证券法论文范文10篇

时间:2023-04-02 16:26:55

证券法论文

证券法论文范文篇1

本文只是选取了一个角度,来谈证券法中民事责任部分存在的有待进一步明确和完善的地方。虽然是说《证券法》161条的连带责任,但主要是分析了会计师和律师具体承担连带责任的有关问题,而对于资产评估师则很少涉及。另外一点需要说明的是,我国的《证券法》是既包括发行也包括交易,所以161条谈及的文件范围很广,与美国、台湾的立法不同,所以没有直接相对应的条款,这里只是对比了美国1933年《证券法》11条和台湾《证券交易法》第32条,在逻辑上显得不甚严谨,但相信这样的对比也是很有助益的。

一、连带责任之产生

(一)法律上的基础

连带责任是指两个以上当事人分别对债务均需承担全部清偿的责任。依据连带责任产生的根据不同,可以将连带责任分为法定的连带责任和约定的连带责任。约定的连带责任须当事人有明确的意思表示,且债务的性质允许成立连带责任(如债务的履行须数个债务人共同的行为方可完成,客观上就不可能构成连带责任)。[2]这里主要讨论法定的连带责任的情况。连带责任是一种较为严格的民事责任,法律一般基于以下的情况明确规定需要负担连带责任:共同侵权行为、保证人、合伙人以及关系中的当事人。

《证券法》161条主要是规定虚假陈述的民事责任。那么虚假陈述民事责任的基础是什么呢?理论界的观点不外乎三种[3]:契约责任说、侵权责任说和独立责任说[4]。从我国的司法实践来看,似以侵权责任的认定为佳[5]。所以连带责任的承担的法律基础主要是共同侵权行为的成立。

对于共同侵权行为有“共同行为说”和“共同意思说”。共同行为说主张不以共同的意思联络为要件,只要各行为人有故意或过失,且各行为相互间构成客观上的“关联共同”即可。而共同意思说十分强调各行为人在主观上的共同意思,而对各行为客观上的关联关系则不予重视。自1955年以来,法国法院在一系列“打猎案”中建立了共同过失的原则,即认定全体狩猎人因违反共同的注意义务而构成共同侵权行为,令其负连带责任[6]。那么在证券民事责任中我们是否应该接受这种变化呢?有的学者认为连带的基础在于其具有共同的意思联络,所以认为在证券法中让中介机构承担连带责任并不合理。[7]我想,探求这个问题要从产生这种变化的原由来看:在现代社会人们以某种联系方式“共同地”致人损害的机会和形式越来越多。从加强保护受害人的立法政策出发,需要法律对这些行为的控制保持一种机动灵活的姿态,抛弃严格的共同意思的要件。

证券法无疑加剧了这样一种损害发生的可能性,而主观上的意思联络在证券行为中证明又是更加的困难,由此可见证券法中的共同侵权的构成也应适应现代社会的变化,不应拘泥于传统的共同意思构成要件。而且在证券法中有强烈的保护投资者的立法理念,鉴于此连带责任产生的法律基础应采共同侵权中的“共同行为说”为益。《证券法》161条并未明确规定主观上须具有联络才负连带责任,所以在司法实践中我们可以从保护投资者的角度出发来认定共同侵权行为的成立。

(二)经济学上的基础

连带责任的实质是多个当事人彼此之间承担一种履行债务的担保责任。[8]那么让这些连带债务人承担担保责任的经济学基础又是什么呢?换句话说,是连带责任还是按份责任更符合经济学含义?正像区分过错责任和严格责任一样,这里的关键区别是在两种情况下,最佳预防措施是由其中一个被告单方面进行的预防还是由他们共同进行预防。在最佳预防涉及数个被告的共同行为时,通过把剩余责任强加给每一个被告,不分摊规则就为每一个被告采取预防措施创造了最佳动力。[9]这里主要是谈预防的动力问题。而信息经济学则从预防的能力问题给连带责任提供了经济学的基础。[10]让那些更有可能掌握信息,并据此预防事故的人分担责任,则会使事故发生的可能性最低。

那么161条上的连带责任是否是建立在这样的经济学的基础之上呢?我想,通过后面对于连带责任的承担主体的分析可以看出,161条的规定并非十分的妥当。并不能很好的达到连带责任的预防和监督的作用。

二、连带责任之承担主体

(一)其他国家的规定

在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及台湾[15]和香港[16]都规定虚假陈述承担连带责任的主体是:发行人及其负责人、在公开说明书上签章的发行人的职员、承销商、会计师和律师等专门职业或技术人员。

(二)我国的规定

对于虚假陈述民事责任的承担主体涉及的条款主要有《证券法》63条、161条、175条、202条。175条的规定主要是针对认股人的,而且只是退还所募资金的问题,并不涉及民事的赔偿,所以不予讨论。

63条虽然规定对于虚假陈述发行人和承销商承担赔偿责任,但是并未规定是否为连带责任。因为从63条对“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”的表述来看,在“……发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任”表述中遗漏“连带”的可能性很小。所以可以推断这里发行人和承销商并非承担连带责任。[17]

而161条和202条规定的民事责任的主体相同,但是其中的连带责任的承担究竟是专业机构与其人员的之间的连带,抑或是专业机构及其人员与发行人之间的连带[18]还是专业机构之间的连带是存在疑问的。从学理上来看,对于专业机构与其人员之间的连带责任问题,是雇佣人责任所要解决的问题,我们国家虽然在民法中雇佣人责任没有明确的规定,但可以通过关系来解决,无需通过证券法来明确,所以这个疑问基本可以解决。但究竟是否与发行人连带就很是问题。从共同侵权的原理来看,承担连带责任的主体应该是所有的共同侵权行为人,《民法通则》130条也就此作出了规定。但是这并不意味着不可以通过法律特别的排除这种连带责任的承担,或是使连带责任的承担主体有所改变。从《民法通则》和《证券法》的关系来看,是普通法与特别法的关系,法理上认为,特别法优于普通法,所以这里应该仅以《证券法》作为判断连带责任承担主体的依据。但是有些学者在讨论虚假陈述的连带责任的承担问题的时候的基础就是法律规定与美国责任承担主体相同。[19]但从疑问的产生的论述来看,则可以肯定有很多的学者认为连带并非包括发行人和承销商。从官方的释义[20]中的解释来看,也进一步证实,我国《证券法》161条和202条的连带责任的主体仅仅是提供审计报告、资产评估报告和法律意见书等文件的专业机构和人员。(后文称三个机构)

(三)评价

从以上的介绍中可以看出我国的规定与其他国家规定的不同。从161条的产生来看,证券法是与《股票发行与交易管理暂行条例》规定不同的。在《暂行条例》中虚假陈述的民事赔偿的主体只是规定了公司发起人、董事以及证券承销商,而未包括发行公司的董事、经理及其他职员以及会计师、律师、工程师等其他专业技术人员。[21]《证券法》之所以增加了161条,就是考虑到这三个机构及其人员工作的好坏会直接影响到投资者的利益和证券市场的稳定与否。[22]而之所以让三个机构承担连带责任可能是考虑到我国的现实情况是三个机构联合造假的可能性较大,所以让他们互相监督。而没有规定和发行人承担连带责任可能是考虑到中介机构的责任不宜过重。[23]所以161条的存在是有其合理性的。

但从对连带责任产生的经济学上的基础的讨论来看,161条的规定存在不尽合理之处。因为三个机构虽然都在发行的过程中起很大的作用,但是其具体的负责的部分确有很大的不同,而且他们的专业知识存在很大的差异,是否可以占据很好的信息优势是值得疑问的。既然预防的能力将会受到置疑,那么预防的动力就成为空谈。而且从后文的讨论中可以看出,由于法条规定的模糊性,使得这条在具体实行中可能遇到更多的不可操作的问题。而从国外的规定来看,之所以要与发行人、承销商一起承担连带责任,是因为发行的每个过程都会存在发行人、承销商与三个机构之间就某一个部分产生联系,这些部分都是此机构的专业范畴,而在联系的过程中三个机构也有信息获取的优势,并有必要强化责任分担,以实现损害的预防。因此建议未来的民事责任的规定中进一步完善。但鉴于161条的现实规定,后文的很多的讨论还将建立在三个机构的连带责任基础之上。

三、连带责任之性质

连带责任根据效力发生的不同条件,可分为一般的连带责任与补充的连带责任。在一般的连带责任中,债的关系一经成立,各连带债务人即无条件地对整个债务承担清偿责任,债权人即可同时或先后请求债务人中任何一人或数人为部分或全部给付,未被请求的债务人是否有不履行义务的行为或是否有履行能力等,均不影响债权人对其选择请求权的行使。而补充性的连带责任的生效则是需以债务人中的一人不履行或不能履行义务为根据的。即债的关系发生时,债权人并不当然享有选择请求权,债权人只能首先向债务人提出其所承担的债务或债务份额的请求,只有当这一请求未获满足时,债权人才有权向承担连带责任的其他人提出代为清偿的请求。[24]在共同侵权中一般认为应负一般的连带责任。但是并不排除法律通过规定加以排除的可能性。

在证券法的民事连带责任中,有的学者主张应采用补充的连带责任。先由上市公司承担责任,而中介机构承担补充的责任。[25]从上文的论述可以看出,这种观点是建立在发行人、承销商与三个机构共同承担连带责任情况的基础上的,但是161条的连带责任并非如此。161条规定的责任的承担主体之间是平等的,都是发行过程中的专业服务机构,所以他们之间也不应存在由某个主体先承担责任的问题,责任的性质应是一般的连带责任。当然这里不排除法律通过规定确认,在某种情形下,比如主观的状态不同时,由主要的过错人承担主要责任,另外的连带责任人承担补充连带责任。而且需要进一步说明的是,这种连带责任的实质在于目的上的单一,即使债权得到满足。所以当事人无权仅仅免除部分共同侵权人的责任,如果免除,则效力及于其他连带责任人。

假设未来证券法修改,虚假陈述连带责任的承担主体同美国现行规定一样,那么是否应存在补充的连带责任的问题呢?我想这主要是个立法取向的问题。关键看立法更注重保护那一方的利益,保护的程度有多大。

美国95年私人证券诉讼法对1933年证券法11条的改革[26]由于其他相关条文(比如10b—5)的存在,和州法的存在,对于现实的诉讼的影响并不是很大,但可见的是其修改的初衷,即减少滥诉的情况。我们国家还没有关于虚假陈述的证券民事责任的相关案例判决,更不用说滥诉或给三个机构造成严重负担的情况,而且,从行政的处罚来看,三个机构确实存在很多和发行人、承销商共谋的情况,所以应该通过责任分担的强化达到预防和监督的目的。当然可以在某些情况下存在变通,比如根据主观的不同的判断是承担一般的连带责任还是补充的连带责任甚至是按份责任,但是这将是一个看来很遥远的构想。

四、连带责任承担主体之免责

对于连带责任承担主体之免责存在两种情况,一方面是根本就没有责任,当然也就谈不上承担连带责任的问题;另一方面是虽然有责任,但法律上规定在某种情况下只需承担按份责任,而无需承担连带责任。对于第二个方面,在上文中已经有所论述,所以这里主要讨论第一方面的免责事由。而这里的主体也主要是指作为专业人士(Professional)的律师和会计师,而不涉及发行人、承销商及其董事。

(一)美国、日本和台湾情况的介绍

1、美国概况

在美国证券法11(b)中规定了相应的免责事由。在现实的案件中对于专业人士是否要承担责任主要判断的事项是虚假陈述的内容是否构成“重大事实”,专业人士主观上是否恪尽职守(Duediligence)及合理调查(Reasonableinvestigation)。后者就是所说的法定的免责事由。法院判决说,除非误导性的信息非常明确的来源于会计师,否则会计师不承担责任。此外,即使律师准备了或者审查了登记文件,也并不意味着整个登记文件就被“专业”化了,也不等于因而也就可以根据第11节追究律师对整套登记文件的责任。核心是判断谨慎程度的标准,以及被告可以用来为自己进行辩护的依据。[27]

在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件(以下简称Escott案)中,法官对于恪尽职守和合理调查进行了详尽的论述,确立了基本的判断标准即最高的谨慎标准。在此案中充分显示了美国的法官对于这种标准在具体案件中的具体分析。法官注意到了会计师事务所和主管会计Marwick的特性,并通过其曾经所从事的审计行业来判断其是否适合保龄球道企业的业务状况。并且区分了不同的审计项目,具体判断在各项业务中其是否真的进到了谨慎的义务。并认为会计师等专业人员不能以依赖发行人或发行人主管提供的资料为由为自己进行辩护,他们必须进行独立的恪尽职守的调查。此案中对于律师Grant的责任探讨的并不是很多,因为此案最后判决承担责任的律师的原因并非其为专业人员,而仅是因为他签署了登记文件,并且因为其后来成为公司董事会成员。对于律师只有在对发行的合法性等提供建议时才被认为是一名专家。

但是在Escott案之后,在证券界引起了很大的争论,因为法官在判断被告是否达到恪尽职守标准是,总是事后诸葛亮。经过很多年的发展,证券业本身已经形成了一套尽职标准。对于律师而言,在审阅公司文件时要尽心尽责。公司文件范围包括组织文件、贷款协议、发行人及其下属机构的董事会会议纪要、股权与利润分配计划、雇佣合同、租约、销售和供给合同以及其他重要协议等等。律师还要了解发行人目前是否正在打官司,以及是否从事了什么与法律规定相抵触的行为。并就有关问题和发行人的管理层进行讨论。为避免登记文件中对某些重大事实有所遗漏,还应当提出适当问题。[29]但是对于会计师到底何谓尽职的标准,确始终存在争论。注册会计师协会、证监会和法院经常各持己见,并在程序问题还是客观标准的问题上争论不休。[30]

以上的论述可以看出,无论具体判断的标准是否已经明确并得到统一,但就归责原则来讲,是采用过错推定原则,也就是说事实上存在免责的事由。无论这种证明在现实中多么困难。

2、日本概况[31]

日本法上所谓的会计监察也就是我们所说的民间审计,其区别与企业会计。依据日本《证券交易法》其需要出据监察证明和监察报告书。并就其中的虚假记载承担连带的责任。但是可以无过错为由,行使抗辩权。判断的主要标准为是否公正妥当。大致按照《关于监察基准、监察实施准则及监察报告准则的修订》中的规定所实施的监察即可。

3、台湾概况

台湾证券交易法对于32条作出了修改,从前后的变化可以看出,其抛弃了原来的结果责任主义。参照美国和日本增加了第二项可免责事由,“以减轻各该人员之责任,并促进其善尽调查及注意之义务。”[32]对于会计师、律师等专业人员主张免责抗辩者,必须“证明已经合理调查,并有正当理由确信其签证或意见为真实者”。即必须证明其签证陈述意见前,对于有关事项已做独立深入之调查,并已尽善良管理人之注意义务,始能免责,其标准较第一类人(董事等)为高。也就是根据专家责任[33]来判断。

由于法律设定的标准较为抽象,学者就此也有很多的见解。但总结之,主要考量的是公认的会计原则、公正表示及补充性的公开。

(二)我国的情况

对于我国《证券法》目前是如何要求三机构的主观状态,学界有不同的认识:(1)“中美两国立法例最大的差别在于前者具有免责规定,而后者实行结果责任主义,没有免责的余地。”[34](2)“我国证券法规中对专业中介机构的规定却似乎始只有他们主观上故意时,才需要承担责任。”,并举例为《证券法》202条,同时认为应将“弄虚作假”改为“不实陈述”,以免受害人证明故意时举证上的困难。[35](3)根据《证券法》161条的规定,“中介机构承担某种程度的保证责任,但在确定并追究中介机构责任中,显然应以过失责任为根据。但由于投资者举证的困难,各国在证券法中多采用过错推定原则。”[36](4)“中国证券法没有对在信息公开中专业人士的民事免责问题作出明确的规定,但并不意味着所有民事责任的主体都要承担绝对的民事责任,”[37]

笔者较为同意第4种观点。不能将共同侵权归入特殊侵权的原因就在于他们归责原则上不同。特殊的侵权往往对应特殊的归责原则,而共同侵权的归责则仍是建立在过错责任的基础之上的。当然,这只是民法的一般理论,不足以证明《证券法》规定的情况。我国与上述国家和地区的规定不同,并没有明确细致的规定哪类人员在哪种情况下可以依据什么免责。而是采取了一种粗放式的规定,仅从161条很难直接判断是否可以免责。但是并非不能从法律的规定中找到可以免责的根据。从各类的行政处罚来看,我国的法律是注重主观的状态的。在《股票发行与交易管理暂行条例》第73条就根据不同的情况规定了不同的行政处罚。161条和202条的区别虽然在主观状态上,但并非161条就是严格责任。161条的责任承担是因为没有尽到勤勉之责,由于“核查验证”时把关不严而产生的民事责任;而202条的责任人则是直接参与弄虚作假。[38]

所以判断161条连带责任承担的主观状态的要求落脚点应在于如何解释“必须按照执业规则规定的工作程序出具报告,对其所出具报告的内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”。可见这里对于责任承担有两个判断的标准:是否按照执业规则规定的工作程序;对出具的报告内容是否真实、准确和完整进行核查和验证。仅从表述的逻辑来看,前一个标准又可作为判断后一个标准的尺度。由此,如果三个机构能够证明是按照执业规则规定的工作程序出具的报告,既可以实现免责。对于会计界对程序上的真实和事实上的真实的争论笔者并不像介入,这里只是想说,如果用主观上的过错作为归责的原则是可以消除两者之争的。

但是十分遗憾的是,面对官方[39]的解释,上述的讨论似乎失去了基础。在释义[40]中称:“当其出具的审计报告,资产评估报告或者法律意见书等事件核实,准确完整地反映委托单位的情况给投资者造成损失时,出具报告的审计机构、验资机构和提供法律意见书的机构(律师事务所)和人员应当就其负有责任的部分承担赔偿责任。”也就是说即便准确完整反映情况,但只要造成损失,就要负责。相当于台湾证券交易法修改以前的结果判断主义。我反复看了多遍,确定书中确实如此表述,我想,如非印刷上的错误,建议编者重新审视,是否为笔误所致,并希望给出更具体的说明。

五、“负有责任”之含义

(一)“负有责任”之内涵

有学者认为“所应负责的内容”应指“其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性”,其含义为审计报告的客观适当性。[41]其将“负有责任”落脚于主观的判断。但是从台湾的规定来看,并非如此。台湾证券交易法32条在修改前后都有“应就其所应负责部分与公司负连带赔偿责任”的表述,从前面的论述中我们已经了解,修改后的32条主要解决的是主观免责的问题,所以在台湾证券交易法上“负有责任”并不能作主观状况的理解。虽然我国的法律与台湾规定不完全一致,但其中有借鉴的意味是不争的事实,所以用来说明我国证券法的“负有责任”的规定并非解决主观问题是可行的。

从台湾证券交易法32条的表述和台湾学者的解释[42]可以判断,这里的“负有责任”的含义是其签章或陈述的部分,而非文件的全部。同样的观点在内地学者的文章中也有表述。[43]

这里需要进一步解释的是,“负有责任”的落脚点实际上在损害因果关系的判断上,也就是说三个机构是否要承担连带责任,其前提是这个机构负有责任的部分与损害结果之间有因果关系。如果不具有因果关系当然无需承担连带的责任。比如证券律师不应对审计报告的虚假陈述承担责任。因为审计报告并非律师所应负责任的范围。但若招股说明书中发行的合法性方面和审计报告都出现虚假陈述,那么律师和会计师都对此负有责任。依据161条,其应承担连带责任。

(二)“负有责任”范围的依据

我们国家证券业的发展才10多年的时间,而律师业、会计师行业的发展也不过是改革之后的事情,因此,对于实践来说,在范围上并没有很多的积累。而我国目前尚没有判决的关于虚假陈述的民事诉讼的案例,因此从司法中也找不到判断的依据。而证监会目前是管理证券业的主要机构,因此它所的有关文件和所作出的有关处罚将是主要的参照。刚刚出台的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》更是将行政处罚作为前置的程序,所以对于已有的行政处罚的研究,可以多少窥探出“负有责任”的范围。

在《关于四川省经济律师事务所、北京市国方律师事务所违反证券法规行为的处罚决定》[44]中证监会认为其“没有按照本行业公认的业务标准和道德规范,对红光公司的相关文件材料进行全面搜集和深入、细致的核查验证,就在各自出具的《法律意见书》中称在招股说明书中‘未发现对重大事实的披露有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏’,严重误导了广大投资者和证券监管部门。”在《关于成都蜀都会计师事务所违反证券法规行为的处罚决定》[45]中对其出具有严重虚假内容的财务审计报告和含有严重误导性内容的盈利预测审核意见书做了相应的处罚。同时在《关于<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173条分别规定了发行人的律师、会计师事务所、资产评估机构和验资机构大致的责任范围。在《关于<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第12号——公开发行证券的法律意见书>的通知》[47]第20条明确了律师对发行认的行为以及本次申请的合法、合规、真实、有效进行充分的核查检验。而且从对工作底稿应记载的内容来看,也可以判断律师应负责任的范围。在这里顺便提一句,此通知的第14条规定,工作底稿的质量是判断律师是否勤勉尽责的重要依据。多少可以证明前面关于免责事由主观方面的标准问题——勤勉尽责。

在释义中认为注册会计师应对其出具的审计报告真实性和合法性负责,审计报告的真实性是指应如实反映注册会计师的审计范围、审计依据、实施的审计程序和应发表的审计意见;审计报告的合法性是指审计报告的编制和出具必须符合有关法律和职业规范的规定。而律师事务所从事证券法律业务的内容主要有以下两个方面:一是为公开发行和上市证券的公司出具有关的法律意见书,二是审查修改、制作各种有关法律文件。[48]反映了对“负有责任”部分的认识。

六、连带责任之效力

(一)连带责任之外部效力

连带责任对外效力的实质上是权利人如何行使请求权的问题。[49]在一般连带责任的情况下,对外效力主要是指,受害人可向连带债务人中的任何人,就任何赔偿以内的数额请求,被请求人不得以其他人先被请求或其实际不应承担被请求的数额作为抗辩。具体的一些问题并非本文关注的重点,这里只就161条可能存在的特殊情况加以分析。

正如上文所述,“负有责任”只是在于因果关系的界定,对于赔偿的限额并没有作出规定,由于连带责任的存在,实际上161条中三个机构可能承担的责任很大。而且会引起承担责任数额上的模糊性。这种模糊在承担主体的讨论中我已经提到,也就是说可能导致的混乱是由于我们将三个机构和发行人、承销商人为的分割开,使责任人承担的赔偿数额的确定十分的古怪。

