证券市场的法律机制探索

本文作者：张长健工作单位：西南政法大学民商法学院

一、引言

1984年上海飞乐音响公司的第一张股票距今已近三十载，中国的股市依旧在争议声中艰难前行，虽然一二级证券市场已经初具规模，但是市场割裂、两级市场价差巨大等问题仍然萦绕在我们心中。我国长期的汇率低市场化运作以及对资本项目的严加管束导致证券市场的对外开放程度低，外国公司登陆我国证券市场一直停留于理论阶段。然而，伴随我国金融水平的日益提升以及国际化趋势的日渐加强，以及始于2005年的股权分置改革顺利完成，尘封已久的境外企业境内上市融资大门有缓缓打开的迹象。2009年国务院了《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，其中明确提出稳步推进境外企业在境内发行人民币债券，适时启动符合条件的境外企业发行人民币股票。同年5月11日，上海市政府也对外了《贯彻国务院关于推进“两个中心”建设实施意见》，其中明确积极支持建设上海证券交易所国际板。由此，我国国际板建设的号角毅然吹响。［1］2011年“两会”期间尚福林主席表示，“目前国际板的制度制定，主要是法律、会计、跨境监管合作这几个方面的问题。现在这几个方面都在积极推进，积极准备。我们希望能够按照市场规律，按照更加市场化的方式推进。”［2］

二、国际板登陆沪市:利弊权衡与博弈的理性选择

我国证券市场推出国际板的呼声随着创业板在深交所的成功推出和平稳运行变得日益高涨。国际板，简言之就是在我国证券市场建立一个符合条件的境外公司证券在境内上市交易，接受国内投资者直接以人民币投资和我国法律法规监督的证券交易平台。反观荆棘丛生的中国股海，可以用“一个过度、一个三高、一个颠倒、一个难”概括其现状与特征。“一个过度”，即“扩容过度”。2010年，沪深股市IPO共计347家，融资总额高达4921．30亿元，较2009年大幅增加143．39%，预计2011年沪深股市新股发行仍将是320家，融资总额预计可超过4000亿元。“一个三高”，即新股发行的高定价、高市盈率、超高募资额。中国目前高达40多倍的高市盈率让欧美叹为观止。“一个颠倒”强调颠倒了股市投融资两者之间所固有的因果关系，重股市融资功能，而轻股市投资功能。“一个难”就是“退市难”。由于A股退市制度只设计了“连续亏损退市法则”，即连续3年亏损暂停交易并给予半年宽限期，完全没有净资产要求，而所采用的净利润指标常常可以被人为运作，以逃避退市。［3］如此反常的中国股市环境下，推出国际板遭到很多人的质疑也是无可厚非。有学者指出，首先中国目前股价畸高，国际板会成为中国资金的“漏斗”;其次，外商投资企业全流通上市的市场风险巨大;再次，外企大规模登陆将对已疲惫的中国股市融资功能产生巨大冲击;［4］最后，由于我国长期以来的低监管和低服务水平，很多技术性问题仍悬而未决，而且不同国家和地区之间的上市公司法律冲突如何协调，这些都是高悬在中国国际板市场上的“达摩克利斯之剑”。但笔者认为因噎废食实为大忌，立足长远，国际板在沪登陆终将利大于弊:第一，国际板将会为中国现行疲软经济注入一支“强心针”，加快中国资本市场的国家化进程，而且信用评级较高及拥有规范公司管理范式的国际知名企业进入国际板，有利于规范A股市场以及健全监管体系，成为A股市场的“稳定器”，助推中国资本市场的健康发展。第二，国际板的推出将会促使中国政府在提供金融工具上对境内外企业的一视同仁，进一步完善我国的外资投资环境。第三，此举将加快上海建设国际金融中心的步伐。第四，在世界经济一体化、金融活动全球化的大背景下，促使中国的投资者更新陈旧投资理念，从昔日习惯于投资境内企业转向投资境内外企业，培养其投资的全球视野，并使之成为一个成熟的投资者。［5］因此，国际板登陆沪市是利弊权衡与博弈的理性选择结果，既有利于增强中国资本市场的影响力和辐射力，又催生了资本市场的良性成长。

三、国际板市场投资者风险及其原因分析:

