独角兽企业直接上市案例研究

摘要：在投资银行利益链条愈发复杂化的当下，企业上市绕开投行的做法时有发生。以采用直接上市方式的两家独角兽企业为例，分析直接上市和传统IPO的优劣势，探索绕开投行的内在原因。直接上市的优势是企业采取该种方式的内在动力之一，企业自身的高知名度和充裕现金流为企业直接上市提供了可行性，但投行的业务专业性和“信息中介”的角色决定其不能完全退出上市流程，为我国独角兽企业的上市方式选择和股票市场改革提供参考。

关键词：独角兽企业；上市方式；IPO

一、引言

独角兽企业是指创办时间相对较短、发展势头强劲、且估值达10亿美元以上、获得过私募投资的非上市企业。近年来，其数量迅速增长。腾讯、阿里等我国科技类独角兽企业纷纷选择海外上市，但A股市场的各投资者不能享受到这些企业的超高速发展所带来的红利，这也是一直被舆论热议的话题。2018年，证监会多次明确提出，要用缩短上市审批时间等方法鼓励独角兽企业在A股上市，引导其回归A股市场。一般来说，独角兽企业在创立前期盈利状况不佳，难以满足目前在A股市场上市的严苛条件，若要吸引这些企业回归主板市场，可从降低盈利标准、接受股权结构多样化和上市方式多样性等方面进行改革。通常情况下，上市企业多数会委托投资银行（以下简称投行）进行首次公开发行（以下简称IPO），但该过程中拟上市企业可能会面临投行恶意压低价格造成的IPO抑价、巨额承销费、审核耗时等问题，这些问题势必会压缩上市企业的融资额，对后续经营带来不利影响。因此，各企业也在不断尝试，致力于寻找新的上市方式代替传统的IPO。与传统的IPO上市不同，直接上市是一种特殊的企业上市途径，跳过了传统的投行路演募股环节，不必聘用投行或发行新股票，也不用经历首次公开募股，原始股票可直接挂牌上市交易。本研究从上市方式选择的角度入手，通过对两家具有代表性的独角兽企业的成功直接上市（DirectListing）进行归纳式的多案例分析，以IPO过程中为拟上市企业带来的不利影响为切入点，将传统IPO与直接上市两种上市方式进行对比，为我国独角兽企业选择上市方式、制定发行制度等决策，提供一定的参考。

二、文献综述

目前，无论是A股市场还是国际市场，多数股票上市首日均存在IPO折价现象。田岚等（2016）分析了2009年1月至2012年1月美股IPO发行上市的有关数据，结果显示，IPO发行普遍存在较为明显的故意抑价行为，即IPO股票的发行价平均低于首日的市场价格[1]。关于IPO抑价的理论解释也层出不穷，经典视角基于信息不对称理论、赢者诅咒假说等，但也有学者从发行市场的政府审核角度、投资者情绪等为切入点对此进行解读。本研究的重点在于，对拟上市企业“绕开投行”的行为进行分析，因此对该类文献的梳理更多关注于投行与拟上市企业的理论与投行买方垄断假说。Baron提出了投行买方垄断假说，认为由于信息不对称，投行会更加倾向于将新股发行价格定于其内在价值之下，较低的发行价格能够降低投行的发行风险，提高新股成功发行的概率，有助于投行维持自身的声誉。徐光鲁等（2018）提出，发行人、投行、投资者之间均存在信息不对称，发行人相比投行拥有更多的内部信息，投行相较于投资者拥有更多资本市场的信息[2]。委托理论认为，投行为确保证券发行的效率、维护自己与基金管理人的关系，偏向于IPO抑价。谢芝优（2014）认为，投行同时作为发行方和机构投资者的人，可能会更关注机构投资者的利益而不是IPO企业，因为机构投资者会重复投资IPO和增发[3]。也就是说，相比于发行方，投行在未来与投资者的合作机会更多，会通过股票折价使得机构投资者收益，以维持与投资机构间的良性合作关系。研究发现，IPO过程中投行向拟上市企业提供专业化服务的同时，会收取高昂的费用。谭德凯等（2019）归纳指出，2017年，我国A股市场新股发行的平均承销费用率达8.28％[4]。这在一定程度上压缩了企业的融资额和利润空间。王成方等（2015）从成本收益的角度指出，当拟上市企业衡量自行IPO成本和委托投行IPO时，会根据成本因素作出选择：若自行组建IPO队伍进行发行的成本低于委托给投行的交易费用支出，该企业会更偏向于避开投行；反之，若自行IPO开销更大，企业则偏好与投行进行合作而非自我承销[5]。尽管已有文献对IPO存在的缺陷及原因进行了有益的探索，但较少从上市方式选择角度规避IPO的缺陷，且鲜有文献对此进行分析。本研究以现有案例为出发点，具有一定的研究价值。

