对冲基金范文10篇

对冲基金范文篇1

中美、中欧签署的关于中国加入WTO的双边协议，对中国的证券市场有一系列具体的开放要求，其中包括：合资基金管理公司最初成立时，外资可拥有33％的股权，3年后可增加到49％，5年后可增加到51％。随着中国越来越多地融入到全球经济一体化和金融自由化的洪流之中，更多的外国证券投资资本将会登陆中国的资本市场，给中国的投资管理领域造成巨大的竞争压力和冲击力。

在证券市场对内、对外开放的过程中，对冲基金自然会以机构投资者的身份参与其中。在国际对冲基金几乎还没有涉足的市场中，中国是最大的一个。随着金融全球化趋势和各种投资工具的创新，对冲基金的数量和所管理的资产有了很大的增长，基金数量和资产规模都在以每年20%的速度增加。作为一种最为放任的金融机构，对冲基金已经成为金融领域中一个快速成长的行业。

一、我国本土对冲基金发展的制约因素

我国本土对冲基金还不是真正意义上的对冲基金，主要体现在以下三个方面：

其一，我国的基金市场上还缺乏对冲工具与卖空机制。缺乏对冲工具与卖空机制将会限制对冲基金的投资组合，不过这种情况正在慢慢改变。2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和将要推出的沪深300股指期货，可以填补国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内的私募基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为可能。

其二，不完全的卖空机制使私募基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用。从组织形式上来划分，我国目前的私募基金主要有三种类型：契约型、合伙型，以及公司型。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台之前，以上三种形式的私募基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除了开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙型与公司型的企业法人，目前国内商业银行是根据其不动产的抵押和动产的质押来发放贷款的，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募基金法人来说，很难满足银行的其他要求，因此，合伙型与公司型的私募基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募基金的可控杠杆倍数将放大。

其三，资本项目的不完全开放使国内的私募基金难以涉足国际金融市场。在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，惟一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有QDII（合格境内机构投资者）。而目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。仍然未获得合法地位的国内经营私募基金的机构短期内要想涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。只能投资于国内金融市场的私募基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是阻碍国内私募基金成为真正对冲基金的一道门槛。

二、国际对冲基金进入我国的可能途径

多年以来，我国的对外开放政策增进了中外经贸交流，为外资企业进入国内市场提供了便利。同时，吸引外资的政策也为对冲基金进入中国提供了便利的条件。目前，国际对冲基金可以通过QFII制度、产业投资、与国内私募基金合作，以及参与境外中国概念金融产品交易四种方式进入中国。

1.QFII制度

QFII制度是我国引进外国投资者进入中国市场的过渡性措施。这些外国投资机构以国际大型银行、证券公司和基金管理公司为主，其中许多机构如美林、高盛、德意志银行等都与对冲基金存在密切的业务往来。对冲基金完全可能利用这些机构的QFII资金额度进入中国市场。外资机构对于QFII额度的运用主要有以下几种方式：一是根据自身投资组合的需要以自有资金购买中国的证券，开展自营业务，这是国外投资基金的一般做法；二是以中国的证券为依托，对外发行各种投资基金、信托计划、理财产品和期货期权等金融衍生品，这是外资银行和证券公司通常会采用的方式；三是将已购买的中国的证券借给那些希望进入中国市场但尚未获得QFII资格的金融机构，比如对冲基金，或者通过某些合约安排其他金融机构买卖中国的证券。

2.产业投资

未上市公司股权不仅是私人股权基金，也是一些对冲基金资产的组成部分。目前，对冲基金可以利用我国吸引外资的优惠政策，与国外企业共同作为战略投资者到国内投资设厂，或并购国内企业，实现分享中国经济增长成果的目标。在某些类型对冲基金的资产组合中，房地产占有一定比重。近年来，我国房地产行业发展较快，外资投入较多，房地产价格持续上涨，不排除有对冲基金通过买入房地产的方式进入中国市场的可能。目前，国家已加强了对外资机构持有国内房地产的控制，但是对外资进入国内建筑业和房地产开发行业还没有更有效的限制措施。通过进入上述行业，对冲基金仍然有可能分享中国房价上涨所带来的好处。

3.与国内私募基金合作

从某种意义上说，某些私募基金就是中国式的对冲基金，它们采用与对冲基金相类似的收费方式和投资策略，而且基本上不受监管。私募基金的发展为国外对冲基金在国内寻找合作者提供了土壤。国外对冲基金有先进的投资技术和丰富的管理经验，但对中国市场了解有限，这构成了对冲基金与国内私募基金展开合作的基础。目前，国内一些私募基金已经进入国际金融市场，而国外对冲基金与国内私募基金也开始广泛接触，双方融合优势、共同开发中国市场的趋势逐渐明朗化。

4.持有境外中国概念证券

近年来，国内一些企业陆续到境外上市，与此同时，与上海、深圳股指和人民币汇率挂钩的金融衍生品也陆续在香港和新加坡等地的金融市场挂牌交易，这些金融产品为对冲基金提供了间接进入中国市场的机会。

三、对冲基金在我国的发展前景

金融产业对于任何国家而言，其重要地位都是不言而喻的。规模庞大、增长迅速的经济体，只有拥有对各种资产级别的国内金融资源进行有效、有序配置的关键机制，才能解决企业如饥似渴的资金需求以及个人和机构日益增长的财富增值需求。只有财富增值了，才能创造出宝贵的“内需”，让一个经济体摆脱出口依赖和“制造工厂”地位。

对冲基金属于资产管理产业，它遵循严格的市场机制，由专业的资本操作人士负责对特定投资者（财富达到有能力抵抗一定级别风险者）进行资产管理，提供不同于共同基金的差异化投资产品。与此同时，对冲基金在活跃二级市场方面作用明显，是资本市场资源流动性配置的重要提供者，是提高资本市场效率和价格发现的重要力量。对冲基金的存在，主观上和微观上可为资金供需双方带来益处，客观上和宏观上则可形成金融市场价格的扰动力，以纯市场化的经济手段实现全球财富在民族、国家、企业以及个人（富人）之间的再分配。

在全球财富管理行业中，对冲基金属于新兴且发展最快的部分。由于采取较好的激励体系，对冲基金往往可以吸引到传统基金中最优秀的人才，使得对冲基金的总体回报进一步提高。近几年，由于对冲基金整体的优秀表现，美国许多养老基金、公务员基金都开始大规模购买。资本市场在过去10年间发生巨变。10年前资本市场的主要买家是传统的退休基金、共同基金，对冲基金现在已占金融市场交易的半壁江山，并进一步拓宽了资金的频谱，加强了市场的多元性。在投资工具上，新兴市场惹人注目，衍生产品、结构产品大行其道，成为另类的投资工具。这一切的背后，是资金的全球化、多元化趋势。资金的来源和去处都变得全球化、多元化。在投资领域，国界在消失，估值在趋同。而在金融领域的全球化进程中，中国也是受益者。

从海外发达市场的经验来看，中国资本市场走向发达与繁荣，鼓励对冲基金的健康发展，是必然的选择。近年来，中国经济的增长动力主要来自制造业的全球竞争优势，以及相关的出口收入，目前中国出口已占GDP的35%以上。高盛亚洲有限公司主席J.MichaelEvans在谈到其中的危险时指出：“今后中国必须在出口和消费驱动的GDP增长之间取得更好的平衡并保持更大的灵活性，才能实现可持续增长的目标。中国必须增加国内消费，以平衡中国作为‘世界工厂’的角色。”而实现这一目标的途径之一，就是使部分中国人有机会获得较银行储蓄层次更为丰富的资产管理服务，以实现财富的更快增长和更高回报。同时，中国还需要强大的国内资本市场，来调配国内巨大的资金来源，为争夺资金的国内公司提供融资。

当然，因为法律缺位导致对冲基金处于监管的真空状态，巨大规模的资金频繁流动带来的金融风险难以估量。所以业内人士指出，通过对对冲基金的发展和有效管理，让其由灰色走向阳光，可有效促进资本市场投资结构的多元化，优化金融市场的生态环境，防范金融风险，增加国内金融市场的稳定性和安全性。此外，业内人士还指出，有序地发展对冲基金，可以增加国内金融在国际市场的稳定地位。随着国际金融资本和人才的涌入，金融行业竞争必将加剧，本土金融机构的发展可能受到挤压，金融市场的起伏也将加大。早日发展、壮大对冲基金，对稳定国内金融秩序有着积极作用。

对冲基金范文篇2

关键词：对冲基金；金融创新；公司治理；透明度

一、对冲基金市场规律的演变

我们从调查中获证，对冲基金平均寿命只有三年，全球每年倒闭或清盘的对冲基金数以百计，但同时新成立的对冲基金，几乎是每天都在增加中，现时在不同国家地区运作的对冲基金已超过10,000多只，较亚洲金融风暴前的6,000多只对冲基金，还多出了近60％。自2000年开始，科网股热潮的冷却，9.11恐布袭击，美国会计丑闻，油价大幅上升等一连串事件。令全球股市步入长达五年的熊市。因传统的投资方法难以取得理想的同报，这就为擅长在跌市下以短仓沽空的对冲基金提供了生存空间。但真正令对冲基金数目和所管理资产增长的原因，是因为在高度市场竞争的经营环境下，特别是为了吸引寻求投资新的另类资产的机构投资者，例如退休金、慈善基金及其它保守基金等，对冲基金的投资策略变得多元化，透明度也相应提高。对冲基金应机构投资界的需求，被迫要增加透明度，公开披露投资策略，采取较严格的风险管理措施，减少杠杆倍数，放弃高风险的投机策略，甚至主动与投资者商讨投资策略，或以公开信件形式说明重大事件等，以提高基金治理水平。但是，业界内的反应和行动不一致，进步程度不足。严格来说，传统基金此时的运作模式已渐进地改进，与对冲基金慢慢地趋于一致，所不同的是，对冲基金仍能以传统基金所不能采用的高杠杆借贷、沽空、及衍生工具等投资方式，以换取高的绩效回报。但这种优势可否长期存在，是值得业内人士探讨的问题。

在AmarnathAdvisorsLLC(Amarnath)的事件发生后，很多观察者都预计它的倒闭将会震动全球的金融市场，因为A-marnath亏损了60多亿美元，远比LongTermCapitalMan-agement(LTCM)在1998年所亏损的40亿美元还多。可是Amarnath的崩溃几乎对世界金融市场没有造成任何影响。美国联邦储局并没有因此召开紧急会议或采取任何紧急措施，华尔街各大金融机构也无制订任何拯救行动。其后，在A-marnath出售资产时，还有不少大型对冲基金竞相出高价来投其出售的资产。Amamath对冲基金倒闭之所以未产生大的影响，其原因在于：(1)LTCM事件发生后，各国政府加强外部治理产生了好的效果。在发生LTCM事件后数年内，各国政府和观察者都担忧，如再有大型对冲基金倒闭将会对全球金融市场构成系统性的影响。他们从LTCM倒闭事件中汲取的教训之一是，对冲基金之所以能够进行超额的大型杠杆借贷，是由于基金透明度低，主要经纪们和其它信贷提供者没有在风险管理方面保持高度警惕。所以在LTCM事件后，国际监管机构一直呼吁主要经纪、投资银行和其它信贷提供者制订和执行严格的风险措施。(2)这次Amarnath倒闭后，金融市场维持着基本平稳和安静的局面。大型对冲基金倒闭而没有带来金融灾难，这对业界来说是一件幸事，这说明国际监管机构尽责地落实其风险监管措施是正确和有效的。但这个事件也提醒我们：业界、机构投资者、信贷提供者等有关方面应联合一致，对对冲基金的治理尤其是内部治理的问题须作出深入的检讨，找出弱点所在，提出适当的解决方案，并要共同连手彻底地执行，从而防范和避免大型对冲基金的倒闭。但如同样事件再次发生，有关监管机构会增加和提高监管的要求，限制对冲基金的灵活性和创新性，对冲基金的发展将会因此而受到阻碍。

二、金融创新的循环

对冲基金的出现是金融创新(financialinnovation)和金融工程(FinancialEngineering)的典型例子，促成金融创新的原动力和诱因很多，Silber(19751983)认为是“微观金融组织”为寻求利润最大化、减轻外部对其产生的金融约束而采取的“自卫”行动。金融机构之所以发明各种新金融工具和服务品种，其动力是摆脱或减轻其面临的不同的内部和外部制约。我们可以具体阐述内外两方面的金融约束。

首先是外部的管理控制。这种因外部条件变化而导致的金融创新要付出很大的代价。这里又要具体区分两种情况：一种情况是外部条件变化而产生的金融约束，它使金融机构的效率降低，金融机构必须努力通过创新提高效率来弥补这部分损失：另一种情况是金融约束使金融机构付出的机会成本越来越大，创新是对金融约束的反应，创新的代价与外部约束造成的机会成本增长是一致的。因此，金融机构通过逃避约束，来尽量降低其机会成本增加所带来的损失。其次是由内部强加的约束，为了保证资产具有流动性，同时还有一定的偿还率，以避免经营风险，确保资产运营的安全，金融企业建立了一系列的资产负债管理制度，如偿还期对称、流动比率、资本充足比率等。这些规章制度，一方面，确保了金融企业的运营稳定，另一方面，形成了金融企业的内部金融约束，影响了效率。金融机构为了摆脱内部和外部的约束和限制和逆境，追求利润的最大化，而创造出新型金融机构。Davies(1979)及Douglass(1989)等认为是因为政府行为而引起金融制度变化和产生新类型的金融业务。基于这种观点，金融体系的任何因制度改革而引起的变动，都可以视为金融创新。故此，政府为稳定金融体制和防止收入不均而采取的一些措施，如存款保险制度，也是金融创新。

这种观点实际上包含两方面的内涵：首先，政府的管制和干预行为，本身就暗含着金融制度领域内的创新。其二，在市场活跃、经济相对开放的经济背景下，政府的管制和干预直接或间接地阻碍着金融活动，市场会出现各种规避和摆脱管制的金融创新行为。然而这些金融创新行为又对货币政策构成威胁时，政府必然要采取一系列有针对性的制度创新。Greenbaum和Haywood(1971)则认为经济的高速发展，必然会引起社会财富的增加，而财富的增加会增大人们对金融资产和金融交易的需求，因而，对回避风险的愿望也增加，这促使金融业发展，结果导致金融创新的产生。Kane(1983)表示，当外在市场力量和市场机制与机构内在要求相结合，寻求回避各种金融控制和规章制度时，就会产生金融创新。政府管制是有形的手，规避则是无形的手，许多形式的政府管制与控制，实质上等于隐形税收，阻碍金融业从事已有的盈利性活动和利用管制外的利润机会。因此，金融机构通过创新来逃避政府管制。金融机构对各种规章的适应能力较强，因为需求增长会促进货币供给，扩大货币供给的过程，可以采取许多“替代品”的形式完成，但是当金融创新危及到金融稳定和货币政策不能按预定目标实施时，政府又会加强管制。同时，不同于传统工具的替代品又会为规避所不断生成，这样管制义将导致新一轮创新。管制与规避引起创新不断地交替过程，Kane(1983)称之为“管制辩证法”(regulationdialectic)。本文认为与所有金融投资工具一样，对冲基金都是因规避监管所创造出来的金融创新成果，既有一定的历史意义和贡献，也同样因过度自南放纵导致对全球经济产生冲击，加上欺诈、倒闭事件不断发生，各国监管机构出于维持当地金融秩序、保护投资者和经济发展，必然走向立法监管之路。而业界自律组织的出现并不会改变立法趋势，但可以更好地协助监管机构落实有关措施，特别是提高治理水平方面的角色是非常重要的。对冲基金的治理水平愈高，其高风险和高回报的特点肯定会受到愈大的制约，最终，对冲基金可能难于维持以往的高回报，与其它金融投资工具的特点趋同，在这种情况下，回报下跌可能引致再创新，也可能令对冲基金归于平淡。