假设如下一个案例:A公司为发行人,B为律师,C为会计师[50]。虚假陈述导致投资者受损,损失额为500万。如果最后查明,B未对A公司的相关文件材料进行全面搜集和深入、细致的核查验证,就在其出具的《法律意见书》中称在招股说明书中‘未发现对重大事实的披露有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏’。C则出具有严重虚假内容的财务审计报告。同时法院采纳了C对于盈利预测审核意见书内容免责的抗辩。判定C对此已尽谨慎义务,主要是由于A公司的内部会计未能充分提供数据而致。

在我国161条的法律规定之下如何判定连带责任承担的数额?从主观免责的规定来判断,理论上应从500万中排除由于A内部会计所致的损失,因为此非为C的原因所致,不应让B和C就此部分承担连带责任。但是事实上这种排除几乎是不可能的,投资者信赖的是整体的文件,如何区分部分文件的具体损失额?解决这个问题将面对损失因果关系的证明,不仅如此,还要进一步证明,整体原因的一部分所对应的具体损害数额。计算整体的损害数额已经让各个国家的学者和实践人士头疼了,还要具体计算部分的原因所致的损害,更加的可怕。当然,如果我们仅仅以简单的按份来作为标准,倒是看上去很轻松,但是细细想来,如何又判断A内部会计师责任所占的份额呢?如果让发行人也承担连带责任,这样的问题将迎刃而解。当然,可能这样受害人向161条所包含的三机构求偿时负担的连带责任的数额会有所增加,但可以通过我们下面要谈到的内部求偿来解决。

另一个问题是,让律师B和会计师C对他们无法监督的部分承担连带责任与我们前面所论述的经济学上的基础是不相吻合的。虽然在现实中确实存在共谋的情况,那一般也是通过发行人作为桥梁,就三个机构之间直接的沟通还是不很多的。

可见现行161条外部效力的问题源于连带责任承担主体规定的不合理。

(二)连带责任之内部效力

连带责任的内部效力主要是连带责任人的内部求偿权问题。所谓内部求偿权,是指承担的责任超过其应分担的责任额,责任人可向其他责任人请求偿还的权利。[51]

在共同侵权行为,数行为人事先约定分担部分,事所罕见。[52]依瑞士判例学说,主要应斟酌其对损害发生过失的轻重及其原因力的强弱。德国法就内部求偿关系,在共同侵权行为之情形,未明文规定,一般平均承担义务。进来,判例有依据过失相抵原则,以过错来分担责任。普通法上连带责任侵权责任人间无分担义务的基本原则,直至1935年,才得以修正。其数额由法院依合理公平的原则裁量决定。主要考量损害与过失的轻重。[53]

我国《民法通则》第87条规定了连带债务人之间可行使内部求偿权。但对于分担的原则并没有明确。由学者认为,原则上应平均分担,如此不合理事可考虑按过错等情节确定其内部分担比例。[54]

以上主要讨论的是民法的基本原理,但就证券法而言,在内部求偿问题上是否具有特殊性?美国证券法第11(f)规定了内部求偿的有关内容。确认了内部求偿的权利,但认为如果负有责任的这个人犯有欺诈性陈述罪,而其他人没有的,除外。在Escott案中,法官在判断整体责任之后,将内部求偿的问题暂时搁置。让当事人就此问题提交进一步的说明,再做判断。[55]

对于美国所规定的连带责任人来看,还存在公司和其董事的补充协议问题。就是根据协议规定,公司对其董事和主管在销售和发行公司证券过程中可能导致的各种责任,都会进行补偿。这类协议要受到证券法律的审查和限制。[56]我国这属于63条讨论的范畴,对于161条来说并不存在这种状况。当然,通常会存在通过责任保险的形式来降低承担赔偿的风险。但是,这种保险转移,将会使我们前面谈到的经济学上的预防风险的动力降低。

我国的《证券法》对于这个问题并没有作专门的规定。国内学者很少讨论此问题,盖是因为没有具体的案例可以分析的缘故,所以讨论多集中于构成要件的分析。而对于国外法的介绍也很少论及此问题。我个人认为,证券法在内部求偿的特殊性主要是过错的比例判断上。就我国《证券法》161条的连带责任的承担主体而言,主要应根据引起责任的原因,来判断谁更有预防之能力。有学者认为总的来说,上市公司、券商承担的责任比例较大,证券服务机构就其签章,出具意见书等相应部分承担责任,而证监会、证交所等承担的责任相应的有所限制(比如最高限额)[57]。上文的讨论已经说明161条的连带责任只是针对三个机构之间的,即便是将来确定与发行人、承销商共同承担连带责任,也很难一概而论,认为发行人应承担主要的责任。总之,这种责任的分担有赖于法官在个案中的认定,具体的规则也有赖于实践的积累。这就涉及到下面要讨论的诉讼的问题。

七、连带责任之诉讼与执行

关于连带责任,我想不仅仅是实体的规定的问题,还涉及到诉讼的实现问题。这里并非要讨论证券民事责任中的诉讼机制,即集团诉讼的研究。只是对161条连带责任的实现就诉讼和执行粗浅的谈点看法。

就一般的共同侵权案件而言,其属于民事诉讼法中所说的必要的共同诉讼[58]。我国的民事诉讼法第53、119条及司法解释第57、58条做了相关的规定。规定认为在必要的共同诉讼中,应当追加共同诉讼的当事人。也就是说如果受害人将全部共同加害人列为被告,应依其请求判决共同加害人承担连带责任;如被害人仅向部分共同加害人提出全部赔偿请求,法院应将其余共同加害人列为第三人,判决共同加害人承担连带责任。但就赔偿额是否要在同一诉讼中确定内部的分担数额?按照传统的观点和做法,外部关系处理在前,内部关系处理在后,连带债务人只有在支付全部赔偿之后才能通过诉讼和非诉讼的方式同其他连带债务人解决分配和追偿的问题。但在当代,这种传统的处理办法正在受到批评。认为法院可以在支付赔偿前进行这种分配。特别是在各加害人均有支付能力的情况下,“选择大钱袋”的作法已无必要。[59]在证券法学界也有学者认为应当在同一诉讼中作出分担。[60]同时需要说明的是这种分担是否关联到责任的执行顺序的问题。我想这和前面讨论的连带责任的性质有关。在补充的连带责任中当然涉及到顺序的问题,但在一般连带责任中则应按照当事人的请求来执行。但是这样一种看法也可能面临被修正。前面提到的95年美国私人诉讼法的修改就对连带责任的承担作出了修正。认为应该在连带责任内部确定被告间的比例。被告仅就比例部分负责,但若被告中的某人因为破产或其他原因,不能履行支付的责任,那么连带的各方将再次按比例分担这部分的责任。而且还认为只有明知、故意才需负连带责任,而鲁莽并不构成故意。同时法官还就比例分担设定了程序上框架比如要求进行相应的回答质询等。同时采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。

但从前面对于Escott案的介绍,可以看出,由于证券诉讼涉及关系的复杂性,对于内部责任的分担可能很难在同一诉讼中完全解决,暂时搁置、另案处理也不失为解决的途径。总之对于责任的分担无需拘泥于一种形式。

另外,上文只是对一般共同侵权连带责任承担问题的解释,但是161条的连带责任承担主体与共同侵权理论并不十分的吻合。前面已经解释了《民法通则》和《证券法》的关系,而且由于连带责任基于法律的规定,所以《证券法》161条连带责任情况的存在是有合法性基础的。但按照现有的规定,同样会产生执行上的混乱。在前面所举的案例的情况下,如果受害人仅起诉会计师事务所C,依据民事诉讼法,要追加发行人A和律师B,按照161条的规定,B又只和C承担连带责任,真是不知该如何划分责任了。

从上面的讨论中我们可以看出,161条对于连带责任主体的确定的瑕疵导致了一系列连带责任的认定和承担上的混乱。同时承担主体的主观认定上也有待与进一步的明确,对于文字表述的解释也期待着学术界的共识和司法解释的出台。

同时我强烈的感受到连带责任的分配是一种有力的法律治理的工具,也是经济学上积极的预防、监督作用实现的有效途径。所以我们可以更灵活但需明确的适用连带责任,在立法和司法上最大化的实现它的价值。

无论是美国还是中国,证券法律体系都是一个很庞杂的系统,其中的各个部分都是牵连着的,而且有太多的社会政策的彰显,限于我个人的能力,在阐述连带责任这个问题时很难有一个全面整体的把握,尤其是内外规定的比较,更是如此,但我是努力的作这篇文章的,也就聊以自慰了。

[1]本文的写作得到了汤欣老师很多的帮助,并得益于与工作的同学杨科和在校的同学刘晓春的讨论,以及彭冰老师一学期的讲解,这里一并表示感谢。

[2]尹田:“论民事连带责任”,载《法学杂志》,1986年第4期,第7页。

[3]郭雳、袁平海:“证券私募发行中的民事责任问题研究——以虚假陈述制度为中心”,载《法学评论》,2001年第5期。

[4]台湾学者赖源河先生主张独立责任说。参见《证券管理法规》,民国83修订版,发行人糠素仪。

[5]同时请参见郑顺炎:《证券市场不当行为的法律实证》,中国政法大学出版社,2000年版,第192—193页。

[6]王家福主编:《民法债权》,法律出版社,1991年版,第505—511页;【台】钱国成:“共同侵权行为与特殊侵权行为”,载《现代民法基本问题》,汉林出版社,民国70年版,第58—73页;刘士国:《现代侵权损害赔偿研究》,法律出版社,1998年版,第81—90页;【台】曾世雄:《损害赔偿法原理》,中国政法大学出版社,2001年版,第5—7页。

[7]王利明:“我国证券法中民事责任制度的完善”,载《法学研究》,2001年第4期,第60页;霍伟:“CPA——你怎么承担责任——从中天勤出局谈起”,载/research/academy/details.asp?lid=3164

[8]同注2第7页。

[9]【美】罗伯特.考特、托马斯.尤伦著,张军等译:《法和经济学》,上海三联书店、上海人民出版社,1994年版,560—562页。

[10]参见张维迎编:《詹姆斯.莫里斯论文精选——非对称信息下的激励理论》,商务印书馆,1997年版。

[11]参加美国1933年证券法第11条。

[12]参见英国1995年证券公开发行规章第14条:虚假和误导性招募说明书的赔偿责任;15条:赔偿责任的豁免。

[13]参见日本证券法21条;【日】河本一郎、大武泰南著,侯水平译,陈永忠审校:《证券交易法概论》,法律出版社,2001年3月版。

[14]参见德国交易所法(1896年通过,1998年修改)第45条。

[15]参见台湾证券交易法第32条。

[16]参见【香港】郭琳广、区沛达著,刘巍、李伟斌等编译:《香港公司证券法》,法律出版社,1999年版,第120—151页。

[17]同样的看法可以参见周友苏主编:《证券法通论》,四川人民出版社,1999年版,第142页。

[18]参见符启林主编:《中国证券交易法律制度研究》,法律出版社,2000年版,第387—388页。

[19]参见王利明:“我国证券法中民事责任制度的完善”,载《法学研究》,2001年第4期,60—61页;齐斌:《证券市场信息披露法律监管》,法律出版社,2000年版,307—308页;姜丽勇主编:《证券违法案例——证券市场违法违规行为透视》,经济日报出版社,2001年版,78—87页。

[20]卞耀武主编:《中华人民共和国证券法释义》,法律出版社,1999年版,第244—245页。

[21]参见郭敏:“信息披露义务与民事责任探讨”,载《山东法学》,1997年第3期,第24—26页。

[22]同注20,第245页。

[23]这里进行了推测,对于论文来说可能不够严谨,但是相关的资料不知如何获取,而这样的推测是可以帮助理解这条规定的合理性的。

[24]同注2,第7—8页

[25]王利明:“我国证券法中民事责任制度的完善”,载《法学研究》,2001年第4期,第61页。

[26]此问题在后文会提到。

[27]高如星、王敏祥:《美国证券法》,法律出版社,2000年版,第118—119页。

[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[29]同注27,130—139页。

[30]刘桥:“注册会计师民事责任研究”,载梁慧星主编:《民商法论丛》,总第16卷,109—123页;毛岩亮:《民间审计责任研究》,东北财经大学出版社,1999年版,第107—115页;包晔弘:《民间审计法律责任初探》,北京大学硕士论文。

[31]参加杨志华:《证券法律制度研究》,中国政法大学出版社,1995年版,第275页;【日】河本一郎、大武泰南著,侯水平译,陈永忠审校:《证券交易法概论》,法律出版社,2001年3月版,73—82页。

[32]【台】赖英照:《证券交易法逐条释义》(第四册),三民书局,民国80年版,第225—235页。

[33]有关内容可参见屈芥民:《专家民事责任论》,湖南人民出版社,1998年版;梁慧星主编:《民商法论丛》(第五卷),法律出版社,第503—552页。

[34]同注18,第384页。

[35]同注23,第65页。

[36]姜丽勇主编:《证券违法案例——证券市场违法违规行为透视》,经济日报出版社,2001年版,第103页。

[37]郑琰:“浅析信息披露不实的民事责任——从红光案谈起”,载吴志攀、白建军主编:《证券市场与法律》,中国政法大学出版社,2000年版,第355页。

[38]同注17,第142页。

[39]当然是否就为官方的解释有待讨论,最起码不具有司法的效力。

[40]同注20,第245页。

[41]刘桥:“注册会计师民事责任研究”,载梁慧星主编:《民商法论丛》,总第16卷,121页。

[42]赖源河:《证券管理法规》,民国83修订版,发行人糠素仪,第53—54页。

[43]参见杨明宇:“证券发行中不实陈述的民事责任研究”,载郭锋主编:《证券法律评论》,法律出版社,2001年第1期,第139页。

[44]证监查字【1998】78号,载《证监会公告》,1998年第11期。

[45]证监查字【1998】79号,载《证监会公告》,1998年第11期。

[46]证监发【2001】41号,载《证监会公告》,2001年第3期。

[47]证监发【2001】37号,载《证监会公告》,2001年第3期。

[48]同注20,第301—302页。

[49]孔祥俊:《民商法新问题与判例研究》,人民法院出版社,1996年版,第127页。

[50]这里省略了很多的承担主体,只是为了表述的方便,相信对于说明问题并无大碍。

[51]同注49,第129页。

[52]王泽鉴:“连带侵权债务人内部求偿关系与过失相抵原则之适用”,载《民法学说与判例研究》(第一册),1998年版,第62页。

[53]同上注,第65—68页。

[54]同注49,第131页。

[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[56]同注27,第150页。

[57]马忠法:“论建立我国证券交易中的民事赔偿制度”,载梁慧星主编:《民商法论丛》,第14卷,法律出版社,第664页。

[58]参见刘家兴主编:《民事诉讼法学教程》,北京大学出版社,1994年版,132—138页。

[59]参见王家福主编:《民法债权》,法律出版社,1991年版,第510—511页。

证券法论文范文篇2

(一)法律上的基础

连带责任是指两个以上当事人分别对债务均需承担全部清偿的责任。依据连带责任产生的根据不同,可以将连带责任分为法定的连带责任和约定的连带责任。约定的连带责任须当事人有明确的意思表示,且债务的性质允许成立连带责任(如债务的履行须数个债务人共同的行为方可完成,客观上就不可能构成连带责任)。[2]这里主要讨论法定的连带责任的情况。连带责任是一种较为严格的民事责任,法律一般基于以下的情况明确规定需要负担连带责任:共同侵权行为、保证人、合伙人以及关系中的当事人。

《证券法》161条主要是规定虚假陈述的民事责任。那么虚假陈述民事责任的基础是什么呢?理论界的观点不外乎三种[3]:契约责任说、侵权责任说和独立责任说[4]。从我国的司法实践来看,似以侵权责任的认定为佳[5]。所以连带责任的承担的法律基础主要是共同侵权行为的成立。

对于共同侵权行为有“共同行为说”和“共同意思说”。共同行为说主张不以共同的意思联络为要件,只要各行为人有故意或过失,且各行为相互间构成客观上的“关联共同”即可。而共同意思说十分强调各行为人在主观上的共同意思,而对各行为客观上的关联关系则不予重视。自1955年以来,法国法院在一系列“打猎案”中建立了共同过失的原则,即认定全体狩猎人因违反共同的注意义务而构成共同侵权行为,令其负连带责任[6]。那么在证券民事责任中我们是否应该接受这种变化呢?有的学者认为连带的基础在于其具有共同的意思联络,所以认为在证券法中让中介机构承担连带责任并不合理。[7]我想,探求这个问题要从产生这种变化的原由来看:在现代社会人们以某种联系方式“共同地”致人损害的机会和形式越来越多。从加强保护受害人的立法政策出发,需要法律对这些行为的控制保持一种机动灵活的姿态,抛弃严格的共同意思的要件。

证券法无疑加剧了这样一种损害发生的可能性,而主观上的意思联络在证券行为中证明又是更加的困难,由此可见证券法中的共同侵权的构成也应适应现代社会的变化,不应拘泥于传统的共同意思构成要件。而且在证券法中有强烈的保护投资者的立法理念,鉴于此连带责任产生的法律基础应采共同侵权中的“共同行为说”为益。《证券法》161条并未明确规定主观上须具有联络才负连带责任,所以在司法实践中我们可以从保护投资者的角度出发来认定共同侵权行为的成立。

(二)经济学上的基础

连带责任的实质是多个当事人彼此之间承担一种履行债务的担保责任。[8]那么让这些连带债务人承担担保责任的经济学基础又是什么呢?换句话说,是连带责任还是按份责任更符合经济学含义?正像区分过错责任和严格责任一样,这里的关键区别是在两种情况下,最佳预防措施是由其中一个被告单方面进行的预防还是由他们共同进行预防。在最佳预防涉及数个被告的共同行为时,通过把剩余责任强加给每一个被告,不分摊规则就为每一个被告采取预防措施创造了最佳动力。[9]这里主要是谈预防的动力问题。而信息经济学则从预防的能力问题给连带责任提供了经济学的基础。[10]让那些更有可能掌握信息,并据此预防事故的人分担责任,则会使事故发生的可能性最低。

那么161条上的连带责任是否是建立在这样的经济学的基础之上呢?我想,通过后面对于连带责任的承担主体的分析可以看出,161条的规定并非十分的妥当。并不能很好的达到连带责任的预防和监督的作用。

二、连带责任之承担主体

(一)其他国家的规定

在美[11]、英[12]、日[13]、德[14]以及台湾[15]和香港[16]都规定虚假陈述承担连带责任的主体是:发行人及其负责人、在公开说明书上签章的发行人的职员、承销商、会计师和律师等专门职业或技术人员。

(二)我国的规定

对于虚假陈述民事责任的承担主体涉及的条款主要有《证券法》63条、161条、175条、202条。175条的规定主要是针对认股人的,而且只是退还所募资金的问题,并不涉及民事的赔偿,所以不予讨论。

63条虽然规定对于虚假陈述发行人和承销商承担赔偿责任,但是并未规定是否为连带责任。因为从63条对“发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任”的表述来看,在“……发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任”表述中遗漏“连带”的可能性很小。所以可以推断这里发行人和承销商并非承担连带责任。[17]

而161条和202条规定的民事责任的主体相同,但是其中的连带责任的承担究竟是专业机构与其人员的之间的连带,抑或是专业机构及其人员与发行人之间的连带[18]还是专业机构之间的连带是存在疑问的。从学理上来看,对于专业机构与其人员之间的连带责任问题,是雇佣人责任所要解决的问题,我们国家虽然在民法中雇佣人责任没有明确的规定,但可以通过关系来解决,无需通过证券法来明确,所以这个疑问基本可以解决。但究竟是否与发行人连带就很是问题。从共同侵权的原理来看,承担连带责任的主体应该是所有的共同侵权行为人,《民法通则》130条也就此作出了规定。但是这并不意味着不可以通过法律特别的排除这种连带责任的承担,或是使连带责任的承担主体有所改变。从《民法通则》和《证券法》的关系来看,是普通法与特别法的关系,法理上认为,特别法优于普通法,所以这里应该仅以《证券法》作为判断连带责任承担主体的依据。但是有些学者在讨论虚假陈述的连带责任的承担问题的时候的基础就是法律规定与美国责任承担主体相同。[19]但从疑问的产生的论述来看,则可以肯定有很多的学者认为连带并非包括发行人和承销商。从官方的释义[20]中的解释来看,也进一步证实,我国《证券法》161条和202条的连带责任的主体仅仅是提供审计报告、资产评估报告和法律意见书等文件的专业机构和人员。(后文称三个机构)

(三)评价

从以上的介绍中可以看出我国的规定与其他国家规定的不同。从161条的产生来看,证券法是与《股票发行与交易管理暂行条例》规定不同的。在《暂行条例》中虚假陈述的民事赔偿的主体只是规定了公司发起人、董事以及证券承销商,而未包括发行公司的董事、经理及其他职员以及会计师、律师、工程师等其他专业技术人员。[21]《证券法》之所以增加了161条,就是考虑到这三个机构及其人员工作的好坏会直接影响到投资者的利益和证券市场的稳定与否。[22]而之所以让三个机构承担连带责任可能是考虑到我国的现实情况是三个机构联合造假的可能性较大,所以让他们互相监督。而没有规定和发行人承担连带责任可能是考虑到中介机构的责任不宜过重。[23]所以161条的存在是有其合理性的。

但从对连带责任产生的经济学上的基础的讨论来看,161条的规定存在不尽合理之处。因为三个机构虽然都在发行的过程中起很大的作用,但是其具体的负责的部分确有很大的不同,而且他们的专业知识存在很大的差异,是否可以占据很好的信息优势是值得疑问的。既然预防的能力将会受到置疑,那么预防的动力就成为空谈。而且从后文的讨论中可以看出,由于法条规定的模糊性,使得这条在具体实行中可能遇到更多的不可操作的问题。而从国外的规定来看,之所以要与发行人、承销商一起承担连带责任,是因为发行的每个过程都会存在发行人、承销商与三个机构之间就某一个部分产生联系,这些部分都是此机构的专业范畴,而在联系的过程中三个机构也有信息获取的优势,并有必要强化责任分担,以实现损害的预防。因此建议未来的民事责任的规定中进一步完善。但鉴于161条的现实规定,后文的很多的讨论还将建立在三个机构的连带责任基础之上。

