做市商制度范文10篇

做市商制度范文篇1

美国全国交易商协会（NASD）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一，流动资本（liquidcapital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120%.流动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同，分别规定了不同的风险准备提取比例，国债交易商必须按比例足额提取风险准备，并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二，根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式，将国债交易商分为四类，其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。

如果国债交易商的资本充足不符合有关规定，或存在违规行为，财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。国债交易商也可主动申请注销资格，除非监管部门特别声明，自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。国债交易商资格注销后，将不得从事与国债有关的交易业务。

1991年5月，美国财政部进行2年期国债招标时，索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式，实际控制了该期国债发行额的94%，造成市场严重扭曲。为此，1993年通过的《政府债券法修正案》，授权财政部在认为必要时，可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。国债交易商在持有某只债券超过20亿美元（包括其自有账户和客户账户两部分）后，必须保持相应交易记录，并做好随时提供大额头寸报告的准备。如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至影响市场效率、增加财政筹资成本时，或者为配合监管部门进行市场监管，财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。

国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场，国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要参考指标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市，与一级交易商共同构成国债做市商的主体。此外，国债交易商报价还受NASD相关规则的制约，一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。

国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过IDB与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上，共有6家IDB为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过IDB获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。但同时，也造成市场信息的不透明。为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息和报价系统GOVPX，市场主要报价都通过GOVPX实时，一般投资者也可注册为GOVPX的会员，获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。

美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。同时，美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。

二、国债市场概述

从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%.

美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。

美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。

美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通过IDB与其它交易商进行匿名交易。

美国国债市场受1986年《政府债券法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部货币监理署（OCC）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。

为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。

三、义务做市商

美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。

一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。

纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。

纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。

纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（securitylending）招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（SOMA，SystemOpenMarketAccount）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。

财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离（STRIPS）计划时，只有一级交易商可以参加。目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。

一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。

欧元区国债市场做市商制度

一、欧元区国债市场与MTS

1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。

欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquiditypact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。

MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTSSpA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，MTSSpA实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使MTS逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过MTS达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。

随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场EuroMTS.目前，所有欧元区国家发行的国债既可通过MTS本国市场进行交易，也可通过EuroMTS进行交易。而且，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。

MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。

二、EuroMTS市场的做市商制度

由于MTS系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国MTS市场和EuroMTS市场的交易规则类似，都是由MTS公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。

以EuroMTS市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供参考。欧元区国家发行的国债既可在MTS本国市场进行交易，也可在EuroMTS市场交易。但EuroMTS规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。

按照债券期限不同，EuroMTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25～3.5年，B类为3.5～6.5年，C类为6.5～13.5年，D类为13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，EuroMTS每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在MTS国库券交易系统进行交易。

由于EuroMTS是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的BondVision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，BondVision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。

EuroMTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（PrimaryDealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（SingleMarketSpecialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（Dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。

不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，EuroMTS还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，EuroMTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。

根据债券期限和流动性不同，EuroMTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basispoint），流动性差的不高于4个基点。

对做市商最小报价数量，EuroMTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（blockquantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（dripquantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。

此外，EuroMTS还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。

对报价时间，EuroMTS划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过EuroMTS系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载历史行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。

每天交易结束后，EuroMTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，EuroMTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。

EuroMTS与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过银行进行清算。交易商通过EuroMTS系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给EuroMTS，EuroMTS收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。

参考文献：

[1]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointreportonthegovernmentsecuritiesmarket，1992.

[2]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointstudyoftheregulatorysystemforgovernmentsecurities，1998.

[3]Thegovernmentsecuritiesactof1986.

[4]Governmentsecuritiesactamendmentsof1993.

[5]Europeancentralbank，Theeurobondmarketstudy，2004.

[6]Europeancentralbank，TradingEuropeansovereignbonds-themicrostructureoftheMTStradingplatforms，2005.

一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。

欧元区国债市场做市商制度

一、欧元区国债市场与MTS

1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。

欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquiditypact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。

MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTSSpA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，MTSSpA实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使MTS逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过MTS达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。

随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场EuroMTS.目前，所有欧元区国家发行的国债既可通过MTS本国市场进行交易，也可通过EuroMTS进行交易。而且，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。

MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。

二、EuroMTS市场的做市商制度

由于MTS系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国MTS市场和EuroMTS市场的交易规则类似，都是由MTS公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。

以EuroMTS市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供参考。欧元区国家发行的国债既可在MTS本国市场进行交易，也可在EuroMTS市场交易。但EuroMTS规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。

按照债券期限不同，EuroMTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25～3.5年，B类为3.5～6.5年，C类为6.5～13.5年，D类为13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，EuroMTS每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在MTS国库券交易系统进行交易。

由于EuroMTS是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的BondVision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，BondVision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。

EuroMTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（PrimaryDealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（SingleMarketSpecialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（Dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。

不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，EuroMTS还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，EuroMTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。

根据债券期限和流动性不同，EuroMTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basispoint），流动性差的不高于4个基点。

对做市商最小报价数量，EuroMTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（blockquantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（dripquantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。

此外，EuroMTS还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。

对报价时间，EuroMTS划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过EuroMTS系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载历史行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。

每天交易结束后，EuroMTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，EuroMTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。

EuroMTS与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过银行进行清算。交易商通过EuroMTS系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给EuroMTS，EuroMTS收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。

摘要：考察国外债券市场发展的实践，我们发现做市商制度是活跃国债市场不可缺少的因素，起着举足轻重的作用。目前，我国银行间债券市场虽然也存在做市商制度，但是有行无市的困扰一直存在，形同虚设。本文重点对美国国债市场和欧洲MTS市场的做市商制度进行介绍，以期对我国国债市场做市商制度的发展和完善起到一定的借鉴作用。

美国国债市场做市商制度

参考文献：

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[2]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointstudyoftheregulatorysystemforgovernmentsecurities，1998.

[3]Thegovernmentsecuritiesactof1986.

[4]Governmentsecuritiesactamendmentsof1993.

做市商制度范文篇2

1．市场具有封闭性。目前，中国实行强制结售汇制度，除了少数外商投资企业外汇收人和少数经批准可保留的外汇收入外，其他多数中资企业仍需无条件地把外汇收入全部卖给外汇指定银行，而企业的外汇需求只能由银行售汇来满足。强制结售制度不但使市场主体不能根据自己未来的需求和对未来汇率走势的预测自主选择出售时机和出售数量，不能真正反映外汇市场供求主体的行为，无法形成真正的市场价格，而且导致外汇调剂完全在银行间进行。银行间外汇市场实际上是为银行结售汇服务，成为结售汇体系中必不可少的一个环节。而银行间外汇市场实行会员制，具有严格的市场准入限制。作为市场主体的外汇指定银行其会员资格的获得，须经中央银行或外汇管理局的审批，必须符合严格的市场准人规则，从而使该市场失去开放性而成为封闭的市场。

2．市场存在明显的垄断性。由于强制结售汇、银行持有外汇头寸受限制，外汇指定银行在办理结售汇过程中，对于超过其规定的结售汇周转头寸，必须在银行间外汇市场抛出；反之，对于不足其规定的结售汇周转头寸，该外汇指定银行必须在银行间外汇市场补足。在银行间外汇市场上当外汇指定银行之间的交易不能完全匹配时，由中央银行弥补不足头寸，中央银行充当最后接盘人，形成了市场双边垄断的供求格局，即中央银行居于买方垄断地位，而结汇业务量最大的中国银行居于卖方垄断地位。这种垄断力量促使在外汇市场上频繁进行的“抛”或“补”，便形成了外汇市场的供求关系。并以此为基础形成次日交易货币对人民币交易的基础汇率。这就使得外汇指定银行不能按其意愿地持有外汇，也难以根据本、外币资产的合理组合来实现在风险可控情况下的收益最大化和规避外汇风险。中央银行是外汇市场上唯一的“做市商”，完全控制汇率水平。

3．市场缺乏活力。中国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少。从交易额来看，只有少数几家银行占据高度垄断地位，主体构成较为单一，交易相对集中，因此，汇率形成的市场缺乏弹性。此外，目前中国外汇市场的交易币种较少，交易品种只有即期交易，最近虽已进行远期交易的试点，但尚未在全国范围全面铺开，还缺乏调期、期货、期权等业务品种，这一现状不仅不能满足中国企事业单位对多样化外汇交易的需求，也使中国的外汇市场缺乏活力。

4．市场流动性差。目前，银行间外汇市场采用分别报价、撮合成交的竟价交易方式，计算机系统按照价格优先、时间优先的原则对买卖进行撮合，以价格形成和市场出清自动进行。这种方式较好地体现了公平、公正和价格优化，但交易只有在买方、卖方同时存在，且买卖价格能够匹配的情况下才能进行，交易不一定是联系的，规模受到限制，市场流动性不高。

二、引入做市商制度的动因意在探索汇率市场化形成机制

第一，促进竞争，提高参与主体的多元化。由于中国外汇市场存在着垄断性，目前，外汇市场上只有银行一类“玩家”，基本上是一个结售汇市场。其交易途径为：客户与商业银行成交，商业银行再将与客户交易形成的结售汇敞口头寸在中国外汇交易中心撮合平盘。任何其他金融机构都无法直接进入外汇市场操作。而做市商制度一旦出台，恰恰可以改善这种局面，有利于其他具有实力的金融机构进入外汇市场，从而在参与主体上达到了多样化的目的。

第二，价格发现，完善人民币汇率市场传导机制。引人做市商制度以后，每次交易都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。因此，做市商将直接有助于改善市场的价格发现功能。现在中国的外汇市场仍然是中央银行报价，相对比较死板，人民币的汇率形成机制是：中国人民银行每日公布美元、欧元、日元和港元兑人民币的牌价，商业银行再根据这个牌价每日向客户报价。引入做市商制度后，则可允许合格的做市商在外汇市场中自主双边报价，活跃市场，形成人民币汇率市场传导机制。

第三，促成均衡，维持价格形成的稳定性。中国外汇市场作为平补结售汇头寸的市场，交易头寸具有单边性。引入做市商制度以后，做市商可以主动地做市交易，成为平衡结售汇市场的重要力量。此外，引入做市商制度的另一个重大意义是平抑市场价格波动，避免价格与实际的经济发展水平差别过大，促成价格形成的稳定性。

第四，做市商有利于缓解外汇储备增长过快和央行货币政策面临的压力。近年来，中国外汇储备进一步增加，到2008年底国家外汇储备余额达到1．95万亿美元。过高的外汇储备又使中国承受着国际社会要求人民币升值的压力。同时，强制结售汇制度、实需交易原则、资本交易的管制等在一定程度上抑制了外汇供求，而外汇供给相对过度，由此又成为人民币升值的制度性因素。此外，在当前外汇管理体制下，随着外汇储备的增长，为保持人民币汇率基本稳定，将相应引起外汇占款的增加，而为了冲销外汇占款而导致基础货币的快速增长，央行从2003年起开始发行“票据”自创负债，为此所支付的利息，便以供给更多基础货币的形式予以抵消。如此往复，央行货币政策亦愈加失去主动调节的能力。做市商制度的实施将改变央行被迫买人美元的局面。由于做市商参与报价，央行不再是外汇市场上的唯一买家，央行直接承受的购汇压力下降，其相应的责任将分散到各个做市商银行，进而外汇储备增长过快的压力和央行货币调控方面的压力在一定程度上可望得到缓解，由此为汇率改革创造条件。

三、完善做市商制度的配套措施

第一，继续完善外汇市场机制。规范的做市商制度要求完备的市场机制，一个在不健全的市场机制条件下勉强建立起来的做市商制度，不可避免地会出现扭曲和变形，例如做市商的报价差可能超格、对于交易者的报单不主动充当交易对手等，这些都会加大监管难度，增加监管成本，进而降低市场效率。即使在监管十分严格的美国证券市场上内幕交易也时有发生，而在中国目前市场监督体系还十分薄弱的情况下，市场机制更是难以完全达到建立做市商制度的要求。例如，规定在同一笔业务中做市商不得以经纪人和自营商的双重身份出现，按照“客户优先”原则，当市场价格较为有利时，必须先替客户买卖，只有手中的客户委托全部完成后，才能做自营交易，而实践中对该行为的鉴别却十分困难。

第二，加强经常项目、资本项目的管理。外汇的供给与需求，来源于国际收支，但发展中国的外汇市场，不能放松对经常项目、资本项目的管理。经常项目、资本项目管理是中国抵御对外风险的主要方式，只有在对外风险基本可控的前提下，发展外汇市场才有现实意义。外管局近期加强了对外资银行短期外债指标核定、进口延期付汇、远期付汇管理、个人财产对外转移售付汇、完善外资并购外汇管理等规定，已体现了这种理念。当前推行做市商制度，应以进一步加强经常项目、资本项目管理为前提。

第三，完善市场体系，丰富外汇市场工具。做市商制度是金融市场多层次的产物，为了推进做市商制度的进程，完善市场体系，健全～级、二级和柜台市场非常必要。此外，推行做市商制度的关键之一是做市商有较强的风险管理能力，这就需要发展与人民币有关的外汇风险对冲工具。如果做市商制度伴随着汇率波动幅度的加大，市场上又缺乏外汇风险管理工具，那么只会使市场主体承受不必要的风险，给金融系统埋下隐患，不会提高其风险意识和风险管理能力。目前中国国内银行间外汇市场上币种单一，没有银行间的远期、互换以及期货、期权等外汇衍生产品。中国当前仅有一些银行可以从事远期结售汇业务，利用香港、澳门市场上的人民币非交割远期等管理人民币汇率风险。因此，应该在此基础上加强外汇远期、互换及期货、期权的研究，尽早推出这些产品。

第四，因势利导，做好基础性工作。中国外汇市场引入做市商制度还是一股新兴的力量，发展完善做市商制度需要～个过程，需要因势利导，做好基础性工作，例如对报价机制技术上的改进和支持、对做市商制度的认可和对做市商身份的确认、必要的政策支持等。

做市商制度范文篇3

从1776年美国独立战争发行第一期国债算起，美国国债市场已有两百多年的历史，并成为世界上规模最大、流动性最好的国债市场之一。截至2004年底，美国未偿还国债余额75961.44亿美元，占其2004年国内生产总值117350亿美元的64.7%.全部未偿还国债余额中，可交易国债39597.82亿美元，占52.13%，不可交易国债36363.62亿美元，占47.87%；政府机构持有国债31877.55亿美元，占41.97%，社会公众持有国债44083.89亿美元，占58.03%.

