各类农业经营组织的企业化转变。证券市场不仅培育农业大中型上市公司,而且以它的标准、效率启发和影响着各类农业经济组织。在农业产业化经营的过程中,由于企业经营方式有较高的效率,传统的一家一户的小农经营方式逐步向面向市场的农业企业经营方式转变;农民从传统的农业生产者逐步向具有市场意识、投资意识、管理意识的农业企业家转变。

    (三) 资源配置与结构调整功能

    证券市场的流动性特征会引导资金流向效益好且有发展潜力的部门或企业,从而发挥资源配置和结构调整功能。在我国,经济结构不合理,资源配置效率低下,已成为经济运行中的突出问题,这些问题的根源就在于缺乏一个引导资源尤其是资金流通与配置的市场机制。证券市场恰好提供了这样一种机制:在证券市场上,资金在利益的引导下流向效益好的行业、企业,抛弃收益率低、缺乏增长潜力的证券,从而实现包括资金在内的资源的合理配置。

    这一功能对于农业发展的意义在于:(1)消除行业壁垒,加快农业产业化进程。农业要进入证券市场,要在证券市场不被冷落,必须先要成为能够赢利的行业,成为比较效益较高的产业。在过去农工商脱节、销分离和农业劳动力过多的情况下,农业部门仅限于原料性初级产品生产,加工和运销环节的增值流向了工业和贸易部门。然而,在农业产业一体化经营条件下,农业的比较效益和市场地位可以大大提高。资源配置功能促使农业必须走产业化经营的道路,增强赢利能力。(2)提高资源配置效率,遏制和克服重复建设。农业部门的经营性资产中,存在不少重复建设项目,造成经济结构不合理,资源配置效率低。重复建设是计划经济和部门分割的必然产物。在计划经济向市场经济转轨的过程中,导致重复建设的旧体制还会发生作用。利用证券市场的资源配置功能,可以有效地遏制和克服重复建设的弊端。这是因为,首先资本的趋利动机会冲破农业经营管理中的部门分割,促进资源的自由合理流动;其次,证券市场大范围的兼并收购、资产重组和产权交易,有利于盘活存量资产,提高资源配置效率。

    (四) 分散风险功能

    证券市场通过提供各种不同性质、不同期限、不同风险和收益的证券,既给投资者和融资者提供了丰富的投融资渠道,同时也提供了分散风险的渠道。首先,融资方通过发行证券筹集资金,实际上将其风险部分地转移和分散给投资者。上市公司的股东越多,单个股东所承担的经营风险就越小。其次,投资方可以根据不同偏好,通过买卖证券和建立投资组合来转移和降低风险。证券市场的流动性特征解决了投资者难以变现的后顾之忧,证券市场的出现,为各种长短期资金相互转化和横向资金融通提供了媒介和场所。人们可以用现金购买有价证券,把消费资金转化为生产资金;人们也可以卖出有价证券,将其变为现实购买力,以解决即期支付的需要。这一功能对于农业发展的意义在于:农业生产的根本特征决定了它所特有的生产周期长、存在自然灾害等风险。证券市场的分散风险功能有利于化解农业企业的风险压力,有利于农业的长期发展。

    (五) 社会功能

    对于转轨时期的中国,证券市场还有其超越经济领域的社会功能。首先,证券市场的出现加速了中国经济转轨和社会现代化的发育过程,广泛而深入地传播了市场经济的基础知识和价值观念。其次,证券市场成为联系国家政治、经济生活与公民切身利益的纽带,起到了社会凝聚作用。证券市场是政治、经济的“晴雨表”。国际形势、国家政局、体制改革、经济增长率、财政政策、货币政策、产业政策、税收政策等,都会影响到企业的经营业绩和投资者的投资收。81.证券市场与中国农业发展益,也都会在证券市场中得到反映。证券市场的走势,投资者的心态、倾向也会反馈到国家有关部门,从而影响有关决策。同时,从自身利益出发,企业、投资者必然对国家政治生活、经济形势、企业经营状况保持高度的关切,并且成为国家政治稳定和经济增长的坚定支持者。

    这一功能对农业发展的意义在于:(1)有利于加强政府和公众对农业的关注。在证券市场上,农业类上市公司的经营状况每天会吸引千家万户的注意,投资者会因此而更加关注农业政策、农业发展的现状和趋势,证券机构更会认真研究农业方面的信息,关注农业企业的经济活动。而这些信号会反馈到决策层,从而影响有关政策的制定和决策的实施执行。(2)促进农业部门经营观念的创新。证券市场浓缩了市场经济的基本元素。农业与证券市场的联连,带来了经营观念的变化。例如,从只重视产品经营到产品经营和资本经营并重;从追求利润最大化到既追求利润最大化,也追求企业价值最大化;从只重视土地、农具等有形生产要素,到重视股票、债券等无形生产要素等。这是经营观念、思维方式的重大进步和创新。综上所述,证券市场为农业注入了多种现代生产要素,农业需要证券市场。同时,证券市场也需要农业的参与。农业对证券市场的重要性在于:①没有农业的参与,证券市场对国民经济的影响将大为降低,证券市场的重要性将大打折扣;②农业所形成的食物与纤维系统是世界最大的产业部门,没有它们参与,证券市场是不完整的;③农产品市场是永不衰落的市场,农业为证券投资者提供了适宜长线投资的工具,有利于减少证券市场中的短线投机行为。

    二、 农业利用证券市场的途径

    (一) 农业利用股票市场的途径

    股票市场是目前中国证券市场的主体。在债券、基金等证券品种尚未充分发育的情况下,股票市场率先支撑起中国的证券市场。目前,我国农业对证券市场的利用主要是通过股票市场进行的。至1999年底,共有57家农业概念的股份公司上市发行股票,其主营业务和资金投向涵盖农产品加工、畜牧饲料、种植、种子、渔业、水产养殖、林业、农产品流通、化肥、农用机械等领域,涉及农业产前、产中、产后各个环节。

