小议自由现金流量的成本综述

【摘要】虽然詹森和麦克林在委托理论研究成果的基础上提出了所有者—经营者和所有者—债权人之间的两类成本，并在其后的研究中提出通过负债和并购可以减少自由现金流量的成本，但是如何度量自由现金流量的成本是个难题。一般而言，经营者挥霍自由现金流量的情况大致有超额在职消费、过度投资和效率损失（闲置）三种形式，通过对上述自由现金流量的具体表现形式来间接分析自由现金流量的成本是一条可行途径。

【关键词】成本；自由现金流量；随意性支出

一、成本学说的理论基础

较早对委托关系进行研究的是伯利和米恩斯（1932），他们在《现代公司与私有财产》中提出，随着现代公司规模不断地发展扩大以及所有权的分散化，公司的所有权和控制权存在着一定的分离，对这些财富的所有权和控制权就掌握在越来越少的人手中。几乎没有控制权的财富所有权与几乎没有所有权的财富控制权，似乎是公司制度发展的必然结果。在此情形下，无论将控制权作为整体还是将其分割，无论它是否依赖于（投票）机制、法律手段，还是一定程度的所有权，控制权已经在相当程度上脱离了所有权。所有者和经营者之间的委托问题由此而产生。

A.A.阿尔钦和H.登姆塞茨1972年在《生产、信息费用与经济组织》中分析了团队生产中的委托问题，文中提出对于团队生产进程来说，一些在要素被联合投入团队生产之中，它产出了一个比分别使用要素进行生产所得出的产出总和更大的产出。这些联合投入到团队生产中的要素之间是通过契约联结的。在这个团队生产过程中如果对偷懒行为的监察是没有费用，就没有人会产生偷懒的激励。一般而言通过市场来进行监督是困难的，那么企业就是一种特殊的监察装置。此时“对生产率的计量与监督，以使边际生产率与投入的成本相匹配，从而能在企业内（比所有投入通过市场的双边谈判）更经济地实现偷懒的减少。”此时的企业不再是经济学中的一个“黑匣子”，而是一组要素投入的契约组合。

其后的詹姆斯?莫里斯（JamesA.Mirrlees）分别于1974、1975、1976年发表的三篇论文，即《关于福利经济学、信息和不确定性的笔记》、《道德风险理论与不可观测行为》、《组织内激励和权威的最优结构》，奠定了委托——的基本的模型框架，他所提出的提出逆向选择模型（adverseselection）和道德风险模型（moralhazard）得到了学术界的广泛关注。莫里斯教授开创的分析框架后来又由霍姆斯特姆（Holmstrom）等人进一步发展，在委托——文献中，被称为莫里斯-霍姆斯特姆模型方法（Mirrlees-HolmstromApproach）。在非对称信息情况下，委托人不能观测到人的行为，只能观测到相关变量，这些变量由人的行动和其它外生的随机因素共同决定。因而，委托人不能使用“强制合同”（forcingcontract）来迫使人选择委托人希望的行动，激励兼容约束是起作用的。于是委托人的问题是选择满足人参与约束和激励兼容约束的激励合同以最大化自己的期望效用。

在上述产权理论、委托理论和不对称信息理论的基础上，詹森和麦克林于1976年以其发表在《财务经济学刊》上的代表作《企业理论：管理行为、成本与所有权结构》为标志建立了成本学说。

二、两类成本分析

在《企业理论：管理行为、成本与所有权结构》一文中，詹森和麦克林首先肯定了A.A.阿尔钦和H.登姆塞茨关于企业的契约性质，然后在企业契约理论框架之下讨论所有者和经营者的产权问题，将关系定义为一种契约，“在这种契约下，一个人或更多的人（即委托人）聘用另一个人（即人）代表他们来履行某些服务，包括把若干决策权托付给人。”

首先，詹森和麦克林对于第一类冲突——所有者（股东）和经营者的冲突（外部股票的成本）进行了分析。在假设企业不存在外部债券的前提下，一个拥有100%股权的所有者——此时他既是所有者又是管理者，即所有者——管理者（拥有股权的管理者）——将手中的一定比例股票出售给外部股票持有者，随着所有权与经营权的逐渐分离，所有者——管理者与外部股权持有人的冲突也渐渐地显现出来。詹森和麦克林认为经营者为了自身效用最大化（包括金钱的和非金钱的）可能会从事一些有损于股东财富的活动，例如个人的物质消费、过度投资、不努力工作等行为。为了减轻这种经营者对股东财富侵蚀的上述行为，委托人（股东）可以通过审计、正式的控制系统、预算限制以及建立使管理者利益与外部股东利益更为切实可行的激励性补偿制度。总之，公司所有权与控制权的分离是有成本的，成本并不为零。成本的总和定义为。