美国国债既在场外市场进行交易，也在纽约股票交易所交易，但由于国债投资者以商业银行、保险公司、养老基金、共同基金等大机构为主，国债交易具有大宗交易特点，这就使国债交易集中在场外市场，场内交易量很小。2003年，纽约股票交易所全部上市债券（包括国债和公司债等）的每天交易量仅996.7万美元，年交易量为25.02亿美元。相比来说，场外市场的国债交易量则大的多，仅一级交易商的国债日均交易量就高达4276.12亿美元，是纽约股票交易所债券年交易量的171倍。

美国纳斯达克市场是股票的场外交易市场，也采用报价驱动的做市商交易制度，但与美国国债场外市场相比差异很大，主要表现在报价信息的分散程度上。1971年，纳斯达克市场采用了NASDAQ自动报价系统，使其从传统分散的柜台交易市场发展成为集中报价、集中交易的场所。而美国国债场外市场仍保持传统的分散柜台交易市场的格局，没有集中的报价系统，是投资者、经纪商和交易商通过电话、电传和计算机联系起来的分散的无形交易网络。

美国国债实行多级托管体制，其中美联储的全国债券簿记系统（NBES）负责登记托管存款类交易商的国债，存款类交易商负责登记托管客户（包括非存款类交易商和一般投资者）的国债，非存款类交易商也对自己客户的国债进行登记托管。这种多级托管体制促进了美国国债市场的层次化发展：一是投资者和交易商之间的零售市场，二是交易商之间的批发市场。投资者进行国债交易，必须在交易商开立账户。交易商为扩大客户群，增加差价收入，会自愿进行国债双边报价，为特定区域的中小投资者或中小经纪商提供买卖服务。此外，美联储规定，由其认可的一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价，为市场提供充足的流动性，并将二级市场做市好坏作为考核一级交易商的重要指标。交易商之间的交易，则主要通过交易商的经纪商（IDB）进行。每个IDB都拥有一定数量的会员，主要是一级交易商和规模较大的交易商。IDB在对会员买卖报价进行搜集整理后，通过自己的信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。会员获得市场最优报价后，可以方便的通过IDB与其它交易商进行匿名交易。

美国国债市场受1986年《政府债券法》和1993年《政府债券法修正案》的规范。法案授权财政部制定国债市场的相关规章制度，并对国债交易商的资本要求、大额头寸报告和交易记录等进行规定。国债交易商市场行为的监管则由对口监管部门负责，其中证券交易委员会（SEC）负责非存款类金融机构的监管，联邦储备理事会（FRB）、联邦存款保险公司（FDIC）和财政部货币监理署（OCC）按照职责分工负责不同类型存款类金融机构的监管。此外，所有国债交易商都是全国交易商协会（NASD）的会员，接受NASD的自律管理。

为促进国债市场协调发展，避免重复监管和监管缺位，1992年，成立了由财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会联合组成的监管办公室，负责国债市场的协同管理。纽约联邦储备银行具体负责国债市场的日常监控工作，每天对国债交易商，特别是一级交易商的资金、债券头寸及市场交易行为进行实时跟踪，发现异常情况后立即报告监管办公室，由监管办公室对其进行进一步调查和处理。

二、自愿做市商

美国全国交易商协会（NASD）5000多家会员中，2000多家注册为国债交易商，对美国国债进行自愿做市。交易商注册为国债交易商，必须满足《政府债券法》的有关资本充足要求。第一，流动资本（liquidcapital）与风险准备（haircuts）的比例不得低于120%.流动资本指可以随时用于变现满足支付需要的净资本，风险准备包括信用风险准备和市场风险准备两部分。根据国债交易商交易对手的信用级别以及其持有债券的期限不同，分别规定了不同的风险准备提取比例，国债交易商必须按比例足额提取风险准备，并实时保证流动资本高于风险准备的120%.第二，根据交易商管理客户资金账户和债券账户的不同方式，将国债交易商分为四类，其扣除风险准备后的流动资本不得低于2.5万、10万、17.5万或25万美元中的相应规定。

如果国债交易商的资本充足不符合有关规定，或存在违规行为，财政部、美联储、证券交易委员会、商品期货交易委员会四部门联合组成的监管办公室将暂停或取消其国债交易商资格。国债交易商也可主动申请注销资格，除非监管部门特别声明，自提出申请60天后其国债交易商资格自动注销。国债交易商资格注销后，将不得从事与国债有关的交易业务。

1991年5月，美国财政部进行2年期国债招标时，索罗门兄弟公司通过预发行交易、远期交易及虚造客户委托投标等方式，实际控制了该期国债发行额的94%，造成市场严重扭曲。为此，1993年通过的《政府债券法修正案》，授权财政部在认为必要时，可要求国债交易商提供大额头寸报告和相关交易记录。国债交易商在持有某只债券超过20亿美元（包括其自有账户和客户账户两部分）后，必须保持相应交易记录，并做好随时提供大额头寸报告的准备。如果财政部认为某只国债过度集中、流动性降低以至影响市场效率、增加财政筹资成本时，或者为配合监管部门进行市场监管，财政部可要求持有某只国债头寸超过20亿美元的国债交易商向财政部和对口监管部门提供大额头寸报告和相关交易记录。

国债交易商自愿进行双边报价时，报价价差和报价数量等不受限制，可以根据市场情况随时调整。但由于美国国债市场是一个流动性好且高度竞争的市场，国债交易商为扩大客户群，赚取买卖差价，都会积极报价，且报价具有一定的竞争性和数量规模。同时，由于二级市场做市好坏是评价一级交易商的重要参考指标，那些希望成为一级交易商的国债交易商会非常积极地进行做市，与一级交易商共同构成国债做市商的主体。此外，国债交易商报价还受NASD相关规则的制约，一旦报价就有法律约束力，客户点击或询价委托时，国债交易商必须按照报价或更优价格与其成交，以保护投资者的合法权益。

国债交易商做市的最大风险是存货风险，为使债券头寸快速恢复到合意水平，国债交易商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，还大量通过IDB与其它交易商进行大额交易来调整存货。美国国债市场上，共有6家IDB为交易商提供中介服务，他们对会员的买卖报价进行搜集整理后，通过信息系统向会员公布最优报价和数量，但不公布报价方名称。不同IDB的会员范围不同，有的将会员限定为一级交易商，有的则除一级交易商外，还包括一般的国债交易商，但投资者无法通过IDB获得市场最优报价，这就使得国债交易商较一般投资者具有较强的信息优势，有利于其根据市场变化及时调整买卖报价，为国债交易商做市提供了便利。但同时，也造成市场信息的不透明。为此，随着国债市场和信息技术的不断发展，1991年，四家IDB联合市场主要交易商共同创立了实时信息和报价系统GOVPX，市场主要报价都通过GOVPX实时，一般投资者也可注册为GOVPX的会员，获取市场最优报价信息。这就使美国国债市场的透明度大大提高，并逐渐从分散报价和交易的传统柜台市场向集中报价和交易的场外市场发展。

美国发达的国债衍生产品市场也使国债交易商可以很好地管理存货。通过回购市场，国债交易商可以随时进行融资或融券，通过远期、期货等衍生产品，可以充分地对冲市场风险，这为国债交易商积极做市提供了保障。同时，美国国债清算公司GSCC为国债交易提供日终净额结算服务，减少了资金和债券的结算需求，降低了结算成本，提高了结算效率。而且，美联储还为存款类国债交易商提供日间透支便利，并收取一定的费用。透支的国债交易商当日必须还款，否则将支付非常高的惩罚性透支费。存款类国债交易商对自己的客户也有类似的日间透支便利安排，这就为国债交易结算提供了最后的资金保障。

三、义务做市商

美国国债市场上，由美联储认可的一级交易商是国债义务做市商，承担对所有可交易国债积极做市的义务，为市场提供充足的流动性。

一级交易商制度最初建立于1960年。为便利货币政策公开市场操作，并获取及时准确的国债市场信息，纽约联邦储备银行从国债交易商中选择了18家财务状况良好、债券业务结算量大、市场表现活跃且做市积极的机构作为一级交易商，充当公开市场操作对手。1988年，一级交易商数量最多达到46家。随后，由于金融机构兼并重组，一级交易商数量不断减少，2004年底，减少至22家。

纽约联邦储备银行对一级交易商的相关资格及义务进行了规定：首先，必须满足一定的资本充足要求。商业银行等存款类金融机构在满足《巴塞尔协议》资本充足率大于8%、核心资本大于附属资本规定的前提下，核心资本绝对数不得低于1亿美元；非存款类金融机构的净资本不低于5000万美元。第二，有能力且愿意连续参加美国国债发行和公开市场操作投标，且投标价格合理。第三，定期向纽约联邦储备银行报告其现金和债券头寸及融资状况，提供及时有用的市场信息和研究报告，为其制定货币政策操作提供参考依据。第四，必须在国债二级市场积极做市，为市场提供充足的流动性。

纽约联邦储备银行对一级交易商的做市行为进行严格考核。首先，必须保证报价合理、准确。第二，必须具有一定的投资者基础，满足投资者交易需求。1992年以前，每个一级交易商与一般投资者的交易额（不包括一级交易商之间的交易额）占所有一级交易商与一般投资者交易额的比例不少于1%，这就迫使一级交易商报价要准确合理，尽量缩小价差，否则投资者不会与其进行交易。随着美国国债市场流动性不断提高，1992年，纽约联邦储备银行取消了1%的绝对比例限制，但与一般投资者的交易额仍然是考察一级交易商做市能力的主要参考指标。第三，一级交易商的国债交易量必须与其国债承销量相匹配，大量承销国债后直接持有到期的机构只是投资者，不适合做一级交易商。

纽约联邦储备银行每天面向一级交易商进行证券借贷（securitylending）招标，为其提供融券便利。每周，纽约联邦储备银行公布其公开市场操作账户（SOMA，SystemOpenMarketAccount）所持债券的种类和数量，便于一级交易商安排融券需求。具体的招标数量、投标规则、结算安排及违约处理等都有相应规定。每天中午十二点，纽约联邦储备银行采用券券互换（bond-vs-bond）的形式进行证券借贷招标，期限1天。一般说来，一级交易商的融券需求都能通过回购市场满足，向纽联储进行证券借贷只是最后的融券保障，但这为一级交易商积极做市、合理安排存货等起了很大的作用。

财政部为鼓励一级交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一级交易商可以参加国债发行和招投标，赋予了其直接承销国债的便利。但索罗门事件发生后，财政部和美联储共同开发了新一代远程招标系统，所有投资者（包括个人）都可以直接参加国债招投标。第二，一级交易商具有优先开展新业务的权利。1985年财政部启动本息拆离（STRIPS）计划时，只有一级交易商可以参加。目前，所有国债交易商都可以从事国债的本息拆离业务。

一级交易商制度建立初期，为鼓励和发展该制度，美联储和财政部都对其进行了严格规定，并赋予了其一定的权利。但随着国债市场不断发展完善，一些强制规定和优先权利开始逐步取消。而且，就一级交易商和纽约联邦储备银行之间的关系来看，也只是单纯的交易伙伴关系，而不是监管与被监管的关系。1992年，纽联储郑重声明，纽约联邦储备银行只是负责国债市场的日常监控，不负责机构监管，一级交易商的监管由对口监管部门负责。从交易伙伴关系出发，纽约联邦储备银行对一级交易商每年重新考核一次，不符合资本充足要求、国债发行和公开市场操作中投标不积极、二级市场做市能力差的机构将暂停其一级交易商资格6个月，并要求提出切实可行的整改措施以在规定时间内达到相关要求，否则将取消其一级交易商资格，且一年内不再重新受理其申请。对存在违规行为、受到监管部门处罚的机构，纽约联邦储备银行在征求监管部门意见后可以永久取消其一级交易商资格。

欧元区国债市场做市商制度

一、欧元区国债市场与MTS

1999年欧元诞生，大大促进了欧元区国债市场的快速发展。截至2004年底，欧元区未偿还国债余额为41132亿欧元，超过日本成为世界上仅次于美国的第二大债券市场。而且，根据国际清算银行统计，2004年底所有未偿还债券余额中，以欧元、美元、英镑和日元计价的债券余额分别占全部债券余额的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，欧元超过美元成为世界上第一大债券计价货币。

欧元诞生还使欧元区内一国投资者方便地购买他国发行的国债，加剧了各国发行体间的竞争。为降低筹资成本，欧元区国家致力于发展国债二级市场，提高市场流动性。各国发行体与国债交易商自发达成自律性流动协议（liquiditypact）：发行体承诺提高国债发行政策的透明度，并保证一定的发行数量，而国债交易商则为此承担二级市场连续报价的义务。而且，欧元诞生也加快了欧元区国债市场的一体化进程。1999年，欧洲议会通过金融服务行动计划（FSAP），将促进欧元区资本市场一体化作为今后发展的主要目标，这就使各国债券市场交易规则逐步统一。再加上电子交易系统的快速发展，使得各国交易商二级市场的报价趋于一致，欧元区债券市场真正发展成为跨国界的区域一体化市场。在众多电子交易系统中，MTS交易系统发展最为迅速。2004年，通过该系统达成的债券交易（包括现券和回购交易）为18.35万亿欧元，成为欧元区国债重要的交易市场之一。

MTS交易系统起源于意大利。1988年，为增加国债市场流动性，提高国债交易效率和信息透明度，意大利财政部、意大利银行和一级交易商联合建立了MTSSpA公司，并于1994年设立意大利国债市场电子交易系统MTS，为交易商之间的交易提供了便利。1997年，MTSSpA实行股份化，市场主要交易商成为股东，并设定目标净资产收益率，超过部分的收益返还给积极做市的交易商，这提高了交易商做市的积极性，使MTS逐步发展为意大利国债市场中交易商之间的主要交易平台。1999年，交易商之间通过MTS达成的债券交易占意大利全部债券交易的65%左右。

随着MTS交易系统在意大利的成功应用，1999年起逐步向其它欧元区国家发展。MTS荷兰、比利时、葡萄牙、法国、德国等12个市场相继建立，并在伦敦建立了泛欧基准债券市场EuroMTS.目前，所有欧元区国家发行的国债既可通过MTS本国市场进行交易，也可通过EuroMTS进行交易。而且，MTS正准备建立非欧元区国家发行欧元债券的交易平台，使其真正成为欧元计价债券的主要交易市场。

MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。首先，该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，先将做市商报价集中在一个指令簿上，按照价格优先和时间优先的原则自动将买、卖指令匹配成交。其他交易商提交买卖指令时，系统会将该指令与做市商报价自动匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。

二、EuroMTS市场的做市商制度

由于MTS系统是欧元区国债市场主要交易商发起设立的，各国MTS市场和EuroMTS市场的交易规则类似，都是由MTS公司、市场交易商和债券发行体共同协商确定的，并严格遵守交易商和发行体间的自律性流动协议，即通过MTS系统交易的债券必须满足一定的规模要求，而交易商则为此承担做市义务。

以EuroMTS市场为例，其致力于建立泛欧基准债券市场，以确定合理的欧元区国债基准收益率曲线，为市场提供参考。欧元区国家发行的国债既可在MTS本国市场进行交易，也可在EuroMTS市场交易。但EuroMTS规定，在该市场交易的国债发行额不得低于50亿欧元，以保证二级市场具有足够的流动性。

按照债券期限不同，EuroMTS将欧元区国家发行的基准国债分为A、B、C、D四类：A类为1.25～3.5年，B类为3.5～6.5年，C类为6.5～13.5年，D类为13.5年以上。每类至少包括三只以上的国债，且同一年度发行的国债不少于两只，以保证市场的流动性。根据债券期限变化，EuroMTS每季度重新调整一次基准债券名单，并对外公布。期限短于1年的国库券则单独在MTS国库券交易系统进行交易。

由于EuroMTS是交易商间的批发市场，一般投资者无法通过该系统进行交易。投资者买卖债券，可以利用另外的BondVision系统与交易商进行联系。为使投资者获得较好的市场报价，BondVision系统允许投资者一次可以向四个交易商提出买卖指令，要求交易商报价，然后从中选择最好的报价进行交易。

EuroMTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商（PrimaryDealer），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场法国、德国和意大利市场中至少两个市场的做市商，或者是其中一个市场的做市商，但最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，且每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商（SingleMarketSpecialist），其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商（Dealer），其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者（MarketTaker）。目前，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。

不同类型做市商的做市券种不同。一级交易商由于同时是法国、德国、意大利或其它国家债券市场的做市商，其必须承担相应市场的做市义务。此外，EuroMTS还按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求一级交易商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化，EuroMTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。对单个市场做市商来说，其仅有对相应市场国债进行做市的义务。

根据债券期限和流动性不同，EuroMTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位（tick）；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点（basispoint），流动性差的不高于4个基点。

对做市商最小报价数量，EuroMTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。做市商报价时，可以报出愿意交易的全部数量（blockquantity），也可以将全部数量分拆为数个较小数量（dripquantity）进行分次报价，投资者每次只能看到较小数量的报价。较小数量报价成交后，剩下的报价数量会自动显示在交易系统中。做市商将全部数量分拆为数个较小数量进行分次报价时，每个报价数量都必须符合最小报价数量规定。

此外，EuroMTS还对非做市商提交的买卖指令进行一定的数量限制。首先，提交的买卖数量每次必须至少是50万或50万的整数倍。如果达到250万或250万的整数倍，系统会自动将其与做市商报价匹配成交；如果不够250万，系统会将其买卖指令记入指令簿，等到同种债券的买卖数量达到250万或其整数倍时，再将其与做市商报价匹配成交，但由于这可能同时涉及到多个交易对手，必须事先征求做市商同意。

对报价时间，EuroMTS划分为四个阶段。一是交易前阶段（pre-market）（早上7：30到8：00）。该段时间内，只有一级交易商可以通过EuroMTS系统进行双边报价，但并不承担做市义务。一级交易商通过系统只能看到自己的报价，而且系统不对一级交易商的报价进行自动排列和匹配。二是开市准备阶段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。该段时间内，包括交易商在内的所有市场成员都可以通过系统进行报价，系统按照价格优先和时间优先的原则对报价进行自动排列后，显示市场最优的5个价格。但是，对买卖报价重合的，系统并不进行自动匹配成交。三是交易阶段（早上8：15到下午5：30）。该段时间内，做市商承担双边报价义务，要为指定券种至少做市5小时。而且，系统还对重合的买卖报价进行自动匹配成交。三是闭市阶段（下午5：30到第二天早上7：30）。该段时间内，市场成员只能通过该系统打印成交信息、下载历史行情和进行数据统计等，但不能进行债券交易。

每天交易结束后，EuroMTS系统自动根据做市商的报价时间对其进行评价，出具日报。如果做市商按照有关规定对指定券种做市超过5小时，做市得分为100%；如果短于5小时，则得分为做市时间和5小时的百分比，低于100%，表示没有完全履行相应的做市义务。如果做市商得分经常低于100%，EuroMTS将对其进行警告、罚款或暂停交易资格处理，情节严重的会永久性取消其交易资格。

EuroMTS与欧元区各国的债券清算系统直接相连。交易商或者在各国的债券清算部门（通常是中央银行）直接开立清算账户，或者通过银行进行清算。交易商通过EuroMTS系统达成交易后，系统会自动将成交信息传给各国债券清算部门进行净额或全额结算。如果交易一方违约，不能足额付款或付券，债券清算部门则将违约信息反馈给EuroMTS，EuroMTS收到信息后再将其传给交易双方，由交易双方进行协商处理。

参考文献：

[1]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointreportonthegovernmentsecuritiesmarket，1992.

[2]Departmentofthetreasury，Securitiesandexchangecommission，Boardofgovernorsofthefederalreservesystem，Jointstudyoftheregulatorysystemforgovernmentsecurities，1998.

[3]Thegovernmentsecuritiesactof1986.

[4]Governmentsecuritiesactamendmentsof1993.

[5]Europeancentralbank，Theeurobondmarketstudy，2004.

做市商制度范文篇4

论文内容摘要：本文比较了做市商制度和指令驱动制度，在此基础上分析了我国创业板引入做市商制度的必要性和可行性，并提出了我国创业板市场引入做市商制度的建议。

做市商是指在证券、期货市场上由具备一定实力和信誉的证券、期货经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券或期货、期权合约的买卖价格，双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金或证券、期货合约与投资者进行交易。做市商制度是由英国的股票批发商发展而来。国际上存在两种交易制度：一是报价驱动制度；二是指令驱动制度。报价驱动制度也称做市商（MarketMaker）制度。

我国创业板市场引入做市商制度的必要性

有利于提高我国创业板市场的透明度。在不同交易制度下，信息传递的速度和方式不同，透明度就不同。在做市商制度下，虽然没有委托的汇总机制，但由于做市商对市场信息的了解程度远远胜于普通投资者，他们可以对包括上市公司在内的信息来源进行各方面的汇总分析，这样实际上提高了市场的透明度。

有利于保持我国创业板市场的流动性。市场的流动性之所以作为一个重要的条件，主要是因为股市的根本作用是给投资者提供转让股票的机会。增加市场流动性的目标可以通过不同途径来实现，如通过全自动的电子竞价交易，竞价交易的适用范围是已经存在相当大的市场容量和空间，当股票交易量小时，由于供求不足，成交会非常困难。在这种情况下，做市商制度具有相对优势。在有做市商的市场上，由其运用自有账户在报价范围内无限量买入或卖出证券，以维持市场流动性，并限制价格波动。

有利于维护市场稳定性。价格的相对稳定性是股市正常运行的重要条件。价格不稳定的原因是多方面的，但主要表现是价格大幅度偏离价值，或者市场上缺乏资金投入，交易不活跃。我国设立的创业板市场这两个因素都可能存在，导致价格存在剧烈波动的可能性。

我国创业板市场引入做市商制度的可行性

世界上大多数国家和地区的创业板市场都采用做市商制度作为主要的交易制度（见表1）。我国创业板市场采用做市商制度有间接的经验值得借鉴，同时也可以与国际创业板市场接轨。

券商和证券投资基金等机构投资者资本实力的增强，为做市商制度奠定了物质基础。一方面，近年来，通过政府注资和自身的重组改制，股票市场增加了券商的盈利能力，加之通过上市融资等渠道进行融资，涌现出许多资金和实力雄厚的大型综合类券商，实力逐步增强的券商可能在创业板市场成为合格的做市商。另一方面，随着证券投资基金的发展，使它们完全有可能成为做市商的主体。首先，证券投资基金资金实力雄厚；其次，基金管理公司的动作科学、严谨，有较高的技巧和丰富的经验；最后，证券基金出台的目的在于引入新的投资理念，稳定市场。因此，证券投资基金完全有能力担当起做市商的重任。

我国股票市场引入做市商制度的建议

（一）大力培育和发展机构投资者成为做市商

大力培育和发展机构投资者，为引入做市商制度建立了一个较为稳定的市场环境。从投资者结构来看，机构投资者持股比重达到一定程度时，市场的稳定性才会增强，做市商的压力相对小一些。在成熟的证券市场投资主体结构中，机构投资者一般占主导地位。根据国际经验，当机构投资者达到35%以上时，市场的稳定性比较可靠。

我国证券市场的机构投资者虽然发展较快，持股比重大幅增加，但是机构投资者的规模和结构还应得到进一步改善。解决这一问题的主要途径除了基金的数量和规模，证券公司通过进一步增资扩股，增强实力外，发展和吸引融资能力强的保险公司、QFII、企业年金、社保基金、养老金等机构投资者，可以为实施做市商制度打下良好基础。

（二）尽快完善避险机制和工具

在以做市商制度为核心的报价驱动制度中，卖空机制是不可缺少的市场机制之一。由于做市商有义务维护交易量和交易价格，单纯以控制价格为目的的行为不仅变得公开化、合法化，而且具有经常性。卖空机制存在的必要性，就在于卖空不仅有抑制价格过多上涨的作用，在将来买回又有制止价格进一步下滑的作用，它本身平抑价格波动十分有效，因而成为做市商必不可少的手段。因此，卖空机制将是完善做市商制度的保障。

此外，在成熟的资本市场上，回避股市风险的避险品种是股票和债券的期货交易，目前这一衍生工具在我国尚在不断完善之中。如果没有股票和债券期货品种，当大的市场波动到来时，股市和债市双双下调，这势必对做市商造成巨大的压力。因此，为做市商提供行之有效的避险工具，对于在大盘下调时能合理控制风险是十分必要的。

（三）建立证券存货调整市场以降低做市商风险

建立证券存货调整市场，要做到：第一，建立全国统一的证券回购协议市场。回购交易的品种要有多样性，如隔夜回购、定期回购、不固定利率的连续型回购等等；回购交易要有统一的中央清算机构；要打破银行间回购市场与券商回购业务的分割状况。第二，拓宽券商同业拆借的期限和品种。第三，完善融券市场，制定券商进入银行短期信贷市场规则，包括信用借款与抵押借款，借款的具体条件（如抵押比例等）由商业银行掌握，监管机构没有必要控制具体的贷款条件。

参考文献：

做市商制度范文篇5

我国自1994年外汇体制改革以来实行强制结售汇制度，它要求除个别外商投资企业的外汇收入和少数经批准可保留的外汇收入外，其它企业和个人手中的外汇都必须卖给外汇指定银行，而外汇指定银行则必须把高于国家外汇管理局批准头寸额度之外的外汇在市场上卖出。央行一般充当“最后接盘人”角色，买入外汇以积累外汇储备。在强制结售汇制度下，一方面，大多数中资企业失去了根据自身需求和未来预期调整外汇头寸的机会，头寸的调剂只在银行间进行。另一方面，我国银行间外汇市场实行严格的会员准入限制，这就使得市场参与成员较少，且交易集中，交易品种单一。此外，银行所持有的头寸比例也必须严格按照中央银行的规定。外汇市场参与主体并不能主导自身所持头寸比例，须按规定抛出多余头寸或补进不足的头寸。中央银行“最后接盘人”的角色使其成为外汇市场上唯一的“做市商”，处于买方垄断地位并完全控制汇率水平。而结售汇业务量最大的中国银行则处于卖方垄断地位。因此，外汇管理体制的约束使得外汇市场具有垄断性，缺乏开放性和流动性，由此形成的汇率缺乏弹性，并不能反映真正的供需关系。

二、我国银行间外汇市场交易制度的演进

金融交易机制根据价格形成方式的不同，可以分为指令驱动系统和报价驱动系统，也即竞价制度和做市商制度。我国银行间外汇市场交易制度经历了由竞价交易机制向做市商交易机制的演进。

1.集中竞价交易机制

在1994年4月至2007年3月期间，我国银行间外汇市场实行的是自主报价、撮合成交的集中竞价交易机制。在这种机制下，电子交易系统将交易各方的报价依照价格优先、时间优先的原则撮合交易。在我国金融体系尚不健全、汇率形成机制有待完善的背景下，竞价交易机制能有效地保证市场参与主体交易行为的高度透明，确保银行间外汇市场的正常运行，便于央行及时掌握市场缺口并予以平补。

2.做市商交易机制

做市商制度是成熟金融市场中最常用的一种交易制度。在金融市场上，具备一定实力和信誉的经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定金融产品的买卖价格，即双向报价并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和投资者进行交易。做市商通过这种不断买卖来维持市场的流动性，满足公众投资者的投资需求，做市商通过买卖报价的适当差额来补偿所提供服务的成本费用，并实现一定的利润。外汇市场的做市商，是即期外汇交易的报价者与取价者。做市商制度不同于竞价交易方式，一般为柜台交易市场所采用。2002年4月1日，我国银行间外汇市场增加欧元/人民币交易，并以此作为做市商制度试点，同年7月，又将试点扩大到港元/人民币交易。2005年11月24日，国家外汇管理局《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》的通知，决定自2006年1月起在银行间外汇市场正式引入做市商制度。《指引（暂行）》对做市商应具备的基本条件、享有的权利及应承担的义务等做出了明确规定。2010年12月30，国家外汇管理局正式的《银行间外汇市场做市商指引》，推出银行间外汇市场尝试做市义务，降低了非做市商开展做市竞争的准入门槛。同时建立了做市商分层制度，提高远期掉期等衍生市场流动性和交易效率。2013年4月，国家外汇管理局对《银行间外汇市场做市商指引》进行了修定，将综合做市商应具备的条件之一资本充足率条件取消，代之以《银行间外汇市场评优办法》的排名。修定降低和取消了一些门槛，通过扩大市场参与者来增加市场厚度，有利于强化市场竞争，降低垄断的可能。