    农业利用股票市场的步骤是:1.农业企业化。农业企业化的含义是:加快推动各种资源向农业产业化转移,对各种商品化农业的经营性资产实行企业化管理,按照《公司法》的要求规范企业组织形式。企业化是农业企业进入股票市场的前提。农业经营性资产必须经过企业制改组,才具备进入股票市场的条件。

    2.农业企业股份化。农业企业股份化是指农业企业建立股份制或股份合作制,为农业进入股票市场奠定微观基础。农业企业股份化过程表现为多种形式,例如,农户联合兴办股份化的企业;对乡村集体企业进行股份合作制改造,农户取得股东资格;农户以其交售的农产品或服务参股龙头企业,作为优先股东,分享企业利益,不参与管理;专业合作社参股龙头企业;龙头企业进行股份制或股份合作制改造;农业产业化链条不同环节的企业间相互持股,建立“利益共享,风险共担”的利益共同体。必须指出的是,农业企业化过程是一个多样化的过程,是一个多种模式并存的过程。由于历史的、自然的原因,我国农业经营必然存在多种组织形式,农业企业也会表现为不同形态。这种多元化的组织结构在相当长一段时期都会存留下去。

    3.农业股份公司证券化。(1)扶持现有农业股份公司上市。在农业企业股份化的基础上,扶持和推动符合条件的农业股份公司进入国内外股票市场发行股票,走上资本经营的“快车道”。通过股票市场的筹资功能,募集资金迅速扩张企业规模,取得规模效益;通过股票市场的转制功能,提高企业的素质和管理水平;通过股市的资源配置功能,不断培育优质资产,改良弱质资产,实现产业结构优化,并运用并购、重组等资本经营手段,走集团化、规模化发展道路;通过股市的巨大影响,提高农业上市公司的知名度,扩大企业的无形资产,创造良好的企业形象,让全社会了解、关心、支持农业产业化,让农业上市公司成为产业化经营的有力的龙头。

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【关键词】证券市场 证券交易制度 改善策略

一、引言

证券交易制度是证券交易所与其相关的一些机构为了更好的实现其职责与功能而制订的关于证券业务买卖的一些规则。我国采取的是单纯的竞价交易制度，它主要由两部分组成：开市的集合竞价与开市后的连续竞价，由于它契合本国的国情，反映了我国证券市场的基本情况，因此在未来将会是我国证券市场的主要交易制度。经过十几年的成长与发展，我国的证券市场很多方面都已不断完善，可是仍旧存在很多问题和缺陷：市场投机气氛严重，流动性差，稳定性不强，投资缺乏理性等等，故而很多学者都提议我国可以采取包括竞价方式和做市商方式的混合交易制度。完善我国的证券交易制度有助于我国更好的发挥资源配置功能，增强我国证券市场的竞争力，所以交易制度的构建对于市场的稳健成长极为重要。

二、我国交易所证券交易制度发展概述

中国证券市场萌芽于封建时代清朝末期。1870年以后，许多股份制的企业开始兴起，此时股票便随之出现，为了这些股票能更好地进行转让和交易，我国的证券市场也开始兴起。我国证券市场的交易规模从1912年开始不断扩大，为了我国资本市场的稳定发展，我国颁布了一系列法律法规旨在不断推进资本市场的改革，创业板于2009年10月份在我国深圳证券交易所首次开市，其成为我国发展建设多层次资本市场的一大重要的里程碑。2009年末，证监会又适时启动了以沪深300股指期货和融资融券制度为代表的重大创新，对中国证券市场的完善和发展具有深远影响。中国证监会于2010年3月开始实施融资融券业务的试点，沪深两大证券交易所之后则随之开始申报融资融券业务，此外，我国的股指期货交易也于2010年4月开始上市。沪深证交所于2015年底上市的公司已达到2827家，市场总值达到53.13万亿元。

三、我国交易所证券交易制度存在的问题分析

证券交易制度作为证券市场的重要的组成部分，它对于证券市场起着重要的影响，对于证券市场功能的发挥有着重要的作用与意义，当前我国以集中竞价为主的交易制度由于近年来建设的多层次资本市场以及推出的日益丰富的证券品种而出现一些问题和缺陷，其逐渐成为我国证券市场发展的束缚。交易是证券市场的基础和根本，资源配置的重要前提条件是证券交易能够顺利进行，所以，证券交易制度的优劣可以用来直接反映证券市场是否是有效的。

在证券市场交易制度六大优劣衡量指标中，主要的优劣衡量指标是流动性、稳定性和效率。其中，流动性指的是合理的证券市场价格迅速交易的能力，涵盖价格影响小和即时性这两个要素，价格影响小指的是证券交易的过程对证券价格的影响很小；即时性指的是证券投资者的交易愿望能够在较短时间内实现；稳定性指的是证券的价格在短期内的波动幅度，其在短期的波动源于信息效应和交易制度效应，合理的证券交易制度设计应当使交易制度效应实现最小化；效率指的是采取证券交易制度带来的利润及其所消耗的成本二者之间的比较，它综合体现了证券市场的竞争能力，可以作为证券市场投资决策的主要根据，也是衡量证券市场成熟程度的标志；

基于以上分析，可得我国交易所证券交易制度存在以下缺陷：

（一）证券市场流动性差

流动性是衡量市场是否良好的一个重要的指标，它是指衡量股票的持有人根据需要灵活的转让股票的能力，市场的广度、市场的深度和市场的弹性是衡量流动性的三个要素。在竞价交易制度下，有两种交易方式：一是证券交易的买卖双方采取直接交易的方式；二是买卖双方的经纪商将其委托递送到证券交易中心，再由证券交易中心来撮合成交，没有专门提供流动性的对象，没有专门维护交易量的机制和稳定的指令到达机制，使得竞价交易制度下，市场的深度和市场的广度都较为低下，并不稳定。因此，一些没有吸引力、成交的活跃程度较低的股票其流动性会更差，甚至会一直无法交易。鉴于我国的证券市场起步较晚，目前还不成熟，我国纯粹的竞价交易制度使得证券市场的流动性较差，证券市场上的公司在面临着价格波动幅度较剧烈，规模不大，未来发展不明朗的情况下，竞价交易制度只能自发地根据市场的供求来主导交易发生，故而很难确保成交和价格的连续发生。

