分置改革范文10篇

时间:2023-03-15 03:54:26

分置改革

分置改革范文篇1

(一)股权分置制度安排的背景及其含义

上世纪90年代初,我国开始对国企实行股份制改造,同时开始着手证券市场的起步建设,当时所遵循的主导思想与市场上计划经济成分仍占主导地位是分不开的。一方面,社会主义性质要求公有制必须在社会经济中占主体地位,据此国企改革中应当保证国有股份占优势比例。另一方面,国有资产监管体系不完备,股份公司国有股的股东代表还未人格化,国有股上市流通尚不现实,盲目上市还有可能因股市的动荡影响其控股地位。因而,股权分置的制度安排在当时是以确保公有制主体地位和保护国有资产为社会背景的。

可见,股权分置是中国股市因为特殊历史原因和特殊发展过程中,A股市场的上市公司内部普遍形成了两种不同性质的股票,形成了“同股不同价,同股不同权”的市场制度与结构。具体而言,股权分置是指在我国内地股票市场上只允许占市场总量三分之一的社会公众股上市交易,另外三分之二的国家股和法人股则暂不上市流通。这在事实上造成了上市公司股票分为流通股和非流通股,而能够上市交易的只是占总股本很小部分的流通股。全面理解股权分置应注意以下几个问题。

第一,公司法理论中,以公司发行的股票是否具有流通性为标准,将股票分为流通股和非流通股,但二者同为公司的普通股。我国《公司法》规定,发起人以募集设立方式成立股份有限公司时,须将公司全部资本划分为等额的股份,发起人认购不低于35%的股份,其余部分则可以向社会公开招募。公司依法成立后,如果要申请公司股票上市,则发起人所认购的股票暂不上市交易。因而真正上市流通的只是社会公众股。第二,由于股票流通性的差异性,同为普通股的非流通股和流通股实际上获得的价格是不同的,这又违背了同股同权的公司法原则。但应当注意,流通性溢价并不是同股不同价的唯一原因。依《公司法》规定,股份有限公司募集设立时,发起人一般按每股的票面价格认购,而社会公众股则采用平价或溢价发行两种方式,实践中溢价发行是普遍状态,但由于溢价发行必然会造成发起人股东与社会公众股东获得股票的成本不同。第三,公司股东依公司法,按其所持股份份额参与公司红利分配。在股权分置条件下,由于流通股股东以较高的成本获得股份,因而在表面平等的分红机制下,实质上造成了非流通股股东能获得高于流通股股东的收益的状态,即同等资金投入分享不通受益,损害了流通股股东的现实利益。

(二)股权分置改革的必要性分析

从宏观上来看,股权分置制度虽保障了国有股在许多关键行业的控股地位,又促进了国有企业的发展。但随着市场经济的逐步深入,以权力化方式进行上市公司的股票流通安排明显缺乏法律理论依据。实践中上市公司股权分置制度的弊病相当明显,主要有:扭曲了资本市场的定价和自由机制;影响资本市场预期的稳定;使得公司治理缺乏共同的利益基础;妨碍证券市场合理功能的发挥与规范化的进程,不利于国有资产的顺畅流转、保值增值以及国有资产管理体制改革的深化等方面。

从微观层面来看,在股权分置安排下,流通股与非流通股的转让方式和流通性差异,使得二者的定价依据不一样。一般而言,流通股在二级市场上是以每股收益和公司成长性等要素为定价依据的,而非流通股主要以每股净资产为依据定价,由此形成了同一公司同种股票的不同市场价格。由于流通股仅占企业股本总额的三分之一,因而二级市场上形成的流通股股价并不能真实反映公司的实际经营状况,最终影响流通股股东的权益。另外非流通股股东通过协议转让和分红方式实现盈利,就可能为了实现其自身利益最大化,损害或牺牲流通股股东的利益。

二,股权分置改革中若干法律问题

股权分置改革是针对上市公司中流通股与非流通股并存的局面而进行的一种制度设计,其必须在法定范围内按照一定的程序和方式进行。就目前而言,我国股权分置改革中的法律依据并不充分和完备。除公司法、证券法以外,2004年国务院的《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的与若干意见》,2005年的《上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)》等行政法规也有规定。另外,在不违反强制性法律、行政法规的前提下,股份公司股东大会可以按法定程序修改公司章程,或以股东大会名义作出决议等方式从公司内部发起股权分置改革。

(一)股权分置改革中几个法律关系分析

股权分置制度安排下,虽然上述两种股份持有者处于不公平的状态,但作为流通股股东的自然人与作为非流通股股东的法人(包括国家和企业法人)之间的利益基本处于一种相对平衡的状态。而股权分置改革是要打破这种原有的平衡,建立一种新的股东之间的平衡。因此正确处理以下几种关系是十分必要的。

1、上市公司流通股股东与非流通股股东间的关系在公司法上,流通股与非流通股的认购人都是平等地位的法人和自然人,都是享有公司法权利的民事主体。作为公司法人的股东都以其认购的公司股份承担法律责任,而且也都是普通股股东。因而,在公司内部出认购股份总额的差异外,两种股东不应存在其它的权力和权利不一致。依公司法的规定,股份有限公司的资本划分为股份,每一股的金额相等。股份的发行,实行公平、公正的原则,同种类的每一股应当具有同等的权利。同次发行的同种类股票,每股的发行条件和价格应当相同;任何单位或个人所认购的股份,每股应当支付相同的价额。然而在股权分置状态下,非流通股股东与流通股股东的权利和义务实际上是不平等的,股份认购价格的不一致最终造成了股东受益额的差别。从另一角度分析,如果说流通股股东以相对低价认购股份是以其股份不上市流通作为前提,那么流通股股东以市场价格认购股份就是以其股份上市交易为条件的,但不管怎样非流通股股东在这种博弈中都是最大获益者。由于这种相对不平等已经在表面平衡的状态下惯性的运行太久,股东已经接受这种态势,进行股权分置改革对其造成的冲击,必然先要以解决股东之间的平衡状态为前提,即新的利益分配问题。

2、上市公司公司治理与股东的关系在公司设立过程中,认购人分为发起人和其他认购人,发起人采用募集方式设立公司,须先认购总股本的35%以上方可向社会公开募集,此时的认购人只是出资人而并非股东。公司依法成立后,出资人转变为股东,公司依法成为独立法人实体,与股东相分离;股东的出资总额转化为公司法人的独立财产,公司依法对其享有所有权。公司股东依法享有资产受益、选择管理者、重大决策权等权利。股东以股东大会形式间接控制公司以实现其利益的最大化。在股权分置情况下,由于股权结构的不合理,造成国有股或法人股一股独大,处于绝对控制的地位。这往往导致政府与企业角色的错位,国家作为大股东在行使股东权过程中难免利用公权力干预私权利。另一方面,由于国有股的控制地位,往往使得公司股东大会、董事会的召开及决议流于形式,出现“内部控制人现象”,事实上并不能体现中小股东的利益,这是上市公司治理结构错位的表现。实施股权分置改革能够理顺政企关系,优化公司的股权结构,使公司董事会独立性和重要性有所增强,这些对于平衡和重新定位上市公司与其股东的关系都是有利的。另外,虽然股东与公司的利益有所分离但这并不妨碍二者基本利益的一致性。

3、上市公司及其股东与国家间的关系证券市场是一国金融体系的重要组成部分,良好有序的金融市场对一国经济发展的作用是有目共睹的。上市公司作为证券市场的主力军,其必须按照相关法律、法规的基本规则在证券市场上运作。然而,股权分置制度安排使得国有股占上市公司三分之二以上的股份却不能上市流通和交易,实际上歪曲并弱化了证券市场的积极作用,不利于国有资产的保值增值。国家的最终目的是要发展证券金融市场,但上市公司国有股作为非流通股,虽其持有人大部分为国家,但其持有却并不与国家的总体利益相一致,这种自相矛盾是股权分置制度所特有的。因而在股权分置改革过程中,真正实现股份全流通是一个基本要求,对国有股和个人股一视同仁是证券市场健康发展所必需的。在法律定位上称之为同股同权同利。

(二)股权分置改革中应当依法加强对流通股股东合法权益的保护

基于股权分置制度安排,非流通股占上市公司股本总额的三分之二,却不参与流通;仅有占三分之一的流通股上市交易,这严重损害了流通股股东的合法权益。其一,流通股股东一般以高于股票面额的价格购得股份,而非流通股股东则以面额价获得股份,二者依公司法享有同样的权利。实质上,在成本大而受益相同的情况下,利润必然不相同。其二,流通股股份上市交易,并不是公司总体经营状况的真实反映,这必然影响流通股股东股票的溢价收入,而非流通股股份的定价方式并非如此,因此其获得相对等价是可能的。其三,长期以来,流通股股东的权益处于受损状态,其前提条件是国有股不参与流通。然而股权分置改革中,这种条件将被打破,因为其目的是要实现股份的全流通。那么流通股股东与非流通股股东间的协议基础将不复存在,可以说是非流通股股东存在违约行为,流通股股东有权要求对方予以赔偿,或者选择解除协议。

目前关于流通股股东的权力范围,理论界有两种意见。一种认为,非流通股股东与流通股股东同为公司普通股东,二者地位平等,流通股股东无权干涉非流通股是否流通的问题。另一种认为,投资者购买流通股的前提条件就是发起人承诺一部分股份的不流通,非流通股要获得与流通股同权,就必然是对当初承诺的违背,流通股股东有权予以拒绝。综上,本文上述分析表明笔者赞同第二种观点,流通股股东不仅有权决定非流通股是否参与流通,而且还有权获得一定的补偿,这样才能体现出公平理念。实践中,我国尚没有专门的针对流通股股东决定权和补偿权的法律文件,但《国务院关于国有控股上市公司股权分置改革的指导意见》规定,国有控股上市公司的股权分置改革工作要着眼于上市公司长远发展,切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益;《国资委关于上市公司股改中国有股权管理的通知》规定,上市公司国有控股股东在与其他非流通股股东及A股市场流通股股东协商确定股权分置改革方案时,要注意充分保护流通股股东的合法权益。可见,我国法律对此仅有原则性规定,且法律位阶较低,因而需要具体的法律操作规范来指导。

三,股权分置改革的简评

股权分置改革是对原有股权分置制度安排的一种破除,是流通股股东与非流通股股东的一场新的经济利益的博弈,其牵涉到的利益范围是广泛的。不仅有国家、个人等主体,也有公司的治理结构的平衡和调整,还有整个证券市场的重新组合问题。从法律的角度说,我国暂无专门的法律规范性文件对之进行具体的规制。笔者认为,股权分置改革的核心问题就是实现程序公平和实体公平的问题。依非流通股股东的承诺,其持有的股份并不参与流通是股东间协议的基本前提。如果非流通股股东违背这一承诺,就应当承担相应的法律责任。但私法的救济事实上是十分有限的,毕竟流通股股东所持有的股份仅占少数,这就可能使得大股东通过合法的形式来达到避免其违约责任的目的。可见公力救济是必不可少的,但国家作为公力救济的主体,却同时是国有股的主体,这种主体重合的界限划分同样可能引发不公平的法律适用。

笔者认为,股权分置改革中非流通股股东与流通股股东间的关系可以通过其内部协商的方式予以解决,其仅仅是支付多少对价予以补偿的问题。国家不应以行政强制方式压迫股东予以接受。其实在本质上,政府应当做好其市场监管者的本职工作,不要与民争利是股权分置改革顺利进行的重要原则。另外,改革应当遵守循序渐进原则,选择适宜各个企业自身的路径和时机,真正做到效率与公平的统一才是最终目标。

【参考文献】

1、郭富清:《公司法教程》,陕西人民出版社,1999年版

2、李贤銮:《股权分置改革对公司治理结构的影响》,载《上海企业》,2005年第10期

3、韩金鸽:《股权分置改革的现实选择》,载《特区经济》,2005年9月

分置改革范文篇2

在股权分置改革中,对价的基础是由于股权分置溢价的存在。李平(2005)认为,股权分置溢价即指在股权分置条件下,由于三分之二的股票不流通,而流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格,由此产生的非正常溢价。川在发达的证券市场上,股票发行的价格可能高于净资产而发生溢价,也可能低于净资产而发生折价,这都是很正常的。但是在我国证券市场上,股权分置人为地缩小了股票数量的供给,这就使发行和再融资溢价过高,出现新股不败神话,而且二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这些溢价能够存在,是以股权分置为前提的;一旦改变前提,溢价必然消失。显然,股权分置改革的直接受益者是非流通股,他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价,使A股除权,消除股权分置溢价,股市才能稳定,公众投资者的利益才能得到保护。因此,对价就是非流通股股东通过股权分置改革获得流通权而向流通股股东支付的代价。

