证监会处罚实证分析论文

[内容提要]证券违法问题有哪些与定性特征密切相关的定量特征？证券违法现象中隐含着哪些关系？本文试图通过实证分析的方法，以中国证监会在5年间作出的60个违法案件处罚决定为数据来源探讨这些问题。文中从证券违法行为的法律性质、利益关系、行为载体、所发生的市场环节、行为的伦理意义等侧面，分析了对证券违法犯罪现象的观察结果和发现的几个关系。

[关键词]证券违法实证分析

一、问题与起点研究始于问题，而问题的提出又有不同的角度。围绕着证券业中的违法犯罪问题，目前的研究至少存在两类提问方式：一类是就证券违法犯罪的定性特征进行提问，希望回答其法律特征有哪些等问题。另一类是从价值论角度出发，研究证券违法犯罪有何危害、影响等问题。应当说，这两类提问方式都是必要的。然而，它们又都给本文留出了两个提问方式的空白-从定性和定量的结合角度出发对证券违法问题进行发问，以及为了描述实然的关系，就证券违法问题的特征、规律等问题进行发问。于是，本文提出的问题是，证券违法问题有哪些与定性特征密切相关的定量特征？证券违法现象中隐含着哪些内在关系？

比如，通过某些定性分析我们知道，证券违法犯罪包括证券发行中的违法犯罪和证券交易中的违法犯罪两种。这种划分本身，为我们提供了证券违法犯罪在市场环节方面的定性知识，使我们不仅知道证券违法犯罪可以分为内幕交易、操纵市场、虚假财会报告等法律形式，还可以从发行、交易的不同市场特征角度把握证券违法问题。然而，尽管我们对证券违法问题有了这些定性的知识，还是不知道现实世界中到底有多少证券发行中的违法犯罪案件，有多少证券交易中的违法犯罪。而这一比例关系的知识，就属于证券违法问题的定量特征的分析，无疑对证券违法问题的政策制定、法律实施等实践活动具有重要意义。

再比如，我们一方面可以知道，有多少发生在发行环节的证券违法，有多少发生在交易环节的证券违法，另一方面还可以知道有多少滥用信息优势的证券违法，有多少滥用资金优势的证券违法。可是，这些都是关于证券违法问题的单变量描述，只是从某个单一的侧面看证券违法问题。尽管这种单变量描述是必不可少的，但如果我们希望同时从两个角度看证券违法问题时，关系就可能不那么直观了。仅仅依靠感觉，我们无法准确断定，发行市场中滥用资金或信息的违法犯罪的比例关系，与交易市场中这一比例关系有何不同。对这类问题的分析研究就属于双变量分析，这种分析过程所描述的，就是对象中那些不那么显而易见却又客观存在着的内在关系。

弄清了问题本身的意思之后，有必要对回答这些问题所由出发的起点进行说明。首先，从已然的案件出发，而不是从某种概念或规范出发。本研究不打算根据事先定义的某个无懈可击的定义和公认的规范去寻找事例以证明定义或规范的合理性。因为概念本身可能提供某些定性的知识，却无法提供证券违法问题的确切的定量知识。要想同时掌握研究对象的定性和定量特征，就必须研究案例，而且是满足一定统计学要求的案例。所以，本研究的分析单位为案件，数据来源是中国证监会自1993年10月至1998年12月期间公布的全部违规违法案件的处罚决定共60个（期货案件除外）。所有结论都建立在这60起证券违法案件的分析基础之上其中，样本等于总体，不存在抽样问题，因而不存在抽样误差。

第二，从开放的、多元的理论视角出发，而不是仅仅从法律条文出发。其实，包括证券违法问题在内的许多违法行为都不仅仅存在客体、主体、客观方面、主观方面、法律责任等几个侧面。单纯的法律分析，已经使太多的违法现象的面孔千篇一律，使它们的特征格式化。考虑到这一点，本研究除了分析证券违法行为的法律特征，还从市场层面、利益层面、载体层面、伦理层面等角度透视证券违法问题。多视角研究的目的，主要是客观反映证券违法问题本身存在着的多个层面，丰富人们对这一现象的知识。