三、我国银行间外汇市场引入做市商制度的意义

1.有利于价格发现

做市商通过不断的双向报价，从买卖价差中获利。这是一个贝叶斯学习过程，做市商依据经验及实际交易信息来推测汇率的真实水平，从而调整报价。随着交易的进行，信息不断在交易价格中得到反映，信息的传播和发现过程正是汇率水平的决定过程。通过做市商不断循环的报价过程，市场达到均衡，这就是做市商的价格发现功能。

2.有助于增加交易量，提高市场流动性

一方面，做市商不断的买入和卖出外汇使得银行产生空头或多头的敞口，需要迅速进行头寸转换，这意味着做市商与客户的一笔交易会派生出更多的交易。另一方面，当做市商出现存货失衡时，会更新报价以吸引客户并在做市商间进行头寸的平衡。做市商彼此间传递存货的行为产生“热番薯”效应，造成了大量的外汇交易。此外，做市商通过不断报价，能有效地缩短交易者等待交易及做市商自身持有头寸的时间，减少库存风险。做市商间的竞争性报价对于市场参与者来说具有很大的吸引力，这种参与反过来又增加了产品的流动性，使市场进入创造流动性的良性循环。

3.有助于促进竞争，提高价格透明度

做市商交易机制，也即报价驱动机制，每个做市商通过具有竞争力的报价来吸引参与者。做市商报价的价差与做市商数量成反比关系，当市场中存在多家做市商时，每个做市商都会为了吸引更多的买卖订单流从而缩小报价价差，由此形成的交易价格也更接近真实的汇价。做市商间的相互竞争大大地提高了价格透明度，使得汇率的决定更加市场化、公开化。

4.有利于人民币汇率形成机制的改进

做市商制度范文篇6

关键词：指令驱动报价驱动证券价格稳定性

目前，世界上存在两种主要的交易制度：一是指令驱动制度，二是报价驱动制度即做市商制度。这两种制度对证券价格的稳定性有不同的影响。

两种交易制度的价格形成机制

在指令驱动制度下,市场只有买入和卖出股票的投资者参与,投资者买卖证券的对象是其他投资者，市场价格由买入和卖出两个投资者的供求关系决定。如图1所示，证券价格是通过投资者之间的相互作用形成的。

而在做市商制度下,除了买入和卖出股票的投资者外,市场上还多了一个参与者———做市商。投资者的买入和卖出行为必须面对做市商,做市商是影响市场供需关系的一个非常重要的力量。如图2所示，证券投资者直接面对的是做市商，做市商以其自有资金和证券与不同的投资者进行交易。

两种交易制度对证券价格稳定性的影响

指令驱动制度

指令驱动交易制度下，证券价格波动较大，不利于维护证券市场的稳定性，其原因如下：股票价格偏离其价值的程度较大是股票价格不稳定的重要原因之一。在指令驱动制度下,实际价格会偏离真实价格较多,因为买卖指令是零星到达市场的,投资者的基本供求函数的交点决定了一种无人可进行实际交易的价格。在指令驱动制度下，交易开盘采用集合竞价方式,开盘后采用连续竞价方式,证券价格随投资者买卖指令而波动,买卖盘稍微有点波动,价格马上就会发生变化,容易引起二级市场股票价格的大起大落。在指令驱动制度下,每一张订单都反映出每个投资者不同的主观需求与供给，因此每一张订单都有可能影响价格，从而促使投资者更积极地利用交易策略去影响价格，使得市场价格波动性加大。此外大额买卖指令和庄家操纵价格等行为也同样会导致价格的大幅波动。

报价驱动制度

报价驱动制度下，证券价格更接近其真实价格，且在维护价格稳定性方面也优于指令驱动制度，原因如下：报价驱动制度下，做市商在充分分析证券的供求以及其他相关信息后报出价格，并将该报价交由交易者判断，市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近。因此价格具有相当的合理性和准确度，也就更接近其价值。报价驱动制度下，做市商行为受到的种种限制也有利于证券价格的稳定，如做市商报价必须和市场价格一致,买卖差价必须保持在一定限额(5%)内，做市商被禁止“锁定”或“交叉”市场等等。在报价驱动制度下，做市商强大的吸纳能力能够对冲现有价位的大买或大卖盘的压力，这一点使得投机商不敢轻举妄动，从而使股价的波动不会偏离均衡价格太远。

如图3，假设证券的均衡价格为A点决定的价格，由于投资者对证券的需求急剧上涨，若在指令驱动制度下则股价将大幅上涨，上升为B点对应的价格，而在报价驱动制度下，做市商将抛出证券达到限制股价波动过大的目的，股价将变为C点决定的价格，从而避免了股价的大幅上涨。

我国证券交易制度的选择

我国证券市场经过十几年的发展，各方面都有了不同程度的完善，但是仍然面临着许多问题，最突出的问题是市场投机性过强，投资者缺乏理性，证券价格受供求影响大，笔者认为可以采用报价驱动与指令驱动相结合的交易制度。

报价驱动制度可使证券价格变动趋于理性,使价格向真实价值收敛,有利于提高证券市场运行效率，而要充分发挥报价驱动制度的这些优越性，必须做好以下工作：积极培育符合市场要求的做市商主体；大力发展便捷、成本低廉的融资市场；为做市商提供更多的规避风险的手段和方法；完善现有的监管框架。

参考文献：

1.梁勤星.做市商制度在中国的运用.西南金融，2004.6

做市商制度范文篇7

[关键词]做市商；竞价；交易机制

证券市场的交易机制体现了市场价格的形成及运行机理，因而成为市场微观结构理论的核心内容，许多学者对证券市场的交易机制进行了深入的研究并对不同的证券市场交易机制进行了对比分析以探求其如何影响市场资源的配置。Thomas(1989)把证券市场的交易机制分为：报价驱动的做市商制度和指令驱动的竞价制度。其中报价驱动的做市商制度是通过做市商报价形成交易价格、驱动交易发展的证券交易机制，而在指令驱动的竞价制度中买卖双方直接进行交易或将委托交给各自的经纪商并由经纪商把投资者的交易指令呈交到交易市场，并在交易市场根据已有的指令情况进行撮合从而达成交易。与竞价制度相比，做市商制度具有不同于竞价制度的一些特点。做市商制度最早于1971年2月28日在美国纳斯达克市场正式运作，由于其具有许多竞价制度无法比拟的一些优势，因此在经过30多年的发展后，做市商制度日趋成熟，已经成为许多证券市场的核心交易制度。

一、做市商制度与竞价制度的对比分析

在做市商制度下，做市商报出证券交易的买卖价格，投资者从做市商手中买卖证券完成交易，投资者之间并不直接进行交易，做市商在其所报价位上用其自有资金或证券与投资者进行交易，做市商通过买卖价差赚取利润。指令驱动的竞价制度又可分为集合竞价机制和连续竞价机制，这两种竞价机制都是在竞价的基础上成交，其中集合竞价机制是由交易中心将在不同时点收到的指令积累起来进行供需汇总，到一定的时刻再进行集合竞价成交；连续竞价机制是在交易日的各个时点由交易中心按照市场上已有的指令情况进行竞价成交。

关于做市商制度与竞价制度的不同，归纳起来可以从以下几方面来理解：首先在做市商制度下，证券交易的买卖价格由做市商报出，买卖交易在做市商与投资者之间完成，做市商同时充当了买者和卖者的角色；而在竞价制度下，证券交易的买卖价格由竞价形成，交易由买卖双方直接完成或者在交易市场根据已有的指令情况撮合完成。其次，在做市商制度下，投资者把买卖指令报给做市商并与做市商完成交易，只有做市商全面及时地掌握买卖信息，随后做市商才会把成交量和价格等交易信息到整个市场，这时投资者才能了解市场上相关的交易信息；在竞价制度下，几乎可以实现交易信息同步传递，整个市场可同时分享交易信息。再次，在做市商制度下，做市商有义务维护市场，为了避免引起过大的波动，做市商可以推迟或者豁免对市场价格有很大影响的交易信息，同时由于交易是在做市商与投资者之间直接进行的，所以做市商制度在处理大额买卖指令的能力上也有明显的优势；在竞价制度下，由于交易信息由整个市场共享，不存在对交易信息的维护机制，同时又因为交易是在投资者之间通过买卖指令撮合而成的，在处理大额买卖指令时需要等待交易对手的买卖盘，尤其是当买卖指令严重不平衡时有可能出现交易中断的情况，这就显示出竞价制度在处理大额买卖指令的能力上有明显的不足。

二、做市商制度对市场的作用分析

由于做市商制度与竞价制度运行机制明显不同，所以做市商制度与竞价制度对市场作用的结果也不同，以下分析了做市商制度对市场的主要贡献及不足。

(一)做市商制度对市场的主要贡献分析。做市商制度对市场的主要贡献体现在提高市场的流动性，降低市场的波动从而稳定市场。

(1)在提高市场的流动性方面：Kyle(1985)系统地对做市商制度下市场流动性特征进行了描述，他认为流动性主要由广度、深度和弹性三部分组成。其中广度指在一定条件下达成交易所需要的时间成本，深度指在不影响当前价格条件下所吸收的成交量，弹性指价格向资产真实价值收敛的速度。简单地说，流动性指投资者根据市场的供求状况，以适当的价格迅速完成交易的能力。做市商制度下，市场上的投资者按照做市商所报的价格可以立即与做市商进行交易，这样就缩短了交易者等待交易的时间成本，避免因为买卖双方供需的不平衡而导致交易中断，从而提高市场的流动性，这一点在处理大额买卖指令上体现得更为明显，也是做市商制度明显优于竞价制度的一点。

(2)在降低市场的波动、稳定市场方面：稳定性的对立面是波动性，证券市场的稳定性越差则波动性就越大，反之亦然。做市商制度下，与市场上一般投资者不同的是，做市商有维护市场的义务，所以为了避免过大的波动，对于市场上容易引起价格较大波动的例如过度推高价格的过大买盘、过度推低价格的过大卖盘等买卖指令不均衡状况，做市商能够通过推迟或者豁免这些交易信息、及时处理大额指令、承接买单和卖单、缓和买卖指令的不平衡等措施来抑制价格剧烈波动，从而达到稳定市场的目标。

(二)做市商制度的不足分析。但我们在分析做市商制度对市场的贡献的同时，也应该看到做市商制度也有一些不足之处：其一，降低透明度。Hara(1995)对市场透明度进行了界定，认为市场透明度是观察交易过程中的与价格相关的信息的能力。高透明度的证券市场意味着信息的时间和空间分布无偏性，所有投资者可以及时、全面、准确地共享信息。做市商制度下，做市商可以有权推迟豁免对价格可能产生影响的大额交易信息，由于交易是在做市商与投资者之间完成，做市商同时作为买者和卖者能够及时掌握买卖信息，而投资者只有在等做市商将交易信息后才会知晓交易信息；另外，价格由做市商报出，投资者无法了解市场供需的基本状况，这就降低了市场的透明度。其二，增加交易成本。大量的理论和实证研究均表明做市商市场的平均交易成本高于竞价市场。做市商制度下，做市商同时充当了买者和卖者的角色，做市商在通过买进和卖出证券为投资者提供流动性的同时，做市商也承担着诸如交易成本、存货成本、不对称信息成本之类的成本和风险，这样就会增加运行成本，从而增加投资者的负担；许多学者对做市商的交易成本通过模型进行了深入地研究，例如：在存货模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补存货性质的交易成本；在信息模型中，做市商定价策略中的买卖价差用来弥补信息不对称，即以对非知情交易者的盈利来弥补对知情交易者的损失。其三，增加监管成本。做市商制度下，由于做市商具有不同于市场一般投资者的特殊身份，所以做市商具有一些不同于市场一般投资者的特殊权利，这使得做市商之间可能合谋串通，因此实行做市商制度需要强有力的监管措施来抑制做市商之间的这种合谋串通，而实行强有力的监管措施势必会增加市场监管成本，从而增加投资者的成本。

三、做市商制度对我国证券市场的启示

(一)我国证券市场的特点。我国的证券交易市场起步较晚，总体来看，沪深两个证券交易所采用的交易机制均是指令驱动的竞价制度，交易日为每周一至周五，每个交易日的上午9：15至9：25为集合竞价时间，集合竞价遵从价格优先、同一价格下时间优先的原则对所有有效委托进行集中处理，并按集合竞价规则产生开盘价。2006年7月1日起，新《交易规则》正式实施，集合竞价调整为开放式集合竞价。集合竞价结束后即进入连续竞价，每个交易日的上午9：30至11：30、下午13：00至15：00为连续竞价时间，连续竞价遵从价格优先、时间优先的原则由系统对有效委托进行处理，能成交的就撮合成交，否则系统就会根据委托的价格、时间进行排序，等候成交。系统只接受限价委托，委托指令在执行前可以随时撤消，投资者可以从电子终端系统上得到即时成交信息、委托信息等。这种连续竞价机制得以进行的基础是投资者的大量报价之间的匹配，但是如果投资者的委托指令不能匹配，则交易可能在一段时间内中断。例如，在连续竞价市场中，如果出现一个新的有效买入委托指令，则其买入限价必须高于或等于卖出委托队列的最低卖出限价，这时就会与卖出委托队列顺序成交，其成交价格取卖方报价，否则此买入委托指令进入买入委托队列等待成交；反之卖出委托指令的卖出限价低于或等于买入委托队列的最高买入限价，这时就会与买入委托队列顺序成交，其成交价格取买入报价，否则此卖出委托指令进入卖出委托队列等待成交。

我国证券市场的交易机制体现了竞价制度的特点。这种交易机制的优点是：(1)买卖盘信息、成交信息等交易信息对整个市场透明，投资者可以共享交易信息，比做市商市场具有较高的透明度。(2)买卖指令竞价成交，交易价格在系统内形成，在处理大量小额指令方面有显著优势。同时，这种交易机制也有不利的方面：(1)在处理大额指令时，由于交易是在投资者之间进行，投资者必须等待交易对手下单，这就降低了市场的流动性，尤其是买卖指令不平衡程度很大时，交易可能在一段时间内中断。(2)由于价格由竞价形成，如果存在买卖指令不平衡或大额的买卖指令，由于交易信息对于投资者而言是共享的，这样容易出现因为投资者“跟风”现象而引起很大的价格波动。

