证券市场有效理论相悖论文

编者按：本文主要从各种市场异象表现；对市场异象的行为金融学探讨；行为金融学投资策略进行论述。其中，主要包括：任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零、当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格、价值异象、)时间效应、规模效应、首次公开发行、股票回购,内部交易异象、处置效应、期权微笑、投资者过分自信情结的影响、无数的心理学研究表明人们往往是过分自信的、启发性思维的失误、投资者心理期望中价值与权重的赋值11价值的心理赋值、心理帐户的关闭回避情绪与心理会计、投资者思想中的心理分隔、反向投资策略与价值投资策略、动量交易策略、技术分析策略等。具体请详见。

摘要:自20世纪80年代以来证券市场涌现了许多与有效市场理论相悖的市场异象,而利用最近兴起的行为金融学则可通过心理学与人类行为学等研究对这些市场异象作出与以往不同的新角度的探讨。且这对于在我国这一并不完全理性市场中的机构投资者有一定的投资策略启示。

依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。

本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。

一、各种市场异象表现

对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没有关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。

但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面:

(一)价值异象(valueanomaly)。

三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。

国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后来产生明显高于NYSE指数的回报。

(二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。

(三)规模效应(thesizeeffect)。它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。

(四)公告效应(announcementbasedeffect)。

在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。但当某个公司有意外盈利时,市场或多或少又似乎都不能立即消化这一信息,会存在一定的时滞,然后又做出过度反应。

(五)首次公开发行、股票回购,内部交易异象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。

首次公开发行总体上表现低于市场水准,一些首次在NYSE和AMEX发行上市的公司随后的表现都不好。而那些宣布进行股票回购的公司在接下来的几年中常具有长期异常收益。

公司执行官及董事长对自身公司股票进行的交易情况也与该股票的绩效表现出相关性。

(六)处置效应(dispositioneffect)。证券市场的参与者表现出存在太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。

(七)股权溢价之谜(equitypremiumpuzzle)。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报之间存在巨大的差额。

据美国学者Sigel的研究,美国自1926至1992年,公司股票的总收益与无风险收益之差约为6.1%,而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。

(八)期权微笑(optionsmile)。对股票期权的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得相对高估了。把各种执行价格的期权价格的波动性与Black—Scholes公式所得价格的偏差所形成的曲线在低协议价格与高协议价格处都比在中等范围协议价格的坐标点要高,就象是一个“微笑”。

除此之外,证券市场还存在其他一些异象,诸如加入S&P指数使得股价上扬的标准普尔指数异象;网络股特别是在它们的首次公开发行时定价极不合理的触网泡沫;无基础价值改变时的股市崩溃;以及实际投资中股票投资组合分散化不足等等。

二、对市场异象的行为金融学探讨

对上述市场异象,一些中外学者也试图给出解释。

如将“一月效应“归因于纳税行动,即将近年末时,表现不好的股票更有可能被卖掉以减轻税额,而表现较好的股票则被持有到第二年。但很多并不以12月31作为年末纳税日的国家,如英国、澳大利亚等都存在这一异象。

又有人把“股权溢价之谜”归因为债券风险低,股票市场所承担的高风险需要相应的高收益来补偿。

但公司股票与长期债券之间风险程度的差异似乎也并不能完全解释二者风险报酬间如此大的差距。实上局限于实验室里理性前提的理论都难以对实际金融市场表现出的异象做出合理的解释。

生活中尤其是在涉及到关系着各主体经济利益的投资行为时,人们的行为往往是非理性的。我们应该运用行为金融学,依据投资者在做出实际投资决策时相关的认知及情绪上的弱点来分析人们的金融投资行为,从新的思路进行探讨。但我国行为金融学性质的思考还只停留在股市羊群行为的论断,这对于投资者复杂的心理而言远不够完全,本文将从其他角度对上述各种市场异象作出行为金融的分析。

(一)投资者过分自信情结的影响

无数的心理学研究表明人们往往是过分自信的,而且越是在处理棘手的问题或任务,如预测一家公司的将来或股价时,人们过分自信的程度就会越强。且人们往往将成功归因于自己的

智慧和能力,而将失败归咎于非人力所能控制的因素,使得过分自信并不会随着时间的推移而减弱,一直影响着人们的投资行为。投资者的过分自信会导致他们夸大关于股票价值的私人信息的准确性,并总是力图寻求肯定的证据。

其直接影响是他们会过分依赖自己收集到的信息而轻视公司会计报表的信息。间接影响则是他们在处理各种信息的时候,注重那些能够增强他们自信心的信息而反应过度,忽视那些伤害他们自信心的信息而反应不足。

处置效应中投资者不愿意卖出已经发生亏损的股票,因为那等于是承认自己的决策失误,有损于他们的自信心。

(二)启发性思维的失误

涉及到与统计有关的投资行为时,大量的行为学研究发现,人并不是良好的直觉统计处理器,人的心理状况可能会扭曲推理过程而犯下投资错误。启发性思维的失误包括事件的典型性,抛锚性,显著性思维,选择性关注等。