最后，从违法案件出发，而不是从犯罪案件出发。违法不一定犯罪，而犯罪一定已经违法，而且是最严重的违法。从这个意义上说，犯罪与一般违法之间有着某种渐进的演化关系。证券违法和证券犯罪之间，也存在这这层关系。通过对一般的不构成犯罪的证券违法行为的观察分析，可以大体了解严重的构成犯罪的证券违法行为，两者的区别往往只是严重程度不同，对象、性质、方式、手段、机理是一样的。而且，我国1997年3月新刑法修订并于同年10月1日开始施行以后，才有了立法意义上的证券犯罪。此前及以后的一段时间里，证券犯罪的判例几乎没有。在这种情况下，要对证券犯罪进行实证分析，也只能以中国证监会对证券业中违法行为的处罚案例为数据来源。再说，如果按照新刑法和新颁布施行的《证券法》，这60个案件中的不少违法行为也应当作为犯罪处理，只是因为当时没有法律根据。因此，本文以中国证监会公布的60个违法处罚决定中披露的案例为样本展开分析，所获结论，既是关于证券违法的认识，也可以在较大程度上推论到证券犯罪。

根据以上这些问题和研究起点，我们设计了一个变量系统，包括证券违法行为的法律性质、利益关系、行为载体、所发生的市场环节、行为的伦理意义等等。研究过程主要是根据该变量系统对所有案件进行逐个取值，然后利用SPSS（社会科学统计软件包）进行定量分析。最后，在计算机给出的分析结果基础上进行定性阐释，获得关于证券违法犯罪的各项认识和推断。

二、类型与分布

为了回答以上提出的问题，我们首先从定性与定量相结合的角度，对60个案件的5个侧面进行客观描述。这5个侧面是：行为的法律性质、市场环节、利益关系、行为载体、伦理意义。

行为法律性质的描述。从行为的性质来看，1993年以来中国证监会处罚的60个违法案件与绝大部分证券犯罪具有同质性，请看图1：

从图1不难看出，在这些违法案件中，最多见的，是操纵交易价格的违法案件，占30%.例如1996年的北京金昌公司操纵证券交易价格案[注释]、1996年申银万国的集中资金操纵市场案[注释]、1996年的海通公司集中大量资金操纵市场案[注释].第二位的是透支挪用类的违法案件，占18.3%.例如1996年君安证券透支案[注释]、大鹏证券透支案[注释]、1996年华天公司挪用银行贷款案[注释].第三位的是欺诈发行股票、债券性质的违法案件，占15%.例如大明集团公司虚假陈述案[注释]、佛山电照违反信息披露义务案[注释].其余各类案件的发案率都没有超过10%.可见，前三类案件应得到更多的重视。

此外还可以看出，实践中已经处罚的案件范围与《证券法》、《刑法》中规定的证券犯罪的范围并不完全重合，法定的证券犯罪的范围比已经处罚的案件的范围要大。其中，法律有规定但尚无处罚案例的情况至少有：①擅自发行证券的行为；②证券公司承销或者买卖未经核准或者审批擅自发行的证券的行为；③证券经营机构的工作人员，故意提供虚假资料，伪造、变造或者销毁交易记录，诱骗投资者买卖证券的行为；④非法开设证券交易场所的行为；⑤未经批准并领取业务许可证，擅自设立证券公司经营证券业务的行为；⑥证券监督管理机构对不符合本法规定的证券发行、上市的申请予以核准，或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准，情节严重的行为；⑦证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员，不履行本法规定的职责，徇私舞弊、玩忽职守或者故意刁难有关当事人的行为；⑧以暴力、威胁方法阻碍证券监督管理机构依法行使监督检查职权，或者拒绝、阻碍证券监督管理机构及其工作人员依法行使监督检查职权未使用暴力、威胁方法的行为。

市场环节的描述。理解任何一种经济违法犯罪，最好的办法之一就是将其放到特定的行业背景中，然后便可以比较准确地把握其属性。从这个角度看，我们可以把证券违法犯罪分为三类：①证券发行中的违法犯罪。例如，未经批准擅自发行或制作虚假发行文件发行证券、承销或买卖擅自发行的证券、发行人未按规定披露信息或披露信息有虚假记载、误导、遗漏等形式的违法犯罪。②证券交易中的违法犯罪。例如，禁止持股人员违法持有交易股票、证券经营机构诱骗投资者买卖证券、内幕交易、操纵市场、编造虚假信息扰乱市场、证券公司作为犯罪主体和证券作为挪用对象的犯罪，以及证券经营机构混合操作等违法犯罪。③证券监管中的违法犯罪。例如，中介组织人员弄虚作假、证券监管机构违法对不符合规定的上市申请或证券经营机构设立的申请予以批准、证券监管人员玩忽职守、单位、个人挪用公款买卖证券、暴力阻碍证券监管等方面的违法犯罪。