从定性理论看,根据胡松(2006)的研究,在股权分置改革中,对价支付应当体现“风险共担”的精神,以对流通股股东进行补偿;支付标准必须遵循理论定价与市场定价相结合的原则来确定。那么,从实证分析看,对价水平主要跟哪些变量有关呢?史春沛等,(22006)利用多元回归分析方法对股改试点公司的研究表明,股改对价仅仅与上市公司的净资产、股本结构相关;而陈建梁等(2006)研究认为,对价水平与流通股比率、市净率、第一大股东持股比率等8个解释变量都不显著相关;等等。笔者认为,以上实证研究选取的样本,大多是股改试点公司或者是2005年实施股改的上市公司数据,样本区间过窄;而且我国股票市场自2005年12月以来发生了较大变化,其股改对价也发生了不少变化。因此,本文采用全面股改后截至2006年7月3日的数据,在严格挑选9个解释变量的基础上,选用多元线性回归模型对我国股权分置改革中对价水平的影响因素进行实证研究。

二、实证模型建立与结果

(一)样本选择

2005年4月9日至2005年9月11日是我国股权分置改革试点时期,而全面股改的时间是从2005年9月12日开始。本文基础性的样本范围是全面股改后至2006年7月3日深沪两市已经完成了股改和进入股改程序的上市公司,也即全面股改启动后,前39批股改的上市公司(见表1)。

经过测算,以上已经股改或进入股改程序的上市公司,公开披露对价方案的为1001家,其平均对价水平为:每10股流通股获送2.99股。笔者在进行样本筛选时,把对价水平每10股送3.8股以上(含3.8)和每10股送2.0股以下(不含2.0)的上市公司进行删除;此外,剔除一些数据不齐全的上市公司;最后,有效样本为826个。

826家上市公司股改对价水平的分布图(按上市公司股改的公告时间排列)详见图1。

本文拟采用多元回归模型,其主要变量包括以下两类。

1.因变量

因变量为各个上市公司在股权分置改革过程中公告的每10股流通股获取的对价数量。其中,有的是已经完成股改的最终对价水平,有的是仅公告但尚未完成股改的对价水平。在以下模型中,因变量对价水平可用“DJSP”代指。

2.自变量

笔者选取了以下9个自变量:

(1)股改前第一大股东持股比例:即第一大股东持有该公司总股本的比例,模型中用“DYDGD”代指。

(2)股改前国有股股东持股比例:即国有股股东持有该公司总股本的比例,模型中用“GYBL"代指。

(3)股改前非流通股股东持股比例:即非流通股股东持有该公司总股本的比例,模型中用“FLTGBL”代指。

(4)股改前每股收益:即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股收益,模型中用“MGSY"代指。

(5)股改前每股净资产:即股改前最近公布的年末或中期报告中的每股净资产,模型中用“MGJZC”代指。

(6)股改前每股股票价格:即因股改事项而停盘的前一个交易日的收盘价格,模型中用“CJ”代指。

(7)股改前市净率:即以上每股股票价格/每股净资产,模型中用“SJL”代指。

(8)股改前市盈率:即以上每股股票价格/每股收益,模型中用“SYL”代指。

(9)股改前每股股票价格与每股净资产的差额,模型中可用“GJ-MGJZC”代指。

此外,在模型中还假设一个常数项,用“C”代指。

根据以上选择的因变量和自变量,可建立以下多元回归模型:

其中,β1、β2……β9是以上各个自变量对应的系数,ε为残差。

(二)实证结果

在研究和建立模型当中,笔者对以上自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选。根据Eviews3.1软件分析结果,预先设定的第一大股东持股比例、市盈率、每股股票价格、每股净资产、股改前每股股票价格与每股净资产的差额等变量,因没有通过检验而被剔除。利用Eviews3.1软件分析得到的关于其他四个自变量与常数项的实证结果见表2。

分析结果表明,回归模型常数项C的估计值为3.307;市净率SJL的系数估计值为-0.020;每股收益MGSY的系数估计值为-0.327;非流通股股东持股比例FLTGBL的系数估计值为0.834;国有股股东持股比例GYBL的系数估计值为0.346。从而得到的四元回归方程为:

表2的实证结果显示:R2=0.401,这意味着以上四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度有待改善。如上所述,笔者对自变量和因变量的样本进行了严格的比较、调整与筛选,此处R2的值是笔者所作模型当中最大的。尽管其绝对数比较小(R2的值比较小的原因请详见下文的相关分析),但是,自变量与因变量之间线性关系检验的F值为36.293,其对应的检验概率Prob.(P-statistic)为0.000,明显小于显著性水平a=O.050,这说明回归方程自变量与因变量之间线性关系还是显著的;此外,以上变量及常数项的t检验值均明显小于a=O.050,换言之,在显著性水平a=O.050的情况下,各个变量及常数项的参数与0有显著性差异。基于此,从总体上说,以上回归方程的结果还是有效的。

以上四元回归模型的结果表明,影响股权分置改革对价水平的变量中,按其影响程度排列依次为:非流通股股东持股比例,占所有影响权重的54.62%;国有股股东持股比例,占权重的22.66%;每股收益,占权重的21.41%;市净率,占权重的1.31%(见表3)。可见,上市公司非流通股比例是影响对价水平的一个最大的变量性因素。

另外,从自变量影响因变量的正/负向线性关系看,每股收益、市净率等两个变量与对价水平呈负向线性相关,即每股收益、市净率等变量越大,上市公司在股改中非流通股股东送给流通股的对价水平越小,反之则越大门≥流通股比例、国有股股东持股比例等两个变量与对价水平呈正向线性相关。

三、实证结果解释

从以上实证结果看,影响股权分置改革的对价水平主要有四个变量因素。以下将根据股权分置的相关理论及股改实践进行相关分析。

(一)非流通股股东持股比例

实证结果表明,上市公司非流通股股东持股比例越大,股改中对价水平就越高;反之,则越小。通常来说,股票IPO及再融资时,非流通股的比例越高,股权分置溢价越高,因此在股改中应支付的对价就越高。由此可见,其支付水平与非流通股股东持股比例呈正相关关系,或者支付水平与流通股股东持股比例呈负相关关系。实际上,非流通股股东持股比例越高,表明股权分置的严重性越强,股权分置溢价越高(陈建梁,廖旗子,2006)。闯因此,在影响及决定对价水平上,这个变量因素对对价支付水平的影响力是最大的。

需要注意的是,在以上的实证检验中,第一大股东持股(其所持的股票属非流通股票)比例没有通过相关的检验而被删除。可能的解释是,第一大股东持股比例越高,并不意味着其股改中的对价水平就一定越高;另一方面,即便是第一大股东持股比例较小,也不意味着股改中就可以支付较低的对价水平。因此,第一大股东持股比例与对价水平的高低没有明显的正向或负向的线性关系。

(二)国有股股东持股比例

从以上实证结果表2看,上市公司国有股股东持股比例越高,其支付的对价水平越高;反之,则越低。从表3看,国有股股东持股比例对对价水平的影响力度还比较大,仅次于非流通股比例的影响力度。由于国有股股东所持有的股票绝大多数是非流通的,由以上第一个因素的相关分析不难推出:国有股股东持股比例与支付的对价水平是正向相关的。另外,在上市公司国有资产产权依然不清晰、管理及监督效果依然差强人意的今天,有些投资机构和相关公司的内部管理人员存在着道德风险,从而进一步提高了国有股股东在股改中的对价成本。

(三)每股收益

每股收益水平集中体现了上市公司的经营业绩和发展潜力。其收益高,一方面表明公司已经通过或有能力通过分红途径弥补部分的股权分置溢价;另一方面表明公司未来具有较好的发展空间。众所周知,投资股票就是投资未来,因此在股改中,有不少业绩良好的上市公司在股改中的对价水平,相对来讲要偏低些;相反,许多业绩不好的上市公司,为了能够顺利实现

股改往往采取较高的对价水平。可见,上市公司对价水平与每股收益呈负相关关系。

(四)市净率

根据李平(2005)的研究,市净率是指市价与每股净资产之比,在这里可以当成是具有流通溢价意义的指标,即二级市场的交易价格与非流通股的转让价之间的差价。据统计,我国国有企业上市公司的股份转让价格往往以每股净资产为基础上升10%—20%(王维钢等,2003)。可见,我国证券市场上存在着流通溢价的现象。换句话说,原来不能流通的股票价值往往是以每股净资产进行核算的,而一旦可以在二级市场上交易、流通,其价值将会上升;基于这种流通而产生的流通溢价,将会影响股权分置改革中的对价水平。因此,从理论上看,市净率越高,流通溢价越高,非流通股获利也就越大,对价水平也就越高,故对价水平与市净率呈正相关关系。

另一方面,流通股股东在股权分置改革中直接新增加了约30%份额的股票及相应的权益,尽管在理论上存在相应的除权效应,但是,由于股权分置改革以来我国股市从2005年4月9日的1248点(上证指数,下同)上升到2006年7月3日的1697点,股指收益在15个月上升了35.97%,而且整个股市的未来走势趋好,因此股改中理论上的除权效应在一定程度上得以弱化,甚至在股改实践中也没有出现除权效应(特指股市下跌现象),或者说出现了不少上市公司在实施股改当天(变成“C”股的当天)股价不跌反涨(有的甚至上涨30%)的现象。从这个意义上讲,股权分置改革整体上为流通股股东在二级市场上获得了不少股票买卖的价差收益(或资本收益);相对于非流通股股东而言,这种收益更直接,而且这种现象极有可能将不断延续和加强。

由此可见,在股权分置改革中,非流通股股东未来三年可以实现真正流通而获得流通溢价;而流通股股东伴随着整个股市的良性发展,也能获得不少股票买卖的价差收益。在这个意义上讲,两类股东各自获得的利益难分高低,这也是市盈率因素对对价水平影响极小的重要原因。

与此同时,笔者注意到,在影响对价水平的因素中,尽管有以上四个主要因素,但是这些因素对对价水平的影响力度依然偏小。这也是上述四个自变量对因变量对价水平变动的解释程度R2仅为0.401的直接原因。相反,常数项c的估算数值较大,在以上四元回归方程中为3.307(在笔者所做的其他相关模型中,常数项C的估算数值也较大),但这个数值与目前全面股改后的前39批股改对价水平平均为每10股流通股获送2.99股相差不大。由此可以判断,股权分置改革总体上是一项极具政策性色彩的行为。根据中国证监会的要求,上市公司都必须实施股改,而且要在2006年内完成。众所周知,股票市场存在较显著的羊群效应现象。在股权分置改革中,就如何确立应支付的对价水平这一核心环节上,也毫不例外地出现了羊群效应现象。据统计,在46家股改试点公司中,主板市场中的36家上市公司的平均对价水平为每10股流通股获送3.32股。由此可见,股改试点期间所形成的对价水平,极大地影响了后来进行股权分置改革的对价水平。

四、结论

根据前文的分析和实证检验,可以得出以下结论:在影响对价水平的众多变量中,一方面,按其影响力度依次有四个主要变量:非流通股股东持股比例、国有股股东持股比例、每股收益、市净率;另一方面,由于我国股权分置改革是一项极具政策性色彩的行为,因此,以上四个变量对对价水平的影响力度总体上偏小。

参考文献:

[1]李平.影响股权分置改革对价水平的几个因素[N].中国证券报,2005—06—29.

[2)胡松.股权分置改革的经济学分析[J].江西财经大学学报,2006,(3):9.

[3]史春沛,邓幼强当前股改方案对价水平分析[J].经济师,2006,(1).

分置改革范文篇3

关键词:股权分置对价全流通

一、中国股权分置改革产生的问题及影响对价的主要因素

经过国务院批准,2005年4月29日,中国证监会向各上市公司及其股东、保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,宣布正式启动以对价方式对中国证券市场股权分置状况进行改革试点。

所谓对价,是指非流通股股东为获得流通权而支付的代价。对价原本是英美法系中的一个概念,按照1875年英国高等法院在的判决中所下的定义,是指合同一方得到的某种权利、利息、利润或其他利益,或是克制自己不行使某项权利或遭受某项损失,或由此而承担的某种责任。而《牛津法律大辞典》给对价所下的定义是:“对另一方的许诺或行为做出的承诺,如给付、提供劳务或放弃权利”,它是合同成立的必要条件。

从流通与非流通股股东双方利益看,股权分置改革可能产生的问题有三:其一,非流通股进入流通违背原先承诺;其二,股权分置导致股价过高,非流通股一旦流通势必破坏原先的市场预期,造成股价下跌,使流通股股东蒙受损失;其三,国有企业在发行上市时,非流通股股东以每股净资产为成本换取股份,流通股股东以发行价格认购股份,持股成本大不相同,非流通股价值低,进入流通后必然获得溢价,由此构成不公平。

可见,从非流通股拥有流通权后对市场的影响看,只要是对股价有影响的因素,都是在制定对价支付方案时所要考虑和兼顾的,否则对于对价方案的合理性将会有影响,妨碍方案的顺利通过。

(一)溢价

股权分置溢价是支付对价的基本理论依据。“股权分置溢价”是指在股权分置条件下,由于只有1/3的股票流通,使得流通股的发行、再融资和交易价格高于全流通条件下的均衡价格,由此产生的非正常溢价。一般来说,股票的发行都可能对净资产有溢价,可解释为上市前企业的商誉等无形资产及创业利润,应归发起人股东所有,这是正常的溢价。股票上市后可能溢价也可能折价,这是很正常的。但股权分置人为缩小股票供给,就使发行和再融资溢价过高,出现新股不败神话,二级市场交易价格中也包含了非正常溢价。这部分溢价能够存在是以股权分置为前提的,一旦前提改变,溢价必然消失。股权分置改革的直接受益者是非流通股、特别是控股大股东,他们将获得流通权和资本运作的平台。通过受益者向可能受损者支付对价,使A股除权,消除股权分置溢价,股市才能稳定,公众投资者的利益才能得到保护。

