资本市场投资者保护论文

[摘要]具有激励与约束功能的制度安排必须是其自身的连续的扩展过程，而强制性制度变迁与诱致性制度变迁在这一点上具有不同的特征。基于这一点，我国资本市场上存在的投资者保护乏力的深层次原因是由于强制性制度变迁逻辑所导致的制度安排缺乏自身扩展性。对此，可以采取鼓励发展私募资本市场，鼓励投资者自发性的制度创新：强化证券监管机构的事后处置效力与效率；重视证券业协会的作用；塑造社会约束环境等制度措施，以解决资本市场上的投资者保护问题。

[关键词]制度安排；强制性制度变迁；诱致性制度变迁；投资者保护

一、强制性制度变迁、诱致性制度变迁及其制度安排的扩展性

(一)制度安排的扩展性是其自身逻辑的需要

制度经济学认为，相对于不确定状态，一个清晰、明确的制度安排，可以具有激励功能与约束功能。但制度的初始安排不可能预见到所有的不确定性并将其消除，交易主体在既定的制度安排下开展交易的过程同时也是不确定性的动态产生过程。因此，在既定制度的运行过程中，交易主体在制度初始界定的基础上开展交易，会出现新的利益纷争问题。这种纷争包括两种情形：一是交易主体在不超过原有制度界定的利益边界的前提下开展交易行为，却产生了超出原有边界的成本或收益，于是存在了外部损害的责任承担与外部收益的归属问题；另一种情形是在进行制度初始界定时，因为技术原因使得利益边界无法无限细化，在此之后各交易主体之间产生的利益冲突。对于制度初始界定后出现的纷争，要求制度再度进行安排，以明确交易主体在新的不确定状态下的相对利益界限，即制度安排必须具有扩展性。这种交易活动数量的增加所引发的交易制度的演进过程是由制度安排的初始逻辑所内生的。因为只有保持这种动态的扩展性，才不至于违背制度初始安排的初衷，从而保持制度安排的激励功能与约束功能，否则，会降低各交易主体的生产性努力，增加其掠夺性和机会主义的图谋私利的行为，并最终威胁到初始制度安排的存续。

(二)强制性制度变迁与诱致性制度变迁在制度安排扩展性上的不同特征

而强制性制度变迁与诱致性制度变迁，在制度安排的扩展性上表现出不同的特征。新制度经济学根据推动制度变迁的动力机制方面的差异，一般将之区分为两种基本的模式：一是所谓的“政府强制型”制度变迁，即主要由政府来提供制度变迁的诱因和动力，新的制度关系作为一个由政府单方面导入的独立变量强制替代原有的制度关系；二是所谓“需求诱致型”制度变迁，即以原有制度结构下的经济行为主体的自我逐利冲动作为制度变迁的诱因和动力，逐渐推进新制度关系的形成和发育，并最终达到替代原有制度关系的制度变迁目标。

强制性制度变迁与诱致性制度变迁在制度安排的扩展性上的重要区别是：后者作为初始的制度安排，是行动主体响应获利机会而自发倡导、组织和实行的，因此，对于在制度变迁后的交易过程中持续不断地出现的不确定性，行动主体出于维护自身利益的目的，具有再次进行界定利益边界、达成一系列契约的内在动力，从而维持制度安排自身的动态优化和活力。即由交易而演进出来的有效率的制度可以由交易本身来造就，交易的开展与制度的扩展之间存在直接的互动。Redmond利用人类认知科学研究成果，做出了相似的解释。当一个制度发生变迁时，其他的相应制度会进行适应性调整，因而制度变迁呈现出不间断性。尤其是，当核心制度发生变化时，会引起其他次级制度的调整，这种次级制度的调整不是随机的，而是由核心制度的变化引起的；同时，调整也不是无方向的，而是由制度的一致性引导着。由于制度调整过程中产生的认知变化可能不足以让人察觉，以至于协调同样地在无意识中进行，因此制度变化也可能呈现出“不知不觉但从不间断”(in．sensiblyandincessantly)的形式。