其实，尽管这样划分是有意义的，但证券业监管中的违法犯罪本身不是一个独立环节中发生的违法犯罪，比如说中介组织工作人员的弄虚作假行为，要么发生在发行过程中，要么发生在交易过程中。从这个角度来看，我们的60个处罚案例有何特征呢？请看图2：

根据图2中的数据，证券交易中的违法犯罪最为常见，占78.3%；而证券发行中的违法犯罪毕竟只占少数。就是说，绝大多数违法犯罪行为发生在证券交易环节。因此，证券监管以及违法犯罪防范的重点，应当在证券交易市场。

利益关系的描述。从利益层面看，任何违法犯罪不仅是认识客体，同时还是价值客体。作为价值客体，违法犯罪相对社会的（负）价值，又取决于特定社会的利益关系。同样的行为动作，其意义随着社会利益关系的改变而改变。如果说，人们对犯罪行为技术层面的认识活动是一种主体的客体化过程的话，那么，人们决定将何种动作、行为赋予“犯罪”的意义，将其定义为刑事犯罪的过程，就是一种客体主体化的过程。这个过程中必须回答的问题是，（在证券违法犯罪中，）谁危害了谁的何种利益？

对证券违法犯罪来说，“谁加害于谁”的问题，并不象街头犯罪中的利害关系那样容易把握。从加害—被害关系来看，可以将证券违法犯罪分为4种：①发行人实施的证券违法犯罪，如上市公司未按规定披露信息，或者所披露的信息有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏构成犯罪的行为；②证券经营、管理者实施的证券违法犯罪，如证券经营机构诱骗投资者买卖证券的犯罪；③中介组织实施的证券违法犯罪，如承担资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务等职责的中介组织人员提供虚假证明文件的犯罪；④投资者实施的证券违法犯罪，如操纵证券交易价格方面的犯罪。在这4对加害—被害关系中，最终的被害人都少不了投资者。从这个意义上说，证券市场中的各种法律关系，不论是证券管理制度，还是证券信息的公开或保密制度，还是证券交易操作制度；无论是市场的公平竞争机制、证券经营机构经管的公私财产的所有权、证券市场真实的供求关系，还是投资者与证券经营机构之间的委托信赖关系，最终都可以归结为投资者合法的财产权益。这4类证券违法犯罪在实际生活中的分布情况如何呢？请看图3：

根据图3中的信息我们看到，在这些案件中，最常见的违法者是证券经营者，其次是发行人，第三位是投资者，最后是中介组织。在这一划分基础上，证券业中存在着4对加害—被害关系：证券经营、管理者针对投资者实施的违法犯罪、证券发行人针对投资者实施的违法犯罪、投资者针对投资者实施的违法犯罪、中介组织针对投资者实施的违法犯罪。这些利益冲突的形式、动因、规律都各不相同，分别加以研究将大有文章。

行为载体的描述。从技术层面看，任何违法犯罪首先是认识客体。作为认识客体，不论法律把某种动作-如杀人-定义或不定义为犯罪，这些动作本身都是不依社会的主观意志为转移的客观存在。其中，对杀人这个行为来说，人们凭常识也会理解其行为过程和机理。而证券犯罪的机理就不那么简单了。在这个问题上，对许多人来说，更为前提性的问题是“非法融资、融券是怎么回事？”、“为什么有人要抬高或者压低证券交易的价格？”、“何谓内幕交易？”等等。从这个意义上说，只有从技术层面上对证券业中各种危害行为的载体和运做机理有所了解，知道了“是什么”的问题，才能进而回答什么行为“应当是”证券违法犯罪的问题。

