通缩治理与货币政策非对称性分析

一、引言

自2011年以来，我国的经济运行态势有所放缓，产出增速和物价水平均进入明显的下行通道，特别是2015年1月公布CPI的数值0.8%创5年来新低后，通货紧缩这一表述就越来越频繁的出现在新闻媒体与各市场研究机构的报告中。虽然此后几个月国内物价指标有所回升，但仍处于1.5%以下的较低水平，同时，经济增速以及相关需求指标的持续回落，依然说明当前中国宏观经济态势存在较大的通缩压力。从理论上看，虽然物价水平的下降可以降低居民的生活成本，但持续的价格下跌导致生产企业利润下降，投资放缓，居民收入下滑以及失业率上升，并带来消费的萎缩，进而对经济造成持续的下行压力。为应对通缩压力下可能进一步产生的负面经济后果，2014年以来，央行采取了一系列定向和非定向降息降准政策措施，公开市场上的操作也主要以释放流动性为主，维持了实际的货币供应量以及信贷投放增速处于12~15%的平稳区间，并促进了经济基本面的总体可控。但从2015年年初至今的数据看，宏观经济下行的压力依然较大，产出、工业和投资等主要指标连续创下数十年以来的新低；CPI仍然低位运行，PPI已经连续38个月负增长，通货紧缩压力持续存在。在这一局面下，近期的政策和调控方式选择受到广泛关注，市场上呼吁央行采用激进货币政策，大幅提高货币供应量的声音时有发生。国内外学者已经关注到，面对不同的价格水平，货币政策对物价的影响的效果可能会呈现非对称性，即经济紧缩期的货币扩张效果可能弱于通胀状态下的货币收缩。从现实情况看也是如此，在1997—2002年我国曾处于通货紧缩状态，CPI指数持续5年低于1%，且较长时间内甚至维持负增长，同期的经济增速也处于改革开放以来的最低值。当时中央政府选择了货币和财政政策同时大幅扩张的应对思路，但其效果和我国近年来几次治理通胀压力的货币收缩政策相差甚远。直到2002年前后经济下行压力仍未明显改善，信贷供给的上升背后却是制造部门贷款占比下滑，政府投资挤占资金，造成信贷结构和经济结构的进一步失衡，直到2003年外部经济复苏之后，通过外需的拉动才逐步扭转了中国经济的困境。很显然，要从货币政策角度提出针对当前经济下行和通缩压力可行的应对方案，必须更加深入地分析这种货币政策非对称性，而不能简单的将经济繁荣、通货膨胀压力下的货币态势选择思路完全反向照搬并应用于现阶段的通缩现实。本文将在分析回顾2000年前后通货紧缩现实以及相关文献研究的基础上，对货币政策在治理价格变动中的非对称性进行理论分析和比较，并结合当前中国宏观经济的现实分析提出相应的政策解决思路。

二、历史回顾：如何定义和理解通货紧缩

在现阶段面临通缩压力之前，中国经济只在1997—2002年期间发生过类似的物价和经济长期走弱的情况。事实上，当时理论界对于是否处于通货紧缩存在一定分歧。一类观点是认为我国出现了通货紧缩的迹象和压力，但仅仅是物价的下滑并不能说明对通缩事实的认定；另一类观点则认为全面通缩的迹象明显，他们指出当时经济已经表现为物价指数持续负增长，工业企业产品销售收入减少，银行不良贷款比例和实际利率上升，失业规模也有所提高，这可以说明中国已经出现严重通缩。总的来说，这种观点差异主要集中在对通缩本身定义的强弱上。理论上关于通货紧缩的定义有三种方式：第一，认为通货紧缩是物价的普遍持续下降，是价格下跌和币值上升的一个过程；第二，通货紧缩是物价持续下跌、货币供应量持续下降，与此相伴随的是经济衰退；第三，通货紧缩是经济衰退的货币表现，必须同时包含三个特征，即物价持续下跌、货币供应量持续下降，有效需求不足、失业率高，经济全面衰退。当然，从广义的角度，我们也可以将这三种观点认为是衡量通货紧缩强弱程度的三种标准。其中，对于通缩最基本的前提要求就是货物和服务价格的普遍持续下跌，而更严格的界定涉及到货币供应量的下滑与经济衰退。事实上，通货紧缩是一种货币现象，可能在特定的货币结构条件下与广义货币供应量适度增长并存。理论上说，货币供给收缩仅仅为通缩的原因之一。另一方面，通货紧缩是经济下滑或经济衰退的一个原因，我们可以用经济下滑或衰退来判断通货紧缩的严重程度和危害程度。总之，尽管关于经济增长和货币供应状况的分析对于判断通货紧缩的程度非常重要，但通货紧缩的基本判断标准还是物价的普遍持续下跌。

