企业债券利率定价机制探析论文

1993年颁布的《企业债券管理条例》正在修订，根据目前管理层的思路，修订的主要内容主要集中在四个方面：一是变发行审批制为核准制；二是改变企业债券准市政债券的性质，放低发行主体的门槛，允许民企进入发行市场；三是放开对债券资金用途的限制，从指定项目改为可以不指定项目，甚至可以用来充作流动资金、收购股权，等等；四是放松对企业债券发行价格利率的管制，突破“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的上限。

一、利率上限管制的弊端

我国企业债券的利率存在着明显的制度缺陷。1993年《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的设定出台于1993年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金融秩序，治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。集中体现在3个方面：

1.企业债券无法反映企业的风险状况

在以前银行存款利率较高，贷款规模受严格控制的情况下，企业债券利率可以高于存款利率的40%，其调节空间较大，对筹资主体和投资主体都有较大的吸引力。但近几年银行利率连续降低，造成利率浮动空间越来越小，已经无法在债券利率上精确反应出债券本身的好坏。实际操作中，企业为保证债券的顺利发行，都把利率定在最高限，如1998年发行的22家企业债券中，有16家企业不分信用等级高低，票面利率均为6.93%，结果使得债券利率不能反映资金供求的真实变动和不同企业的风险差异，造成优质企业债券资金成本偏高，一般性企业债券又不含风险收益。这种定价机制严重扭曲了企业债券的价格信号，背离了风险与收益相配比的市场规律，造成企业债券市场的信息失真。

2.利率上限管制影响了企业债券的吸引力

如现行五年期存款利率已降至2.79%，这样五年期企业债券利率最高只能是3.906%，扣除企业债券20%的所得税，企业债券利率只高出银行存款0.33个百分点，相对于信誉度高的国债和安全性好的银行储蓄，企业债券的风险溢价已不能弥补潜在的市场风险，企业债券自然会受到冷落，极大阻碍了债券地发行。为了突破这个上限，不少企业选择发行5年期以上的债券，因为银行定期储蓄存款利率只有5年期以下的，如果发行5年期以上的企业债券，利率选择上就没有了约束基础，企业通过这种方式来规避利率上限管制。

3.债券的评级无法对价格产生影响

在国外，债券评级是一种对企业信用状况的评价，帮助投资者全面了解发行者的资信状况，是投资者进行债券投资决策的主要依据，也由此影响债券发行成本。而在我国，由于债券的利率是受管制的，无论信用等级高低，企业债券利率水平基本一致。在融资成本和收益的决定方面，资信评级无论对发行人还是投资人都失去了意义，评级出现“高信用、无差异”。截止2004年1月15日，挂牌交易的20支企业债券无一例外都获得了AAA的信用评级。当然这还有其他方面的因素，如评级公司自身的性质问题，发债企业少和债券的准政府信用性质，等等。但不可否认，债券票面利率不能随评级结果而作调整，是一个非常重要的原因。

二、培育和完善利率定价机制

鉴于1993年《企业债券管理条例》已经不能适应市场新的发展形势，早在2000年，国家管理部门开始着手制订新的企业债券管理法规。如前所述，对利率的放松将是一项主要内容，总的方向是大幅度放松对利率的行政控制。根据我国目前的实际情况，应从以下几个方面完善利率定价机制。

1.加快培育市场基准利率的形成

完整、准确的市场基准利率曲线是形成公司债券利率的重要基础。一般而言，这一角色通常由国债收益率来承担。因为国债的发行主体是国家，在所有的本币业务中有着无可比拟的优势：发行信誉最高、风险最小、发行量最大、流通性好、变现能力强、交易量大、发行时间固定、产品期限合理，等等，市场参与者很容易得到3个月至10年的收益率曲线。发达国家如美、加、日等都以此作为基准利率。美国财政部以公开拍卖的方式定期滚动发行国债，以信息完全公开和市场充分竞争条件下形成的国债利率作为公司债券的基准利率，进而由市场确定各级别企业债券收益率的加点幅度，反映市场上各类投资者的不同偏好，大大促进了企业债券市场供需平衡。

从目前的情况来看，多数企业以银行贷款利率和定期储蓄存款利率来确定企业债券利率。这一方面由于同定期储蓄存款利率挂钩的管理体制；另一方面则由于我国国债发展不完善。但是我国的国债发行经过多年发展已经初具规模，国债收益率曲线已经基本形成，企业债券利率放开已指日可待，所以在利率放开的过程中应该有意识地创造条件，确定并培育基准利率，以此来确定企业债券利率的形成机制，尝试并推广采取同期国债收益率加风险升水的办法来确定利率。

