国美零售金融战略探析

摘要：国美自20世纪90年代成立以来，三十年间几经沉浮，如今正处于家电零售行业的领军地位。在此期间，国美的金融战略也成为了许多行业及学者争相研究的对象。而近几年来，国美注重结构化转型，从提出“家生活”理念到推行“共享零售”战略，从专注于家电零售到侧重于向客户提供家庭整体解决方案，这位老牌零售巨头的商业模式转型在扎根主业的基础上逐渐向外推进，外界不禁好奇，国美同时期的金融战略到底如何进行规划与实施？本文将从资本结构、股利政策、融资策略、管理层架构和公司框架等因素对此话题进行分析。

关键词：国美;金融战略;资本结构;股利政策;融资策略

1国美发展历程

国美控股有限公司成立于1987年，经过1997—2003年间的持续性扩张成为全国连锁的家电零售企业。2004年，国美在港交所上市，并在之后的几年通过兼并以永乐为代表的一系列同质公司实现扩大市场占有率的计划，2011年开放线上市场。2016年国美公司更名为国美零售，同时明确了其整体家庭解决方案提供商的商业定位。现今，国美是中国领先的家用电器和消费电子产品全渠道零售商。而对于国美选择在香港上市的计划，也许出于以下三方面的公司考量：首先，国美在港交所可以获得更准确的公司价值预估。一方面，香港市场处于国际市场的潮流之中，相较于大陆市场而言，香港市场内有更多了解家电零售行业的专业人士和相关公司，这不仅能够确保国美估值的准确性，还能引起熟悉行业的投资者的兴趣；另一方面，香港股市始终投放于全球大环境下进行评估，其测算的企业价值能够最大程度地反映目前公开的所有信息，也使得估算结果更有信服力；其次，香港具有更成熟的市场环境和更严格的监管体系。相对于大陆市场，香港的股票市场产生时间更早，市场体系更加清晰，这一定程度上减少了发行者风险；最后，香港拥有更大的市场以及更充足的流动性，香港作为自由体系市场，并没有货币数量限制，国际游资可以自由进出，这为市场提供了更好的流动性。