做市商制度下，做市商能通过延迟或豁免大额交易等信息来避免对市场造成过大波动，而竞价制度本身不存在这样的对交易信息的维护机制。因此在稳定证券市场方面，我国沪深两个证券交易所采用涨跌幅限制制度，共经历了四个阶段。第一阶段，1990年5月29日，中国人民银行深圳分行发出《关于深圳目前股票柜台交易的若干暂行规定》规定股票买卖的价格不得高于或低于前一交易日收盘价的10%，其后对涨跌幅限制幅度进行了几次调整。第二阶段，不设立涨跌幅限制制度。虽然我国在证券市场发展的早期曾设立过涨跌幅限制，但沪深证券交易所分别在1992年5月21日和1991年8月17日全部取消了价格涨跌幅限制。第三阶段，重新设立了涨跌幅限制制度。为抑制股市过热，1996年12月16日起沪深证券交易所对所有上市股票(含A、B股)及基金交易实行涨跌幅限制，规定在一个交易日内，除上市首日的证券外，每只证券交易价不得超过前一日收盘价的上下10%。此后，沪深证券交易所对ST股票、PT股票的涨跌幅限制又做出了专门的规定。第四阶段，2006年7月1日起正式实施的新《交易规则》又对涨跌幅限制进行了新的修改。

(二)做市商制度对我国证券市场的启示。基于以上对做市商制度对市场的贡献与不足的分析，考虑我国证券市场的投资者以散户为主，实施做市商制度将会加大投资者的交易成本，所以我国的证券市场不宜实施单一的做市商制度，而应该采取做市商制度和竞价制度相结合的交易机制。结合我国证券市场的不同股票、不同类别证券之间的流动性和波动性存在较大差别，因此有必要根据各类证券的特点选择合适的交易机制。

根据对我国沪深证券交易所交易机制的分析可以看出：我国目前的交易机制是指令驱动的竞价制度，形式比较单一。随着我国证券市场的不断完善和发展，再加上相继推出的股权分置改革、QFII(合格的境外机构投资者)制度等，机构投资者所占比重逐步提升，为引入做市商制度奠定了一定的基础。同时，由于我国证券市场的证券在流动性、波动性等方面呈现出多样化的情况，不同证券投资者的交易需求也不尽相同，这样对所有的证券都采取形式单一的指令驱动的竞价制度，可能会增加交易者等待交易的时间成本，满足不了证券市场发展多样化的需要，从而降低了市场的流动性，还有可能会加剧市场的波动。因此，相对而言对于那些流动性很差或波动性很大的证券，例如B股，我们可以考虑引入做市商制度来提高市场的流动性和稳定市场，做市商在买卖指令失衡时介入并用自己的账户买进或卖出证券来提高流动性，从而平抑波动、稳定市场，即将做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。

但是，实行做市商制度也为监管、技术、融资等问题提出了更高的要求。为此，借鉴国外证券市场交易机制的成功经验，我国的证券交易机制可以考虑首先选择部分上市公司和优秀的证券公司参与做市商制度的试点工作，通过试点的成功积累经验，最终达到有步骤、稳妥地引入做市商制度，从而为我国设计适合自身发展的证券市场交易机制。

四、结论

证券市场的交易机制保证证券市场资源配置功能的发挥，衡量证券市场的运行绩效有6个指标：流动性、透明度、稳定性、高效率、低成本和安全性，这6个目标保证了证券市场的健康运行，也保证了证券市场资源的最佳配置状态，然而各目标之间往往不可兼得，作为交易机制的做市商制度和竞价制度也各有利弊。因此我们在设计证券市场交易机制时，应该根据不同时期证券市场发展的不同特点和需要，根据做市商制度和竞价制度的利弊之处，有所侧重，选择最适合本时期证券市场发展的交易机制。我国的证券市场在发展的过程中积累了一定的监管、技术等经验，可以考虑有步骤地引入做市商制度作为对我国证券交易机制的一个有益的补充。

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[6]Kyle，A.S.ContinuousAuctionsandInsiderTrading[J].Econometrica，1985，53：1315-1336.

做市商制度范文篇8

宏观汇率决定理论模型假设交易者是同质的，信息对汇率的作用是相同。但是外汇市场微观结构理论认为这种假设同现实是不符的，他们认为交易者是异质的，汇率基本面的信息是分散的，市场必须花费一定的时间来吸收这些分散信息。外汇市场微观结构理论最初关注的主要变量是交易者的异质性、私人信息和交易制度，随着各种微观结构理论模型的涌现，该理论的主要变量变化为指令流，即带符号的交易量(Kyle，1985)。客户买进为正的指令流，客户卖出为负的指令流。作为信息的加总器，指令流最基本的作用是信息的中介，它成为连接宏观基本面信息和汇率的桥梁，也是连接微观交易主体和汇率的枢纽。

外汇市场微观结构的方法证明：做市商间指令流能够解释现汇汇率报价的60%左右(Evans&lyons，2002)，其实证结果远远好于宏观汇率决定理论模型，而且微观结构方法能够对国际金融学中汇率决定的三大谜团做出解释(Evans&lyons，2004)。外汇市场分散的信息通过客户指令流传递给做市商，再通过做市商之间的交易加总这些信息，影响到现汇汇率。客户指令流是客户投资组合调整的结果(Evans&lyons，2002)，如果客户对外国基本面的预期好于做市商，客户就会增加外币的持有，带来正向的外币客户指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。做市商是风险的规避者，他通过在外汇市场频繁交易出清头寸，从而带来外汇市场巨大的交易量(lyons，1997)。宏观基本面信息既可以直接传递影响到汇率，也可以通过指令流的渠道传递影响到汇率，因而投资组合调整模型认为，利率差和做市商间指令流的变化是现汇汇率变化的主要决定因素(Evans&lyons，2002)。客户指令流也是现汇汇率的主要决定因素之一，因为决定客户指令流变化的信息结构和决定现汇汇率变化的信息结构是相同(Evans&lyons，2006)。

二、国际外汇市场和中国外汇市场的交易规模

按照国际清算银行的分类，外汇市场按照交易工具可以分为传统的外汇市场和外汇衍生品市场。前者包括现汇交易、远期交易和外汇掉期交易(foreignexchangeswaps)。后者包括货币互换(currencyswaps)交易、外汇期权交易以及其他涉及外汇的衍生品交易。

1.传统外汇市场

从表1可以看出，传统外汇市场日均交易量在逐年大幅攀升，在12年时间中日均交易量翻了将近3倍。仅以2007年为例，传统外汇市场日均交易规模达到3.2万亿美元，2004年为1.95万亿美元，增长率为71%。2007年，现汇日均交易规模为1.005万亿美元，远期的日均交易规模为0.362万亿美元，外汇掉期日均为1.714万亿美元。增长率最大的是外汇掉期交易，2007年比2004年增长了近95%。

从表2中可以看出，在1995～2007年中，处于前五位的交易币种始终是美元、欧元(或者德国马克)、日元、英镑和瑞士法郎，占比高于160%；而且货币对主要是美元和以上几种货币的货币对，占比高于55%。仅以2007年为例，在传统的外汇市场中主要的交易货币包括美元(86.3%)、欧元(37%)、日元(16.5%)、英镑(15%)、瑞士法郎(6.8%)、澳元(6.7%)、加元(4.2%)、瑞典克朗(2.8%)、港元(2.8%)、挪威克朗(2.2%)。在交易的货币对中，美元货币对占比86%，欧元货币对占比仅为10%，其他货币对占比仅为4%。美元货币对主要包括美元/欧元(27%)、美元/日元(13%)、美元/英镑(12%)；欧元对主要包括欧元/日元(2%)、欧元/英镑(2%)、欧元/瑞郎(2%)。

2.外汇衍生品市场

OTC外汇衍生品市场的日均交易规模为0.29万亿美元，2004年为0.14万亿美元，增长率为110%。2007年，货币互换交易日均规模为0.08万亿美元，外汇期权为0.212万亿美元，其中增长率最大的是货币互换，2007年比2004年增长了近300%。

在外汇衍生品市场，主要的货币对为美元货币对和欧元货币对。2007年，美元货币对的日均交易规模为0.233万亿美元，较2004年增长110%，其中货币互换0.076万亿美元，外汇期权0.158万亿美元；欧元货币对的交易规模为0.041万亿美元，较2004年增长95%。

3.中国外汇市场的交易规模

根据国际清算银行的统计，2007年，中国内地的日均交易量占国际外汇市场的比重，在传统外汇市场上为0.2%，在衍生品市场的占比为0；香港特别行政区占比分别为4.4%，0.9%；台湾的占比分别为0.4%，0.1%。在所有的交易货币中，中国人民币占比仅为0.5%，港元占比2.8%，台币占比为0.4%。

如表3所示，在银行间外汇市场中，2007年总的交易额超过了2万亿美元，同比提高了近90%；外币掉期，2007年交易总量达到0.3万亿美元；远期交易量，2007年交易总量仅为0.02万亿美元。相对于国际外汇市场日均3.2万亿美元的交易量来讲，中国外汇市场的交易规模极为有限。

在银行间市场总交易量中，做市商的交易量占比极高，2006年做市商间交易占比达到了93%，2007年为90%。

三、2005年7月以来，中国外汇市场的发展总结

2005年7月21日，中国的汇率制度改革，同时加强了中国外汇市场的发展。2005年8月8日，国家外汇管理局公布了《中国人民银行关于加快发展外汇市场有关问题的通知》。通知中提到了加强中国外汇市场发展的四个方面的措施：扩大交易主体(符合条件的非金融机构和非银行金融机构可以成为银行间外汇市场的交易会员)；增加询价交易方式(在银行间市场引入了询价交易系统，询价交易是一种实行双边授信，双边清算和风险自担的交易方式)；丰富市场的交易品种(在银行间市场开办远期外汇交易，银行间市场的会员都可以参与远期交易，而且远期交易都是询价交易，可以实行本金全额交割或者是轧差交割)；加强外汇市场监管(外管局管理即期和远期外汇市场)。

在外币兑外币和人民币兑外币两个市场都引入了做市商制度。2005年5月18日，银行间外汇市场外币交易系统上线后，银行间外币对外币的做市商市场逐步形成。2005年末，会员银行30家，10家做市商(中资行3家，外资行7家)。2006年年初开始在人民币外币市场引入做市商制度，提供双边的买卖报价，增加市场的流动性。当时，共有13家做市商，中资银行8家，外资银行5家。

交易方式方面的发展：引入询价交易，延长交易时间。2006年初，即期外汇市场推出了询价交易，询价交易的结束时间为下午17∶30，交易成本仅为竞价交易的1/30，而且人民币远期市场也仅实行询价交易方式。询价交易推出之后，询价交易的规模远远超过了竞价的交易规模。2006年年末，银行间外汇市场即期询价交易量与竞价交易量之比为18.3∶1。2007年上半年，该比值变为170∶1。2007年全年，该比值为130∶1。2006年10月9日，统一了询价交易和竞价交易的结束时间，闭市时间统一调整为17∶30。

人民币汇率中间价确定方式的变化：从前一交易日的收盘价作为中间价变化为通过询价和加权平均的方式确定人民币对美元汇率的中间价。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加权平均汇率，作为下一工作日人民币对外币交易中间价；2005年7月21日以后，以前一交易日的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格；2006年1月3日，中国外汇交易中心在每个交易日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场做市商询价，并将全部做市商报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由中国外汇交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。其他币种中间价确定方式：通过人民币兑美元的中间价和国际外汇市场各币种当时的汇率套算得到。

扩大了交易主体：非银行金融机构和非金融公司可以申请成为银行间市场的会员。2005年8月以来，增加了2家非银行金融机构和1家非金融公司。1家信托投资公司在2005年下半年成为会员，中化财务在2007年4月成为会员，中化集团在2005年10月成为会员。

人民币对美元汇率的变动区间扩大：从0.3%变化为0.5%。2005年7月20日，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度为0.3%，2007年5月21日，浮动幅度由0.3%变为0.5%。

增加外汇市场的交易产品：增加远期交易、外币掉期和货币掉期交易。2005年8月15日，银行间市场正式推出远期人民币外汇交易业务。2006年4月24日银行间外汇市场推出人民币与外币掉期业务。2007年8月，人民银行推出了货币掉期交易。2007年12月10日，人民币外汇货币掉期交易正式在银行间市场上线。

交易系统方面的发展：从多系统发展到统一的集合系统。2005年5月18日，银行间外币对外币的买卖系统上线，2005年8月15，银行间人民币外汇远期交易正式上线，远期交易实行双边授信、双边清算的询价交易方式。2007年4月9日，中国外汇交易中心新一代外汇交易系统上线，该系统集合以前的各种交易系统，各种外币交易在这一个系统上都能够完成。新系统支持了人民币外汇即期、远期和掉期交易，同时支持人民币对外币和外币对外币两个市场，以及竞价和询价两种交易模式。

丰富了即期外汇市场交易的货币对：2006年8月1日，即期外汇市场增加了人民币兑英镑，至此即期外汇市场共有5个交易货币对：人民币兑美元、港币、日元、欧元和英镑。

随着我国银行间外汇市场快速发展，参与主体不断扩大，产品序列继续丰富，市场基础设施日趋健全，成交量大幅增长，人民币汇率形成机制的市场化程度得到了进一步提高。随着外汇市场规模不断扩大，品种不断丰富。外汇市场在价格发现、资源配置和风险防范中的作用日益增强。

四、中国外汇市场微观结构分析

1994年，中国开始发展真正意义上的外汇市场，尤其是银行间外汇市场得到充分的发展。2005年7月之前，中国外汇交易系统共有366个会员，主要成员是政策性银行和商业银行。2005年7月以后，非银行金融机构以及非金融公司基于本身的外汇实际需求在满足中国人民银行要求的前提下，都可以作为银行间市场的会员参与市场交易。2007年7月末，银行间外汇市场共有263家会员(经过重新登记以后的数量)，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有一家。2007年年末，会员数增加到268家。

2006年1月4日，中国在银行间外汇市场全面正式引入人民币对外币的做市商制度。2005年年末，共有13家做市商(中资银行8家，外资银行5家)。2006年年末，增加到21家(中资银行13家，外资银行8家)。2007年年末，达到22家(中银资行13家，外银资行9家)。

1.1994～2005年12月，中国外汇市场微观结构分析

在一般情况下，外汇市场微观结构是指包括做市商的交易结构，客户同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2005年7月以前，在中国的银行间外汇市场没有实行做市商制度。1994年到2005年年末，在中国的外汇市场中不存在外汇市场的这种包括一个定价中心的市场微观结构。