三、研究方法和案例选择

（一）研究方法。选择归纳式多案例的研究设计，主要从这几个方面进行原因阐述：一是归纳式的案例研究，从现象出发对比不同案例的优劣势，演绎式的假设检验型研究需要从一个理论开始，对理论进行推演。本研究的重点是对直接上市方式的优缺点分析，是从现有事实出发，而非依靠大量的理论基础，因此归纳式案例研究有着突出优势。二是直接上市属于创新型的上市方式，目前虽然受众企业面较为狭窄，各企业之间由于差异程度大而可比性较低，通过对比单案例的研究方式，力图从多案例的角度分析归纳，概括出具有普遍适用性的结论。（二）案例选择。Spotify和Slack在纽约证券交易所（以下简称纽交所）上市前，仅有个别小型科技型公司在纳斯达克交易所成功上市，存在媒体关注度低、信息披露不到位等问题，而Spotify和Slack均是企业规模大、且位于行业领先地位。同时，也是分别为采用直接上市方式登录纽交所的第一、第二家企业，备受媒体、投行关注，信息公开程度较高，对其他独角兽企业的低成本上市能起到激励作用，借鉴意义较强。Spotify于2008年10月在瑞典斯德哥尔摩正式，是目前全球最大的正版流媒体音乐服务平台。2018年2月28日，Spotify披露了招股说明书，采用直接上市方式登陆纽交所，股票代号SPOT，并于2018年4月4日完成上市。上市首日收盘市值266.45亿美元，成为全球直接上市规模最大的公司。Spotify的付费订阅模式可以总结为，用户每个月花费10美元，就能随时随地享受曲库中任何一首歌曲的在线音乐服务模式。Spotify的广告盈利模式主要针对免费用户。Spotify上线早期，购买音乐版权的成本费用相比付费订阅收入过于高昂，于是加入了针对免费用户的广告投放，广告收入一度成为Spotify最主要的收入来源之一。Spotify近年来用户数量和营业收入快速增长，成立以来月活跃用户数量每年复合增长29％，付费用户数量每年复合增长44％；营业收入方面，2010年收入7390万欧元，2011年收入1.88亿欧元，2016年快速增长至29.3亿欧元，2017年为40.9亿欧元。2018年度，Spotify净利润为-8935.68万美元，同比增长93.68％。2019年年报数据显示，Spotify至今尚未实现盈利，净利润-2.09亿美元，业绩同比下降。Slack全称SlackTechnologies，于2013年成立，是企业办公沟通软件供应商，集聊天群组、文件整合、统一搜索等功能为一体。2019年6月，Slack登陆纽交所，成为第二家采用直接上市方式成功上市的企业，股票代码WORK。上市首日，Slack估值达157亿美元。Slack依靠其高效率与全平台的接入模式，为自身赢得了良好的口碑，仅创立8个月时其估值已达10亿美元。企业用户的付费使用是Slack的收入来源，用户可根据自身情况，在免费、支付6.67美元或12.5美元之间进行选择，免费版和付费版功能的区别在于，能搜索的信息数量以及可供使用的外部工具数量的不同。根据其2019年公布的招股说明书和年报可知，Slack的日活跃用户数超过一千万户，付费人数已达8.8万人。2019年度Slack净亏损5.68亿美元，较2018年减少4.29亿美元，虽然尚未实现盈利，但用户粘性强，付费人数已经形成一定规模，营收稳定，发展前景良好。（三）数据分析与收集。Spotify与Slack已成功上市，上市前部分数据的获得来源于公开报道、高管访谈和招股说明书等；上市后数据来源于定期披露的财务报表，可信性与可靠性较高。