证券违法犯罪的载体是从技术层面观察证券违法犯罪的简单途径。证券、信息、资金，是构成证券市场的3个基本要素。从这个意义上说，证券犯罪依其载体的不同可分为3类：①市场禁入型证券违法犯罪。比如伪造、变造证券的犯罪、未经法定的审批机关批准擅自发行股票、公司债券方面的犯罪等。这类行为的特征是其证券本身就不具真实性和合法性。②信息型证券违法犯罪，即通过信息滥用或信息操纵的手段实施的证券违法犯罪。比如证券市场中的内幕交易犯罪、编造传播虚假信息扰乱证券交易市场的犯罪、提供虚假信息或者伪造、变造、销毁交易记录诱骗投资者买卖证券的犯罪、提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告方面的犯罪等等。与市场禁入型证券违法犯罪不同，信息型证券违法犯罪中所涉及的证券本身往往是真实合法的，其手段也不是滥用资金实力或直接盗用资金，而是信息优势的滥用或者信息操纵。③资金型证券违法犯罪，即利用资金实力或者直接盗用、侵吞用于证券交易的资金的证券犯罪。比如利用资金实力操纵证券交易价格的犯罪、金融机构工作人员挪用客户资金谋取私利的犯罪。问题是，现实中这三类违法犯罪的实际情况如何呢？请看图4：

从图4可见，现实中最多的，还是滥用资金优势实施的证券违法犯罪，其次是滥用信息优势实施的证券违法犯罪，市场禁入型证券违法犯罪毕竟比重很小。从这个意义上说，我们的证券市场监管，实际上主要是资金的监管和信息的监管。这两个方面出了问题，就出现违法犯罪。

伦理意义的描述。许多情况下，违法犯罪现象中的社会危害性与主观悖德性之间存在着高度正相关，行为在主观上的悖德性越大，其客观上的危害性也相应越大，悖德性小到零时，称为善行，一般不会有人琢磨着将其定义为犯罪。

然而，在证券业，这条常识却有些折扣，法律不得不面对这样的事实：有的证券违法犯罪显然出于明确的恶意，属于恶意型违法犯罪。比如，以暴力、威胁方法阻碍证券监管机构依法行使职权的行为、故意使用伪造变造的证券进行诈骗的行为等等。然而，许多证券违法犯罪并非如此，而表现为证券市场中的某种道德冒险型的违法犯罪。其特点之一是其性。比如，有的证券商未经客户允许，自行买卖、挪用、出借客户帐户中的证券、资金，严重损害客户利益和金融机构信誉而触犯刑律的行为，行为人并不认为这种行为属于“装错兜”的问题，也许因此而大赢，也许因此而大输。无论输赢，自己不能完全控制。问题是，从这个角度看，证券违法犯罪有什么特点呢？现实中二者的关系请看图5：

通过对图5的观察不难发现，道德冒险在证券业违法犯罪中是一种普遍存在的现象，相比之下，同样在金融业中，如银行业、保险业中，道德冒险都没有象证券业中这样突出。

三、关系与分析

根据某个标准对证券违法犯罪进行划分，是从类型学的角度描述证券违法犯罪的特征。其中，任何一个划分标准都表达着某种理论潜力。但是，根据任何单一的标准分析证券违法案件，都很难避免其片面性。如果将两个甚至两个以上的划分标准结合起来，同时从两个以上的理论维度看证券违法问题，既可以帮助我们对不同类型的证券违法犯罪进行比较，还可能从比较中发现某些关系。

市场环节与利益关系的交互分析。在图2中我们已经看到，交易市场中的违法犯罪最为常见，占78.3%；而发行市场中的违法犯罪毕竟只占少数。但是，我们并不满足于这个比例关系的了解。我们还想知道，交易市场中的违法犯罪与发行市场中的违法犯罪之间，除了数量规模上的不同以外，还有哪些区别？比如说，如果我们同时从证券违法所发生的市场环节因素以及利益主体因素这两个角度分析，我们会看到何种关系呢？请看图6：

根据对图6的观察不难看出，在证券的发行市场中，绝大部分（69.2%）的违法行为都是由发行人实施的，发行人是证券发行环节中最主要的违法者，其余部分由中介组织实施，这里没有投资者和经营管理者的足迹。而证券交易市场则明显不同。在交易市场中，违法者的主体是证券经营者，实施了交易市场中所有违法行为的55.3%，第二位的是投资者，实施了交易市场中所有违法行为的27.7%.而发行人实施的违法行为不仅在交易市场中比重很小，而且，其频数也低于发行市场中发行人实施的违法行为。