在此期间，中国实行的汇率制度类似于固定汇率制度。1994年我国确定了以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度，但是东南亚金融危机以后，中国政府加强了外汇市场的管制，维持人民币汇率保持在1美元兑8.2765人民币的水平。1999年，IMF重新核定中国的汇率制度，认为中国的汇率制度已经从1987年核定的浮动汇率制度转变为目前的传统钉住汇率制度(GuijunLin，ect，2003)。同时，中国实行强制结售汇制度，中国人民币银行在外汇市场中投放本币，买进外币或者是卖出外币，回笼人民币，保持汇率的稳定。由于中国的贸易收支顺差持续多年，国家累积了大量的外汇储备。在这种人民币汇率形成机制中，人民币汇率保持稳定，汇率水平基本上不能反映基本面的变化，自然同市场微观结构也没有任何关系。

GuijunLin，etc(2003)提出在1994～2003年，中国的银行间外汇市场是中国银行——中央银行的双寡头的垄断市场结构。中国银行作为客户的经纪人，买进客户的外汇，中央银行买进中国银行卖出的全部外汇。在这种市场结构下，人民币对美元的汇率可以基本保持不变。在这段时期，中国人民银行就相当于外汇市场的做市商，而银行间外汇市场的成员都是客户。在这种类似的外汇市场微观结构中，中央银行在银行间外汇市场的干预活动带来的指令流平滑了外汇市场其他交易主体带来的人民币汇率的上涨压力。Salih.N，etc(2006)认为，国际外汇市场主要以场外市场为主，是无形的市场，但是中国外汇市场是一个有形和无形并存的市场，主要以银行间外汇市场为主，仍然保留着集成交易的形式，外汇市场的这种特点保证政府能够对外汇市场实行有效控制。

2.2006年以后的中国外汇市场微观结构分析

2005年7月21日，中国确立以市场供求为基础的、参考一篮子货币的、有管理的浮动汇率制度。之后，中国银行间外汇市场得到了充分的发展，改变了人民币汇率中间价的确定方式，引入了询价交易方式和做市商制度，增加了外币远期、外币掉期和货币掉期交易。外汇市场的交易规模大幅提高，人民币汇率兑美元汇率出现了双向的波动，人民币汇率弹性扩大。在2007年上半年的117个交易日内，人民币汇率升值日期为74天，贬值日期为43天。

(1)人民币外币市场的做市商定价中心的作用日趋强化

在汇率市场化改革过程中，中国加快发展做市商市场。因为做市商集中了市场上供求信息，是主要的定价中心。2006年1月4日，银行间人民币外币市场引入做市商制度。由于人民币汇率的波幅在扩大，交易量快速提高，做市商利润空间增大，主要的国际银行踊跃地争取成为做市商，做市商的数量不断增加。2007年年底，人民币外币市场共有22家做市商。尽管人民币外币做市商市场仍处于起步阶段，但是中国已经具备了一般意义上的外汇市场微观结构的制度基础。

做市商市场作为定价中心的作用在日趋强化。人民币短期汇率的变动可以分为两个部分：中间价和波动区间，而做市商在这两个部分中都发挥着决定性的作用。人民币外币市场做市商在汇率决定中的作用主要表现在以下两个方面。其一，人民币对美元的中间价确定方式的变化强化了做市商在中间价确定中的作用。2006年1月3日以后，中间价由中国外汇交易中心向所有的做市商询价后，去掉最高和最低价再加权平均得到。做市商的报价决定了人民币外币的中间价。人民币汇率中间价的进一步完善反映了市场在决定人民币汇率中的基础性作用进一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商间的交易指令流决定了日内汇率在既定区间内变化。客户指令流传递和集合了市场供求的基本信息，做市商再从客户指令流中提炼出有价值的信息决定做市商间的交易报价。2007年全年，做市商间交易量占比达到90%，这表明，由于做市商市场中利润丰厚，做市商间交易频繁。做市商在寻找人民币汇率的限定性均衡报价中引导人民币汇率在既定区间内变化。基于以上的分析得出结论：人民币短期汇率市场化程度相当高，做事商定价功能日趋强化，汇率变动主要由做市商来决定。

(2)银行间外汇市场客户结构单一

Lyon(2001)提出，在外汇市场中，交易分为交易商间直接交易、交易商间的间接交易以及交易商和客户的交易，其中各自占比为1/3。交易商和客户间的交易又包括交易商和其他金融机构间的交易(其他金融机构是指：除了做市商以外的金融机构)以及交易商和非金融机构间的交易。由于金融机构的杠杆比率不同，其他金融机构又区别为杠杆金融机构(例如：规避基金)和非杠杆金融机构(例如：保险公司、养老基金等)。按照BIS的分类(见表4)，交易被分为交易商间的交易、交易商和非银行金融机构的交易、交易商和非金融机构的交易。

据BIS的统计数据显示：在传统外汇市场的全部日均交易量中，交易商之间的交易占比40%～60%，但是在逐年下降；而交易商和客户间的交易规模占比明显在逐年提高，尤其是交易商同非银行金融机构的交易规模占比大幅增加。以2007年为例，交易商之间的交易占比下降为43%，同非银行金融机构的交易占比提高到40%，同非金融机构的交易占比提高到17%。

我国外汇经纪公司刚刚开始出现，所以做市商间的交易都为直接交易。从银行间外汇市场的客户结构来看，做市商的客户几乎都是非做市商会员银行。例如，2007年上半年，银行间外汇市场的会员共有263家，其中做市商22家，非做市商的银行会员238家，其他金融机构只有2家(1家信托投资公司，1家财务公司)，企业会员只有1家。99%的客户都是银行金融机构，非银行类金融机构和非金融机构的数量过少，杠杆类和非杆杠类金融机构为零。这种同质的客户结构在两年内没有发生太大的变化。所以按照Lyons(2001)的分类，中国外汇市场做市商的客户完全同质，结构单一。按照BIS的分类，中国外汇市场的交易几乎都是交易商之间的交易，即做市商银行和非做市商会员银行间的交易。

客户结构方面的差别主要原因之一是：美国的金融体系是市场主导性的，外汇市场以场外市场为主，90%的交易商是做市商，做市商同外汇最终使用者的距离很近；但是中国的金融体系是银行主导型的，外汇市场以银行间外汇市场为主，不到10%的交易商(即会员银行)是做市商，做市商仅同部分的外汇最终使用者有直接的联系。

同质的客户结构确保了市场稳定，但是却不能及时而充分地传递关于经济基本面的信息和市场各种需求变化信息，不利于完善人民币汇率的形成机制。

综上所述，在2006年以前，中国的银行间外汇市场是双寡头垄断的市场结构，在这种市场结构中，人民币汇率保持稳定；但是2006年以后，中国的外汇市场引入做市商制度，但是做市商的客户结构完全同质，在这种外汇市场的微观结构中，人民币短期汇率主要由做市商来决定。

五、中国外汇市场微观结构同发达国家的差别

中国作为一个主要的新兴市场国家，外汇市场的发展同主要的发达国家自然存在差别。中国外汇市场具有新兴市场国家外汇市场的一般性特点，同时也具备其特殊性。

1.新兴市场国家外汇市场微观结构的特殊性

新兴市场国家的外汇市场微观结构同发达国家不同，这些差别可以概括为以下几点。其一，新兴市场国家外汇市场中做市商制度引入较晚，汇率形成机制亟待完善。例如，中国在2006年年初才在银行间外汇市场引入了做市商制度。其二，中央银行干预更加频繁，央行干预指令流对汇率有决定性作用(例如：印度、中国、克罗地亚等)。中央银行也可以通过设定货币汇率波动率区间的方式来间接地管理外汇市场。例如，克罗地亚库纳/美元波幅为+(-)15%(Galacetc，2006)，中国人民币/美元波幅为0.5%(中国人民银行，2007)。其三，外汇市场的交易成本较大，交易量较小。其四，宏观变量(利率差)可以解释汇率变动的78%(例如印度)(Bhanumurthy，2000)；其五，客户指令流异质性的含义不同。在发达国家，金融机构的客户指令流对汇率的影响比非金融机构的影响更大、更加显著(Lyons，2001)，杠杆金融机构的指令流和非杠杆金融机构的指令流对汇率的作用力不同(Evans&Lyons，2006)。但是在新兴市场国家主要的差别是外国客户的指令流和本国客户的指令流包括的信息量不同。外国客户指令流包括更多的信息，而本国客户只是流动性的提供者，指令流不包含信息(例如匈牙利)。其六，本外币资产不是完全的替代品。发达国家本外币资产是完全的替代品，只是收益率上有差别；但是新兴市场国家，本外币资产不是完全的替代品。新兴市场国家的资本账户没有完全开放，外汇市场是不完全的市场，汇率是在不完全市场中决定的。但是发达国家外汇市场是完全的市场，货币汇率是在完全市场中决定的。

2.中国外汇市场微观结构的特殊性

(1)信息传递的过程不同

发达国家(主要指美国和英国)的金融体系是市场主导型的，从而外汇市场以场外市场为主。信息传递和处理的过程如图1所示。其中指令流只包括客户指令流和交易商间指令流。

中国的金融体系是银行主导型的金融体系，外汇市场是有形和无形并存的市场，而且主要以银行间外汇市场为主。部分希望成为银行间会员的机构，考虑到成为中国银行间外汇市场会员资格的高成本，或者是考虑到会员身份的高垄断性，他们会纷纷放弃申请成为银行间会员，转而通过各自的账户银行(账户银行一般都是银行间会员)来完成外汇交易，而账户银行再通过同做市商的交易将这种信息传达给做市商，最后做市商之间再进行交易，通过做市商间的指令流将场外市场中客户(客户市场外汇的最终使用者)投机或者套利的需求体现在了人民币汇率的变化上。公务员之家

由于中国是银行主导型的金融系统，金融市场发展不完善，外汇市场又以银行间市场为主，这种制度框架导致场外市场客户指令流通过会员银行的指令流来传达宏观基本面和市场供求信息。这种交易机制的差别导致了信息传递和处理过程如图2所示。其中指令流包括场外市场客户指令流、场内会员银行客户指令流以及交易商间的指令流。

区别概括为两点：其一，增加了场内会员银行客户指令流；其二，做市商通过场内会员银行客户指令流来提取场外市场客户指令流，获得基本面的信息。

(2)中央银行指令流对汇率变化有决定性作用

笔者认为，目前人民币汇率形成机制处于政府逐步缓慢退出、市场逐步进入的阶段。当中国外汇市场具备了合理的定价能力后，政府退出的速度会加快，市场定价的决定权会提高。如上文所述，在2005年7月以前，中国人民银行在银行间外汇市场买进和卖出外汇从而维持人民币汇率的稳定；2005年7月汇率制度改革以后，人民币/美元汇率在既定的幅度内波动，这说明市场具有了一定的定价权，但是由于波幅较窄，这种权利非常有限。但是在2007年5月21日，人民币/美元波幅从0.3%提高到0.5%，市场的定价能力逐步放大。波幅限制其实就相当于中央银行的指令流仍然在人民币汇率决定中具有重要的作用。

就目前来讲，人民币汇率形成处于过渡阶段，市场定价的力量在日益提高，政府力量在慢慢的削减。由于银行间外汇市场的会员结构相对单一，无需对客户的指令流进行再分解。但是中央银行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客户的指令流包含的信息是完全不同的，对汇率的影响也完全不同，所以如果对做市商的客户指令流进行分解的话，最好分为中央银行的客户指令流和一般的客户指令流，而且需高度重视中央银行的客户指令流信息量。

做市商制度范文篇9

论文内容提要：我国创业板市场即将设立．本文从交易制度的内容着手，结台影响我茸创业板市场史易制度选择的因素．对我国创业板市场交易制度的选择作一探讨“九五”期间，我国的资本、技术、劳动力等要素市场迅速发展，市场在资源配置中的基础性作用显著增强。在“十五’期间，我国将进一步重点培育和发展要素市场，尤其是资本市场。为适应我国经济发展的需要，目前创业板市场的设立已提上了我国资本市场发展的日程。关于创业板市场交易制度的选择己成为有关专家和从业人员讨论的热点问题之一，众说不一。本文将从两种交易制度的比较着手，结合影响我国创业板市场交易制度选择的因素，对我国创业板市场交易制度的选择作一探讨。

一、两种交易制度的比较

国际上存在两种交易制度:指令驱动制度和报价驱动制度。这两种制度各有所长及不足。

(一)指令驱动制度的优点及缺点

指令驱动制度也称竞价制度，其特征是:开市价格由集合竞价形成，随后交易系统对不断进人的投资者交易指令，按价格与时间优先原则排序，将买卖指令配对竞价成交。在全球56个市场中，采用投资者指令驱动机制的市场有30个，占540lo，中国探沪两个交易所以及香港、日本等市场均实行指令驱动制度。这一制度主要优点如下:

I.运行费用及交易成本较低。投资者买卖指令竞价成交，交易价格在系统内部生成，系统本身表现出自运行特征。在竞价市场上，证券价格是单一的，投资者的交易成本仅仅是付给经纪人的手续费。这种指令驱动系统，在处理大量小额交易指令方面，优越性较明显。

2.透明度高。在指令驱动制度中，信息传递速度快、范围广。买卖盘信息、成交量与成交价格信息等及时向整个市场，投资者几乎可以同步了解到交易信息.很难发生交易信息垄断。透明度高有利于投资者监督市场。

这一制度的主要缺点是:

1.处理大额买卖盘的能力较低。大额买卖盘必须等待交易对手下单，投资者可能因报价不易或缺乏交易对手而无法成交。大宗交易可能费时良久或引起价格剧烈波动，从而降低效率和市场流动性。

2，某些不活跃的股票成交可能继续萎缩。一些吸引力不大的股票，成交本来就不活跃，系统显示的买卖指令不足，甚至较长时间没有成交记录。这种情况又会使投资者望而却步。其流动性可能会进一步下降。目前主板市场上某些“庄家”控盘的小盘股的成交状况就是真实写照。

3.价格波动性大。在指令驱动制度下，交易价格是通过投资者下达的买卖指令驱动并通过竞价而产生的，即使买卖指令到达市场的频率相同，市场上存在着均衡价格，买卖指令通常也不是同时到达市场的，从而市场上存在着即时流动性问题，市场的实际价格也因此会偏离均衡价格并趋于波动。此外大额买卖指令和庄家操纵价格等行为也同样会导致价格的大幅波动。