三、对冲基金的持续发展方向

对冲基金其实是私募基金的一种形式，由于早期采用对冲或避险投资策略，才称为对冲基金。对冲基金的发展依靠的是基金经理的独特投资才能和投资者的资本金。资本金愈大，愈能发挥效用。因此，机构化和零售化是对冲基金在过往半个世纪能迅速成长的原因。基于以美国为首的监管机构认为，对冲基金为金融市场带来流动性和平衡金融产品价格的作用，加上法规的滞后性，令对冲基金可以在形式上是私募基金，打着的是富人私家俱乐部的旗，通过各种渠道向社会募集大笔资金进行投机活动。例如，在2006年9月中，被香港高等法院裁定伪造帐目。罪名成立的中小型对冲基金的基金CharlesSchmitt&Associates，从2002年6月至2004年4月，不足两年内便吸引了1,062公众投资者，其中香港方面便超过100名投资者。从中可见社会投资者对对冲基金的投资兴趣是比以前高的。以2006年9月出事的大型对冲基金A-maranth为例，背后的投资者多是大型银行和机构投资者(in-stitutionalinvestors)，例如摩根士丹利、瑞信、德意志、花旗集团等。根据KompandSpannaus(2005)的报导，英国的BaileyCoatesCromwellFund，美国加州的MatinCapital，新加坡的AmanCapital，英国GLGPartners旗下的GLGCreditFund及NeutralFundofGLG等的中大型对冲基金，纷纷在蒙受数以亿美元计的损失后不是结业就是清盘。这些基金背后的资金，大部分都是来自机构投资者，但他们因看好对冲基金的前景。资金的来源反而有增无减，相对下，他们对基金治理的要求和压力也越来越高。

假如对冲基金能回到起点时的小型私募基金的形式(见图－2)，那么，是否需要提高基金治理水平，是基金内数名股东或合伙人间的私下协商之事，政府无须亦无法进行规管，也谈不上什么透明度；但若对冲基金继续朝着机构化和零售方向发展，提高基金治理水平，接受政府和投资者规管则是必经之路。

对冲基金范文篇3

由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于不存在一个世界政府，众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。

自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个政府的条件下，才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时，我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括“以邻为壑”者）的福利下降。

在这场危机的多种角色中，我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。

一、民族国家与货币体系

一个货币体系就是一种制度，它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为迄今为止政府提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，政府扮演了什么样的角色？

人类很早就发现了不足值货币的好处，因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦出现不足值货币，尤其是多种不足值货币，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致货币体系的不稳定。货币作为一种信用的一个重要的方面，就是要求币值的稳定。因此，政府垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后，就更需要政府的强制力和信用的保证。一旦人们接受了不足值货币，发行者就获得了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果该国政府放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。

另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加，反之则减少（彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第360页）。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中，可能会在相当长的时间里，某些国家保持贸易盈余，而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481页）。但由于在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由，通过发行自己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。

抽象地讲，货币供给的目标，是使得导致资源（尤其是劳动力）充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要中央政府发行如此多的货币，而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类，一类是股权市场，一类是债务市场（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第11页）。通过这两类市场以及它们之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要货币推动的交易，以及与该交易相关的生产活动。人们发现，以政府发行的货币为基础的债务具有足够高的信用，以至这些债务本身可以用作支付手段，因而债务本身就是货币。通过债务市场，债务在不断地被转手，也就在不断地执行着货币功能。特别地，银行体系的出现，以及银行多次循环地处理债务的方式，使一定数额的政府发行的基础货币被数倍地放大（康芒斯，1983，下册，第1-86页）。在另一方面，金融市场通过金融工具的交易，探测着货币供给的边界。在理想状态中，只要一个经济活动能够获得回报，且此回报至少不低于相当于自然利率（一个只反映时间价值的水平）的市场利率，通过债权债务的安排实现这一活动就是有效率的。因此，当市场利率等于边际生产率时，货币供给与经济活动（即货币需求）之间达到了均衡（?得⑺梗?983，第248-258页）。

当然在现实中，经济活动并不那么简单。现代以来的迂徊生产方式，使生产周期加长，风险因素增多。如果风险过大，债务市场就不能正常运转。因为不能清偿的债权债务不仅会破坏信用，而且会导致货币供给的收缩。针对这种情况，一方面，债务市场采用抵押的方式减少风险，另一方面，它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是，股权没有偿还问题，一旦风险过大造成亏损，不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果没有股权市场，或者是一些风险较大的经济活动无法融资，或者是债务交易包含过大的风险，造成货币供给本身的不稳定。而如果没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持，同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。

将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格（即汇率）也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。

对于一个民族国家的政府来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面，由于金融市场可以放大货币供给的数额，同时探测出货币供给的边界，政府就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展（例如一段时期的贸易顺差），有时也可能抑制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。政府在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。政府所面临的悖论是，如果完全对外开放，让国际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现贸易逆差时，政府一般要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此在现代的国际经济学中，对一国政府采取怎样的汇率政策没有定论（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清?模褪且还幕醣姨逑挡唤鼋⒃谡⑿械挠梅杀Vさ幕醣一∩希倚枰ü髦终叩木暮腔び氲髡?/P>

二、金融市场与对冲基金

金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。

由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financialfutures）和金融期权（financialoption）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financialderivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。

然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedgefund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strikeprice）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：

Sm=(p/i)Sb

其中，Sm为股票的市场价格，p为利润率，i为利率，Sb则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：

ef(1+ia)=es(1+ib)

其中，ef代表远期汇率，es代表即期汇率；ia代表本国利率，ib代表外国利率。

可以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们被写进了许多经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢汇率计算的美元期权。这一投资组合成功的核心内容，就是泰铢的贬值。在另一个战例中，对冲基金一方面打压港元汇率，另一方面买入香港股票期权。当香港货币当局为了保持联系汇?识岣呃屎螅愀酃墒写蟮6猿寤鸬慕鹑谕痘叽庸善逼谌ㄖ写蠡袷找妗U庖徽嚼暮诵模峭ü谋涓墼懵矢谋淅省?/P>

当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断。实际上，金融垄断行为与一般垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被法律禁止的一个原因，是它与一般的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为一种企业，它直观的规模很小，而经典的垄断企业通常都是庞然大物；（2）它通过控制交易量操纵市场的时间是相对短暂的，而经典?穆⒍掀笠翟蛞叹嘟铣な奔洹?/P>

三、重商主义与世界货币

我们已经知道，贸易差额能够影响一国的货币供给，从而贸易政策同时具有货币政策的功能。在世界上只通行一种货币时，贸易政策就是唯一的货币政策。我们可以从这个角度去理解近代以来一直长盛不衰的重商主义。在近代早期，国家之间的贸易以贵金属结算，因而可以视为只有一种货币。在这种情况下，一个民族国家若想获得支撑经济较快成长的货币供给，就要保持经常的贸易盈余。这就是为什么那些快速崛起的国家总是成功实行重商主义政策的国家。重商主义贸易政策，在某种意义上讲就是扩张性的货币政策。凯恩斯早就指出，重商主义有利于一国的经济成长，因为贸易顺差不仅导致海外投资增加，而且通过降低本国利率，增加了国内的投资（1963，第285-286页）。现代国际经济学也认定，贸易盈余直接就是货币供给的增加。

当然，获得更多的货币供给并不是重商主义政策的唯一原因。尽管自由贸易政策会给相关国家带来福利的增长，但这种福利主要表现为消费者剩余，即商品价格的下降，而无法积累和聚集起来形成所谓的“国力”。在一个存在着许多民族国家并且互相对峙的世界上，以货币（贵金属或外国的货币）为形式的、可以集中掌握和调动的财富，具有很高的国际政治经济学含义，即它会在国与国之间的实力对抗中产生影响。反过来又可以“促进”贸易，以及保证本国货币的“坚挺”。另一方面，重商主义政策又可以保护本国工业，打击作为竞争对手的其它国家的工业，从而使该国处于更为优越的地位。所以近代以来相继崛起的国家，几乎无一例外地采用了重商主义政策，从西班牙、英国、法国，到美国、日本和东亚四小龙。

然而问题是，如果所有国家都采取此一政策，也许谁也不可能获得持续的贸易盈余，重商主义政策就会失效。可以设想，重商主义政策之所以能够实行，必有另外一类国家并不实行这种政策，他们可以保持较长期间的贸易逆差。在近代早期，这类国家主要是在传统世界中相对繁荣和强大的国家，如中国和印度。到后来，逐渐形成了一种具有“货币霸权”的国家，他们用本国的货币作为世界货币，支付贸易差额；接受货币的国家或者把它储备起来，或者将其用于对其它国家贸易的支付手段。随着货币形式的变化，这种世界货币的形式也在发展。在最初，是贵金属作为世界货币，它是由于某个国家，如西班牙突然发现了生产贵金属的矿藏；到后来，货币霸权与国家的经济、军事实力的联系越来越多，如英国的崛起。这种货币霸权已经开始摆脱贵金属，它发现可以只用一定比例贵金属作为准备金，就可以发行数倍于此的货币量。因此，英镑作为世界货币，已经开始从其它国家的人民身上征收铸币税。但英镑最终没有摆脱金本位，它将世界货币的位置让给了美元。自从布雷顿森林体系崩溃以后，美元与金本位脱钩，最终仅仅依靠国家的经济、政治、军事实力作为保证。在这时，每一美元包含了比例很高的铸币税。由于有了铸币税收入，具有货币霸权的国家就会容忍贸易逆差。事实上，它向世界发行世界货币的途径，主要是通过贸易的逆差。在这时，出现了一种在重商主义国家与具有货币霸权国家之间的贸易均衡。

然而，从长期看，这种均衡是不稳定的。一方面，重商主义政策不能长期实行下去。它虽然会在一定时期内使一国的经济快速成长，却最终会带来该国的通货膨胀，劳动力成本上升，以及利率水平过低（资本过剩）。在这时，出口竞争力下降，经济增长停滞。另一方面，即使具有货币霸权的国家一般同时具有很强的经济实力，但长期的贸易逆差也会削弱该国产业的竞争力，并有可能使该国最后衰落下去。在近代史中，既有成功实行重商主义，最后获得包括货币霸权在内的世界霸权的国家，如英国、美国，也有因重商主义政策之累最后衰落下去的国家，如西班牙；那些相继倒台的霸权国家，多是因为持续的贸易逆差最终导致了本国的产业衰落。因此，对于实行重商主义政策的国家而言，对它们最有利的选择，是在恰当的时候转变重商主义的贸易政策，同时努力使本国货币变成世界货币；对于那些具有货币霸权的国家而言，它的选择则应是努力降低本国的贸易逆差，同时用其它途径发行它的世界货币。

二战以后，美国成为具有货币霸权的国家，而日本以及一批亚洲国家，成为新兴的重商主义国家。主要依赖于美国的市场（即美国的贸易逆差），它们迅速地崛起。冷战的背景加强了这样一种格局。因为美国出于国际政治战略的考虑，向这些新兴重商主义国家做了更大的让步。但这些国家的崛起之快，使美国深感担忧。为了使美国的产业不至成为这些亚洲国家产业的牺牲品，符合美国利益的作法就是减少同这些国家的贸易逆差。因此，美国倡导的“自由贸易”除了有利于各国之外，包含对美国有利的一面。在另一方面，美国又不希望因此减少美元作为世界货币向其它国家征收的铸币税。而另一个向世界“发行”美元的途径，就是美元贷款。所以，主张“资本自由流动”也就暗含了美国的利益。

从货币角度看，重商主义与货币霸权的均衡，又包含了一种货币之间的不均衡。尽管每个民族国家都有权发行自己的货币，但由于国家规模不同，经济实力不同，不同的货币之间并不是完全平等的。尤其是具有货币霸权的国家的货币，更是与其它一般国家的货币有着本质的区别。作为世界货币，它有着一般货币所不具有的“一般性”。这种一般性，就如同货币与一般商品相比的一般性。相对于美元，其它一般货币（除了几个强势货币，如马克，日元）都是“特殊的”。它们的“价值”，由美元来衡量。人们可以象用货币操纵某种物品的价格一样，用美元操纵某种一般货币的价格，却很难相反。因此，我们只要稍微注意一下就可以发现，索洛斯等人用来攻击亚洲国家货币体系的材料是美元。

四、对冲基金对民族国家的攻击

作为利益最大化的追求者，对冲基金的经理的最佳选择，是打击那些最为脆弱，最容易被击垮的民族国家的货币体系。这样的民族国家具有几个方面的特点。第一个特点是规模较小。如果一个金融市场的交易规模较小，对冲基金的一定量的货币就可以对价格产生较大影响；或者如果想达到一定程度的对价格的操纵，在较小的货币体系中，可以投入较少的资金，从而减少筹资的成本。第二个特点是，这些备选对象的宏观经济和国际收支存在问题，如通货膨胀和贸易逆差；或者说，发动金融攻击的战略性的时机要选择一个国家的这样一个时期。第三，这些国家的企业或政府的财务状况存在问题，如利润率下降，资产负债率过高，以及存在债务风险。第四，在战术上，要选择债务即将到期的时刻。

总体来看，受到首批攻击的东南亚国家（或地区）恰是具备上述几方面特点的民族国家（或地区）。无论是泰国、香港、马来西亚，还是新加坡、菲律宾、韩国甚至印尼，其GDP（1996年）分别是美国的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1（1996年）分别是美国的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%（见图2）。经过相当长时期奉行重商主义政策，这些国家或地区（除新加坡外）已经进入了重商主义的晚期，国内物价上涨，劳动力成本上升，贸易出现逆差。1995年或1996年，泰国、香港、马来西亚、菲律宾、韩国和印尼的贸易赤字占其GDP的比重分别为7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%。然而在长期的重商主义政策之下，企业主要从事向经济发达的国家出口的业务，由于越来越多的国家加入到这一行列，导致竞争激烈；又由于冷战结束美国收紧对这些昔日盟国的贸易让步，致使利润率普遍下降。而这些企业在上升时期，由于采取模仿和学习的战略，市场风险较小，多采取债务融资的方式，导致了资产负债率处于较高水平。再由于政府多采取联系汇率或固定汇率政策，使多数企业没有有关外汇的风险意识，从而没有对自己的外汇债务进行套期保值。这一切，使得泰国等东南亚国家和地区，从1997年初开始，成为了对冲基金的最佳攻击目标。