（二）证券市场的稳定性较弱

市场能得以正常运作的重要条件之一是价格要保持相对稳定，价格不稳定的原因有很多，其中，主要包括证券市场缺乏资金的投入，交易不够活跃和证券市场的价格严重偏离价值。我国单纯的竞价交易制度不利于证券市场的稳定性，价格在证券市场中的波动幅度很大，由于交易价格维护机制并不存在于竞价交易制度中，证券市场上的价格是随着投资者的买卖指令而变化的，交易指令的超买与超卖程度决定着价格的变化幅度，使得证券市场价格的波动较频繁，在指令驱动交易制度下，证券市场的实际价格会严重偏离真实价格，因为买卖指令并非准确立即地传达到证券市场。

过度投机现象和违法违规操作的现象存在于我国的证券市场中，其对我国证券市场的稳定性产生重要的影响，^度的投机导致市盈率偏高，泡沫严重，潜在风险将会危及市场的稳定和持续的发展。

（三）证券市场发挥效率低下

我国目前采用的证券交易制度是竞价交易制度，但是纯粹的指令驱动交易制度并不利于证券市场中大宗交易的进行。证券市场的效率主要指资源的使用效率，一般来说证券市场的功能包括筹集资本，制订价格以及资本调配等，而资本调配是证券市场的基本职能之一。在很大水平上因为我国的轨制停滞不前以及金融法规策略出现缺陷从而导致我国证券市场发挥效率低下。证券市场效率的内涵是在于能够尽可能的将金融资源调配到资本利用效率较高的行业而且得到最大化的回报。然而，我国证券市场的金融资源利用效率总体上是较为低下的，并且逐渐成为制约经济稳健成长的重要障碍。

四、完善我国证券交易所交易制度的对策措施

（一）引入做市商交易制度

做市商制度是与竞价交易制度相区别的一种证券交易制度，一般情况下，场外交易市场较多采用此种交易制度，引入做市商制度对于我国证券市场具有重要的意义：首先，做市商制度有利于向市场提供即时性。交易者可以根据做市商的报价及时进行交易而不用等待交易对手的指令，尤其是做市商在处理大宗指令方面的即时性，更是指令驱动交易制度所不具备的；其次，做市商制度有利于提高市场流动性，减少了价格的波动幅度。做市商不仅拥有信息优势，还可以用自有资金在买卖发生不平衡时进行调节，从而缓和市场的不平衡状态，抑制股价的剧烈波动；最后，做市商制度还有利于使得市场价格接近市场的真实的价格，从而使证券市场的价格变化更加理性，提高了证券市场运行的效率。总之，做市商制度能够使证券市场更加充满活力，给证券市场上的各位投资者和上市的公司带来不竭的动力，同时会促进证券市场和经济的持续稳定健康发展。

（二）完善市场稳定制度

市场稳定制度是存在一定的限度的，在一定的限度范围内，稳定对于证券市场的健康发展有着重要的意义，但是，过于稳定会对价格反映信息的过程造成不利的影响。限制交易措施与断路器措施构成了市场稳定的两个重要组成部分，前一种乃是事前的交易限制，其并不能够组织交易的进行，包括限价交易的指令价格和限制指令执行；而当证券市场的波动幅度超过一定范围，需要采取措施暂停交易时，则采取断路器措施。目前，我国的市场稳定措施由涨跌幅度的限制与临时停牌规定两部分组成，涨跌幅度限制属于静态交易指令价格限制措施，其在特殊情况之下对于市场的稳定会造成不利的影响。因此，应当借鉴国外证券市场在动态指令价格限制，断路器措施与指令执行限制方面的经验，进一步完善我国证券市场的稳定制度。

（三）制定相关法律规范，加强对证券市场的监管力度

当前我国的证券市场显露的一些问题大多都由于监督不力而致，与证券监督管理有关的一些机构应当将监管和服务二者有机的结合起来，以身作则并从地方当局或部门对其自身造成的不利影响中解脱出来，以此有助于证券市场的正常运行。地方当局也要履行职责，对凡是与证券市场运行有关的部门或机构的日常运行严加监督与管理，以免有关部门或机构为谋取自身利益而散播危害市场运作的不良信息。相关部门应当尽力健全相关法律规范，加强对证券市场的监管力度，努力推动我国证券市场的稳健成长与持续健康发展，同时在相关证券法令拟定时应当尽可能的高瞻远瞩，即可以做到通过预测证券市场未来的变动趋势事先做好应对策略，拟定有关的法律法规。此外，应当加强证券法规的执法力度，有法不依造成的危害要远远大于无法可依，应当做到有法可依，执法必严，故在完善法律制度的基础上应加强执法力度。

五、结束语

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(1)我国证券市场的规模相对我国的国民生产总值比重较小。西方发达工业化国家多在百分之30%以上,而我国则长期处于10%以内。按照世界交易所联盟公布的总市值数据,沪深证券交易所的排名连续下滑。虽然近几年随着我国经济的发展,上海证券交易所和深圳证券交易所的市值不断增长,但我国证券市场的总市值与GDP的比例仍相对偏低。

(2)我国证券市场的融资功能没有充分发挥,融资效率低下。企业融资主要通过银行贷款等间接融资手段实现。这种局面不能适应我国经济的发展需要,不利于调整经济和经济的增长方式,不利于增强企业的自主创新能力,也不利于防范金融风暴。而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金,不能得到有效的利用。我国目前的证券市场中只有少数大企业获得融资,而许多中小企业由于达不到上市门槛还不能大规模地在证券市场融资。企业贷款经营将给企业带来巨大的负担,这不利于我国中小企业的成长,严重阻碍了我国企业的股份制改革和发展。

(3)我国证券市场法律法规不健全,运作不规范。作为证券市场主力军的证券公司实力参差不齐。目前证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的问题仍然严重。另外部分上市公司融资后项目突然变更的现象也比较突出,这是目前证券市场中较为敏感的执法不严的具体表现。我国证券公司与国际大证券公司的巨大差距显然构成了我国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险,使我国证券公司不足以与国外大证券公司相抗衡,在风险抵御能力上处于明显的劣势。