(二)报价驱动制度的优点及缺点

报价驱动制度也称做市商制度，其特征是:做市商就其负责的证券，向投资者报价买人与卖出，投资者或直接或通过经纪人与做市商进行交易.按做市商报出的买价与卖价成交，直至做市商改变报价。在全球56个市场中，采用做市商报价驱动机制的市场有巧个(其中北美14个，欧洲1个);占?7%，以美国的IVr}SDAQ市场为典型代表。

报价驱动制度的主要优点是:

1.成交的即时性和市场的流动性。由于做市商必须维持他做市证券的双向交易，所以投资者不用担心没有交易对手，可以随时按做市商报价立即进行交易，不会因买卖双方不均衡而无法交易，从而保证了市场的流动性。尤其在处理大额买卖指令方面，报价驱动制度具有指令驱动制度所不可比拟的优势。

2.价格的稳定性和连续性。由于做市商是在充分研究做市证券价值后，结合市场供求关系报价的，又承诺随时按所报价买卖证券，因此可以减少价格波动，缩小价格震幅，从而保持了价格的连续性。同时做市商的存在也有助于矫正买卖指令不均衡现象和抑制股价操纵。

3.具有价格发现功能。在报价驱动制度下，价格信号是这样形成的:做市商作为专业证券分析者优先掌握信息，通过合理分析得出报价，并将该报价交由交易者判断，市场对报价的接受程度反过来又促使报价向公平价格不断趋近，由此可见，价格的形成是做市商综合研究与市场竞争的双重结果，具有相当的合理性和准确度。

报价驱动制度不足之处是:

1.缺乏透明度。在报价驱动制度下，买卖盘信息集中在做市商手中，交易信息到整个市场的时间相对滞后。为抵消大额交易对价格的可能影响，做市商可要求推迟或豁免大额交易信息。

2.增加投资者负担。做市商聘用专门人员，投人资金，承担做市义务，是有风险的。做市商会对其提供的服务和所承担的风险要求补偿，体现在做市商的买人价与卖出价之间的差价，而差价由投资者来承担，就增加了投资者负担。

3.可能增加监管成本。采取做市商制度，证券监管部门要制定详细的监管制度与做市商运作规则，并动用资源监管做市商活动。证券监管部门不会承担这些成本，最终也会由投资者承担。

4.可能滥用特权。做市商自营、经纪角色与做市功能可能存在冲突。做市商之间也可能合谋串通操纵价格。这些都需要强有力的监管。

综上所述，指令驱动制度有利于降低成本，适合于大量小额、交易活跃的股票;报价驱动制度能保证成交的及时性并有助于减少价格的波动，适合于大宗交易和交易不活跃的股票。但两种交易制度在其各自的发展过程中，正在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，如美国的iVYSE作为一个竞价市场而引人了专家经纪人制度，而NASDr1Q作为典型的报价驱动制度在1997年引人ECNS系统后，价格决定已经由单纯的报价驱动走向报价与指令联合驱动。

二、影响我国创业板市场交易制度选择的因素

交易制度的选择涉及市场模式、市场制度目标、市场现有资源、市场风险以及市场参与者成熟度等诸多因素，是证券市场制度安排中的核心问题。

(一)市场的模式选择与交易制度的选择

目前的二板市场在组织模式上存在三种主要模式;附属市场模式，相对独立市场模式和完全独立市场模式。附属市场模式一般采取主板第二部的模式、与主板组合在一起共同运作，拥有共同的组织管理系统和交易系统，甚至采取相同的监管标准，不同的主要是上市标准的差别，如日本东京交易所的第二部就采用这种模式。相对独立市场模式是指二板相对独立于主板，由主板的一个独立机构来运作，拥有独立的组织管理系统与监督标准，有的交易系统是建立在主板的交易平台上，有的则采取与主板完全不同的交易系统，加拿大的CDN和香港的创业板就属于这种模式。完全独立市场模式的二板是与主板分别来独立运作，拥有独立的组织管理系统、交易系统和监管体制。美国的1}1A5}DAQ、日本的J?15DA}的都属于这种模式。在借鉴其他国家经验的基础上，我国计划将创业板市场专设于深市‘，这在客观上为我国创业板市场选择独立市场模式提供了可行性，也为其交易制度的选择提供了更大的空间。

(二)市场制度的目标选择与交易制度的选择

证券市场制度的总体目标包括流动性、稳定性、效率性和透明度四个方面。这四个目标从理论上讲是一致的，目标之间有着互利性。但是在实际操作中它们之间往往存在矛盾与冲突。对于多元目标的取舍，最终取决于市场所处的发展阶段。一般而言，在市场设立之初，市场制度的目标主要侧重于提高市场的流动性和稳定性方面:而当市场成熟后、市场制度的目标则主要侧重于提高市场效率性和透明度方面。另一方面，从交易制度看，报价驱动制度在提高市场流动性和平稳股价方面有其独特的功效，而指令驱动制度有利于提高市场的透明度和效率性。因此，根据我国创业板市场目前所处的发展阶段及市场制度的目标设计，选择报价驱动制度不失为一种稳妥的渐进式发展方略。

(三)市场现有的资源与交易制度的选择

创业板市场设立于深圳市场，如何充分利用好深圳市场的交易、登记和结算等系统现有资源，是创业板市场交易制度选择时必须考虑的问题。若原封不动地采用原来的指令驱动制度、香港创业板应成为国内创业板市场的“前车之鉴”;若选择完全照搬}rASDaQ的报价驱动制，深圳市场经过十余年的发展己经建立的一整套与指令驱动制度相适应的法规监管体系、电子撮合设备及软件体系以及运行管理体系都要完全摒弃，所带来巨大的成本损失使其变得不明智。

(四)市场风险的假设与交易制度的选择

创业板市场的主体是新兴中小企业、首先，与成立己久、运作良好的企业相比，其自身发展不是很成熟，管理不够规范，前景也不很明朗，失败率较高，市场风险较大、主要表现为股价往往大幅度偏离价值进行剧烈波动;其次，因其股本偏小，其股价更易被操纵，市场风险较大;再次，由于成立时间短，知名度较低、投资者的了解程度也较低，易使交易不活跃，引起流动性风险。而在报价驱动制度下，首先，做市商不会使股票的价格大幅度偏离价值，因为过高的价格既不利于出售，又会导致存货的价格风险;其次，由于做市商的存在，旁人也不愿操纵股价与其对抗，减少了股价被操纵的风险;再次，由于做市商对企业的了解程度远远胜过普通投资者，其对企业的推介有利于投资者对企业的了解。美国NASDAQ的投资者正是出于对做市商的信任才敢于对原本不了解的公司进行投资。因此，我国创业板市场选择报价驱动制，有利于降低市场风险。

(五)对市场参与者成熟度的假设与交易制度的选择

指令驱动制度的假设前提是市场参与者都是成熟、理性的主体，能熟练收集、分析信息，能够对价格走势做出独立的判断，并将这些判断变成交易指令，交由市场验证、而报价驱动制度的前提是市场参与者尚不成熟且欠理性、由其收集、分析信息的成本较高、因此通过专家分析信息、提出报价，然后交由市场去判断，投资者对报价的认同将促使报价逼近真实价值.以实现市场的价格发现功能。目前，在我国股票市场投资者结构中仍以散户为主(截至2000年3月，上证所机构开户数为9.29万户.仅占开户总数的0.384%，持股市值尚不到100lo)，且其文化程度较低.投机倾向极强，远未达到指令驱动制度假设前提的要求，因此就现状而言，我国创业板市场选择报价驱动制度较为适宜。

综合考虑上述因素，从理论上讲，报价驱动制度更为符合处于初创期的我国创业板市场的要求，但要建立一个完善的报价驱动制度，必须要有相应的市场机制和规则与其配合，就目前实际来看，在监管、技术、交易主体等诸多方面仍存在较大障碍。因此、应在借鉴、吸收海外二板市场的经验与教训的基础上，结合我国具体国情，理性地对我国创业板市场交易制度作出选择。

三、我国创业板市场交易制度的选择

我国主板市场采用指令驱动制度虽然有过度炒作和少数人操纵市场等问题，但也有透明度较高、容易监管、效率较高等优越性。因此，笔者认为，在我国创业板市场的初创期可以以指令驱动制度为基础.有针对性地在一定范围和一定程度上引人报价驱动制度，即实行指令与报价混合驱动的交易制度.这样既可以保留指令驱动制度透明度较高、容易监管、效率较高、成本较低的优点，又能充分发挥报价驱动制度在增强价格稳定性和加强市场流动性方面的体制优势.从而实现两种交易制度的优势互补.以确保我国创业板市场平稳渡过初创期。

(一)以指令驱动制度为基础

作出这一选择，基于以下两方面的考虑:

1，市场承受能力。目前中国深沪市场采用的都是指令驱动的电子集中竞价制度，虽有一些弊端.但已被广大投资者及证券公司所熟悉和掌握，将其推倒而重新起用一套全新的交易制度将会带来巨大的震荡。从指令驱动制度完全切换到报价驱动制度，不仅需要从技术上修改交易系统和运行流程，更需要从制度上对经纪、自营和做市活动的利益冲突、股票卖空、以及《证券法》中有关收购兼并、信息披露等事项作出修改，因而涉及整个市场制度和运行框架的重构，实施成本将是非常高昂的，而且将需要多方面的适应，包括投资者、券商和监管部门等的适应。对发展中的中国证券市场的任何巨大的、激烈的改变都将可能引起巨大的经济和社会问题。

2，做市商建设和监管。如果创业板市场引进报价驱动制度，做市商的来源主要是证券公司，尤其是综合类证券公司。但在做市商建设和监管方面，存在以下问题;(1}做市商主体行为还有侍规范化。目前，许多证券公司在治理结构上存在缺陷，证券公司之间进行低水平竞争，这些都会影响其将来在创业板市场上充分发挥做市商功能;(2)存在做市商滥用特权的风险。一般作为对做市商在履行职责时可能承担额外的市场交易风险的补偿，监管当局会给予做市商某些特权，如推迟或豁免大额交易信息等，但某些做市商在缺乏严格监督的情况下，就会利用其特权合谋欺诈客户、垄断交易，少披露甚至不披露有关交易信息、以及利用自己的特殊地位进行市场操纵和内幕交易等;(3)对证券监管部门提出更高的要求。在报价驱动制度下，做市商承担了经纪人、自营商、做市商等多重角色，这可能导致所谓角色冲突，例如，做市商可能会模糊自己的角色，采取拖延披露成交回报、拒绝报价承诺和披露自己的买卖数量等方式谋取私利，证券监管当局取得这些确切的信息并实施惩罚的难度加大。以目前我国的证券公司状况及证券监管的水平，我国创业板市场以报价驱动制度为基础具有较大的风险。

(二)适当引人报价驱动制度

但我国创业板市场应该选择适当时机有针对性地在一定范围和一定程度上引人报价驱动制度，在此之前尚有许多基础准备工作要做。

首先，是建立和完善制度运行所必须的市场条件，主要包括以下几方面:

1.完善的法律法规和较强的市场监管能力。只有在一整套完善的法律法规约束下，报价驱动制度才能走上轨道。同时，该制度的实行对监管机构的监管能力和监管水平也提出了更高的要求，只有通过监管增强做市商的守法和自律意识，否则做市商有可能会滥用特权，依仗其所拥有的信息优势联手进行内幕交易或联手垄断价格等，从而损害投资者的合法权益。

2.资本实力雄厚、运营规范，风险自控能力较强的做市商。报价驱动制度对做市商的要求是全面的、高标准的。只有在资金规模实力、管理特别是风险管理水平、人才素质和上市公司研究能力等方面具有较强综合能力的证券公司方能胜任做市商的角色。

3.宽松的融资环境和完善的市场机制。由于做市商在市场交易中承担了一定的责任，因此必须相应地为其提供宽松的融资环境和完善的市场机制。市场应为做市商提供畅通的融资和融券渠道，以适应其根据市场的情况，灵活有效地进行存货管理，以降低自身的交易成本的需要，同时市场还需要建立和完善一整套做空机制。

4.交易及清算技术。报价驱动制度的建立，要求在交易及清算技术上达到很高的要求，因为该制度依赖于先进的电子计算机技术和现代通迅手段为技术支持的支付系统和证券结算系统。公务员之家

另外，高比重的机构投资者及其格守的长期投资理念是市场稳定的重要因素，所以超常规、创造性地培育机构投资者也是报价驱动制度得以顺利实施的前提条件。

其次，要建立做市商规则，以规范做市商的市场行为，具体规则涵盖:做市商的资格认定、做市申请、做市义务、报价规则、权利、退市机制、试点证券的选择等诸多方面。

做市商制度范文篇10

一､汇率微观结构理论及其对人民币汇率的适用性

传统的汇率决定理论一般是从影响汇率水平的经济变量出发,探寻均衡汇率的定价及其动态决定过程｡在这些汇率理论中,无论是强调商品跨境套购和贸易流量的理论如购买力平价(PPP)､利率平价(IRP)和国际收支(BOP)理论,还是各类强调国际货币流动和资本存量调整的资产市场模型,基本上都可以定性为宏观决定论｡但是,对于汇率的短期变化(例如日内变化)的解释,传统理论几乎无能为力｡因此,从上个世纪90年代开始,一些国外学者提出了汇率的微观结构理论,他们中最有代表性的是M.Evans､R.Lyons和C.Goodhart等人,他们使用高频数据对汇率进行各种时间序列分析或者构造外汇市场的动态结构模型,试图从交易商的行为来解释汇率的短期波动｡事实上,全球外汇市场每天的成交量超过2万亿美元,其中有3/4是属于银行间外汇交易,可以说,主要货币之间的汇率基本上是由银行间外汇市场决定的,所有可能影响到汇率的因素如政治事件､经济基本面､心理预期等都会通过国际外汇市场特殊的两层架构最终反映到银行间外汇市场的交易行为上来｡所以,汇率的微观结构理论把研究的立脚点放在银行间外汇市场做市商(MarketMarker)的身上是有道理的｡