三、连带责任之性质

连带责任根据效力发生的不同条件,可分为一般的连带责任与补充的连带责任。在一般的连带责任中,债的关系一经成立,各连带债务人即无条件地对整个债务承担清偿责任,债权人即可同时或先后请求债务人中任何一人或数人为部分或全部给付,未被请求的债务人是否有不履行义务的行为或是否有履行能力等,均不影响债权人对其选择请求权的行使。而补充性的连带责任的生效则是需以债务人中的一人不履行或不能履行义务为根据的。即债的关系发生时,债权人并不当然享有选择请求权,债权人只能首先向债务人提出其所承担的债务或债务份额的请求,只有当这一请求未获满足时,债权人才有权向承担连带责任的其他人提出代为清偿的请求。[24]在共同侵权中一般认为应负一般的连带责任。但是并不排除法律通过规定加以排除的可能性。

在证券法的民事连带责任中,有的学者主张应采用补充的连带责任。先由上市公司承担责任,而中介机构承担补充的责任。[25]从上文的论述可以看出,这种观点是建立在发行人、承销商与三个机构共同承担连带责任情况的基础上的,但是161条的连带责任并非如此。161条规定的责任的承担主体之间是平等的,都是发行过程中的专业服务机构,所以他们之间也不应存在由某个主体先承担责任的问题,责任的性质应是一般的连带责任。当然这里不排除法律通过规定确认,在某种情形下,比如主观的状态不同时,由主要的过错人承担主要责任,另外的连带责任人承担补充连带责任。而且需要进一步说明的是,这种连带责任的实质在于目的上的单一,即使债权得到满足。所以当事人无权仅仅免除部分共同侵权人的责任,如果免除,则效力及于其他连带责任人。

假设未来证券法修改,虚假陈述连带责任的承担主体同美国现行规定一样,那么是否应存在补充的连带责任的问题呢?我想这主要是个立法取向的问题。关键看立法更注重保护那一方的利益,保护的程度有多大。

美国95年私人证券诉讼法对1933年证券法11条的改革[26]由于其他相关条文(比如10b—5)的存在,和州法的存在,对于现实的诉讼的影响并不是很大,但可见的是其修改的初衷,即减少滥诉的情况。我们国家还没有关于虚假陈述的证券民事责任的相关案例判决,更不用说滥诉或给三个机构造成严重负担的情况,而且,从行政的处罚来看,三个机构确实存在很多和发行人、承销商共谋的情况,所以应该通过责任分担的强化达到预防和监督的目的。当然可以在某些情况下存在变通,比如根据主观的不同的判断是承担一般的连带责任还是补充的连带责任甚至是按份责任,但是这将是一个看来很遥远的构想。

四、连带责任承担主体之免责

对于连带责任承担主体之免责存在两种情况,一方面是根本就没有责任,当然也就谈不上承担连带责任的问题;另一方面是虽然有责任,但法律上规定在某种情况下只需承担按份责任,而无需承担连带责任。对于第二个方面,在上文中已经有所论述,所以这里主要讨论第一方面的免责事由。而这里的主体也主要是指作为专业人士(Professional)的律师和会计师,而不涉及发行人、承销商及其董事。

(一)美国、日本和台湾情况的介绍

1、美国概况

在美国证券法11(b)中规定了相应的免责事由。在现实的案件中对于专业人士是否要承担责任主要判断的事项是虚假陈述的内容是否构成“重大事实”,专业人士主观上是否恪尽职守(Duediligence)及合理调查(Reasonableinvestigation)。后者就是所说的法定的免责事由。法院判决说,除非误导性的信息非常明确的来源于会计师,否则会计师不承担责任。此外,即使律师准备了或者审查了登记文件,也并不意味着整个登记文件就被“专业”化了,也不等于因而也就可以根据第11节追究律师对整套登记文件的责任。核心是判断谨慎程度的标准,以及被告可以用来为自己进行辩护的依据。[27]

在EscottV.BarChrisConst.Corp.[28]的案件(以下简称Escott案)中,法官对于恪尽职守和合理调查进行了详尽的论述,确立了基本的判断标准即最高的谨慎标准。在此案中充分显示了美国的法官对于这种标准在具体案件中的具体分析。法官注意到了会计师事务所和主管会计Marwick的特性,并通过其曾经所从事的审计行业来判断其是否适合保龄球道企业的业务状况。并且区分了不同的审计项目,具体判断在各项业务中其是否真的进到了谨慎的义务。并认为会计师等专业人员不能以依赖发行人或发行人主管提供的资料为由为自己进行辩护,他们必须进行独立的恪尽职守的调查。此案中对于律师Grant的责任探讨的并不是很多,因为此案最后判决承担责任的律师的原因并非其为专业人员,而仅是因为他签署了登记文件,并且因为其后来成为公司董事会成员。对于律师只有在对发行的合法性等提供建议时才被认为是一名专家。

但是在Escott案之后,在证券界引起了很大的争论,因为法官在判断被告是否达到恪尽职守标准是,总是事后诸葛亮。经过很多年的发展,证券业本身已经形成了一套尽职标准。对于律师而言,在审阅公司文件时要尽心尽责。公司文件范围包括组织文件、贷款协议、发行人及其下属机构的董事会会议纪要、股权与利润分配计划、雇佣合同、租约、销售和供给合同以及其他重要协议等等。律师还要了解发行人目前是否正在打官司,以及是否从事了什么与法律规定相抵触的行为。并就有关问题和发行人的管理层进行讨论。为避免登记文件中对某些重大事实有所遗漏,还应当提出适当问题。[29]但是对于会计师到底何谓尽职的标准,确始终存在争论。注册会计师协会、证监会和法院经常各持己见,并在程序问题还是客观标准的问题上争论不休。[30]

以上的论述可以看出,无论具体判断的标准是否已经明确并得到统一,但就归责原则来讲,是采用过错推定原则,也就是说事实上存在免责的事由。无论这种证明在现实中多么困难。

2、日本概况[31]

日本法上所谓的会计监察也就是我们所说的民间审计,其区别与企业会计。依据日本《证券交易法》其需要出据监察证明和监察报告书。并就其中的虚假记载承担连带的责任。但是可以无过错为由,行使抗辩权。判断的主要标准为是否公正妥当。大致按照《关于监察基准、监察实施准则及监察报告准则的修订》中的规定所实施的监察即可。

3、台湾概况

台湾证券交易法对于32条作出了修改,从前后的变化可以看出,其抛弃了原来的结果责任主义。参照美国和日本增加了第二项可免责事由,“以减轻各该人员之责任,并促进其善尽调查及注意之义务。”[32]对于会计师、律师等专业人员主张免责抗辩者,必须“证明已经合理调查,并有正当理由确信其签证或意见为真实者”。即必须证明其签证陈述意见前,对于有关事项已做独立深入之调查,并已尽善良管理人之注意义务,始能免责,其标准较第一类人(董事等)为高。也就是根据专家责任[33]来判断。

由于法律设定的标准较为抽象,学者就此也有很多的见解。但总结之,主要考量的是公认的会计原则、公正表示及补充性的公开。

(二)我国的情况

对于我国《证券法》目前是如何要求三机构的主观状态,学界有不同的认识:(1)“中美两国立法例最大的差别在于前者具有免责规定,而后者实行结果责任主义,没有免责的余地。”[34](2)“我国证券法规中对专业中介机构的规定却似乎始只有他们主观上故意时,才需要承担责任。”,并举例为《证券法》202条,同时认为应将“弄虚作假”改为“不实陈述”,以免受害人证明故意时举证上的困难。[35](3)根据《证券法》161条的规定,“中介机构承担某种程度的保证责任,但在确定并追究中介机构责任中,显然应以过失责任为根据。但由于投资者举证的困难,各国在证券法中多采用过错推定原则。”[36](4)“中国证券法没有对在信息公开中专业人士的民事免责问题作出明确的规定,但并不意味着所有民事责任的主体都要承担绝对的民事责任,”[37]

笔者较为同意第4种观点。不能将共同侵权归入特殊侵权的原因就在于他们归责原则上不同。特殊的侵权往往对应特殊的归责原则,而共同侵权的归责则仍是建立在过错责任的基础之上的。当然,这只是民法的一般理论,不足以证明《证券法》规定的情况。我国与上述国家和地区的规定不同,并没有明确细致的规定哪类人员在哪种情况下可以依据什么免责。而是采取了一种粗放式的规定,仅从161条很难直接判断是否可以免责。但是并非不能从法律的规定中找到可以免责的根据。从各类的行政处罚来看,我国的法律是注重主观的状态的。在《股票发行与交易管理暂行条例》第73条就根据不同的情况规定了不同的行政处罚。161条和202条的区别虽然在主观状态上,但并非161条就是严格责任。161条的责任承担是因为没有尽到勤勉之责,由于“核查验证”时把关不严而产生的民事责任;而202条的责任人则是直接参与弄虚作假。[38]

所以判断161条连带责任承担的主观状态的要求落脚点应在于如何解释“必须按照执业规则规定的工作程序出具报告,对其所出具报告的内容的真实性、准确性和完整性进行核查和验证”。可见这里对于责任承担有两个判断的标准:是否按照执业规则规定的工作程序;对出具的报告内容是否真实、准确和完整进行核查和验证。仅从表述的逻辑来看,前一个标准又可作为判断后一个标准的尺度。由此,如果三个机构能够证明是按照执业规则规定的工作程序出具的报告,既可以实现免责。对于会计界对程序上的真实和事实上的真实的争论笔者并不像介入,这里只是想说,如果用主观上的过错作为归责的原则是可以消除两者之争的。

但是十分遗憾的是,面对官方[39]的解释,上述的讨论似乎失去了基础。在释义[40]中称:“当其出具的审计报告,资产评估报告或者法律意见书等事件核实,准确完整地反映委托单位的情况给投资者造成损失时,出具报告的审计机构、验资机构和提供法律意见书的机构(律师事务所)和人员应当就其负有责任的部分承担赔偿责任。”也就是说即便准确完整反映情况,但只要造成损失,就要负责。相当于台湾证券交易法修改以前的结果判断主义。我反复看了多遍,确定书中确实如此表述,我想,如非印刷上的错误,建议编者重新审视,是否为笔误所致,并希望给出更具体的说明。

五、“负有责任”之含义

(一)“负有责任”之内涵

有学者认为“所应负责的内容”应指“其所出具的报告内容的真实性、准确性和完整性”,其含义为审计报告的客观适当性。[41]其将“负有责任”落脚于主观的判断。但是从台湾的规定来看,并非如此。台湾证券交易法32条在修改前后都有“应就其所应负责部分与公司负连带赔偿责任”的表述,从前面的论述中我们已经了解,修改后的32条主要解决的是主观免责的问题,所以在台湾证券交易法上“负有责任”并不能作主观状况的理解。虽然我国的法律与台湾规定不完全一致,但其中有借鉴的意味是不争的事实,所以用来说明我国证券法的“负有责任”的规定并非解决主观问题是可行的。

从台湾证券交易法32条的表述和台湾学者的解释[42]可以判断,这里的“负有责任”的含义是其签章或陈述的部分,而非文件的全部。同样的观点在内地学者的文章中也有表述。[43]

这里需要进一步解释的是,“负有责任”的落脚点实际上在损害因果关系的判断上,也就是说三个机构是否要承担连带责任,其前提是这个机构负有责任的部分与损害结果之间有因果关系。如果不具有因果关系当然无需承担连带的责任。比如证券律师不应对审计报告的虚假陈述承担责任。因为审计报告并非律师所应负责任的范围。但若招股说明书中发行的合法性方面和审计报告都出现虚假陈述,那么律师和会计师都对此负有责任。依据161条,其应承担连带责任。

(二)“负有责任”范围的依据

我们国家证券业的发展才10多年的时间,而律师业、会计师行业的发展也不过是改革之后的事情,因此,对于实践来说,在范围上并没有很多的积累。而我国目前尚没有判决的关于虚假陈述的民事诉讼的案例,因此从司法中也找不到判断的依据。而证监会目前是管理证券业的主要机构,因此它所的有关文件和所作出的有关处罚将是主要的参照。刚刚出台的《最高人民法院关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》更是将行政处罚作为前置的程序,所以对于已有的行政处罚的研究,可以多少窥探出“负有责任”的范围。

在《关于四川省经济律师事务所、北京市国方律师事务所违反证券法规行为的处罚决定》[44]中证监会认为其“没有按照本行业公认的业务标准和道德规范,对红光公司的相关文件材料进行全面搜集和深入、细致的核查验证,就在各自出具的《法律意见书》中称在招股说明书中‘未发现对重大事实的披露有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏’,严重误导了广大投资者和证券监管部门。”在《关于成都蜀都会计师事务所违反证券法规行为的处罚决定》[45]中对其出具有严重虚假内容的财务审计报告和含有严重误导性内容的盈利预测审核意见书做了相应的处罚。同时在《关于<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书>的通知》[46]中的第20、170、171、172、173条分别规定了发行人的律师、会计师事务所、资产评估机构和验资机构大致的责任范围。在《关于<公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第12号——公开发行证券的法律意见书>的通知》[47]第20条明确了律师对发行认的行为以及本次申请的合法、合规、真实、有效进行充分的核查检验。而且从对工作底稿应记载的内容来看,也可以判断律师应负责任的范围。在这里顺便提一句,此通知的第14条规定,工作底稿的质量是判断律师是否勤勉尽责的重要依据。多少可以证明前面关于免责事由主观方面的标准问题——勤勉尽责。

在释义中认为注册会计师应对其出具的审计报告真实性和合法性负责,审计报告的真实性是指应如实反映注册会计师的审计范围、审计依据、实施的审计程序和应发表的审计意见;审计报告的合法性是指审计报告的编制和出具必须符合有关法律和职业规范的规定。而律师事务所从事证券法律业务的内容主要有以下两个方面:一是为公开发行和上市证券的公司出具有关的法律意见书,二是审查修改、制作各种有关法律文件。[48]反映了对“负有责任”部分的认识。

六、连带责任之效力

(一)连带责任之外部效力

连带责任对外效力的实质上是权利人如何行使请求权的问题。[49]在一般连带责任的情况下,对外效力主要是指,受害人可向连带债务人中的任何人,就任何赔偿以内的数额请求,被请求人不得以其他人先被请求或其实际不应承担被请求的数额作为抗辩。具体的一些问题并非本文关注的重点,这里只就161条可能存在的特殊情况加以分析。

正如上文所述,“负有责任”只是在于因果关系的界定,对于赔偿的限额并没有作出规定,由于连带责任的存在,实际上161条中三个机构可能承担的责任很大。而且会引起承担责任数额上的模糊性。这种模糊在承担主体的讨论中我已经提到,也就是说可能导致的混乱是由于我们将三个机构和发行人、承销商人为的分割开,使责任人承担的赔偿数额的确定十分的古怪。

假设如下一个案例:A公司为发行人,B为律师,C为会计师[50]。虚假陈述导致投资者受损,损失额为500万。如果最后查明,B未对A公司的相关文件材料进行全面搜集和深入、细致的核查验证,就在其出具的《法律意见书》中称在招股说明书中‘未发现对重大事实的披露有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏’。C则出具有严重虚假内容的财务审计报告。同时法院采纳了C对于盈利预测审核意见书内容免责的抗辩。判定C对此已尽谨慎义务,主要是由于A公司的内部会计未能充分提供数据而致。

在我国161条的法律规定之下如何判定连带责任承担的数额?从主观免责的规定来判断,理论上应从500万中排除由于A内部会计所致的损失,因为此非为C的原因所致,不应让B和C就此部分承担连带责任。但是事实上这种排除几乎是不可能的,投资者信赖的是整体的文件,如何区分部分文件的具体损失额?解决这个问题将面对损失因果关系的证明,不仅如此,还要进一步证明,整体原因的一部分所对应的具体损害数额。计算整体的损害数额已经让各个国家的学者和实践人士头疼了,还要具体计算部分的原因所致的损害,更加的可怕。当然,如果我们仅仅以简单的按份来作为标准,倒是看上去很轻松,但是细细想来,如何又判断A内部会计师责任所占的份额呢?如果让发行人也承担连带责任,这样的问题将迎刃而解。当然,可能这样受害人向161条所包含的三机构求偿时负担的连带责任的数额会有所增加,但可以通过我们下面要谈到的内部求偿来解决。

另一个问题是,让律师B和会计师C对他们无法监督的部分承担连带责任与我们前面所论述的经济学上的基础是不相吻合的。虽然在现实中确实存在共谋的情况,那一般也是通过发行人作为桥梁,就三个机构之间直接的沟通还是不很多的。

可见现行161条外部效力的问题源于连带责任承担主体规定的不合理。

(二)连带责任之内部效力

连带责任的内部效力主要是连带责任人的内部求偿权问题。所谓内部求偿权,是指承担的责任超过其应分担的责任额,责任人可向其他责任人请求偿还的权利。[51]

在共同侵权行为,数行为人事先约定分担部分,事所罕见。[52]依瑞士判例学说,主要应斟酌其对损害发生过失的轻重及其原因力的强弱。德国法就内部求偿关系,在共同侵权行为之情形,未明文规定,一般平均承担义务。进来,判例有依据过失相抵原则,以过错来分担责任。普通法上连带责任侵权责任人间无分担义务的基本原则,直至1935年,才得以修正。其数额由法院依合理公平的原则裁量决定。主要考量损害与过失的轻重。[53]

我国《民法通则》第87条规定了连带债务人之间可行使内部求偿权。但对于分担的原则并没有明确。由学者认为,原则上应平均分担,如此不合理事可考虑按过错等情节确定其内部分担比例。[54]

以上主要讨论的是民法的基本原理,但就证券法而言,在内部求偿问题上是否具有特殊性?美国证券法第11(f)规定了内部求偿的有关内容。确认了内部求偿的权利,但认为如果负有责任的这个人犯有欺诈性陈述罪,而其他人没有的,除外。在Escott案中,法官在判断整体责任之后,将内部求偿的问题暂时搁置。让当事人就此问题提交进一步的说明,再做判断。[55]

对于美国所规定的连带责任人来看,还存在公司和其董事的补充协议问题。就是根据协议规定,公司对其董事和主管在销售和发行公司证券过程中可能导致的各种责任,都会进行补偿。这类协议要受到证券法律的审查和限制。[56]我国这属于63条讨论的范畴,对于161条来说并不存在这种状况。当然,通常会存在通过责任保险的形式来降低承担赔偿的风险。但是,这种保险转移,将会使我们前面谈到的经济学上的预防风险的动力降低。

我国的《证券法》对于这个问题并没有作专门的规定。国内学者很少讨论此问题,盖是因为没有具体的案例可以分析的缘故,所以讨论多集中于构成要件的分析。而对于国外法的介绍也很少论及此问题。我个人认为,证券法在内部求偿的特殊性主要是过错的比例判断上。就我国《证券法》161条的连带责任的承担主体而言,主要应根据引起责任的原因,来判断谁更有预防之能力。有学者认为总的来说,上市公司、券商承担的责任比例较大,证券服务机构就其签章,出具意见书等相应部分承担责任,而证监会、证交所等承担的责任相应的有所限制(比如最高限额)[57]。上文的讨论已经说明161条的连带责任只是针对三个机构之间的,即便是将来确定与发行人、承销商共同承担连带责任,也很难一概而论,认为发行人应承担主要的责任。总之,这种责任的分担有赖于法官在个案中的认定,具体的规则也有赖于实践的积累。这就涉及到下面要讨论的诉讼的问题。

七、连带责任之诉讼与执行

关于连带责任,我想不仅仅是实体的规定的问题,还涉及到诉讼的实现问题。这里并非要讨论证券民事责任中的诉讼机制,即集团诉讼的研究。只是对161条连带责任的实现就诉讼和执行粗浅的谈点看法。

就一般的共同侵权案件而言,其属于民事诉讼法中所说的必要的共同诉讼[58]。我国的民事诉讼法第53、119条及司法解释第57、58条做了相关的规定。规定认为在必要的共同诉讼中,应当追加共同诉讼的当事人。也就是说如果受害人将全部共同加害人列为被告,应依其请求判决共同加害人承担连带责任;如被害人仅向部分共同加害人提出全部赔偿请求,法院应将其余共同加害人列为第三人,判决共同加害人承担连带责任。但就赔偿额是否要在同一诉讼中确定内部的分担数额?按照传统的观点和做法,外部关系处理在前,内部关系处理在后,连带债务人只有在支付全部赔偿之后才能通过诉讼和非诉讼的方式同其他连带债务人解决分配和追偿的问题。但在当代,这种传统的处理办法正在受到批评。认为法院可以在支付赔偿前进行这种分配。特别是在各加害人均有支付能力的情况下,“选择大钱袋”的作法已无必要。[59]在证券法学界也有学者认为应当在同一诉讼中作出分担。[60]同时需要说明的是这种分担是否关联到责任的执行顺序的问题。我想这和前面讨论的连带责任的性质有关。在补充的连带责任中当然涉及到顺序的问题,但在一般连带责任中则应按照当事人的请求来执行。但是这样一种看法也可能面临被修正。前面提到的95年美国私人诉讼法的修改就对连带责任的承担作出了修正。认为应该在连带责任内部确定被告间的比例。被告仅就比例部分负责,但若被告中的某人因为破产或其他原因,不能履行支付的责任,那么连带的各方将再次按比例分担这部分的责任。而且还认为只有明知、故意才需负连带责任,而鲁莽并不构成故意。同时法官还就比例分担设定了程序上框架比如要求进行相应的回答质询等。同时采用“judgmentreductionmethod”以修正原有的方法“proportionatefaultmethod”[61]。

但从前面对于Escott案的介绍,可以看出,由于证券诉讼涉及关系的复杂性,对于内部责任的分担可能很难在同一诉讼中完全解决,暂时搁置、另案处理也不失为解决的途径。总之对于责任的分担无需拘泥于一种形式。

另外,上文只是对一般共同侵权连带责任承担问题的解释,但是161条的连带责任承担主体与共同侵权理论并不十分的吻合。前面已经解释了《民法通则》和《证券法》的关系,而且由于连带责任基于法律的规定,所以《证券法》161条连带责任情况的存在是有合法性基础的。但按照现有的规定,同样会产生执行上的混乱。在前面所举的案例的情况下,如果受害人仅起诉会计师事务所C,依据民事诉讼法,要追加发行人A和律师B,按照161条的规定,B又只和C承担连带责任,真是不知该如何划分责任了。

从上面的讨论中我们可以看出,161条对于连带责任主体的确定的瑕疵导致了一系列连带责任的认定和承担上的混乱。同时承担主体的主观认定上也有待与进一步的明确,对于文字表述的解释也期待着学术界的共识和司法解释的出台。