(4)我国的证券市场是一个典型的“政策市”。政策市是政府干预程度较深,市场经济发展处于较低的阶段,倾向于采取政府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决“看不见的手”失效问题。我国证券市场的运行主要受到国家宏观政策的影响,我国的政府政策还过多地干预了证券市场的运行,导致波动频繁。政府的全面介入,深入的行政干预,给市场打上了明显的计划经济烙印,挫伤了市场的效率与活力。

2我国证券市场的优化运行策略研究

2.1对我国证券市场现状的原因探析

第一,脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期,由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股,形成了流通股与非流通股,从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象。这种情况直接导致了我国证券市场上出现的只是大批投机客而不是投资者。使得我国证券市场虽然规模不大,但其波动幅度却是世界之最。

第二,由于我国是从计划经济体制向市场经济体制过度的,相关法律法规不健全、执法不严格,造成了政府对证券市场、上市公司的监管不力,上市公司及相关主体运作不规范,从而引发市场风险。种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁,为证券市场的发展埋下了重重隐患。

第三,在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因,我国证券市场上市公司的整体水平不高。当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距。证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战。而我国上市公司还不能完全适应新挑战。

这诸多原因的结合,造就了我国证券市场的不健康性。而在不健康的市场中锻炼出来的投资者的不成熟性表现得也就尤为明显,从而使得我国的证券市场变幻无常,增大了市场的不确定性、降低了可预期性。

2.2我国证券市场运行的优化调整模式

(1)由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略,转向着眼于投资回报、倚重质量提升、效率提高、结构完善和制度发展的基本策略,改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面。一是政府的政策必须由过去的基于资金驱动的需求管理转向供给管理;推进上市公司、证券公司和资产管理机构的企业制度改革,重视提高上市公司质量和整个市场的质量,刺激效率,促进与保障资本和经济资源的有效利用,保证证券的有效供给。二是建立合理的证券市场定价机制,使价值投资和价值发现成为市场交易的主要驱动因素,保证市场健全、有效地运行。(2)市场的运作与发展,由政府导向转向市场导向,由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制。政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则,集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境;依靠市场调节、微观机制完善和法治秩序保证市场的规范运行。

(3)保持短期行动与战略目标之间一致性和协调性,保持恰当的行动次序、时机、方向、路径和配套性。在制定短期政策和采取短期行动时,注意既避免与长期战略目标相冲突,也避免为以后的行动制造障碍,即在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时,避免制造新的发展障碍和历史遗留问题。

(4)在证券市场宏观稳定政策工具的选择方面,注重发展证券市场的内在稳定机制。通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险,避免高度依赖政府的直接控制和行政稳定措施;注重短期稳定与长期稳定相一致,避免短期稳定措施加大长期风险,损害长期稳定能力和可持续发展能力。

2.3我国证券市场优化策略分析

(1)加强证券市场机构体系建设。证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。提高上市公司质量,是推进资本市场主体发展的关键。①取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间。严格行政审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整,促进经济快速协调发展。②强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门形成优胜劣汰的机制。只有保证了上市公司的质量,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

(2)加快金融产品创新与业务发展。加快产品创新和拓展市场的深度与广度。建立基于市场的金融创新机制,发展多层次、多品种、多渠道的完整市场,实现上市公司股份的全流通。引入股份回购方式,加快国有股减持。完善债券品种结构,积极发展企业债券,探索资产证券化的创新模式。大力发展开放式基金和中外合作投资基金,促进股市债市以及基金市场的良性互动;进一步完善二板市场,大力发展场外交易市场,加快发展金融衍生品市场,建立多层次的资本市场体系。

(3)加强政策配套,规范证券市场。证券市场是高度信用化的市场,只有建立起严密的法律体系,各交易环节严格按法规操作,才能保证交易活动的安全和可靠,保护交易各方的合法权益,降低证券交易风险,使证券市场健康、有序地发展。我国的证券市场监管机构法律地位不明确,存在监管主体多元化的问题,而且法律制度也缺乏配套性和时效性。因此加强政策配套,完善法律法规,加大监管力度成为当务之急。政府采取的各项监管应该以法律和制度为出发点,不断完善我国证券市场健康运行所需要的法律政策以及制度,同时也要加强执法力度,严厉打击证券市场中的各种违规行为。

3结语

通过对我国证券市场整体运行状况的研究分析,我们充分认识到了我国证券市场在经济和金融全球化的进程中所存在的缺陷与不足,让我们能从证券市场的发展历史中总结经验并汲取教训,以提出更多更有针对性的解决方案。我们坚信,通过一系列有针对性的改革,我国证券市场一定能够摆脱困境、逐渐成熟,走上健康、稳定的发展轨道,在建设有中国特色的社会主义市场经济的进程中,发挥证券市场的真正的、本质的功能,更好地调节资本分配、促进资源的优化配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构,在我国经济发展和社会进步中发挥更大的作用。

参考文献

[1]Treynor.Howtoratemanagementinvestmentfunds[J].HarvardBusinessReview,1965,(43):63-75.

[2]Jensen.Theperformanceofmutualfundintheperiod:1945-1964[J].JournalofFinance,1968,(23):389-416.

[3]MichacelStutzer,APortfolioPerformanceIndex[J].FinancialAnalysisJournal,May/June,2000.

[4]Modigliani,F.andModigliani,L.Risk-adjustedPerformance[J].JournalofPortfolioManage-ment,1997,23(2)winter,45-54.

[5][英]詹姆斯•皮克福德.精通投资[M].北京:中国劳动社会保障出版社,2004.

[6][美]维克多•斯波朗迪.专业投机原理[M].北京:宇航出版社,2002.

[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投资[M].北京:机械工业出版社,2007.

[8][美]彼得•莫里西.中国为何不愿重估人民币[J].华尔街日报,2007.

[9]何德旭.刘海虹.王朝阳.美国债券市场的新变化与新进展[J].中国货币市场,2006.