所以对价不可理解为对公众投资者以往购买股票由于价格波动所蒙受损失的补偿,而是非流通股股东对通过股权分置改革获得流通权这一利得所支付的代价。

在改革的过程中,政府要维护的是投资者的权益,而不是保证他们的投资收益。弄清概念有助于分析事物的本质,但解决问题时要考虑实际情况和可操作性。第一批四家企业既有民营,也有国企,都愿意支付对价,表明他们承认流通权有价这一事实。采用非流通股股东对流通股股东单方面送股支付对价,会使非流通股股东的账面资产(净资产)减少。民企愿意这么做,表明他们意识到获得流通权之所得,大于账面资产之所失;国企这么做,表明国资保值增值的标准从静态的净资产,转向动态的盈利能力和股票市值。这是一个巨大的进步。他们的实践也印证了股权分置溢价的存在。

(二)非流通股的比例溢价

一般说,非流通股比例越高,股权分置溢价越高,应支付的对价越高,可支付水平与可流通量呈正相关关系。比如,某中字头公司总股本867亿股,当年香港发行价1.62港币,发行量近168亿股;目前其非流通股为671亿股,流通A股只有28亿股,两者之比高达96:4.这家公司在发行A股时,其H股价为1.2港元。在这种背景下最终以4.22元发行,主要原因就是股权分置,其当时溢价的相当部分应当是股权分置溢价。

(三)其他制度缺陷造成的非正常溢价

一些公司曾经以数十倍市盈率、数十元价格进行IPO或者增发融资。这是由于在股权分置的条件下,进行发行价的市场询价所造成的。市场询价有其道理,但是由于2/3的股票不流通,这样的询价方式也成了制度缺陷。最典型的案例是用友软件,每股1元的净资产,以每股38.6元的高价发行2500万股,结果使自己7500万非流通股每股净资产飙升为10元。而与此对应的在香港上市的金碟软件,公司经营情况和业绩状况相差无几,但金碟软件在香港的发行价只有2元。

(四)流通溢价

流通溢价是指二级市场价格与非流通股的协议转让价之间的差价。从多年来非流通股协议转让的情况看,协议价大体在净资产附近。因此我们用市净率即市价与净资产之比,表明流通溢价存在的状况。总体上说,市净率越高,流通溢价越高;溢价越高,非流通股获利空间越大,二级市场股价压力越大。所以,流通溢价也是影响对价水平的因素。正常的流通溢价表明市场对公司资产效率和前景的认可,是大股东应享受的,但消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本也不应由公众投资者独担,所谓分享流通溢价的含义正在于此,目前整个股市的市净率在1.7上下,参加试点的公司市净率大都高于平均市净率,可见与流通股分享的主要还是流通溢价。当然一部分市净率较低、甚至低于净资产的,其支付对价的来源主要是发行和再融资中的股权分置溢价。不过事情总有两面,大股东合情合理地处理问题会增强投资者信心,提高对股票的估值,使溢价出现或提高;反之流通溢价很高,总想独吞,其结果投资者会避之不及,用脚投票,最后股价还是会大幅缩水。在股权分置改革中,所有公司的股价都要重新定位,大股东如不尊重市场规律,以为我有钱就可以把股价定在市场不接受的位置上,庄股的教训前车可鉴。对价的主要来源是流通溢价。流通溢价越高,应支付的对价越高。这样才有双赢。

(五)基本面

公司基本面预期折扣。一些上市公司较长时期内在业绩、行业前景、分红等基本面方面表现好,投资者基于公司预期收益的价值判断,会将部分股权分置溢价视为合理溢价,在一定程度上降低对价的要求,非流通股股东支付的对价因此可以相对小一些。

(六)锁定期

为保证非流通股股份取得上市流通权后,不会出现控股股东大量抛售的情况,《通知》还对交易、转让和通过证券交易所挂牌交易出售股及数量做出了三项明确规定。要求试点上市公司的非流通股股东,通过证券交易所挂牌交易出售获得流通权的股份,应当做出分步上市流通承诺并履行相关信息披露义务。

1.试点上市公司的非流通股股东应当承诺,其持有的非流通股股份自获得上市流通权之日起,至少在12个月内不上市交易或者转让;

2.持有试点上市公司股份总数5%以上的非流通股股东应当承诺,在前项承诺期期满后,通过证券交易所挂牌交易出售股份,出售数量占该公司股份总数的比例在12个月内不超过5%,在24个月内不超过10%;3.试点上市公司的非流通股股东,通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量,达到该公司股份总数1%的,应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告,公告期间无需停止出售股份。锁定期的长短,则与对价支付水平呈反向关系。

二、完善股权分置对价方案的对策与建议

上述对价测算与支付式各有利弊,因此现在证监会推行“分散决策、分类解决、分步推进”的政策。我们认为无论采取何种方式,都应以稳定证券市场,体现市场的公平为基本原则,充分补偿流通股股东的利益,让非流通股以市场成本取得流通权,促进证券市场的健康发展。

(一)选择合适的对价方案、应采取多样化的对价实现方式

对价方式是股权分置改革方案的核心内容,我国1300多家上市公司分属于不同的行业,资产规模、股权结构、经营业绩等具体情况差别较大,采取多样化的对价实现方式来解决股权分置问题是市场各方现实的选择。

要采取措施保证流通股股东持股价值不会因为股权分置改革而受损。当然任何体现权利对等的方案都不能保证在股权分置解决之后,流通股股东的持股市值不低于股权分置改革之前的持股市值,因为股价受多种因素的影响。在股改方案中应有一定的风险预防和补救措施,同时需流通股股东与非流通股股东共同努力,提升上市公司的总价值。所以应从长远利益出发,兼顾各方利益,合理确定对价的支付方式,力争实现共赢。

(二)应继续创造相对稳定的投资环境

在股权分置改革当中,也要注意把改革的力度和市场的司承受能力妥善地结合起来,努力维护市场稳定,为全面解决股权分置问题创造条件。要鼓励机构和个人投资者入市,营造吸引机构投资者入市运作的市场环境,加快落实鼓励社会公众投资的税收政策。采取措施鼓励符合条件的上市公司积极参与改革试点,再融资向完成改制的企业倾斜,待“新老划断”后,未改制企业的再融资一律停止。试点期间应放缓新股发行和再融资节奏。抓紧完善保护流通股股东权益的相关法律、法规,落实保持市场稳定的相关措施,加强市场对改革的适应能力。

(三)提前做好“新老划断”的充分准备

“新老划断”是指今后对首次公开发行的公司在新股发行时不再划分流通股和暂不流通股,首次新股发行即为全流通发行,从而从源头上消除股权分置。至于何时实行“新老划断”,证监会认为实施新老划断的前提,就是市场对股权分置改革已经形成了比较明确的预期,新老划断的实施不会对现有格局造成冲击。同时新老划断的形式也应是多样化的,在具体实施上应采取分步走。

“新老划断”后,首次新股发行和上市公司再融资的基本模式和定价水平势必要重新进行相应调整。市场最大的不确定性因素也将消除,创新环境大大改变,将成为中国证券市场重要的转折点。因此上市公司和准备上市公司要及早针对证券市场情况的变化,研究有关法规政策,对“新老划断”做好充分准备。

三、结束语

以往行政主导的的高溢价发行所形成的股价畸高和股权分置的结果,使股市成为上市公司过度投机的场所。由于股市基本制度存在的缺欠,上市公司形成了依赖股市圈钱的畸形的生存和赢利模式。没有任何经营牟利可以比上市公司到股市圈钱更为快捷和低成本。即使在近年来不断发生的市场危机中许多公司的股价大多跌至腰斩甚至更低却仍然缺乏投资价值。许多A股股票的投资价值,必须通过支付合理水平的对价给投资者,才能真正实现。股改中上市公司支付对价后,其股价下降,既是未得到流通权而只付代价,也是为以往发行时的高溢价“赎回原罪”。上市公司并没有损失其最初的投资,只是将上市高溢价发行配售从市场多获取的资金拿出其中一部分支付给付出高溢价的流通股股东。这是为市场和自身未来发展所必须付出的代价。上市公司必须建立对A股股票的价格有合乎理性合乎实际的预期,企图继续维持高溢价高市盈率的股票价格,企图通过股改之机牟利,不仅在目前行不通,也与管理层和专家们所倡导的“与国际接轨”和“市场化”相矛盾。

为此,本文根据中国正在实践着的“股权分置改革”,分析了这几种方法在理论上的依据和缺陷,在此基础上本文探索了如何避免这些理论上的缺陷并形成流通股东和法人股东都能认可得途径:包括选择合适的对价方案、选择多样化的实现方式、与对价方案相配合的辅助手段、营造良好的市场环境、做好新老划断的准备等。

参考文献:

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5.刘伟。经济体制改革与发展的产权制度解释。北京:首都经济贸易大学出版社,2002.

分置改革范文篇4

下午好!

首先,请允许我代表××股份有限公司及其非流通股股东××(集团)总公司欢迎各位参加××此次股权分置网上投资者交流会的嘉宾朋友们,并对各位长期以来对××的支持与关注表示感谢!

××是我国建筑行业最大的上市公司,在建筑市场上具有十分明显的品牌、技术、管理、资金优势,尤其在高层建筑、公共设施、市政工程、桥梁、地铁车站等方面有出色的业绩和丰富的经验,区域市场内竞争优势显著。××自上市以来,在控股股东××集团和广大流通股东的大力支持下,取得了较快发展。××上市七年来,已先后实施了6次现金分红,累计向股东现金分红54,016.83万元,体现了公司立足长远,真诚回馈股东和谋求全体股东共赢求发展的经营理念。

此次股权分置改革是一件有利于中国资本市场长远发展的重大举措,对公司的未来发展至关重要。××和控股股东××集团对此次股改给予了最大的关注。根据公司自身特点,并综合考虑了公司的盈利状况、发展前景及市场价格等因素,本着注重公司可持续发展和充分考虑广大流通股股东利益的原则,公司已形成了目前向流通股东以10股送3.4股为核心内容的对价方案。

分置改革范文篇5

[关键词]股权分置改革;对价理论;对价实务

股权分置是中国经济体制转轨历程的特殊产物,随着市场经济的快速发展,股权分置已经成为资本市场规范发展的制度性缺陷。股权分置改革是一项完善经济制度和市场运行机制的改革,它已经成为中国资本市场创立以来最为重大的制度性变革。截至2006年4月底,不算两批试点公司,累计已有30批公司宣布进入股改,股改公司总数已达868家,占1344家应改革A股上市公司的65%,对应市值比重接近70%,对应的股本比例为67%。

一、对价的相关理论分析

从概念上看,对价(consideration)原本来自于英美合同法,其本意是指一方得到权利、权益、益处或是另一方换取对方承诺所作出的或所承诺的损失、所担负的责任或牺牲。按照英美合同法,对价是一项合同成立的前提,无对价合同不受法律保护,而中国的司法实践则根据当事人取得的权利有无代价,将合同分为有偿合同和无偿合同。“对价”一词在中国以正式文件的形式最早出现在《关于上市公司股权分置改革的指导意见》第8条“非流通股股东与流通股股东之间以对价方式平衡股东利益,是股权分置改革的有益尝试,要在改革实践中不断加以完善”。

从经济学角度说,对价是冲突双方处于帕累托最优状况时实现帕累托改进的条件。股权分置改革的目的是要通过市场实现资源的优化配置,进而解决资本市场上由于历史原因所导致的制度缺陷,这本身就隐含着十分明确的经济学前提,即认为市场可以通过自身的机制来实现资源的优化配置,也就是通过“看不见的手”配置资源,进而实现帕累托最优。在平等个体之间法律关系冲突情况下,效率的解决只能通过平等个体之间的妥协关系来解决,在协调平等主体之间相互冲突的法律关系过程中,只要满足“对价”自由让度并给予及时补偿而不使任何一方损失的条件,就能实现帕累托最优到帕累托改进的效率。

如果赞同某些经济学家“市场经济是妥协经济”的观点,那么股权分置改革可以视为为了获得流通权而支付对价所展开的博弈。对价的相关理论可以归纳为四种。

1.流通权价值补偿论。流通权价值是指在股权分置市场下由于股票价格受到流通股股东对于他们所持股份不流通预期的影响,市场因此给予流通股的高溢价。非流通股股东获得所持股份的流通权会导致流通股股东所持股权利益的损伤,或者资本利得的减少,所以非流通股股东必须以对价方式向流通股股东进行一定的支付或补偿。

2.溢价返还论。根据溢价返还理论,对价的形成依据实际上包括了流通股的非正常溢价和流通权的客观好处两大部分。这里的非正常溢价指的是由于流通限制导致的发行和再融资成本过高,以及二级市场交易价格中所包含的非正常溢价,这部分溢价是以股权分置的存在为前提的,一旦失去了该前提,这部分溢价也就必然消失。对价支付的依据是非流通股股东为取得流通权而向流通股股东返还的流通溢价。