人的大脑通常将某些表面上具有相同特征而实质内容大相径庭的东西归为一类,即事件的典型性(Rep2resentativeness)思维,这会引起投资者对旧的信息的过度反应。

如网络股泡沫的成因是由于网络科技的兴起给一些网络公司带来非常高的收益回报,投资者就开始将那些只要名称与网络相关的公司都视作是很好的投资对象。

此外,人的大脑在解决复杂问题时往往会选择一个初始参考点,然后根据获得的附加信息逐步修正答案,即抛锚性(Anchoring)思维,它常使投资者对新的信息反应不足。

如一家公司突然宣布其收益有实质性上升,由于投资者对这家公司的潜在盈利能力的看法“抛锚”,投资者会认为收益的变化是暂时的,使得尽管这家公司的价值上升了,但股价并未相应上涨。

人类心理学还表明,如果某些事件的发生概率很小,但一旦发生影响很大,对于这种事件,人们通常会高估其发生的概率,即显著性(Saliency)思维。公司破产是小概率事件,但如果媒体最近报道了一起破产事件,人们主观上认为的破产概率就大大提高了,从而影响了市场情绪。

而且不同于人脑会接收感官所有的输入信息这一假定,人们事实上只会关注于感兴趣的对象。在资本市场中,对某一投资的追捧或冷落并由此导致的价格波动,甚至金融市场的崩溃就与这种受事物特征影响的选择性关注(SelectiveAttention)所造成的注意力反复无常的特性有关。

(三)投资者心理期望中价值与权重的赋值11价值的心理赋值。

依据国外行为金融学学者Kahneman和Tversky期望理论,价值函数实际依赖于财富的相对水平,在该函数曲线的拐点以上的财富水平价值函数曲线是凹的;在这一拐点以下的财富水平价值函数曲线则是凸的。这说明投资者在损失的情况下通常是风险偏好的,而在赢利时则是风险规避的。

“股权溢价”就可能是由于回避投资损失的心理导致一单位投资损失的效用减少是同样一单位收益带来的效用增加的两倍,因此人们对股票投资要求了过高的投资回报,或对债券要求了过低的投资回报。

而“处置效应”中,因为赢者呈现给投资者的是盈利前景,投资者此时倾向于接受确定性结果,输者呈现给投资者的是损失前景,投资者此时倾向于冒险。于是,投资者持有输者更长时间,持有赢者更短时间。

21权重的心理赋值。Kahneman和Tversky(1979)的下面这项实验证明人们的行为是与预期效用理论相矛盾的:

依据预期效用理论,在这两次中实验者应该做出同样的选择,因为第二次实验只是将第一次中两种选择结果可能性的概率都乘以了一个相同的常数。但这个实验的实际结果却表明了人们对肯定性的事件有更多的偏好。

据此行为金融学将不同选择可能产生结果的权重不由概率而由权值进行确定:赋予“极不可能”概率的权值为0,“极可能”概率的权值为1,而对“很不可能”赋予相对过高的权值,对“很可能”赋予了相对过低的权值。

“期权微笑”就因为人们常常会高估期权的执行价格不等于协议价格的小概率,而低估了股票价格维持原状的高概率。它还可以解释微笑两边嘴角的下挂,因为权值函数的不连续性在两个极端点又变得相关了。

(四)心理帐户的关闭回避情绪与心理会计

当有一只新的股票加入到股票组合中的时候,就相当于开了一个心理上的帐户,投资者对每一项投资的股票都会产生类似于人类情感的关系。投资者抛出比买进股票的行为更为复杂就在于抛出一只股就象是人们要中断彼此关系一样,使得这种终止行为难以进行。

每只股票最终都会需要一个心理帐户的关闭也减少了投资者对投资组合的分散化。

另外,心理会计导致投资者心目中一个风险投资项目的风险大小取决于其评估风险状况的频繁程度。

投资者过分频繁地评估手中股票的价值,使股票投资的心理风险大大增加。这也解释了“股权溢价”中股票必须带给投资者更多的回报。

(五)投资者思想中的心理分隔

人们有种心理倾向就是依据特定事件的表面特征将它们分离开来储于各个思想的分隔室内,即不同于期望效用理论那样从整体来看待事物,而是各自独立地对单个决策做出判断。

在证券市场中投资者就会将自己的投资组合主观地分为:安全部分(远离股价下跌风险)和风险部分(冒险赢利)。这也许可以解释为什么当一支股票被加入到标准普尔指数中,就会引起这支股的股价上扬。一月效应异象中,人们往往将新的一年视为一个新的开始,就有可能使他们在一年相交替的日子里作出不同的行为。&nb

同样,每月之交是现金(薪金,利息)流入的日子,人们可能会处于与其他日子不同的兴奋情绪状态中;星期五及假日之前人们情绪也较为高昂,而在星期一则情绪较为低落,这些都可能使投资者表现出不同的行为迹象。

(六)推理心理效应对前期信息的需要Tversky和Shafir(1992)曾做过这样一个实验:当第一次赌的结果已知时,无论是赢是输,实验者都会选择再赌;而当第一次赌的结果未知时,大家都不愿再赌。推理心理效应即为人们往往要等待有消息公布后才做出决定,即使这些消息可能对他们的这一决定并不真正紧要,甚至不管这些消息如何,他们还是会做出同样决定的。