四、案例分析

（一）与传统IPO相比，直接上市。IPO优势明显通过与传统IPO进行比较，直接上市最突出的特点就在于直接。一是不需要传统IPO所采取的大多数交易步骤，允许初始股东手中的股票直接在二级市场上进行买卖；二是没有设定价格区间，在参考价格被确定的基础上，交易价格基本取决于市场；三是拟上市企业不需要进行路演，可以为企业节约大量的人力与财力。1.拟上市企业对发行过程享有更大的控制权，降低抑价发行的可能性在传统方式下，IPO价格是由投行根据机构投资者的需求确定的，其定价普遍低于实际价值，而投行及其大客户则赚取差价，这样就损害了拟上市企业与中小投资者的利益。不仅如此，投行还会控制原始股的配给，除少数大客户外，其余投资者很少能获得认购权，中小投资者利益无法得到保障。直接上市IPO则是将原有股东所持有的股票在交易所上直接交易，供二级市场投资者买卖，能得出一个合理的市场价格水平，能够反映投资者对股票的认可，避免传统IPO中投行对发行价格的操纵行为，抑价发行在一定程度上有所避免，也避免了投行为自身利益给予机构投资者不合理的配股行为。2.无需委托投行进行IPO，节约委托费用传统IPO中，拟上市企业委托投行等中介机构进行路演定价、保荐承销，要支付其融资规模一定比例的费用。一般来说，承销商信誉越好、发行融资总规模越大、相关费用也就越高，动辄便高达上百万美元。赵刚等（2011）发现，小规模IPO公司的承销费率主要集中在融资总量的2％～6％之间；大规模IPO公司的承销费率则集中在4％以下[6]。3.IPO股东不存在持有锁定期，利好原有股东的价值变现在传统上市模式中，原有股东所持股份为“有限售条件股份”，即拥有锁定期。锁定期内不得出售股票，期满后，该类股票才能在二级市场上进行交易。比如，A股市场对原始股有1年的锁定期，对控股股东和实际控制人所持有的股票有3年的锁定期。纽交所和纳斯达克约定锁定期为6个月，6个月后，原始股东每3个月能够出售的股份数不应超过同类已发行总股份的1％或4周内平均交易量的最大值，且要事先向美国证券交易委员会报备。股份限售机制的初衷，是为了避免因股东和控制人的股份大额变动而损害新股东的利益，但也增加了财务投资者等投资方退出的不确定性。直接上市IPO的股份限售情况可根据拟上市企业的具体情况自行确定，如Spotify规定除少部分持有人外，其余普通股东和高管都能立即在二级市场卖出其股份，有利于原有股东的变现。4.避免新股发行稀释老股东价值传统IPO中，拟上市企业通过让渡企业控制权获取资本成本，但对于原有股东来说，新股东的加入会导致股权分散和所有者控制权的丧失，甚至会左右其未来的发展方向。直接上市IPO不发售新股，仅将现有股份上市，对股权与控制权的影响较小，若外部投资者想获得企业的股权，只能在二级市场购买，大量增持对股价造成一定影响，提高股权的控制成本。（二）直接上市无投行进行信用背书，股票上市不确定性增加。郭泓等（2006）认为，传统IPO过程中，企业会倾向于聘用能力强、声誉高的投行作为承销商，利用投行声誉为拟上市企业进行信用背书并提高成功发行的概率，向投资者传递积极信号[7]。而直接上市过程中，IPO过程由拟上市企业主导而非投行，投行只起到咨询顾问的作用，背书增级作用不能得到有效彰显，股票上市后的不确定性增加。1.股票流动性低，投资者对企业价值判断存在较大分歧由于没有路演等公开宣传环节，投资者对于公司情况了解程度有限，会出现交易投资意愿低、成交量较少的情况。由于直接上市缺少投行根据前期调查与路演反馈的基准价格，只能将上市前最近的几次融资价格作为参考，使得投资者缺少对价格一致性的理性预期，上市首日股票价格可能会出现较大波动。股价的大幅波动，会进一步影响投资者购买意愿。相比传统IPO方式上市的企业，绕开投行的拟上市企业股份在上市初期，会出现流动性较弱的情况。2.缺乏融资功能，资金募集难度增加拟上市企业选择传统IPO的原因之一便是为了融资，但直接上市缺少通过发行新股获得长期资金的功能。又因为直接上市缺少与机构投资者的前期沟通，难以确定合理的发行价格，在直接面对大众投资者募资时，出现募资不足或募资失败的情形可能性较大。一旦发行失败，可能面临被投资者诉讼的风险，并且高额的诉讼费用会进一步拖垮拟上市企业，使其陷入财务困境。（三）直接上市有较强的企业适用局限性。直接上市是IPO市场的创新，但综合其优劣势，并非所有的拟上市企业都能够利用该种方式成功上市。Spotify和Slack的成功上市，离不开企业自身的高知名度、健康的业务模式、稳定的营收及良好的发展前景。因此，适用于直接上市方式的拟上市企业应有以下特征：1.融资需求小或没有融资需求直接上市将已有的股票放置于二级市场进行公开买卖，由于不发行新股，便不能获得新股发行所筹得的资金，无法为企业提供直接现金流入。若采取直接发行，拟上市企业应当拥有充裕的现金流。Spotify和Slack在上市前便经历了数轮融资，私募股权基金和风险投资人给予的资金支持累积超数十亿，足以保证其正常经营和业务周转。2.高市场占有率及知名度Spotify是全球范围内现有的最大正版流媒体音乐服务器，Slack则是历史上成长速度最快的SaaS（Softwareasaservice，软件即服务）平台，用户基数大、活跃度高、覆盖面广。强大的市场占有率和知名度，一方面，容易获得更多的大众关注和媒体曝光，相关行业研究报告越多，投资者掌握的信息相对更加全面，股票上市壁垒相对较小；另一方面，为维持自身的形象，企业的自我约束也会趋严，一旦公开发行能较快形成定价，无需在销售上投入大量精力。总的来说，若拟上市企业市场占有率不够、知名度有待进一步提升、资金缺口较大，那么创新型融资方式并不适用。

