证券公司股权结构研究

一、研究假设

股权结构是公司内部治理结构的基础，不同的股权结构会对公司的治理结构产生不同的影响，最终对公司的经营风险产生的影响也不同。我国上市证券公司的股权结构存在着典型特征有两点：（1）股权性质单一；（2）股权结构过于集中。国有控股的证券公司一股独大，国有股份根据不同的行使主体划分，可分为国有资产管理机构、中央直属国有企业、地方所属国有企业。股权结构过度集中，这是由于我国证券公司大部分是由各地政府出资或由商业银行和信托投资公司的证券部改制成立的，大股东往往希望保留其绝对控股的地位。2001年证监会《关于证券公司增资扩股有关问题的通知》，揭开了民营资本进入证券公司的序幕。民间资本进入证券公司改变其股权结构，对证券公司的风险承担产生不同的影响。因此，本文基于民间资本进入证券公司的视角，根据上市证券公司的股权性质和股权集中度来对上市证券公司的风险承担进行深一层的研究。（一）基于股权性质与证券公司风险承担的理论假设。Jensen和Meckling（1976）将所有者与管理者之间的利益冲突概括为委托问题，认为契约所导致的冲突有两类：一类为管理者与股东间的冲突；另一类为股东与债权人间的冲突。从股权结构的这个角度上看，不同的股权结构对证券公司将产生不同的影响。其中股权的结构及特征将在很大程度上决定不同利益方的问题。弗里曼（1984）提出的利益相关者理论认为，公司的经营活动，除了追求股东利益的最大化和公司价值的最大化外，公司还需要在经营活动中考虑到公司员工、公司供应商、公司债权人以及社区居民的利益。国有性质的公司，其在经营决策时，会多多考虑多方利益相关者的利益；而民营控股的公司，由于其逐利的本性，更多的考虑自身的利益最大化，不可避免地会给公司的经营带来更大的风险。民营企业大股东不仅对公司具有控制权，而且具有公司价值提升所带来的股权收益权，包括股份分红和资本利得。因此，民营企业实际控制人的利益与公司的业绩较为一致，民营企业实际控制人更倾向于高风险高收益的项目。所以对于民营证券公司来说，民营证券公司普遍通过联合控股来控制一家证券公司，从而达到控股地位，通过大股东的地位，可能损害中小股东和债权人的利益。鉴于民间资本的逐利本性以及结合历史经验，民营证券公司问题频发。此外，国企高层管理人员违规成本较高，可能受到行政处分甚至法律惩罚，我们做出如下假设：假设一：民营上市证券公司的风险承担大于国有上市证券公司的风险承担。（二）基于股权集中度与证券公司风险承担的理论假设。股权集中度是衡量持股比例位居前若干位的大股东持有的股权比例之和，即反映公司的股份在前若干位大股东中的集中情况。当股权高度分散，问题主要存在于外部股东和内部管理层之间的利益冲突上。而当股权高度集中时，问题则转向控股股东和中小股东之间的利益冲突。随着金融改革的不断深入，我国证券公司的产权安排出现了差异，从而形成了两种不同的问题。其中，国有控股的证券公司主要体现为内部人控制。国企往往会产生所有者缺位的现象，决策权和监督权缺乏产权保障而被第二层人--经营管理层所实际拥有。在利益面前，管理者极易产生道德腐败，甚至做出违法违纪行为。传统的公司治理理论认为，控股股东的存在能够使得控股股东有足够的能力和动机去对公司管理层进行监督，能够避免股权分散状态下的“所有者缺位”和“搭便车”行为，从而增强公司的内部治理水平，降低委托———成本。但是，也有另外一种观点。美国学者伯利和米恩斯于1937年在《现代公司与私有财产》一书中直言，经营者权力的增大有损害物质资本所有者利益的危险。他们担心，由于正在发生的所有权与控制权的持续分离，可能会使经营者对公司进行掠夺。也由于我国的证券公司的股权高度集中，存在着较为严重的内部人控制问题。另外证券公司的约束机制不健全，容易导致大股东所作出的决定，只考虑个人的利益，而忽略小股东利益和公司的整体利益，这会影响公司的营运效率，增加公司的风险承担。民间资本进入证券公司后，理论上要控制一个证券公司，其首要条件是其持股比例要达到控股股东的地位或者能够显著影响证券公司。由于之前我国出台的法律规定民营资本参股比例最高只能达到三分之一，许多民营资本都是通过联合控股的手段达到控制证券公司的目的。因此基于终极控股股东的股权集中度，结合上面提到的一股独大问题，我们提出：假设二：民营上市证券公司中终极控股股东的持股比例与风险承担正相关。