3.市场供求论。该种理论的核心依据是,通过股权分置改革,原来将近70%的非流通股将获得流通权,势必造成二级市场股票供应量大量快速增加,从而大大降低中国股票市场的价格中枢,如果流通股股东和非流通股股东的持股数量保持不变,这将会造成财富的转移。股权分置改革的合理性在于非流通股的增值大于流通股的贬值,否则就是一个整体价值的损失过程。对价的支付依据是要弥补流通股因为股权全流通所造成的贬值,对价的来源来自于对非流通股份上市流通后企业股权总价值增加的预期。

4.双向补偿论。双向补偿论认为,非流通股转化为流通股的时候会导致流通股价格的下跌,但是在全流通过程中非流通股股东也要对充分保障流通股股东的利益不受损害作出相应承诺,因此在非流通股转化为流通股的过程中,双方实际上各自作出了让步,对价的支付就是要利用股份全流通所释放出来的价值,补偿流通股和非流通股两类股东在全流通过程中作出让步所导致的损失。

从目前的股权分置改革进程来看,上述四种理论各有其成立的依据,这四种理论也成为目前形式各异、多种多样的对价支付方案设计的出发点。

二、对价方式的比较及对价水平的影响因素分析

从前几批试点企业和目前已实施的对价方案来看,对价方式已呈现出多样化的特征,其中以送股、缩股、权证、派现、回购这几种模式为主流支付方式,掌握恰当合理的对价方式有利于更好地进行利益均衡。

1.送股模式。在送股模式下,市场除权效应将使股票价格重心下移,可以直接或间接降低市盈率水平,实施后投资者对“填权”的预期必将活跃市场交易。虽然送股可能会在一定程度上影响上市公司实施其既定的发展战略,但是它的操作直接简便,便于投资者判断,而且也比较符合投资者的心理偏好,容易获得市场和监管部门的认可。

2.缩股模式。该模式对流通股股东的持股数量没有任何影响,只改变非流通股在总股本中的比例,流通股股东虽没有得到直接的实际补偿,但他们的预期收益在于希望通过缩股,使公司的财务质量相应提高,并提升公司的整体投资价值。目前缩股的效应很明显,缩股后由于上市公司的总股本减少,同时也减少了控股股东的股权,对市场的扩容压力较小。

3.权证模式。由于权证本身是一种规避风险的衍生金融工具,因此它具备了高财务杠杆和风险对冲的特殊功能,并且有利于引入市场定价机制。采用权证模式的时候,当流通股价格在某一时点低于预设值时,权证持有者可以从发行者那里获得市价与预设值差额的补偿。对非流通股股东而言,权证对价的好处还在于,在获得流通权利的同时,还可避免大量的现金流出和股份转出,实现了对流通股股东利益的保护,以及避免非流通股股东的利益溢出。不过与其他几种方式相比而言,权证模式的实施难度较大。

4.派现模式。派现不会改变流通股股东的持股比例,对股权分置改革前后的证券市场价格没有太大的影响,但会导致上市公司现金流量的减少,造成一定的财务压力。目前单一的现金对价方案并不是投资者心理上欢迎的方式,从已实施的对价方案看,派现方式通常是作为一种辅助手段与其他对价方式结合运用。

5.回购模式。回购的实质其实是一种缩股行为,以此来达到减少非流通股比例的目的。股份回购是国外成熟证券市场上一种常见的资本运作方式和公司理财行为,运用到对价支付方式当中,股份回购可以达到活跃市场交易、调节市场供求关系、调整上市公司股本结构的目的。但股份回购方式是否能够真正提升上市公司的价值,对股价走势有何影响仍然有待于进一步察证,而且回购方式对监管措施也提出了更高的要求。

笔者认为,从市场整体价值角度出发,缩股模式是比较有优势的一种方式。但缩股模式的运用要注意三个原则:(1)缩股比例的确定应该将原始认购成本与现行市价结合起来考虑,缩股比例不能太小;(2)缩股之后不能损害国有股东的利益,造成国有资产的流失;(3)缩股方案的制定和实施要注意市场沟通,否则过于复杂的缩股方案不仅会引起广大流通股股东和机构投资者的费解,还会导致不必要的市场抵触情绪,产生预期的不确定性。

在评定合理的对价水平的时候,必须考虑以下几个影响因素:(1)非流通股比例。非流通股的比例越高,它的溢价就越大,需要向流通股股东支付的对价就越大。股权分置改革试点的实践也表明,对价支付水平与可流通量呈正相关关系。(2)每股净资产账面水平。从多年来非流通股协议转让的统计情况看,非流通股的协议转让价格普遍在每股净资产附近。对非流通股股东来说,每股净资产越高,股权分置改革后的价值增值空间就越小,愿意支付的对价也越少。(3)流通溢价幅度。正常的流通溢价表明市场对公司经营状况和前景的认可,非流通股股东通过股权分置改革将获取这部分溢价,但是同时要支付与消除制度缺陷相关的非正常溢价的成本。流通溢价越高,意味着非流通股预期的获利空间和二级市场的股价压力也越大,相应的对价水平就应该越高。(4)对公司盈利水平和成长性的预期。相对于对价水平的高低来说,投资者可能更看重长期投资所获取的回报,因此对于一家具有良好盈利水平和成长性的公司,投资者基于公司预期收益和长期价值的认同,会在一定程度上降低对价的水平。(5)对价补充条件和透明度。如果一个对价方案中有关稳定市场和投资者预期的补充条件比较充分,往往能够降低对价水平,这些补充条件包括明确的最低出售价格、锁定期长短和可出售比例等。此外,如果对价方案清晰简洁,大股东与投资者能够进行充分的沟通,将会更容易引导投资者接受对价方案,降低对价支付水平。

三、对价实务操作中的关键问题与建议

(一)对价由谁决定

对价概念源自于合同法,根据合同法,对价应该由当事人自行约定。运用到股权分置改革中,就是在国有股、法人股等非流通股股东与社会公众股股东之间进行约定。但是对价涉及到一个特殊问题,即上市公司的社会公众股股东众多,面临着成千上万个合同当事人,要在所有当事人之中进行约定几乎是不可能的。为了解决这个问题,监管部门引入了分类表决机制,实行相关股东会议2/3多数表决的做法。然而2/3多数表决的做法是否剥夺了另外那些未参加会议或者投反对票的当事人的合同权利?虽然五部委联合出台的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》和证监会的《上市公司股权分置改革管理办法》等文件都肯定了2/3多数表决的做法并不违反法律的基本精神,而且该做法确实也是减少协商成本的一条出路,但是股权分置改革毕竟涉及到两大类股东的利益博弈,所以笔者认为在实施分类表决机制的同时,必须要对保护社会公众股股东的利益作出如下的特别法律安排:(1)要合理分离和界定提案权与投票权。如果投票成本远高于提案成本,那么拥有提案权的一方在博弈中将获取更大的利益,因此提案权和投票权的界定至关重要。(2)要利用市场原理设计非流通股东和流通股东的利益捆绑机制,使流通股股东在对价表决中真正拥有发言权,并且在实施细则中开设方便和支持流通股股东投票的具体措施,如增加催告次数和开设网上投票通道等。(3)要完善对异议股东权益的保障机制,为持有异议的股东提供卖出股票、退

出公司等多方面的退出机制。

(二)对价支付应该资本化或者费用化

关于对价支付的财务处理,有资本化和费用化两种截然不同的思路。费用化思路是基于“违约赔偿观”提出的,这种观点认为非流通股股东获得上市流通权实际上是违反了招募说明书等约定,因此对价是对流通股股东利益损害的一种违约金,根据中国会计制度,违约金应当作为费用处理。然而费用化观点不管是在理论前提上还是在实践操作上都具有一定的缺陷,相比之下资本化的处理方式具有更大的合理性。因为不管采用哪种对价方式,究其经济实质,都是以一项资产的减少来换取另一项经济利益的增加。通过对价的支付,非流通股获得了流通权,而非流通股获得流通权之后的价值会得到提升,即流通权能够带来未来可以量化的经济利益的流入。资产确认的实质正在于可量化的经济利益流入,因此将对价支付作为资本化处理更符合其经济实质,而且可以避免对国有资产保值增值的损害和对上市公司业绩的不良影响。在资本化处理的时候将对价作为长期投资的调整列作股权投资差额较为合适。

(三)B股、H股股东是否应该获得对价

在对价支付过程中不可避免地会碰到这样一个难题:有一些上市公司同时发行A+B股或者A+H股,在这部分上市公司当中的B股和H股股东是否也应该获得对价?这个棘手的问题已经成为市场上争论的焦点。从股权分置改革的本质来看,A+B股和A+H股上市公司当中的B股和H股股东不应该获得对价。A+B股和A+H股上市公司在给B股和H股的招股说明书中并未作出国有股、法人股暂不上市的约定和承诺,持有B股和H股的股东在认购或交易过程中已经包括了对股份全流通的预期,因此B股和H股流通股的股价是“不含权”的价格,向B股和H股流通股东支付对价自然也就无从说起。

分置改革范文篇6

关键词:股权分置改革财务绩效T检验股权结构

股权分置改革于2005年开始实施,目的是为了改变中国股票市场上非流通股与流通股的流通制度差异,强化市场对上市公司的约束机制,使中国股票市场的运行机制逐步同国际接轨。因为股权结构包括股权属性、股权集中度、内部人持股和股权流通属性,所以本文认为股权分置改革对企业本质的改变是股权结构的变化。对于股权结构与企业绩效之间的关系,有较多的理论研究。西方学术界认为控股股东(改革前的非流通股股东)和中小股东之间可能存在着两种截然相反的利益关系:一种是他们之间因存在着利益的趋同效应导致企业价值提升,控股股东既有动机和能力对企业管理层施以足够的监督,追求公司价值最大化,从而能够较好地解决传统意义上的问题,如“利益趋同假说”和“信号传递效应假说”;另一种是大股东对小股东利益的侵害效应导致企业价值降低,控股股东在缺乏外部监督,或者外部股东类型多元化的情况下,大股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益,如“隧道效应假说”和“防御战壕假说”。

本文以该次改革前后企业价值变化为研究对象,动态地实证分析股权结构与企业绩效的关系,探讨股权分置改革对企业价值的影响。

样本的选择

(一)样本企业

选择的样本包括45家企业:2005年5月,中国证监会公布的首批股权分置改革三家试点公司:三一重工、紫江企业及金牛能源(剔除了首次改革方案遭到了流通股股东否决的试点企业清华同方);2005年6月,中国证监会公布的第二批42家试点企业。

(二)样本企业选择依据

选择这45家企业为研究样本是基于以下几点考虑:它们率先完成股权分置改革,截止2005年8月前两批试点企业股权分置改革全部完成;选择45个样本,能基本接近统计学定义大样本数为“50”的标准。若增加样本数,会使本文统计数据的说服力下降。因为紧随试点企业后(全面推行股改)首批企业全部完成股改的时间为2005年10月31日。本文认为全面股改后首批企业的2005年年报数据已不能有效的说明其在完成股权分置改革后的财务绩效。样本企业数量较多、性质广泛、来自众多行业。本文选择的样本包括45家企业,45家公司中上证所有30家,深交所有15家,其中中小板上市公司有10家,这一数量占到中小板上市公司数量的20%。45家企业涵盖了大型中央企业、地方国企、民营企业和中小板企业等不同类型和层面,并且来自19种行业,其中医药行业的有4家,机械行业的有6家,信息设备行业有3家,化工行业有5家,纺织服装行业有3家,商业贸易行业有4家,房地产行业有2家,钢铁行业有2家,煤炭行业有2家,公用事业行业有4家,汽车配件行业有2家,家电行业、传媒行业、新能源行业、交通运输行业、造纸行业、金融行业、其它行业各1家。

检验元的选择及数据来源

企业的财务绩效可以从多个方面加以分析和衡量,按照自2006年5月起施行的《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》[国务院国有资产监督管理委员会令(14)文]的规定,对企业财务绩效的定量评价应包括盈利能力、资产质量、债务风险和经营增长四个方面。本文选择了10项财务指标去评价企业的财务绩效,分别是:每股收益、净资产收益率、每股经营活动现金净流量、总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率、资产负债率、流动比率、主营业务收入增长率和净资产增长率。

数据来源和分析软件:选择的数据来源于中国证券会官方网站、163财经网站和和讯网上公布的上市公司2003~2006年度财务报告及相关财务指标数据(限于篇幅,文中没有附样本企业的1800个原始财务指标);采用SPSS13.0统计分析软件。

基本假设

各企业2006年和2005年度财务指标的数值差值可认为是改革后财务绩效的变化程度,记作xi,即SPSS13.0统计分析中“变量1”;各企业2004年和2003年度财务指标的数值差值可认为是改革前绩效的变化程度,记作yi,即SPSS13.0统计分析中“变量2”,每个财务指标“变量1”和“变量2”观测值均为45,故“df”值为44。数据xi和yi是成对的,同一对中两个数据的差异可看成由股权分置改革所引起。假设各对数据的差di=xi-yi来自正态总体N(μd,σ2),这里的μd,σ2均属未知。若改革对企业的财务绩效没有影响,则各对数据的差异d1,d2,...dn属随机误差。而随机误差可认为服从正态分布,均值为零,即“变量1”和“变量2”的“假设平均差”为0。