应该承认，没有对冲基金的攻击，东南亚国家存在的上述问题也会得到市场和政府的调整。但这种调整会缓和得多。作为政府，它会小心翼翼地调整利率或出台适度的财政政策，调整汇率或关税率，以使宏观经济和国际收支恢复平衡。然而，由于不适时地开放了金融市场，不仅使不够慎重的短期债权债务大量增加，更因为外汇贷款的涌入导致国内货币政策失效，使得政府失去调整本国经济的手段。例如在泰国，政府实行较紧的货币政策，但由于企业可以自由地借到利率比泰铢低得多的美元或日元，政府的货币政策并没能阻止物价的上涨，以及由此导致的贸易逆差（如泰国的情形，参见KiridaBhaopichitr,3/17/1999）。而对于对冲基金来说，对它们最有利的，不是对金融市场各种价格的微调，而是剧烈地动荡。因此，它们发起了攻击。

尽管在进行明显的攻击之前，对冲基金及其“盟军”要进行战略上的铺垫，关键的步骤还是在某一金融市场（多是外汇市场）上，以大量抛售的方式影响价格，使之朝着投资策略所预期的方向剧烈变化。在这时，或者政府会保卫现有的外汇制度，用提高本币利率的方式和入市操作的方式进行干预（如香港政府和泰国政府起初所做的那样）；或者放弃固定汇率制（如台湾、巴西等政府）。在前一种情况，利率的提高会导致股市的下跌；在后一种情况下，本币会大幅度贬值。无论出现哪种情况，只要对冲基金的策略预见到了，就可以获得收益。但这样做的结果从两个方面给该国的实质经济带来损害。第一，对冲基金的成功就是其它一些企业甚至是政府的损失。它们的损失可能直接使这些机构从财务上就陷于破产；第二，几个金融市场的价格（汇率，利率，股票价格）是企业和其它经济组织进行正常运转的重要参数，当这些重要参数发生变化后，经济机构的资产与负债的结构完全被打乱了，以至会在实际生产能力仍很健康的情况下变为财务上无法生存的组织。例如，本币的贬值等价于外汇债务的突然增大，会导致企业无法偿还到期债务，以至资不抵债；利率增高则引起财务成本上升，也会给企业造成亏损；而股票价格的下跌则会使那些以其它公司股票为资产的企业的资产缩水，从资产的方向导致资不抵债。

一旦一些企业或金融机构的到期债务无法清偿，其它没到期的债务也就变成了到期债务，导致它们走向破产。企业破产同时意味不能清偿所有债务，这就会导致它们的一些财务状况较差的债权人也走向破产，从而引起连锁反应。大量企业和金融机构的破产，从两个方面加重着危机。从实质经济角度看，企业破产意味着原来被组合在一起的生产要素的解体，实际生产和服务的运转的中断，直接就是社会产出的减少；从货币角度看，企业尤其是金融机构的破产，债务的清偿，以及不能清偿的债务带来的对信用的破坏，会导致整个社会通货紧缩，因为我们知道，大部分货币就是由债务构成的；在另一方面，因本币贬值而出现的大量资本外逃，也加重着本国的通货紧缩，因为在资本自由流动（或不完全自由流动）的情况下，外国货币已经构成了本国的货币供给的一部分。实质经济的破坏会继续对已经恶化的金融市场产生影响。企业亏损增大和企业的破产直接会影响股市价格的下跌；本国经济的削弱又会进一步引致本国货币的贬值。进一步恶化的金融市场价格参数又会使企业雪上加霜。通货紧缩减少了本国的总需求量，恶化了企业的市场环境，从而进一步打击了实质经济。就这样，金融市场与实质经济之间形成了一个不断恶化的正反馈过程，使一国经济迅速跌向谷底。在极端的情况下，货币体系和实质经济的崩溃，会导致政治危机和社会危机，甚至会导致一国（甚至是“大国”，如俄国）的政府财政破产。

可以看出，只有当对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。因此，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是在对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，如果我们认定对冲基金的这种行为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。正如经济学界所公认的那样，垄断利润是一种不公正的财富再分配。而现在在世界上占主流的经济学界之所以对这种收入较少谴责，不仅是因为对冲基金的操纵行为的垄断性质不易被察觉，而且因为它们的交易行为似乎符合市场惯例。在市场中，价格有涨落，交易者有输赢。人们之所以容忍一时的亏损，是因为他们认为从总体看，只要没有人操纵价格，不仅机会是均等的，而且市场作为一个配置资源的机制是有效的。但是，一旦有人操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，都是一种净的福利损失。

由上述分析我们可以推论，表面看来公平的货币交易，可能会导致既损害效率、又破坏公正的结果来。布罗代尔曾指出，“货币是在本国和在国外剥削他人的一种手段，是加剧剥削的一种方式。”（1992，第522页）如果我们注意不同货币之间的重大区别，注意运用货币进行交易的不同方式，我们可以发现，货币交易可以变成一种掠夺的手段。如同上节所说的那样，美元作为一种世界货币，可以成为操纵其它货币价格的手段。借助于金融衍生工具，先进的信息技术，以及现代信用体系，对冲基金可以获得比以往的成本低得多的货币。用这种成本更低的货币去操纵市场，从一般居民或企业手中劫掠走成本较高的货币，就如同用一般货币去操纵一个特定商品的市场，从中获取暴利一样。

五、几种可能的后果与国际政治经济学

现在我们回到全世界的层次，以民族国家为单位来思考问题。我们的第一个问题是，任由对冲基金进行操纵与投机，将会对世界产生什么影响？不同民族国家和国际社会将有几种可能的选择，它们分别会产生什么影响？第二个问题是，不同的选择将会产生什么样的世界总福利，以及什么样的民族国家间的财富再分配？第三个问题是，在现在的国际政治格局下，人类能否达成一种导致世界总福利最大的解决方案？

包括自由放任，不同的民族国家以及国际社会大约有四种可能的选择：（1）放任对冲基金的操纵与投机活动；（2）对跨国的金融活动设置严格的管制，包括设定固定汇率，限制货币与资本自由流动，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本国货币与外国货币的交易；（3）以操纵对抗操纵，即那些被对冲基金攻击的民族国家（或地区），也采取对冲基金操纵市场价格的办法，以抵消对冲基金的影响；这既包括政府也采用这一手段，如香港政府，也包括在民间发展对冲基金；（4）采取适当的政策手段，对操纵金融市场的行为加以约束，同时保证货币与资本的正常流动。

第一种选择的结果，是全球的金融崩溃与经济萧条。这是因为，一些对冲基金在投机上的成功，会吸引更多的资源进入这一领域；但同时会减少利用操纵市场牟利的成功率，因为这会减少这种投资策略的确定性。当较少的对冲基金操纵市场价格时，它的预期有着较高的确定性，因为操纵者比其他人更能“预见”价格的变动。然而当越来越多的对冲基金进入到这一领域后，它们的投资策略就会互相冲突。即使对冲基金分别在不同的市场上运作，由于市场之间是互相影响的，一个对冲基金在一个市场的“确定性地”操作，会成为另一个市场上另一个对冲基金的“不确定”因素。这使得对冲基金越来越难以盈利，并且越来越具有风险，最后可能导致从事市场操纵的对冲基金本身的垮台（如美国长期资本管理公司几近破产）。当一些对冲基金走向破产，它们背后的商业银行也会因之遭受巨大亏损而倒台。这将会在社会中产生巨大的震撼及连锁反应，导致信用和货币体系的崩溃，进而影响实质经济，尤其是对冲基金最为发达的美国。当美国走向经济萧条后，全世界会在东亚、俄国和拉美危机的基础上，又受到致命的一击，从而最终走向世界性的经济萧条。公务员之家版权所有

第二个与第三个选择其实都是对操纵与投机行为作出反应的选择，只不过前者是消极的反应，而后者是积极的反应。第二个选择的后果，一方面会减少外部因素对一国经济的冲击，使该国的货币体系保持独立，重新建立本国宏观政策的权威，另一方面也会切断正常的资本流动，阻碍了资源在更大范围的组合。如果各国都采取这一政策，则会使全球的金融体系解体，甚至瓦解国际的分工体系。第三个选择的结果，一方面会使那些采用与对冲基金类似的手段的政府部门和民间机构暴露在更大的风险之中（如香港政府入市博杀），也会加剧第一种选择所带来的金融与经济危机。

第四种选择的结果，则是较为积极的。一方面，对操纵行为的管制，抑制或消除了破坏货币体系的金融投机行为，阻止了世界走向金融崩溃和经济萧条；另一方面，又保证了货币和资本在国家间的正常流动，使世界仍然享有资源在更大范围的配置所带来的好处。

从世界总福利的角度看，第一种和第三种选择所带来的结果最差，因为世界的金融崩溃和经济萧条很显然降低了全世界的经济产出；第二种选择也不理想，因为它阻止了货币与资本在国家间流动所带来的资源配置的改善；第四种选择则会带来一个世界总福利的增量，因为它恰当地解决了货币流动与金融风险之间的矛盾。从财富在国家间的再分配角度看，第一种选择有利于金融部门比较发达的西方国家，特别地，有利于具有货币霸权的美国，而不利其制造业具有竞争力的新兴国家与地区。因为第一，对冲基金投机活动的活跃，金融衍生工具交易量的增大，将会给金融部门（包括证券交易所，各种银行等）带来巨大收益；第二，对冲基金所获得的操纵收益，很自然地要汇回母国；第三，在重商主义国家与货币霸权国家的结构中，对冲基金对其它国家的货币掠夺，等于将重商主义国家通过贸易顺差积累的外汇储备，又通过货币投机的形式转移回货币霸权国家，减缓了重商主义国家对其产业的竞争压力；第四，由于许多国家的货币体系遭到破坏，美元在实际上被越来越多的人运用于美国之外的场合，也有越来越多的国家在考虑，用美元替代本国的货币，即出现了一种美元化的趋势。这种趋势显然增加了全世界对美元的需求，从而增大了其它国家人民向美国交纳的铸币税。而第二种、第三种选择，则减少了给货币霸权国家带来的好处，也减少了其它国家受到的损害，但是以降低资本配置效率和增大金融风险为代价。毫无疑问，第四种选择，从短期看，显然不利于对冲基金发达、且具有货币霸权的国家，因为它抑制了这些国家按照第一种选择获得利益；但是从长远看，由于避免了世界的金融与经济危机，它将对所有人都有好处。

然而从国际政治经济学的角度看，实行第四种选择却很困难。这是因为，第一，任何单个国家或地区实行这种政策，都会因为它们之间的竞争而受到削弱。由于金融中心之间，民族国家之间存在着争夺金融交易和资本的竞争，任何一个对货币和资本流动的管制措施，都会降低本金融中心和民族国家的“竞争力”。即使已经实施了某些管制的国家或地区，也会因为互相间的竞争而再度放松管制（如香港与新加坡之间的竞争，导致了香港金融当局又放松了管制措施，参见陈定远，1998）。第二，若想实现世界各国的统一行动，在一个没有世界政府的国际社会中，现实的作法是依赖于在经济政治处于主导地位国家的率先倡导。然而正如上面所分析的那样，这些国家恰恰是从对冲基金的操纵和投机获得益处的国家，从而至少在短期内我们不能期望它们能够带领世界各国走上联合管制操纵行为的道路。

六、结语

（1）迄今为止，几乎所有所谓的“经济自由”，只有在存在着一个政府的情况下才能够近似地实现。在国际经济领域，我们无法保证一个经济活动（尽管被称为是“自由的”）的效率与公平，即真正意义的自由。因为在国际领域还没有一个世界政府。

（2）一个有效和稳定的货币体系是一种公共物品，任何一个民族国家的政府都有义务提供它，并通过制度和政策精心地呵护它。

（3）由于没有一个世界政府，自由贸易的理想从来没有在世界上实现过。国际贸易的均衡不是自由贸易的均衡，而是重商主义与货币霸权之间的均衡。

（4）对冲基金的核心策略，是在金融市场中操纵价格。这是一种近似于垄断的行为。所以以索洛斯为代表的对冲基金的经理们，不是自由市场经济的捍卫者而是破坏者。

（5）对冲基金通过金融投机的所得，不仅以被攻击的国家人民的损失为代价，甚至以这些国家的货币体系和实质经济的崩溃为代价。这导致世界福利的净损失，包括全球金融体系和实质经济遭受的损害。所以对冲基金施行的操纵行为是对被攻击国家和世界的犯罪。这种罪恶类似于为了获得象牙而杀死大象。

对冲基金范文篇4

由于我们将不仅涉及一国内部的情况，也要涉及国与国的互动，所以我们有必要对这两种情况作一区分。第一个区分是，在一国之内，是一个有政府的社会；而在国际上，由于不存在一个世界政府，众多的民族国家实际上生存在一个无政府社会之中。第二个区分是，在一国之内，人民是可以自由迁徙的，而在国际上，人民是不能自由迁徙的。这两种区分将会使同一种行为或政策，在国内和国际上带来很不相同的结果。

自由主义经济学强调的经济自由，是遵循规则的经济自由，它将那种“以邻为壑”的行为排除在外，使得追逐自己利益的行动能够增进社会的福利。迄今为止，这种规则只有在存在着一个政府的条件下，才能近似地实现。因此当我们讨论国际问题时，我们显然应该注意“自由”含义的变化。我们的目的，是探寻一条形成规则的道路，以使国与国之间的经济行动达成互利的结果，否则损人利已的行动不仅导致不公正的财富分配，而且会与受害者的报复一起使全球（包括“以邻为壑”者）的福利下降。

在这场危机的多种角色中，我们选择了对冲基金、金融市场和民族国家作为主要的角色加以分析。有趣的是，这三个角色既是三种不同的制度，又代表了不同的人群。我们将在制度和人群的互动中展开对这场金融危机的探索。

一、民族国家与货币体系

一个货币体系就是一种制度，它作为一种公共物品由民族国家提供。民族国家不过是政府这种制度安排在当今世界中的具体形式。因为迄今为止政府提供保护的人群还是以历史的、文化的、或生理的因素而划分开来的。那么，为什么货币体系是一种与民族国家范围相对应的公共物品，有什么因素阻止它成为一个世界一统的体系？在货币体系的运转中，政府扮演了什么样的角色？

人类很早就发现了不足值货币的好处，因为它可以使人们摆脱贵金属的供给不足对经济发展的束缚。但一旦出现不足值货币，尤其是多种不足值货币，就有一种“劣币逐良币”的趋势，导致货币体系的不稳定。货币作为一种信用的一个重要的方面，就是要求币值的稳定。因此，政府垄断了货币的发行，以暴力为后盾保证币值的稳定。当货币形式演变为纸币后，就更需要政府的强制力和信用的保证。一旦人们接受了不足值货币，发行者就获得了一笔发行货币的利润，它等于货币的面值与货币制造成本之间的差额，通常称为铸币税。这个铸币税应该是该国人民的共同财富，如果该国政府放弃了货币发行，转而使用了另一国发行的货币，就等于放弃了该国人民应该享有的利益。这是为什么一个民族国家要自己发行货币的一个重要原因。

另一个原因，是人民不能在国家间自由迁徙。假定全世界只使用一种统一的货币，国家间实行自由贸易，一个国家的货币供给则由它的贸易差额决定。贸易盈余会使通货增加，反之则减少（彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第360页）。由于各国之间的生产效率经常处于不平衡的状态中，可能会在相当长的时间里，某些国家保持贸易盈余，而其它国家忍受持续的赤字。后者会因为没有充足的货币供给而使经济发展受到压抑。由于资本将会追逐那些繁荣的地区或产业，货币与资本在国家间的自由流动，将会加剧不同国家间在货币供给方面的充裕和贫乏的差距（哈伯勒，1963，第434-481页）。但由于在今天的世界上，人民不能在国家间自由迁徙，国家间因货币供给的不同而产生的经济发展的差异，就不能通过人口的流动获得调整。因此一个民族国家有充足的理由，通过发行自己的货币，将货币供给的主动权掌握在自己手里。