未雨绸缪抑或是亡羊补牢中国证券市场本质就是“为国企改革服务的解困工具和直接融资渠道”，且证券监管一反“交易制度应该适应投资者需求”的常态，而是选择与国际证券市场背道而驰且带有过多计划经济行政干预色彩的“投资者被动适应交易制度的许可”，［6］这种以融资为主导的思路以及计划经济色彩使投资者权益被漠视和投资者对投资股市丧失信心在所难免。要达到“以保护投资者合法权益为核心，切实加强和改进市场监管”的标准任重而道远。因此，在国际板呼之欲出之际，我们有必要探究国际板市场中的投资者风险及其形成原因。

(一)国际板投资者风险:基于“四性”的系统考量一是国际板行权的地域性限制加大了国内投资者的风险。虽然从自益权角度讲，国内投资者在国际板市场进行投资行使股东的权利时，对于股息以及分配剩余财产等只涉及不存在较大冲突的财务会计等问题，但是，当涉及诸如参加股东大会并行使表决权或者进行股东诉讼等共益权问题时，境外注册公司的特殊地域性限制将会使得境外公司股东即国内投资者面临着跨境行权的高成本和高风险，使本已处于相对弱势地位的公众投资者遭遇更加尴尬被动的处境。［7］二是信息的不对称性大量存在。信息不对称的概念源于美国经济学家乔治•阿克罗夫于1970年提出的非对称信息理论。证券市场的信息不对称主要表现在三个层面，即发行者与公众投资者之间的信息不对称，个人与机构投资者之间的信息不对称以及公司内部大小股东之间的信息不对称。由于国际板中的外国公司在国外注册，境内投资者主要通过外国公司披露的各类报告来了解其实际经营状况、发展计划等财务管理信息。但不同法律法规对上市公司报告的形式和实质要求不同，不同地域的投资者很难同时获得这种跨境融资的外国企业的信息披露内容。而且这些国际大企业的股价会受到国际股价甚至国际局势的影响，因此这也更加剧了国内投资者获取信息的难度。虽然中国证监会颁布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则》对于国内上市的企业招股书披露内容与格式做了要求，但是对于国际板公司而言，目前相关规定却是一片空白。［8］三是证券融资监管跨境性加剧了监管漏洞风险。允许这些在公司治理结构、证券发行上市标准、信息披露等规定有差异的外国公司登陆国际板进行跨境融资需要我国制定一整套适宜的法律规定。是否将外国公司区别对待、如何区别对待，是否会造成适用的法律制度之间的差异过大，加大我国对跨境融资行为证券监管的难度，这些都是需要解决的问题。［9］而且时空错位和经济“异质性”给我们的监督体制提出了更高的要求，相应也增加了监管漏洞的可能性，给国内中小投资者带来了更大的风险。四是救济方式不确定性风险。国际板将成为与其他主板、中小板、创业板一样的融投资平台，很多损害股东权益的行为定会相继出现，例如上市信息披露不规范，控股股东利用控股地位占用公司资金，关联交易，虚假陈述，操纵市场等。损害主体的境外注册身份使得被侵害利益的股东救济难度大大增加。一旦公司注册地法与行为地法对于损害股东权益行为的认定和处罚有出入，即使可以进行赔偿，国内投资者是选择远赴重洋采取公司注册地法律，还是依据国内相关法律法规求得救济，这些都是国内投资者权益保护必须直面的风险。

(二)投资者风险成因探究:旧有漏洞的亡羊补牢中国证券市场与中国经济一样被打上了转轨时期的“国家主义”烙印，面临内部争议矛盾和外部冲击挑战的“双重考验”，同时早已存在且没有得到很好解决的多层次结构性问题又为国际板埋下了风险的种子。对国际板投资者风险“四性”成因深入分析，我们发现其与证券市场早已存在的结构性问题有着紧密联系，换言之，成因探究远非未雨绸缪，而是主要对中国证券市场旧有漏洞的亡羊补牢。首先，证券市场基础制度建设相对薄弱。主要体现在:一是新股发行实行核准制，即由发审委实质审查，这种对股票发行的生杀大权极易成为腐败的温床，而羸弱的司法监督使得事后监督形同虚设;发行定价机制的市场程度亟需提高，价格确定缺乏弹性，询价机制有待完善;“三高”发行增加了投资者的风险。二是我国股票市场缺乏做空机制，落后的市场价格发现功能降低了市场运行的有效性和稳定性。三是信息披露机制建设长期停滞不前，信息披露不真实、不对称、不及时、不充分的情况屡禁不止，部分企业常常利用这种体制的不健全配合庄家炒作，隐瞒或延迟本应公开的信息，甚至虚假信息，侵害投资者权益。［10］四是证券监管自身浓厚的计划控制色彩以及政府主导型发行监管的特征，［11］使得良性证券市场退出机制未真正形成。其次，证券监管和服务水平也亟待提高。国际板的推出需要与之相匹配的更加国际化的监管与服务水平，以保护投资者利益为核心的监管与服务理念需要具体制度来加以落实。但目前重融资和投机、轻投资和价值的畸形理念使得证券市场演变为上市公司圈钱、投资者投机的名利场。多头监管、监管越位、监管缺位、监管部门不作为、监管标准不一、监管队伍能力参差不齐这些都是监管部门在监管和服务上存在的显著问题。［12］究其根本原因还是对于行政干预的过分崇拜使得证券市场关卡林立，市场运行受阻。最后，国际板推出暗藏法律困境。境外公司既要受其属国法约束，还要遵守行为地法的法律，这种双重约束带来了行为法和组织法的冲突，即公司注册及其他上市地法与我国法之间在证券发行、上市交易、信息披露、公司治理结构等方面的冲突。［14］这些都为投资者权益保护埋下了风险的种子。

