控股股东两权分离给资本构造影响的结论剖析

一、中国上市公司普遍存在着控股股东，而且控股股东的持股比例较高，对上市公司有较强的控制力。大量国内外相关研究表明，控股股东利用其对上市公司的控制权掏空上市公司，直接表现为控股股东对上市公司财务决策的决定。资本结构决策又是企业典型的财务决策，其与控股股东的关系已经得到了充分的研究。但是，本文研究终极控制权两权分离是否对企业的资本结构决策产生影响。

二、相关文献评述

近些年，LaPorta等学者发现，世界各国很多上市公司受终极股东的控制，终极股东通过金字塔股权结构、交叉持股和一股多票等方式控制上市公司。因此终极股东与其他股东间的利益分歧成为公司治理的主要矛盾，围绕这一矛盾国外学者进行了深入研究。Lins以18个国家1433个公司为样本，发现当终极股东控制权超过现金流权时，公司市场价值下降;CleassensS和DjankovS等的研究认为，终极股东控制权与现金流权的偏离导致公司成本上升、公司绩效下降;由以上研究可以看出，终极股东与其他股东的利益分歧是目前世界范围内公司治理的主要矛盾。中国学者刘芍佳等率先开始对中国上市公司终极股东控制问题进行研究;苏启林、戴璐、邓建平、李善民、王鹏和谷祺等围绕终极控制产生的控制权与现会流权的偏离对公司价值、股利政策和公司绩效等影响进行广泛研究。这些研究表明，终极股东与其他股东的问题是目前中国公司治理中的核心问题，在民营或家族上市公司中终极股东与其他股东的利益冲突更为严重。因此，本研究选择中国民营上市公司为样本，从控股股东两权分离出发研究公司资本结构的选择问题。

三、理论分析

Berger等认为公司资本结构选择本身存在问题，但当时的问题主要是指经理人员出于自身利益的考虑会选择偏离公司价值最大化的资本结构。而目前，在终极股东控制的分析框架下，问题则是指终极股东对资本结构选择的影响。本研究采用资产负债率衡量资本结构，主要从股权稀释与破产威胁两方面分析终极股东对资本结构选择的影响。

1.控制权、资本结构与股权稀释

为了分析终极股东控制权对资本结构选择的影响，本研究对终极股东的绝对控制权和相对控制权加以区别。绝对控制权与学术界常用的控制权含义相同，用终极股东的投票权衡量;相对控制权的提出主要是考虑受控公司其他大股东对终极股东控制产生的影响，用终极股东制衡度衡量。

在绝对控制权的基础上，本研究提出控制权真空概念，只要终极股东控制权超过有效控制权比例20%，那么无论终极股东实际控制权是2l%还是25%，甚至更大，他们对公司的控制几乎相同，本研究把终极股东控制权与有效控制权之差称为控制权真空。它的存在意味着股权稀释不会或很难改变终极股东的控制地位和控制能力，因此它会导致终极股东采用股权融资方式，股权融资既没有削弱终极股东的控制力，又不会受到债务融资带来的潜在破产风险，也不会影响终极股东对自由现金流的使用。控制权真空的大小显然与终极股东控制权相关，终极股东控制权越高，控制权真空越大，说明终极股东浪费的实际控制权越多，可以采用更多的股权融资，压缩控制权真空，因此认为终极股东控制权与公司资产负债率负相关。

2.现金流权、资本结构与破产威胁

在很多关于终极股东问题的研究中都把现金流权的高低作为衡量终极股东与其他股东利益是否一致的一个关键变量，当终极股东的现金流权较高时终极股东的行为更多地会考虑公司的整体利益。简单的解释是，如果公司经营较差，终极股东获得的利益相应较少;如果公司面临较大的风险，终极股东所承担的风险也较高。资产负债率的高低与公司破产威胁紧密相关，在终极股东控制的框架下，终极股东现金流权越高，承担的破产风险越大，规避破产风险的动机越强，终极股东会倾向选择较低的资产负债率;相反，终极股东现金流权越低，承担的破产风险越小，终极股东会倾向选择较高的资产负债率，因此认为终极股东现金流权与公司资产负债率负相关。

四、结论

终极股东对资本结构的治理效应有主动性反应，影响受控公司资本结构决策，当终极股东控制权比例较高时，倾向于利用其控制力影响受控公司选择股权融资方式，形成较低的资产负债率;当终极股东现金流权较低时，终极股东会影响受控公司选择较高的资产负债率。