二、研究设计

（一）研究样本之选择。本文以2007-2012年为区间的相关截面数据，样本从2007年开始选取主要是由于2005、2006年间证券行业进行了大规模整顿，整个行业的监管力度以及透明度在此后发生改变，之前的样本数据无法代表整顿后的状况，而且许多上市的证券公司也大多是在2007年以后上市的。上市证券公司的年末股价、股票日收益率、股票市场日收益率等数据来源于国泰君安数据库,其他数据均来自于上市证券公司公布的年报、各公司的官方网站、证监会官网和金融界网站。（二）研究变量之选取。根据前面的假设，本文的被解释变量应为证券公司风险承担的量化指标。国际证券委员会组织将证券公司所面对的风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险和系统风险等六大类型。因此，要找到一个能量化证券公司整体风险的指标，该指标必须满足的要求便是与以上风险都有直接或间接的联系。回顾已有的文献，大多数关于上市公司的风险量化指标选择的都是有关上市公司股票价格的波动的指标。然而不幸的是在这些研究文献中却基本排除了金融类公司，尤其是证券公司（相关上市银行风险量化指标有类似做法），这可能是由于证券公司的特殊性所导致的。本文认为，恰恰是由于研究的是证券公司，其作为资本市场上最最重要的一个角色，证券市场上的风吹草动对其公司的风险都是息息相关的。不管证券公司的透明度如何，其公司股价在市场上的波动都是跟整个市场的风险以及其面对的其他风险相关联的。因此，对于证券公司的股价的反应，亦即股价的波动，便是对证券公司所面临风险大小的反应。本文借鉴AndersonandFraser(2000)的单一因子市场模型来衡量证券公司的整体风险、非系统风险及系统风险。构造下面的证券市场模型来衡量证券公司面临的整体风险、非系统风险及系统风险。Rit=αit+βitRmt+εit其中，Rit表示的是某个公司某个交易日的收益率，Rmt表示的是该公司对应的交易市场指数的日收益率。如某一证券公司在上海交易市场挂牌上市，则采用沪指的日收益率。根据该模型本文设立如下被解释变量（变量说明在最下方，另外由于系统风险主要来源于外部，本文不将其作为被解释变量)。其中，在整理出被解释变量的过程中，对于股票交易数据的选取，本文排除了部分借壳上市的证券公司在借壳上市前原公司的股票交易数据。另外，由于中国股市有炒新股的特殊性，因此本文对于刚上市前三个月的数据予以排除。最后，对于未满一个年度的数据，如果该数据的时间长度为半年以上则予以保留，半年以下予以剔除。关于证券公司的终极股东控制权比例及其性质的数据由来，本文是以各公司2012年年末的财务报告为准，通过官方网站，得出上市公司以及相关股东的相关关系，确定其终极控股股东的控制权比例及其性质。最后，通过相关资料的查阅，各终极控股股东的控制比例在2007年以后变化几乎为0，故各年度的控制权比例均采用2012年年末的数据。

三、经验分析

（一）描述性统计分析。总体样本的主要变量的描述性统计结果；民营与国有证券公司的对比。我国目前上市的证券公司整体风险、非系统性风险的均值分别为0.0332、0.0220。其中各风险衡量的最大值跟最小值相差较大，最大值为最小值的4倍左右。说明同为证券公司面对的风险差异区别较大，本文正是基于此而探讨其中影响风险差异的原因。另外，对于终极股东的控制权比例，均值约为40%，而最大值更是为67%，最小值也有14.7%。上市公司本来属于大众持股公司，但在我国证券公司的集中比例异常得高。而在经营杠杆LEV上，不同公司的差别也较大，整体的平均水平仅为30%，甚至低于大多数制造业企业。作为以杠杆经营著称的金融类公司，证券公司的这种经营杠杆实在太低了。可以看出，国有、民营两组样本中风险呈现一定的差异性，国有类的整体风险跟非系统性风险相对较低，而系统性风险相对较高。而在终极股东的控制权上，国有类也明显高于民营类，公司规模也相对较高。（二）回归分析。在构造模型进行回归分析前，先对变量间进行相关性分析，变量间相关系数如下表所示：从上表可以看出，各控制变量之间的相关系数都较小，不存在相关关系。

四、研究结论及建议

本文以我国17家上市证券公司为例，用股价的波动来衡量证券公司的风险。通过研究其股权性质和股权集中度对上市证券公司风险承担的影响。我们发现在10%的显著性水平下，我国上市证券公司终极股东的控制权比例与风险承担负相关，即控制权越大，风险承担越低。这说明了终极控股股东的比例越大，对公司风险的监控力度越大，以至于公司的治理水平提高。另外在股权性质方面，我们发现终极股东控制权的类型在上市证券公司表现为对其风险承担并无任何影响，即不同性质的控股股东对上市证券公司的风险承担方面无显著的影响。这表明在当前的证券业监管下，证券公司的各种治理机制已经趋于完善，不再是其性质能够左右的，尤其是上市证券公司，这些公司大多有完善的治理机制。从实证研究中我们发现如下的扩展性政策展望：第一，适当地引进民间资本进入证券公司，合理配置投资主体的持股比例，调整我国证券公司股权结构单一，股权过于集中的现象，让我国证券公司的股权结构适当的分散化，保持足够的股权流动性。第二，适当提高终极控股股东的比例。我国证券市场发展时间比较短，法律、法规对投资者保护不力，资本市场和外部监督环境尚在发育之中,投资者只有通过股权集中形成控股股东才能有效地监督人，使委托人的退出威胁不可信，对于政府的约束也只是软约束。所以应通过提高控股股东的比例来降低证券公司的风险承担。第三，积极协调做好内部风险控制工作和外部风险控制工作。证券公司要加强自律管理工作，保持信息的公开透明，才能更好地降低风险。

作者：陈曼娜林伟涛单位：广东金融学院