透析证券市场流动性衡量方式对比

半个世纪以来，金融市场得到了不断发展和扩张，学者们对金融市场的研究也进入空前繁荣时期。目前证券市场流动性正在成为金融学的研究主流之一，而学术界对于证券市场的流动性的衡量方法却多种多样，究竟哪一种衡量方法更为科学，更适合我国的证券市场，这就迫切的要求对这些度量方法进行分类研究，并做出科学的评价，为投资者和研究者提供理论依据。

1证券市场流动性的内涵

最早对资产的流动性进行了概括的是Keynes，他认为如果资产在短期内不受损失地前提下能进行变现，那么该资产就具有流动性［1］。随着对流动性的深入研究，后期学者大多从价格变化和交易容量对流动性进行定义，更加强调市场的吸纳能力。BIS认为在流动性好的市场中，市场参与者能够快速的执行大规模的交易指令，而不对资产价格产生很大的影响［2］。目前对流动性最为公认的定义为：如果投资者在其需要交易的时候能以较低的成本买进或者卖出大量的股票而对价格产生较小的影响，则称市场是具有流动性的。市场流动性包括了4个维度即市场宽度、市场深度、即时性和弹性。

2证券市场流动性的衡量方法

2.1价差指标

报价价差，指的是做市商在交易成交前报出的买卖价差，一般有绝对值和相对值之分。买卖价差的绝对值，就是最优卖价与最优买价的差值；买卖价差相对值用买卖价差绝对值与最优买卖价格的平均值的商来表示。如果交易时间用t表示，PA表示卖价（ask），PB表示买价（bid），PM表示bid-ask的中间价（mid-point）：PM=12（PA+PB），那么OSPR=PA-PB可以来表示绝对报价价差，ROSPR=（PA+PB）/PM可以来表示相对报价价差。有效价差，即实际成交的买价和卖价之间的差额。如果交易时间用t表示，t时刻股价用Pt表示，卖价用PA表示，买价用PB表示，中间价格用PM表示：PM=12（PA+PB），那么有效价差：ES=|Pt-PM|。有效价差用来衡量订单的实际执行成本。实际价差，指的是执行订单的价格减去执行订单后一段时间的价差中点的差额。一般有绝对实现价差和相对实现价差2种方法。如果交易时间用t表示，t时刻股价用Pt表示，价差中点用PM表示，则ARS=|Pt-PM|表示实现价差绝对值，RRS=|Pt-PM|PM表示实现价差相对值。订单执行后的市场影响成本可以用实际价差来反映。定位价差，即实际价差与有效价差的差额，可反映交易价格的波动。在市场参与者中，一般知情交易者拥有信息优势，他们付出的实际价差将低于有效价差，进而会从交易后的价格波动中获利。

2.2流动性比率为基础的衡量方法

Martin提出如果交易时间内股价呈平稳分布波动，则可用日股价变化幅度除以日交易量的值来衡量流动性，该计算结果即为Martin指数［3］，其表达式为Mt=ni=1Σ（Pit-Pit-1）2Vit。（1）其中：Mt是Martin指数，Pit表示股票i在t日的收盘价，Vit表示股票i在t日的交易量。由公式可以看出，该指标的大小与流动性的大小呈反比。Amivest流动性比率是由Dubofsky和Groth在1984年提出来的［4］，其计算方法如下Lcon=ni=1ΣPitVit/nt=1Σ|%△Pit|。（2）其中：普通流动性比率由Lcon表示；股票i在t日的收盘价由Pit表示；股票i在t日的交易量由Vit表示；股票i价格变化的百分比由%ΔPit表示；根据上述公式可以看出，普通流动性比率与交易量对价格的影响成反比，与股票的流动性成正比。Hui-Heubel指标由Hui和Heubel在1984提出，计算方法为LHH=ni=1Σ（Pmax-Pmin）PminV/（S•P軈）。（3）其中：Hui-Heubel指标用LHH表示，5日中股价最高值用Pmax表示，5日股价最低值用Pmin表示，5日内总交易金额的总量用V表示，股票流通总数用S表示，5日内股票=收盘价的均值用P表示［5］。Marsh-Rock流动性比率是由Marsh和Rock在1986年提出。其表达式为Ts=1TTsi=1Σ|%ΔPis|，（4）其中：Ts表示股票s的交易笔数。由于Marsh-Rock比率不涉及交易金额，仅涉及价格变化和交易笔数的绝对值，可看出，价格变化与流动性成反比。

2.3时间角度为基础的衡量方法

时间角度衡量方法的理论依据是资产完成交易所需要的时间的长短与流动性成反比，方法的关键是确定完成交易所需要的时间。该衡量方法主要是通过委托单的存续时间，成交几率，间接委托到达率，等候交易时间的机会成本，交易在特定时间内发生的次数或没发生交易时间单位数等方式来进行衡量的。执行时间是时间角度衡量方法中比较常用的一个方法，其表达式为Δt=Te-Tr，（5）其中：委托单成交的时刻用Te表示，委托单到达市场的时间用Tr表示。执行时间指投资者下单后到交易完成之间的时间，一般情况下，执行时间长短与流动性大小成反比。