市场环节与行为载体的交互分析。发行和交易两个市场环节中的违法犯罪除了在利益主体方面的不同以外，还有没有其他方面的区别呢？比如说，两个市场中的违法犯罪在行为载体方面有什么不同吗？请看图7：

仔细观察图7可以发现，在证券的发行市场中，以信息优势的滥用表现出来的违法犯罪占到了92.3%；相比之下，在证券交易市场中，最多的违法行为是资金优势的滥用，占83%.就是说，发行市场中，主要是信息优势的滥用，交易市场中，主要是资金优势的滥用，尽管在交易市场中也存在着一小部分信息优势的滥用。这是两个市场中违法犯罪的另一个不同。

市场环节与伦理意义的交互分析。除了利益主体和行为载体两个方面，发行和交易两个市场中违法犯罪的比较还能得到什么新的知识呢？我们想到了行为的伦理意义层面，就是说，两个市场中的违法犯罪行为在伦理意义方面的比较有什么不同。请看图8：

从图8中可见，在发行市场中占主体的违法犯罪形式，主要是恶意型违法犯罪，占92.3%；而在交易市场中占主体的违法犯罪形式，主要是道德冒险，占91.5%.就是说，不同市场环节中的违法犯罪，分别受不同主观心理支配，分别具有不同的伦理意义。因此，应利用不同的心理规律对付不同市场环节中的违法犯罪，对不同的违法行为作出不同的伦理评价。

利益主体与行为载体的交互分析。在图3中我们看到，发行人、证券经营者、投资者和中介组织这4种利益主体在违法犯罪的数量规模上存在着明显的区别，由证券经营者实施的违法犯罪最多，其次是发行人实施的违法犯罪，再次是投资者，最少的是中介组织。尽管了解这一数量关系很有意义，但是，更有趣的工作是对这4类利益主体及其相应违法犯罪的不同侧面进行进一步的比较，如果我们幸运的话，兴许会发现些有意义的区别。首先，我们试探着从所利用的载体的角度对不同利益主体的违法犯罪进行比较，结果显示在图9中：

我们观察比对图9中4个长条，很快就可以发现，①在发行人实施的违法犯罪中，68.8%都是滥用信息优势的行为，只有一小部分为滥用资金优势的行为。②在证券经营者实施的违法犯罪中，则以滥用资金优势的行为为主，为96.2%.③中介组织及其工作人员所实施的违法犯罪，和发行人有些类似，以滥用信息优势为主，占到了80%.④最后，投资者实施的违法犯罪中，最主要的还是滥用资金优势，占69.2%，当然，尚有30.8%为滥用信息优势的违法犯罪。

看来，从行为所利用的载体这个角度来看，发行人和中介组织的行为方式比较接近，证券经营者和投资者的行为方式比较接近。从这个意义上说，在证券业监管过程中，对信息拥有、利用的监管制度的设计，应以发行人和中介组织为主要对象，对资金优势的监管制度的设计，则应以证券经营者和投资者（估计主要是投资大户）为主要对象。

利益主体与伦理意义的交互分析。不同的行为人，除了在行为方式上有所不同以外，在支配行为的主观心态、价值取向上有没有显著的差异呢？这方面的比较结果可以从图10中观察到：

根据图10的描述，我们再一次明显看出，发行人和中介组织都更多地涉足恶意型证券违法犯罪，而证券经营者和投资者更多地涉足道德冒险型违法犯罪。这起码意味着，发行人和中介组织在更多情况下实施的违法犯罪，更具有道义上的当谴责性，法律上更有理由严加追究。

伦理意义和行为载体的交互分析。从图5中我们发现，与银行业中的违法犯罪不同，证券业中的违法犯罪在绝大多数情况下表现为道德冒险。其实我们还可以进一步追问，证券业中恶意型和道德冒险型这两类违法犯罪之间又有何不同呢？图11从一个侧面对这个追问做了回答：

通过图11的描述不难看出，①恶意型证券违法犯罪与信息优势的滥用关系密切，在恶意型犯罪中，93.8%的案件属于信息优势的滥用，而在道德冒险型案件中，信息优势的滥用仅占11.4%.②所有以违法证券为载体的证券违法犯罪都集中在恶意型案件中。③道德冒险型违法犯罪与资金优势的滥用密切相关，在道德冒险型案件中，88.6%的案件属于资金优势的滥用，而且，全部资金优势滥用的案件都集中在道德冒险型证券违法行为中。