四、对国际板投资者权益保护机制的域外考察

证券业国际化程度日益提高，欧美等金融发达国家在国际板投资者权益保护方面积累了大量的经验，值得我们学习和反思:一是完善的市场准入机制。海外成熟的证券市场均建立了对投资者权益从源头上进行保护的合理市场准入机制。这样的市场准入机制主要包括三个方面:一是证券商品准入机制，主要是上市门槛和程序的问题。美国《1933年证券法》第六条规定了实行注册制的证券发行程序。［15］欧洲议会于2003年12月31日生效的“2003/71/EC指令”将原来存在的“招股说明书指令”和“上市指令”结合成一个单一的指令，使欧盟跨国证券发行走向“单一通行证”的模式。①“2003/71/EC指令”和它的实施措施，目的就是为了保证投资者利益保护和市场效率。二是中介机构的准入机制，这主要是规定证券公司、投资咨询顾问公司等中介机构的设立标准问题。三是特许证券投资者的准入机制。虽然境内的个人投资者在遵守相关规定的情况下是不受限制的，但鉴于境外投资者自身的特殊性，因此对待合格的境外投资者则比较谨慎。比如，台湾地区就实行“QFII”或“QDII”制度，境外的(或境内)机构投资者要投资台湾(或境外)证券市场，必须先经过台湾证券监管机构的审批。二是资产的定价机制。在证券发行和上市高度市场化的成熟证券市场，投资者可以通过许多途径和方式对证券资产的定价发出自己的“声音”;而且，发行公司也会通过路演、询价等方式，就所要发行的证券的定价问题向投资者征询意见。由于机构投资者比重较高，美国和英国实行累计投标方式，该定价模式降低了发行人和投资者之间、承销商和投资者之间、机构投资者和散户投资者之间的信息不对称程度，从而减少了承销风险。日本以及其他欧洲大陆国家一般也采用竞价法这种“直接”的市场化定价方式。由此可见，在欧美发达国家，投资者对于股票发行定价有着充分的参与权。三是严格的防火墙隔离制度。对于投资者较为关心的资产管理，根据国际监管部门组织IOSCO的《证券监管的目标与原则》［15］第12•5条的规定，证券公司按照客户的要求控制和负责管理客户的资产，即应当根据所承诺的责任，采取切实措施，妥善保管客户资产。这些措施包括分账管理、划明资产，即严格分开和独立管理自营账户和客户账户所涉及的资金与证券，禁止将客户资产用于自营交易或中介机构营运的融资。美国《1934年证券交易法》(1998年修订版)第十五章“对经纪人和买卖商的登记和管理”有关条款也有相关的规定。这样的规定还包括英国《1986金融服务法》。对于机构和信息，从保护投资者利益以及防止券商为一己私利而舞弊的角度出发，特别是安然事件等一系列损害投资者权益的丑闻发生之后，例如美国，美国联邦证券法律和SEC规章要求券商实行严格的防火墙隔离机制。具体来讲就是，在券商内部的证券研究部门和投资银行、自营部门等之间，以及证券自营与理财部门之间建立严格的内部防火墙制度。四是强制信息披露制度。对公众上市公司进行严格的强制信息披露是世界各国和地区金融监管的共识。通过法律法规严格规定上市公司强制信息披露的义务，有利于理性的投资者理性考量自身可能面临的风险并作出合理抉择。上市公司信息披露主要有初始信息披露和持续信息披露两种。前者指公司IPO时需要通过公开的媒体对社会公众披露招股说明书，对公司简况、财务状况、高管等在内的公司所有情况予以公布;后者即上市后的信息披露。而持续的信息披露又分为两类:第一，定期报告制度，即上市公司每年将年度报告和中期报告对社会进行公开;第二，临时报告制度，即对影响投资者决策的重大信息通过临时通报的形式向外公开披露。欧盟最新的“2003/71/EC号指令”就建立了一个统一的信息披露体制，发行人基于同一信息披露文件即可进入欧盟领域内的证券发行市场和证券交易市场，从而大大简化了融资程序，加速了资本有序流动。除此之外，投资者利益保护机制还包括有规范公司治理机制、投资者赔偿机制、诚信机制、民事赔偿责任机制、破产机制、社会监督机制等。五、完善证券市场国际板投资者保护法律机制中国股市老生常谈的诸如扩容过度、新股发行“三高”、退市难等问题，其症结就在于股市定位不当，A股市场在制度上存在明显“重融资、轻投资”倾向和对投资者权益的忽视，投资者对证券市场的制约和监督不够。［16］因而，对国际板市场而言，鉴于跨国公司证券融资的特殊性和复杂性，我国法律法规应该给予境外企业在境内证券市场发行上市和交易更为严格的特殊规制。投资者利益保护原则是发达国家或地区证券监管部门判断跨国证券是否适宜在本国发行、上市的核心标准。例如，HKEx主板上市规则第十九章海外发行人19．05(1)条规定:本交易所保留权利，可在下述情况全权决定拒绝海外发行人的证券上市，(a)本交易所认定该等证券的上市并不符合公众人士的利益;或(b)本交易所未能确信海外发行人的注册或成立司法地区为股东提供的保障至少相当于香港提供的保障水平。［17］因此，可以考虑从如下几个方面入手，完善国际板市场投资者保护法律机制。