同时我强烈的感受到连带责任的分配是一种有力的法律治理的工具,也是经济学上积极的预防、监督作用实现的有效途径。所以我们可以更灵活但需明确的适用连带责任,在立法和司法上最大化的实现它的价值。

无论是美国还是中国,证券法律体系都是一个很庞杂的系统,其中的各个部分都是牵连着的,而且有太多的社会政策的彰显,限于我个人的能力,在阐述连带责任这个问题时很难有一个全面整体的把握,尤其是内外规定的比较,更是如此,但我是努力的作这篇文章的,也就聊以自慰了。

[1]本文的写作得到了汤欣老师很多的帮助,并得益于与工作的同学杨科和在校的同学刘晓春的讨论,以及彭冰老师一学期的讲解,这里一并表示感谢。

[2]尹田:“论民事连带责任”,载《法学杂志》,1986年第4期,第7页。

[3]郭雳、袁平海:“证券私募发行中的民事责任问题研究——以虚假陈述制度为中心”,载《法学评论》,2001年第5期。

[4]台湾学者赖源河先生主张独立责任说。参见《证券管理法规》,民国83修订版,发行人糠素仪。

[5]同时请参见郑顺炎:《证券市场不当行为的法律实证》,中国政法大学出版社,2000年版,第192—193页。

[6]王家福主编:《民法债权》,法律出版社,1991年版,第505—511页;【台】钱国成:“共同侵权行为与特殊侵权行为”,载《现代民法基本问题》,汉林出版社,民国70年版,第58—73页;刘士国:《现代侵权损害赔偿研究》,法律出版社,1998年版,第81—90页;【台】曾世雄:《损害赔偿法原理》,中国政法大学出版社,2001年版,第5—7页。

[7]王利明:“我国证券法中民事责任制度的完善”,载《法学研究》,2001年第4期,第60页;霍伟:“CPA——你怎么承担责任——从中天勤出局谈起”,载

[8]同注2第7页。

[9]【美】罗伯特.考特、托马斯.尤伦著,张军等译:《法和经济学》,上海三联书店、上海人民出版社,1994年版,560—562页。

[10]参见张维迎编:《詹姆斯.莫里斯论文精选——非对称信息下的激励理论》,商务印书馆,1997年版。

[11]参加美国1933年证券法第11条。

[12]参见英国1995年证券公开发行规章第14条:虚假和误导性招募说明书的赔偿责任;15条:赔偿责任的豁免。

[13]参见日本证券法21条;【日】河本一郎、大武泰南著,侯水平译,陈永忠审校:《证券交易法概论》,法律出版社,2001年3月版。

[14]参见德国交易所法(1896年通过,1998年修改)第45条。

[15]参见台湾证券交易法第32条。

[16]参见【香港】郭琳广、区沛达著,刘巍、李伟斌等编译:《香港公司证券法》,法律出版社,1999年版,第120—151页。

[17]同样的看法可以参见周友苏主编:《证券法通论》,四川人民出版社,1999年版,第142页。

[18]参见符启林主编:《中国证券交易法律制度研究》,法律出版社,2000年版,第387—388页。

[19]参见王利明:“我国证券法中民事责任制度的完善”,载《法学研究》,2001年第4期,60—61页;齐斌:《证券市场信息披露法律监管》,法律出版社,2000年版,307—308页;姜丽勇主编:《证券违法案例——证券市场违法违规行为透视》,经济日报出版社,2001年版,78—87页。

[20]卞耀武主编:《中华人民共和国证券法释义》,法律出版社,1999年版,第244—245页。

[21]参见郭敏:“信息披露义务与民事责任探讨”,载《山东法学》,1997年第3期,第24—26页。

[22]同注20,第245页。

[23]这里进行了推测,对于论文来说可能不够严谨,但是相关的资料不知如何获取,而这样的推测是可以帮助理解这条规定的合理性的。

[24]同注2,第7—8页

[25]王利明:“我国证券法中民事责任制度的完善”,载《法学研究》,2001年第4期,第61页。

[26]此问题在后文会提到。

[27]高如星、王敏祥:《美国证券法》,法律出版社,2000年版,第118—119页。

[28]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[29]同注27,130—139页。

[30]刘桥:“注册会计师民事责任研究”,载梁慧星主编:《民商法论丛》,总第16卷,109—123页;毛岩亮:《民间审计责任研究》,东北财经大学出版社,1999年版,第107—115页;包晔弘:《民间审计法律责任初探》,北京大学硕士论文。

[31]参加杨志华:《证券法律制度研究》,中国政法大学出版社,1995年版,第275页;【日】河本一郎、大武泰南著,侯水平译,陈永忠审校:《证券交易法概论》,法律出版社,2001年3月版,73—82页。

[32]【台】赖英照:《证券交易法逐条释义》(第四册),三民书局,民国80年版,第225—235页。

[33]有关内容可参见屈芥民:《专家民事责任论》,湖南人民出版社,1998年版;梁慧星主编:《民商法论丛》(第五卷),法律出版社,第503—552页。

[34]同注18,第384页。

[35]同注23,第65页。

[36]姜丽勇主编:《证券违法案例——证券市场违法违规行为透视》,经济日报出版社,2001年版,第103页。

[37]郑琰:“浅析信息披露不实的民事责任——从红光案谈起”,载吴志攀、白建军主编:《证券市场与法律》,中国政法大学出版社,2000年版,第355页。

[38]同注17,第142页。

[39]当然是否就为官方的解释有待讨论,最起码不具有司法的效力。

[40]同注20,第245页。

[41]刘桥:“注册会计师民事责任研究”,载梁慧星主编:《民商法论丛》,总第16卷,121页。

[42]赖源河:《证券管理法规》,民国83修订版,发行人糠素仪,第53—54页。

[43]参见杨明宇:“证券发行中不实陈述的民事责任研究”,载郭锋主编:《证券法律评论》,法律出版社,2001年第1期,第139页。

[44]证监查字【1998】78号,载《证监会公告》,1998年第11期。

[45]证监查字【1998】79号,载《证监会公告》,1998年第11期。

[46]证监发【2001】41号,载《证监会公告》,2001年第3期。

[47]证监发【2001】37号,载《证监会公告》,2001年第3期。

[48]同注20,第301—302页。

[49]孔祥俊:《民商法新问题与判例研究》,人民法院出版社,1996年版,第127页。

[50]这里省略了很多的承担主体,只是为了表述的方便,相信对于说明问题并无大碍。

[51]同注49,第129页。

[52]王泽鉴:“连带侵权债务人内部求偿关系与过失相抵原则之适用”,载《民法学说与判例研究》(第一册),1998年版,第62页。

[53]同上注,第65—68页。

[54]同注49,第131页。

[55]See283F.Supp.643D.C.N.Y1968March29,1968(Approx,58pages)

[56]同注27,第150页。

[57]马忠法:“论建立我国证券交易中的民事赔偿制度”,载梁慧星主编:《民商法论丛》,第14卷,法律出版社,第664页。

[58]参见刘家兴主编:《民事诉讼法学教程》,北京大学出版社,1994年版,132—138页。

[59]参见王家福主编:《民法债权》,法律出版社,1991年版,第510—511页。

证券法论文范文篇3

我国《证券法》适用范围“宽”与“窄”的选择,是四年前曾经争论、今天又起争论的问题。在《证券法》经过四年多实践检验、我国加入WTO、党中央确定全面建设小康社会和经济翻两番目标的背景下,为形成和加强经济发展与证券市场发展的正相关性,摆正政府在证券市场发展中的地位,应当扩宽《证券法》的适用范围,增强《证券法》对部门规章的协调能力,使政府在现阶段“行政中心主义”的法制框架下对证券市场的发展有更大的作为。

「关键词」证券法、适用范围、证券市场、经济发展、政府干预

全国人大常委会将仅有四年多实践的《证券法》率先列入今年的修法时间表,足以说明对《证券法》的重视。《证券法》颁布于1998年,当时的特殊历史背景和对证券市场的认识不深,在《证券法》中留下了烙印。1997年亚洲金融危机爆发,我国金融体系防范金融危机的意识空前高涨。此时颁布《证券法》必然对防范措施看得比较重,对未来市场的发展空间则预见不足。《证券法》颁布至今,我国经济发生了许多重大变化,尤其是我国加入WTO和党的十六大确定全面建设小康社会、经济总产值翻两番的宏伟目标,这些重大事件对于修订《证券法》有直接的影响。此时人大常委会提出修订《证券法》,符合我国金融市场总体战略发展的需要。市场业内人士、监管部门官员、学者和广大股民都期望修法取得成功。笔者认为修法最为重要的是确定方向:是注重历史,还是着眼未来,还是注重当前市场亟待解决的问题?对这种定向的选择过程本身也是一个统一认识、提高认识的过程。从某种意义上说,修法的过程本身就是向市场学习的过程。

一、四年前的问题,今天还是问题

1.“宽”与“窄”的适用范围

四年多前,对《证券法》的调整范围有过长期的讨论。概括当时讨论的情况,可以分为两种代表性的观点。(注:参见李飞:《关于如何确定证券法的调整范围问题》,《中国法学》1999年第2期。)一种观点认为,《证券法》调整范围应该宽一些,应该对各类证券都进行调整,不能仅调整股票和公司债券以及国务院依法认定的其他证券。依照这种观点,《证券法》现在的调整范围是不够宽的,还有许多种类的证券没有包括在内,处于“无法可依”的状态。四年多的实践表明,国务院在此期间没有依法认定过任何证券,现在该法要修订了,显然“国务院依法认定的其他证券”只是作为一个备用的授权条款,而不具有可操作性。另一种观点认为,《证券法》应该根据一定发展阶段的特殊情况,调整有限种类的证券。现行的《证券法》正是采取了这种观点,即调整股票和公司债券。这种观点强调,“证券”在语义学上的概念与现实中一定发展阶段的证券是两回事,不应该将语义学意义上的证券与现实中市场交易的这些证券混同。

经过四年多的实践,《证券法》当年遇到的问题显现出了重复性,即四年前讨论的问题,四年后的今天依然存在,依然需要继续讨论,如《证券法》适用范围“宽”与“窄”的问题。如果仔细分析,有些问题是问题,有些问题则不是问题,而是看问题的角度不同,属于认识论和观念方面的事情。为什么说有些问题是认识论和观念方面的事情呢?例如,美国1933年的《证券法》就把几乎所有能包括的证券都包括进去,给证券下了一个法律定义,这种做法可以视为“证券”在语义学与证券市场的高度吻合。它表明了两种背景:一是美国法律在普通法判例技术层面,需要将法律概念严格定义,并且由判例具体解释,具有司法上的操作性。二是由于当时处于1929年经济危机后的恢复期,对证券采取严格定义的做法能够得到大多数人的赞同。正是这后者??大多数人的认识一致才能取得这一立法上的成果。

反观我国,1998年《证券法》的颁布刚好也在1997年亚洲金融危机过后不久,防范金融危机成为当时的主流认识,在立法上采取将除股票和公司债券之外的其他证券排除在《证券法》的调整范围之外,也是可以理解的。但是,没有法律依据的其他证券不等于不能流通。即便在市场上流通的国债,由于没有《国债法》调整,应该属于法律调整不完全的证券,如果出现问题和纠纷,就难以依法解决。现在法院处理这类证券纠纷还不能适用《证券法》,又没有《国债法》和《投资基金法》,最后只能适用《合同法》。由于《合同法》属于普通类而并非专门证券类的法律,对于证券交易的特殊性规定得不够具体,使庭审举证的成本升高。如果《证券法》的适用范围适当,对有关证券进行统一调整,就会像《票据法》一样具体规定各种票据行为,使得庭审的举证成本大大降低。

1998年的《证券法》对于调整范围采纳了“过渡期”的观点,除股票和公司债券两种证券外,没有将更多的证券种类列入其调整范围。其实,其他债券种类在我国早已存在,如政府专门行业债券、金融债券、投资基金券等,将来还可能有电力债券、石油债券、房地产抵押债券和高速公路、天然气、城市用电、自来水收费抵押债券等。这些证券都会在市场上流通,但它们都不是《证券法》调整范围内的“证券”。

虽然《证券法》的颁布已经有四年多了,但对于上述两种观点的讨论依然存在。这些讨论充分体现了我们对这个问题的认识不一致,观点不统一,看问题的角度不一样,各有各的道理,还没有出现压倒一切的权威学术观点。现在正值修订《证券法》之际,对于这个问题的认识比这个问题本身还重要,因为这是解决问题的前提。

2.“统一型”的法律与“分散型”的法律

与前一个问题有关的另一个问题也直接影响《证券法》的适用范围和调整对象,这就是采用什么类型的证券法律框架来调整各种证券活动。1998年前后我国的立法实践给人们的印象是,正在采用“统一型”的法律来调整证券:四年多的时间里只颁布了《证券法》,没有颁布其他有关证券的法律。但是,在计划上也想采取分散立法的设计框架,平行调整各种证券。例如,用《证券法》调整股票和公司债券,用《国债法》调整国债,用《投资基金法》调整投资基金券。然而,由于立法的滞后性,使得市场上出现了事实与理想的差距:《证券法》颁布后,市场上遗留了若干种证券无法可依。

这些证券只能留给行政部门颁布的具体法规和规章来调整,而这些法规和规章的层级显然在《证券法》之下。所以,在这四年多的实践中,市场给人的感觉是,调整其他证券的具体法规没有及时出台,《国债法》和《投资基金法》也没有出台,似乎我们倾向于采取“统一型”的法律框架来调整各种证券。如果调整其他证券的法律、法规不能及时颁布,《证券法》的修订又列入日程,其调整对象就应该宽泛一些,调整的证券种类就要多一些,以此弥补其他法律、法规缺位的不足。

如果按照“理想”中的设计,采用“分散型”的法律、法规来调整不同种类的证券的话,《证券法》的调整范围就可以“窄”一些。因为这种立法设计的思路是要将不同的证券交给不同的法律、法规来调整。例如,用《投资基金法》来调整投资基金券,用《银行监管法》调整金融债券,用《石油法》调整石油债券,用《电力法》调整电力债券等。但是,这些法律、法规什么时候才能出台呢?没有时间表的“理想”,永远只能是理想。

证券活动的立法总体设计采取什么模式非常重要,理想必须与现实相结合,必须有时间表来落实。从长久看,立法设计本身也是随着时间的变化而变化的,正如古谚所云:“合久必分,分久必合”。统一型的立法,以后可能再成为分散型的立法;分散型的立法,以后可能再回到统一型的立法。所以,立法的设计思路本身并非具有自然科学那样的“真理性”,这里面更多的是历史经验的积累以及对实事的判断,更多的是立法者对路径的选择和对未来的预见。其中,对历史经验的总结和对未来的预见能力是最为重要的。

3.“过渡阶段”对《证券法》调整范围的影响

现在有些官员,学者在公开讲话和论文中谈到《证券法》修改时,不约而同地谈到了现行《证券法》的内容有经济发展的过渡性和阶段性色彩。例如,他们认为现行《证券法》在颁布时的背景比较特殊:从国际方面看,1997年亚洲金融危机还没有结束,此时颁布《证券法》必然采取比较谨慎的态度;从国内方面看,此前国内少数信托投资机构出现了一些重大问题,而这些问题难以通过司法诉讼来妥善解决,还是要采取行政手段来解决,即政府“买单”,由此使得证券市场对政府的依赖程度与投资者的信心具有相关性。在这样的背景下出台新法律,必然体现高度防范金融风险和政府加强监管的特点。

现在看到证券市场需要发展与原来法律强调规范之间不吻合的情况出现时,我们不得不考虑行政部门当年在拟订《证券法》条文时所采取的路径。我们的立法在“行政中心主义”的路径依赖下,政府决策官员最后对立法方案的选择及争论的问题有直接的影响。而且政府执行法律的部门并不是一个部门,而是多个部门从对法律持不同的立场、看法、理解,采用不同方法来执法的。行政部门利益在立法时的摩擦后果,使得写在法律条文中的内容具有妥协性和模糊性,在执法中出现理解上的部门保护主义和本位主义也就不足为奇了。

回顾历史,当时争议较大的内容是难以写入法律条文的。当时对于这种情况似乎具有说服力的解释是:我们的经济改革还处于过渡阶段,证券市场还不成熟,监管部门也没有足够的经验。现在经过四年多的时间,“过渡性阶段”、“经验不充足”等说法依然存在,这就是问题的重复性和历史的重复性。这种重复性的存在,从根本上说明我们的行政体制没有改变。虽然经济发展了,但体制没有多大的变化,所以四年前的问题,今天依然存在。充分认识到这一点,对于今天修改《证券法》具有直接的意义。“过渡性”在我国具有特殊的含义,从1978年改革开放到现在已经经过了1/4世纪,我们现在依然在“过渡”。从现在起到2020年全面建设小康社会的过程还是在“过渡”。半个世纪的“过渡时间”不算短了,但是50?80年之久的时间依然可以用“过渡”来概括。因为没有人不同意“过渡”是经济发展的一种形态,发展中国家在向经济发达国家转变过程中将在相当长的时间内处于这种“过渡”形态。但是,对于修改一部法律来说,前后只有四年多,采用经济发展阶段的“过渡性”来解释就缺乏说服力了,因为时间太短。如果有认识不一致的问题,不全是“过渡性”造成的,而是认识问题的方法造成的。因此,今天修改法律不应再用“过渡性”来解释认识方法差异性的问题。

4.加入WTO前与后情况变化的影响

在《证券法》颁布以后的两年多时间里,我国还没有加入WTO,市场开放的情况与加入WTO后的情况不同。加入WTO后,我国的证券市场越来越开放,B股开放、QFII进入内地股市、证券公司合资化趋势初见端倪。人民币区域化和将来的国际化也将随着我国经济的继续发展越来越成为热门话题。在加入WTO以前,证券市场主要是国内的事情,加之人民币资本项目不能自由兑换,所以,那时的立法不用太多考虑外资的情况。但是在加入WTO后,立法就要考虑外资和中外合资的情况了。

加入WTO涉及我国证券市场法律体系的调整主要有三个方面的内容:(1)市场准入;(注:我国承诺的市场准入主要体现为以下四方面:(1)外国证券机构可以(不通过中方中介)直接从事B股交易。(2)外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员。(3)允许外国机构设立合营公司,从事国内证券投资基金管理业务,外资比例不超过33%,加入后3年内,外资比例不超过49%.(4)加入后3年内,允许外国证券公司设立合营公司,外资比例不超过1/3.合营公司可以(不通过中方中介)从事A股的承销,B股和H股、政府和公司债券的承销和交易,以及发起设立基金。这个发展模式有点像我国的汽车业,只要让外资汽车企业进入市场,早晚是合资汽车的天下。合资的股份比例不是最重要的,重要的是技术、专利和管理经验以及人才。这些外资比内资有优势,后者的垄断性比股份比例对市场具有更强大的控制力。)(2)国民待遇;(注:GATS第17条对“国民待遇”规定:“在列入承诺表的[服务]门类中,在遵守其中所列条件与限定的条件下,每个成员方给予任何其他成员方服务和服务提供人的待遇,在影响服务提供的所有措施方面,在优惠上不得低于它给予本国相同服务和服务提供人的待遇。”就GATS中的国民待遇而言,欧共体对此的解释是:“国民待遇只是一个(GATS要实现的)最终目标,而不是起点”。此点如果同金融联系起来,在金融服务方面的,给外资的国民待遇也还有三年的时间,三年后外资金融机构将对我国金融机构形成强大的竞争压力。)(3)最惠国待遇。(注:GATS第2条规定,成员国有关服务贸易协定所规定的任何措施以及给予其他任何第三国的服务和服务提供者的最有利待遇,必须同时无条件地以不低于前述待遇给予其他任何成员国的服务和服务提供者。这些待遇外资金融机构早都享有了,并且正在朝国民待遇,甚至超国民待遇的目标发展。由于我国的法律修改过于迟缓,国内的法律、法规现在束缚的是国内金融机构的手脚,这就使得内资的开放与享有“国民待遇”的问题,在立法上显得更加突出。)比照我国对WTO的承诺,对照我国证券市场的规模,我们面临的潜在压力还是相当大的。在我国股票市场的规模不足美国华尔街股市2?3%的现状下,外资要求在我国股票市场上享有国民待遇,我们能做到吗?我国的证券公司什么时候才能在规模上与外国的大券商“公平”竞争呢?我国现行的法律和资本市场状况,对我国证券公司压力很大,许多证券公司实际上处于“资不抵债”的边缘,它们不得不依靠各种“不应该动用”的资金保持生存(如动用客户保证金等)。照此发展下去,我国证券公司非但无法同外国竞争对手竞争,甚至自己存活下去都成问题。对照WTO的有关规定,在修改《证券法》时,要特别考虑未来的法律对我国证券公司的生存与发展是否有利;否则,就意味着我国证券公司将全面中外合资,最终将我国证券市场的经营权交给外国公司来掌管。这对于我们这样大的国家来说,是不具有国家金融安全保障性的。

现在距离我国金融市场的全面开放还有最后三年时间,这应该是留给我国证券公司和商业银行以及保险公司等金融机构的最后“喘息之机”。在此时修改《证券法》,应该是市场全面开放前的最后一次机会,对于历史责任和国家利益都十分重要。这段宝贵的时间只有三年,三年过后金融市场将全面开放,到那时我们的法律规定同WTO接轨了,金融市场开放了,如果立法对我们的经济发展是不利的,到那时一切都将悔之晚矣。我们要利用好这个最后的“喘息之机”尽快把法律修改好,在制度上准备好市场开放后与境外金融机构的激烈竞争。

5.全面建设小康社会、经济翻两番目标的影响

党的十六大确立了今后经济和社会的发展目标是全面建设小康社会,实现经济翻两番。如果按照现在的GDP约为10万亿人民币来计算,翻两番应该是40万亿人民币,相当于5万亿美元。这个数字将超过今天的日本经济总产值,还将超过当今美国经济总产值的50%.如果证券市场也同步按照这个比例发展的话,那么我国的证券市场市值将达到美国华尔街股市的50%,即6万亿美元左右,分别超过日本和欧洲市场,成为世界第二大股市。这只是假设,假设的前提有国内外两个;外国的假设前提是美国和日本及德国的经济长期处于负增长或衰退。这也不是没有可能的,日本的经济已经接近十年持续负增长了。国内的假设前提是经济增长与股市发展保持密切的直接正相关性。