其实，这意味着证券违法犯罪这两个层面的相互说明：恶意型与信息优势的滥用互为标签；道德冒险与资金优势的滥用互为标签；恶意型与违法证券的使用互为标签。显然，这种描述从更多的侧面丰富了我们对证券违法犯罪的认识。

四、结果与追问

归结起来，以上观察所获结果主要有：

从发案率的分布来看，①操纵交易价格的案件最多，透支挪用类的案件其次，再次是欺诈发行股票、债券性质的违法案件；②证券交易中的违法犯罪多于证券发行中的违法犯罪；③最常见的违法者是证券经营者，其次是发行人，第三位是投资者，最后是中介组织；④利用资金优势实施的证券违法犯罪最多，利用信息优势实施的证券违法犯罪次之，市场禁入型证券违法犯罪比重最小；⑤道德冒险在证券业中的违法犯罪中相当普遍。

证券违法现象中存在这样几个关系：①在发行市场中，主要是发行人实施的违法犯罪、滥用信息优势的违法犯罪、恶意型的违法犯罪；而在交易市场中，主要是经营者和投资者实施的违法犯罪、滥用资金优势的违法犯罪和道德冒险型的违法犯罪。②发行人和中介组织更多地涉足滥用信息优势的违法犯罪和恶意型的违法犯罪，而经营者和投资者更多地涉足滥用资金优势的违法犯罪和道德冒险型违法犯罪。③恶意型的主观心态往往与信息优势的滥用以及违法证券的使用相伴随而出现，而道德冒险的心理往往与资金优势的滥用密切相关。

很显然，看到这些事实是有意义的。首先，对发案率的类型学描述能使我们对证券违法犯罪现象的认识建立在比较客观的根据之上。如果没有这些实证分析，我们只能猜想发行市场中的违法多一些还是交易市场中的违法多一些，我们只能想象谁是证券业中的违法大户，我们甚至无法确知是资金监管中的问题比较多还是信息监管中的问题比较多，我们也不可能发现道德冒险在证券业中如此普遍这一事实。其次，科学认识是正确决策的基础。对不同类型案件发生可能性的客观估计，有助于市场监管力量的有效配置、工作重点的确定和违法犯罪的事前预防。第三，对证券违法犯罪现象不同侧面之间关系的实证分析，是深化认识、发现规律的起点。没有这些分析，我们只能凭借感觉猜测发行市场与交易市场中违法犯罪问题的异同；没有这些分析，我们无法肯定发行人与中介组织之间、经营者和投资者之间在行为方式上有哪些相似之处；没有这些分析，我们更不可能看到恶意型违法与信息优势滥用之间以及道德冒险与资金优势滥用之间的内在联系。

然而，本研究对证券违法问题的思考是开放的。一方面，除了文中给出的视角或变量以外，对证券违法问题的观察或描述绝不排除其他视角或变量的解释力。另一方面，对本研究已经获得的观察结果，也有必要进一步解释并在新的基础上发现新的问题。比如，按照上述报告，发案较多的是操纵交易价格的案件、透支挪用类的案件、欺诈发行股票、债券性质的违法案件。那么，这是不是意味着现实中内幕交易、虚假财会报告等方面的违法犯罪发案率真的较低呢？得出这一推论可要十分小心。因为在证监会的处罚决定中，操纵交易价格的案件、透支挪用类的案件、欺诈发行股票、债券性质的违法案件比较多，也可能是因为其他案件的暗数较大，即使确已发生，却很难被发现的缘故。正因为存在这种可能性，进一步的分析研究才有必要。再如，我们报告说，在证券业，道德冒险型的违法犯罪是个十分突出的现象。对此，我们并没有进一步分析其原因，为什么证券业中大量存在道德冒险型的违法犯罪，而银行业、保险业中较少这种现象？回答这类问题，就需要建立新的假设，运行新的验证过程。

特别值得提出的是，通过双变量分析，我们发现发行人、中介组织、信息优势的滥用、恶意型之间往往存在着某种相关；同时，经营者、投资者、资金优势的滥用、道德冒险之间往往存在着某种相关。如何解释这些相关？这对证券市场的规范监管以及证券法和证券刑法的实施意味着什么？这其中，也许包含着新的研究课题和思考空间。