解析金融危机放大体制

在各国政府强力救市政策的分歧努力下，由美国次贷危机引发的全球金融风暴已逐步隐去。但为什么相对小的冲击会被放大成一场全面的金融危机，仍需求停止进一步的理论讨论。本文在自创国外学者有关研讨成果的根底上，试图从金融中介机构的视角提醒危机的各种放大机制，以惹起学者们的兴味并停止更为深化的研讨。

一、资产负债表放大机制

本次危机迸发后，金融机构的资产负债表调整和去杠杆化（deleveraging）惹起了普遍的关注，很多学者（Brookstaber，2007；Krugman，2008；Adrian&Shin，2008；Hellwig，2008；Blanchard，2009；Brunnermeier，2009；Krishnamurthy，2009；Sarkar&Shrader，2010）的剖析都标明，遭遇次贷损失冲击后，金融机构资产负债表恶化与资产价钱下跌之间的正反应循环放大了危机，即存在一种危机的资产负债表放大机制。

早在1989年，Bernanke&Gertler就对初始冲击后企业（包括金融中介机构）融资本钱上升和企业净值降落之间的正反应如何引发对金融部门和实体经济的更大冲击停止了研讨，并于1996年提出了金融加速器理论（BGG模型，Bernankeetal.)。尔后，Kiyotaki&Moore（1997a），Shleifer&Vishny（1997），Gromb&Vayanos（2002）以及Brunnermeier&Pedersen（2007）等人用资产价钱取代了企业净值，经进一步研讨后发现，遭到负向冲击后，金融机构的融资约束恶化与资产价钱下跌之间的正反应机制会放大危机。

假定某金融机构在t期的股权资本为Wt，持有的资产数量为θt，资产价钱为Pt，债务为D，则：Wt=Ptθt-D（1）

若该金融机构经过保证金买卖持有资产，则其融资约束为：mtθt≤Wt（2）式（2）表示股权资本必需满足融资的保证金请求；其中的m为持有单位资产所需求的保证金。

当一个初始的负向冲击使资产价钱Pt降落时，因杠杆作用（杠杆率L=1/m），股权资本价值Wt降落的速度快于资产价值Ptθt降落的速度，若是设立保证金以控制在险价值（VaR）的资金提供者因风险上升而进步m，就会构成融资约束恶化和资产价钱下跌之间的正反应回路。由于股权资本Wt降落和保证金m进步会恶化融资约束，迫使金融机构出卖资产头寸停止去杠杆化；单个金融机构变卖资产惹起的资产价钱小幅降落会经过降价销售的外部性①给其他持有同类资产的金融机构带来本钱，使其也跟着兜售此类资产，招致此类资产的价钱呈现较大幅度降落；资产价钱的进一步降落会使股权资本进一步减少，m进一步进步，从而进一步恶化融资约束，以此类推（Shleifer&Vishny，1997[3]；Gromb&Vayanos，2002[4]；Brunnermeier&Pedersen，2007[5]）。式（2）的一种替代表述为：（1-γ）θtPt≤Wt（3）式（3）表示金融机构以所要购置的资产为抵押停止融资，该资产的价钱和它作为抵押品的价值之差，即资产估值折扣，必需由股权资本融得；其中的（1-γ）为折扣率；假如令m=（1-γ）P，则该融资约束同等于（2）式。

当一个初始的负向冲击使抵押资产的价值减少时，金融机构会遭受股权资本损失，而且这种损失会由于杠杆作用而加大，θtPt和Wt的价值缩水会恶化融资约束，触发金融机构变现资产头寸，招致资产价钱降落，惹起更多轮次的抵押资产价值降低、股权资本损失和资产价钱降落；融资约束恶化与资产价钱降落之间的动态反应会使冲击更为耐久，并被放大（Kiyotaki&Moore，1997a[5]）。

为了用融资约束与资产价钱之间的正反应机制解释活动性危机，Brunnermeier&Pedersen（2007）[6]等人引入了市场活动性（marketliquidity）与融资活动性（fundingliquidity）之间的正反应思想。所谓市场活动性是指资产的买卖价钱与其根本价值的差额，也能够了解为经过出卖资产取得资金的难易水平。当出卖资产压低资产价钱P时，市场活动性降落。融资活动性是指买卖者的影子本钱，或者说是买卖者从资金一切者手中借入资金的难易水平。当保证金m上升（杠杆率L降低）时，融资活动性降落。假设金融机构持有大量资产头寸或面临不稳定保证金，那么，当负向资产价钱冲击使市场活动性忽然降落时，金融机构的资本损失和市场活动性缺乏会惹起保证金进步，使融资活动性降落；融资活动性降落会引发许多金融机构同时抛出所持资产头寸，进一步压低资产价钱，使市场活动性进一步降落，从而构成市场活动性降落与融资活动性降落之间的正反应。这种正反应会招致两个活动性螺旋（liquidityspirals），一是股权资本W减少与资产价钱P下跌之间损失螺旋（lossspiral）；二是保证金m进步（去杠杆化）与资产价钱P下跌之间保证金螺旋（marginspiral）。在这两个螺旋互相增强所构成的放大机制下，相对小的冲击就足以惹起活动性的疾速干涸。