本文的研究可归为基于成对数据的t检验,即检验假设H0:μd=0,H1:μd≠0。这样检验的原假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化不显著”,备择假设可表述为“改革前后样本企业财务绩效指标变化显著”。对样本企业改革前后财务绩效的变化采用“T-检验:平均值的成对二样本分析”进行检验,若取显著性水平α=0.05,则“t单尾临界值”t0.05(44)=1.68023、“t双尾临界值”t0.025(44)=2.015367。

检验结果与讨论

(一)盈利能力

本文选择“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”三个指标来反映企业的盈利能力。检验结果显示样本企业的“每股收益”、“净资产收益率”和“每股经营活动现金净流量”t统计量分别是0.731075、1.697551和1.438239小于t双尾临界值2.015367,因此接受原假设,即改革前后企业的盈利能力无显著差异。

企业盈利是一个多方面因素共同作用的结果,既有企业内部因素的影响,也有外部环境的影响,从企业的经营过程来看,企业的外部因素影响到企业的销售量、产品价格、原材料成本等,最终影响企业的经营成果,外部因素包括政治、法律、税收、宏观经济状况等因素,企业自身的产品竞争力、产品生命周期、日常生产经营管理、营销组织决策、投资项目风险选择则构成了影响企业盈利的内部因素,内外部因素共同作用,决定了企业的盈利能力。

因此,本文认为从外部环境来看,受宏观调控、产能过剩以及原材料成本上升等影响,我国上市公司的盈利能力在股权分置改革后无显著增长。从公司内部治理的角度看,流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能发挥作用,有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托问题。但现实情况是中国股市的低效率,中小股东既无监督公司的动机,也无监督公司的能力,流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降,流通股比例越高,同等情况下主管部门或授权管理国有资产的部门从该上市企业获取的利益就越少,对于管理层监管的积极性和力度也就相应的下降。本文认为股权分置改革后样本公司流通股比例的提高降低了原有产权监管者的监管即总的监管减少,改革后国有股股东监管缺位时委托成本会降低,因此改革前后盈利能力无显著变化。

(二)资产质量

本文选择“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”三个指标来反映企业的资产质量。检验结果显示样本企业“总资产周转率”、“存货周转率”和“应收账款周转率”的t统计量为1.736529、1.012506和-0.99369远小于t双尾临界值2.018082,因此接受原假设,即改革前后企业的资产质量无显著差异。

企业资产质量体现了企业资产的使用效率和周转情况。资产的周转速度快,反映企业资产可供利用的机会较多,取得的收益较高,表明企业的资产利用水平较好;反之,表明企业的资产利用效率较低,存在投资规模过大,生产力过剩的问题。本文认为,随着经济技术水平的发展,资产周转率会不断提高;但改革后企业总监管的减少,又会导致企业生产效率的下降,因此改革前后样本公司资产质量无显著变化。

(三)债务风险

本文选择“资产负债率”来反映企业的长期债务风险,选择“流动比率”来反映企业的短期债务风险。检验结果显示样本企业“资产负债率”的t统计量为13.886远大于t双尾临界值2.015和t单尾临界1.680,检验t值落在拒绝域,因此拒绝原假设,接受备择假设,即改革后企业的“资产负债率”有明显上升。又因为“资产负债率”是个逆向指标,检验结果说明改革后企业的长期债务风险加大。检验结果显示样本企业“流动比率”t统计量为-1.416小于t双尾临界值2.015367,因此接受原假设,即改革前后企业的短期债务风险无显著差异。样本公司长期债务风险加大,本文认为主要有两方面的原因:中国股市在2001年6月开始的持续下跌,特别是股权分置改革后,中国资本市场停止了一年无新股上市,直到2006年6月下旬才重启IPO,这些导致在此期间企业经营者对股权融资的偏好相对低下;政府在这期间不断降低利率,并鼓励银行向企业尤其是大企业贷款,再加上来自国有银行的债权约束依然薄弱,这就使得间接融资对经营者的魅力相对上升。

(四)经营增长

本文选择“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”两指标来反映企业的经营增长能力。检验结果显示样本企业“主营业务收入增长率”和“总资产增长率”的t统计量分别为1.629548和0.5776766,均小于t双尾临界值2.015367,因此接受原假设,即改革前后企业的成长性无显著差异。

本文认为企业经营增长速度减缓是由于企业所需资金、技术壁垒相对较低,行业的竞争日趋激烈,市场日益成熟,从而使公司在主营业务销售上的压力加大和总资产的增长速度减缓。理论研究上市公司中存在着两种问题,一种是经营者与投资者之间的问题,另一种是控股股东与中小股东之间的问题。股权分置改革的预期是欲有效解决控股股东对中小股东的掠夺(looting)和掏空(tunneling)等为代表的对企业价值侵害行为,但改革对企业流通股比例的改变是有限的,所以上市公司成本不能显著减少,企业价值没有明显改变。

结论与展望

经历了两年多的股权分置改革虽然改变了企业的股权结构,但没有使企业从根本上提高创造价值的能力,企业的盈利能力、资产质量和经营增长没有显著变化,企业的长期债务风险却明显加大。由于研究时间的限制,本文只选取了改革前后2003~2006年四个会计年度的财务指标作为样本,无法验证改革对2007年及以后年度业绩的影响。然而改革作为一种长期战略,对于公司价值和业绩的影响应是长期性的,所以改革对于2007年及以后年度的长期效应,还有待进一步研究。

参考文献:

1.苏武康.中国上市公司股权结构与公司绩效.经济科学出版社,2003

2刘彤.所有权结构研究综述.经济研究资料,2002(7)

分置改革范文篇7

我首先非常感谢大家对××股份有限公司的热情关注和积极提问。在一个多小时的交流中,大家坦陈己见,说明广大股东和投资者对公司股权分置改革、对××的经营发展非常关心。相信通过这次网上交流,大家对公司股权分置改革方案的具体内容和设计原则,对公司的经营状况和发展战略已经有了进一步了解。

通过这次网上交流也使我们更进一步了解到流通股东和广大投资者对公司股改的要求和期望,我相信非流通股股东会充分考虑这些意见和建议,兼顾非流通股股东和流通股股东的利益,实现双赢。公司也将继续开展各种形式的沟通活动,争取在充分沟通的基础上,获得流通股东对公司股改方案的理解和共识,确保公司股改取得成功。

××是一家业绩优良、运作规范、发展稳健的上市公司。公司今天的成绩和未来的发展,都离不开全体股东的大力支持,我们也将紧紧抓住这次股权分置改革的契机,继续优化公司的治理结构,不断提高企业的核心竞争力,以更好的业绩回报全体股东。我们衷心希望广大股东一如既往地支持和关心××。

分置改革范文篇8

[关键词]股权分置;股权分置改革;公司治理

长期以来,我国上市公司存在着严重的制度缺陷:股权过于集中,国有股一股独占,一股独大;国有股权虚置,经营者成为企业实际所有者,内部人控制现象严重;公司治理结构混乱,经营者集公司决策权、监督权于一身,委托关系严重失衡。股权分置作为中国股市最根本的制度设计,一直为非流通股股东提供了天然的制度屏障,严重地侵蚀了广大中小股民的合法利益、长期阻碍了资本市场的健康持续发展。上市公司应充分认识到股权分置产生的危害,努力抓住股权分置改革契机,促进公司治理效率的提高。

一、股权分置对上市公司和资本市场的现实影响

(一)类别股东利益目标的不一致

按共同治理理论,公司治理的目标应该是谋取全体股东利益的最大化。从这个层面上来讲,上市公司中各股东(包括流通股股东和非流通股股东两类)之间的利益目标应该是基本一致的。也就是说,不论股份是否流动,公司所有股东的利益获取都应与股票价格的变动相关联,即随着股票价格的涨跌获益或受损。然而,由于我国当时特殊的市场环境,我国证券市场在成立之初即存在着所谓的非流通股情况(实质上就是相当大比例的国有股份不上市流通),致使股票价格的波动对非流通股股东几乎没有任何影响,股票价格的上涨或下跌均不会给他们带来任何直接的获利或损失。这样,非流通股股东就会形成自己的利益追求目标,由此也就形成了非流通股股东与流通股股东利益目标的背离。

(二)上市公司治理效率低下

无论从公司治理的理论还是从公司实际运作来讲,在公司法人治理中加强对控股股东和经理层的监督已经成为了逻辑的必然。然而在我国,由于非流通股股东一般都处于控股地位,在股东大会上具备绝对的表决权优势,在公司的一些重大决策事项上进行决议,控股股东完全可凭着自己的意愿,决定公司章程的修改、分红方案的确定、董事监事的人选及重大资产处置事项等;上市公司股东大会、董事会不能起到对公司管理层应有的控制作用,董事成员主要来自于公司的发起人,且大多同时为公司高级管理人员,他们直接参与或间接参与公司的具体经营管理,又名义上代表股东,经营者集公司决策权、监督权于一身,而广大的中小流通股股东由于自身控股地位的弱势,一般情况下是不参加或者根本就不能参与到公司治理,很难从真正意义上实现所谓的“同股同权、同股同利”,他们的利益完全被远远地抛在后面。这样,处于强势地位的国有股东利用自身的控制权干涉上市公司的生产经营管理,热衷于配股、增发股票等方案,从而使控股股东迅速增加每股资产价值,获得比靠实体经营又快又多的短期利益,尽快收回在上市公司的投资成本。至于采取何种筹资方式、需要多大的筹资规模、资金的具体运用方向等决策事项上有时甚至未能进行充分的审慎分析和论证。

(三)长期阻碍了证券市场的健康发展

股权分置导致非流通股股东恶意操纵上市公司内幕,隐瞒事实、公开造假,违背了“公司全体股东平等享有知情权”的最基本权利,也未很好地履行上市公司真实、准确、完整地进行信息披露的义务;股权分置结构极大地扭曲了国内股市的定价机制,加大了投资者预期的不确定性,也未能按照证券市场“公开、公平、公正”的原则进行股份交易,导致持有流通股的中小股东要承担较大的交易风险,付出较大的交易成本,严重侵害了中小股东利益。

另外,在我国证券市场中,非流通股占有绝对优势,证券市场作为一个国家经济发展状况的“晴雨表”,对国家政策的反应非常敏感。应该说,国家对证券市场实行监管和指导是完全必要的,但是,正是由于我国上市公司存在着这种不合理的股权结构,每当国家出台了某个政策后,股市立即就出现了不正常的股价连续涨跌情况,严重影响了证券市场的正常运行,导致了股市过度投机、资产泡沫等不良现象的出现,破坏了证券市场自身的运行规律。

再者,我国证券市场存在着较多的非流通股现象,也必然给证券市场与国际接轨造成了一定程度上的操作困难。尽管中国证监会等相关管理部门也曾先后出台过有关非流通股流通的政策,但是国际上的实施惯例和我国特有国情之间的矛盾则进一步增加了问题的复杂性,一方面是要实现流通股的对外开放和非流通股的对外转让,另一方面还得要协调好中外资的利益及有关法律上的障碍等难题。

可见,在我国的上市公司中,由于非流通股股东与流通股股东的利益目标严重背离,非流通股股东对于上市公司经济效益的长期稳定增长无暇顾及,缺乏促进上市公司业绩增长的动力,表现出过多的短期行为,以致造成了上市公司治理和运营的严重扭曲。为此,进行股权分置改革,提高上市公司的治理效率,尤为迫切。

二、深化股权分置改革,提高公司治理效率

目前,致力于完善公司治理的学术探讨比较多,也提出了一些富有建设性的措施,但从实践执行效果来看,均无法从根本上改变公司治理效率低下的局面。我们认为,在股权分置的制度框架下来讨论公司治理问题,那是行不通的。只有先解决股权分置问题,才能谈得上改善公司治理结构,提高公司治理效率。因为股权分置改革是完善公司治理的基本前提,股权分置改革是中国证券市场迄今为止最大的一次制度变革,股改过程将使上市公司股东的利益重新分配,极大改变现有股东的利益格局,进而对上市公司的治理结构产生了深远的影响。上市公司应努力抓住这个契机,不断改革创新,努力拓宽公司治理改善的渠道,促使从根本上改善上市公司的治理水平。

(一)改善股权结构,统一全体股东利益基础

股权分置改革后,长期以来,“控股股东‘一股独大’、所持股份不能上市流通”的局面将彻底改变,大股东所持股份可以上市流通,这样就消除了非流通股和流通股的流动性差异,使流通股股东和非流通股股东的利益实现方式一致。其利益取向就应该转向股权价值的最大化,通过整个公司的实体经营来提升股权价值。解决了股权分置问题,控股股东与现有流通股股东的共同利益基础会逐步扩大,会极大地限制了控股股东利用自身强势地位来侵蚀中小股东利益,抑制了其通过证券市场单纯靠融资活动来牟利的企图,促使其加强对上市公司生产经营过程的管理,增强了流通股股东对证券市场发展的信心,从而也有利于整个证券市场互信机制的建立。