篇8

(1)我国证券市场的规模相对我国的国民生产总值比重较小。西方发达工业化国家多在百分之30%以上,而我国则长期处于10%以内。按照世界交易所联盟公布的总市值数据,沪深证券交易所的排名连续下滑。虽然近几年随着我国经济的发展,上海证券交易所和深圳证券交易所的市值不断增长,但我国证券市场的总市值与GDP的比例仍相对偏低。

(2)我国证券市场的融资功能没有充分发挥,融资效率低下。企业融资主要通过银行贷款等间接融资手段实现。这种局面不能适应我国经济的发展需要,不利于调整经济和经济的增长方式,不利于增强企业的自主创新能力,也不利于防范金融风暴。而与此相对应的是社会存在巨量的闲散资金,不能得到有效的利用。我国目前的证券市场中只有少数大企业获得融资,而许多中小企业由于达不到上市门槛还不能大规模地在证券市场融资。企业贷款经营将给企业带来巨大的负担,这不利于我国中小企业的成长,严重阻碍了我国企业的股份制改革和发展。

(3)我国证券市场法律法规不健全,运作不规范。作为证券市场主力军的证券公司实力参差不齐。目前证券市场中的上市公司虽然有一些较优秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的问题仍然严重。另外部分上市公司融资后项目突然变更的现象也比较突出,这是目前证券市场中较为敏感的执法不严的具体表现。我国证券公司与国际大证券公司的巨大差距显然构成了我国证券公司在未来竞争中的弱势地位和潜在风险,使我国证券公司不足以与国外大证券公司相抗衡,在风险抵御能力上处于明显的劣势。

(4)我国的证券市场是一个典型的“政策市”。政策市是政府干预程度较深,市场经济发展处于较低的阶段,倾向于采取政府行政干预的手段直接调控股市走向来为政府经济发展目标服务和解决“看不见的手”失效问题。我国证券市场的运行主要受到国家宏观政策的影响,我国的政府政策还过多地干预了证券市场的运行,导致波动频繁。政府的全面介入,深入的行政干预,给市场打上了明显的计划经济烙印,挫伤了市场的效率与活力。

2我国证券市场的优化运行策略研究

2.1对我国证券市场现状的原因探析

第一,脱胎于传统的计划经济体制的证券市场在建立的初期,由于对公有制主体地位的片面理解而设置了上市公司中较大比重的国有股,形成了流通股与非流通股,从而造成同股不同权、同股不同利的不平等现象。这种情况直接导致了我国证券市场上出现的只是大批投机客而不是投资者。使得我国证券市场虽然规模不大,但其波动幅度却是世界之最。

第二,由于我国是从计划经济体制向市场经济体制过度的,相关法律法规不健全、执法不严格,造成了政府对证券市场、上市公司的监管不力,上市公司及相关主体运作不规范,从而引发市场风险。种种不利于证券市场发展的行为没有得到相应的法律制裁,为证券市场的发展埋下了重重隐患。

第三,在我国证券市场建立之初以行政性分配为特点的上市额度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后续监管不力、市场体制不健全等原因,我国证券市场上市公司的整体水平不高。当前我国上市公司的整体水平和证券市场改革开放的要求存在较大的差距。证券市场的改革开放对上市公司治理水平的提高、经营运作的规范和核心竞争的提升提出了新的挑战。而我国上市公司还不能完全适应新挑战。

这诸多原因的结合,造就了我国证券市场的不健康性。而在不健康的市场中锻炼出来的投资者的不成熟性表现得也就尤为明显,从而使得我国的证券市场变幻无常,增大了市场的不确定性、降低了可预期性。

2.2我国证券市场运行的优化调整模式

(1)由着眼于融资和倚重粗放型的数量扩张的基本策略,转向着眼于投资回报、倚重质量提升、效率提高、结构完善和制度发展的基本策略,改变结构改革和制度发展长期滞后于市场扩张的局面。一是政府的政策必须由过去的基于资金驱动的需求管理转向供给管理;推进上市公司、证券公司和资产管理机构的企业制度改革,重视提高上市公司质量和整个市场的质量,刺激效率,促进与保障资本和经济资源的有效利用,保证证券的有效供给。二是建立合理的证券市场定价机制,使价值投资和价值发现成为市场交易的主要驱动因素,保证市场健全、有效地运行。

(2)市场的运作与发展,由政府导向转向市场导向,由主要依赖行政手段转向主要依赖市场机制和法治机制。政府的功能集中于提供并保证实施有利于市场有效运作和健康发展的制度规则,集中于培育和创造良好的市场运作与发展的制度环境;依靠市场调节、微观机制完善和法治秩序保证市场的规范运行。

(3)保持短期行动与战略目标之间一致性和协调性,保持恰当的行动次序、时机、方向、路径和配套性。在制定短期政策和采取短期行动时,注意既避免与长期战略目标相冲突,也避免为以后的行动制造障碍,即在解决旧的发展障碍和历史遗留问题的同时,避免制造新的发展障碍和历史遗留问题。

(4)在证券市场宏观稳定政策工具的选择方面,注重发展证券市场的内在稳定机制。通过市场质量提升、结构改善和微观机制的合理化来控制、降低和化解市场风险,避免高度依赖政府的直接控制和行政稳定措施;注重短期稳定与长期稳定相一致,避免短期稳定措施加大长期风险,损害长期稳定能力和可持续发展能力。

2.3我国证券市场优化策略分析

(1)加强证券市场机构体系建设。证券市场主体质量的高低,对我国证券市场能否健康发展起着至关重要的作用。提高上市公司质量,是推进资本市场主体发展的关键。①取消额度管理代之以核准制。股票和债券市场的额度管理是一种典型的计划经济手段,由于对证券发行标准制定较低,这给行政部门行使权力提供了较大空间。严格行政审批,提高上市标准,取消或减少行政干预,将证券市场的额度管理换之以核准制,这样既增强了市场参与的公平性,又能提高上市公司质量。国家可以对不同行业制定不同的上市标准,以促进产业结构的调整,促进经济快速协调发展。②强化上市公司淘汰制度,提高上市公司质量。股份公司,特别是上市公司不但要转轨,更要转制。对于那些业绩长期不佳的上市公司,证券管理部门形成优胜劣汰的机制。只有保证了上市公司的质量,我国证券市场的稳定和扩容才会有保障。