式（2）所述的融资约束实践上是债务融资约束或者说是杠杆约束（leverageconstraints），强调一个金融机构的债务融资数量遭到股权资本W与保证金m（杠杆率L）的限制，从而为其资产持有量或资产负债表范围设置了上限W*Lmax。与此不同的是，在Xiong（2001），He&Krishnamurthy（2008，2009）以及Brunnemeier&Sannikov（2010）等人提出的股权风险资本约束（equityrisk-capitalconstraints）理论中，金融机构的债务融资不受限制（Lmax=∞），但其资产持有量或资产负债表范围遭到股权资本和有效风险躲避的约束。由于没有债务融资约束，股权风险资本约束意味着金融机构的资产持有是其内部资产组合选择问题；当风险资产的价钱下跌减少了股权资本时，金融机构的有效风险躲避上升，愿意持有的风险资产数量降落，会卖出风险资产或减少对风险资产的需求，招致风险资产的价钱进一步下跌，使其股权资本进一步减少，构成股权资本减少、有效风险躲避上升与风险资产价钱下跌之间的正反应回路，从而放大危机。

在Xiong（2001）[7]和Brunnemeier&Sannikov（2010）[8]提出的模型中，受股权风险资本约束的金融机构是风险资产的卖方，当风险资产的价钱下跌使股权资本减少时，金融机构的风险躲避上升，卖出更多的风险资产，招致风险资产的价钱进一步下跌。而在He&Krishnamurthy（2008，2009）[9][10]提出的模型中，受股权风险资本约束的金融机构是风险资产的买方；作为买方，金融机构对风险资产的需求与股权资本程度正相关，与其堕入窘境的概率负相关；当风险资产的价钱下跌使股权资本减少和堕入窘境的概率进步时，金融机构的有效风险躲避上升，其对风险资产的需求降落，从而招致风险资产的价钱进一步下跌。

He&Krishnamurthy（2008，2009）模型的共同之处在于，在危机期间，虽然金融机构会由于股权资本减少和有效风险躲避上升而降低对风险资产的需求，但由于没有杠杆约束，其杠杆率反而会上升。

Adrian&Shin（2008a）[11]等人的经历研讨标明，危机发作后，资产价钱下跌惹起的股权资本减少以及回购市场上资产担保证券折扣（repohaircuts）上升惹起的保证金进步迫使投资银行不得不抛出资产头寸以降低杠杆率，从而触发了资产价钱下跌、资本损失增加、保证金进步（资产估值折扣上升）和杠杆率降低的螺旋；去杠杆化与资产价钱下跌之间的正反应招致了投资银行体系的总体资产负债表不时收缩和活动性的持续降落。Sarkar&Shrader（2010）[12]也从实证上考证了危机期间（债务）融资约束恶化与资产价钱下跌之间的正反应降低了活动性，从而放大了危机。而Heetal.（2010）[13]的实证剖析显现，从2007年第四季度至2009年第一季度，在资产方面，投资银行和对冲基金持有的证券资产（抵押贷款和其它资产支持证券）减少了大约8，000亿美圆，商业银行部门的证券资产持有量增加了大约5，500亿美圆；在负债和短期货币市场方面，回购市场融资减少了大约1.5万亿美圆，商业银行部门发行的政府支持证券（包括FDIC提供保险的存款和担保的债券）增加了大约1.3万亿美圆，在相当激进的估量下，商业银行部门的杠杆率从10上升到了20~32。依据以上数据，Heetal.（2010）以为，（债务）融资约束或者说杠杆约束适用于投资银行和对冲基金，He&Krishnamurthy（2008，2009）强调的股权风险资本约束适用于商业银行；依托短期回购协议融资的投资银行和对冲基金被迫兜售资产以降低杠杆率；因政府支持而不受债务融资约束的商业银行作为证券资产的唯一重要私人买方，虽然经过购置资产进步了杠杆率，但并没有完整应用政府支持的债务融资，股权资本损失和有效风险躲避上升减少了其资产需求，从而降低了资产价钱；影子银行部门（投资银行、对冲基金等）的（债务）融资约束和商业银行部门的股权风险资本约束都在次级抵押贷款市场的初始损失被放大的过程中发挥了作用。