(二)建立起相应的财务激励约束机制

股权分置改革后,大小股东利益趋同,股权激励就是让外部股东与内部经营者利益趋同。公司治理专家认为,“配合股权激励措施的股权分置改革将会是一场彻底的、立体化的公司治理革命。”这将会给上市公司股东和公司高管带来双赢的局面。股改后,股东与企业经营管理者利益将趋向一致,在此基础上建立起相配套的管理层激励机制,一定程度上可大大抑制管理层“内部人控制”等现象,通过公司治理结构的完善,充分发挥内在机制的作用,促进企业自身经营业绩的提高,从而促成整个证券市场的繁荣,达到一个良性循环。在刚刚进行股权分置改革的多家试点企业当中,他们的股改方案多与管理层激励问题相捆绑,各家公司分别在其在改革方案中引入股权激励计划、管理层期权激励计划等配套措施。这种“捆绑”式的改革举措对深化股权分置改革,提高公司治理效率将有着促进作用。

(三)机构投资者参与到公司治理中

股权分置改革后,按照利益相关者治理理论,上市公司的治理模式将发生很大变化。社保基金、保险公司、基金等一些机构投资者将更多地参与到公司治理中来,他们认为,完善法人治理结构,提高上市公司治理效率乃是提升公司价值的有效战略手段;只有坚持价值投资理念,逐步参与公司治理,才能摆脱在投资市场上的被动局面。这些机构投资者相互实行信息互通、私下协商选择投资对象、及时递交股东提案以期获得更多投票权等各种方式积极参与上市公司治理,监督和影响公司决策,期望能获得长期收益。机构投资者参与上市公司治理的模式符合管理层与上市公司的长期利益,相对于控制权市场能显著减少社会资源的浪费。股改后,随着机构投资者更多地参与上市公司治理,公司治理模式将逐步发展到机构投资者代表所有者行使控制权的机构投资者治理模式。

(四)市场化监督进一步加强

股权分置改革后,由于所有股东的利益趋向一致,股权流动性将显著加强,股东所持股份价值将主要体现在股票市值上,原先的非流通股股东同样能够从股价的涨跌中获益或受损。这样,在证券市场运行规范的情况下,当某一个上市公司股价低于实际价值,或者经营业绩不佳时,就有可能引发退市或并购,公司原有的董事会与经理管理层将会面临较大的市场压力,甚至有可能被置换,从而达到强化对上市公司管理层的监督和制衡,促使上市公司改善和健全运行机制,形成市场化的监督。再者,股权分置改革一定程度上也促使上市公司提供的信息更加透明化,资本的流动性得到提升,必将极大地加强了市场的定价功能,导致在二级市场上实现大规模并购变得更有可能。为了应对被收购接管的风险,控股股东有动力对治理结构进行改进,不断提高公司治理水平。

三、后股权分置时代公司治理应注意的几点问题

股权分置改革后,要想从根本上提高公司治理的效率,实现股权分置改革应有的作用,公司治理还必须做好以下几点,以配合股权分置改革的顺利进行。

(一)推进公司内部治理制度的建立与完善

股权分置改革后,股权流通问题的解决只是表层现象。基于目前上市公司公司治理现状,以所有权结构和控制权集中为主要前提的公司治理模式很难在在短期内改变。在资本市场、经理人市场等外部治理机制和治理环境不完善的条件下,必须加强和完善公司内部治理机制和财务治理机制的建立和实施,加强公司内部控制制度的建设,建立和完善有效的内部董事激励约机制度,充分发挥监事会的独立监督作用,有效地设计和实施经理人激励计划,以实现公司内部治理和外部治理的有效结合。

(二)完善上市公司信息披露问题的治理措施

股权分置改革将对上市公司信息披露的充分性和透明性提出了更大地挑战,要求上市公司披露信息应更加全面、及时、真实、合法。因此,应构建可操作性更强的信息披露责任机制,强化上市公司管理层披露信息的有关责任,提高独立董事在公司决策机制中的决策和监督职能,充分发挥审计等社会中介对披露信息的监督作用,加大对虚假信息披露的监管处罚力度,制定

有效地股东诉讼制度和赔偿制度,以保护中小股东的利益。

分置改革范文篇9

这一制度安排虽然在特定的历史背景下发挥了一定的作用,但是,也造成了很多负面影响。从公司治理的角度说,主要有两方面。首先,股权分置造成的实质上的“同股不同权”现象使上市公司的公司治理复杂化了。在股权分置情况下,非流通股股东往往在公司中拥有控股地位,流通股比例过小,因而形成了所谓的“一股独大”的情况,使得中小股东的利益很容易被大股东侵害,并形成了流通股股东和非流通股股东的利益分裂。这种分裂进而又造成了企业控制权的分裂,使得控制权不仅在所有者和管理者之间分配,也在所有者之间分配。这一多重复杂的委托关系不仅增加了公司治理的难度,也增加了公司治理的成本。

其次,股权分置也不利于证券市场资源配置功能的发挥。这是由于股权分置对定价机制的扭曲和通过强制政策而非市场对公司大股东的保护引起的。由于非流通股股东取得股票的成本远低于流通股股东,因此形成了所谓的“同股不同价”现象。同时,由于可供自由买卖的股票只占公司股票的一部分,二级市场上的股票价格也很难如实反映公司的真实价格。由于这种扭曲,股价的升降在很大程度与公司的业绩发生了脱离,从而使证券市场的价格机制无法有效地发挥作用。

价格机制的这种失效不仅削弱了激励机制在上市公司中的应用,还影响了并购机制发挥作用。证券市场对公司治理产生的影响的实质是通过并购来实现公司控制权的转移。在有效的证券市场上,如果由于企业经营不善引起公司股价下跌,外部力量可以通过并购重组强行介入公司治理,从而防止经理损害股东利益,并向中小股东提供保护。但在股权分置情况下,由于非流通股的存在,即使公司经营出现问题,外部力量也很难通过并购方式取得公司的控制权,这在实质上也就意味着证券市场很难通过自身的力量对糟糕的经理层进行惩罚和替换、保护股东的利益。而且,由于价格机制的失效,市场的退出和进入机制会受到很大的影响,也妨碍了并购的实现。

因此,如果股权分置改革获得成功,将改变上市公司“同股不同权,同股不同加”的现象,对我国的公司治理产生积极的影响。这主要体现在:使非流通股股东和流通股股东的利益趋于一致,形成公司治理的共同利益基础在世界成熟资本市场上,上市公司股东利益的实现主要是通过公司业绩提升而导致的股价上涨来完成。在中国股市,大股东的股权主要是以非流通股的形式存在,小股东的股权以流通股形式存在,这种割裂的股权结构导不仅使大股东的资产价值与业绩无关,而且股价的涨跌和大股东也几乎没有关系,所以大股东当然不会有动力去不断地关心支持上市公司的发展。相反,由于大股东的股权定价是以每股净资产为基础,大股东的利益主要通过“圈钱”的方式来实现,其利益机制演变为适当的利润指标-高溢价再融资-每股净资产提高-大股东股份增值。股权分置改革之后,非流通股的价值实现不再是账面价值,而是市场价值,公司股价将成为公司股东统一的价值评判的主要标准,上市公司流通股股东与非流通股股东的价值取向将趋于一致,全体股东的长远利益均取决于公司市场价值即股价的最大化,公司全体股东的财富都具备了统一、客观和动态的衡量标准。从而促进上市公司股东关注公司价值的核心公司治理结构,形成上市公司多层次的外部监督和约束机制。改革后,各类股东,尤其是大股东将更切实地关注公司利润的提高、财务指标的改善、经营业绩的增长,将更关注与监督经营者的经营行为,促使决策主体做出有利于公司发展的经营和投资决策,这有助于提高公司的经营和决策效率,提升公司业绩,有利于从整体上提高上市公司的质量。控股股东如利用其手中的控制权来获取不当利益,将导致其资产的更大损失,这就在制度和利益机制上制约了非流通股股东损害流通股股东利益的行为。优化了上市公司的治理结构,抑制一股独大结构下的大股东权力滥用

改革前的股权结构使公司治理结构呈现出“一股独大”、中小股东权利弱的特征。因此也造成我国上市公司常见的“内部人控制”、“隧道效应”等问题。随着股权分置改革,许多上市公司的控股股东的地位将发生变化,从绝对控股变成相对控股,改变了原来公司治理结构中的一股独大的现象,优化了上市公司的治理结构。合理分散化的股权结构有利于各股东之间的决策制衡和利益平衡,大股东和少数股东之间的冲突问题有利于委任更有股东基础的董事会和选举合格的管理层,并购机制也会发生作用,从而形成合理的公司治理机制。同时,随着证券市场价值发现功能的恢复,大股东优良资产有变现动机,优化了上市公司资产质量,避免了控股股东掏空上市公司的问题。股改中实行管理层股权激励等有利于建立和完善管理层激励和约束机制

分置改革范文篇10

关键词:股权分置改革;大股东承诺;民事赔偿;公司监管

在股权分置改革(以下简称股改)中,非流通股股东为了促进股改方案的通过,除支付对价之外,还向流通股股东作了大量不同类型的承诺。这些承诺构成了流通股股东对股票价格和公司业绩的某种预期,承诺的履行与否和履行效果,与流通股股东的利益休戚相关。因此,加强对股改承诺的履行监管,惩戒和制裁违反股改承诺的行为,对保护后股改时期流通股股东的权益具有重要的意义。

股改承诺的法律界定

承诺(commitment)在布莱克法律辞典(Black’sLawDictionary)中有三种涵义:(1)在协议中许诺将来完成某事,尤其是承担金融上的义务;(2)将权利让渡或信托给某人;(3)表达道义上的支持或许诺,如国际金融实践中常见的承诺函(commitmentletter)。

我国法律与实践中的承诺也有多种形式,既有具有法律效力的承诺(如符合《合同法》规定的要约、承诺),也有不具有法律效力的承诺(如非法承诺和各种各样的意向承诺),还有效力不确定的承诺(如超越承诺有效期的承诺、越权承诺等等)。那么,在林林总总、眼花缭乱的承诺中,股改承诺的法律性质究竟为何?理论与实务界对此问题也认识不一,概括起来,有以下几种代表性的观点。[1]

1.要约说。该种观点认为,股改承诺非但没有“承诺”之实,而且没有“承诺”之名,充其量是非流通股股东向流通股股东发出的“要约”。一经相关股东会议通过该要约,即视为流通股股东已对此要约作了承诺,方具备法律效力。否则,股改承诺的法律效力就处于不确定状态。

2.法律文件说。该种观点认为,判定这些承诺是否具有法律效力,主要看其是否形成了有约束力的法律文件。在理论上,如果这些承诺形成了法律文件,比如是包含在股东大会通过的议案中,则应具有法律效力,必须得到遵守,如果违约,作为合约另一方的流通股东可以启动一定的法律程序,包括起诉等。如果仅是大股东单方面的承诺,未经过股东大会决议或签署协议等具有法律效力的程序,则不具有法律约束力,亦即在未形成所谓的法律文件前,单方承诺是不具有法律拘束力。这类观点还认为,由于股改文件对“锁一爬二”的爬行流通制度有强制性规定,这类承诺已形成了法律文件,具有刚性效力。

3.合同说。这种观点认为,承诺具有合同性质,上市公司以及非流通股股东对流通股股东实施补偿以及股份禁售、限售设定、维持股价稳定等承诺应当定性为具有法律效力的合同。

4.道义承诺说。这种观点认为,股改承诺本质上是一种自律承诺,非流通股股东是否信守承诺,本质上是诚信问题。虽然对于违背承诺,监管机构可能会给予制裁,但那主要是从维护市场秩序的角度考虑的,而非承诺本身衍生的法律责任。

5.单方法律行为说。该种观点认为,承诺实际上是非流通股股东对自己民事义务的一种设定,是为了获取流通权采取支付对价之外的一种单独的允诺,属于一种单方民事行为。非流通股股东作出正式承诺以后,未经流通股股东同意,不得擅自变更或者解除。

上述观点虽主张各异,从不同角度对股改承诺的法律性质进行了解读,但实际上可大别为三类:一是效力待定论,如要约说和法律文件说均主张股改承诺需满足一定的条件(如受要人作出承诺或具备法定形式)才产生法律效力;二是不具法律效力论,如道义承诺说认为承诺只有道德约束力,没有法律效力;三是合法有效说,如合同说与单方法律行为说均认为承诺合法有效,自作出之日就具有法律效力,不能随意变更或撤销。

将股改承诺界定为道义承诺,实际意味着股改承诺只是非流通股的自律范畴,可以随意撤销、更改乃至毁诺,将承诺的履行寄托于非流通股股东的诚信与自律是不现实的,因此道义承诺不符合股改的实际需要和承诺需要切实履行的特质要求。

效力待定论有一定的法理依据,从形式上看,股改承诺的确与对价安排一起构成股改方案的主要内容,股改方案一定要经过相关股东会议的通过才能生效。但是否意味着,股改承诺在股东会议表决之前就不具备法律效力,可以随意更改和撤销呢?答案显然是否定的。其实,就股改承诺的事项而言,本身就是对股改完成后股份出售、股价稳定、业绩增长等重要事项的承诺,其生效期自然是从股改完成之后开始,而股改的完成必然离不开相关股东会议的表决通过,以要约或法律文件的性质界定来为股改承诺的生效附条件,无异于画蛇添足。非流通股股东的承诺本质上是其对自身权利的处分,不属于公司事项,无须以股东会决议等法律文件作为其生效的条件。此外,要约说还存在一个难以解答的问题,如果部分流通股股东拒绝接受股改承诺,则是否相当于合同法规定的受要人拒绝要约,此时,非流通股股东是否要对异议股东发出新要约?如果是,岂不出现在一个股改方案里有两类不同内容承诺的荒诞景象?如果否,是否意味着股改承诺对异议流通股股东没有法律效力?