而强制性制度变迁是由政府命令和法律引入并实行的，并不与旧的制度安排相衔接，而且缺乏一个由各交易主体讨价还价的初始博弈过程。因而其不具备精细的可操作性，行为主体在该制度安排下遇到问题时茫然不知所措，或因为行政部门的行政壁垒和不同行政官员对法规文字的不同理解而无所适从，或被迫通过暗地里支付“租金”而大大提高交易成本。当交易主体在初始界定的空间内进行交易从而产生新的不确定性时，是否会产生新的契约或制度安排并不取决于交易主体维护自身利益的动力，而取决于制度的供给者——政府是否有动力这样做，这需要等到制度供给主体认识到由于持续性的制度供给的匮乏可能导致初始的制度安排的存在面临威胁时，进一步的制度供给才会成为可能。因此，这种强制性的制度安排缺乏内在的自我延展性的内在逻辑，必然导致连续性制度安排的滞后与间断。

总之，尽管有人认为产权的初始界定必然导致产权的后续界定，但笔者认为，这一结论隐含着一个前提假设：即产权的初始界定是市场参与主体博弈的产物，其后续的产权界定仅仅是初始产权界定过程逻辑的一脉相承。对于由外力移植的制度安排，初始的制度安排是否一定会导致后续的制度安排，依赖于一个初始的制度供给主体对后续制度安排的匮乏所形成的对初始制度安排的威胁、进而对自身利益的威胁的感知过程，因而与前者相比，存在一个时滞。我们可以尝试以上述分析来看一下我国证券市场上的投资者保护问题。

二、我国资本市场投资者保护乏力的深层诱因

在我国证券市场上，投资者利益保护乏力是一个极为严重的问题。比如，在发行市场上，发行主体和中介机构进行虚假包装，制作含有欺诈、严重误导、重大遗漏的招股说明书；在交易市场上，上市公司虚假、误导性信息或故意隐瞒信息，等等。投资者保护不力会导致资本市场的发展暗藏着深层次的秩序危机和信心危机，在一个严重缺乏诚信的资本市场上投资者会感到自己的利益无法得到维护，从而退出这个市场。而证券交易市场的长期低迷会使得新证券的发行变得不可行，直接融资渠道堵塞。这最终是有违资本市场制度安排的初衷、从而有违制度供给主体——政府的利益。Johnson的实证结果则显示了投资人保护较弱的国家更容易遭受股市崩溃的冲击；Shleifer和Wolfenzon构筑模型分析了在投资者保护较弱的国家，公司缺乏上市积极性。总之，投资人保护是资本市场存在与发展的基石。