五、案例反思

直接上市是拟上市企业为了避开投行的创新上市方式，但Spotify和Slack的上市无一例外都有投行参与。虽然投行在定价和股权分配等权利上的话语权大幅降低，但拟上市企业仍需要投行为其提供专业的咨询、设计程序等服务，投行并未完全退出上市过程。（一）从信息中介的角度分析。直接上市过程中关于信息不对称的问题始终无法得到解决，因而会引发股票上市后流动性低、股价浮动大的情况。投行作为发行者与投资者之间的桥梁，能够很大程度上缓解信息不对称，增强发行方的信息可信度，这也是投行得以一直存在的原因之一。因此，从信息中介的角度来看，投行的第三方认证行为能够显著提升投资者信心，投行依然有存在的必要性。（二）从专业性的角度分析。即使直接上市基本由企业主导，但该过程中投行并没有完全退出，只是由主角变为配角。Spotify和Slack直接上市，虽然没有选择承销商，但相关资料显示，两家企业均选择委托高盛、摩根士丹利等作为其财务顾问，帮助其确定上市目标、协助注册等，代表Spotify或Slack与纽交所等进行协商。Slack还指定美国斯塔戴尔证券公司（CitadelSecurities）为其上市首日的做市商，即使没有委托其进行IPO，但投行也利用其专业能力为二者提供服务。与拟上市企业相比，投行拥有显著的专业优势，能够利用其丰富的经验、专业的人才队伍、广泛的人脉与销售网络，综合宏观经济走势、证券市场和企业的基本面，就股票发行目的、种类、时间、价格等方面都给予专业意见，这是多数拟上市企业所不具备的。不过，在国际投行的业务日趋多元化、利益链条逐渐复杂化的当下，投行对拟上市企业利益的侵害也愈发值得警惕，这就要求企业更多地洞悉市场规则，进而使用制度武器来维护自身利益。

六、结论

以Spotify和Slack为代表的独角兽企业凭借自身的强大优势、充足的现金流，采用直接上市方式成功挂牌纽交所。与传统IPO相比，直接上市弱化了投行在新股上市过程中定价等方面的作用，充分降低佣金，压缩股票抑价发行的空间，给予广大普通投资者购买低价原始股的机会，有效保护了中小投资者的利益。但也正是因为缺少投行对拟上市企业的信用增级，加剧了股票上市首日的价格波动，对股票的流动性提出挑战。对投行退出上市过程的可能性进行分析可以明确：投行具有的人才队伍、专业能力和销售网络都决定了其不能完全退出上市过程。因此，拟上市企业不应抵触投行参与上市，要在警惕投行损害拟上市企业利益的前提下，积极配合达成双赢合作。就目前来说，在国内外市场上承销商询价制度和拍卖制度仍然是主流上市方式，独角兽企业的高成长性和发展潜力，致使各个国家和地区的资本市场都不遗余力地招揽相关企业回到本地资本市场上市，带动本地资本市场的改革与发展。直接上市可为我国企业上市方式选择和A股市场发行制度改革提供借鉴，以推动我国独角兽企业在A股市场顺利上市，促进资本市场良性发展。

参考文献：

[1]田岚，刘澄.美国证券注册制的抑价机制实证及其启示[J].求索，2016（5）：89-93.

[2]徐光鲁，马超群，刘伟，贾钰.信息披露与IPO首日回报率[J].中国管理科学，2018（10）：10-19.

[3]谢芝优.多重关系质量对创业企业IPO折价的影响[D].南京：南京大学（硕士学位论文），2014.

[4]谭德凯，田利辉.承销商与发行人的信息不对称程度测算：基于双边随机前沿模型[J／OL].中国管理科学，（2019-12-31）[2020-05-01].https://doi.org/10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2019.0535.

[5]王成方，宋夏云，蒋巍.承销费用、政府定价管制与IPO抑价：来自中国首次公开发行公司的经验证据[J].财经论丛，2015（7）：33-40.

[6]赵刚，郭颖文.IPO承销费用的特征及券商的政治联系：来自中国IPO市场的证据[J].上海立信会计学院学报，2011（5）：47-56.

[7]郭泓，赵震宇.承销商声誉对IPO公司定价、初始和长期回报影响实证研究[J].管理世界，2006（3）：122-128.

作者:刘青玉 单位:新疆财经大学金融学院