抽象地讲，货币供给的目标，是使得导致资源（尤其是劳动力）充分就业的所有潜在交易都借助于货币实现。达到这一目标，并不需要中央政府发行如此多的货币，而是依赖于金融市场。金融市场主要包括两类，一类是股权市场，一类是债务市场（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第11页）。通过这两类市场以及它们之间的互补，金融市场将货币供给扩展到了一个社会的边际，即最后一个需要货币推动的交易，以及与该交易相关的生产活动。人们发现，以政府发行的货币为基础的债务具有足够高的信用，以至这些债务本身可以用作支付手段，因而债务本身就是货币。通过债务市场，债务在不断地被转手，也就在不断地执行着货币功能。特别地，银行体系的出现，以及银行多次循环地处理债务的方式，使一定数额的政府发行的基础货币被数倍地放大（康芒斯，1983，下册，第1-86页）。在另一方面，金融市场通过金融工具的交易，探测着货币供给的边界。在理想状态中，只要一个经济活动能够获得回报，且此回报至少不低于相当于自然利率（一个只反映时间价值的水平）的市场利率，通过债权债务的安排实现这一活动就是有效率的。因此，当市场利率等于边际生产率时，货币供给与经济活动（即货币需求）之间达到了均衡（?得⑺梗?983，第248-258页）。

当然在现实中，经济活动并不那么简单。现代以来的迂徊生产方式，使生产周期加长，风险因素增多。如果风险过大，债务市场就不能正常运转。因为不能清偿的债权债务不仅会破坏信用，而且会导致货币供给的收缩。针对这种情况，一方面，债务市场采用抵押的方式减少风险，另一方面，它将风险过大的经济活动的融资问题推向了股权市场。股权市场与债务市场的重大区别是，股权没有偿还问题，一旦风险过大造成亏损，不会象债务不能清偿那样引起货币供给量的收缩。如果没有股权市场，或者是一些风险较大的经济活动无法融资，或者是债务交易包含过大的风险，造成货币供给本身的不稳定。而如果没有债务市场，融资的成本则会太高，以至导致货币供给不足。因此股权市场是一个为风险较大的经济活动提供融资支持，同时又能避免因为风险过大导致的货币体系的不稳定的制度安排。在股权市场与债务市场之间，有一个恰当的比例，它将由两个市场的相对价格决定，因而两个市场的价格之间有着很敏感的关系。

将一个民族国家放在世界格局中去看，它的货币体系并不能保持完全的独立。国际贸易和国际货币流动仍然会影响一国的货币供给。当一国的货币政策一定时，贸易差额将会增减货币供给；一笔外国的贷款也会产生货币乘数（如美元贷款在欧洲的作用一样，参看彼得．林德特和查尔斯．金德尔伯格，1985，第443-448页）。这很自然将一国货币与它国货币联系在一起。如果将不同国家的货币看作是不同的商品，它们之间的相对价格（即汇率）也会与其它商品一样发生变化。一方面，它与发行货币的不同国家的国内的货币供给相关；货币供给水平的不同，可以用利率水平和通货膨胀水平（或两者之和的真实利率）来描述；另一方面，它与相关国的贸易差额相关。如果两国的货币可以自由兑换，汇率与利率之间也有着很敏感的关系。

对于一个民族国家的政府来说，该国货币体系的有效性和稳定性，就是它应该提供的公共物品之一。一方面，由于金融市场可以放大货币供给的数额，同时探测出货币供给的边界，政府就应该推动金融市场的发育，并借助于它的力量。这使得货币体系运转得更为有效，从而使每一单位发行的货币发挥更大倍数的作用。另一方面，国际因素的作用并不确定。有时它会推动一国的经济发展（例如一段时期的贸易顺差），有时也可能抑制它的发展（如资本外逃），有时甚至会威胁一国货币体系的稳定（如国际游资的冲击）。政府在考虑货币政策时必须同时将国际因素考虑进来，并经常要辅之以贸易政策和外汇政策。政府所面临的悖论是，如果完全对外开放，让国际因素充分发挥作用，它的货币政策就会失效，并且会使该国的货币体系面临外部冲击的巨大风险；如果对国际因素做出某种管制，如设定固定汇率，它的国内宏观政策有时会处于两难境地。例如当出现贸易逆差时，政府一般要提高本国货币的利率才能使贸易恢复平衡，但这样一来，使由于贸易逆差本来就紧缩的货币供给进一步减少。因此在现代的国际经济学中，对一国政府采取怎样的汇率政策没有定论（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第406-431页）。然而有一点是非常清?模褪且还幕醣姨逑挡唤鼋⒃谡⑿械挠梅杀Vさ幕醣一∩希倚枰ü髦终叩木暮腔び氲髡?/P>

二、金融市场与对冲基金

金融市场作为一种制度并不是抽象的，它是由一群人组成的。金融市场在货币体系正常运转中的重要作用，它改进资源在社会中配置的功能，都是通过人们追逐自己利益的过程完成的。近代以来，通过金融工具和金融组织的改进，例如融资的证券化和证券交易所的成立，金融市场不断地降低交易费用，从而使货币体系更为有效。这些改进所带来的利益，由金融业中人与其他人分享。

由于利益的驱动，金融市场有着强劲的创新动力。然而金融市场的利益并不总是与社会的利益相一致。例如，一家证券交易所的利益和它的交易量相关，交易量越大，它所收取的佣金越多。因此它有动力鼓励增大交易量的创新。但对于社会来说，并不是交易量越大越好，借贷过度和投资过度都会破坏经济的均衡。从经济学角度看，只有被证明对增进效率有好处的交易方式才能被接受，否则就接近于：它很像交易，但没有增进效率的功能。因此，一个成熟的国家会对金融创新采取谨慎的态度。当芝加哥期货交易所推出第一张金融期货合约时，它的目的是创造更多的交易量。金融期货（financialfutures）和金融期权（financialoption）构成了七十年代以来的金融创新的主体，它们被统称为金融衍生工具（financialderivatives）。但这些金融创新，只是在美国证券交易委员会的认真甄别（公众听证会和调查）后，才获得了合法性（弗兰克·J·法博和弗朗哥·莫迪利亚尼，1998，第306页）。这些金融衍生工具获得合法性的一个重要原因，是它们可以作为套期保值、规避风险的工具。从经济学角度看，规避风险有着改进效率的意义。

然而，当金融衍生工具与另一项金融组织创新结合起来以后，事情发生了实质性的变化。与金融衍生工具交易一起发展起来的，是对冲基金（hedgefund）。顾名思义，它原本被用来进行套期交易，以规避风险。但一旦操作起来，一些对冲基金（以索洛斯的量子基金为代表）就逐渐发现金融衍生工具以前没有被发现的特点，它们可以利用这些特点去盈利。金融衍生工具（以期权为例）的第一个特点，是它可以以较少的资金撬动一笔较大的交易，当这笔交易足够大时，就可以影响价格（见图1）；第二个特点是，由于期权合约的买者只有权利而没有义务，即在交割日时，如果该期权的执行价格（strikeprice）不利于期权持有者，该持有者可以不履行它（可参看洛伦兹·格利茨，1998，第193-198页）。这种安排降低了期权购买者的风险，同时又诱使人们进行更为冒险的投资（即投机）；第三个特点是，期权的执行价格越是偏离期权的标的资产的现货价格，其本身的价格越低（约翰．赫尔，1997，第161页），这给对冲基金后来的投机活动带来便利。

由于逐渐掌握了金融衍生工具的上述特点，对冲基金的投资策略也逐渐发生了变化；从套期交易的投资组合演变为这样一种投资策略，即通过大量交易操纵相关的几个金融市场，从它们的价格变动中获利。我们在上节的讨论已经指出，在不同的金融市场的价格之间，有着敏感的关系，这些关系早已被专业人士与经济学家发现，并经过经验修正和理论探索，将它们之间的关系表达为有内在逻辑联系的、近乎函数对应的数学公式。如关于股票市场的价格与货币市场的价格（利率）的关系，有如下表达：

Sm=(p/i)Sb

其中，Sm为股票的市场价格，p为利润率，i为利率，Sb则为股票的票面价格。同样，两种货币的利率和汇率之间的关系，也可以表达为：

ef(1+ia)=es(1+ib)

其中，ef代表远期汇率，es代表即期汇率；ia代表本国利率，ib代表外国利率。

可以认为，这种不同金融市场之间的关系是一种公众知识，它们被写进了许多经济学的或金融学的教科书。只不过在以往，人们只是把这种关系归结为一种市场之间的自然的互动关系。能够利用这种关系的，主要是一国的中央政府。它可以通过调整利率来影响股市价格以及外汇市场。以索洛斯为代表的对冲基金的创新是，它们设想，如果在短期内迅速改变某一金融市场（如外汇市场）的价格，就有可能引起另一金融市场（如货币市场）的价格的相应变化。只要有恰当的投资组合，就可以利用这一变化以及金融市场之间的关系盈利。当然操纵价格的另一种结果，即由于价格大幅度变动导致的恐慌心理，会带来价格的进一步变动，也可以纳入到对冲基金的策略中。金融衍生工具的出现，为他们提供了操纵金融市场价格的手段。尽管现在没有哪个对冲基金公开了这种投资策略，但我们可以从它们的几个“经典战例”中看出来。例如，在1997年5月开始的对冲基金对泰国的攻击，就是一方面通过抛售泰铢现货与期权打压泰铢价格，另一方面早就购买了按未贬值的泰铢汇率计算的美元期权。这一投资组合成功的核心内容，就是泰铢的贬值。在另一个战例中，对冲基金一方面打压港元汇率，另一方面买入香港股票期权。当香港货币当局为了保持联系汇?识岣呃屎螅愀酃墒写蟮6猿寤鸬慕鹑谕痘叽庸善逼谌ㄖ写蠡袷找妗U庖徽嚼暮诵模峭ü谋涓墼懵矢谋淅省?/P>

当对冲基金从主要规避风险的机构演变为以操纵价格为手段的投机组织以后，它的性质发生了变化。人们有必要对它的行为是否符合社会的、以至全球的福利做一审查。从经济学角度看，操纵价格的行为是没有效率的，因为第一，人为地操纵价格，扭曲了金融市场的价格信号，从而会误导资源的流向；第二，在短期内造成金融市场价格的大幅度涨落，会破坏货币体系的稳定，甚至会使其走向崩溃。一种经济学理论指出，稳定的价格体系比不太稳定的价格体系更有效率（彼得·林德特和查尔斯·金德尔伯格，1985，第554-558页）。而货币体系的崩溃则会进一步导致实质经济的损失。从某种意义上讲，操纵行为（manipulation）与垄断行为很近似。垄断行为的核心内容，就是通过操纵交易数量以改变价格，并从改变后的价格（即垄断价格）中获利。因此我们可以近似地将对冲基金对金融市场的操纵视为一种金融垄断。实际上，金融垄断行为与一般垄断行为一样，都是违背市场规则的行为。它至今没有被普遍谴责并被法律禁止的一个原因，是它与一般的、经典的垄断在表面上有所区别：（1）对冲基金作为一种企业，它直观的规模很小，而经典的垄断企业通常都是庞然大物；（2）它通过控制交易量操纵市场的时间是相对短暂的，而经典?穆⒍掀笠翟蛞叹嘟铣な奔洹?/P>

三、重商主义与世界货币

我们已经知道，贸易差额能够影响一国的货币供给，从而贸易政策同时具有货币政策的功能。在世界上只通行一种货币时，贸易政策就是唯一的货币政策。我们可以从这个角度去理解近代以来一直长盛不衰的重商主义。在近代早期，国家之间的贸易以贵金属结算，因而可以视为只有一种货币。在这种情况下，一个民族国家若想获得支撑经济较快成长的货币供给，就要保持经常的贸易盈余。这就是为什么那些快速崛起的国家总是成功实行重商主义政策的国家。重商主义贸易政策，在某种意义上讲就是扩张性的货币政策。凯恩斯早就指出，重商主义有利于一国的经济成长，因为贸易顺差不仅导致海外投资增加，而且通过降低本国利率，增加了国内的投资（1963，第285-286页）。现代国际经济学也认定，贸易盈余直接就是货币供给的增加。

当然，获得更多的货币供给并不是重商主义政策的唯一原因。尽管自由贸易政策会给相关国家带来福利的增长，但这种福利主要表现为消费者剩余，即商品价格的下降，而无法积累和聚集起来形成所谓的“国力”。在一个存在着许多民族国家并且互相对峙的世界上，以货币（贵金属或外国的货币）为形式的、可以集中掌握和调动的财富，具有很高的国际政治经济学含义，即它会在国与国之间的实力对抗中产生影响。反过来又可以“促进”贸易，以及保证本国货币的“坚挺”。另一方面，重商主义政策又可以保护本国工业，打击作为竞争对手的其它国家的工业，从而使该国处于更为优越的地位。所以近代以来相继崛起的国家，几乎无一例外地采用了重商主义政策，从西班牙、英国、法国，到美国、日本和东亚四小龙。

然而问题是，如果所有国家都采取此一政策，也许谁也不可能获得持续的贸易盈余，重商主义政策就会失效。可以设想，重商主义政策之所以能够实行，必有另外一类国家并不实行这种政策，他们可以保持较长期间的贸易逆差。在近代早期，这类国家主要是在传统世界中相对繁荣和强大的国家，如中国和印度。到后来，逐渐形成了一种具有“货币霸权”的国家，他们用本国的货币作为世界货币，支付贸易差额；接受货币的国家或者把它储备起来，或者将其用于对其它国家贸易的支付手段。随着货币形式的变化，这种世界货币的形式也在发展。在最初，是贵金属作为世界货币，它是由于某个国家，如西班牙突然发现了生产贵金属的矿藏；到后来，货币霸权与国家的经济、军事实力的联系越来越多，如英国的崛起。这种货币霸权已经开始摆脱贵金属，它发现可以只用一定比例贵金属作为准备金，就可以发行数倍于此的货币量。因此，英镑作为世界货币，已经开始从其它国家的人民身上征收铸币税。但英镑最终没有摆脱金本位，它将世界货币的位置让给了美元。自从布雷顿森林体系崩溃以后，美元与金本位脱钩，最终仅仅依靠国家的经济、政治、军事实力作为保证。在这时，每一美元包含了比例很高的铸币税。由于有了铸币税收入，具有货币霸权的国家就会容忍贸易逆差。事实上，它向世界发行世界货币的途径，主要是通过贸易的逆差。在这时，出现了一种在重商主义国家与具有货币霸权国家之间的贸易均衡。