但是,这几年来我国经济增长与证券市场缺乏正相关性。经济增长保持快速稳定的增长,股市却长期处于低迷状态。这说明我国投资者对股市缺乏信心,而这种信心的缺乏不仅是个性化的,也有制度化的因素。例如,《证券法》对于监管机关查处违法行为的权力和措施规定得不够充分,使得违法行为只能在早期被发现,却不能在早期被查处。待到有可能查处时,违法者已经逃之夭夭。“亿安科技”案就是一例:监管机关要冻结账户时需交纳保证金,而行政机关没有这笔巨额资金,导致早期发现的违法的账户上的资金被转走。待到案件转为刑事案件而由司法机关来处理账户时,该公司早已人去楼空,最后这类案件只能成为悬案。如果监管机关对违法行为不能及时处理,投资者的合法利益就得不到应有的保护,他们就不再对市场抱有信心,而是敬而远之。

修改《证券法》就是要在制度上加强我国经济发展与证券市场发展的正相关性。如果这个正相关性缺失就无法恢复和增强投资者对市场的信心。现今的股市不缺钱,缺的是信心。有了信心投资的钱才会回来,市场才会发展。只有经济发展与证券市场具有了正相关性,党的十六大确立的全面建设小康社会、经济翻两番的宏伟目标才会与我国证券市场发展具有相关性。这是一个认识问题,也是一个实践问题,更是一个国家经济与社会发展的宏观战略问题。

二、行政部门对法律适用范围的影响

1.“适用范围”为何成为重要问题

美国的证券法早在1933年就给“证券”下了详细的定义,这种做法影响了其他许多国家和地区。我国的《证券法》在1998年依然不能这样下定义,在2003年修订该法的时候,能这样下定义吗?这个问题之所以成为问题,是因为我国的立法与行政体制具有特殊性。

抛开政治与意识形态的差异,并不是说凡是美国证券法规范的就都是我们应该学习的,而是说如果我们承认美国的证券市场比我们的证券市场更发达,监管比我们更有经验,美国的证券市场与它们的经济发展更有直接相关性的话,我们就不得不注意客观研究这两种立法与行政体制在技术方面的差异。

美国的立法采取了证券种类宽泛而对证券活动有效监管的模式。我国《证券法》采取的是证券种类狭窄而监管又不如美国更有效的模式。从执行《证券法》四年多的实践来看,法律的适用范围和调整对象在过去的执法中并没有成为问题。这是由于在制度上没有了成为问题的基础和前提。但是,正是因为没有这个客观基础和必要的前提,我国证券市场在四年中多半时间发展不好,这不能说与《证券法》适用范围的制度设计没有关系。目前在修法的时候,这个基础与前提性的问题就应该考虑了。

从我们在这四年多时间的观察来看,《证券法》适用范围和调整对象的问题,已经成为执行《证券法》的一个非常关键性的问题。比起其他诸如“证券欺诈”、“披露信息遗漏”、“实际控制人操纵”、“大股东侵占小股东利益”等可诉性问题来说,适用范围问题对证券市场的影响要大得多。前者只是影响具体的上市公司的股东利益,而后者影响整体市场的发展与繁荣。

为什么说这个问题是证券市场发展的前提呢?就现行的证券市场活动来看,我国《证券法》现有的适用范围的最大问题在于:限制了市场的证券品种和市场层次,限制了交易的多样性和相关性。如果在证券市场中交易的证券种类丰富,市场层次多样,交易形式互补与配合,市场发展空间就比现在要大得多,市场活跃程度也比现在高得多,市场投资者的积极性也大得多,证券市场与经济发展的相关性也大得多。

我们分析这些年来经济发展的主要原因,就会发现中小企业对经济发展的贡献越来越大。但是,由于《证券法》适用范围和调整对象限制了市场证券的品种,限制了市场分层,使得中小企业不能利用证券市场融资,这也是造成经济发展与证券市场不具有正相关性的原因之一。经济发展是需求,证券市场是供给,需求越大,供给也应该越大。这就是两者具有正相关的互动作用。如果今后我国的经济发展对中小企业继续鼓励,积极推进的话,证券市场就应该在证券品种、交易方式、市场层次与内容方面更加扩大,那样《证券法》适用范围和调整对象就应当扩宽了。

所以,修法的前提是这四年的经济发展了,而且按照全面建设小康社会、经济总产值翻两番的目标,未来的经济还将有更大的发展。经济发展要求证券市场有更大发展,法律应该尽快地修改,以便更好地满足这种发展需求。现在要统一认识的问题有许多,例如,我国证券市场是否开展债券期货?是否发展指数期货?是否可以进行“买空”和“卖空”交易?是否发展投资基金券交易?是否允许境外股票到内地股市挂牌交易等;再如,我国市场是否应该允许融资融券?是否应该开办柜台交易市场?是否允许有更宽泛的场外交易形式?是否应该开办专门的中小企业的证券交易市场、创业板市场等。这些与经济发展密切相关的问题,如果没有纳入法律的适用范围和调整对象,在现实中就无法开展试点。即便在目前及可预见的将来,也不会开展这些证券种类的交易、这些多层次的市场、这些多形式的交易方式等,在修法时也要考虑为更长远的未来留下必要的发展空间。以后我国经济增长的潜力是巨大的,目标是宏伟的,可能性是存在的,所以,证券市场的扩大化、多层次化,证券交易品种的多样化,交易方式的多样化,融资渠道的多元化,中小企业发展筹资形式的多元化是可以预见的必然趋势,当前的修法应该为这一趋势留出足够的发展空间。如果这样考虑问题,修改后的《证券法》的适用范围和调整对象就是目前应该考虑的第一重要的问题。

2.政府与证券市场的关系对此问题的影响

总结1998年颁布《证券法》后的实践经验,许多人都感到《证券法》是一个部门法,由全国人大常委会颁布,由政府的事业性质的单位??中国证监会执行,这是一种特别的组合。在我国,有三部法律采取这种组合,即《证券法》、《银行监管法》和《保险法》分别由证监会、银监会和保监会执行。我们现行的金融监管体制对于法律的执行效果有很大影响,对法律的适用范围和调整对象也有直接的影响。

由于法律对执法的行政体制的规定不清晰,通常采取一个笼统的大概念,而不是具体的部门,如“国务院证券监督管理机构”,(注:“国务院证券监督管理机构”显然不只一个机关,而是有若干个机关;否则就应该规定具体机关的名称。)致使国务院系统中的其他有关部门也对证券监管有部分的权力。如此体制下,专门监管机关与其他监管机关就会在具体问题上发生利益与责任的摩擦。为什么在《证券法》条文中只是抽象地规定由“国务院证券监督管理机构”依法对证券市场实行监督管理,而没有具体采用“证监会”的名称呢?根据当时参与立法起草的学者回忆,采用这个概念是因为当时有双层行政机关对证券市场行使直接管理权:一是国务院证管委,二是其下属的执行机构证管办。后来这两个单位合并成为中国证监会。另外,在《证券法》第2条还有“国务院依法认定的其他证券”,所以,就可能涉及国务院其他部委。当时出于对现状的考虑,就采用了一个模糊的办法来表述。

从这个抽象的概念中我们获得的信息是,条文引申的含义还包括在国务院系统中有若干个部门对证券活动具有监督管理权力,但并不意味着这些部门对证券市场活动都要承担责任。例如,财政部、过去的国家计委和国资局、中国人民银行、国家外汇管理局,甚至包括最高人民法院、税务总局、环保局等。它们对证券监管有部分权力,但并不承担直接的责任。

由于行政监管部门“政出多门”,法规和规章之间权责与利益的摩擦就表现出来了。我国采用的是一个由“条条”和“块块”组成的“行政中心主义”的法律运作模式,行政部门是司法制度的中心,因为行政部门掌握执法的行政资源。而立法和司法部门还不是司法制度的中心,甚至还不能构成与行政部门相对称的地位,因为后者不掌握执法的行政资源。无论我们是否同意这种现状,这就是我国目前法制的实际情况。即便在同一行政部门中,也还存在“县官不如现管”的现象,这说明行政资源掌握在直接管理者手中。在这种情况下,行政部门之间在制度上更具有协调与合作的必要;否则,市场就无法承受政府的“多部门多政策”之“重”。

在“行政中心主义”成为法制中心的情况下,政府管理与市场管理具有很大意义的“同构性”,如同我国封建社会中特有的家庭与国家具有的“家国同构”相类似。出现这种现象的经济根源,就是证券市场资金的制度资源来源于政府,市场依赖这种制度资源才能存在和发展。证券市场原始资金在制度上缺乏独立性,也就缺乏财产制度上的处置性。

在上述制度背景下,证券市场本身难以提出独立的发展诉求,也难以代表证券公司、投资者的利益和需求,而更多地体现政府的意旨和官员的发展思路。证券市场在制度上处于政府的领导之下,在有限的空间活动:政府怎么说,市场就怎么做;政府如果不说,市场就不会去做。证券市场越来越失去了能动性和主动性,变成依附于政府的被动的“政府下属部门”。在“市场与政府同构”的情况下,《证券法》的调整对象就不会“宽”,因为政府不可能及时、完整地了解市场需求什么,只有证券市场本身才知道它需求什么。两者如果“同构”,市场也不会知道它自己需求什么了。这就是行政体制对市场的影响,也是行政体制对《证券法》适用范围的影响。

这个问题在修法的时候,如果依然要由政府来考虑,无疑又回到了1998年立法时遇到的类似问题中,很可能出现问题的循环。经济发展对证券市场发展有需求,但是政府各部门对这一问题的认识不同,由此各部门的看法不同,解决问题的方案不同。由于政府各部门的不同认识,当证券市场的规则调整时,涉及对原来政府各部门之间的权与责的重新配置,也反过来影响有关政府部门对市场规则变动的本位化考虑,这些情况都需要一定的时间来调整和适应。最主要的情况是投资者也要调整自己的行为方式,所以,市场上的资金流向和规模也会受到影响。四年多过去了,证券市场就是在这种不断适应中过来的。由于根本制度设计的局限性和其他一些原因,在四年多的后两年发展得很不好,其中制度调整失误导致市场雪上加霜。如去年国务院制定的“国有股减持方案”不久又暂停执行。这样一个对证券市场影响非常大的制度180度大转弯,我国证券市场由此蒸发了数百亿资金,投资者只能“用脚投票”。现在我们应该认识到,根本的问题是证券市场发展满足经济发展需求的问题,而不应该经常从政府本部门的利益出发定位市场规则;否则必然影响证券市场的发展,伤害投资者的信心。我们检验规则的客观标准就是看其是否满足国民经济发展的需要。如果这个根本问题没有人来评价,证券市场搞得不好也不会被追究责任,那么证券市场就不会搞好。这就是近两年来我国投资者对证券市场失去信心的根本原因。

回到《证券法》适用范围和调整对象问题上来,我国证券市场经过13年的发展之后,现在要统一认识的是:我们是需要一个适用范围和调整对象宽泛的法律,还是需要一个依然如故的法律?政府立法的考虑与经济发展以及证券市场满足这一发展的吻合程度应该有多大呢?经过四年多的实践,我们应该得出清晰而肯定的答案。

3.“行政中心主义”下的法律作用

在“行政中心主义”的笼罩下,法律的作用是有限的。立法和司法如果没有进入法律实际制度运行的中心而处于边缘状态的话,法律的执行效果在很大程度上则取决于行政部门,因为只有行政部门才能支付执法的行政成本。例如,立法部门对《证券法》等许多金融类的法律没有立法解释。没有立法解释制度,立法部门就只能处于边缘。司法部门则是处于另一种边缘,从证券欺诈案件的受理过程就可以观察到这一点:在最高人民法院颁布证券欺诈案件的司法解释前,关于这类案件法院不予受理。即便在最高人民法院受理这类案件后,依然将行政处罚作为受理案件的前提条件,即受案的“前置程序”,这依然体现了“行政中心主义”的色彩。

三、具体的修改建议

1.以高层级的法律协调部门规章

在目前行政体系不变的情况下修改法律,处理部门利益的冲突只能根据《宪法》从高层级的法律上进行协调。无论有多少种部门规章,也无论规则有多少特殊性和专业性,原则上不能违反比其层级高的法律。高层级法律的立法精神应该由立法机关或法院来解释。

我国目前处于经济发展较快和体制过渡的时期,法律不可能十分定型。如果层级高的法律是早年出台的,行政部门的规章是近年出台的,此时应该通过立法机关的解释或授权行政部门制定规章来处理问题,而不应该在没有获得授权的情况下,行政部门就单独进行解释或制定超越高层级法律的规章。这种做法在过去四年多的时间里已经发生了多次,既没见立法机关提出过异议,也没见法院提出过异议。因为没有人反对,所以就出台了,并且采用了行政修改立法的做法,事情也就过去了。解释这种情况的原因只有一个:立法部门不处于法制的中心,只是处于法制的边缘。现实生活中,只有中心对边缘有影响力,而鲜见边缘对中心有影响力的。这就是过渡阶段容易出现的“过于注重效果,不注重程序”的现象。

避免立法机关的这种“尴尬”还有另一种方法,就是在法律中为未来的发展留出空间或者直接给行政部门预先授权。在此次修改《证券法》时,这个方面的经验教训特别值得考虑。

2.统一型法律先出台,调整范围宜宽不宜窄

在没有分散型法律、法规设计的情况下,统一型法律已经先期出台了,其调整对象“宽”比“窄”好。因为分散型法律、法规出台的时间是不能预期的,此时只能先用统一型法律来调整证券市场的活动,将来情况怎么样,只有到将来再说。总之,不能再出现“无法可依”的状态;否则不利于证券市场的发展,也背离了《证券法》的立法精神。

未来的发展虽然还有许多不确定的因素,但有一点是确定的,这就是发展,并且在发展的过程中用发展的办法来解决问题。有许多问题并不是新问题,而是在证券发展历史上已经出现过的问题,而且是已经有办法解决的问题。我们可以汲取别人的经验,结合本国的情况,对于未来将会遇到的问题做一定的准备和预案。

3.“行政中心主义”下政府应有更大作为

我们在此不讨论“行政主导经济发展”是否合适,也不讨论“行政主导证券市场”的模式是否应该。因为这些问题比较复杂,而且需要具有非常厚重的“地方性知识”和“地方性经验”支撑才能讨论透彻;还因为这些问题不是简单的理论模式问题,更不是学术理论问题。在我国经济和法律制度中既存的“行政中心主义”就是我国目前的现实情况,只能在现实情况条件下讨论现实问题,而不是在纯理论状态下讨论这个问题。

修改法律也只能在现实的情况下来考虑问题。行政系统作为法律运行的中心对修改法律影响较大,是从行政部门掌握司法的行政资源意义上来讲的。行政部门既然掌握最大的行政资源,就要承担起更多的工作和责任,使行政系统有更多的作为。

我们的市场目前缺乏四种制度性条件:信用记录、契约意识、会计公信和产权观念。这些制度性因素需要在长期市场发展过程中逐步建立,其中也有政府和社会支持,还有法律制度在司法层面的支撑。我国证券市场发展的时间比较短,只有13年的历史,《证券法》颁布也只有四年多的时间,这些制度因素无法在短期内建立和完善。

证券市场好像是一个桌面,信用记录、契约意识、会计公信和产权观念是四条桌腿。在四条桌腿不健全的情况下,还要把桌子支起来并保持一定的平稳,只能依靠外来力量的扶持,这个外来力量就是政府。我国的四大国有商业银行也是依靠政府系统的支持,才能具有今天的强势。我国的证券市场也不例外。

在现阶段,只有政府掌握巨大的行政资源,也只有政府才能支撑得起这么大的金融市场风险。四大国有商业银行能够吸收巨额存款的现状,早已证明了这一点。存款人看的不是国有商业银行本身,而是看其背后的政府支持。如果没有政府的支持,情况就不会是现在这个样子。证券市场虽然不完全像商业银行业那样,但是本质上也是类似的。政府在市场上的中心作用和主导作用,使得法律对此也应该有所反应。笔者的意思不是要政府代替市场,也不是要政府垄断市场,而是在许多市场制度条件不成熟和未建立的情况下,市场本身需要政府的支持和帮助。为此《证券法》在修改的时候,不得不充分考虑这一点。例如,政府最终要对投资者负责,不能出现“出了问题无人管”的情景。

在当年的“郑百文”股权转让登记过程中,政府各有关部门表现出来的不作为现象,使市场感到出了问题或遇到难题就找不到政府了。各个政府部门拿着问题“踢皮球”,互相推诿的消极态度,也是不利于证券市场发展的。我国民谚云:“当官不为民作主,不如回家卖白薯”。此谚语在当今的新解是:作为政府就要敢于“管”,敢于承担责任,即使丢“官”也要解决实际问题。

无论“郑百文”这件事情的本身是对还是错,允许有不同的认识,那是法律的问题或是道德的问题。但是,政府不能不履行自己的行政职责。政府的行政职责既有法律的,也有道德的,对于证券市场而言,还有更重要的职责是为证券市场的发展服务。政府要对证券市场范围内的制度问题负责,包括对投资者利益保护、证券公司发展、境外投资者利益保护和各类债权人利益保护的制度负责。政府在此负责不是要政府承担民事责任,而是在制度上要求市场如果出了问题就要有人来管。这不是简单的“独立法人独立承担民事责任”的问题,而是在一个国家的证券市场上有没有政府的问题。1997年香港特别行政区政府动用外汇基金干预证券市场,捍卫港币联系汇率。在香港特别行政区这样一个市场化程度比内地高得多的地方,政府都会如此干预市场,内地市场如果出现问题,政府更应该干预。在法律制度上,这是在一个国家的证券市场上最为根本的制度,即出了问题要有人管。

目前在我国证券市场制度还不健全的情况下,政府更不应将自己承担的责任推给上市公司,让“独立法人独立承担民事责任”。如果那样,证券市场的信用就永远无法在投资者心目中建立。因为在存在“司法地方保护主义”的情况下,解决问题的难度将单纯使用法律解决问题的可能性大大降低了。在“行政中心主义”的现状下,掌握行政资源的政府不管,还有谁能承担这个责任呢?为此,在要求政府承担更大责任的基础上,在要求政府有更大作为的期望下,法律依然要继续给政府更大的行政权力,而不是削弱政府的权力。政府的这种行政权力只有到市场中的信用记录、契约意识、会计公信和产权意识等要素建立起来以后,才能逐步减弱。

证券法论文范文篇4

论文关键词:证券法律体系证券法律体系内幕交易行政制裁法律模式

论文摘要:中国证券法律存在许多法律和制度问题,因而是我们的证券市场的发展衍生放多难题,导致了证券市场发展的委摩,因此有效的证券责任实现的前提和保证。我们对比国外及中国香港先进成熟的证券法律体系,主要来自于英国的普通法和衡平法体系,证券市场的运行机制比较健全,并处于法律的严密监管之下,相比之下,内地的证券法律体系仍有待完善。

一、证券法律责任概述。目前我国已经形成了由法律、法规和部门规章等构成的数量达三百多种的规范证券市场的法律体系。因此,调整证券法律责任的证券法是广义上的。证券法律责任是指证券市场行为主体对其违反证券法行为以及违约行为所应承担的某种不利的法律后果。…证券法律责任是法律责任的一种,因此,它具备法律责任的一般特征,但证券法律责任也有以下独特的特征。(一)证券法律责任主要是财产责任。无论对行为人进行行政罚款,还是要求其承担民事赔偿责任,其责任必然以财产为主要内容。证券法律责任按照法律性质可以划分为证券民事责任、证券行政责任和证券刑事责任。按照主体不同可以划分为证券发行人的法律责任、证券公司的法律责任、证券交易服务机构的法律责任、证券监督管理机构的法律责任、证券交易所于证券登记结算机构的法律责任以及其他主体的法律责任。(二)证券法律责任常常具有职务责任和个人责任并存的特点。证券发行人、证券公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构、证券交易所以及证券监督管理机构的工作人员在履行职务过程中违反法律规定导致承担法律责任时,其所在单位要承担有关赔偿等责任,其负责人和直接责任人也要承担相应的法律后果。(三)证券法律责任是与有价证券相关的一种具有综合性特点的法律责任,既具有公法责任的性质,也具有私法责任的性质。

二、中国证券法律体系存在的问题。第一,较高层次的法律法规较少,主要是规章和规则。从现行证券法律法规体系的构成来看,全国人大常委会的证券立法虽然有3部,但因为调整范围较窄,如《证券法》仅调整股票和债券;《投资基金法》仅调整公募基金。国务院的行政法规也不多,证券市场急需的证券法配套法规如《证券违法行为处罚办法》、证券公司管理条例、上市公司监管条例》等法规一直没有出台。现行体系中主要是证监会的部门规章和证券交易所的规则。较高层次的法律法规较少,严重影响了证券法律法规的有效实施。第二,实践中法律规则的作用较大,自律陛规则或合同规则的作用较弱。通常将证券监管体制分为法定型和自律型两种,但不管哪一种监管体制,都离不开自律。我们将基于公权制定的规则称为法律规则,基于私权、并通过合同对当事人产生约束力的规则称为自律性规则或合同规则。在证券法律法规体系中,自律型规则是重要的组成部分。但是,在现行的证券法律法规体系中,证券交易所和证券业协会制定的规则不仅数量相对较少,作用也没有充分发挥。尤其是,法律规则和合同规则的适用范围没有明确的区分,导致合同规则基本上没有独立发挥作用的空间。第三,部门规章在立法形式上不够规范,在内容上存在重叠、交叉甚至冲突。根据2000年3月颁布的立法法的要求,部门规章的制定应当遵循一定的程序,并以中国证监会令的形式实施。中国证监会的其他规范性文件不具有行政规章的法律效力。但立法法》颁布以后,证监会以证监会令形式颁布的规章只有26件,大量的是其他规范性文件,在立法形式上不够规范。而证监会颁布的数以百计的规范陛文件中,在内容上存在重叠、交叉甚至冲突的现象,需要及时清理,进行废止或修改。第四,有些证券法律机制的构造不够合理,甚至会造成实施上的障碍。法律本质上是政策的反映,许多法律问题的讨论其实涉及政策问题,但法律机制本身也有一个是否合理的问题。如证券法》规定的股票审核制度。股票发行审核委员会作为证监会内设的独立机构,它所行使的审核和证监会核准权之间的关系,在法律上是不够明确的。第五,证券市场本身存在的严重不规范现象,影响了证券法律法规的有效实施。如市场结构、股权结构和公司治理结构不够规范,导致法律法规无法有效实施。如上市公司股权结构中,存在流通股和非流通股的区别,而(《证券法》关于上市公司收购、信息披露、股票交易的规定,没有根据这种不规范的实际情况制定,这样,就出现了法律法规在实际执行中的困惑和困难。第六,制度成本过高。健全、明确、透明的法律法规体系固然是证券市场发展的客观要求,但是,如果法律制度的设计不科学,不仅发挥不了促进市场发展的应有作用,还有可能大大增加市场成本。例如,在制度设计中,动辄要求出具审计报告、法律意见书,就会增加市场成本。这方面的问题比较多。此外,现行法律法规从总体上说还存在审}比.觇定多、监管觇定少的问题。