对于我国资本市场上投资者保护乏力这一问题产生的原因，有学者也从制度方面进行分析，认为是由于忽视了对连续界定制度的研究与安排的结果。而笔者认为，这并非主观上的“忽视”，而是由于我国资本市场与公司制的强制性制度变迁其内在逻辑导致制度界定缺乏扩展性的结果。我国上市公司治理机制的现状与推动资本市场与公司制这一系列制度发育的既定制度变迁模式有关。作为整个金融制度变迁过程的一部分，资本市场制度与公司制度是在政府主导下、通过自上而下的方式推行的，带有一种浓厚的强制性色彩，较少有微观交易主体的自身利益驱使在这一制度变迁过程中闪现。因此，作为一种“嵌入”(embeddedness)式的制度安排，首先，我国资本市场缺乏一种深厚的商业文化信仰的依托，缺乏一整套漫长岁月所形成的、没有间断过的、坚实成熟的道德理念和传统。市场参与者没有形成一套共同的互相理解的术语、概念、逻辑思维、知识结构和知识体系，从而共同守护这个市场所赖以生存的基本信念和市场秩序。同时，由于没有经过一个市场参与主体的初始讨价还价的博弈过程，强制性的资本市场、公司制度等初始制度安排后，交易数量的增加并没有引发内生的交易制度演进，在证券侵权损失的度量制度、证券民事赔偿制度、集体诉讼制度、投资者保护基金制度、中小股东司法救济制度等一系列旨在持续界定利益界限、保护投资者、降低交易成本的扩展性制度的确立方面，存在严重的滞后性。因此，即使在投资者保护方面具有明确的初始基础制度安排(例如：证券法第63条规定：发行人、承销的证券公司公告招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任)，也会因为其没有扩展性的次级制度支持，从而缺乏可操作性、成本过高而无法实施，处于被架空的状态。2001年9月21日，最高人民法院向地方各级人民法院发出了关于暂不受理上市公司民事赔偿的通知，就是一个证明。该通知承认“内幕交易、欺诈、操纵市场等行为损害了投资者的合法权益”，但又指出，“受目前立法及司法条件的局限，尚不具备受理及审理这类案件的条件”。不能实施的制度相当于没有相关制度。国外的研究结果也对这一结论提供了支持。Bhattacharya，u．与H．Daouk比较了103个国家对内部交易的监管情况。其中87个国家有监管内部交易的法规，但是只有38个国家曾经有过根据该法规进行的执行记录。他们又发现，执行了内部交易法的国家，而不是存在内部交易法的国家，其上市公司的融资成本显著低于其他国家。同时，我国的特殊性在于：利用分散的民间金融资源来弥补改革成本是符合政府租金最大化利益的，这进一步加剧了投资者保护制度的滞后。

三、结论与启示

通过上述分析，我们可以看出，强制性制度变迁的内在逻辑所带来的制度安排缺乏自身扩展性是导致资本市场上投资者保护乏力的根本原因。但是，要彻底打破这一路径也是不现实的。由于制度变迁具有“路径依赖”的性质，即制度变迁中存在着报酬递增和自我强化机制，这种机制使制度变迁一旦走上了某一条路径，即会得到自我强化，推倒重来是不现实的，需要支付相当的沉没成本。同时，我们也必须看到这种制度变迁模式的积极效果，即其在一定程度上有效地避免了“搭便车”问题，具有创新组织成本和实施成本优势，而且我国宏观经济的稳定性以及政府对经济和金融体系所具有的控制能力为政府引导制度创新方向、节约制度创新时间奠定了良好的社会基础。

在这种情况下，作为基础制度供给主体的政府，仍然需要在纠正这一制度变迁方式的固有缺陷中扮演主要角色。其应在供给基础制度安排的基础上，兼顾到微观交易主体的利益诉求(这最终也会通过初始制度安排的维持来符合政府利益)。允许微观交易主体在开展交易过程中为了维护自身利益而进行的制度自发创新，保持对制度外的或制度边际上的微观交易主体在自愿基础上的交易行为的容忍力。并在时机成熟时，将来自微观交易主体自发形成的规则进行提炼，上升到基本的法规层次，使之成为明确的制度安排的一个组成部分。从而克服强制性制度变迁在制度安排缺乏扩展性方面的内在缺陷，实现不同层次上制度创新的导向性与内生性的结合，强制性制度变迁与诱致性制度变迁的交互，使制度效率动态地处于优化状态。