然而，从长期看，这种均衡是不稳定的。一方面，重商主义政策不能长期实行下去。它虽然会在一定时期内使一国的经济快速成长，却最终会带来该国的通货膨胀，劳动力成本上升，以及利率水平过低（资本过剩）。在这时，出口竞争力下降，经济增长停滞。另一方面，即使具有货币霸权的国家一般同时具有很强的经济实力，但长期的贸易逆差也会削弱该国产业的竞争力，并有可能使该国最后衰落下去。在近代史中，既有成功实行重商主义，最后获得包括货币霸权在内的世界霸权的国家，如英国、美国，也有因重商主义政策之累最后衰落下去的国家，如西班牙；那些相继倒台的霸权国家，多是因为持续的贸易逆差最终导致了本国的产业衰落。因此，对于实行重商主义政策的国家而言，对它们最有利的选择，是在恰当的时候转变重商主义的贸易政策，同时努力使本国货币变成世界货币；对于那些具有货币霸权的国家而言，它的选择则应是努力降低本国的贸易逆差，同时用其它途径发行它的世界货币。

二战以后，美国成为具有货币霸权的国家，而日本以及一批亚洲国家，成为新兴的重商主义国家。主要依赖于美国的市场（即美国的贸易逆差），它们迅速地崛起。冷战的背景加强了这样一种格局。因为美国出于国际政治战略的考虑，向这些新兴重商主义国家做了更大的让步。但这些国家的崛起之快，使美国深感担忧。为了使美国的产业不至成为这些亚洲国家产业的牺牲品，符合美国利益的作法就是减少同这些国家的贸易逆差。因此，美国倡导的“自由贸易”除了有利于各国之外，包含对美国有利的一面。在另一方面，美国又不希望因此减少美元作为世界货币向其它国家征收的铸币税。而另一个向世界“发行”美元的途径，就是美元贷款。所以，主张“资本自由流动”也就暗含了美国的利益。

从货币角度看，重商主义与货币霸权的均衡，又包含了一种货币之间的不均衡。尽管每个民族国家都有权发行自己的货币，但由于国家规模不同，经济实力不同，不同的货币之间并不是完全平等的。尤其是具有货币霸权的国家的货币，更是与其它一般国家的货币有着本质的区别。作为世界货币，它有着一般货币所不具有的“一般性”。这种一般性，就如同货币与一般商品相比的一般性。相对于美元，其它一般货币（除了几个强势货币，如马克，日元）都是“特殊的”。它们的“价值”，由美元来衡量。人们可以象用货币操纵某种物品的价格一样，用美元操纵某种一般货币的价格，却很难相反。因此，我们只要稍微注意一下就可以发现，索洛斯等人用来攻击亚洲国家货币体系的材料是美元。

四、对冲基金对民族国家的攻击

作为利益最大化的追求者，对冲基金的经理的最佳选择，是打击那些最为脆弱，最容易被击垮的民族国家的货币体系。这样的民族国家具有几个方面的特点。第一个特点是规模较小。如果一个金融市场的交易规模较小，对冲基金的一定量的货币就可以对价格产生较大影响；或者如果想达到一定程度的对价格的操纵，在较小的货币体系中，可以投入较少的资金，从而减少筹资的成本。第二个特点是，这些备选对象的宏观经济和国际收支存在问题，如通货膨胀和贸易逆差；或者说，发动金融攻击的战略性的时机要选择一个国家的这样一个时期。第三，这些国家的企业或政府的财务状况存在问题，如利润率下降，资产负债率过高，以及存在债务风险。第四，在战术上，要选择债务即将到期的时刻。

总体来看，受到首批攻击的东南亚国家（或地区）恰是具备上述几方面特点的民族国家（或地区）。无论是泰国、香港、马来西亚，还是新加坡、菲律宾、韩国甚至印尼，其GDP（1996年）分别是美国的2.5%，2.1%，1.4%，1.3%，1.1%，6.6%和3.1%；其M1（1996年）分别是美国的3.3%，6%，1.7%，1.8%，1%，4.9%和2.6%（见图2）。经过相当长时期奉行重商主义政策，这些国家或地区（除新加坡外）已经进入了重商主义的晚期，国内物价上涨，劳动力成本上升，贸易出现逆差。1995年或1996年，泰国、香港、马来西亚、菲律宾、韩国和印尼的贸易赤字占其GDP的比重分别为7.9%，11.6%，4.8%，2.4%，7.4%和3.1%。然而在长期的重商主义政策之下，企业主要从事向经济发达的国家出口的业务，由于越来越多的国家加入到这一行列，导致竞争激烈；又由于冷战结束美国收紧对这些昔日盟国的贸易让步，致使利润率普遍下降。而这些企业在上升时期，由于采取模仿和学习的战略，市场风险较小，多采取债务融资的方式，导致了资产负债率处于较高水平。再由于政府多采取联系汇率或固定汇率政策，使多数企业没有有关外汇的风险意识，从而没有对自己的外汇债务进行套期保值。这一切，使得泰国等东南亚国家和地区，从1997年初开始，成为了对冲基金的最佳攻击目标。

应该承认，没有对冲基金的攻击，东南亚国家存在的上述问题也会得到市场和政府的调整。但这种调整会缓和得多。作为政府，它会小心翼翼地调整利率或出台适度的财政政策，调整汇率或关税率，以使宏观经济和国际收支恢复平衡。然而，由于不适时地开放了金融市场，不仅使不够慎重的短期债权债务大量增加，更因为外汇贷款的涌入导致国内货币政策失效，使得政府失去调整本国经济的手段。例如在泰国，政府实行较紧的货币政策，但由于企业可以自由地借到利率比泰铢低得多的美元或日元，政府的货币政策并没能阻止物价的上涨，以及由此导致的贸易逆差（如泰国的情形，参见KiridaBhaopichitr,3/17/1999）。而对于对冲基金来说，对它们最有利的，不是对金融市场各种价格的微调，而是剧烈地动荡。因此，它们发起了攻击。

尽管在进行明显的攻击之前，对冲基金及其“盟军”要进行战略上的铺垫，关键的步骤还是在某一金融市场（多是外汇市场）上，以大量抛售的方式影响价格，使之朝着投资策略所预期的方向剧烈变化。在这时，或者政府会保卫现有的外汇制度，用提高本币利率的方式和入市操作的方式进行干预（如香港政府和泰国政府起初所做的那样）；或者放弃固定汇率制（如台湾、巴西等政府）。在前一种情况，利率的提高会导致股市的下跌；在后一种情况下，本币会大幅度贬值。无论出现哪种情况，只要对冲基金的策略预见到了，就可以获得收益。但这样做的结果从两个方面给该国的实质经济带来损害。第一，对冲基金的成功就是其它一些企业甚至是政府的损失。它们的损失可能直接使这些机构从财务上就陷于破产；第二，几个金融市场的价格（汇率，利率，股票价格）是企业和其它经济组织进行正常运转的重要参数，当这些重要参数发生变化后，经济机构的资产与负债的结构完全被打乱了，以至会在实际生产能力仍很健康的情况下变为财务上无法生存的组织。例如，本币的贬值等价于外汇债务的突然增大，会导致企业无法偿还到期债务，以至资不抵债；利率增高则引起财务成本上升，也会给企业造成亏损；而股票价格的下跌则会使那些以其它公司股票为资产的企业的资产缩水，从资产的方向导致资不抵债。

一旦一些企业或金融机构的到期债务无法清偿，其它没到期的债务也就变成了到期债务，导致它们走向破产。企业破产同时意味不能清偿所有债务，这就会导致它们的一些财务状况较差的债权人也走向破产，从而引起连锁反应。大量企业和金融机构的破产，从两个方面加重着危机。从实质经济角度看，企业破产意味着原来被组合在一起的生产要素的解体，实际生产和服务的运转的中断，直接就是社会产出的减少；从货币角度看，企业尤其是金融机构的破产，债务的清偿，以及不能清偿的债务带来的对信用的破坏，会导致整个社会通货紧缩，因为我们知道，大部分货币就是由债务构成的；在另一方面，因本币贬值而出现的大量资本外逃，也加重着本国的通货紧缩，因为在资本自由流动（或不完全自由流动）的情况下，外国货币已经构成了本国的货币供给的一部分。实质经济的破坏会继续对已经恶化的金融市场产生影响。企业亏损增大和企业的破产直接会影响股市价格的下跌；本国经济的削弱又会进一步引致本国货币的贬值。进一步恶化的金融市场价格参数又会使企业雪上加霜。通货紧缩减少了本国的总需求量，恶化了企业的市场环境，从而进一步打击了实质经济。就这样，金融市场与实质经济之间形成了一个不断恶化的正反馈过程，使一国经济迅速跌向谷底。在极端的情况下，货币体系和实质经济的崩溃，会导致政治危机和社会危机，甚至会导致一国（甚至是“大国”，如俄国）的政府财政破产。

可以看出，只有当对金融市场价格的扰动引起对实质经济和货币体系的破坏时，这些价格才会向对冲基金期望的方向持续地跌落。因此，被攻击的国家被破坏得越严重，对实施攻击的对冲基金越有利。其结果，是在对冲基金与民族国家之间的一次财富再分配。从分配的公正性角度看，如果我们认定对冲基金的这种行为接近于垄断，那么它所获得的收入则近乎垄断利润。正如经济学界所公认的那样，垄断利润是一种不公正的财富再分配。而现在在世界上占主流的经济学界之所以对这种收入较少谴责，不仅是因为对冲基金的操纵行为的垄断性质不易被察觉，而且因为它们的交易行为似乎符合市场惯例。在市场中，价格有涨落，交易者有输赢。人们之所以容忍一时的亏损，是因为他们认为从总体看，只要没有人操纵价格，不仅机会是均等的，而且市场作为一个配置资源的机制是有效的。但是，一旦有人操纵价格，不仅输赢的机会不均等，而且会导致对包括货币体系在内的市场本身的破坏，更谈不上提高市场的效率了。从经济学的价值观来看，既然没有效率，也就缺乏道德基础。因为这种行为导致的财富再分配，赢者的收入不仅以输者同等的损失，而且以输者更大的损失，以至其货币体系及经济机制的崩溃和失效为代价；从全球角度看，都是一种净的福利损失。

由上述分析我们可以推论，表面看来公平的货币交易，可能会导致既损害效率、又破坏公正的结果来。布罗代尔曾指出，“货币是在本国和在国外剥削他人的一种手段，是加剧剥削的一种方式。”（1992，第522页）如果我们注意不同货币之间的重大区别，注意运用货币进行交易的不同方式，我们可以发现，货币交易可以变成一种掠夺的手段。如同上节所说的那样，美元作为一种世界货币，可以成为操纵其它货币价格的手段。借助于金融衍生工具，先进的信息技术，以及现代信用体系，对冲基金可以获得比以往的成本低得多的货币。用这种成本更低的货币去操纵市场，从一般居民或企业手中劫掠走成本较高的货币，就如同用一般货币去操纵一个特定商品的市场，从中获取暴利一样。

五、几种可能的后果与国际政治经济学

现在我们回到全世界的层次，以民族国家为单位来思考问题。我们的第一个问题是，任由对冲基金进行操纵与投机，将会对世界产生什么影响？不同民族国家和国际社会将有几种可能的选择，它们分别会产生什么影响？第二个问题是，不同的选择将会产生什么样的世界总福利，以及什么样的民族国家间的财富再分配？第三个问题是，在现在的国际政治格局下，人类能否达成一种导致世界总福利最大的解决方案？

包括自由放任，不同的民族国家以及国际社会大约有四种可能的选择：（1）放任对冲基金的操纵与投机活动；（2）对跨国的金融活动设置严格的管制，包括设定固定汇率，限制货币与资本自由流动，取消金融衍生工具的交易，甚至取消本国货币与外国货币的交易；（3）以操纵对抗操纵，即那些被对冲基金攻击的民族国家（或地区），也采取对冲基金操纵市场价格的办法，以抵消对冲基金的影响；这既包括政府也采用这一手段，如香港政府，也包括在民间发展对冲基金；（4）采取适当的政策手段，对操纵金融市场的行为加以约束，同时保证货币与资本的正常流动。公务员之家版权所有

第一种选择的结果，是全球的金融崩溃与经济萧条。这是因为，一些对冲基金在投机上的成功，会吸引更多的资源进入这一领域；但同时会减少利用操纵市场牟利的成功率，因为这会减少这种投资策略的确定性。当较少的对冲基金操纵市场价格时，它的预期有着较高的确定性，因为操纵者比其他人更能“预见”价格的变动。然而当越来越多的对冲基金进入到这一领域后，它们的投资策略就会互相冲突。即使对冲基金分别在不同的市场上运作，由于市场之间是互相影响的，一个对冲基金在一个市场的“确定性地”操作，会成为另一个市场上另一个对冲基金的“不确定”因素。这使得对冲基金越来越难以盈利，并且越来越具有风险，最后可能导致从事市场操纵的对冲基金本身的垮台（如美国长期资本管理公司几近破产）。当一些对冲基金走向破产，它们背后的商业银行也会因之遭受巨大亏损而倒台。这将会在社会中产生巨大的震撼及连锁反应，导致信用和货币体系的崩溃，进而影响实质经济，尤其是对冲基金最为发达的美国。当美国走向经济萧条后，全世界会在东亚、俄国和拉美危机的基础上，又受到致命的一击，从而最终走向世界性的经济萧条。

第二个与第三个选择其实都是对操纵与投机行为作出反应的选择，只不过前者是消极的反应，而后者是积极的反应。第二个选择的后果，一方面会减少外部因素对一国经济的冲击，使该国的货币体系保持独立，重新建立本国宏观政策的权威，另一方面也会切断正常的资本流动，阻碍了资源在更大范围的组合。如果各国都采取这一政策，则会使全球的金融体系解体，甚至瓦解国际的分工体系。第三个选择的结果，一方面会使那些采用与对冲基金类似的手段的政府部门和民间机构暴露在更大的风险之中（如香港政府入市博杀），也会加剧第一种选择所带来的金融与经济危机。

第四种选择的结果，则是较为积极的。一方面，对操纵行为的管制，抑制或消除了破坏货币体系的金融投机行为，阻止了世界走向金融崩溃和经济萧条；另一方面，又保证了货币和资本在国家间的正常流动，使世界仍然享有资源在更大范围的配置所带来的好处。

从世界总福利的角度看，第一种和第三种选择所带来的结果最差，因为世界的金融崩溃和经济萧条很显然降低了全世界的经济产出；第二种选择也不理想，因为它阻止了货币与资本在国家间流动所带来的资源配置的改善；第四种选择则会带来一个世界总福利的增量，因为它恰当地解决了货币流动与金融风险之间的矛盾。从财富在国家间的再分配角度看，第一种选择有利于金融部门比较发达的西方国家，特别地，有利于具有货币霸权的美国，而不利其制造业具有竞争力的新兴国家与地区。因为第一，对冲基金投机活动的活跃，金融衍生工具交易量的增大，将会给金融部门（包括证券交易所，各种银行等）带来巨大收益；第二，对冲基金所获得的操纵收益，很自然地要汇回母国；第三，在重商主义国家与货币霸权国家的结构中，对冲基金对其它国家的货币掠夺，等于将重商主义国家通过贸易顺差积累的外汇储备，又通过货币投机的形式转移回货币霸权国家，减缓了重商主义国家对其产业的竞争压力；第四，由于许多国家的货币体系遭到破坏，美元在实际上被越来越多的人运用于美国之外的场合，也有越来越多的国家在考虑，用美元替代本国的货币，即出现了一种美元化的趋势。这种趋势显然增加了全世界对美元的需求，从而增大了其它国家人民向美国交纳的铸币税。而第二种、第三种选择，则减少了给货币霸权国家带来的好处，也减少了其它国家受到的损害，但是以降低资本配置效率和增大金融风险为代价。毫无疑问，第四种选择，从短期看，显然不利于对冲基金发达、且具有货币霸权的国家，因为它抑制了这些国家按照第一种选择获得利益；但是从长远看，由于避免了世界的金融与经济危机，它将对所有人都有好处。