三、国内外法律对比。中国香港特别行政区证券法律责任由于香港的法律制度长期受英国的影响,因此,以判例为主的普通法成为香港法律的一个特点。香港没有综合性的证券法,有关政权的法律主要包括条例、附属法例、规则及一系列守则,如:《公司条例》、《证券条例》、《证券(内幕交易)条例、保障投资者条例》、《证券(公开权益)条例))、《证券(在交易所上市)规则》。除了以上法律法规之外,还有香港《公司收购及合并守则》、((香港公司购回本身股份守则》和香港<(单位信托及互惠基金守则>>等法律。(一)证券民事责任制度在证券条例、公司条例》、《保障投资者条例》、《证券及期货条例》、失实陈述条例等中规定违反信息公开义务的民事责任主要是:赔偿金支付、撤销合同、恢复原状。1990年颁布的《证券(内幕交易)条例对内幕交易所发生的民事责任进行了规定。可分为对公司的责任和对股东或其他人的责任。前者是公司可要求内幕人士归还通过内幕交易而获得的利益;后者则是将公司成员的整体利益作考虑。香港证券条例第135条、第136条、第137条规定了市场操纵行为:制造虚假交易、制造虚假市场、不涉及是以拥有权转变的证券交易、流传或散播资料、使用使用欺诈或欺骗手段、证券价格的限制。第141条对违反这几条规定的人做出了民事损害赔偿的规定。(二)证券行政责任制度。1、不符合条件上市。在某种证券不满足理事会规定的上市条件或委员会处于保持有秩序的香港市场的目的而认为有必要的情况下,取消其在香港联合交易所的上市资格。2、违法经营股票市场。任何人不得在香港联合交易所之外零星建立或经营股票市场,不得有意协助经营香港联合交易所之外的股票市场。否则,可被处50万港元的罚款。3、擅自使用“股票交易所”、“联合股票交易所”、“联营交易所”或“联营股票交易所”等名称。

否则,可被判处10万港元的罚款。如不悔改,可在其继续犯法的期间以其处以每月5000港元的罚款。(三)证券法律刑事责任制度。《证券条例》第138条及于2003年4B1日修订生效的《证券及期条例都规定了违反虚假或误导陈述责任的刑罚处罚。证券条例》第13条的规定了操纵证券交易价格的技术犯罪,处5万港元以下的罚款或两年以下的监禁。香港《证券条例》第80条的规定了证券卖空交易的责任。通过两地证券法律责任制度的比较,可以看出,香港的证券法律责任制度是比较完善的。主要表现在:1、香港有完善的证券民事责任制度的规定。我国的证券法仅有1O条关于民事责任的规定,而《股票香港发行和交易暂行条例》和《禁止证券欺诈行为暂行办法也各只有一条原则性规定,使我国的证券法律责任制度中的民事责任非常落后。2、香港对有关证券法律责任的规定详细具体,切实可行。而内地证券法律责任的大量规定不够明确。具体表现在:一是对一些证券违法行为未作规定;二是监督管理主体的地位、职责不是很明确;三是对证券法律责任的追究缺少程序方面的规定等。因此有些规定过于原则缺乏可操作性。这也反映出内地投资者,特别是中小投资的合法权益的保护机制的不完善。3、香港的责任承担上很明显的带有金钱惩罚性质,即民事责任、行政责任以及刑事责任中有很多是通过金钱赔偿、行政罚款与罚金来实现的。并且对违反证券交易规则的行为一般处罚较重。而内地对证券违法行为所规定的罚款金额偏小,处罚条款过少,执法、司法力度不够,很难适应今后形势发展的需要。尤其是当前违法犯罪行为不断加剧,涉及金额愈来愈大,现行法律中规定的罚款金额显然惩罚偏轻,不能有效打击证券违法犯罪行为。

证券法论文范文篇5

证券法上的民事责任制度必须完善

证券法上的民事责任制度问题,可以从两个层面上展开讨论:一个是技术层面上的,就是从立法技术角度研究如何建构民事责任制度,例如证券法上民事责任的性质如何界定,证券违法行为的构成要件如何确定,更为具体的,是研究证券违法行为造成的损失怎样计算,具体的诉讼制度如何设定等等。另一个是观念层面上的,就是在立法理念上研究和讨论证券法为什么要规定民事责任制度,民事责任制度在证券市场监管机制中应处于何种地位,证券法上规定的民事责任制度要达到何种法律效果等等。这两个层面是互相联系互相影响的,并且立法理念上的认识与选择会决定立法技术上的选择与运用。

但当前有关证券法上民事责任制度的一些讨论中,似乎隐含了这样一个前提:现行证券法中民事责任制度上的欠缺,仅仅是立法技术上的原因所导致的,而且立法技术上的欠缺主要是证券立法经验欠缺所导致的,毕竟我国证券市场形成和发展的历史较短,而证券法又是建国以来第一部调整证券发行和交易活动的法律。这一前提导出的结论是:证券法上民事责任制度的完备化,仅仅是一个立法技术方案的设计和选择方面的任务。

虽然现行证券法对民事责任制度有所规定,但有关民事责任的规范往往只起到宣言的作用,在实务中难以实施。其重要原因之一,就是证券法中民事责任制度在技术上存在严重欠缺,并且这种欠缺难以通过适用民法一般规则或运用司法解释来弥补。例如,证券法理论上一般认为,违反信息披露制度的发行人应承担无过错责任,发行人的董事、监事和经理等应承担过错推定责任,但证券法对违反信息披露制度行为的归责原则并无明确规定。我国民法以过错责任为原则,承担无过错责任或过错推定责任的情形须由法律特别规定,在证券法没有明确规定的情况下,法院在审理证券纠纷案件时,是不能自行适用无过错原则或过错推定原则的。再如,对于虚假陈述、内幕交易等违法行为,受害人只能通过推定的方法予以确定,违法行为所造成的损失结果以及违法行为与损失结果之间的因果关系,也只能通过推定的方法予以确定。在证券法没有明确规定这些推定制度时,法院在审判相关案件时就不能自行采取这些推定方法。可见,证券法上的民事责任制度在技术上有特殊性,如果不在技术层面上完善证券法上的民事责任制度,是不可能公正有效地处理证券纠纷案件的。

尽管如此,有一个疑问还是难以打消的:民事责任制度在保护投资者权益方面的作用是显而易见的,信息时代的信息交流在相当程度上可以弥补经验欠缺或者说是可以缩短经验的形成过程,但证券法何以对民事责任制度规定得如此简略以致其不具有起码的操作性?我们还应该在立法理念上寻找一下原因。

从法律规范的内容来看,证券法为实现其宗旨所建构的证券市场监管体制,实际上是一个纠察式的监管体制,就是行政权力主导下并发挥全面监控作用的市场监管机制。证券法“法律责任”一章共36条,几乎每一条都与行政责任有关,其中绝大多数是关于行政处罚的规定。证券法几乎对每一种违法行为都规定了行政责任。证券法上规定的行政处罚种类相当之多,包括:警告;罚款;责令停止发行;责令改正;责令退还所募资金;没收非法所得;予以取缔;责令停业;取消从业资格;取消业务许可等。实务中又有一些新发展,如通报批评、公开谴责等等。在纠察式的监管体制下,实现证券法宗旨的机制是:通过对具体违法者的行政处罚,使其不敢或者无力再进行违法行为,同时对其他市场主体起到警示和教育作用,从而实现证券市场的整体公正和整体秩序。这种机制是用一般性保护实现或替代个别性保护,用行政权力统治市场,客观上最大限度地减少司法机制的介入和投资者对证券法的主动运用。在纠察式的证券市场监管体制中,证券法实质上是一个证券市场上的“治安管理条例”,证券监管机构及其工作人员实际上在起市场警察的作用。按照这种模式的建构理念,既然警察已经把市场秩序维持得很好,既然证券市场的整体公正已经建立,那么对待具体投资者的个别公正就已不在话下了。

纠察式的监管体制确有其不可替代的效用,但要成为证券市场上惟一有效的监管力量时,就必须存在这样一些假设条件:对于证券市场上的违法行为,基本上能够被监管者所发现;监管机构及其人员总是积极负责,像关心自己利益一样关心投资者权益;监管者有足够的力量对证券市场上的行为实施普遍监管,能够根据证券市场监管的需要随时增减其监管力量,而不受财政预算和人事制度的约束,并且证券市场总是能够负担任何庞大的行政监管机构等等。但现实却告诉我们,行政力量主导下的监管虽然是有效的,但却是有限的,因为上述条件不可能得到充分满足。以纠察式的市场监管体制为核心的证券法,基本上只是国家监管证券市场的工具和监管机构的执法依据。可是对违法者给予行政处罚,只是惩罚了违法者,对于具体受侵害的投资者权益,却未能给予救济和保护。而投资者实际上很难运用证券法保护自己的权益,因为民事责任制度存在严重缺陷的证券法没有可诉性,不能被投资者主动运用。从建设法治国家的角度上看,可诉性是把证券法交给投资者的必要制度措施。欠缺投资者主动参与的监管机制,不可能是持续有效的监管机制。如果我们仍然仅仅满足于一个纠察式的证券市场监管机制,那么证券法上的民事责任制度就会始终处于可有可无的境地,有关民事责任制度的任何技术层次的改进,都不可能达到应有的制度效果。

民事责任制度在证券市场监管机制中的作用

依据证券法上民事责任制度的实施机制,当发生侵害投资者权益的违法事件时,由投资者主动提出保护其权益的诉求,由司法机关按照民事诉讼程序,对特定投资者主动提起的权益保护诉求进行审判,通过支持投资者的合法诉求以保护投资者权益。这一机制融入证券法实施机制中,实质上就是通过个案公正实现法律公正,通过支持个别投资者的合法诉求实现证券市场的整体秩序,通过维护个别交易的公正性实现证券市场总体交易的公正性,通过投资者的主动参与实现证券市场的民主性和法治化。因此,证券法上民事责任制度在实现证券法宗旨方面,有不可替代的特殊机制和作用。

1.填补损害的作用。通过民事诉讼程序,使权益受损害的投资者得到赔偿,这是民事责任制度保护具体投资者的直接作用,是实现证券法宗旨的必不可少的具体措施。民事责任制度的实施可以使受损害的投资者得到救济,这是行政责任和刑事责任制度所不具有的机能。

2.阻吓违法行为的作用。即通过追究违法行为人的民事责任,使其失去违法获取的利益,并对其他意欲实施违法行为的人起到警示作用。例如,在对内幕交易行为的受害人范围及其损失结果实行推定的情况下,适格受害人的损失总额通常会超过内幕交易者的实际获利数额,内幕交易者承担民事赔偿责任,不仅对受害人有补偿作用,同时对内幕交易者有惩罚作用。

3.提高投资者参与监管的主动性。民事责任机制的动力来自于投资者对自己权益的关心,投资者为维护自己利益,能够主动追究违法行为人的民事责任,从而最大限度地提高投资者参与证券市场监管的主动性,并可弥补行政监管机构人力、物力、财力的限制,降低证券市场监管成本。

4.发现违法行为的作用。证券市场上的违法行为(如内幕交易等)通常是很隐蔽的,不易被外界发现。投资者基于对自己利益的关心,会对相关交易给予持续关注。投资者的身份具有广泛性,例如,有的投资者也是上市公司内部人员,可以对各类人员的交易活动进行广泛的监督。通过投资者向侵害自己利益的人追究民事责任,可以及早发现证券市场上的违法行为。

5.民事责任制度的实施具有较强的公开性。如果发生了侵害投资者权益的事件,而投资者选择民事诉讼程序维护其权益时,该事件在提起民事诉讼时,就已经向社会公开,这会提高社会监督效果。

6.弥补行政责任追究机制本身的不足。在民事责任制度中,可以实行连带责任,实行过错推定和损害结果推定等,便于追究违法行为人的法律责任,有利于维护投资者权益。而行政责任则不能是连带责任,追究行政责任时对违法行为的损害结果等不能推定。可见,在违法行为人承担民事责任的场合,并不必然地承担行政责任。因此,民事责任追究机制具有更广泛的适用性。有人认为,由于证券市场活动的特殊性,在涉及虚假陈述、内幕交易和操纵市场等案件的处理实务中,只有证券监管机构对行为违法性已作认定时,法院才能据此判定行为人承担民事责任。这实际上混淆了民事责任制度和行政责任制度在实施机制上的区别性,并且不恰当地将民事责任追究机制依附于行政责任追究机制。

7.扩大司法介入的程度。证券法实施两年来,法院受理的证券纠纷案件中,以股民和券商之间的纠纷较多,这实际上是一种特殊的合同纠纷,基本上适用合同法;而对于证券发行和交易中特有的民事纠纷,如虚假信息纠纷、内幕交易纠纷和操纵市场纠纷等,法院受理的较少,原因就在于解决后一类纠纷的民事责任制度存在重大缺陷。只有在立法上完善民事责任制度,才能在证券市场监管机制中扩大司法介入的程度,才能充分利用司法程序的公开性、系统性和公正性。

证券法上民事责任制度的建构原则

民事责任制度是一个相对独立的制度体系,但不同法律上民事责任制度的具体内容有所不同。只有把完善证券市场监管机制作为制度目标,确定适当的证券法民事责任制度的建构原则,才能在设计具体的民事责任法律规范时,作出适当的技术选择。

1.确定性原则。证券法上的民事责任制度首先要具有确定性,这是有效实施民事责任制度的先决条件。现行证券法为数不多的民事责任规范却存在严重的不确定性,例如,对于发行人的董事、监事、经理等披露虚假信息的民事责任,证券法未规定其归责原则;为证券的发行、上市或者证券交易活动出具审计报告、资产评估报告或者法律意见书等文件的专业机构和人员,就其负有责任的部分承担连带责任,但什么是“负有责任的部分”,证券法语焉不详;实施内幕交易行为和操纵市场行为是否应当承担民事责任,证券法也未予明确。这些势必导致制度的不能实施,或者实施上的不一致性。因此,证券法应当将民事责任制度确定化,明确规定承担民事责任的归责事由、归责原则及免责事由等。

2.合理性原则。在证券法当中,许多制度是对民法一般原则和一般规定的变通运用,其根据是这些变通运用在保护投资者权益和维护证券市场公正性方面具有合理性。在完善证券法上的民事责任制度方面亦要贯彻这种合理性,在市场利益和个体利益之间寻求合理平衡。例如,公众投资者很难了解信息公开的操作过程,证券法应当对发行人董事、监事和经理的虚假披露信息行为实行过错推定原则;再如,内幕交易的相对人很难确定,但内幕交易行为不仅侵害了直接交易相对人的利益,也侵害了市场上所有作相反交易的投资者利益,因此,证券法应规定对内幕交易的受害人范围实行推定,对内幕交易行为与损害结果之间的因果关系实行推定。

证券法论文范文篇6

关键字:证券法投资者法律适用

我国终于迎来了《证券法》的诞生,这是我国证券市场发展的一个里程碑。《证券法》的颁布,意味着我国证券市场仅仅“依规”、“依章”、“依办法”乃至“依通知”、“依讲话”“依社论”管理股市的时期即将结束,证券市场真正跨入了“依法治市”的新时代。

一、《证券法》的主要功能在于构造证券投资的长期预期

1.《证券法》出台背景分析

从证券市场发展史上看,具有里程碑意义的证券法似乎都是诞生在危难之际。如英国的1720年的“南海事件”产生了《泡沫法案》,1844年的“铁路热”导致了1845年的《公司条款统一法案》;美国1929~1933年的大萧条产生了各州的《蓝天法》、1933年的联邦《证券法》和1934年的联邦《证券交易法》。我国人大财经委1992年8月就成立了《证券法》起草小组,至1993年8月经过“七易其稿”提交人大常委会审议,但是1996~1997年人们似乎忘记了《证券法草案》的存在。如果再对照1998年9月、10月的两份草案和12月底通过的《证券法》文本,就会发现短短4个月内原草案从原则、体例到具体条文前后变化之大令人吃惊。依常理这样的草案完全可以继续征求意见,不断完善下去。然而“势不可也”。一方面,国际金融环境不容乐观;另一方面,国内证券市场的运行状况也令人担忧:近年来,国有企业大面积亏损自不用说,而一向认为经营机制最灵活的上市公司利润也开始大幅度滑坡。尽管发行人在募股说明书上信誓旦旦声称盈利预测在10%以上,但1997年深圳证交所上市的375家公司(公司年报的上市公司)中,实际净资产收益率低于10%的公司数目已达93家;[1]亏损公司49家,亏损额29.40亿元。[2]然而业绩滑坡却抵挡不住火爆的股市行情,以致于要靠《人民日报》评论员文章来泼冷水。更需注意的是,1997年我国全部上市公司实现利润总额为679.03亿元,而股民支付的证券交易印花税(5‰)就达237亿元。这意味着若按照综合交易费率9.5‰计算,股民支付的交易手续费就达450亿元,再加上开户费(个人户40元、机构户400元)、委托费(每笔本市1元,外地5元)、信息费恐怕足以抵消上述的利润总额。依照交易费用理论,这不是整体证券市场运行的低效率吗?[3]作者竟然把这种市场低效率称作“贡献”。)1998年上市公司的整体业绩日下,股市的大盘走势低迷,而个股行情翻腾。深市上市公司中全年交易换手率最高的达1434%,最低的为98.83%,[4]而发达国家的平均换手率为30%左右。1998年查处的“琼民源公司案”、“红光公司案”……更是令人瞠目。正是目前我国证券市场大量存在的欺诈、操纵已经危及市场基础、金融安全和社会安定,立法者才抛开悬而未决的种种争议而通过了新中国第一部《证券法》。

2.保护投资者是证券市场存在和发展的基础

至1998年底,我国的上市公司已达800多家,投资者3700万人,流通股总市值2万亿元人民币。[5]8年间取得如此的成就,当然是与深化改革密切相关。但是,这种现象不妨从投资者的角度作一考察。从1992年开始,股票投资已经完全成为投资者的自主行为,证券投资的热情来源于20年改革所造就的这样一个事实:社会财富的分配向民间倾斜。生产性国有资产的存量自90年代初以来一直徘徊在4万亿~5万亿元左右,而当前银行的居民储蓄存款一项就达5万亿。近十年来我国资本市场的发展奠基于这样一个基本事实:在人们的温饱问题解决之后,民间财富持有方式开始多样化(或多元化),资本证券日益成为老百姓持有、保有财产的形式。《证券法》规定,银行、国有企业不准炒股,不正意味着国家法律是把老百姓的剩余视之为支撑证券市场的基础吗?既然我们认同股份公司是现代市场经济最具有生命力的企业形式,那么就不容否认,资本市场是作为股份公司“输血”、“造血”器官而存在的。马克思曾指出,“赋税是喂养政府的奶娘”。[6]这里不妨套用这一名言说,投资者是上市公司、资本市场的奶娘。早在1932年,伯利和米恩斯就指出,现代经济的特征是公司经济,因而也就成了社会财富的保有方式。[7]《证券法》以保护投资者利益为宗旨,就是把证券认定为社会财富的稳定持有形式,而不是追求短期炒作、投机“筹码”,从而把人们的投资预期建立在长期稳定的基础之上。

3.《证券法》构造证券投资长期预期的机制

《证券法》有助于确立证券投资的长期预期,首先体现在法律形式本身。有了《证券法》,人们就能够依此辨别投资行为的合法与非法以及市场监管者权力的界限;明确的权利、义务和责任规则,让人们知道,当他们的权利受到侵害时,针对谁、向哪里提起诉讼请求,得到何种补偿和救济,而不是上街游行、到官府门口静坐。《证券法》能够向人们提供长期投资预期的法律框架,最主要是体现在该法律的特征和内容本身。它表现为如下几个方面:

(1)证券市场监管的高度集中统一。第一,证券法规的领域包括了从证券发行到证券交易的全过程。第二,监管体制的高度统一,证券监督管理机构监督管理权的高度集中统一。第三,证券法与公司法、刑法以及行政法规的高度协调。这种法定的证券市场监管的高度统一,克服了过去无法可依,有法难依;排除了多头管理以及地方保护主义,确保上市公司的质量。

(2)发行制度由审批制改为核准制。这种发行制度的改革,表现为在发行人的选择和发行定价的决定诸方面降低了行政干预。发行人的选择更加趋于法定的客观化标准,申请发行人之间由“攻关”竞争转向实力较量;证券发行定价改为发行人与券商之间的协议定价,有助于一级市场和二级市场价格趋同,从而改变2000亿元资金蜂拥一级市场的局面;发行人与券商就发行过程中的弄虚作假承担连带责任的规定,使得券商在发行人选择以及在发行定价问题上趋于利益对立,“伪装上市”问题将得到有效遏制。

(3)证券发行与交易的公开性。“阳光是最好的防腐剂,电灯是最有效的警察。”英美等发达国家证券法正是建立在这样一种“公开哲学”基础之上的。《证券法》的强制性信息公开制度,不仅意味着投资者必须对发行人、上市公司的财务状况、经营情况拥有足够信息,才能形成对股票价值的理性判断,更为重要的是,它是旨在实践“卖者当心”这一法律公正信条。强制性信息公开制度,对于投资者和股东而言,是一种权利(知情权)保护;对于发行人、发起人、上市公司而言则是法定的义务。强制信息公开制度,不仅可以确保投资者的入市信心,而且能够降低资本成本,提高社会整体的资源配置效率。

(4)高度明晰化的证券市场风险防范机制。我国证券市场的演进和近年来亚洲金融危机表明,证券市场存在高度风险并不是理论问题。尽管通过立法并不能完全消除证券市场风险,但是通过证券业与其他金融业的分业管理,实行证券中介机构把自营业务与委托业务分账管理,强制证券中介机构建立风险准备金等等措施,却可以把证券市场的风险降低到不至于危及整个金融体系、经济体系乃至社会安定的程度。

(5)强化法律责任。《证券法》中法律责任制度不仅规定了市场参与者的违法责任,而且规定了主管机构的责任;由过去的单纯公法责任(行政责任、刑事责任)改为民事责任和公法责任并重,特别规定,对证券“交易中违规交易者应负民事责任不得免除”(第一百一十五条);强调在责任竞争的情况下,“民事赔偿责任优先”的原则。二、对《证券法》几种议论的看法

1.《证券法》颁布影响“入市信心”论

《证券法》颁布前,一些证券从业人士就断言,《证券法》颁布是“利空”,颁布之后,利空论更不绝于耳。应当说,《证券法》的颁布和实施,肯定会对当前股市产生影响,“利空”、“利多”本属于业内人士对《证券法》可能影响当前股市价格走势的自行判断,但投资者应按其本人所处市场地位计较得失,权衡入市时机。“利空”并不是说《证券法》对市场有害无益,未必就是“对投资者的严重误导”。反过来说,断言《证券法》颁布是“利多”,从而鼓励“空仓者”赶快建仓,那倒有可能构成“误导”。[8]需澄清的是:《证券法》出台对谁有利,对谁不利;市场信心来自何方?