具体到解决资本市场上投资者保护的问题，可以表现为以下几点：

(一)鼓励发展私募资本市场。我国私募基金的制度形成和演变是在市场力量的诱导下自发形成的，几乎没有政府管制的色彩。业已在灰色地带形成了一个庞大的市场，其规模丝毫不亚于公开发行的投资基金规模。处于监管的真空地带、具有自发性质的私募基金运行良好与公募基金的事故频频几成反讽。因此，鼓励发展私募资本市场其实是对其合法性地位的追认，即将市场自发的制度创新确定为正式规则。私募资本市场在促进投资者保护方面的意义在于：作为自发形成的这一市场，其良好运行必然依赖于投资者与投资主体的反复博弈，在这一基础上所形成的保护投资者利益的理念及相应的规则可以为公开的资本市场所借鉴和承接。从西方国家资本市场的发展历史看，私募资本市场的存在先于公开的资本市场。投资理念、投资者保护意识是在私募市场上历经数百年的反复磨砺才逐渐建立起来的。而强制性的资本市场及公司制的制度变迁，跨越了其初级阶段，直接进入公开的资本市场与公众公司制这一高级阶段。从这个意义上讲，发展私募资本市场说明强制性制度变迁后必须经历一个制度的逆行呢?还是说明强制性制度变迁只能作为一种表象存在，微观交易主体的内在需求与制度安排之间的耦合是唯一不可逾越的铁律，除此无它?这是另一个需要研究的问题。

(二)鼓励投资者自发性的制度创新。对于投资者、尤其是中小投资者出于维护自身利益而进行的各种制度创新，例如上市公司股东大会的小股东信托表决制度等，政府主管部门应予以肯定并及时对其进行规范，使其成为正式的制度安排，从而不断维护市场参与主体对制度创新的积极性，降低市场微观主体的自我保护成本，保持制度建设的自我更新能力。

(三)强化证券监管机构事后处置效力与效率。由于信息不对称、搭便车等原因，投资者在资本市场上处于弱势地位，其利益的维护需要外部机构的介入。证券监管机构事后监管的效力与效率在一定程度上是对事前监管的行政权力的替代，而且与事前监管相比，它能更有效地对上市公司形成长时间的威慑，如安然公司事件。“不可能在事先就列出所有可能的不正当商业行为、欺骗股东或客户的行径，但必须在这些行为发生后能尽快处理并处罚从事经济犯罪的公司及其高管人员。”证券监管机构对侵犯投资者利益事件的迅速反应及保持处置措施的切实有效是维护投资者信心的有力保证。

(四)重视证券业协会的作用。中国证券业协会自成立以来一直处于被搁置的边缘化状态。而一个活跃的行业协会等非政府组织，可以通过发挥其自主性、首创性和灵活性来弥补正式法律规则的不足，通过市场交易主体彼此的监督约束机制来有效地降低交易成本，实现自律与他律。在不同监管力量所作用的同一个市场空间中，如果强势政府的权力覆盖范围过大，从而抑制了行业协会的活力和自主性之后，最基础层次的、原则性、粗线条的法规就无法通过行约行规进行细化，从而对应于纷繁复杂的具体市场交易行为，市场行为主体便只以“不违法即可”作为选择行动的出发点，而正式法规可操作性的匮乏使得行动的这一最后边界也模糊不清。因此，应适当收缩政府监管机构的权力辐射空间，改善目前我国证券业协会的边缘化状态，激发其活力，使其被虚置的功能真正发挥作用。

(五)塑造社会约束环境。如果说对市场参与主体而言，以证券业协会的章程的形式所存在的规则仍是一种迫不得已去遵守的外在约束的话，那么市场参与主体内心所秉承的自觉信念是外在约束的基础。威廉姆森强调，凭借法律手段不能充分地实施契约，伦理、礼节和“适当的、正确的、合情的、合理的、道德的等等”行为准则的力量是很重要的。也正如诺斯在《经济史中的结构与变迁》中谈到“我去商人莫里斯那里买桔子”时所分析的那样，“纵使莫里斯确知他不再会碰到我，他也可能不会在我的口袋底部塞人一些腐烂的桔子；就我而言，我知道，当莫里斯转身去往口袋里装桔子时，即使不可能有被察觉的机会，我也不会把若干只桔子塞入我的口袋。所有这些的原因在于，我们都认为交换应是公平的和合法的，我们的行为受到观念的约束”。