然而从国际政治经济学的角度看，实行第四种选择却很困难。这是因为，第一，任何单个国家或地区实行这种政策，都会因为它们之间的竞争而受到削弱。由于金融中心之间，民族国家之间存在着争夺金融交易和资本的竞争，任何一个对货币和资本流动的管制措施，都会降低本金融中心和民族国家的“竞争力”。即使已经实施了某些管制的国家或地区，也会因为互相间的竞争而再度放松管制（如香港与新加坡之间的竞争，导致了香港金融当局又放松了管制措施，参见陈定远，1998）。第二，若想实现世界各国的统一行动，在一个没有世界政府的国际社会中，现实的作法是依赖于在经济政治处于主导地位国家的率先倡导。然而正如上面所分析的那样，这些国家恰恰是从对冲基金的操纵和投机获得益处的国家，从而至少在短期内我们不能期望它们能够带领世界各国走上联合管制操纵行为的道路。

六、结语

（1）迄今为止，几乎所有所谓的“经济自由”，只有在存在着一个政府的情况下才能够近似地实现。在国际经济领域，我们无法保证一个经济活动（尽管被称为是“自由的”）的效率与公平，即真正意义的自由。因为在国际领域还没有一个世界政府。

（2）一个有效和稳定的货币体系是一种公共物品，任何一个民族国家的政府都有义务提供它，并通过制度和政策精心地呵护它。

（3）由于没有一个世界政府，自由贸易的理想从来没有在世界上实现过。国际贸易的均衡不是自由贸易的均衡，而是重商主义与货币霸权之间的均衡。

（4）对冲基金的核心策略，是在金融市场中操纵价格。这是一种近似于垄断的行为。所以以索洛斯为代表的对冲基金的经理们，不是自由市场经济的捍卫者而是破坏者。

（5）对冲基金通过金融投机的所得，不仅以被攻击的国家人民的损失为代价，甚至以这些国家的货币体系和实质经济的崩溃为代价。这导致世界福利的净损失，包括全球金融体系和实质经济遭受的损害。所以对冲基金施行的操纵行为是对被攻击国家和世界的犯罪。这种罪恶类似于为了获得象牙而杀死大象。

对冲基金范文篇5

由于国内证券市场过去一直没有买空机制，缺乏进行对冲和套利的股指期货和股票期权等金融衍生工具，相关法律对私募基金的缺失，这些都使国内的私募证券投资基金演化过度到如乔治·索罗斯(GeorgeSoros)的量子基金(QuantumGroup)困难重重。虽然近期推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将推出的股指期货都将拉近我国私募证券投资基金与对冲基金的距离，但是目前法律法规对我国私募证券投资基金的资金运作在以下方面还存在相当的限制。

一、金融期货和卖空机制的缺失使私募证券投资基金无从对冲证券市场的系统风险

海外之所以将此类投资于证券及其衍生工具的私募型基金称之为对冲基金；是因为这些基金在最初都采取了对冲的交易方式规避市场风险，随着时间的推移，今天我们所谓的对冲基金并非都采取对冲手段，但如果完全不能进行对冲交易的私募证券投资基金也很难称得上是对冲基金。建立投资组合可以降低非系统风险，却不可以消减系统风险。目前我国股市价格波动幅度大，系统风险约占市场风险的65%，而美国等发达国家大部分只占30%，因此，对国内股票的系统风险进行对冲十分必要与迫切。在债券市场上，由于国内还未实行利率市场化，债券的收益率波动较小，还未形成对债券类对冲工具的强烈需求，但是利率市场化是中国金融开放与创新的必然趋势，对这方面工具的需求也将日益暴露出来。由于缺乏金融期货等对冲工具及卖空机制，国内的私募证券投资基金只能在单边上升市场中获利，而在证券市场的单边下降趋势中无法规避系统风险带来的损失，不能如同海外对冲基金一样，在双边市中同时获利。表1对不同类型对冲基金的波动率进行了比较。

从表1可以看出，采用了对冲交易规避证券市场系统风险的对冲基金，除做空倾向基金和新兴市场基金外，其他的收益波动性都远不及标准普尔指数基金，而它们的Sharpe指数却基本高于标准普尔500指数基金。

由图1可以看出全球对冲基金的收益率虽然没有明显优于标准普尔500指数，而且在1998年到2002年之间还低于普尔指数，但是从1999年开始却优于道琼斯全球指数，且它的波动性远远小于标准普尔500指数与道琼斯全球指数。

由于不同投资者和基金经理人的风险偏好和投资策略不同，目前海外就对冲基金种类愈加细分，有许多种类的对冲基金与国内私募证券投资基金一样不采用对冲手段控制投寸、锁定风险。不同的是，国内的私募证券投资基金长期以来受制于缺乏可用以对冲风险的卖空机制和金融工具，如股指期货和债券期货等，无论私募基金欲采取何种投资策略，在客观上都不允许其对证券组合的系统风险进行对冲。图2是2001年7月底到2006年12月底国内私募证券投资基金收益率与新华富时A指的比较。

和海外的情况相同，国内私募证券投资基金收益率的波动性也小于大盘指数，但是，由于国内私募证券投资基金缺乏海外对冲基金规避风险的对冲工具，因此其较海外对冲基金经受着更大的波动性，同时，当系统风险到来时只能被动地接受损失。

2006年推出的《证券公司融资融券业务试点管理办法》和即将问世的沪深300股指期货，填补了国内无对冲机制和对冲金融工具的空白。国内私募证券投资基金可以通过向证券公司办理融资融券业务以对冲基金资产中的部分股票、共同基金和债券的风险头寸，沪深300股指期货的推出使我们为私募证券投资基金中的部分成分股票的系统风险进行对冲成为的可能。由于国债“327”事件，国内的债券期货迟迟未再推出，因此，近期想要为私募证券投资基金中债券的利率风险进行对冲只能通过融资融券。无疑，融资融券和金融期货的陆续推出，通过允许让私募证券投资基金中部分种类金融资产的风险进行对冲，使国内的私募证券投资基金逐步向真正的对冲基金演进。

二、不完全的卖空机制使私募证券投资基金难以发挥对冲基金的高杠杆效用

从组织形式上来划分，我国目前的私募证券投资基金主要有三种类型。一种是契约型，主要是指通过契约的形式维系各参与人之间的关系的私募基金形式。另一种是合伙型，通过投资者和管理者的共同出资，形成合伙性质的组织形式来运作。再一种是公司型，是通过按《公司法》成立的投资公司来协调各参与人之间关系的私募基金形式。在《证券公司融资融券业务试点管理办法》出台前，以上三种形式的私募证券投资基金都难以通过向其他金融机构融资来放大自身的投资杠杆倍数。契约型的私募证券投资基金只能以个人名义向银行申请贷款，但是，目前国内商业银行对个人除开立了住房、汽车、消费和助学贷款外，只允许个人以凭证式国债做质押贷款。对于合伙与公司型的企业法人，目前国内商业银行对其通过不动产的抵押和动产的质押来发放贷款，如凭证式国债、股权和股票的质押贷款。但是对于经营高风险的私募证券投资基金法人来说，其很难满足银行的其他要求，因此，合伙与公司型的私募证券投资基金法人要获得银行贷款以进行杠杆投资在现行的法律制度框架下几乎是不可能的。2005年，Van对冲基金国际顾问公司统计了截至2004年底各种不同类型对冲基金，在投资过程中通过卖空交易使用杠杆放大倍数的程度，调查的结果如表2所示。

由表2可以看出，海外对冲基金通过卖空机制使用杠杆的倍数一般在两倍以下，但也有30%的对冲基金的杠杆倍数在两倍以上。根据《融资融券试点交易实施细则》，投资者融资买入证券和融券卖出时，保证金比例都不得低于50%，这一细则将国内私募证券投资基金的杠杆倍数控制在两倍以下，限制了基金根据自身投资策略缩放杠杆倍数的自由度。考虑到国内对证券公司开展融资融券业务仍处于试点起步阶段，随着证券公司控制风险能力的增强，业务发展的成熟，保证金比率有可能逐步下降，国内私募证券投资基金的可控杠杆倍数将放大。

三、资本项目的不完全开放使国内私募证券投资基金难以涉足国际金融市场

在我国的资本项目还没有对外完全开放之前，唯一能以境内资本合法投资海外资本市场的也只有合资格境内机构投资者(QualifiedDomesticnstitutionalInvestors，QDII)，目前获批的机构只有商业银行、保险公司、基金公司和全国社保基金。国内经营私募证券投资基金的机构短期内要想合法涉足海外资本市场几乎不可能。而在美国等一些发达金融市场中，正是由于开放的资本项目，才会产生游走于国际资本市场的索罗斯的量子基金和坚持在全球金融市场进行价值投资的巴菲特。图3是Van对冲基金国际顾问公司对1995年到2004年国际对冲基金种类占比的统计。

图3中全球宏观型对冲基金和新兴市场型对冲基金都是主要将投资定位于全球金融市场的对冲基金，且其他类型的对冲基金对海外资本市场的投资比例也不可小觑。只能投资于国内金融市场的私募证券投资基金，受一国经济、政治和法律法规的影响较大，无法通过分散投资于不同市场规避这些风险。不完全开放的资本市场也是障碍国内私募证券投资基金成为真正的对冲基金的一道门槛。

四、法律法规的空白不能保障国内私募证券投资基金与海外对冲基金相同的合法地位

1949年，世界上第一只对冲基金在美国诞生，半个多世纪后，美国依然是世界上对冲基金经营最活跃、法律法规最健全的国家之一。在美国，并没有通过专门针对对冲基金的法律，而是利用涉及投资行业的多项法律法规中的豁免条款给予其合法地位与相应监管的，即满足豁免条款的对冲基金可以免于如在证券交易委员会注册登记及向公众披露基金信息等一系列共同基金必须遵守的条款。这些豁免条款主要包括对投资者的人数、资格及销售渠道的限制。涉及规范与保护对冲基金的美国法律主要有1933年的证券法、1940年的投资公司法和投资顾问法、1997年的税收减免法案、1936年制定，1974年修订的商品交易法及各州的蓝天法等。

在国内，有关证券投资的所有法律法规都没有对私募基金给予明确规定，2003年颁布的《基金法》也只是在附则中提到“基金管理公司或者国务院批准的其他机构，向特定对象募集资金或者接受特定对象财产委托从事证券投资活动的具体管理办法，由国务院根据本法的原则另行定。”这虽然给国内私募证券投资基金的合法化留足了空间，但是仍然让其游离在合法与不合法的灰色地带。2005年之后，国内出现的与信托投资公司合作推出的证券投资集合资金信托是依照有关法规设计运行的一种私募证券投资基金模式。这种模式最大的特点是解决了客户资金安全的问题。作为资金信托产品，其由信托公司(信用受托、投资监管)、证券公司(专项证券账户监管)、商业银行(专项资金监管)、地方银监局四方进行监管。正常的交易操作程序分为研究决策、下单交易、资金清算、利润分配等几个环节，这些环节分配到不同的法人主体去做，互相制约。虽然效率低一些，但是却可以有效地防范道德风险。由于这种机制很好地解决于信用风险问题，投资者资金安全有保证。实际上，在这种私募基金信托中，信托公司的角色已发生变化，在以往的证券信托计划中，信托公司既做受托人，又做投资者，在操作中难免会出现利益输送问题。而现在，信托只承担受托人和信托结构设计工作，把投资者角色让给了专业私募基金经理。信托公司的定位也从以往的操盘者，变身为某种意义上的监管者。这些信托产品基本是按照海外对冲基金模式来设计和操作的，现在只缺沽空交易。将来国内股指期货推出后，就有沽空手段了，这样将成为完整的对冲基金。

对冲基金范文篇6

关键词：期货投资基金；对冲基金；机构投资者；期货市场

机构投资者主要包括公共和私人养老基金、保险基金、共同基金、封闭基金、信托基金、对冲基金以及进行投资交易的投资银行和期货公司等。养老基金、保险基金和共同基金是其中的三大绝对主力，目前，养老基金仍然是美国最大、也是世界资本市场上最大的机构投资者。在20世纪70年代中期以前，机构投资者很少投资期货市场，包括美国的机构投资者。

主要是因为政府的管制限制了投资者参与期货的愿望。但是，随着金融衍生工具的不断创新，以及机构投资者面临逐步加大的风险，机构投资者开始大量投资金融衍生工具，如利率期货、国债期货、指数期货等，从而在降低投资风险、增加投资收益、提高市场及资金的流动性、降低交易成本等方面取得很好效果。

将机构投资者在期货市场和现货市场进行准确区分是困难的，本文的区分是模糊和相对的。下文主要通过期货市场机构投资者的交易特点及其在不同市场投资的比重，来对期货市场机构投资者的类型、发展以及与现货市场机构投资者和期货公司之间的关系进行分析。

期货市场机构投资者的类型

一、期货投资基金

期货投资基金(简称期货基金)，是指广大投资者将资金集中起来，委托给专业的期货投资机构，并通过商品交易顾问进行期货投资交易，投资者承担投资风险并享有投资利润的一种集合投资方式。期货投资基金属于基金范畴。

广义上的期货投资基金是专注于投资商品期货和金融衍生品领域的基金。依据组织形式不同，可分为三类：公募期货基金(PublicFunds)、私募期货基金(PrivatePools)和个人管理期货账户。根据投资对象不同，期货投资基金还可分为商品期货基金、利率期货基金、股票期货基金、混合期货基金及多管理者期货基金。

1.公募期货基金(PublicFunds)

公募期货基金，是指在一个有限时期段内公开发行的基金，即狭义上的期货投资基金。是一种用于期货专业投资的新型基金，其具体运作与共同基金相类似，在美国指的就是期货投资基金，它往往采取公司型基金的组织形式，投资者可以购买基金公司的股份，与购买股票或债券共同基金的股份一样，只是期货基金投资的是期货和期权合约而非股票和债券。组织结构如下：

（1）商品基金经理（CPO）。CPO是基金的主要管理人，是基金的设计者和运作的决策者，负责选择基金的发行方式，选择基金主要成员，决定基金投资方向等。CPO可以是个人也可以是机构，通常为有限合伙公司。

（2）商品交易顾问(CTA)。CTA相当于一般投资基金的基金经理，受聘于CPO，对期货投资基金进行具体的交易操作，决定投资期货的策略。CTA是期货投资方面的专家，不同的CTA有不同的风险偏好和工作方式，有的CTA偏重于基本面的分析手段，有的CTA偏重于运用技术面分析手段，还有的CTA综合运用技术面和基本面两种手段。

（3）交易经理(TM)。交易经理受聘于CPO，主要负责帮助CPO挑选CTA,监视CTA的交易活动，控制风险，以及在CTA之间分配基金。

（4）托管人。CPO通常委托一个有资格的机构，负责保管基金资产和监督基金运作，托管人一般是商业银行、储蓄银行、大型投资公司设立的金融机构。主要负责记录、报告并监督基金在证券市场和期货市场上的所有交易，保管基金资产、计算财产本息、催缴现金证券的利息，办理有关交易的交割事项，签署基金决算报告等。