现实证券市场上的投资者有类别之分,有“坐庄者”、“老鼠仓”(frontrunner)、“中小散户”等等。判断《证券法》出台的直接影响,首先,须辨别对谁有利,对谁无利。1998年股市变化特征之一就是大盘走低,而个股翻腾。个股翻腾本来就是庄家“做局”的结果。在这样一场“零和游戏”中,庄家非法得到的,正是“入局”散户失去的。《证券法》颁布和实施无疑将对“坐庄者”、“老鼠仓”构成严厉打击,对广大的中小投资者至少可以起到“减灾”作用。其次,如果当前股市价格因前期过分炒作而偏高,说《证券法》颁布会导致近期股市价格走低,因而是“利空”,那也是正常之事。《证券法》能够促进股市价格作“理性调整”,可以说是办了一件大好事。再次,即使说《证券法》出台导致市场价格全面下调,由此造成所有持股人损失,那也不能认为《证券法》颁布会打击人们的入市信心。在这种情况下,它的真正作用是有效遏制了因“虚假繁荣”而形成的股市“泡沫”继续“击鼓传花”式蔓延扩大。

2.“证券业、银行业混合经营论”

一些实务界、学术界人士认为,资本证券化、证券业银行业混合经营乃是世界趋势。我们的《证券法》则强调分业管理,简直是倒行逆施。笔者以为,持此观点的人们似乎忘记了美国证券业由分到合曾经历了数十年时间,依此时距为尺度衡量我国证券业,那只能算刚刚起步。曾经有人宣称,我国证券业仅用8年间时间就完成了西方国家所走过的100年路程。如果仅从交易的技术手段看确实如此。但是,证券业的发达与否,更重要的是它的职业水准,它所提供的服务内容与质量。可以肯定地说,美国、英国的券商不会也不敢完成“红光公司”的包装。他们的经纪人也不会认为,装上几台电脑,安置一个行情显示屏,交给股东一个磁卡,就算提供了委托业务。这样的业务与看守公用电话有何区别。目前我国的金融业实际上属于“国家垄断经营行业”,证券业真正要发展,恐怕应当考虑在分业管理前提下,实行证券业的民营化,而不是加入“官营行列”;是下功夫提高服务质量,而不是挪用客户资金去自营或者为另外的客户“透支”;是信守行业自律,而不是一边当“操盘手”,一边做“老鼠仓”。

3.“国有股、法人股上市流通论”

关于国有股和其他发起人法人股是否应当上市流通问题(以下简称“国有股上市流通”),至少从1993年以来一直是证券界和学术界争论的热门话题,有时甚至演化为庄家炒作的题材。在学者中,主张国有股上市流通者居多,尽管理由各异。《证券法》对此问题未作任何规定。质言之“国有股上市流通”问题,实际上是国有股是否应当与社会公众股一道在交易所卖出的问题。《证券法》虽未专门提及这一问题,但从第七十八条规定看,事实上是承认国有股以协议方式转让的合法性,或者说是认可了当前普遍流行的“买壳上市”行为。因此,结合《证券法》讨论这一问题,就可以简单地归结为两个问题:一是《证券法》应否规定“国有股”以何种方式流通、转让,二是上市流通与“卖壳”交易相比较,哪种方式更公平。国有股无疑属于国家资产,但除非是有特殊限制,国有资产如何处置是国务院这一行政机关决定的事情。《证券法》强行规定必须把这些股份卖出,并且以法定的方式卖出显然不妥。再说国有股以何种方式出售更公平呢?

我认为,无论从可操作性而言,还是从买卖公平而言,“卖壳”的做法更为可取。先从价格看,上市交易无疑会比“卖壳”价格高,从而保障国有资产不流失,甚至增值。但是这种做法不仅会冲击现行脆弱的股市,而且对社会公众股的持有人来说也不公平。因为在公司设立时,国有股、发起人股与社会公众股实行的是“价格双轨制”,要“并轨”就得“折股”,不同性质、不同状况的公司很难适用“统一规则”来折股,而没有相对的“统一规则”就宣布上市交易恐怕政府难以接受,事实上也难以操作。而“卖壳”则是“一对一的谈判”,甚至可以实行更为公平的“一对多”的“拍卖”,无论哪种方式都会比“折股上市”来的容易和公平。三、《证券法》所涉及的若干问题研究

《证券法》刚刚出台后,不少人强调,这是一部阶段性的法律。[9]尽管这种言论确有所指,作为立法参与者发表这样言论的实际后果,只能是降低这部法律的可信度。即使说《证券法》存在的不完善的地方,需要修改的部分,并不是所谓“国有股上市交易”、“混合经营”、“对国有企业炒股解禁”等等问题。笔者认为,从法律的适用性考虑,以下问题值得注意。

1.股票发行、上市的“核准制”与“审批制”的实质区别何在

《证券法》实施前称我国的证券公开发行实行“审批制”,这次则规定股票发行实行“核准制”,而债券发行仍然实行“审批制”。但核准制与审批制区别何在法律本身未作任何解释,字里行间能够读到的似乎是这问题交由证监会去解释。无论是审批制还是核准制,总是意味着证券监督管理机构对发行人的发行或者上市申请要进行实质审查,而不是像“注册制”下,证券主管机关仅对审请材料进行形式审查。这种核准制或者审批制恐怕是我国目前乃至今后相当时期内所无法改变的现实。尽管《证券法》有关股票发行部分在措辞上采用“核准”代替先前的“审批”,“核准”仍然属于行政法意义上的“特许”,或者说,证券监督管理机构在是否给予申请人“核准”问题上,依然拥有“自由裁量权”,从实际操作层面看,甚至证监会必须作出“自由裁量”。举例说,依照现行公司法规定的条件,目前我国达到公募资格的发行人不在少数,如果算上经重组而达到资格者,更是不计其数。从1999年7月1日起,大家都把申请材料报给证监会,并且必须3个月作出确定的答复,做得到吗?!再说目前有盈利能力的企业多集中在东南沿海,严格实行核准制必然意味着上市公司多集中于沿海企业,但是它们是面对全国募集资金,由此造成的后果必然是所谓的“马太效应”。这显然又会激化地区间发展不平衡的矛盾,实际上行得通吗?如果情况不是这样,那么对于发行人而言,核准制与先前的审批制就没有区别。但是对证券监督管理机构部门来说,依照《证券法》则意味着免除了“因实质审查的过错”所应当承担的民事赔偿责任。而这后一点,正是《证券法》审议过程中大家争议的焦点问题。[10]结合《证券法》第十九条,“股票依法发行后,发行人经营与收益的变化,由发行人自行负责;由此变化引致的投资风险,由投资者自行负责。”第一百七十二条,“国务院证券监督管理机构依法制定的规章、规则和监督管理工作制度应当公开。国务院证券监督管理机构依据调查结果,对证券违法行为作出的处罚决定,应当公开。”第二百一十条,“当事人对证券监督管理机构或者国务院授权的部门处罚决定不服的,可以依法申请复议,或者依法直接向人民法院提起诉讼。”第二百零四条,“证券监督管理机构对不符合本法规定条件的证券发行、上市的申请予以核准,或者对不符合本法规定条件的设立证券公司、证券登记结算机构或者证券交易服务机构的申请予以批准,情节严重的,对直接负责的主管人员和其他直接负责人依法追究刑事责任。”第二百零五条,“证券监督管理机构的工作人员和发行审核委员会的组成人员,不履行本法规定的职责,徇私舞弊、玩忽职守或者故意刁难有关当事人的,依法给予行政处分。构成犯罪的,依法追究刑事责任。”通篇找不到有关证券监督管理机构承担民事赔偿责任的条款。

2.“广泛的授权”意味着什么

通读《证券法》,会发现不少条款属于对国务院证券监督管理机构的“授权性”条款,这种广泛授权所涉及的一个关键问题在于《证券法》从性质上说,仅仅是证券管理法呢,还是包括了证券交易作为民事或者商事行为在内的私法规范。当一种行为性质上属于民事纠纷时,那就应该是由法院或者仲裁机构依法审理或裁决的问题。比如证券发行价格的确定、交易所证券交易规则的变更、全面收购要约的豁免等等事项,均涉及民事权利义务的得失变更,这些问题由当事人自行协商解决、协商不成提交仲裁或提起诉讼适当呢?还是通过行政权干预处理?笔者认为,通过行政干预不仅不妥当,而且在事实上堵塞了通过法院发展、补充法律漏洞这一重要途径。《证券法》的制定肯定需要借鉴其他国家的成熟经验。我们的证券法在这一问题上,恰恰忘记了美国《证券交易法》中规定“SEC”(“美国联邦证券交易委员会”的简称)[11]可以针对违法行为人向法院提起民事诉讼。美国证券法的这种规定并不仅仅意味着对“SEC”增加一项授权,而同时意味着民事问题由法院处理才更为妥当。举例说,在“琼民源公司案”和“红光公司案”的处理问题上,证监会除了罚款和办理刑事责任移交外,对于千千万万股民所遭受的损失则压根不提,似乎股民活该倒霉?如此执法又谈得上什么“保护投资者权益”呢?

3.民事诉权的行使问题

《证券法》第二百零七条规定,“违反本法规定,应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金的,其财产不足以同时支付时,先承担民事责任”。这里所体现的“民事赔偿责任优先原则”是值得称道的。问题在于民事责任的承担以违法行为人负有民事义务为前提,并且还须受害人享有确定的诉权为条件。读遍《证券法》笔者发现有三条涉及“民事权利义务”问题:(1)第一百一十五条(关于违规交易者的民事责任);(2)第六十三条(“不实陈述”的连带责任);(3)第四十二条(“大股东短线利润”的不当得利返还问题)。这里完全没有提及“操纵市场行为”、“内幕交易行为”的民事责任问题,从而受害投资者也就求告无门了。忽视民事责任不仅在于投资者权利受侵害得不到法律救济问题,它更涉及大量的证券违法行为的发现机制问题。从实践上看,证监会几年来查处的无数案件都是由投资者举报而发现、查处的。当投资者屡屡发现查处的结果并未使得权利遭受侵害者得到补偿,那么这就意味着从根本上扼杀了投资者举报的积极性。「注释」

[1]值得注意的是,利润率处于11%~10%的公司为103家,业内人士多认为这是利润操纵的结果。

[2]参见《深圳证券交易所上市公司年鉴1997》,中国金融出版社,1998年版,第5~6页。

[3]参见《中国证券报》1998年11月27日,第8版,《证券市场对我国经济发展的贡献》(作者:房延安、戴铭)

[4]参见《中国证券报》1999年1月1日,第2版。

[5]《上海证券报》1998年12月30日,薛莉文,《走进依法治市新时代》。

[6]《马克思恩格斯全集》第7卷,北京人民出版社,1974年版,第94页。

[7]参见A.A.berle&G.CTheModemCorporationAndPrivateProperty,Pl,TheMacmillanCo.1944.该书开篇是这么说的:“公司已不仅仅是个人从事商事交易活动的法律工具……事实上,公司既是一种财产保有手段,又是组织经济生活的工具。……一如过去的封建制,现代社会体制已演变成公司制。”

[8]《证券法》通过的前一天,厉以宁先生说,当前大家对宏观经济、股市都应建立信心,《证券法》的出台,有了法律规范,证券市场越来越规范,越来越有秩序,这就是“最大的利好消息”。参见《中国证券报》1998年12月29日,第1版,《证券法出台有利经济发展》一文。我相信投资者也不会因为厉先生这番话就马上“买进”。长期的利好并不意味着当下股市处于“买进”价位。

[9]注:参见《中国证券报》1998年12月30日、《证券市场周刊》1999年第1期有关评论。

证券法论文范文篇7

[英文摘要]:

[关键字]:西方国家证券期货市场法律监管

[论文正文]:

中国在世界上地位越来越重要,中国的经济地位也越来越重要;以法国飞马投资集团为代表的投资中介公司等开始寻求进入中国市场进行淘金,他们纷纷到中国开办展示活动,介绍自己的产品和规模,并表示有信心在亚洲开发市场,希望这是合作的开始。与此同时,他们也非常重视美国方面的市场监管发展变化的情况。中国在制订监管规章时,会遇到如何面临世界各国规章的问题。国外较为成功的做法是,对客户资金进行保险,例如私营保险公司、公益事业方面的保险公司,与客户打交道的人士要有许可证制度,例如期货、券商等。其主要目的是尽力减少客户资金的风险,实现应有的利润率。至于监管手段,市场上贸易商有几家,监管机构应当知道,要有相应的监管机制。中介公司经营要有业绩,还要有争端解决机制,一套科学结算办法,以减少体制内可能带来的风险,也要避免跨市场做法。市场结算办法:1、保险,2、保函,3、追加保证金。监管机构要强调三公正原则,确保公平执法。

一、世界各国对证券、期货市场的监管概况

(一)澳大利亚。中央监管证券、期货整个市场;澳大利亚正处于过渡时期,强调证券、期货业许可证,2004年4月开始形成一个许可证,由证券投资委员会颁布。中央政府与其他政府一样,只制订一般性规则;另一个则是自我管理层面,例如交易所,成员组织,负责日常业务。澳大利亚由交易所进行自我管理,例如悉尼期货交易所、澳大利亚证券交易所。与客户实行协商解决争端办法。澳大利亚代表管理的世界发展趋势。

(二)加拿大没有中央级监管机构。由不同省份组成联邦政府,实际权力掌握在省、州政府,每个省都有不同规定。加拿大应有一个统一的风险管理办法,短期内要统一是不可能的。有一个投资管理协会,每个省份有不同的规则保护客户权益,例如:1、独立帐户;2、保险;3、资本维持原则。

(三)香港统一、单一的监管办法。有一个赔偿机制:1、保险;2、政府保证;限于一定的赔偿数额,只是针对经纪商舞弊、欺诈带来的损失。如果赔偿无限,就会鼓励经营商的不法行为。赔偿太低,就是鼓励券商有更多资本。客户可选择资金充足的公司。

(四)日本由两家中央机构监管:1、经济贸易部,2、农林水产部。有建立客户独立帐户的办法,券商要负责掌握客户的情况,让他们知道在与谁打交道。“911”之前的办法,使得经纪商的工作更加繁重,很多交易是通过其他办法做成的。在国际贸易中掌握客户的情况是困难的。

(五)英国金融服务管理局,根据广泛的规则进行监督、解释和分析。英国采取单一监管办法的原因之一,之前有8家监管机构负责8个不同的范围是困难的,有时会出现空白。单一机构涵盖了所有的业务产品,避免对同一产品作出不同解释。两年前刚刚统一的。

(六)美国一套混乱的监管。一种比较武断的办法,区分金融产品,非金融产品,不符合世界上对金融产品的一致看法。期权被美国看成证券产品,在德国则认为金融产品。美国有不同的监管办法,主要有两家监管机构:证券、期货监管委员会。财政部监管政府证券,美国授权ICC管理。美国创新的产品最终失败。

美国联邦证券交易委员会(SEC)是对联邦证券法的实施和管理负责的主要部门。1934年交易法规定SEC由总统任命的五个任期为五年的成员组成(每年必须有一人退任),并且不应当有超过三人同属一个党派。SEC不仅行使管理权,也行使准立法权和准司法权,即制定法规的权利。它设有不同工作部门,其中包括执法部门。公司财政部门主要责任是审查所有的登记说明以保证证券法所规定的披露要求;市场管理部主要致力于对交易所和柜台交易和交易商的管理和制定政策;投资经营部则主要负责与1940年制定的有关投资公司行业及投资顾问的两个法案的管理;执行部门则被授权调查所有可疑的证券法律,可以发出停止和禁止令并可向联邦法院寻求赔偿措施。

联邦证券交易委员会有九个地区级机构,这些机构协助联邦证券交易委员会在地区范围内完成其责任,并为此与公司、投资银行以及准备向联邦证券交易委员会登记注册备案材料的律师们紧密合作。

联邦证券委员会在律师及学习政府行为的学生中间享有很高的声誉。它机构统一,成员素质很高,管理程序具有很强的灵活性和机动性,并且成功的避免了许多其他管理机构所无法摆脱的政治和经济陷阱。它所执行的披露和其他措施对于美国公司证券及证券市场在美国乃至全世界投资者心目中享有很高声誉做出了巨大贡献。另一方面,SEC在其制定规则和要求的低效率和高成本上又是受到广泛指责的对象。1996年,联邦证券法在修改时就规定委员会在制定法律法规时除了要贯彻保护投资者的原则,还应该认真考虑其规定及行为对于促进资本市场的效率和竞争能否起到积极的作用。

除了依赖SEC的管理以外,联邦证券法还奉行一个重要理念,即工商业和其他职业团体的自我规制(Self-Regulation)。在1934年证券交易法颁布以前,股票交易所自发约束其成员的行为已达140年之久。即使在交易法颁布之后,那些没有纳入法案的又被SEC所疏忽的交易行为仍然为自我约束规则所囊括。当国会在1938年决定对柜台交易商做出更广泛的规制,在1975年决定对城市交易商的行为进行规制时,它都采用了相同的方法,即授权建立联邦证券交易商协会(NASD)和城市证券立法委员会(MSRB)作为这些团体的自我规制机构。

证券期货,单一股票期货,不同的监管机构监管是不适当的,会带来意想不到的奇怪的后果;客户买卖产品之前,经纪商要作出考查,是否适合于该客户,而期货中则不必要。确定经纪商有这样的义务是毫无意义的。德国、法国、韩国等均实行单一的监管模式。

二、德国金融监管局(BaFin)对证券、期货市场的监管

(一)证券、期货市场的法律结构

1、德国的资金市场法律基础。银行法规定股票是如何上市、条件;证券市场法律规则,这个法只有8、9年历史,股票市场法律是怎么运转的,管哪一个机构,结构都有规定。德国股票法律规定很详细,权利义务等。而具体的是在股票市场的具体条文中体现出来。使交易市场有调节自我的作用,而不受私人法限制,受公众法的限制。

2、交易所法结构,德国属公法,而伦敦则属私法,这是法律上的特点。交易所高层决定不考虑私人利益,只考虑公众利益。不考虑某个银行、个人利益,如不符合公众利益,就会取消某项交易。

德国法兰克福股票市场也是一个上市公司,是由德国股票上市公司管理来运营,要由私立公司来运行,既可告别人,也可以被别人告。(主要由于交易所本身是公法机构,需要转为私人法律主体形式)

董事局在监督管理,股票交易所监督办公室,股票调停机构,股票处置委员会。调处委员会:有交易权的法人之间的纠纷可以管,但银行与个人之间的纠纷则不管;银行与上市公司之间的纠纷不会调解。仲裁应是自愿的,是否终局仲裁,当事人是否有权上诉到法院?调解机构作出决定一般是终局仲裁。这两年没有发生过上诉到法院的情况。据称应当可以上告至法院。

3、德国法律的行政监管机构。最高机构是BaFin。

4、监督机构。不同的州都有不同的监督机构。

5、市场任务、运作程序、监督。证券法上的决定都是公法上的,与公众利益密切相关,与私人利益无关。对于德国交易所是否有权作出市场禁入?是法律上作出,还是市场作出的问题,德国法采取的不是由市场上决定,而是由法律明文规定;如对决定不服,则可提出诉讼模式。

(二)德国证券、期货监管、处罚方式

德国证券、期货监督机构的监督范围、方式,分成三个大的机构:1、BaFin;2、股票市场监督机构;3、每一个股票市场有一个监督处。BaFin管辖整个德国境内的金融机构活动,三个总的机构之间是有联络的。交易所处于监督第一线,有问题要向本地监督机构反映。

股票单个市场管理处:1、随时可以看交易订单文件,2、查到有不良迹象时,可以找交易人员。3、可到银行交易处、公司去检查。4、一个大的订单后的人是谁,可通过银行了解。

1、监察可以随时去银行、公司考察。一般人只有考试通过以后,才可以上网炒股,要看其有无相应的经营执照。到银行查看一个大的订单之后的情况,看看是否有大的投机,有可能两个银行由一个买、一个卖,可能就是同一个人,他自己在定股票的价钱。这是不允许的。

每天的交易都要记录下来,每天要进行检查。只要有不良的苗头,就可以进行调查。有一个免费电话作为举报电话,只要得到信息,监管机构就会去调查。公司交易只要有怀疑,就可以举报。应当说同一笔买卖单根本就没有成交,因属同一人所有,不能反映股票真实价格。当一家银行股票经纪得到一个大的买、卖单,为自己的银行买下单,然后大订单再进去,他再卖,这也是不允许的。

2、怎样进行具体的监督:不同的报告、调查方式,如电子系统可疑出现时。不同的股票市场有不同的监督方式,股票大的订单可能会对期货的价格产生影响。如果对照发现三个市场都有反映,则说明有人为痕迹,否则可不再过问。如果有一个订单进入交易平台,我们能看到这个情况,电子监督系统可以24小时运作,晚上也去筛选,看昨天交易有什么不对的地方。警钟系统响的话,整个系统可以退回前一周,就象时间倒流,可以看出谁如何作的买卖,整个市场就是透明的。对以前问题的理解就更透彻。

3、处罚办法:股票监督处没有处罚的权利。

监督处觉得应该去调查就一定会进行调查,任何一个总头都不能插手。问题:如果州政府插手,会不会影响个人升迁,能不执行吗?交易所监督处的专家认为:其在此工作有6年了,从来没有发现查处与上级指令不符而受到影响,但也不说明与上级单位关系有多么好,但依法律办事,也从未受到过事业上的影响。