三、通货紧缩产生的原因分析

通货紧缩产生的原因与通货膨胀类似，理论上包括货币、供给以及需求等多个方面的因素都会造成这种物价的大幅波动。基于国内数据的实证分析验证了几个通缩产生的理论渠道：第一，货币数量论的观点表明，当其他经济要素相对平衡时，短期内的货币供给水平的大幅波动会带来通胀或通缩压力；第二，供给和需求的不均衡带来的产出缺口调整。菲利普斯曲线中通胀率与产出缺口呈正相关关系，当产出缺口为正时，经济体面临通胀压力，反之则存在通缩压力；第三，经济结构的失衡可能造成商品和货币市场资产的相对价格变化，而价格刚性以及攀比机制最终会导致一般价格水平的大幅调整；第四，国外市场的供给和需求状况可能影响国内企业的定价策略和定价机制，并改变要素市场的价格，进而成为国内物价走势的显著性影响因素。从现实的情况看，通货紧缩的形成往往不会来自单一的原因，而是经济系统中多个层次上因素相互作用、共同发力的结果，学者们对2000年之前中国面临通缩的原因展开了大范围的研究，其结论几乎涉及到理论上能影响物价变动的所有方面。具体来看，胡鞍钢指出前期盲目投资、重复建设导致的过剩是造成通货紧缩的重要原因。钱小安认为除了生产力相对过剩外，东南亚金融危机导致的外部需求萎缩可能也是原因之一。曾国安提出三个原因，一是社会保障、就业以及教育住房等方面的制度改革造成当时居民长期消费能力预期下降，并降低了短期消费的动力；二是社会需求结构升级与供给方面的约束导致居民推迟消费；三是企业体制改革的过渡、产权机制的滞后、国企权责边界模糊以及行政性投资管制制约了社会的投资动力。樊纲则认为当时严厉的贷款风险调控政策改变了信贷市场的供需平衡，信贷收缩造成了通缩压力。从现阶段的情况看，通缩压力产生的原因肯定也涉及经济下行、产能过剩、投资动机下滑、消费结构调整、信贷需求、金融风险以及外部经济等多方面的原因，且在低物价的状态下这些因素可能相互影响，并呈现出与物价膨胀期间差异化的特征。