汇率的微观结构理论认为,汇率的短期变化是由银行间外汇市场的指令流(OrderFlow)决定的,而这些指令流背后的驱动因素是外汇市场上的消息(包括内部消息)的冲击和心理预期的变化｡外汇做市商是汇率形成过程的中枢单位,因此,有人也把汇率的微观结构理论称为做市商模型(DealersModels)｡一般说来,外汇做市商的目标是通过最优化的外汇库存控制,加上在信息不对称的条件下不断调整其双向报价,来获取最大化的价差收入(Spreads)｡但是,由于做市商面对的是可能拥有某种信息优势的交易者群体,因此,做市的价差收入并非无风险的,外汇做市商通过与其他做市商的交易来对冲所持有的外汇库存的风险是不可缺少的｡举例来说,外汇市场一个最大的优势信息交易者是中央银行,虽然在国际外汇市场上,中央银行不是经常性的参与者,但是,一旦中央银行通过银行间进行外汇干预,直接或间接地作为交易对手的外汇做市商必然会处于某种不利地位｡除了这种情况以外,在新兴市场国家的外汇市场常常存在一些汇率管制措施,这些市场的外汇做市商往往要面临更大的库存风险,主要原因是国内市场汇率的波幅受到限制,如果国际市场上汇率波动很剧烈的话,做市商风险难以进行有效的对冲｡

从我国的情况来看,在去年“汇改”之前,人民币汇率的生成是以中央银行被动吸纳银行间外汇市场的结售汇净额为基础的,在这种汇率决定模式中,外汇市场事实上只有一个做市商,就是中央银行;而整个做市系统也只有一个目标,即在8.27人民币兑1美元的汇率上将人民币盯住美元｡“汇改”之后,除了人民币兑美元“出其不意”地一次性升值2%,中央银行对人民币汇率的管理方式进行了颇具根本性的改革,实行参考一篮子货币进行调节,并在总结此前试点经验的基础上正式引入了外汇做市商的模式｡之后,以13家外汇做市商为代表的市场力量开始在人民币汇率的形成过程中的作用逐渐增强,人民币兑美元持续地缓慢升值,到2006年5月中还一度升破1美元兑8元人民币｡

2006年1月4日,国内的银行间即期外汇市场上正式推行询价交易方式(也称为OTC方式)｡从此以后,银行间外汇市场的交易机构(包括金融机构和非金融企业法人)买卖即期外汇既可以选择通过原来中国外汇交易中心的平台以“集中授信､集中竞价”的撮合方式成交,也可以选择“双边授信､双边清算”的OTC方式进行买卖｡在这种混合交易制度之下,传统的电子经纪平台继续发挥作用,指令驱动的撮合方式与报价驱动的做市商模式并行不悖｡做市商不但为银行间外汇市场增加了流动性,也为中央银行的外汇干预提供了分散风险的一个新渠道｡[2]由于外汇做市商里有相当比例是外资银行,外资银行的做市能力比较强,与国际外汇市场联系更为密切,这样就使国内银行间外汇市场与国际外汇市场的价格联动和信息传导机制更为健全｡此外,为了提高外汇做市商的做市能力,更好地发挥分担外汇市场自主出清的功能,中央银行还扩大了各家外汇指定银行可持有的外汇头寸规模,将原来的结售汇周转头寸扩展为结售汇综合头寸｡

长期以来,人民币汇率的定价实际上是以每日的收盘价为重心的,中央银行在每个工作日闭市后以加权平均方式计算当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价,并以此作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间基准价格｡然而,由于银行间即期外汇市场上引入询价交易后,交易方式的多样化使得经撮合后的收盘价不再具有广泛的代表性,因此,从今年的1月4日起,中央银行对人民币汇率基准价的形成方式做出了重大改进,以便与国际金融市场确定基准汇率或利率的惯例做法相接轨,使人民币汇率的官方定价模式更好地适应国内外汇市场新的交易制度和市场主体结构｡目前,人民币兑美元汇率中间价的形成过程大致如下:中国外汇交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向所有银行间外汇市场的做市商询价,并将全部做市商的报价作为人民币兑美元汇率中间价的计算样本,在去掉最高和最低报价之后,将剩余的做市商报价进行加权平均,最终得出当日人民币兑美元的汇率中间价,权重则根据做市商在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定｡随着我国外汇市场的做市商制度不断得到完善,人民币汇率的弹性未来将会显著增加,市场主体的交易行为在人民币汇率形成过程的影响力也将不断增强,汇率微观结构的分析和汇率动态理论会更加适用于人民币汇率｡

二､人民币汇率形成过程中外汇做市商与中央银行的关系

在真正以市场力量为基础的浮动汇率体制下,外汇做市商对于汇率的形成发挥着中心的作用｡一般说来,做市商是指连续地提供买方和卖方的双向报价,并承诺一旦有市场主体接受报价就与之成交的机构交易者｡[3]外汇做市商是国际外汇市场尤其是银行间市场上的核心参与者｡在我国,有一批活跃的做市商对于改善国内外汇市场的流动性､熨平人民币汇率波动以及促进人民币均衡汇率的价格发现同样是意义重大｡然而,从国内外汇市场的参与主体来看,外汇交易指令流的发出者包括外汇指定银行､企业和居民等实盘参与者､隐蔽的热钱投机者与中央银行｡在人民币汇率形成过程中,中央银行是最大的定价者,外汇指定银行则是次级定价者,其他参与者只是价格的接受者｡

目前,国内外汇市场的做市商制度是有缺陷的｡最大的问题是美元兑人民币汇率的每日浮动仍然限制在官方公布的中间基准价上下3‰的幅度之内｡在全球外汇市场一体化的背景下,这么狭窄的汇率波动区间使得做市商难以独立､有效地进行做市,既不能灵活地调整其双向报价,以吸纳重大消息对汇率的突然冲击,也很难通过境内外的外汇交易对库存风险进行有效对冲｡这种汇率弹性的不足迫使中央银行不得不继续承担稳定人民币汇率的主要职责,人民币汇率的微观结构仍然受到官方力量的管制甚至扭曲｡在目前极为狭窄的人民币汇率波动区间内,外汇做市商相当于分担了中央银行外汇干预的一部分功能,而不能完全作为一个盈利性业务来做市,具体地说,做市商一方面要作为中央银行与市场力量之间的缓冲渠道,另一方面还要服从中央银行的汇率目标和波幅限制｡这样,外汇做市商的存在固然缓解了中央银行外汇储备被动增长的压力,但并没有真正体现外汇市场在价格发现､风险管理等方面的重要功能,因此,国内外汇市场的效率仍亟需提高｡

一般说来,外汇做市商是联系外汇市场各个层面､各类参与者的枢纽,其报价集中反映了外汇市场供求的信息｡但是,鉴于中央银行的直接干预仍然是人民币汇率的形成过程中主导性的因素,因此,在一定意义上,外汇做市商目前还只是中央银行的“二传手”｡从长远来看,中央银行干预外汇市场应当偶尔为之,即在外汇市场出现剧烈动荡或者显著失衡时才以逆风而行(LeanAgainsttheWind)的方式进行操作,目的是正确引导市场预期,在大多数时间里还是应当让外汇做市商比较独立､自主地开展做市活动,使其在人民币汇率形成过程中发挥更大的作用｡

三､关于人民币汇率形成过程的模型及其实证分析

我们建立了一个外汇市场动态平衡的线性模型,用来大致地描述人民币兑美元汇率中间价的形成过程｡

现阶段国内外汇市场供求平衡方程为:

(出口-进口)+(引进外资-我国对外投资)+隐蔽性热钱=(外汇储备变动-外汇储备收益)+商业银行系统外汇头寸变动

随着人民币汇率形成机制改革不断深化,中央银行将逐步摆脱外汇占款持续增加的压力,因此,预计银行系统的综合外汇头寸规模会逐渐扩大｡相对于外汇储备总额,外汇储备的收益较小;相对于每年引进外资规模,我国的对外投资额也比较小,因此,这两项可以忽略不计｡另外,由于使用的是月数据,为了兼顾数据的可获得性及合理的近似度,我们用外国直接投资来替代每年引进外资额｡因此,可以将上式改写为:外汇储备变动-(出口-进口)-外国直接投资=隐蔽性热钱-商业银行系统外汇头寸变动,用符号表示即:

Rt-(EXt-IMt)-Kt=HMt-PSt(1)

Rt表示的外汇储备变动,EXt表示t时点的出口金额,IMt表示t时点的进口金额,Kt表示t时点的外国直接投资,HMt表示t时点的流入的隐蔽性热钱数量,PSt表示t时点的商业银行系统外汇头寸变动｡

隐蔽性热钱主要取决于境外投机者对未来人民币汇率的预期与人民币即期汇率的差距,投机者对未来人民币汇率的预期可以用1年期人民币兑美元不可交割远期汇率指示,因此:

HMt=n×(NDFt-St)(2)

NDFt表示t时点的1年期人民币兑美元不可交割远期汇率,St表示t时点的人民币即期汇率,n为弹性系数｡

银行间外汇市场中人民币汇率有如下线性定价公式:

St+1=St+e×PSt+Xt(3)

e为价格调整系数,如果商业银行系统希望增持外汇头寸,则银行将提高人民币兑美元的汇率;如果商业银行系统希望减持外汇头寸,则银行将调低人民币兑美元的汇率,因此e的符号为正｡Xt用来反映t时点人民币即期汇率所受的随机影响｡

商业银行系统头寸为:

It+1=It+PSt(4)

It表示t时点商业银行系统外汇头寸｡

由(1)､(2)和(3)式,并记Rt-(EXt-IMt)-Kt为Yt,我们有:

Yt=a×(St+1-St)+n×(NDFt-St)+εt(5)

其中系数a与e存在关系:,εt为随机项,由此我们建立Yt对(St+1-St)和(NDFt-St)的回归方程｡在得到价格调整系数后,可以进一步估计商业银行系统的期末头寸如下:

It+1=It-a×(St+1-St)(6)

我们首先使用月度数据估计Yt对(St+1-St)的回归系数,得到价格调整系数,然后计算商业银行系统各期头寸｡相关数据见表1:

表1关于人民币汇率形成的基础数据

单位:亿美元

人民币月末汇率外汇储备变动额出口进口外国直接投资1年期NDF

2005年7月8.1056217.6655.3549.145.28

2005年8月8.0998204.76683.7577.849.027.8548

2005年9月8.092157.95701.5626.252.547.82

2005年10月8.0845158.98680.3560.551.647.7795

2005年11月8.080493.21722616.747.167.7554

2005年12月8.0702246.49754.164471.987.7185

2006年1月8.0608263.28649.955545.457.7308

2006年2月8.041585541.551740.447.7215

数据来源:中国人民银行网站,Bloomberg

对(5)式估计后得到:

a=-2464.16210203,因此It+1=It+2464.16210203×(St+1-St)｡代入2005年7月21日至2006年3月31日的人民币汇率日数据,可以模拟得到银行系统头寸的每日增减情况(见图1)｡

从图1可以看出,从2005年7月以来,外汇做市商整体的头寸波幅经历了一个先扩大,再收敛,然后又急剧扩大的过程｡主导这个过程的因素应当是市场对人民币升值预期的强弱变化｡今年以来,在中国对美国创记录的贸易顺差的背景下,美国等西方国家要求人民币升值的压力空前高涨,各种海外资本大量涌入,中央银行的外汇操作也面临很大压力｡由于市场对中央银行的态度和干预力度有很多揣测,外汇做市商因此也承担了很大的汇率风险,反映在对冲性操作的结果上,就是银行系统的外汇头寸变化幅度加大,但是,相关变动还是在银行外汇综合头寸的允许波幅之内｡

事实上,如果把中央银行也看作是一个做市商,那么它与13家外汇做市商在做市规则和操作目标上是不一样的｡由于外汇储备是以境外资产形式存放的国民储蓄,因此,外汇储备不能百分之百地作为中央银行的外汇库存,即用来作为干预人民币汇率的做市工具,但是,外汇储备的变化额却大致可以用来代表中央银行作为一个外汇做市商的库存头寸变化｡因此,我们可以估计人民币汇率变动与中央银行的做市行为之间的大致关系｡

对于银行间外汇市场人民币汇率的变化率,可以有如下线性定价公式:

△Ln(Rt)=a+b×△Ln(St)+Xt(7)

其中△Ln(Rt)=Ln(Rt)-Ln(Rt-1),△Ln(St)=Ln(St)-Ln(St-1)｡

我们用每月数据进行估计,得到:

△Ln(Rt)=0.02643344911+4.060140419×△Ln(St)｡具体的回归结果如表2:

代入2005年7月29日至2006年2月28日的人民币汇率日数据,得到每日国家外汇储备头寸的变化情况,,进而求出每日国家外汇储备水平值｡结果见图2和表2｡

表3对中国外汇储备月末理论值的模拟结果(单位:亿美元)

外汇储备实际值外汇储备模拟值

2005年7月7327.33

2005年8月7532.097531.56

2005年9月7690.047723.50

2005年10月7849.027879.73

2005年11月7942.238095.52

2005年12月8188.728291.73

2006年1月84528451.27

2006年2月85378559.59

从人民币汇率与外汇储备变化的关系来看,人民币汇率迄今的升值幅度显然未能有效缓解外汇储备增长的压力,以目前的升值速度推算,未来在人民币汇率继续升值的同时,外汇储备很可能会继续增加｡为了逆转外汇储备快速增长的趋势,中央银行要么允许人民币汇率大幅度的升值,要么通过放宽资本流出､增加包括外汇做市商在内的市场参与者持有外汇的动力和规模｡就银行间市场而言,“藏汇于民”的体现应当是允许外汇做市商自主控制外汇库存,扩大其调整头寸的空间和汇率报价弹性｡由于人民币大幅升值的宏观前景已经被官方否定了,那么,在剩下可以选择的对策中,扩大人民币的汇率弹性､提高外汇做市商在稳定预期和调节供求平衡方面的作用应当是最佳办法｡

总的来说,在人民币升值预期的中长期前景之下,完善外汇做市商制度是在汇率微观结构上寻求解决外汇储备增长压力问题的一个现实途径｡从外汇储备代表了中央银行外汇干预的做市手段的角度,我们分析了外汇做市商作为一个整体与中央银行在人民币汇率形成过程中的动态互动关系,这样的思路虽然过于简化,但是却很有启示性,有助于揭示人民币汇率的微观结构,并为寻找下一步完善人民币汇率形成机制的改革方向提供一个全新角度｡

参考文献:

[1]周小川.转变思维模式看汇率机制改革[J].中国货币市场,2005,(8).