证券法下企业购买保险新形势分析

摘要：2020年3月，我国正式实施的新《证券法》引起了相关各界的广泛关注，尤其是专门设置的相关“投资者保护”章节。“代表人诉讼”制度的引入也彻底扭转了当前中小投资者诉讼难的局面。但是，这对于企业自身和董事高管来说，则意味着更高的诉讼风险。董事高管责任保险作为最近几年逐渐被重视的舶来品，设计的初衷就是将企业和董事高管面临的诉讼风险转移给保险公司。那么，在当前新《证券法》实施的情况下，企业是否有购买此保险的必要，本文将对此进行理论分析。

关键词：新《证券法》；董事高管责任保险；诉讼风险

一、引言

2020年3月1日，历时四年多、历经全国人大常委会四次审议的新《证券法》正式登上我国资本市场舞台。此次证券法修订内容的特色之一就是专门设置“第六章投资者保护”章节，从事前加强对投资者类型的管理、事中加强投资者资产收益权的保护、事后理顺证券民事诉讼制度三个环节规定了投资者保护制度。其中最令人瞩目的当属引入“代表人诉讼”与“默示加入、明示退出”等证券民事诉讼制度，从根本上打破了原本中小投资者力量弱、诉讼难的困境，提高了投资者保护水平。救济途径的打通，一方面，为我国资本市场大量、分散的中小投资者维护自身合法权益提供了法律层面的制度保障；另一方面，中小投资者积极维权也将大大提高企业的诉讼风险和董事高管的履职风险。极高的诉讼风险就像悬在董事高管头上的“达摩克利斯之剑”，使得企业高管无法完全施展自身才能，对待类似企业研发创新等高风险、长周期的项目决策更是因忌惮研发失败产生的潜在被诉风险而畏手畏脚。如何转移董事高管可能面临的履职风险、充分调动其工作积极性，董事高管责任保险（Directors’andOffi-cers’LiabilityInsurance，以下简称董责险）就是其较好的选择。董责险是一种职业责任保险，设计的初衷就是将投资者针对董事高管个人诉讼产生的有关法律费用和民事赔偿相应转移给保险公司。但是，董责险在中国引入较晚，投保率也远不及欧美等西方国家，并且在学术界，引入董责险会对企业董事高管产生过度保护还是会提高公司治理水平并未形成统一的研究结论。那么，在新《证券法》实施之后，面临巨大的诉讼风险，企业是否有必要引入董责险？

二、董事高管责任保险的影响因素及治理效应

董责险，20世纪30年代诞生于美国，于20世纪80年代在欧美等成熟资本市场上逐渐盛行（刘向强等，2017），它是由公司购买，或者由公司与董事、高管共同购买的一种责任保险。对董事高管在公司正常生产经营中履行职责但由于工作失误或疏忽而导致投资者利益受损害时，针对投资者对董事高管个人提起的民事赔偿诉讼，由保险公司承担有关法律费用和赔付相应赔偿。作为最基本的避险工具（吴锡皓等，2016），投保人用金额较少的保险成本将企业或者董事高管面临被诉风险所支付的巨额赔偿转嫁给保险公司。美国相关机构2014年的调查显示，美国约96%、加拿大约88%的上市公司购买了此险种，并且在一些高风险行业，如高新技术、生物、金融行业等，其投保率甚至接近100%。有需求就会有市场，作为在成熟资本市场中诞生又盛行的工具，其需求动因一直是国内外学术界研究的重点。国外研究较早也较为全面，主要形成了以下四个需求动因：①管理者风险厌恶。为了缓解企业广泛存在的问题，国外的普遍做法是降低管理者的薪酬激励，代之以公司的股票和期权，由此产生的问题是高管的风险过高且无法像投资者那样通过多元化投资来分散，因此管理者倾向于利用董责险来进行风险补偿（SmithandStulz，1985）。②股东利益保护。Ro-mano（1991）研究发现公司股东才是董责险的最大受益者。公司股东出于对问责董事或高管个人财产不足以清偿的考虑，认为保险公司可以成为他们财产损失的最后“兜底人”。③引入外部监督者。MayerandSmith（1982）指出，投资者与管理者冲突可由购买董责险予以缓解。将保险公司纳入所投保公司的利益相关者团体内，保险公司分担其经营与财务风险，因此保险公司有动机对董事高管的行为进行监督，从而减少董事高管自利行为。④降低破产成本与节税等。关于国内的相关研究则较少，胡国柳和康岚（2014）较早注意到了国内与国外关于投保此类保险的差距。他们表示，未来学者们关于认购董责险需求动因的研究方向可以从宏观（国家文化、法律法规等）、中观（客户集中度、企业市场竞争等）和微观（高管异质性、董事会结构等）三个层次来展开，谭露和胡珺（2019）实证检验了公司治理水平、股权国际化和经济政策不确定性均会正向影响董责险的认购，代彬等（2019）实证检验了国际化董事会增加了董责险的需求。关于上市公司认购董责险的经济效应，尚未形成统一的研究结论。目前，大致存在两个截然不同的假说———机会主义假说和外部监督假说（MayersandSmith，1982；Boyer，2005；胡国柳和康岚，2014；夏同水和臧晓玲，2019）。（1）机会主义假说认为，购买董责险会恶化公司治理环境。主要表现为诉讼风险转移到保险公司，由保险公司代替管理层对损失进行兜底，这在一定程度上给了管理层自利的空间，使得管理层不再受到外部诉讼的监督，不再倾向于勤勉履职，诱发道德风险和机会主义行为。田五星等（2016）实证检验支持机会主义假说适用于我国上市公司购买董责险，他们发现引入董责险会造成研发投入的显著降低，即引入董责险恶化了公司治理环境，诱发了管理层机会主义行为。（2）外部监督假说认为，引入董责险一方面可以转移企业诉讼风险和管理层的履职风险，鼓励以公司利益为目的的积极行为，使管理者无需过度担心决策失败导致的损失，从而缓解问题（施卫忠，2004），还能作为一种吸引优秀高级管理人员的措施（Note，1967），确保优秀管理人才梯队的建立（孙宏涛，2010）。在美国，董责险已成为优秀经理人职位要求的必须条件之一（Rosh，1988）。并且，借助保险人来监督投保公司的内部经营管理，从而最大限度地保障股东的利益（孙宏涛，2010）。国内现有文献大多发现董事高管责任保险对于公司治理发挥了积极作用（胡国柳和宛晴，2015；刘向强和康岚，2015）。