因此,我们认为,应该明确股改承诺的法律性质为单方民事法律行为,应该强调其单方性、有效性和无条件性,无论是要约说、合同说还是法律文件说都偏离了股改承诺的真实性质。[2]确定股改承诺的法律性质为单方法律行为,主要有以下四个理由:

首先,股改承诺的作出属于非流通股股东的单方行为,这一点与合同说、要约说存在本质的区别。股改承诺是非流通股股东对自己民事权利的一种处分或者是对民事义务的一种设定,这种处分或者设定无论是作出还是执行,均无须流通股股东的同意。所谓单方法律行为,是基于一方的意思表示无须他方同意或接受即可成立的法律行为,股改承诺的单方性和自助性符合单方法律行为的特征。

其次,股改承诺自作出之日起即发生法律效力,但由于其承诺的内容是股改后的事项,其具体执行要待股改完成之后,因此可以将股改承诺理解为附生效条件的法律行为。根据《民法通则》第55条的规定,民事法律行为应具备三个条件:行为人具有相应的民事行为能力;意思表示真实;不违反法律或者社会公共利益,毫无疑问,股改承诺符合这三个法定条件,属于合法有效的民事法律行为。

第三,股改承诺不是非流通股股东整体统一的行为,而是其个体的行为。在同一个股改方案中,有些非流通股股东作出了股改承诺,有些非流通股股东未作出股改承诺,在作出承诺的非流通股股东中,其承诺也不尽相同。这都反映了股改承诺是股东对自身权利的一种个体处分,不具备划一性,是一种单方和自愿的法律行为,其目的是为了表示对维护股价稳定和改善公司运营环境的善意和对股权分置改革的诚意。

第四,股改承诺作出后,不能随意地变更和撤销。股改承诺多以公司公告形式对外公布,形成了社会公众尤其是流通股股东对该承诺的合理信赖,根据“禁止反言”(estoppel)原则,如果对该承诺进行任意地修改或不履行该承诺,会使流通股股东的预期落空。承诺不得任意变更或解除,这也符合单方民事法律行为的特征。根据《民法通则》第57条的规定,民事法律行为从成立时起具有法律约束力。行为人非依法律规定或者取得对方同意,不得擅自变更或者解除。。

违反股改承诺的可能情形

尽管非流通股股东作出股改承诺大多数系出于真实意思表示,并得到担保和监管等履行保证,但仍不排除出于主观和客观原因而导致非流通股股东违反股改承诺的情形。尽管由于股改承诺履行期未届或未履行条件未满足,明显违反股改承诺的情形尚未发生,但从股改承诺的内容及证券市场的特质考察,可能出现的违反股改承诺情形有:

一、不履行承诺

不履行承诺是非流通股股东完全不履行承诺的行为,有两种情形:一是大股东明确表示将不履行股改承诺;二是大股东以自己的行动表示不履行股改承诺。[3]前者是以公示的形式出现,为市场投资者和监管层所周知,大股东承受的舆论压力和监管压力都很大,因此出现的概率较小;后者较为隐蔽,大股东不明确表示不履行承诺,但客观上未履行承诺,判断和监管上存在一定难度。

在各类承诺中均可能存在不履行承诺的情形:非流通股股东过度减持股票,可能超出最低持股比例限制;违反承诺,在禁售期内销售股票;违反最低减持价承诺,在减持价之下销售股票;违反增持承诺,拒不增持股份;在符合追送条件的情况下拒不追送股份或现金;不按承诺提出分红提案或在表决时投反对票,等等。

对于内容明晰的承诺,在判断是否履行的问题不会存在疑点,但若承诺本身是附条件或含有歧义,则判断其是否构成不履行上则会出现问题。如在非流通股股东作出择机增持承诺的情况下,就难以判断其是否构成不履行,因为非流通股股东可以以增持机会不适合为由暂不履行承诺,因此承诺内容的清晰与否对承诺的实际履行具有重要的意义;又如在分红提案承诺的履行环节,若非流通股股东只承诺提出分红提案而未承诺对提案投赞成票,则也可能导致分红提案未获通过,在道义上尽管该股东的行为属于缺乏诚信的行为,但从法律上却难以追究其不履行承诺的法律责任。

不履行承诺是一种较为极端的违反承诺措施,由于证券市场的透明度较高,完全不履行承诺的情况承受的市场压力和监管压力都很大,在择取违反承诺方式时,非流通股股东会倾向于采用比较隐蔽的不适当履行或迟延履行方式,而不会轻易冒天下之大不韪,完全不履行股改承诺。

二、不适当履行承诺

不适当履行是指承诺人虽然履行,但其履行有瑕疵,即履行不符合规定或约定的条件,致减少或丧失履行的价值或效用的情形。相对于不履行承诺而言,不适当履行中承诺人已有积极的履行行为,但由于主观或客观的原因,其履行不符合其承诺规定的条件,因而达不到完全履行的效果,致使流通股股东的利益因此遭受损害。因此,又可将不适当履行称为瑕疵履行。从危害性而言,一般不适当履行的危害性要低于不履行行为。

不适当履行主要特征是其履行的要素不符合承诺的规定,如履行时间、履行的金额、履行的质量等存在不符合预先承诺的瑕疵。在大多数界定明晰的承诺中,不履行与不适当履行是很容易区分的,比如凡是有最低持股比例、最低减持价格、禁售期等“红线”的,只要越雷池一步,就视为不履行承诺,但在许多存在弹性空间的承诺中,不履行与不适当履行却难以明确区分开来。例如在增持承诺中,某公司非流通股股东承诺投入20亿元在4.53元价位以下增持股票,但由于缺乏审计和监管,在判断其是否履行及是否恰当履行的问题上可能面临一系列的技术问题:某公司非流通股股东是否真实投入了20亿元进行增持?是否在4.53元的价位以下切实进行了增持操作?增持后的股票如何处理,若卖出其资金是否仍然作为增持资金?因此,对于存在这些认定难点的承诺履行,不宜认定为不履行,而应定性为不恰当履行为宜。

三、迟延履行

迟延履行实际上是不恰当履行的特殊形式,是从时间要件上对该类不恰当履行行为的剥离。迟延履行是指未在法定或承诺的期间内履行相关承诺义务,而延期履行相关义务的行为。许多股改承诺均有时间或期间的限制,迟延履行相关承诺会使投资者的意愿落空,从而侵犯其合法权益。

在许多有明确期间规定的股改承诺中,迟延履行的认定比较清晰。如在附时间的增持承诺中,在规定时间(一般是股价低于某一水平的数个交易日内)不投入资金加以增持,而在期间之后才增持股票的,就视为迟延履行。但是,如果承诺本身规定的时间条件就非常模糊,则认定迟延履行就有一定难度。例如,对大多数追送承诺中均没有明确期间的限制,在年度报告公布之后即可以判断非流通股股东是否符合承诺的追送条件,但实际追送的现金或股份到帐则可能被拖延很久。那么,在没有时间标准的情况下如何判断非流通股股东是否构成迟延履行呢?

对此,有必要借用《合同法》关于合同履行时间约定不明的规定。根据《合同法》第62条的规定,履行期限不明确的,债务人可以随时履行,债权人也可以随时要求履行,但应当给对方必要的准备时间。这个“必要的准备时间”,也可以理解为一段“合理的期间”,在具体的履行过程中,要结合履行的程序、履行的难度进行个案分析。以前面所说的追送为例,如果追送的股份或现金已交由第三方托管(如伊利股份),则追送的准备时间就要短一些,履行程序要相对便捷;如果追送涉及国有股或外资股的处分(如黄河旋风),则应相应履行报批手续,追送的准备时间就要长一些。

违反股改承诺具体情形的认定和民事法律责任

由于股改承诺类型的多样性,为了更清晰地解剖违反承诺的民事责任问题,我们针对各种不同类型的股改承诺来探讨其具体的民事责任问题。

一、违反最低持股比例承诺的认定与法律责任

最低持股比例是一个泾渭分明的界限,非流通股股东减持的比例只要超越这一界限,即可被认定为违反最低持股比例承诺。但在实践中,情况未必如此简单。由于公司可能进行股本再融资、战略配售等行为,在难以精细衡量的情况下,某些非流通股股东的持股比例可能会低于最低持股比例,即不是由于非流通股股东的主动行为致其违反承诺,对此情况应如何处理?根据“信诺必守”的法理,只要非流通股股东在其特别承诺中未对例外情况加以说明,其最低持股比例即视为绝对性承诺,如有违反,应承担相应法律责任。至于是主动减持还是被动导致减持结果,法律在所不问。因此,为了明晰法律责任,非流通股股东最好在股改承诺中对违反承诺的例外情况作一免责说明,例如宁波海运的非流通股股东就说明“以大宗交易和战略配售方式减持并且受让人同意并有能力承担承诺责任,或者由于股本融资导致原股东持有比例降低的情形除外”。

对于违反最低持股比例限制减持股票的行为,无法适用实际履行等法律责任,只能采取公司法上的“归入返还”的民事责任方式。非流通股股东必须将超限出售的部分股份所得的资金,划入上市公司账户,归全体股东所有。如果违反最低持股比例承诺给流通股股东造成现实损害的,还必须承担相应的损害赔偿责任。[4]

二、违反限售期承诺的认定与法律责任

非流通股股东在法定限售期内转让股份,并不一定必然构成违反限售期承诺。这要看其承诺的具体内容,股份的转让有多种方式:交易所集中交易、交易所大宗交易、协议转让、划拨、司法判决、继承、赠与等。如果非流通股东只承诺不通过交易所系统转让,则其可能可以通过协议转让或其他方式转让股份,并不构成对股改承诺的违反。

如违反限售期承诺出售股份,则可能引起两种法律后果:一是非流通股股东对股改承诺的违反,实质是违背了其对公司的诚信义务,损害了上市公司的信誉和利益,对此可比照《证券法》第47条关于短线交易的规定,将其超限出售股份所得的收益收归公司所有;二是非流通股股东的违反承诺行为,可能对持有股票的流通股股东利益造成损害,因为在限售期内流通股股东有限售流通股不能流通的预期,违规流通的限售股也增加了市场的股票供给,对股价造成了影响,如果从因果关系上确认非流通股股东的违反限售承诺行为给流通股股东权益造成了损害,则非流通股股东应承担相应的损害赔偿责任。

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[1]刘纪鹏.股改不应该是补偿历史而是对价未来[J].证券时报,2005-9-26.

[2]邱永红.股权分置改革中的若干疑难法律问题研究[J].证券市场导报,2006,(3).

[3]姬长进.有了承诺就敢信?[J].股市动态分析,2005,(32).

[4]宣伟华.股改承诺可定性为具有法律效力的合同[J].上海证券报,2005-9-8.