（1）委托人的监督支出；

（2）人的保证支出，如审计费用（最终会转移到委托人身上）；

（3）剩余损失，人的决策与使委托人福利最大化的决策之间会存在某些偏差，由于这种偏差，委托人的福利将遭受一定的货币损失，即剩余损失。

他们发现，关系是非最优的、有耗费的或无效率的。这种成本取决于管理者的嗜好，取决于他们的安逸作风，取决于监督和约束活动的成本，也取决于对管理者（人）成绩的考核和评估成本，取决于策划和使用一个指标来补偿管理者所花去的成本，并且也取决于策划和实施以及特殊的行为规则或这车所花去的成本。同时，成本也取决于管理着市场及资本市场的制约。

然后，詹森和麦克林假设将企业的外部股权全部转化为债券，此时的企业的资本构成是负责任有限的债券和使用其自身的私人财富的所有者——管理者所提供的资金，该单一所有者的公司将不会承担与外部股权有关的那些成本，即不存在第一类成本。可是在现实中一般性的公司，为什么不存在所有者——经营者提供很小比例的资金，其余资金都来自于债权资金的情形呢？这是因为，债务对于所有者——经营者来说虽然具有一定财务杠杆的激励效应，但是同时也会有相应的监督成本以及可能发生的与债务相关的破产成本。上述资本结构的企业因此存在第二类冲突——所有者与债权人的冲突。

一般而言，潜在的资金出借方不会贷款100万元给企业家自身只投资1万元的企业。如果是这样，所有者——管理者将具有强烈的动机去从事那些尽管成功机会很小，但是一旦成功将会获利丰厚的投资项目，这就是债务资金。如果这些投资项目获得成功，他将获得大部分收益；如果投资项目失败，则资金出借方将遭受大量损失。正是因为资金出借者意识到所有者——管理者的上述行为的可能性，他们只会折价购买所有者——管理者所发行的债券。此时，发行债券的企业价值V2要比假设全部资金都来自于所有者——管理者利用自身财富投资所举办的企业价值V1要低，财富损失即为V1-V2就是成本中的剩余损失部分。

原则上，通过在契约中加入各种各样的保障条款，债券持有人可以限制那些导致债券价值降低的管理行为，例如对未来红利的限制、流动资本的维持性要求等。所有与这些条款有关的成本就是与债券相关的监督成本，而这些监督成本最终都会由所有者承担，进而减低所有者——管理者的股权价值。

如果企业一旦破产，股东失去了所有要求权，剩余损失为债权人持有债券的固定要求权（面值）与企业市场价值之间的差值，该剩余损失就是由债权人承担的破产成本。为了避免发生较大的赔偿损失，通常债权人会对企业进行重组，如果重组成本小于破产成本，这项重组行为是有价值的。

总而言之，与债券有关的成本包括：

（1）由于债券对企业投资决策的影响而导致的机会财富损失，即剩余损失；

（2）由债券持有人和所有者——管理者承担的监督成本；

（3）破产和重组成本。

更为一般化的企业的所有权结构应该包括：内部股权（由管理者持有）、外部股权（由企业外部股东持有）和债券（由债权人持有）。企业的总成本为上述外部股权成本和债券成本之和。

如何降低这两类成本？詹森提出减少企业的自由现金流量是降低成本的可行途径。

三、自由现金流量成本

1986年詹森在《自由现金流量的成本、公司财务与收购》中首次提出自由现金流量概念。在这篇文章中，首先，詹森首次提出了自由现金流量这个概念，并给出定义：“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量，这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来”。詹森指出，当一个公司拥有大量的现金流量时，管理者倾向于把大量的自由现金流量进行投资，他们甚至宁愿投入到低收益的项目上浪费掉，都不会支付给股东。这是因为，一方面，把自由现金流量还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源控制来实现公司的增长。因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相关的。另一方面，若现在把自由现金流量还给股东，那么将来需要钱的时候再通过借债来解决，但是负债需要还本付息，举债使管理者背负着他们对未来的债权人支付现金流量的承诺。因此，当企业存在大量的自由现金流量时，如何激励经理们拿出手中的现金而不是以低于资本成本的收益率投资新的项目或者浪费在无效率的事项上面就成为问题的关键所在。

因此，詹森认为，在自由现金流的使用方面，股东和管理者之间存在利益上的冲突，而且，“越是当公司产生巨额的自由现金流量，股东与管理者在股利支付政策上的利益冲突就越严重”。而在股东与管理者之间存在利益冲突时，股东就必须对管理者的行为进行监督和约束，从而不可避免地带来成本，詹森称之为成本。也是从这个角度，詹森把自由现金流量的概念和成本理论联系起来。