(2)加快金融产品创新与业务发展。加快产品创新和拓展市场的深度与广度。建立基于市场的金融创新机制,发展多层次、多品种、多渠道的完整市场,实现上市公司股份的全流通。引入股份回购方式,加快国有股减持。完善债券品种结构,积极发展企业债券,探索资产证券化的创新模式。大力发展开放式基金和中外合作投资基金,促进股市债市以及基金市场的良性互动;进一步完善二板市场,大力发展场外交易市场,加快发展金融衍生品市场,建立多层次的资本市场体系。

(3)加强政策配套,规范证券市场。证券市场是高度信用化的市场,只有建立起严密的法律体系,各交易环节严格按法规操作,才能保证交易活动的安全和可靠,保护交易各方的合法权益,降低证券交易风险,使证券市场健康、有序地发展。我国的证券市场监管机构法律地位不明确,存在监管主体多元化的问题,而且法律制度也缺乏配套性和时效性。因此加强政策配套,完善法律法规,加大监管力度成为当务之急。政府采取的各项监管应该以法律和制度为出发点,不断完善我国证券市场健康运行所需要的法律政策以及制度,同时也要加强执法力度,严厉打击证券市场中的各种违规行为。

3结语

通过对我国证券市场整体运行状况的研究分析,我们充分认识到了我国证券市场在经济和金融全球化的进程中所存在的缺陷与不足,让我们能从证券市场的发展历史中总结经验并汲取教训,以提出更多更有针对性的解决方案。我们坚信,通过一系列有针对性的改革,我国证券市场一定能够摆脱困境、逐渐成熟,走上健康、稳定的发展轨道,在建设有中国特色的社会主义市场经济的进程中,发挥证券市场的真正的、本质的功能,更好地调节资本分配、促进资源的优化配置、推动经济结构调整、完善公司治理结构,在我国经济发展和社会进步中发挥更大的作用。

参考文献

[1]Treynor.Howtoratemanagementinvestmentfunds[J].HarvardBusinessReview,1965,(43):63-75.

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[6][美]维克多•斯波朗迪.专业投机原理[M].北京:宇航出版社,2002.

[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投资[M].北京:机械工业出版社,2007.

篇9

一、理论综述

对金融危机比较权威的定义是由戈德斯密斯(1982)给出的,是全部或大部分金融指标———短期利率、资产(资产、证券、房地产、土地)价格、商业破产数和金融机构倒闭数———的急剧、短暂和超周期的恶化。其特征是基于预期资产价格下降而大量抛出不动产或长期金融资产,换成货币。金融危机可以分为货币危机、债务危机、银行危机等类型。而近年来的金融危机越来越呈现出某种混合形式的危机。

1.金融危机理论。马克思指出,货币的出现使商品的买卖在时间上和空间上出现分离的可能性,结果导致货币与商品的转化过程出现不确定性,而货币作为支付手段的职能在客观上又会产生债务支付危机的可能性。因此,只要商品、货币存在,经济危机就不可避免,并且会首先表现为金融危机。马克思认为金融危机是以生产过剩和金融过剩为条件,表现为企业和银行的流动性危机、债务支付危机,但是其本质上是货币危机。而在西方早期比较有影响的金融危机理论是由Fisher(1933)提出的债务-通货紧缩理论。Fisher认为,在经济扩张过程中,投资的增加主要是通过银行信贷来实现。这会引起货币增加,从而物价上涨;而物价上涨又有利于债务人,因此信贷会进一步扩大,直到“过度负债”状态,即流动资产不足以清偿到期的债务,结果引起连锁的债务-通货紧缩过程,而这个过程则往往是以广泛的破产而结束。70年代以后的金融危机爆发得越来越频繁,而且常常以独立于实际经济危机的形式而产生。在此基础上,金融危机理论也逐渐趋于成熟化。特别是1997年亚洲金融危机以后,许多学者跳出货币政策、汇率体制、财政政策、公共政策等传统的宏观经济分析范围,开始从金融中介、不对称信息方面分析金融危机。

2.证券市场的一般职能。证券和证券市场都是商品经济发展到一定阶段的产物。我国证券市场近年来发展速度之快令人瞩目。到2005年底,全国上市公司总数已超过1200多家,证券投资基金的规模已达3000多亿元,证券流通市场已初具规模。证券市场以其独特的方式影响着我们这个社会,对社会经济发展起着重要作用。因此,对其功能及作用,应有一个客观的评价。依照经济学的理论,证券市场大体上有三种功能。其一是融资功能。企业通过股票市场筹集投资所需的资金;其二是信号功能。证券市场为经营者的投资决策提供一种信号。也就是说,经营者的投资决策必须考虑证券市场的反应;其三证券市场充当公司监控的传媒。一方面,公司的经营绩效不佳可能导致证券市场的并购,或者通过证券市场收回股权争夺公司的权。另一方面,证券市场可以通过改变公司的资本结构而影响公司治理结构。以上三种功能是相互联系的,没有融资的功能,证券市场就失去了存在的基础;没有信号功能,从证券市场筹措的资金就得不到有效的使用,市场的资源有效配置就无从谈起;没有公司监控的功能,证券市场的融资功能就会演变成一种大股东牟利的手段。

二、化解金融危机的职能初探

改革开放三十年来,证券市场已初具规模,但当前的证券化道路过于超前,以至于股市成为了纯粹的“赌市”。美国金融市场经过近二百年的发育成长,也只有近三十年才开始大规模证券化、虚拟化,而中国经济过早地推进证券化进程,实际上是一种欲速则不达的行为。因此,我们应当从频繁爆发的金融危机中总结经验教训,尽量化解和减小金融危机给社会带来的巨大危害。

