证券私募发行体制

证券私募发行又称为非公开发行,是指发行公司不向一般大众公开发行有价证券,而仅对少数特定投资人,以直接洽商方式销售发行证券以募集资金。在成熟资本市场,私募是企业融资的主要来源之一。与公开发行相比,私募有其独特的优越性:第一,私募对募集者的资格基本上没有限制;第二,私募成本比公开募集低得多,公开募集要花很高的注册费用、中介机构费用和承销费用,而私募却不需要注册,也不需要严格的评估和审计,甚至不需要券商的承销;第三,私募更易于创新,证券条款的灵活性很强,这非常有利于投资者在证券缺乏流动性的情况下以其他手段处理风险和收益等问题;我国的私募发行制度一直处于探索阶段,这方面法律制度的缺失,一度制约了我国上市公司的正常发展与扩张。2005年10月我国通过了修订后的《公司法》和《证券法》,允许上市公司可以采取非公开方式发行新股,为我国证券私募打开了制度空间。

一、我国私募发行的现状

我国的私募活动事实上是处于地下和半地下的状态,2005年12月根据《中国地下金融调查》统计,中国地下金融的规模高达8000亿元,其中私募基金的规模占到约6000~7000亿元。也就是说8000亿元地下金融,私募基金占了近九成。目前,我国A股市场的私募基金规模大约有人民币5000亿元,占A股流通市值的比例略弱于三分之一,规模较大的单一基金数额估计约2~3亿元。由于私募市场发展的不规范,健康的私募得不到鼓励和引导,欺诈性的私募难于得到禁止,严重影响了金融秩序,私募活动在监管的实践中是受到抑制的。

修订后的《公司法》、《证券法》的颁布实施为私募提供了良好的契机,将导致股份公司私募股票的数量大大增加,私募股票转让的市场需求大幅提高,我国将面临证券私募发行与转让市场大扩容和大发展。目前我国个人银行储蓄余额已超过13万亿元,其中80%集中在20%的储户手中,投资者缺乏良好的投资渠道。如果能够对私募进行正确的引导,就能为大量银行储蓄资金提供一个新的投资渠道,通过储蓄向投资转化,有助于发挥民间资本在信贷市场、资本市场、产业资本市场和创业投资市场等金融服务市场中的桥梁作用,化解地下金融风险,为我国产业升级和核心产业的培育起到正面积极的作用。

二、我国证券私募制度中存在的问题

与境外立法相比,我国目前两部新法对证券私募发行法律制度的规定过于粗泛,仍欠缺诸多制度支撑,可操作性层面尚存在巫待完善之处。

1、证券私募的核准限制

虽然我国修订后的《公司法》第七十八条增加了:发起人可以通过向特定对象募集部分股份设立公司的方式,同时修订后的《证券法》第十三条允许上市公司可以采取非公开方式发行新股,为证券私募确定了合法的地位,但是修订后的《证券法》第十三条对私募也作出了一定的限制,规定上市公司向特定对象非公开发行新股,应当符合中国证监会规定的条件,并报中国证监会核准。因而从实践上看,证券私募发行很难绕开监管部门,监管部门对“私募”仍按特例操作,使证券私募丧失了最重要的“简单快捷”的优势,导致发行的周期变得难以估计,同时发行费用的增加又加剧了公司的融资成本,从这个意义上看,私募的作用至少减半。

2、对私募发行证券的投资者界定不明确

我国《证券法》将公开发行规定这“向累计超过二百人的特定对象发行”,因此我们可以理解为非公开发行即为向不超过特定的200人发行。这是一个简单的数字规定,规定太笼统,并且对发行的特定对象没有资格限制。

3、私募发行的方式规定模糊。

我国《证券法》明确了非公开发行“不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式”,但是,对于何为“公开劝诱”、“变相公开”没有具体说明,是区分公开与非公开发行的一个比较模糊的标准,所以还有赖于中国证监会制定必要的细则或者最高人民法院在具体案例或者司法解释中予以阐明。

4、关于私募发行的信息披露要求

新《公司法》与《证券法》对此未做明确规定。私募发行相对于公开发行,其最重要的特征之一即为发行人简化信息披露义务。发行人无需在发行之时制作详细的招募文件,在发行之后也无需承担复杂的信息披露义务。私募发行时对于发行人的信息披露义务,一般根据投资者是否具有信息收集、谈判能力及自我保护能力而定。

5、对私募发行审批方式程序繁琐。

私募发行的精髓在于注册豁免,该制度的价值在于追求募集资金的简便和高效。我国《证券法》第10条规定了公开发行证券采用核准制和非公开发行证券不得采用的方式。《证券法》第13条第二款的规定,在我国非公开发行新股,不仅需要符合国务院证券管理机构规定的条件,还应当经国务院证券监督管理机构核准。虽然此条款仅仅规定了非公开发行新股的情况,但由此可见,我国实际意义的私募发行,其在本质上与其他国家的私募发行制度还是有着本质上的区别的。

三、完善我国证券私募发行制度的设想

1、设置证券私募发行的快速通道,推动证券私募的创新发展

为了充分发挥证券私募发行的制度优势,建议中国证监会在将要制定的上市公司私募发行新股相关规定中引入小额私募发行核准豁免制度,例如允许上市公司向特定对象私募发行新股募集金额低于500万元,不需经中国证监会核准,但应于股款或价款缴纳完成15日内,向中国证监会报备。如果上市公司私募金额在500万以上的,就需要经中国证监会核准。同时建议非上市公司的证券私募无需得到证监会的核准。这样既控制了资本市场的风险,又大幅提高证券私募的效率,得到市场的认可,从而推动证券私募的创新发展。

2、私募发行的审批方式应引入注册豁免制。

私募发行作为公开发行的有益补充,其存在的价值就在于其方便快捷,成本低廉。针对其自身的特点,国外许多对私募发行都实施审批的注册豁免制。我国如若继续对私募发行实施严格的核准制,这必将增加证券发行的成本,降低发行的效率,它将会严重阻碍这一制度功效的发挥,也会与这项制度设计的初衷背道而驰。

3、加强证券私募的监管,规范证券私募活动

监管的重点在于信息披露要求,在证券私募中保护投资者利益的重点是特定类型的投资者可以获得相应的信息披露。