当然，为了更好地培育利率基础，应加快国债市场的发展，丰富发行品种，特别是要尽早实行国债一、二、五年期基准债券的连续滚动发行制度，尽可能降低发行定价时的非市场因素影响，使市场对国债发行有合理稳定的预期，促进市场基准利率和期限结构的形成，发挥国债市场在金融市场体系特别是定价体系中的基础作用。

2.推广簿记路演询价定价法

根据国际债券市场惯例，成熟市场公司债券发行利率的确定过程一般是：承销团向市场中的投资人发出“申购要约”，在路演的基础上确定发行利率区间，在一定的时间内征集定单，定单上一般会明确投资人在各个利率水平上的认购意愿，在区间内进行发行簿记，根据一定的超额认购倍数和利率区间确定最终的票面利率。

在我国企业债券发行实务中，这种方法也完全可行。在现有的法律框架下，需完成二次审批，先由主承销商协助发行体确定簿记发行的利率区间，并上报发改委和人民银行进行审批；根据簿记的结果确定最终的发行利率，并二次上报发改委和人民银行进行审批。01移动债券、01中广核债券、02中移动和02中广核均采取了这种方法。

这种方法类似股票的发行方法，按投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格，具有风险小，充分反映市场供求状况，能够较准确地体现价格的优点。同时采用一对一会议、报告会、研讨会等形式，面向全国进行公开路演推介，也能有效地促进投资者与公司管理层之间的沟通，促进公司信息披露，可在一定程度上防止放开发行审批权后可能带来的企业发债冲动。

3.参考银行存贷款利率和企业债券的发债利率

根据一项对32家发债企业的调查结果显示，目前我国企业债券产品定价最重要的依据是同期银行贷款利率，其次是同期国债发行利率和同类企业的发债利率，最后考虑的才是银行储蓄存款利率以及债券二级市场收益率。

发债企业的这种考虑有其合理性。由于我国金融结构和利率体制的既有特点，使得银行存贷款利率成为金融体系价格（收益率）形成的基准，因此从目前阶段来看，金融机构存贷款利率对企业债券利率仍有较强的参考作用。

已发行的企业债券发行利率也可作为参考标准。如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券进行，但这首先要求信用评级的权威标准以及评级结果可信度要高。

信用级别高、发行规模大的债券还能够起到引导市场、稳定市场的积极作用，尤其在市场缺乏统一价格标准的情况下，要有主动创造市场标准的能力。99三峡债发行总规模30亿元，采取创新的浮动计息方式，票面利率为计息日一年期储蓄存款利率＋1.75%，发行成功，二级市场稳定。2001年中国移动债券采用了同样的发行方式，并进行了利率询价，最后浮动利差也确定为1.75%，2001年三峡债10年期品种依然为1.75%，中国华能集团公司将要发行10亿元的10年期企业债券，浮动利差可能为1.75%到2.00%；国家电网公司拟发行的10年期限浮动企业债券，浮动利差可能为1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成为10年期限的以一年期储蓄存款利率为基准的收益率浮动标准。

当然，由于目前企业债券市场狭窄，品种严重缺乏，交易缺乏连续性，影响了企业债券收益率曲线成为有效的参考标准。从这个角度来说，新条例的几项改革能够起到相互促进的作用。

4.建立科学规范的资信评级体系

债券市场的评级与利率水平的确定其实是相辅相成的关系，在严格管制的利率水平下，债券评级变得没有意义；而没有科学规范的资信评级体系，利率水平就不能准确确定。在我国企业债券利率将要放开的背景下，建立一套科学规范的资信评级体系变得越来越紧迫。

实际上，独立的评级制度也是国际债券市场的惯例。美国的商业评级制度已经历了将近100年的发展历程，到目前已形成以标普、穆迪等四大全球公认的商业评级公司为主体的评级制度。独立、严格、客观的评级体系是企业债券利率定价机制的一个重要组成部分。具体做法如下：一要规范债券信用评级机构的建设，通过债券评级机构对准备发行债券的企业还本付息的可靠程度进行评定，真正体现债券评级机构的客观、公正、科学、权威的特点。目前我国的做法是，一个企业发行一次债券只有一个评级公司进行评级，而在美国，一个企业每发一次债券需要两个评级公司进行评级，这不但能充分揭示发行人的信用状况，并且使各个评级公司建立自我约束机制，使其能够客观公正地进行评级。二要制定科学的评级标准和评级方法，尽量做到规范化；同时，要坚持实事求是的态度和客观公正的立场，不徇私，不护短，严格评级。企业债券利率确定一定要与评级结果相一致，使评级结果真正体现企业债券的信誉和风险。只有这样，才能使评级结果真正成为企业债券投资的重要依据，成为利率制定的重要依据。

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