1.历史金融危机的经验与教训。

1.1实施有弹性的汇率制度。一般说来,固定汇率在微观经济效率方面具有比较优势,而浮动汇率则可使货币政策能够对各种冲击做出反应,从而引致较优的宏观经济绩效。以墨西哥与泰国为例,僵硬的汇率制度越来越不能反映真实汇率变动的趋势,从而固定汇率的压力越来越大,结果在投机者的冲击下,外汇储备就会下降并引发市场信心危机。

1.2对于国际救援不可抱有期望。外部贷款援助往往被认为是最有效的反危机措施之一。如来自IMF等外部贷款救援有利于稳定币值,但是其组织结构决定了其职能的发挥需要以极少数国家的利益为前提,且这类贷款条件往往比较苛刻,这对处于危机中的国家是极为不利的,因此,对于在金融危机以后的国际救援不应给予太多指望。

1.3适当的外债规模和结构。双缺口模型证明了发展中国家即使在较高储蓄率时也必然要借助于外资和外债。外债的规模与结构应当控制在合理的范围内,尤其是对于巨额短期资金进出应当适度从严,以减少金融市场的动荡,且借入的外债应用于投资用途,而不应用于偿还旧债,更不应当为特权阶层所挥霍。

1.4宏观经济失衡往往是爆发金融危机的重要原因。总结这几次金融危机,可以看出在高增长光环的掩盖下,以高投入和出口带动的亚洲经济早已出现了严重的结构问题。经济结构没有及时调整加剧了经济失衡,成为金融危机爆发的基本条件。

2.职能初探。证券市场既是一个国家经济、社会、政治状况的晴雨表,也是关乎一个国家社会稳定状况最敏感的显示器。只有充分发挥好证券市场的职能才能更加有助于化解和减小金融危机带来的危害。

2.1它是联系资金供应者与资金需求者的桥梁,是企业筹集社会资金的渠道。证券市场使证券发行者、证券购买者、证券转让者和中介机构得以在这个市场上联系起来,使证券的发行与流通便利地进行。特别是由于金融危机的影响,资金不足的矛盾在相当长的一段时间里会继续存在,国家和企业可通过证券市场筹集巨额资金,保证国家重点建设项目资金需求,缓解金融危机下企业生产发展资金不足的矛盾。

2.2为政府提供公开市场操作的调节杠杆,是观察经济状况的重要指标。由于金融危机的影响,国家会加大宏观调控的力度,政府可以在证券市场上通过买卖政府债券的方式来影响证券市场上的证券利率,这就成为政府间接调节金融业的杠杆。另一方面来讲,在证券市场上市的公司,在各生产领域都是重要的企业,这些有代表性的大公司的股票交易状况,可以在一定程度上反映社会经济变化情况,在金融危机中有利于加强政府对经济总量的控制和把握。

篇10

关键词：制度创新；信用交易；模式

一、制度创新——中国证券市场成长的动力

当前中国证券市场发展的外部环境正发生着极大的变化，主要表现在三个方面：经济金融全球化趋势日强，证券市场的国际化蔚然成风，中国加入WTO使得经济金融全球化与证券市场国际化的影响更加真切。

外部环境因素的变化无疑会给中国证券市场带来新的发展机遇，但更多的是挑战。因为，中国证券市场有明显的缺陷：股价运行的极端不平稳性，投资者行为缺乏理性，极具计划经济色彩的中国式“分业模式”阻隔货币市场资金与证券市场之外，严重威胁到证券市场资金配置功能的正常发挥。

这就要求我们分析阻碍市场发展的因素，寻求中国证券市场发展的途径。证券市场作为社会经济复杂大系统的一部分，与外部环境之间总存在信息和动能等的互换，由此获得推动市场发展的外部动力；证券市场系统的各组成部分也是相互作用、相互协调的，这是其内部动力，而且是市场发展的根本动力(李启亚,2001)。中国证券市场要在国际化与市场化的趋势下获得发展，应加快对外部市场开放的步伐，以便从外部获取发展的力量；但最根本的应该是证券市场的创新，促使中国证券市场适应世界经济和国际资本市场发展趋势的过程。证券市场创新的内容很多，但是我们认为，对于中国证券市场来说，最迫切最根本的是制度的创新。因为，大量的研究表明，体制、结构、机制和法律等制度性缺陷已经成为我国证券市场发展的根本，解决市场发展动力不足的问题也应该从制度创新入手。证券市场制度创新的内容主要包括：市场准入制度的创新；交易制度创新，即发展多层次的市场，并引入证券信用交易制度；监管制度创新等。就中国证券市场当前的形势来看，进行证券信用交易试点，并逐步引入证券信用交易，发挥买空卖空机制对于活跃市场，增强市场稳定性等方面的作用应该首先提上制度创新的日程。

二、证券信用交易及其效应分析

证券信用交易是有关机构对交易者在二级市场上的融资——保证金交易，包括融资和融券两种形式。证券信用交易在成熟证券市场上占有极其重要的地位,其直接作用是投资人可以以较少的资金做较大规模的投资组合，进而刺激证券市场交易的活跃，提高证券市场流动性；政府可以通过调整保证金比例，达到调节信用供求和稳定股价的目的。但是我国现行的法规却将信用交易划为，这不仅使证券市场丧失了一种极为重要的稳定工具，不利于市场的健康发展，而且，也使得无法获得满足的对信用交易的客观需求，各种形式的违规“透支”屡禁不止，严重扰乱了市场秩序。实际上，信用交易作为连接货币市场与资本市场的通道，对克服“分业经营”情况下，银行资金不得直接进入证券市场，甚至被隔绝于证券市场之外，货币政策对股票市场效应不高的情况有直接作用。从这个意义上讲，引入信用交易对我国证券市场的制度创新和发展有着深远影响。