2基本面分析

本文选取了国美所在的家电零售行业的五家可比公司：苏宁、格力、美的、飞科、海尔作为基准对照，对于国美的营运情况进行简要分析：近几年国美在存货方面表现不佳，究其原因是产品的销售性变现性不强，这也许也是国美频打价格战的原因。而对于家电零售行业，其应付账款主要源于类金融模式的短期融资，这种模式需要良好的品牌影响力与品牌信用作为凭证以实现上游赊购行为，而随着国美信用评级的下降和债务比率的增加，其类金融模式能力与行业其他公司相比差距较大。但国美的应收账款数据表现亮眼，或许由于国美并没有因为库存过多而选择和海尔等公司相类似的清库存赊销策略，使得自身的现金流量保持健康状态，也正是因为如此，国美的现金周期优于行业平均值，如表1所示。2.1资本结构。如图1、表2所示，从广维角度来看，国美的资本结构大致分为股权(普通股)以及债权(长期债务与短期债务)；细究而述，国美的债股比例呈现了债升股降的趋势，债务比率从2015年的5.04%跃升到2018年的66.27%，这样的融资结构调整带来了四点好处：第一，融资成本大大降低。理论上因为税盾效应，越高债务比率对应的融资成本就越低，但在2017年后，因为利润的由盈转亏，税盾效应便不复存在；第二，管理层收回部分公司控制权。公司股权不再被稀释，使得管理层能够按照本身规划更为顺利的实行，诸如建立美店等战略改革，而无须担心与股东的冲突而产生的成本；第三，资本结构得到优化。资本结构优化的广义概念是在公司内在价值升高的前提下，加权平均资本成本逐年降低。随着国美价值的逐步提高，加权平均资本成本也从2015年的10.20%下降到2018年的6.30%；第四，国美现今股价处于低位，在此时选择发债而不是发股的策略，是对于国美公司价值的保护。同时，融资结构的改变也带来了些许问题：一方面，国美违约风险陡然提高。大量的借债提高了国美的违约风险和破产成本，这使得信用评级从2017年的BB降至2019年的B+，无异于增加了未来借债的融资成本；另一方面，国美的资本灵活性受到重创。近三年来国美大额借债，其现有债务即将触及公司债务容量的临界值，未来公司的债务融资都将受到限制，但同时，国美的公司转型刚刚开始，2016年国美在提出上下游业务合并规划的基础上，还进行诸如家装等相关产业的发展，并进行例如体验店等线上与线下的融合，在未来很长一段时间，国美都需要充沛的资本注入和自由现金流予以支持。两者综合来看，高比例的债务并不适合国美现有的发展模式。债务融资可以概括分为短期债务融资和长期债务融资，国美的短期债务近些年持上升势头，从2016年的4.8%跃至2018年的48.1%。从成本而言，根据流动性溢价理论，利率曲线总是呈上升趋势，所以大比重的短期债务的确能够减少融资成本。同时，短期债务具有借债门槛低，借债速度快的特点，更容易向公司提供资本流动性。然而，现有的债务比例分配也许并不完全符合国美公司的现状。第一，近些年国美的速动比率、流动比率、现金比率以及运营资本数据都较为疲软，利息保障系数甚至小于0，这都说明国美目前短期偿债能力不佳，这时如果国美依然不减少短期债务的比率，高比例的短期债务就会引发资金链断裂的可能，从而产生运营风险；同时，国美的资产负债比从2016年的66.06%升至2018年的81.25%，也从侧面揭示了国美长期偿债能力的萎靡；第二，短期借款原本能够提高资金的流动性，从而产生新的收益，但是，国美目前利用供应商货款和短期贷款来偿还长期贷款，一旦资金运转出现问题，偿债便受到极大影响从而引发流动性风险。总的来说，从资本结构的角度而言，国美急需快速减少债务比例。一方面，国美正处于缓慢的转型期，需要大量资本和时间来维持日常运营；另一方面，从资本获取的角度而言，首先，国美的资本回报率和股本回报率都低于资本成本和股本成本，以至于不能产生超额收益来补贴运营活动；其次，公司负债比例高于行业平均水平，高杠杆率便会产生违约风险从而引发小规模的财务困境，这也提高了公司的破产成本；如果向外融资，随着债务比率的增高，股权债权的成本都相应提高。同时长期短期偿债能力都表现不佳。2.2股利政策。国美在16年之前保持接近于40%的股息支付率，略高于行业平均值，从而吸引了一批热衷分红的稳健性投资者。在2017—2018年，因为企业转型，国美采取零股息政策，降低了国美股票对于原先投资者的吸引力。从表3中股东自由现金流和分红的对比可以发现，2015年，分红总计远高于股东自由现金流，说明国美支付了超额分红以吸引股东并提升公司影响力。但分红情况和公司情况并不吻合，一方面，当年度国美的资本回报率和股本回报率都低于资本成本和股本成本以至于没有产生超额收益；另一方面，作为低利润的零售行业，国美将价格战作为营销方向，本身就不是一个好的战略。综合而言，对于2015年的国美，建议减少分红而将现金投入于最佳项目。在2016—2018年，分红总计低于股东自由现金流，资本回报率和股本回报率也都低于资本成本和股本成本而仍然没有产生超额收益，此时的零股息政策是明智的，超额的现金流量建议用于已有项目的调整中。从生命周期的角度分析，近些年国美不仅处于漫长的战略转型期，同时伴随着三个特点：第一，高收入，高成本，无利润或负利润。第二，内部融资少甚至为负，仍需要的高额外部融资支持。第三，自由现金流回收额低。这样的发展情况符合降低股利的背景需求。在2016年和2017年，国美都曾大量回购自由股票，在低股价时回购股票使得国美可以超低成本回收控制权，其次，回购行为也向市场释放了国美股价被低估的信号，以刺激股票需求，如图2所示，两次大型回购行为结束后，国美股价都获得了可见的提升；最后，国美也在利用回购行为创造接管壁垒，在市场中，低股价股票容易被做空，而对于当时的国美股票，在股票市场内投资者做空行为自然也比做多行为更加频繁，国美理应抓紧回购来实现反收购，如图2所示。如图3、图4所示，通过分析国美的融资策略可以得出以下三个结论：第一，从债股分析中可以发现，更大比例的资金来源于债务融资，从国美的现实情况分析，这种选择一方面是出于成本考虑，另一方面，国美现今股价被低估，股权融资不仅获得资金较少，而且会丧失公司控制权。第二，从债权内部比较，银行贷款比例低于发行债券筹得资金的比例。对于国美这种体量的公司，银行贷款成本更低，筹资速度更快，国美2016年提出“家生活”理念并推动全公司转型，短时间需要大量流动性强的资金以支撑，银行贷款自然是更好的选择。第三，国美融资来源较为单一。近几年来国美的筹资模式还仅限于普通的直接融资：普通股股权融资、债券融资以及以商业银行为金融中介的间接融资，并没有通过多重融资手段实现风险分担和加权平均资本成本的控制。从国美的管理层架构以及商业框架的角度来看，这其中也许有个别方面需要进一步的调整和优化：第一，在近几年中，国美的董事会成员名目变化较小，整个领导层长时间处于相同配置会大大降低公司决策的全局性和有效性。第二，现阶段国美使用的商业策略较为激进。从2016年开始，国美从横向试图将业务开展到家装等相关产业，纵向试图将市场从一二线城市下沉到四五线县镇，在自身账面已经不获利的情况下采用两种扩张同时进行的商业策略过于激进。第三，2016年国美选择发行5000百万普通股来完成对艺威发展有限公司的收购，而不是像往常选择用留存收益或者债务完成收购，这大大增加了收购成本。第四，国美所在的家电零售本身处于低利润行业，但近些年为了加强客户黏性，提高品牌知名度和影响力，国美与苏宁、京东频打价格战，这会影响公司的健康稳定增长态势，更会因为逐利厮杀而忽略了对产品品质的掌控，导致服务品质陡降而使自身品牌受损。

3结语

(1)从资本结构维度分析，国美近几年破产成本高于行业平均值，建议减少债务比率，同时控制短期债务的比例。可以尝试股权债券互换来缓和债务危机；出售部分低收益资产或运用现金或现金等价物进行债务置换；将门店资产证券化，因为门店资产证券化不会扩大负债规模，还能提高企业的资产流动性并增加现金流，融资成本相对较小。(2)从股利政策的维度分析，国美的现行股利政策符合其生命周期规律，建议继续保持低股利或零股利政策；而国美现有股价处于低位，建议利用超额的现金或现金等价物来重新回购股票以回收控制权。(3)从融资战略的维度分析，国美现有的融资策略过于单一，建议尝试可转换债券等多元化筹资工具：现今国美存在负债压力，公司价值也被低估，如果发行可转换债券，既可以享有低票面利率的好处，也避免了因债权融资而造成负债压力后增加的风险。同时，由于股票处于低位的缘故，投资者并不会急于将债权转换，而这种延迟性的股权在现阶段并不会稀释公司的股权。

参考文献

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作者:张吉儿 单位:新加坡南洋理工大学