降低自由现金流量成本的途径主要有两个：负债和并购。

（1）负债取代权益资金可能会带来高效的经营和较高的公司价值。詹森认为债务资本虽然存在一定的成本，但是债务在激发经理和其组织的有效性方面的也产生一定的作用，这种效应称作为举债的“控制假设”。负债控制效应的作用在于：一方面，通过举债就引入了债权人的监督，这在一定程度上增强了对管理者的约束能力，使管理层不那么容易将资金耗费在低效率项目上，从而有利于分散而难以监控管理者的股东，增加了股东财富；另一方面，未来偿还本息的压力迫使企业管理层谨慎评估投资项目，抑制滥用资金的行为，促进企业内部运行效率的提高，从而减少自由现金流量成本。

（2）詹森认为“自由现金流量理论可以预测哪一类兼并与收购更为可能摧毁价值，而不是创造价值；它也表明收购怎么样即成为股东与管理者之间利益冲突的铁证，同时也是这一问题的解决办法。”这里包含了并购的两种情况：无效并购和被并购。无效并购是指对于那些拥有大量自由现金流的公司经理们来说有盈利的内部投资受到了限制，行业的自由现金流量被投资在组织的无效率行为和分散风险的项目上。这类并购实际上在“摧毁价值”。詹森用石油行业的并购行为来支持无效并购实际上是自由现金流量成本问题的一种表现形式的论点。被并购是指业绩良好且公司拥有大量的自由现金流量，但是他们拒绝把现金流支付给股东，这类也就成为其他公司的兼并目标。这类并购实际上是解决自由现金流量成本的一种解决办法。

虽然詹森提出了自由现金流量及成本的概念，但是自由现金流量本身的衡量就存在一定的难度，而要计量自由现金流量的成本就更为困难。对此可以从经营者角度考虑，不论资金来自于债权人还是来自于股东投资，这些资金最终都会被经营者支付出去。观察经营者对于自由现金流量的支付行为所形成的成本是间接分析自由现金流量的成本是一条可行途径。

四、自由现金流量成本的具体表现形式

根据詹森和麦克林的研究，两类成本主要包括委托人的监督支出、人的保证支出和剩余损失。这些成本具体体现为管理者将自由现金流量留在企业内，用于：（1）超额在职消费；（2）过度投资；（3）闲置。管理者滥用这些自由现金流量造成的企业价值的降低就是自由现金流量的成本。

肯尼斯?汉克尔（Hackel，K.S.，2001）等在构建自由现金流量证券评估模型时提出了随意性支出（DiscretionaryExpenditure）概念，也就是“那些不是为了公司未来增长而随意花费的资本支出也是自由现金流量，因为这笔现金可以分配给股东而对公司的增长没有任何影响。”这些随意性支出可以概括为与公司未来增长无关的支出，也就是剔除之后既不影响公司正常经营活动，又不影响企业的健康发展。随意性支出被认为是导致企业价值减少的支出，通常包括“随意性收益支出”和“随意性资本支出”，其中“随意性收益支出”体现为超额在职消费，和“随意性资本支出”体现为过度投资。

①超额在职消费。超额在职消费一般在利润表上表现为管理费用或营业费用的增加。汉科尔和李凡特认为费用的正常增长与产量增长应该同步，如果费用增长率大于主营业务收入增长率则存在超额在职消费。一般对这类成本的计算公式如下：超额费用＝费用×（费用增长率－主营业务收入增长率），并且用年末总资产去除进行标准化。

②过度投资。过度投资可以表现为非相关多元化并购行为，也可以是固定资产、在建工程等长期资产的构建活动，经营者通过这些活动来营造“企业帝国”。汉科尔和李凡特在度量公司的过度投资时，利用资本支出增长率是否超过销售成本增长率来判断公司是否存在过度投资。如果资本支出增长率超过销售成本增长率则存在过度投资，否则就不存在过度投资。过度投资的计算公式如下：过度投资＝资本支出×（资本支出增长率－销售成本增长率），并且用年末总资产去除进行标准化。

③效率损失（闲置）。除了满足支付的需要以及预防资金临时周转困难外，公司不必要保留过多的现金，由于过多地保有现金持有量造成的效率损失是典型的自由现金流量成本。除此之外，企业还可能会利用多余现金进行委托理财或者短期的金融资产投资。对于这部分成本通常可以用资产负债表中的货币资金与交易性融资产（短期投资净额）来表示，并且用年末总资产去除进行标准化。

总之，所有权与经营权的分离所导致的委托关系必然引致成本的产生，自由现金流量的成本可以利用超额在职消费、过度投资和效率损失等指标来反映。委托人可以通过减少经营者手中的自由现金流量来降低成本。

参考文献

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[3]胡建平,干胜道.自由现金流量的成本:理论和证据[J].当代财经,2009(12):107-114.

[4]干胜道.自由现金流量专题研究[M].东北财经大学出版社,2009.

[5]肯尼斯.汉克尔,尤西.李凡特.现金流量与证券分析[M].张凯,刘英,等译.华夏出版社,2001.