三、违反限售价格承诺的认定与法律责任

违反限售价格承诺的认定较为简单,一般非流通股股东承诺的都是在交易所挂牌交易的限售价格,只要低于此价格出售,即可认定违反承诺。但在没有明确承诺的情况下,非流通股股东可以通过场外交易或大宗交易以低于限售价的价格转让其股份。

违反限售价承诺的法律后果与违反限售期承诺的法律后果类似,也面临着利益归入和赔偿损失的民事责任。在某些非流通股明确承诺定额违约赔偿金的情况下,其承担的损失赔偿额就是承诺中所确定的数额。例如,登海种业非流通股股东承诺,如违反规定的禁售和限售条件,非流通股股东将以出售股票价值30%的金额作为违约金;美欣达公司控股股东单建明及其控制的美欣达控股承诺,如果违反限售条件,则出售股票所得金额的50%将作为违约金。

在利益归入的问题上,会遇到一些操作层面的问题。首先是利益归入的法定性问题,我国目前关于利益归入的法律规定主要是《证券法》第47条规定的短线交易,违反股改承诺的利益归入问题没有法律的强制性规定;其次,是利益归入的具体金额,对于违反限售价承诺出售股份所得的收益,是全部归入公司呢,还是归入其超过限售价的差额部分?从归入权的立法宗旨来说,其惩戒的是股份出卖者违背诚信和信用义务的行为,而不在于精细考量出卖者的成本和收益。从《证券法》第47条的规定来看,在买入六个月内卖出股票的行为中,归入的金融应是其出卖股票的全部收益,而非卖价扣除买入成本之后的收益,亦即归入的是“毛收入”,而非“纯收入”。从增强对违反股改承诺行为的惩戒力度的角度出发,对违反限售承诺行使归入权的范围也应当是其出售股份的全部收入,而非扣减限售价之后的差价部分。

四、违反增持承诺的认定与法律责任

增持承诺分有条件增持和无条件增持两类。对于做出“择机增持”的无条件增持承诺,其机会的抉择与增持与否,完全取决于非流通股股东的自我判断,对这类行为难以从法律上认定其违背增持承诺。因为大股东可以以增持机会不适宜等理由作为抗辩。对于附条件的增持行为,其认定则相对明确一些,因为其违反的都是明确承诺的要素条件,如时间条件、增持价格条件、投入资金条件等。

对于违反增持承诺,如果还有实际履行的必要,则应适用“实际履行”的相关规则,要求非流通股股东尽速依承诺条件实际履行增持承诺。但由于增持承诺的本意在于稳定股价,非流通股股东不履行或不恰当履行增持承诺后,股价可能远远超跌于增持价,已经给流通股股东造成了难以弥补的损害。在这种情况下,实际履行就没有必要,而应追究非流通股股东违反承诺的损害赔偿责任。鉴于损害赔偿的数额难以确定,笔者建议以非流通股股东承诺的增持资金作为对全体流通股股东的赔偿金额。

五、违反追送承诺的认定与法律责任

违反追送承诺的认定与会计师事务所出具的审计报告具有重要的关联,追送承诺的履行条件一般与公司的业绩增长相挂钩,而公司业绩增长的权威判断依据就是会计师事务所出具的标准无保留意见的审计报告。因此,是否符合追送条件完全取决于会计师的专业判断。在符合追送条件后的一个合理期间内,如果不涉及特殊股份(如国有股和外资股)的报批程序,非流通股股东应及时按追送条件向流通股股东送出股份和现金,否则即视为违反承诺。

对于违反承诺拒不履行追送义务的非流通股股东,应要求其实际履行,并承担迟延履行的赔偿责任。如果非流通股股东和会计师事务所相勾结,出具虚假的审计报告,隐瞒公司业绩增长不达标的事实,则应比照《证券法》第173条的规定,对流通股股东因此造成的损失承担连带责任。因此,会计师事务所在出具审计报告时,应当勤勉尽责,对所依据的文件资料内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证。其制作、出具的报告有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给他人造成损失的,应当与非流通股股东承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外。[5]

六、违反分红提案承诺的认定与法律责任

此类违反承诺行为的认定较为简单,在公司具备分红能力和条件的情况下,只要大股东在股东大会召开时未提出分红提案,即视为违反分红提案承诺,应承担相应的法律责任。

违反分红提案承诺的法律责任应以实际履行为主,损害赔偿为辅,具体操作上可以另行召开临时股东大会,由非流通股股东重新提出分红提案,并应赔偿在此期间流通股股东应得权益的利息损失。

七、违反资产重组承诺的认定与法律责任

根据其承诺内容的精确与否,资产重组承诺可区分为弹性承诺和刚性承诺两种:在弹性承诺中,非流通股股东一般不具体承诺资产的具体类型、具体数额、注入时间,也不承诺注入资产后公司的绩效指标,这与资产重组的特点有关,由于资产重组事宜涉及面广,程序复杂,失败的可能性很大,因此非流通股股东的资产重组承诺多为“软性”的意愿性承诺。在刚性承诺中,非流通股股东多明确了资产类型、资产重组方式、资产重组目标、资产重组后公司绩效等重要指标,从而使承诺具有很强的可操作性。例如,ST湖科的非流通股股东承诺向公司注入优质资产,并确保每股净资产不低于1元,同时承诺其所注入资产的年净资产回报率不低于6%。

在法律责任的承担上,也因承诺的内容是否确定而有很大区别:对于弹性承诺,由于其承诺的内容带有不确定性,有些承诺仅仅是承诺注入注册资产的提案权,而非实际注入资产,有些承诺附加了免责说明,有些承诺仅仅表达了重组的意愿,对于这些内容暧昧的承诺,很难从法律上追究承诺人的民事责任。对于刚性承诺,由于其承诺的内容明确具体,构成了确定的权利义务关系,并且其承诺的时间、资产质量、绩效等指标都有助于司法判断其承诺的履行情况。因此,对于不履行或不完全履行刚性承诺的非流通股股东,流通股股东可以提起民事诉讼,要求其实际履行并且(或者)承担相应的损害赔偿责任。

表1:违反股改承诺的主要类型及其民事责任方式

类别责任方式

违约金

利益归入公司

赔偿损失

实际履行

违反最低持股承诺

有约定则适用

违反限售期承诺

有约定则适用

违反限售价格承诺

有约定则适用

违反增持承诺

有约定则适用

违反追送承诺

有约定则适用

违反分红提案承诺

有约定则适用

违反资产重组类承诺

有约定则适用

建立违反承诺的民事赔偿机制

尽管在诉讼法律依据上有《民法通则》的原则性规定,但其规定过于简单,缺乏可操作性,为了避免因没有明确法律依据而“不予受理”的情况发生,最高人民法院应就违反股改承诺民事诉讼相关事宜,制定相关的民事诉讼规则。据悉,最高人民法院正在着手制定证券民事侵权案件审理的相关司法解释,应在其中设置专节,对违反股改承诺而导致的民事侵权案件的诉讼问题做出规定。司法解释中应包括原告、被告、起诉条件、受理管辖、诉讼方式、举证责任、免责事由、损失认定等具体事项。

一、原告与被告

违反股改承诺民事诉讼(以下简称违诺诉讼)的原告确定有一定难度,根据权利义务特定化的原则,关键是要考察非流通股股东所作的承诺对象是谁,谁是非流通股股东的承诺权利人?由于非流通股股东作的承诺是股改方案必不可分的一部分,目的是为了换取流通股股东对股改方案的认同,因此可以肯定股改完成之后再购入股票的流通股股东不是违诺诉讼的原告。由此,以时间节点来确定原告资格较为合理,具体时间应以股改程序中相关股东会议停牌时间(二次停牌)为节点,在停牌时间之前购入和持有股票的流通股股东,有权依据承诺内容就非流通股不履行承诺对自己造成的损害提起民事诉讼。

违诺诉讼被告的确定较为明确,即为作股改承诺的非流通股股东。如果存在共同侵权行为的,可以将共同侵权人和非流通股股东列为共同被告,提起诉讼。

二、起诉条件

除了《民事诉讼法》第108条规定的起诉条件外,大家最关心的就是起诉是否需要设置前置程序的问题。

证券欺诈诉讼中的“前置程序”,是指投资者提起有关证券纠纷的民事赔偿诉讼时,必须依据证监会或其他行政部门作出的行政处罚决定,或者是人民法院的刑事裁判文书。这样规定有三个考虑:(1)证券违法行为是一个专业性很强的问题,由行政主管机关进行审查和认定可以充分发挥专业人员的优势;(2)行政机关对虚假陈述的认定具有专业性和权威性,可以为原告方提供有力的证据,免却投资者作为弱势群体的举证责任;(3)避免滥诉行为的发生,稳定证券市场秩序。

我们认为,在违诺民事诉讼中没有必要设立行政处罚或刑事裁判前置程序,主要有以下理由:

首先,违诺民事诉讼相对于内幕交易、市场操纵和虚假陈述等一般证券民事侵权诉讼而言,事实更为清楚,证据更为充分,不存在举证上的困难,即使在个别案件中有需要公力介入取证的问题,也可以通过民事诉讼的法院调查环节完成,没有必要设置行政或刑事程序的前置。

其次,违诺事件并不必然导致行政处罚或刑事制裁,大多数的违诺行为,其性质和后果均不足以招致行政处罚,且行政处罚需要法定事由和法定程序,对于属于新兴违法行为的违诺行为而言,最多只能施予有限的行政监管措施,能否按《行政处罚法》进行行政处罚都存在不确定的因素。

再次,从既往的行政执法和司法实践来看,行政处罚和刑事制裁前置程序不仅未能减轻投资者的举证责任,而且加剧了投资者的损失。由于法律对证监会的执法权限和实践中执法效率的低下,行政处罚案件旷日持久,刑事案件由于犯罪构成的严格要求,几年下来也没有几宗,如果将前置程序设为起诉的法定要求,将使大多数受损害投资者的权益无法得到有效维护。

最后,从法理角度而言,以司法解释的法律层级,是不能限制投资者的诉权的。而前置程序无疑变相限制了投资者的起诉权,涉嫌违法,并且国内外也没有其他类似的立法例。

三、受理管辖

根据原告就被告的一般民事诉讼原则,以承诺人违反承诺提起的民事索赔诉讼,应以被告所在地法院作为管辖法院。同时考虑到法院的证券案件审理能力,审级不宜过低,参考《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(以下简称虚假陈述司法解释)的规定,应由被告所在地中级法院管辖为宜。

四、诉讼方式

在我国现行的诉讼模式下,允许流通股股东以单独诉讼或共同诉讼方式提起违诺诉讼,不允许集团诉讼。多个原告因同一违诺事实对相同被告提起的诉讼,既有单独诉讼也有共同诉讼的,人民法院可以通知提起单独诉讼的原告参加共同诉讼。多个原告因同一违诺事实对相同被告同时提起两个以上共同诉讼的,人民法院可以将其合并为一个共同诉讼。

共同诉讼的原告人数应当在开庭审理前确定。原告人数众多的可以推选二至五名诉讼代表人,每名诉讼代表人可以委托一至二名诉讼人。诉讼代表人应当经过其所代表的原告特别授权,代表原告参加开庭审理,变更或者放弃诉讼请求、与被告进行和解或者达成调解协议。

诉讼方式其实并不存在优劣问题,而应依个案而定,不同的案件适宜采取不同的诉讼方式。如果一个案件证据充足,受害投资者人数不多,适宜采用单独诉讼,因为单独诉讼较为便捷、效率较高。如果涉案人数众多,证据收集难度大,则适合采用共同诉讼,这时可以聚合各自的社会资源,形成较为强大的取证力量。和解方式的选择与案件的难度和诉讼目的的达成具有一定的关系。如果案件较为复杂,耗时耗力,和解对双方都是一个较好的选择;如果案件事实清楚,证据确凿,胜诉把握大,可能原告方就不愿意选择以和解方式结案。不过,从我国的法律和审判实践考察,人民法院审理证券民事赔偿案件时,重视调解,鼓励当事人和解。[6]

五、举证责任与免责事由

违诺诉讼的举证责任分为两大方面:一是对违诺行为与损害结果因果关系的举证责任;二是对违诺行为主观过错的举证责任。

对于前者即因果关系的举证,应比照虚假陈述司法解释,实行“因果关系推定”,这主要是考虑到由因果关系的举证,技术性较强,在存在“一因多果”或“一果多因”的情况下,量化的技术性问题难以解决。如果纠缠于这些技术性问题,可能使违法行为人得不到法律有效的追究,同时对于大多数中小投资者而言,因果关系的举证超出了他们的能力范围。因此,“因果关系推定”应作为证券违法行为民事诉讼的一项基本原则。“因果关系推定”对原告是有利,原告只需证明他是适格原告,被告从事违诺行为,其遭受了现实损失,就可以推定违诺行为与损害结果间存在着因果关系。但对被告来讲,他的举证责任就要大一些,他必须举出一定的反证来推翻因果关系的存在。这些反证可能包括:(1)原告不是承诺人的承诺对象,即不是适格原告;(2)原告在股改之后才购入证券;(3)原告在违诺行为发生前即卖出证券;(4)明知承诺人违诺而买入证券;(5)损失或部分损失是由系统性风险造成的;(5)属于恶意投资、操纵证券价格的,等等。

对于后者即行为人过错的证明责任,应比照《合同法》关于违约行为的规范处理。众所周知,对于违约责任实行的是无过错责任,因为“约定必须信守”,除非不可抗力等极为特殊的原因下,只要违约就必须承担违约责任。违反承诺也是如此,承诺人在制定和作出承诺时应充分考虑自身的履行能力、可能的履行环境以及替代性的履行措施,可以推定承诺是在仔细斟酌之后审慎研究制定出来的,对于承诺非流通股股东必须无条件恪守,只要违反承诺,不问其主观是否有过错,均应承担违诺责任。因此,我们主张对违诺行为适用无过错责任。

六、损失认定

证券市场的损失认定是一个技术性很强的课题,与其他证券违法行为的损失认定一样,违诺行为的损失认定也面临着难以精细考量和量化的问题。在承诺方定有违诺金的情况下,其损失可以推定为违诺金数额,但在承诺方没有承诺违诺金的情况下如何计算投资者的损失?虚假陈述司法解释为我们提供了一个有益的损失计算思路,即不再精细的考究哪些损失是由违诺行为造成的,哪些损失不是由违诺行为造成的,而是直接估算投资者的证券差价损失,再在其间进行必要的扣减。

具体计算方法为:确定一个违诺行为影响期,在违诺行为影响期内卖出证券的投资者,其投资损失为以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算;在违诺行为影响期之后卖出证券或仍持有证券的,其投资差额损失,以买入证券平均价格与违诺行为影响期每个交易日收盘价的平均价格之差,乘以投资人所持证券数量计算。其计算的关键在于违诺行为影响期的确定,违诺行为的影响期要结合承诺自身的性质、特点、对市场的不同影响以及当时市场的状况个案确定。

在计算出上述差额后必须根据被告的反证情况进行酌量的扣减,例如应扣除因大盘同期下跌而造成的损失,等等。

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