这一效应也有助于我们理解在一项重大的公告就要出台之前,往往股价和交易量都鲜有波动,而当这项消息公布之后,市场就会发生巨幅的价格波动及交易量。

总之,对各种市场异象解释的核心即为行为金融学的出发点:投资者事实是非理性的。

这些人类非理性决策行为特征的共性和永久性从根本上可以由进化心理学加以说明,这些特征在人类进化中都是具有生存意义的,也就被代代传递下来。

而在今天的证券市场投资活动中,面临决策的时间压力,特别是投资活动与投资者经济利益息息相关特性造成的压力使得决策程序更具有直觉性和经验性,进而形成了与理性假定相悖的种种市场异象。

三、行为金融学投资策略

对我国机构投资者的启示市场参与者的非理性造成的行为偏差导致了市场价格的偏离,而若能合理利用这一偏差将能给投资者带来超额收益。

这就形成了行为金融学的投资策略。

传统投资策略还存在投资者搜集信息,处理信息能力的变动,而人类的心理决策特征是在长期演化过程中逐渐形成的,所以某些行为是稳定的和跨文化的,行为金融投资理念的交易策略相应也就更具有相当的持久性。

从国外看,基于市场异象的行为金融学投资策略主要有价值投资策略与反向投资策略,动量交易策略等等。近年来,美国的共同基金中已经出现了基于行为金融学理论的证券投资基金,如行为金融学大师RichardThaler发起的Fuller—Thaler资产管理公司,其中有一些还取得了复合收益率为25%的良好投资业绩。

我国证券市场的发展只有短短十余年,与国外发达的证券市场相比还只是个不规范的新兴市场。各种实证研究也表明我国的证券市场仍是无效率的,因此满足有效资本市场理论的一些前提条件在我国并不成熟,那些基于EMH投资理论的投资策略也很难获得成功。

机构投资者本应成为我国证券市场中投资理念和投资策略的领导者,但我国的各类基金却一直是投资风格模糊。

这些机构投资者其实可以考虑利用市场异象的行为金融学解释,并依据我国证券市场的特性,采取相应的行为金融学的投资策略。下面就对一些可能的投资策略举少数情况加以说明。

(一)反向投资策略与价值投资策略

中国的股票市场素有“政策市”之称,不同的投资者对政策的反应是不一样的。普通个人投资者由于消息的不完全,往往对政策信息表现出过度反应,尤其是我国的个人投资者对政策面消息的反应尤为强烈。

而机构投资者的信息库和专家队伍则可以对政策的把握有一定的预见性,针对个人投资者的行为反应模式,可以采取反向投资策略,进行积极的波段操作。

我国证券市场还存在大量的“跟风”,“跟庄”的羊群行为,使整个市场的预测出现系统性偏差,导致股票价格的偏离,并随着投资者对价格走势的积极跟进而进一步放大了价格与股票基础价值的偏离。这些对股票价值的高估或低估最终都会随着金融市场的价值回归而出现异乎寻常的股价下挫或上扬,也就带来了相应的价值投资机会。

ST,PT股的股价往往在特别处理或特别转让的消息公布后出现不跌反涨的现象。从行为金融学的角度看,由于我国证券市场上壳资源的稀缺性,这类公告效应带来的不仅是公司陷入严重困境的消息,更是该公司可能会成为潜在并购目标,紧接着就有资产重组等大动作,给投资者带来其未来收益流价值的预期。这类股票其实也可以成为机构投资者资产组合中的构成之一。

(二)动量交易策略

我国投资者的“处置效应”倾向比国外同类研究的发现更加严重。根据赵学军、王永宏(1998—2000)的实证研究发现我国股市中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的两倍,而Odean(1998)的研究中,国外证券市场中投资者卖出赢者的概率是其卖出输者概率的1.5倍。

处置效应会带来股票基本价值与市场价值之间的差幅,而这一差价最终的收敛意味着那些有大量资产收益未实现的股票一般要比那些有大量资产亏损未实现的股票有更高的预期回报。利用这一异象可以采用动量交易策略,也就是基于过去股票价格的走势,通过差幅获利。

另外,由于投资者的过度自信带来的铆定效应等也会导致其对新的信息反应不足,使得股票的上扬或下挫趋势会维持一段时间,因此对此也可以运用动量交易策略,从业绩变动与事后股价的这种相关性中捕捉到获利的机会。

(三)技术分析策略

我国投资者典型的羊群行为带来的信息聚集效应也增强了技术分析的有效性。将图形分析视为一种进行短期决策的信息,当越来越多的投资者采用这一方法,聚集在这一“信息”上由此分析得出相似的结论,并据此进行交易时,投资者就会从中获利,进而又吸引了更多的投资者采用图形分析手段,最终使技术分析所预测的预期值与未来的资产价格确实呈现出了正相关关系。

总之,将基于市场异象的行为金融学投资策略我国证券市场自身的特性相结合,对我国的机构投资者应该具有现实的启发意义。