四、通货紧缩压力下的政策选择：为什么货币政策是非对称的

从近年来我国货币政策变化的趋势看，在通货紧缩压力下的货币扩张与治理通胀的货币紧缩相比，其效率存在明显差异。在1995年、2004年、2007年以及2011年前后，当我国面临物价上涨压力时，央行提高存款准备金率和基准利率等货币收缩政策都迅速解决了可能的通胀隐患。在面对1997年开始持续存在的通缩压力时，央行采取了一系列旨在启动内需的扩张货币政策，取消了对商业银行的贷款限额控制，先后6次下调法定准备金利率，连续8次下调存贷款利率等。但从效果看，在货币宽松政策后的四年内，非金融企业部门债权年均仅增长10.4%，而相对的是政府部门的净债权年均增长61.6%，企业信贷量占比从1997年底的84.7%下降到2001年底的72.4%，在经济下行需求不足的情况下，货币扩张带来的后果是银行资产的运用向政府部门明显倾斜，而同时企业部门从银行系统得到的货币支持则大幅下降，实体经济投资动力不足的问题没有解决。直到2002年前后中国经济还未走出困境，仍面临产出下行和通缩压力。从原因看，政府净债权占款中很多属于公共投资，但实践表明其带动民间投资和消费的乘数效应相当有限。事实上，当时配套的积极财政政策改变了银行的资产结构，以启动内需为目的的积极政策实施以后，信贷资源配置向政府部门倾斜，同时也抑制了对实际企业部门的信贷投放。而且，在通缩压力下，企业部门风险加大，政府部门投资的价格不敏感，且风险较低，受制于基建投资对民间投资消费的乘数效应较低，信贷扩张带来的实体经济增长非常有限。很显然，只有从理论上和现实中都正确理解这种货币政策效果的非对称性，我们才能真正对当前通缩治理问题给出合理有效的政策选择。事实上，FriedmanandSchwartz早在上世纪60年代就指出了货币政策在不同周期中效果的非对称关系，即货币政策对紧缩时期的扩张效应弱于经济膨胀时期的紧缩效应。国内的实证研究方面，万解秋和徐涛最早发现我国也存在这种货币政策效果的不对称性。在计量实证方法不断发展后，这一结论得到了进一步完善。另一方面，虽然从一些实证结果上看，紧缩期的货币扩张与物价回升之间可能也存在显著的相关性，但不少学者指出这种关联可能受到内生性财政政策的干扰，在经济下行周期，地方政府依靠财政扩张和银行资金进行公共投资的行为决策可能才是短期内物价和经济回升的主要动力。对于紧缩条件下货币扩张效率较低原因，当前研究从理论上给出了以下几个方面解释。一是货币流通速度冲击在低通胀环境下会模糊来自于货币增速的信号，因此，货币流通速度的内在变化会导致货币供给与物价水平的关系发生偏离。二是我国居民的主观贴现率和消费跨期替代弹性相对较低，这在经济下行的区制内更为明显，可能会进一步挤压原本就有限的货币政策反应弹性的选择空间。三是预期非对称的影响，张同斌的研究表明经济主体在下行周期中预期悲观，即使市场利率很低，投资和消费动力依然不足，而经济上行周期的紧缩政策会立刻修正经济主体的乐观预期，减少相应的经济活动。四是经济紧缩阶段，价格和工资粘性使得货币扩张效应失效，而经济扩张时期的紧缩性货币政策效应则相反。五是信贷渠道的非对称性。BernankeandBlinder指出萧条阶段的扩张货币政策可能因为银行和借款者的逆向选择和道德风险加剧而无法切实扩大实际信贷，大量流动性滞留在银行内部，反之，经济扩张时期的紧缩性货币政策却能切实降低商业银行的信贷供给。另一方面，当经济衰退时，需求萎靡除了使得价格降低，另一方面会导致生产者资金链紧张，需要更多的流动资金维持经营，从而吸收了更多的货币冲击，降低了资金利用效率，影响了其对经济与物价复苏的效果。六是政策目标选择的非对称性。在经济高涨时，我国央行收缩流动性的操作对象是通胀压力，但当经济出现衰退时，流动性调控的主要目标是经济基本面，但经济增速和物价下行不一定保持一致，也造成了货币政策效果的非对称性。