(一)完善国际板相关法律规范鉴于证券市场国际板直接关系到发行地投资者利益，因而世界各主要证券交易所对证券市场国际板均有特殊的法律规范，因此我国有必要对国际板作出特殊的法律规定。1．建议全国人大常委会修改《证券法》第238条，增设第2款规定:“境外企业到境内发行证券或上市交易的，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”将国务院证券监督管理机构确定为境外企业在我国境内发行证券和上市交易的立法授权与监管机构;鉴于国际板的特殊性，建议《证券法》第57条增设第2款:“证券交易所可对前款所列上市条件进行更加严格的规定，并报国务院证券监督管理机构批准。”同时建议国务院制定《境外企业境内证券发行管理条例》，以行政法规的形式明确对境外企业境内证券发行与上市监管的目标、原则、相关部门职能协调、法律冲突的具体解决等内容进行规定。［18］2．证监会制定相应《境外企业境内证券发行管理条例实施细则》，对境外企业准入门槛、发申与发核程序、信息披露具体要求和标准以及配套的文件格式等内容作出具体规定。《上海证券交易所股票交易规则》缺乏外国公司上市的相关规定，而主要国际金融中心国际板通常都有针对上市外国公司的规则，且这些规则一般而言相对更为宽松。［19］因此，上交所可以制定《境外企业境内上市规则》，其中具体包括针对境外企业特殊的股本总额、分布与最低限制要求，上市发行程序、信息披露细则、股东大会召开与表决形式、关联交易限制、停复牌制度、退市规则等内容都需要进行周密的规定。

