沪市周内效应实证探讨

一、引言

根据有效市场假说，周内效应是是弱式有效市场的一种表现，又称星期效应，是指一周中某一交易日的平均收益或波动水平明显不同于其余交易日。对于周内效应的研究，萌芽于Cross对美国股市的研究。Cross（1973）利用1953年到1970年的S&P500指数的收益进行实证研究发现标准普尔500指数星期五的平均收益为正，周一为负。而后便有大量的文献开始对包括周内效应在内的日历异常进行考察与解释。French（1980），Gibbons与Hess（1981），Keim与Stambaugh（1984）以及其它一些学者同样得出周一平均收益为负和周五收益为正的结论。Hui（2005）对香港、韩国、新加坡、台湾四地股市的周内效应进行研究，结果发现只有新加坡存在周内效应。Chia和Liew（2010）研究发现9.11前后股市都存在显著为正的周一效应和显著为负的周五效应。作为亚洲新兴股市之一，中国股市从诞生之日起就引发了不少学者的关注，对中国股市日历效应的研究始于二十世纪90年代中期。莫卡矶与俞乔（1994），徐剑刚（1995）研究证明了我国股市周内效应的存在。Chen、Kowk与Rui（2001）也对中国股市的周内效应进行了研究，研究结果表明在1995年1月1日后股市存在负的周二效应，这种周二效应会受非正态假定以及溢出效应的影响，表现出不稳定性。丁荣余和张兵（2005）证实结算制度与信息披露制度造成了早期的周五效应，从1997年开始中国证券市场星期效应消失。王如丰（2009）研究了不同行情下星期效应，得出熊牛市都存在明显的星期效应而全样本区间内的星期效应不显著结论。

二、模型的构建

为构建收益模型，在此我们引入一常数列以及四个虚拟变量来描述收益周内效应。引入收益的滞后项在一定程度上消除了收益序列的自相关性。修正收益的AR（1）模型如下：4201tiitttiRlldrhe==+∑++（1）其中Rt为t时刻的收益率，r为风险报酬系数1td、2td、3td、4td分别是周一、周二、周四、周五在t时刻的虚拟变量。为避免陷入虚拟变量陷阱，剔除周三的虚拟变量，以周三为基底进行比较。式中~(0,)2tteNh，为度量条件方差，我们采用Nelson（1991）年提出的EGARCH，并对其进行改进。由于条件方差以波动性的形式传递引起收益的改变，因此我们在研究周内效应也将波动性都考虑在内。研究我国沪市波动周内效应的修正的EGARCH（1，1）模型为：1112114102lnln==+∑+++tttttitiithhhhegewwdba（2）其中，w,a,b,gi为待估计参数。以上两模型记住模型Ⅰ，以下将利用模型Ⅰ对上海股市的周内效应进行分析。

三、实证研究

（一）数据

本文鉴于1995年实行T+1交收机制以及1996年12月16日开始的股市10%涨跌停板制度，文中选用上证综指，数据选取市场相对成熟的时间段从1996年12月31日开始到2010年12月31日共3386个指数收盘价，这些数据都来自于国泰安中国股票市场研究数据库（CSMAR）。对数据进行如下变换：()1100lnln=×tttRII（3）式中tlnI与1lntI分别为股指在t、t-1时刻收盘价的对数值，同样的，假如前一天为非交易日则以最近交易日的股指收盘价为前一天的收盘价计算。

（二）实证研究结果

修正的AR（1）—EGARCH（1，1）模型Ⅰ均值方程系数估计结果显示（限于篇幅表格不予展出）：λ3所对应的周四的收益显著为负，且是最低的，意味着周四的收益显著低于一周中的其它日，这也就说明了沪市周内效应的存在，即沪市收益存在显著为负的周四效应。从模型的波动方程来看，在10%显著水平下，ω1、ω2、ω4显著；在1%显著性水平下，只有ω2显著。ω2为最小波动且是显著的，即是沪市波动呈现显著为负的周二效应。另一方面，风险报酬系数r的估计值显著为正，说明了风险规避者承担高风险带来的收益是显著为正的。描述杠杆效应的系数-1<g<0且显著，这证实了沪市存在对利好与利坏消息不对称的市场反应且利好消息导致的波动大小不如坏消息引起的波动。

四、结论

本文运用修正AR-EGARCH模型检验了我国沪市收益与波动的周内效应。文章研究结果显示：（1）收益存在显著为负的周四效应。（2）股市波动呈现正的周一效应和显著为负的周二效应。（3）风险规避者承担高风险将带来正的收益。（4）我国上海股市存在杠杆效应。研究结果中揭示在沪市存在对积极与消极消息的不对称市场行为，这也就对先前研究的正确性产生了怀疑，对采用EGARCH模型研究周内效应提供了又一佐证。综上所述，在考虑了方差的时变性以及不对称市场行为后，研究发现沪市都存在显著的周内效应。此研究发现为投资者在股市中制定交易策略和做投资决策相当有用，投资者可以通过减少预期波动性变大的风险资产以调整资产组合。