三、新《证券法》投资者保护制度

我国证券市场拥有1.6亿个这样庞大的A股个人投资者。对于中小投资者保护的相关立法和研究，一直是监管层和学术界研究的重点内容。与成熟理性的机构投资者和上市公司相比，中小投资者在资金实力、对有用信息的挖掘和对法律的解读等方面均处于劣势。即使广大投资者因上市公司财务舞弊造成重大损失，但单个投资者起诉成本高昂、所获赔偿数额较小、与上市公司相比实力悬殊，因此最后投资者往往选择自己承担损失而不是通过证券民事赔偿诉讼来解决。鉴于此，本次证券法修订的一大亮点就是加强对中小投资者的事后保护，通过一系列的制度安排来优化和完善救济途径，规定了先行赔付制度、证券调解及代表人诉讼制度。其中最为引人注目的就是引入了“代表人诉讼”制度。如果人数众多的投资者认为自己的合法权益受到侵害，就可由50名以上的投资者委托投资者保护机构，由机构代表投资者参加诉讼，并且投资者在证券登记结算机构确认为权利人的情况下可自行向人民法院登记成为诉讼主体，除非投资者明确拒绝。这其实就是“默示加入、明示退出”美国集体诉讼的中国版本。在此制度安排下，投资者保护机构作为证券民事赔偿诉讼的原告，降低了投资者的维权成本，打破了原本证券诉讼实际操作难的困境。

四、新《证券法》的颁布对企业购买董事高管责

任保险的影响近几年，受益于法律的普及与人民生活质量的提高，我国公民的维权意识也在不断加强。这体现在资本市场上就是证券民事诉讼案件的数量和单起案件索赔金额不断攀升。WolterKluwer法律信息库数据显示，2019年资本市场上新增了9005件“证券虚假陈述责任纠纷”案件，这个数目比2001—2015年案件数量总和的3倍还多。在审理的单起案件中，以自然人股东为原告的案件最高索赔金额高达6600万元，并且呈现出的新形势是，投资者不再将上市公司作为唯一被告，而是同时将涉事的其他责任主体列为共同被告。将董、监、高列为共同被告的案例至少有40多起。上文对“代表人诉讼”等制度的分析中我们可以合理推测，新《证券法》实施之后，我国的上市公司及其董事高管所面临的被诉风险只可能更高。因此，为了消除悬在董事高管头上的“达摩克利斯之剑”，对待类似企业研发创新这类高风险、长周期的项目决策不再忌惮研发失败产生的潜在被诉风险，帮助企业高管施展自身才能，从而提高企业价值。本文认为，从诉讼风险分担的角度来看，董事高管责任保险在我国的现实需求将会随着新《证券法》的实施不断加大。那公司是否真的有必要购买董责险呢？引入董责险的本意是将未来不确定的诉讼风险转化为当前较低的保险费用，鼓励企业管理层履行勤勉义务，但是新《证券法》提高了违法成本、加大处罚力度和引入“代表人诉讼”制度，本身就可以对公司和董事高管起到威慑作用，引入董责险反而会恶化公司治理环境，诱发了道德风险和机会主义行为，对企业来说可谓得不偿失。不过目前我国学者多数发现企业购买董责险会对公司治理产生积极作用———减少两类成本（许荣和王杰，2012）、抑制股价崩盘风险（胡国柳和宛晴，2015）、促进企业创新（胡国柳，2019；夏同水，2019），但是否真的如此还需等新《证券法》实施一段时间后利用相关数据进行实证检验来予以证实。

五、结论

本文认为，新《证券法》实施之后，董责险在我国证券市场的现实需求将会不断增大。它可将董事、高管履职过程中潜在的诉讼风险转移给第三方保险公司，从降低企业诉讼风险和提高投资者保护水平两方面都具有重要意义。但从当前我国形势来看，董责险的市场覆盖率远不及欧美等发达地区（张瑞纲和张浩，2019），究其原因不外乎保险条款的设计生搬硬套、不能符合中国企业的实际情况等。未来还需对董责险做进一步研究，以助这种舶来品能够真正在中国落地生根。

参考文献：

[1]夏同水，臧晓玲.董事高管责任保险、股权结构与企业技术创新[J].财会月刊，2019（22）：168-176.

作者:刘晓琳 单位:北京工商大学商学院