2.4交易对价格冲击为基础的衡量方法

Kyle的市场深度模型是Kyle在1985年提出来的［6］，该模型主要用交易量与价格变化所构成的曲线的斜率，来考察买（卖）双方发起的交易引起的价格上升（下跌），。该模型可被表示为：P=μ+λy，D=1/λ，其中价格由P表示，交易量由y表示，回归系数为λ，证券的理论价值由μ表示，市场深度由D表示。价格对交易量的敏感程度由λ表示，有公式可知λ与流动性的大小成反比。Glostern-Harris交易成本模型是由Glostern和Harris在1985年共同提出来的，其模型为Δpt=λqt+ψ（Dt-Dt-1）+yt。（6）其中：成交价的变化由Δp表示，第t笔交易用t表示，t的上一笔交易用t-1表示，带正负号的qt表示的是（表示买卖方向）交易量，交易方向的虚拟变量由D表示，误差项由yt表示。衡量交易成本当中用到回归系数λ和ψ，其中，总固定的成本用ψ为衡量，总可变交易的成本用λq衡量，Tc=λq+ψ表示总交易的成本，ψ/q表示平均固定成本，AVTC=Cq=qp表示平均变动交易成本。由此可以看出，λ和ψ值的大小与流动性成反比。Hasbrouck的刺激反应函数分析交易对价格的冲击和对交易中的内幕信息含量。其表达式为其中：第t笔交易用t表示，价差中值发生的变化用rt表示，带正负号的交易量由xt-i表示，非预期的报价变化由vt表示，非预期的交易由v2表示，回归系数由a，b，c，d表示，当前交易对股价的冲击用b0的值分析，以后各次交易对当前股价的冲击由bi（i>0）的值进行分析。Has-Foster-Viswanathan的交易成本模型是由Brennan和Subrahmanyam结合Hasbrouck模型和Foster-Viswanathan的模型［7］，构建得到的一个新模型qt=αq5j=1Σβi△pt-j+5j=1Σλjqt-j+τt，（9）△pt=αq+ψ（Dt-Dt-1）+λτt+vt，（10）t表示第t笔交易，价格变化用△p表示，第t笔交易后的第j笔与第t笔交易价格的差额用Δpt-j表示，其中常数项为α，β，交易发起方向的参数为Dt，非预期交易量的残差项则用T表示。这是对Kyle深度模型的一个推广模型，衡量交易成本用回归系数Ψ和λ完成，Ψ和λ与交易成本成正比例，而与流动性成反比例。注意在使用模型时需要用到高频数据。

3对流动性衡量方法的比较

3.1对价差指标的评价

价差指标广泛应用于做市商市场，是最直接衡量立即成交成本的方法［8］。近些年，修正后的价差在文献中应用较多，但由于交易机制的不同，指令驱动市场应用价差指标存在很多问题。与做市商市场不同，指令驱动市场没有做市商提供买卖报价，不存在价差，原因是买卖同一种股票的所有投资者，在完成交易时都是以相同价格，每次交易不能立即完成，是因为每次交易都存在时间间隔，又因为不存在报价，所以当时供需决定每次成交价格，这就产生了不确定性。也因为这样，在整个指令驱动市场中，每次撮合后留下的未成交的买卖价格，和在报价驱动市场中相应的买卖报价，都存在明显的差异，这一点在本质上和功能上皆如此。

3.2对流动性比率指标的评价

流动性比率反应的是价格对成交量的敏感程度。该角度的测度指标抓住了流动性基本内涵即“多少交易量引起多少价格变动”，是一个较为综合的指标。然而该比率也存在一些不足，如对于交易对价格的冲击是单期还是多期的问题，该比例无法准确判断；每一期交易对价格影响的程度，该比率也无法准确估计。存在这些问题的原因是该比率只是一个定性的说明，同时缺乏严格意义上的理论推导。

3.3对以时间为基础的测度方法的评价

该指标主要是从流动性的即时性维度出发，来反应投资者为实现成交需消耗的时间。其主要缺点是：第一，在衡量时间的过程中忽视了最重要的价格变量，第二，在实际的操作过程中，实际的委托时间数据不容易取得，这就为市场参与者使用该指标带来困难。

3.4对以交易对价格冲击为基础衡量方法的评价

流动性衡量方法是一种基于理论依据建立的，以交易对价格冲击为基础的方法［9］，特点是结构严谨、使用方便，功能多、限制少。评价的依据有。第一，由回归系数的设定，可以获取各期股价波动中的影响因素中，模型中特定交易量的影响程度。这样有利于区分静态交易成本和动态交易成本变动的方式及原因，从而满足不同类型市场参与者的需求。第二，通过设定多期模型，可以很好的解决一些问题，如价格由于市场原因或交易机制不完善而不能精确反映信息问题。另外，常数项的设定可以区分非交易因素会引起那些价格波动。如何区分私有信息或公开信息所引发的价格变动通过模型中价格与交易量的联立来实现。

3.5现有流动性度量方法的综合比较

不同的度量方法的侧重点不同，同时不同的市场参与者对证券市场的研究目的及问题关注点不同，人们所需要的流动性衡量方法就会不同。分析和汇总上述流动性衡量方法的侧重点和适用范围，以便为研究者提供参考，如表1所示。

4结语

流动性是证券市场的一个基本属性，具有多侧面的特性，这就导致流动性会有多个衡量角度。由于流动性的衡量方面必须遵循问题导向和目的导向，所以市场参与者需要不同的流动性衡量方法。正是基于这种需求，对常用的证券市场流动性的衡量方法从不同的角度进行分类介绍，科学评价，并对每一种衡量方法的侧重点进行归纳，以便市场参与者选择适合自己研究目的的流动性衡量方法。