1.对证券市场发展的影响。证券信用交易机制的引入，将对证券市场的运行机制产生规范化的影响，有利于其不断成熟；而且证券信用交易将导致社会资金、银行资金流入证券市场，直接扩大证券市场上的资金供给，对提高证券市场的活跃性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股价形成机制，发挥市场缓冲器的作用。在实行审批制，各种证券的供给数量确定，本身缺少替代品的情况下，如果仅存在现货交易，证券市场将呈单方向运行，在供求失衡时，股价必然会胀跌不定，或者暴涨暴跌。信用交易与现货交易相互配合，可以增加股票供求的弹性。当股价过度上涨时，“卖空者”预期股价将下跌，便提前融券卖出，增加了股票的供应，现货持有者也不致继续抬价，或乘高出手，从而使行情不致过热；当股价真的下跌之后，“卖空者”需要补进，增加了购买需求，从而又将股价拉了回来。买空机制也同样可以发挥类似的缓冲器作用（屠光绍，2000）。

（2）可以提高市场连续性，增强证券市场的流动性和效率。如果投资者出于某种原因长期持有股票，而不轻易卖出，那么二级市场上的证券交易必然陷于停滞，从而影响到证券市场的价格信号功能（这正是我国证券市场目前的情况）。此时如果有投机者参与买进，并以信用交易方式增加买进或卖出的力量，将会促进市场交易。更重要的是，股票卖空交易本身存在一种使股价连续的内在机制。如果硬性的规定卖空价格必须高于前面最近一次股票的成交价，这种机制可以有效地缓解股价下跌的速度，维持股票市场的连续性。

2.对投资者的影响。利用信用交易，投资者可以小搏大，发挥乘数作用，从而提高资金的使用效率，创造获利机会，在股价上升时获得数倍于全额交易的收益，当然一旦预测失误，在股价下跌时其损失也将数倍于全额交易。这种对收益和损失的放大机制，使得投资者在追求更高收益的同时面临很高的风险，由此可以培育更加理性的投资者，增强市场发展的潜力。

3.对管理部门的影响。证券信用交易制度的内在运行机制可以起到平稳市场的作用，为证券市场监管机构提供了一种灵活、透明和制度化的市场调控手段，即保证金比率。西方成熟证券市场的经验已经证明，保证金比率的高低是调节证券信用交易的有效工具，提高保证金比率可以紧缩信用，而降低保证金则可以放宽信用。监管部门可以根据金融形势、股票市场交易状况等条件，通过信用比例的放宽和收缩来调节股市的供给和需求。这样可以使我国证券监管部门获得更加市场化的监控手段，摆脱过多依赖政策和行政手段的困境，促进市场的健康发展。

三、我国证券信用交易制度的模式选择

进行信用交易试点，首要的是选择合适的运作模式，主要应该解决两方面的问题：一是信用来源问题；二是信用交易的监管问题。

1．信用来源。

证券信用交易制度的核心问题是信用的来源，即提供信用的资金和证券的来源。根据是否有外部信用的介入，可以分为内部信用模式和外部信用模式。前者即远期交易，其特点是交易中的信用由买卖双方互相授予，无须从外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在货币资本储蓄丰富和股票所有权分散的国家，证券信用交易一般采用外部信用模式。

我们所建议引入的也就是这种模式。在外部信用模式下，买卖双方可以从外部第三者处借入所需的资金和证券，根据是否存在专门的信用融通机构，外部信用模式又可以分为分散授信和集中授信两种。

在集中授信制度下，存在一个制度化、集中统一的证券融资公司专门提供信用交易所需的资金和证券；有关部门通过证券融资公司调控证券融资业务，以此控制流入流出证券市场的资金量。与集中授信不同，分散授信模式下，证券融资机构就是原有的证券商，不再另设专门化的证券融资公司。美国是分散授信的代表，而日本、韩国等则是实行集中授信。导致上述不同选择的根本性原因在于其信用经济成熟度的差异:美国是信用经济高度发达的国家，完善的信用制度本身足以胜任调控信用规模和在一定程度上控制风险的要求。而日本、韩国等的信用经济并不发达，非市场因素、黑幕交易经常造成过度的投机，甚至由此引发金融危机，损害实质经济的运行。考虑到目前我国尚未建立完善的社会信用体系以及信用经济不发达的现实，建议我国信用交易中采用单轨制的集中授信制度，即设立一家或几家证券融资公司，由其通过众多的券商向投资者提供信用融通。

2．监管模式。

证券信用交易的监管主要包括对保证金比率、信用限额、外界信用进入市场的监管以及自律管理等内容。

（1）规定并适时调整信用保证金比率是证券监管部门调控证券市场的有效手段，保证金比率的调高可以抑制市场过热，反之则可以活跃市场交易。信用交易最发达的美国，由联邦储备委员会决定和调整保证金比率，目前其初始保证金比率为50%，维持保证金比率为25%。韩国证券交易委员会规定的初始保证金交易要求为40%或者以上，该比例可根据市场情况进行调整。考虑到我国的信用状况，宜实行较高的比率，以降低信用风险。因此笔者建议初始保证金应高于50%，维持保证金应在30%以上。

（2）信用限额。过度的信用交易往往引发证券市场的过度投机，而我国证券市场上因为投资收益率较低，一直存在通过过度投机获利的普遍倾向。因此建议对信用贷款或融资规定较低的限额，根据市场的发展和完善程度适当提高。证券融资公司提供的垫头信用总额宜以不超过其资本金为限。

（3）监管外界信用进入市场。如果对外界信用不加控制，我国巨额的银行储蓄资金可能大量涌入证券市场，经由信用交易的放大效应而对市场形成破坏性影响。故此，必须严格禁止外界信用进入市场；在法律上应该明确只有统一设立的证券融资公司有资格办理信用提供业务，其提供给顾客的融资额不得超过规定的限额；其他形式的资金只能通过参股证券融资公司或者购买其发行的融资债券等形式间接参与。

此外还应加强信用交易的自律管理。专营信用交易融资的证券融资公司一开始就应该采取商业化运作的公司制，通过规范化的内部公司治理机制建立良好的信誉，维护市场的稳定发展。现有证券商也应继续加强内部治理结构完善，更好地发挥其在市场中的积极作用。

参考文献：

1．屠光绍．交易体制：原理与变革．上海人民出版社，2000．

2．谢识予．我国禁止证券信用交易政策效果的理论分析．复旦学报，2002，（1）．