2.私募期货基金(privatepools)

私募期货基金是指受有限个投资者委托被聚积起来的私人集合资金方式。它往往采取有限合伙的形式，其合伙人主要有两种形式，即一般合伙人(主要合伙人)（GeneralPartner）和有限合伙人（LimitedPartner）。一般合伙人就是发起组织基金的个人或机构，也是控制基金全部交易活动和日常事务的管理者。有限合伙人是为基金提供大部分资金的投资者，但不参加基金的具体交易与日常管理活动，只按照协议收取资本利润，并且以自己的出资额为限承担有限责任。私募期货基金的组织结构与公募期货基金类似，不同点在于资金来源和信息披露。

3.个人管理账户(Individualmanagedfuturesaccounts)

个人管理账户是指在存款性银行开户并由期货交易顾问(CTA)自行管理的账户。一些大型的机构投资者，诸如养老基金、公益基金、投资银行、保险基金往往采取这种形式将部分资金委托给独立的期货投资组合管理者（FPM）进行管理，FPM在为机构投资者设计、构造和实施期货投资基金投资策略中扮演着重要角色。一般而言，FPM可以雇佣多个CTA共同运作这部分资金，投资于期货、期权或者场外远期交易等。

二、对冲基金及分类

关于对冲基金没有一个统一的定义，前美联储主席格林斯潘[7]，给出了一个对冲基金的间接定义。即一家通过将客户限定于少数十分老练而富裕个体的组织安排（采用有限合伙的形式）以避开管制，并追求大量金融工具投资和交易运用下的高回报率的共同基金。也就是说对冲基金通常是指不受监管的组合投资计划，其出资人一般在100人以下。对冲基金可以通过做多、做空以及进行杠杆交易(即融资交易)等方式，投资于包括衍生工具、外币和外币证券在内的任何资产品种。对冲基金一个显著的特征，就是经常运用对冲的办法去抵消市场风险，锁定套利机会。期货投资基金与对冲基金都属于投资基金，但是两者一个显著的区别是：期货投资基金只能投资于期货，而对冲基金的投资对象很广泛。

对冲基金可以按以下分类：

（1）组织形式。对冲基金一般只有“一个”一般合伙人，是发起设立对冲基金的个人或者实体，负责对冲基金的日常管理、投资策略的制定和具体措施。另一种数量有限、权利与责任也都有限的合伙人被称为有限合伙人，是对冲基金大部分资金的提供者，但却不参与任何基金所进行的交易活动及基金的日常管理。这是与股份制公司根本不同的地方。对冲基金是一种集合投资，即将所有合伙人的资本集合起来进行交易。集合投资在股票市场通常指临时集中几个人或机构的资金，用来控制一个公司的股票价格。而对冲基金作为一种集合投资，其目标不仅可能是某个市场的股票，也有可能是某种证券，如某只国债，还有可能是某个期货，以及某国货币。目前美国的对冲基金都是以有限合伙制为主。

（2）操作方式和投资者数量[5]。对冲基金按照操作方式和投资者数量可分两类，第一类是美国对冲基金，它们通常投资于公开市场上的各种证券、货币、期货等。美国证券管理委员会规定，作为私人合伙的投资机构，对冲基金的投资者不得超过100位。即一个一般合伙人加99个有限合伙人。基金的一般合伙人通常占20％的利润，另加固定的通常为总资产1%的基金管理费。大多数对冲基金的操作使用不同金融衍生工具来对冲投资风险，如短期股票炒作、卖方选择权及其它工具。另一类为离岸对冲基金，法律没有限制投资者的数量，通常也被称为互惠基金（mutualfund）公司。实际上，除了投资者数量这一特征外，互惠基金和对冲基金在管理上很难严格区分。

（3）以交易手段区分。对冲基金按照交易手可分为低风险对冲基金、混合型对冲基金和高风险对冲基金。

期货市场机构投资者的发展

一、期货投资基金

期货投资基金[2]，它的市场参与份额占到整个市场交易额的60%以上，不仅为广大中小投资者提供了间接入市的机会，实现了期货市场的专家理财，而且避免了投资者直接承担期货市场的高风险。

目前期货投资基金不仅是个人投资者的重要投资工具，而且己成为机构投资者组合投资中不可或缺的部分。很多机构投资者，诸如养老金、信托基金、保险金、银行等都大量采用期货投资基金作为他们投资组合的重要组成部分[8]，以达到优化组合、分散风险的目的，并取得良好的效果。

近几年，经济全球化大大拓宽了期货投资基金的投资渠道、对象和范围，使得期货基金可以在全球几十个金融市场、上千个品种中进行投资组合，分散风险，寻求获利机会。根据美国CFTC资料，至2000年9月，美国共有基金经理(CPO)1416个，交易顾问(CTA)935个。到2006年6月份，CFTC资料显示，总共有大约1600个CPOs以及2600个CTAs在CFTC注册，控制着大概2300个商品基金。目前期货投资基金主要集中在美国，但欧洲、日本、澳大利亚等国家期货投资基金也在蓬勃发展之中。

二、对冲基金

对冲基金的增长是令人瞩目[4]。近年来，随着传统投资领域的投资回报率日益下降，对冲基金转向了商品以及金融衍生品市场。据统计，在1990年代，大约有300多个对冲基金在商品期货市场上交易。截至2004年，据Utilipoint和GlobalChangeAssociate研究结果，仅在能源期货领域，就有200只对冲基金参与交易，约是1994年10倍。据高盛研究报告，至2004年底，对冲基金约有近300亿美元资产投在石油期货市场，比2003年增加两倍，远高于1998年30亿美元。丰厚的回报仍然在吸引着大量对冲基金进入商品期货，尤其是能源期货领域。虽然对冲基金在商品期货领域的份额在不断增加，但是其他商业（投机头寸）交易者仍然是这些市场的最大交易者。

全球最大的对冲基金[6]为ManFinancial，其次为BarclaysCapital等，比较活跃的有英国的CapitalInternational，JPMorgan，JBware以及目前铜市场一些控盘基金如RedKite,WhiteLily,HommertAndreas等。图1是1990年到2005年对冲基金管理下的资金增长情况。

图11990年到2005年对冲基金管理下的资金增长

从图1我们可以看出对冲基金在1990年仅有不到300亿美元，而到了2005年超过了12000亿美元，据统计，在2005年，各类基金纷纷增持它们在对冲基金中的头寸，平均为8.7%，比2004年增加了约1.4%。

对冲基金的种类很多[11]，有专门在股票市场上操作的，也有债券市场上操作的，更多的在商品市场、外汇市场。影响最大的无疑属于宏观对冲(MACRO)基金，宏观对冲基金是投资资本组成的资金库和大规模投资于不同种类的金融产品的大型基金。在美国以私有合伙制出现，在离岸市场及低税率国家以共同基金形式出现。宏观对冲基金的基本策略包括对于全球经济走势进行判断，然后根据其判断有计划的投资于各种金融工具。目前约有资产1170亿美元，其中约1亿美元参与LME交易。宏观基金的策略主要着重于长期，目前以做多为主。

期货市场机构投资者与其他机构及中介之间的关系

一、期货投资基金等为其他投资者参与期货交易提供了便利

除了期货投资基金以及对冲基金外,可以把参与期货市场的其他机构投资者，包括养老基金、退休基金、共同基金以及投资银行和商业银行等，归为两类，一类为“一般基金”,另一类为投资银行。在20世纪70年代中期以前，上述两类机构投资者很少投资期货市场，包括美国的机构投资者，主要是因为政府的管制限制了投资者参与期货的愿望。但是，随着机构投资者在现货市场资产组合风险的逐步加大、投资成本增加及流动性降低，还伴随金融衍生工具的不断创新，一般基金和投资银行开始大量投资如利率期货、国债期货、指数期货等金融衍生品市场，并在降低投资风险、增加投资收益、提高市场及资金的流动性、降低交易成本等方面取得了很好效果。

1.购买期货投资基金份额

一般基金一般不直接投资期货市场，而是把投资期货投资基金作为一种重要形式，通过期货投资基金的CTA来管理其期货市场投资。养老基金由于较特殊的资金构成状况，传统投资领域的缺失以及自身面临日趋加重的压力，已经开始大规模进入商品期货领域。养老基金投资主要决定于资产类别分配因素，而不是供求关系。2005年养老基金中有3%用于商品交易，越来越多的美国和全球的养老基金正在增加对商品指数期货（例如美国的友邦保险公司）的投资。有估计称，2005年，养老基金对商品指数的投资总额为400-500亿美元，棉花就是投资项目之一。并且有一部分养老基金已经开始独立进行单个商品指数的期货交易。而在1984年，美国养老基金中不到10家参与指数期货。到1990年，养老基金中仅有资产0.2%专门用于买卖期货（农产品、金属、能源和金融产品）（owens,1992;Burton,1990），而退休基金介入商品期货市场的规模，从2002年的100亿美元增至2005年底超过500亿美元。

2.作为对冲基金合伙人

通过对冲基金合伙人身份是一般基金[8]参与期货市场投资的另一重要形式。2005年,大量机构投资者如退休基金，慈善基金，集团公司资金以及保险资金等纷纷涌入对冲基金。据估计，到2005年底，全球机构投资者在对冲基金上的投资达到3610亿美元，占据了对冲基金总资产的30%还多以及全球机构资产的2%。研究发现，虽然在不同地区，机构投资者类型存在差异，但是全球机构投资者中，15%都有对冲基金投资，尤其在美国，大约一半的非赢利组织，如养老基金，退休基金等，都投资对冲基金。目前对冲基金行业最大的机构投资者来自美国，其中主要是各类基金会和捐赠基金。相比其他任何地区，美国的机构投资者都更倾向于投资对冲基金。据2004年报告研究，美国机构投资者占据了全球机构投资者市场的40%，欧洲包括英国，以及日本机构投资者占据了大约另外40%，目前美国的机构投资者投资对冲基金资产将会增加一倍多，包括银行在内，从660亿美元增加到1360亿美元。

二、证券公司或投资银行通过设立专门部门（机构）参与期货市场投资

投资银行通过设立专门的期货投资部门或分公司来参与期货市场投资。在70年代中后期以来的30多年中，投资银行进行了不断的金融创新，推出新的金融工具，主要有：期货、期权、互换等。到了80、90年代，投资银行国际业务迅猛发展。目前由于商品期货市场，尤其是能源市场蕴涵着巨大的收益，正吸引着国际投行以及商业银行的大量加入。国际众多的投行以及商业银行，如：摩根斯坦利、高盛、德意志银行、法国兴里银行等，目前都设立了商品期货投资部门或分公司，通过这种形式来参与商品期货的套利与投机。从CFTC的月度持仓报告可知，2005年7月，参与NYMEX的WTI原油市场的美国银行有5家，总持仓比例为12.8%,而在CBOT的小麦和玉米合约总持仓中，银行持仓为22.5%和11.3%。

投资银行运用衍生品交易的主要目的有：为发行与自营债券业务避险，例如用期货、期权方式锁定承销债券的价格，用股票指数期货、期权对所持股票进行对冲保值；进行自营衍生品交易，挣取价格波动的利润，同时通过提供经纪服务和咨询服务，赚取佣金和手续费；利用衍生手段帮助政府发行公债，帮助企业进行兼并、重组。

三、所有机构投资者参与的期货交易和结算业务都通过期货公司进行

证券公司或投资银行开展期货经纪业务，要按照《商品期货现代化法案》的要求，在美国商品期货交易委员会(CFTC)注册为独立期货佣金商（FCM）。美国《期货交易法》Sec.1a.定义中第（20）条“期货佣金商”中明确规定，FCM是依据交易所规则，招揽或接受期货合约交易订单，并根据订单情况向客户收取资金、有价证券或其他财产作为保证金的个人或机构。FCM可以申请各家交易所的非结算会员或结算会员资格，非结算会员FCM除了为自己的账户及所客户的账户进行交易外，还可以为IB、CPO、CTA等其它中介提供下单通道；结算会员FCM除了提供与非结算会员FCM相同的下单服务外，还提供结算服务。如果FCM甲未申请某家交易所会员资格，它可以在该交易所会员FCM乙处开立综合帐户，通过FCM乙办理其自己及所客户在该交易所的交易和结算业务。

美国期货协会NFA对期货中介组织的管理是以FCM为中心展开的，即NFA管理期货佣金商(FCM)和IB，再由FCM管理商品基金经理(CPO)，担保介绍经纪商（GIB），商品交易顾问（CTA），相关机构再管理从业人员(AP)。因此是一种层层自律的管理模式。见图2。

美国期货协会NFA对期货中介组织的管理是以FCM为中心展开的，即NFA管理期货佣金商(FCM)和IB，再由FCM管理商品基金经理(CPO)，担保介绍经纪商（GIB），商品交易顾问（CTA），相关机构再管理从业人员(AP)。因此是一种层层自律的管理模式。

1.FCM(期货佣金商):是美国期货业中最主要的期货中介机构，是各种期货中介机构的核心。功能主要是：（1）独立开发客户和接受期货交易指令；（2）可以向客户收取保证金，也可以为其他中介提供下单通道和结算。

2.IB,CPO,CTA,FB,AP与FCM都联系

FB:交易池经纪人，在交易池内为客户以及经纪公司执行期货交易指令。

FT:与FB相反，在交易池内为自己以及所属的公司做交易

IB:介绍经纪商。IB是使用一个经纪公司的名号，相对独立于该经纪公司（FCM）的公司或个人。可以开发客户和接受交易指令，单不能接受客户的资金，且必须通过FCM结算。

AP:均以个人形式存在主要从事所属的FCM，IB,CPO和CTA等机构的业务开发和客户工作，AP是经纪公司（FCM）的直接雇员。与IB一起构成了美国两大经纪人。

CPO:指向个人筹集资金组成期货基金，并管理此基金在期货市场上从事投机以图获利的个人或组织。

CTA:可以接受期货交易建议，如管理和指导帐户，发表及时评论，热线电话咨询，提供交易系统等，但不接受客户的资金，必须通过FCM结算。

3.期货投资基金和对冲基金通过FCM实现期货交易和结算活动

期货投资基金和对冲基金虽然是期货市场重要的机构投资者，但他们在市场发展中也是有合理定位和恰当分工的[11]，与其他期货中介机构也是有分工协作是期货市场协调发展的一个重要条件。所有机构投资者的期货交易和结算业务的管理都是通过有资格的FCM进行的。

对我国发展期货市场机构投资者的启示

一、抓紧培育机构投资者是期货市场健康发展的客观要求

没有机构投资者的市场不是一个成熟的市场，而机构投资者的发展不是一蹴而就的。在国外期货市场上，期货投资基金以及对冲基金是最重要的两类机构投资者，国外资金庞大的养老基金、退休基金、捐赠基金等机构投资者主要是依靠参与到期货投资基金以及对冲基金中来参与到期货市场的。我国证券市场通过几年的努力，已经基本实现投资主体由中小散户向机构投资者的转变，证券投资基金、QFII、券商等成为市场的主体。应该借鉴国内外期货机构投资者和我国自己在证券市场培育机构投资者的经验，把期货市场机构投资者发展作为一个重要战略来研究，确定总体目标，分步实施，尤其在面临股指期货即将推出之时，加快推进期货市场机构投资者队伍的初期培育，让机构投资者逐渐成为我国股指期货市场的投资主体。