(二)建立健全国际板监督法律机制1．进一步完善市场准入制度。面对我国证券市场目前已经暴露出的各种问题，首批国际版上市公司应该本着谨慎的态度，选取少量优质且已在其他证券交易所有多年上市经验的成熟国际企业，而且应该考察这些企业是否和中国大陆有着长期密切的经贸往来史，例如已经在中国设厂或者开办办事处多年且熟悉中国现行法律的企业。我国资本市场应遵循渐进原则推进国际板上市:首先是严把企业质量关，优先选择已在LSE、HKEx、NYSE、NASDAQ等证券交易所上市的“蓝筹”企业，特别是虽在境外注册但主要业务在中国境内的“红筹公司”，这有利于消除资金外流的压力;其次是有选择性地引入先进技术型跨国公司，特别是低碳清洁新能源、具有良好成长性和高盈利能力的高端行业。同时应保持准入制度的灵活性，赋予监管部门一定的自由裁量权，并在市场发展初期把好上市公司审核关。2．进一步加强国际板上市公司信息披露监管。由于国际板境外公司注册地在境外，其跨境性决定了进一步强化信息披露监管的必要性。因此，除了坚持信息披露真实、准确、完整、及时的原则外，我国证券监管部门还应对境外企业信息披露的形式、内容以及披露时间等监管内容进行特殊规定。致于各国法律对于信息披露方面的具体差异，则可本着充分保障不同国度投资者信息知情权的目的，由我国证券交易所与境外交易所之间具体协商解决。［20］应总结我国证券市场已有先进经验，建立完整的国际板市场信息披露监管体系，加强对投资者信息获取的保护。中国证监会和上海证券交易所在这一体系中分别占据主导地位和“一线监管员”的角色，同时发挥境外企业自我约束和管理以及社会媒体的监督作用，确保投资者在“三公”交易环境下充分认知国际板投资潜在风险和收益，进行理性投资。3．加强证券监管部门的监管权力。由于证券市场国际板的发行人来自不同国家和地区，各国关于证券发行上市以及公司治理结构的规定具有很多差异，且发行人的质量以及经济环境的不同，为监管带来了很大的不便;另外，不同国家或地区法律协调与监管协作均要求国际板法律法规具有较多的灵活性且证券监管部门应享有更大的自由裁量权和监管权。从国外已有的立法实践来看，证券监管机构对于跨国证券融资拥有灵活而强大的监管权力。比如美国《1933年证券法》第19条(a)条规定:为实施本法各项条款，证券交易委员会有权随时根据需要制定、修订、废除相关规则和条例，包括适用于各种不同种类的证券和发行人的注册说明书及招股书的条例和规则，以及用于定义本法中使用的会计、技术和贸易术语的条例和规则。［21］

(三)引入证券集团诉讼，完善证券诉讼机制证券的哲学在于公开与事后的救济，过分的强调政府事前的监管和事后的处罚只能是一种拾遗补缺。［22］就事后救济来说，中国现行单独诉讼和人数确定的共同诉讼模式不利于证券投资者的利益保护。单独诉讼成本高，收益低;共同诉讼模式中大多数受害标的小，律师对此类诉讼缺乏积极性。［23］作为权利的底线救济，我国的证券诉讼机制可以考虑借鉴域外成熟的证券诉讼经验，尤其是历史悠久并且在解决证券损害赔偿纠纷方面存在着明显优势的美国集团诉讼机制。正如“美国证券法之父”路易斯•罗斯教授所言:“联邦的最终效力……在很大程度上取决于集团诉讼手段的适用性。”简言之，就是集团诉讼手段允许小投资者在可能巨大的补偿费吸引下获得有能力的律师帮组。［24］美国的证券集团诉讼机制大大提高了证券弱势群体的胜诉率、减小了其诉讼成本，一次性解决争议方式提高了诉讼效率，而且集团诉讼机制扮演着制止公司特别是上市公司违法行为的“私人总检察官”角色。［25］在美国1995年实施证券集体诉讼改革以后，共计3080件证券欺诈集体诉讼案件被记录在案，其中包括一些中国企业在美国上市的案件。这些案件涉及到IPO发行以及信息披露不及时等诸多方面的问题。当年中国光伏以及中国人寿等公司均在其中。单从案件内容分析，中国企业之所以海外诉讼缠身，主要原因还是在于信息披露，很多披露不及时、不完整，甚至有隐瞒和虚假披露的行为。［26］对中国企业在美上市屡遭集团诉讼进行深入的原因分析，对于上海证券市场建立国际板大有裨益。针对境外公司在招股说明书、财务运营报告方面由于存在虚假宣传或误导投资者、隐瞒或未及时披露重要证券交易信息等而对国内投资者造成的损失，要加大赔偿力度，同时进一步完善我国证券诉讼保障机制与代表人诉讼机制，对保护投资者利益具有重要的意义。六、结语国际板登陆沪市是利弊权衡与博弈之后的理性选择，尘封已久的境外企业境内上市融资大门正在缓缓打开。证券法法理基础在于对投资者权益的保护，而这恰恰也是中国股市被人诟病的“伤痛”，因此本着以投资者权益保护为中心的理念对国际板市场投资者风险及其成因理性分析，与其说是未雨绸缪，不如言之为对旧有制度的亡羊补牢。总结欧美等金融发达国家在国际板投资者权益保护方面所积累的大量经验并结合中国国情，对建立我国国际板市场投资者利益保护法律机制大有裨益。