五、现实分析：通缩压力下的货币政策扩张为什么会失效

从目前情况来看，当前中国的宏观经济形势中的很多方面面临着与1997—1999年通缩时期相似的问题，市场上有不少声音开始呼吁央行要放弃稳健货币政策，而选择更为激进的货币扩张手段。但根据本文前述的理论和实证分析，这种基于治理通胀思路的简单相机选择并不适合当前的国内经济形势。与1998年前后的情况一样，激进的货币扩张以及可用信贷资源的大幅增加无法真正改善企业实际的投资动力，对缓解通缩压力的长期作用也不明显。基于当前经济形势的现实分析，需要考虑企业、金融机构以及政府行为三个方面的行为特征。具体来看，在经济下行、物价紧缩阶段，企业的收入和利润受到影响，财务状况恶化，其主观的投资动力也会有所不足，资金需求大多解决短期流动性压力等问题，向下刚性的人力成本压力可能更加剧这一问题，而对于通缩和经济下行的预期使其对货币供给增长的敏感性不足。其次，对银行等金融机构而言，可贷资源的增加并不足以抵消其行为顺周期性。在下行周期的信贷市场上，已经在民间融资市场上过度负债而导致资不抵债企业的银行信贷需求更加旺盛，且对利率不敏感。相反，财务状况尚能支撑的企业则经营收缩，投资动力不足，成本控制压力较大，信贷需求降低。在信息不对称的情况下“，劣企业”驱逐“良企业”的态势明显，不仅提高了银行的整体不良贷款水平，抬高了实际贷款利率，同时也明显降低了银行的主观放贷动力。另一方面，从长期趋势看，基础设施投资在宏观经济景气下滑的时候充当稳增长的政策工具仍受地方政府青睐，从数据来看，2015年一季度与基础设施密切相关的交通运输、仓储和邮政业，电力、热力、燃气及水的生产供应业，水利、环境和公共设施管理业的固定资产投资增速分别达到23.9%，21.4%和22.5%，均明显高于全行业的投资增速，而相对的是制造业投资增速则继续回落至10.4%，正不断创下2004年有此项统计数据以来的新低。政府主导项目的扩张会为银行新增的可贷资金找到了很好的出口，考虑到此类项目的收益较高，风险相对较小，银行非常自然地将增加的信贷资金向这类领域配置，并挤出制造业的信贷需求。从整体上看，当前的政策选择和短期影响也与1998年前后的情况相似，政府主导的投资项目在短期内对经济增长和部分行业商品的物价有拉动作用，但其软约束的特征可能进一步抬高市场的资金价格，同时挤占有限的信贷和行政资源，造成货币扩张对实体经济传导效率降低，对物价回升的拉动作用则依然不明显。另一方面，后期除了货币扩张的低效问题外，财政扩张的可持续性值得关注。在去年末地方债务清理政策实施后，政府主导项目的资金来源范围变得更加狭窄，直接利用平台公司从银行获得信贷资源的难度加大，且目前被政府寄予厚望的PPP模式在实际操作中阻力较大。公共投资未来发展的不确定性直接导致两个严重问题，第一就是过剩产能的消化进度放缓。事实上，由于经济下行压力较大，2014年末以来与基建投入相关的部分产能过剩行业消化速度有所放缓，2015年前两个月，全国高耗能行业投资3798亿元，增长12.1%，同比提高了1.8个百分点，比去年全年提高0.5个百分点，这也是近年来相关行业投资增长首次同比多增。这些行业的投资和产值增长完全依赖于公共投入的持续，一旦相关领域扩张后继不足，当前的产能过剩行业增长将带来巨大的经济后果和进一步的通缩压力。第二是中期的就业压力。实际上，政府主导的基础设施投资对就业的拉动作用并不稳定。其主要原因在于相对制造业投资，大多数基础设施建设期提供的就业岗位主要是临时性的，以场地建设、设备安装等工程为主，铁路道路或厂房建设完成后，往往无法为施工人员提供稳定性的用工岗位，单位投资能在长期带来的就业岗位非常有限。事实上，如果无法保持持续高速的基建投入，其对制造业的挤出效应可能在一到两年的中期对城镇就业形成较大压力，失业率的上升必然会导致当前的宏观政策效果大打折扣，且会使得经济系统向重度通货紧缩转变。

六、结论与政策建议

我国的货币政策效果存在明显的非对称性，具体而言，通缩压力下货币扩张政策的效果要弱于通胀压力下的货币收缩。和2000年前后通缩中的情况类似，当前货币扩张中信贷渠道的传递效果受到了同期财政扩张政策的干扰。在制造业经营风险加剧的情况下，政府主导的公共投资很容易地就挤占了有限的信贷资源，并造成了实际贷款利率的上升，企业财务状况继续恶化，投资动力持续下滑，而紧缩的情况很难缓解。基于此，我们给出的相关政策建议如下：一是货币政策走向应该尽可能保持稳定，除非市场整体预期急剧恶化，否则不可轻易加快信贷投放的速率。同时，应该更加关注利率和汇率等领域的金融改革，通过相关的制度调整来改进资金利用和传导效率，以提高通缩压力阶段货币供给对最终价格传导渠道的通畅性。二是要关注信贷扩张中的结构投向问题，在保证适度基础设施投资贷款的情况下，应该通过相关的制度改革和正向激励机制引导信贷资金投向制造业等实体经济部门，在需求端寻找机会，提高实体领域的投资动力，扭转当前的政府投资的挤出效应，以免重蹈2000年前后相关政策失效的覆辙。三是要关注地方债务和公共投资的可持续性问题。选择更为温和的方案应对地方债务的存续和扩张，并对基础设施一旦放缓后可能带来的进一步产能过剩和就业压力给出提前的预案。四是强化宏观审慎的监管原则，提高征信系统的覆盖范围，改善信贷市场上的信息不对称，防止金融风险的负外部性溢出进一步加剧通货紧缩的情况。五是密切关注世界经济和国际金融走向，适时调整对外经济金融战略。

作者:朱迪星 单位:中国人民银行武汉分行