二、根据中国实际，鼓励国内证券投资基金审慎进入期货市场

在借鉴国际机构投资者参与金融期货投资经验的基础上，充分考虑我国资本市场发展的实际情况、基金管理公司（包括养老金、保险资金、信托资金等关系到公众投资者的资金）风险管理现状及广大基金持有人风险承受能力的可能性，恰如其分地对基金参与金融期货、期权交易的合理需求进行分析，根据审慎原则，可以先让能够承担风险的基金以适当比例进行保值性的期货投资，禁止基金从事高风险的交易行为，并在产品设计和相关监管制度制定时充分考虑到其市场参与者的类型，对其进行细分管理。

三、在严格监管的基础上，鼓励证券公司稳步开展期货业务

现有法规没有禁止或限制证券公司参与金融期货交易。证券公司稳步参与金融期货，可以有效对冲自营和资产管理业务风险，在一定程度上也可以促进期货公司的发展，目前，我国期货公司业务结构基本雷同，难以实现差异化经营。待股指期货推出之后，证券公司参与到期货交易中来，将会对原有的体制产生较大影响，对于信誉和财务状况良好、风控能力较强的证券公司，可以在政策上适当放松，鼓励其参与金融期货套期保值投资；而对于资金规模一般、风控能力较弱的证券公司，对其投资金融期货应给予合理的限制。对于证券公司参与金融期货的交易行为，应该加强有效监管。

四、合理协调期货公司与其他机构的市场分工

美国期货市场机构投资者与期货公司之间的协调发展对我们是一个重要的启示，从中可以看出期货市场机构投资者与期货公司之间的紧密联系和市场分工。在推动我国期货市场机构投资者的发展过程中，也应充分考虑期货公司与机构投资者之间的合理市场分工，尽量发挥机构投资者和各种类型中介机构的优势，鼓励相互分工协作，共同发挥中介职能。特别是在期货交易的风险控制职能，要发挥具有结算资格的期货公司的优势，鼓励期货公司为机构投资者提供差异化服务，逐步形成期货中介机构的多元化、多层次的合理有序市场结构。

五、持续加强各类投资者教育工作

对于一个新市场，特别像金融期货这样风险较大、风险传递速度很快的新市场，投资者教育是一项艰苦持续的工作，不仅对个人投资者，而且对机构投资者也有教育和风险防范要求。要通过机构投资者的发展、教育，形成我国合理的期货市场投资者结构，推动期货市场包括商品和金融期货市场健康有序地发展。

参考文献：

[1]Chandler,B.ManagedFutures:AnInvestor''''sGuide.NewYork:JohnWileyandSons,1994

[2]Wermers,Russ,1994,“Herding,tradereversalsandcascadingbyinstitutionalinvestors”,Workingpaper(UCLA,andUniversityofColorado,Boulder,CO).

[3]SchneewEis,ThomasandJoePescatoreeds.TheHandbookofAlternativeinvestmentStrategies:AnInvestor''''sGuide.lnstitutionalInvestor,1999

[4]Harry.M.Kat:TaketheStingOutofHedgeFunds,AlternativeInvestmentResearchCenterWorkingpaper，series0011,October12,2002

[5]RandolfWarsager,InstitutionalInvestorInterestinManagedFutures,ManagingDirectorofClientServices&EducationParkerGlobalStrategiesLLC,1999

[6]BretH.Wander,DennisM.BEIn,HowtoIncorporateHedgeFundsandActiveportfoliomanagememtintoanAssetAllocationFramework,RiskManagementPerspectives,2002.6

[7]格林斯潘.格林斯潘在美国众议院对美国银行与金融服务委员会就私营部门为大型对冲基金长期资本管理公司筹资问题的证词.1998-10-1.

[8]胡海峰主编.投资基金操作技巧[M].中信出版社，1995.

对冲基金范文篇7

不过，从客观角度分析，私募基金本身是自由化市场经济的合理产物，如果以非自由化经济的本位出发去认识这一事物不可避免会产生各种偏差。换言之，如果我国经济体制对私募基金的接纳与融合存在问题，那么更可能是因为经济环境中某些内在机制（例如产权结构）的不适应作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遗憾的是，目前无论是证券市场管理高层、投资者抑或学者都很少基于这一前提来评价私募基金，结果是有意无意地导致在私募基金的界定、运作模式、立法监管等方面的问题探讨缺乏客观性。

另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司（“LTCM”）崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金（HedgeFunds）也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。

出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：（1）以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；（2）在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；（3）研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。

可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势（例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别，很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现）。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。

从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。

应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态（大部分是与涉及商业机密有关），而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”（或“对冲基金”）。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。

对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖（尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机），监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。

至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。

未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。

可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为（如果还不能把它们称为私募基金的话）无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到，美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的，良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下，这两个要素应当说都尚不完全具备。

更为可虑的是，目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题，在对私募基金的认识上分歧较大，一些间接透露的信息表明高层（主要是人大立法委“投资基金法”工作小组）的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。

目前，我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期，其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态，而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说，我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。

对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题，可行的参考解决方案和建议包括：

（1）实行自由化的间接监管政策，但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制

（2）建议不再进行单列的私募基金立法工作

（3）建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认，以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。

（4）建议对私人信托行为进行认定。

（5）强化投资者的风险意识

对冲基金范文篇8

不过,从客观角度分析,私募基金本身是自由化市场经济的合理产物,如果以非自由化经济的本位出发去认识这一事物不可避免会产生各种偏差。换言之,如果我国经济体制对私募基金的接纳与融合存在问题,那么更可能是因为经济环境中某些内在机制(例如产权结构)的不适应作用,而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遗憾的是,目前无论是证券市场管理高层、投资者抑或学者都很少基于这一前提来评价私募基金,结果是有意无意地导致在私募基金的界定、运作模式、立法监管等方面的问题探讨缺乏客观性。

另一方面,私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司(“LTCM”)崩溃事件,恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金(HedgeFunds)也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此,目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的,这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。

出于上述两方面的考虑,笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点,即:(1)以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照;(2)在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主;(3)研究重点不在于求全,而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。

可以认为,我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题,在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先,在社会信用机制效率低下的背景下,监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势(例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别,很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现)。没有民间信托行为的健康发展,探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的,而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知;其次,鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右,政府很难对如此巨大的经济资源放任自流,“加强监管”不会只是一句口号,而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。

从私募基金本身来看,在缺乏上述环境支持的情况下,我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化,那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面,都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况,不能说这种担心纯属过虑。

应当指出的是,除了对冲基金外,其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态(大部分是与涉及商业机密有关),而且数量相对较少,从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此,我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出,则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”(或“对冲基金”)。不过,同样显而易见的是:这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。

对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明:美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足,而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的,而且出于对社会信用体系的信赖(尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机),监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为,但是,对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。

至少在目前看来,就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过,在其监管环境方面,不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数,美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。

未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的,而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。

可以认为,相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为(如果还不能把它们称为私募基金的话)无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到,美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的,良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下,这两个要素应当说都尚不完全具备。

更为可虑的是,目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题,在对私募基金的认识上分歧较大,一些间接透露的信息表明高层(主要是人大立法委“投资基金法”工作小组)的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。

目前,我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期,其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面,由于缺乏信托法的充分支持,大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态,而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说,我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。

对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题,可行的参考解决方案和建议包括:

(1)实行自由化的间接监管政策,但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制

(2)建议不再进行单列的私募基金立法工作

(3)建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认,以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。

(4)建议对私人信托行为进行认定。

(5)强化投资者的风险意识

对冲基金范文篇9

不过，从客观角度分析，私募基金本身是自由化市场经济的合理产物，如果以非自由化经济的本位出发去认识这一事物不可避免会产生各种偏差。换言之，如果我国经济体制对私募基金的接纳与融合存在问题，那么更可能是因为经济环境中某些内在机制（例如产权结构）的不适应作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遗憾的是，目前无论是证券市场管理高层、投资者抑或学者都很少基于这一前提来评价私募基金，结果是有意无意地导致在私募基金的界定、运作模式、立法监管等方面的问题探讨缺乏客观性。

另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司（“LTCM”）崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金（HedgeFunds）也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。

出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：（1）以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；（2）在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；（3）研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。

可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势（例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别，很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现）。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。

从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。

应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态（大部分是与涉及商业机密有关），而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”（或“对冲基金”）。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。

对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖（尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机），监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。

至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。

未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。

可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为（如果还不能把它们称为私募基金的话）无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到，美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的，良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下，这两个要素应当说都尚不完全具备。

更为可虑的是，目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题，在对私募基金的认识上分歧较大，一些间接透露的信息表明高层（主要是人大立法委“投资基金法”工作小组）的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。

目前，我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期，其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态，而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说，我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。

对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题，可行的参考解决方案和建议包括：

（1）实行自由化的间接监管政策，但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制

（2）建议不再进行单列的私募基金立法工作

（3）建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认，以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。

（4）建议对私人信托行为进行认定。

（5）强化投资者的风险意识

对冲基金范文篇10

不过，从客观角度分析，私募基金本身是自由化市场经济的合理产物，如果以非自由化经济的本位出发去认识这一事物不可避免会产生各种偏差。换言之，如果我国经济体制对私募基金的接纳与融合存在问题，那么更可能是因为经济环境中某些内在机制（例如产权结构）的不适应作用，而不是直接源于私募基金自身的缺陷。然而令人遗憾的是，目前无论是证券市场管理高层、投资者抑或学者都很少基于这一前提来评价私募基金，结果是有意无意地导致在私募基金的界定、运作模式、立法监管等方面的问题探讨缺乏客观性。

另一方面，私募基金较少信息披露的特征使其即使在美国也处于隐秘状态。如果没有在东南亚金融危机中大出风头以及后来1998年发生的长期资本管理公司（“LTCM”）崩溃事件，恐怕世人现时所津津乐道的对冲基金（HedgeFunds）也会继续处于韬光养晦的面纱之下。因此，目前世界上对于私募基金的研究和了解仍旧是不完整的，这对于我国私募基金的运作及监管研究无形中形成了另一障碍。

出于上述两方面的考虑，笔者对于本课题的研究思路基本可以归纳为以下几点，即：（1）以成熟市场中的私募基金运作与监管模式为参照；（2）在具体私募基金的研究对象方面以目前曝光度最高的美国对冲基金为主；（3）研究重点不在于求全，而是针对我国未来私募基金发展进程中的运作问题和监管模式尝试提出一些有益的解决思路。本文后续的内容基本上是围绕着这三个方向而展开的。

可以认为，我国目前尚不存在完全意义上的私募基金。这里涉及到基金组织形式本身和社会经济环境两方面的问题，在目前《投资基金法》的立法过程中实际上已有反映。首先，在社会信用机制效率低下的背景下，监管方对于信托行为的控制存在逐渐强化的趋势（例如在信托法的实施过程中出现的“信托成立”及“信托生效”分离辨别，很明显是立法机关对于社会信用状况缺乏信心的表现）。没有民间信托行为的健康发展，探讨私募基金的运作与监管是缺乏其土壤的，而政府是否有魄力让私募基金获得自由发展的空间仍然不可预知；其次，鉴于我国潜在私募基金的资金影响约在7000亿人民币左右，政府很难对如此巨大的经济资源放任自流，“加强监管”不会只是一句口号，而是涉及了相当复杂的利益分配关系和政治考虑。

从私募基金本身来看，在缺乏上述环境支持的情况下，我国的私募基金有可能一开始就处于畸形状态。如果这种经济格局不出现实质性变化，那么无论在私募基金的组织结构、运作模式、监管政策还是业绩评估方面，都很难指望出现一种合理、公平、客观的约束及评价机制。对比现在常常被作为私募基金对立面而加以标榜的公募证券投资基金的情况，不能说这种担心纯属过虑。

应当指出的是，除了对冲基金外，其他类型的私募基金都处于较为隐秘的状态（大部分是与涉及商业机密有关），而且数量相对较少，从而令针对其运作模式的外部研究难以深入。因此，我们将明确下面的探讨范围地仅针对公开信息相对较多的对冲基金。若非予以特别指出，则下述“私募基金”概念一般意指“私募证券投资基金”（或“对冲基金”）。不过，同样显而易见的是：这些研究的结论未必能够类推适用于其他类型的私募基金。

对于美国对冲基金运作及监管环境的分析表明：美国对于对冲基金的监管并非是心有余而力不足，而是有意识地为这一自由经济的产物留下广阔的发展空间。多元化的投资主体结构对于成熟健康的证券市场来说可能是较为适宜的，而且出于对社会信用体系的信赖（尽管这一体系不时仍爆出了一些意外的危机），监管者力主由其他市场参与者施加的信用及契约控制来制约对冲基金的不当行为，但是，对冲基金发展的前提仍然是不能破坏市场的公正、公平秩序。这就是多年来美国政府及司法部门对于对冲基金的监管思路。

至少在目前看来，就对冲基金实施直接监管或者急于加强间接监管都是不得人心的。不过，在其监管环境方面，不可能不受到LTCM事件影响的波及。即使象LTCM那样肆无忌惮地运用杠杆进行博弈的对冲基金仅占少数，美国政府及司法部门也会认真考虑采取制止类似事件再度发生或尽可能消除其负面影响的一些必要措施。

未来对冲基金监管模式的演化肯定是渐进式的，而且指望其达到共同基金的监管水平是不切实际的。

可以认为，相关立法支持的缺乏是导致我国各种民间信托行为及相关保险行为（如果还不能把它们称为私募基金的话）无序发展的最重要原因之一。至于现有的《信托法》及《保险法》也对相应的私人信托行为和非商业保险行为进行了较为严格的限制、或者使其处于空白状态。我们可以看到，美国私募基金的发展是以私有化经济为基础的，良好的社会信用机制和健全的法律保障是其自由发展的两个重要基础。在我国目前经济环境下，这两个要素应当说都尚不完全具备。

更为可虑的是，目前证券监管部门和立法机关对于私募基金的监管规范立法似乎并未认真考虑中国的市场环境和基础问题，在对私募基金的认识上分歧较大，一些间接透露的信息表明高层（主要是人大立法委“投资基金法”工作小组）的某些失之偏颇的看法对于我国私募基金的未来发展可能会形成令人担忧的不利影响。

目前，我国市场格局和国民经济体制都处于转型时期，其间的动荡和混乱不可避免。在私募基金的运作与监管方面，由于缺乏信托法的充分支持，大部分类似于私募基金的民间集合投资现象仍处于地下状态，而且大量的契约纠纷难以得到司法救助。从某种程度上说，我国私募基金目前的风险来源主要是系统环境风险。

对于我国私募基金立法工作可能存在一些的问题，可行的参考解决方案和建议包括：

（1）实行自由化的间接监管政策，但在发起人及投资者资格认定环节予以严格控制

（2）建议不再进行单列的私募基金立法工作

（3）建议对非法人组织的民事主体资格进行专门立法进行确认，以使私募基金之类的组织享有充分的法律保障。

（4）建议对私人信托行为进行认定。

（5）强化投资者的风险意识