交易所监督处没有处罚权,但其他监管机构有权:如股票监督局、上级监督局、审查惩罚委员会。不同的机构有其运用的不同权力,如有触犯股票条例,则由股票监督局管,其他则由相关机构管,这就是不同处置方式:(1)先给警告;(2)罚款;每个人、公司至少可以罚到25万欧元。一家银行罚款25万欧元,每人可再罚10万欧元。(3)停止炒股的权利,可到30天,一家银行也可以禁止30天。可否象中国交易所一样公开谴责?是否第一种情况包括这样?警告由三个有权处罚机关作出,可以是不提名的公开处罚,即不是公开的指名谴责。(4)最重一条处罚就是执照被吊销,永远不能再炒股。

三、法国对证券、期货市场的法律监管

(一)监管机构组成

法国以前的三个监管机构:1、法国证监会,2、金融市场主管局(委员会),3、金融管理纪律委员会。新的监管当局??法国金融监管局是由原三个监管机构合并而成,2003年8月刚成立。

任务:监管证券、期货市场违规行为,确保市场的透明和公开,以及信息的对称。

结构:受立法机构的指派,独立于国家的法人机构,有权提出诉讼,可征收一些费用,没有直接收入,有自主的管理办法。监管机构有300人。

董事局,由16名董事组成。成员主要是:最高行政法院法官,最高上诉法院法官,审计院,国家会计局,法兰西银行,上议院,下议院,经社理事会,咨询机构,另由经济部长任命6名代表,代表保险公司、经纪人员,一个拥有股票的雇员(工会)代表,在法国经济和财政是同一个部,可授权专门委员会办理业务,可指派一些工作团,秘书长??董事长提名,财政部长批准,秘书长有权在收入、支出方面作出决定。实际就是单位的办事机构,秘书长为日常负责人。

纪律委员会,新法授权采取措施,有12个成员,但都不是董事会成员,可设立工作组,每个工作组不超过6个成员。纪律委员会可设立专业委员会。

(二)监管机构的职责

监管范围:集体的投资产品,立法机构同意这种产品交易,为核查这种产品提供信息。

基础设施:结算所规则,监督市场交易情况,业内人士提供服务的信贷机构、公司、专业人士,制订专业人士行为守则,规定其一些义务,提供投资资讯义务。

监管的执法规则由经济部长批准,对规则的解释,受理投诉,充当调解人,进行庭外争端解决。

职责:核查、调查。秘书长提出监管、调查指令,负责这方面的业务,任命人员。证人有权寻求律师,口供要由证人签字。调查人员可在法官授权下到公司进行搜查。在外国同等监管当局要求下,可以该局名义进行调查,结果提交董事会,董事会决定是否采取法律措施,但措施是否采取不公开。如董事会决定展开调查,就会通知有关人士,由纪律委员会执行决定,这方面材料也不公开。紧急情况下,涉及专业公司情况,董事会可以下令暂停公司业务(调查期间),如认为有必要追究刑事责任,董事会通知检察官,传达书要公开;如涉及价格操纵情况,董事会马上通知检察官,并提交有权受理案件的法院。接着就会出现调查第三个阶段。纪律委员会独立调查,可决定是否采取何种措施。纪律委员会从中任命一名报告人,准备法律诉讼的文献。报告员向有关人士提供书面材料。被告要出席听证,听审时被告由律师协助。听审时是公开的,被告有发言权。调查后,纪律委员会决定是否制裁?是在报告员不出席情况下作出制裁措施。可对公司制裁、代表或个人的制裁、对违背规章的人制裁。如果这些人的行为干扰了市场秩序。专业公司要负责他们的行为。

(三)制裁与司法手段的行使

1、制裁:(1)警告;(2)暂时或永久地停止业务;(3)处以150万欧元罚款;(4)不法收益10倍的罚款。如是个人的,处5倍的罚款。除操纵市场行为之外。

纪律委员会可在媒体上公布其裁决。监管当局是国际证券委员会的成员,与其他国家进行多边、单边的交流,尤其在信息方面的交流。不服裁决的由巴黎上诉法院受理,专业的由专门上诉法院管辖。

2、搜查:只在刑事案件时得到授权搜查。不一定有司法警察在场,监管部门有比较大的权限。可以把文件拿走,因此不需司法警察协助。

3、行政禁令:禁止或停止某些行为或作为,而不是把某些人关押,停止他触犯监管局的规则,如有人士不遵守规则,董事会才要求纪律委员会采取措施。

4、逮捕、拘留应由法院作出决定,而非检察官、监管机构作出,这是由司法权力决定的,特别是法国的做法较其他国家似乎有一些区别。

四、西方国家监管模式对中国的启示

客户既买又卖,有些地方鼓励客户的买卖;遇有不同意见,即如果反对客户的这种行为,客户还可能在不同交易所进行买卖。什么叫正常业务呢?不在于不同国家,而在于不同国家有不同的理解。法国飞马集团目前主要是证券,也包括期货业务,在为客户进行贸易,属于一家银行的交易公司,母公司是一家法国银行,但是一家独立的经营机构,在法国属排列前五名的经纪公司。做衍生工具的,重点放在证券和商品期货,向客户提供咨询、策略。16年来,以前是在场内进行交易,现在是在电子环境进行交易,不象场内噪杂,而且速度比较快。这方面是领先的,要适应电子市场的需求,旧的规则已经过时了,现在出现了新的规章。电子市场上信息流通的办法,重点放在防范操纵市场。要在透明市场上向客户介绍交易办法,应当赞成这样的办法。飞马集团也要了解世界各地的规则,进入中国市场,也要了解中国的交易、监管规则。

针对上述西方主要发达国家监管证券、期货市场模式的介绍,总的可以分为单一的监管和混合的监管两种主要模式。那么,到底采取何种监管体系更好?倾向性意见是单一的办法是最好的。背景:象法国飞马集团的客户主要是机构客户,客户需求是去争夺市场的,套利、套期客户,需保护权益,不同的金融工具有不同的保护,他们有不同需求。如在利率方面,可从事政府证券,这是衍生工具。通过黄金买卖,再通过利率方面的买卖,应该有个共同规则提供便利,从经济角度也是方便的;我个人经验,的确在美国商品期货方面作过,不同的机构、规划、舞弊、偷窃的人可在不同机构之间寻找漏洞,影响规则产生的作用。

规则订的越是广泛,越适用于不同的产品,越灵活,更能照顾到不同利益,不同产品的发展;过于具体,就会限制机构的活动、利益。其一,以前是保护零售商的利益,转而保护零售投资者,也就是我们通常所说的散户的利益;二是鼓励机构投资者合法的权益。规则应是灵活的,照顾两者的利益。

中国对证券、期货市场的监管一直采取单一制的方式,权力集中在中国证监会。对于保险市场的监管有中国保监会,对于银行业的监管则有银监会,这两个监管机构成立的时间都不是很长,其中银监会是于2003年才成立的。然而,中国在处理市场中出现问题的时候,经常会采取“拍脑袋”的做法,在未弄清楚问题症结所在的情况下,就会贸然采取措施,有时措施是奏效的,但经过一段时间之后,就会发现绝大多数措施是失败的,不是有利于市场的发展,相反却阻碍了市场的正常发展。如果回顾一下以前走过的路程,不难发现,我们欠缺的是对事物的一个公正看法。

(一)如何看待市场发展初期的问题

中国的习惯是保持原有的传统不轻易放弃。而当我们引入西方发达国家的新生事物的时候,由于没有摸清这些事物的内在规律,就会盲目发展,一旦出现问题,又会盲目予以遏制,以致又回到起点。对待证券、期货市场的过去10年,我们就是这么作的。考虑到我们要长期实行市场经济体制,就必需大力发展金融市场,以及衍生产品市场,这样的市场并非可有可无,而是必需予以高度重视。只有在这个前提下,公正对待市场初期出现的问题,及时采取适当的措施予以化解,才是上策。这也要求我们,必需研究市场的内在规律,总结出其他国家在市场发展初期的经验教训,避免我们再走弯路。这里需要重点解决的问题是,其他国家市场发展初期的历史我们能否一跃而过,不必重复他人的历程,同时,还要考虑别人犯过的错误,我们能否予以避免,采他人之长,避自己之短,使得市场的到健康、有序的发展,而非重复犯以前同样的错误。

市场发展初期,政府、企业往往会发生短期行为,以圈钱为首任,其他一概不顾,导致市场的混乱,导致企业被无端的拖垮。这实际是我们面临的一个非常大的问题,如果不能解决某些人的短期行为,市场是不会安宁的。如果不能在人的素质方面得到有效的提高的话,就需要通过市场规则的完善的办法,彻底根除人们的陋习,将市场的漏洞予以填补。

(二)以市场规律指导市场的发展

可以说,我们的市场是学习发达国家经验后产生和发展起来的,但是,向什么方向发展,将来是一个什么规模,都还是一个未知数。二十年前的“摸着石头过河”的机制早就被淘汰了,我们也不可能再重复以前的愚昧、落后,只有借助于发达国家的先进经验,通过消化、吸收,为我所用,才能够有效的推动市场的发展。但只是利用别人现成的经验也未必就是适合中国的国情,必需总结出一套符合中国实际的经验和市场规律,用针对我们自己国家市场情况的规律指导我们的市场发展。而这个规律不能随便说说就是规律,这是需要大量的实践经验的总结,是需要市场人士通过他们的经验与教训来考量的。对市场发展有利的,可能上升为规律,也可能只对其中某件事情是有利的,对整个市场可能就是行不通的,必须严格加以区别,只有将那些经过长期实践检验的,能够对整体市场发展有利的经验,才可以上升为规律,否则,不能轻言我们就是掌握了规律。

是否可以创造规律呢?这种可能性不大。因为,市场因素是千变万化的,不可能在没有摸清市场脉搏的情况下,我们就可以毫无顾忌的去创造规律。首先,必须掌握市场内在的运行规律,通过人的因素适当去调节、引导,而非盲目去创造或者改变市场运行模式、方法。尽管西方国家有一整套经验、规则,但如果照抄照搬,就会“搬起石头砸自己的脚”。我们没有完全驯服市场这头“猛兽”之前,不应轻言我们可以驾驭这个市场。不能在无的放矢的情况下,随意调整市场的发展、变化,不能人为地改变市场的发展轨迹,不要让市场跟着我们的节奏,而应当由我们跟着市场的节奏去寻求加快发展的途径。

(三)静待与发达国家监管理念的接轨

在我国,一种比较激进的观点是认为应当尽快与国际市场接轨,即全盘接收西方发达国家的监管理念,一切运行模式与外国同化。主要的倾向是与美国接轨。而到目前为止,按照我们介绍的国外的不同监管模式,美国的方法并不为大多数国家所接受,相反,还受到多种批评。在我们还没有研究透西方国家监管模式的情况下,似乎不宜照搬照抄人家的监管理念。国情不同,人们的思维方式不同,社会环境的影响不同,所产生的社会效果肯定也是不同的。如果我们照搬了美国的方法,发现是错误的,回过头来又照搬德国的,如果又发现是错误的,下一步我们该怎么办?国人就会说,应当总结经验教训,然后再作决定。要考虑的是,在这期间,我们的市场要不要发展,在没有看清道路之前,又该怎么做?因此,有许多问题是需要我们认真加以考虑的,不是平常做事那么简单。只有认真研究市场规律,等待我们的市场、社会发达到一定程度之后,才可能会出现与西方国家监管理念接轨的问题,在初级阶段,不可能一步到位。发展之后的结果是自然而然地与发达国家监管理念接轨,不是强求而来,应当是水到渠自然成的一种模式。

证券法论文范文篇8

[英文摘要]:

[关键字]:间接持有/PRIMA规则/意思自治原则/最密切联系原则

[论文正文]:

一、引言

自从二十世纪以来,随着计算机技术的发展,证券的持有体制发生了根本的变化。现在,绝大部分国家的证券持有体制已从传统的直接持有体制向间接持有体制发生了转变。在这些国家,证券都已经实现了无纸化交易,在此情形下,流通证券实行中央托管,无论是实物证券还是无纸化的虚拟证券,都不再保留在投资者手中,而是由托管机构代为存管,投资者对证券的权利通过在自己托管机构开立的证券账户体现出来。证券间接持有已成为经济全球化背景下证券持有制度的发展趋势。证券间接持有体制的发展,极大地提高了交易效率,降低了交易风险,推动了证券市场国际化的发展。然而,它也带来了特有的风险传递,引发了大量的法律问题。如间接持有下的托管证券的权利性质问题以及与本国原有法律的冲突、跨境证券持有的国际法律冲突问题等。

面对这些问题,传统的冲突法理论如所谓的“透视理论”等大都对此无能为力[2],2002年海牙国际私法会议第19次外交会议通过的《关于由中间人混合托管的证券若干权利的法律适用公约》[3](以下简称《公约》)确立了一种新的证券物权法律规范,即“相关证券中间人所在地”和“有限意思自治”有机结合的规则,这一理论意义重大,正获得日益广泛的接受。

首先其利用其利用了为各发达国家普遍认可的“相关证券中间人所在地理论”,这可以说是对传统的直接持有证券依物之所在地规则适用法律理论和实践的新发展,因为作为正式通过的国际公约,《公约》第一次明确了在间接持有证券的情况下,以“相关证券中间人所在地”作为连结点来确定物之所在地法,虽然该连结点已经是在传统的物之所在地法规则的基础上发展而来,但有不同于传统的物权领域已适用的“物之所在地”的连结点。体现了对物之所在地法规则中连接点选择方法的创新,它对于解决证券跨国转让、抵押等交易的法律适用具有很强的实践价值。它在适用PRIMA原则的基础上引入了意思自治原则,把两者有机的结合起来,这实际上是把意思自治纳入了物权法的范畴,可有效地提高法律选择的灵活性、确定性和可预见性,笔者认为这一规则进一步反映了当前对连结点进行“软化处理”的国际发展趋势,必将对各国将来的立法产生深远影响,甚至可能成为专门用来解决涉及需账户记载的财产转让的系属公式,进而将会对无体动产无权乃至有体动产物权的法律适用规则的发展产生深远的影响。

二、《公约》中PRIMA原则及其与其他原则的关系探讨

(一)PRIMA原则的确立

《公约》率先以统一冲突法的形式明文规定,在中间人持有证券的物权关系法律适用方面,“证券所在地法”应让位于“相关中间人所在地法”。传统上各国都依证券所在地法作为准椐法来调整国际证券交易中涉及的证券物权关系。据此,证券上的权利一直都由交易时证券所在地的法律调整。[4]而《公约》认为:“证券所在地法原则”已远远不能适应现代跨国证券交易之需要,当具体案件所涉证券处于动态或位于不同所在地时,“证券所在地未必能确切地指向一个与案件有密切联系的法律。

根据《公约》第2条,该原则在适用上主要解决经由中间人持有证券的有关物权的法律适用问题,《公约》不直接调整各方当事人经由中间人持有证券享有的债权或契约性等类似的其他权利。其次,该原则限于由中间人持有的证券。《公约》第1条第1、3、4、5明确规定了对中间人的界定。该条第4款指出,位于间接持有证券系统顶端的中央证券托管功能的机构或公司(即CSD)也视为中间人。另外,该原则限于由中间人混合持有的证券。所谓“混合持有“是指投资者将证券置于中介结构后,其中介机构将该证券与其他投资者存入的同类证券混合在一起进行托管的方式。也就是说PRIMA原则只调整间接持有制度下的证券物权关系。

(二)PRIMA原则与最密切联系原则的关系

《公约》虽然没有明文规定PRIMA原则与最密切联系原则的关系,但是从以下方面可以看出《公约》并没有将最密切联系原则置之度外:

第一,依据“特征履行说”,在当事人没有选择法律的情况下,《公约》根据最密切联系原则确定合同准椐法,并以特征履行方法确定最密切联系地。合同准椐法应是承担特征履行义务的一方当事人的住所地或惯常居所地法;如果该当事人有营业所,则应是其营业所所在地法;根据《公约》第4条第2款,PRIMA原则的连结点??“相关中间人所在地”被确认为承担特征履行义务的一方当事人的营业所所在地。事实上,中间人的所在地通常是转交的证券的实际所在地或者从事中间业务的中间人的分支机构所在地。《公约》的这一规定在一定程度上将法律选择限于那些通过分支机构与中间人有实际联系的国家的法律,保证了适用的准椐法与证券交易有着最真实密切的联系。

第二,根据《公约》第4条的规定,当事人选择法律时,有关中间人须有营业所在所选择的国家,且这些分支机构或者从事该条款a)项所列出的与中间持有业务有关的活动,或者通过银行户头等方式确定其证券持有活动的存在。这样就将法律选择限于那些通过分支机构与中间人有实际联系的国家的法律,保证了当事人所选法律与证券持有活动的实际关联性。上述连结点以及他们之间的渐次使用的关系,都是为了保证适用的准椐法与证券交易有着最真实密切的联系。

(三)PRIMA原则与意思自治原则的关系

《公约》第4条第1款规定:如果主合同(如借贷协议)中明确选择某国法为合同准据法,则该准据法也是用来调整《公约》第2条第1款所列的物权问题的准椐法;如果合同明确约定了另一法律调整第2条第1款所列事项,则从其约定,从而引入了意思自治原则,即《公约》采取了比较灵活的方法,允许双方当事人在一定的范围内选择法律。至于这二者之间的关系还得从《公约》早期文本谈起,在《公约》早期的文本中,都是采用PRIMA原则作为法律适用的主要规则,2002年5月的草案做了一些变更,在采纳PRIMA原则的基础上将有限制意思自治原则引入到证券交易的法律适用中来。其主要原因是PRIMA原则提出之后该规则在实践中被证明存在许多问题[5],在其后召开的特别会议上,许多代表团和专家认为在间接持有体制下,如果证券的转让或抵押涉及多个中间人,则“中间人账户所在地”变得不易确定。因此,一些专家认为应该对PRIMA原则作一些改进以确保法律适用的明确性。为此,他们提出,涉及多个中间人的证券交易,应该适用受让人的中间人账户所在地,并把它称为“Super-PRIMA”方式。但是也有专家认为采用“Super-PRIMA”方式并不一定能简化法律的适用,相反,使得法律的适用更加复杂。例如,如果受让人为多个,则可能同时适用多个不同国家的法律。

任何一种法律选择都是有条件的。根据《公约》的规定,当事人当事人不得选择在该国既没有托管公司又没有分支机构的中间人所在地国的法律,必须在与中间业务有实际联系的国家法律中进行选择,《公约》第4条第2款中所列举的地点,如数据处理地点或办理业务的邮寄所都不能构成《公约》第4条第1款意义上的中间人分支机构。这一限制的目的在于避免对意思自治原则的滥用。这就是《公约》确立的有限意思自治原则。《公约》第5条规定,只有在当事人没有选择或者选择无效时才适用PRIMA原则。可见《公约》采用的是以主观连结点为主客观连结点为辅的法律选择方法。

三、我国证券间接持有的实践与规则完善

(一)现有实践

目前我国B股分为境外投资B股和境内居民投资B股。对于境内居民投资B股,同A股一样实行直接登记和直接持有制度;对于境外投资B股,则允许采用名义人登记,即允许间接持有。2007年5月根据中美第二次战略经济对话中方的承诺,我国证券业将会进一步对外开放。中国政府宣布了一系列金融业进一步开放举措,包括将QFII额度由100亿美元提高至300亿美元,以及在今年下半年取消对于外资券商进入中国市场的禁令,并恢复发放对包括合资券商在内的证券公司经营牌照;此外,中国还同意,在今年晚些时候举行的第三次中美战略经济对话之前,允许外资券商进一步扩大在中国的业务种类,包括经纪业务、自营业务以及基金管理。另一方面今年银监会宣布拓宽商业银行代客境外理财业务的投资范围,银行可以设计相应的理财产品,接受个人的认购要求,募集人民币资金,直接投资于海外股票市场,目前规定个人30万人民币起即可投资香港、纽约和伦敦等地的股市。从中可看出,中国证券市场正逐步对外开放,我国个人投资者将来可委托银行、基金和券商等专业机构投资于外国股市,外国个人投资者也可以委托专业机构投资于我国股市,这其中必然涉及到间接持有,将会引发一系列法律冲突问题,但目前我国对权益性质和法律适用等关键问题尚无规定,亟需完善。

(二)我国证券跨国交易法律适用制度的存在的问题

从我国已有的规定可以看出,我国涉外证券交易法律适用规则存在以下问题:

首先,冲突法规则立法层次不高。已有的冲突法规则都是行政法规或规章的规定,而在《证券法》或其他法律中缺乏明确规定,不利于我国证券业的国际化发展。在这点上,1992年制定的《海商法》、1995年制定的《票据法》值得借鉴。这两部立法中有关涉外法律适用的规定堪称典范,既满足了现实的需要,又与国际相关立法保持了一致。

其次,已有的规范内容存在局限性,主要限于中国企业境外上市、在中国境内的股票发行、交易的法律适用问题,而对中国公民投资外国证券、外国公民在国外购买中国公司发行的证券以及存托凭证的交易等法律适用极少涉及。

再次,内容缺乏科学性、合理性。检索已有的冲突规则,立法几乎都是单边冲突规则,而且都指向中国法。如1994年8月4日颁布的《国务院关于股份有限公司境外募集股份及上市的特别规定》第29条之规定,作为一条简单的单边冲突规范,把证券的发行、交易、章程规定的内容与公司其他业务有关事务的争议之法律适用均指向我国法律。该规定不仅因自身封闭性而与世界各国立法趋势相背离,而且有些争议即使指向适用中国法,但是因为我国没有《证券交易法》,《合同法》中又无证券合同一类,适用时仅能参照。而《民法通则》中关于合同的规定又过于笼统,更多情况下只能是徒具形式,不能解决典型的证券跨国交易法律冲突问题。

《中国国际私法示范法》对证券交易设计了一些法律适用规则。根据该示范法第83条规定,商业证券适用证券指定的法律,没有指定的,适用证券签发机构营业场所所在地法。另据《示范法》101条规定,债券的发行、出售或者转让合同,分别适用发行地法、出售地法或转让地法;交易所合同适用交易所所在地法。[6]显然,该法对通过中间人进行的证券跨国交易法律适用问题没有作出明确规定。

(三)规则完善

国际金融市场的边界超越了传统国界,证券发行人、投资人、托管人、中介机构、证券记录保存人可能处于不同法域,跨国证券持有、登记、托管和交易的法律关系演变得更加复杂。越来越多的国家选择间接持有证券,投资者通过在某一中介结构开立的账户持有证券。PRIMA规则已经实现了对传统的物权法则的重大突破。PRIMA在理论上已经比较成熟,并已在美国、欧盟等主要证券市场的立法实践中得到体现,被证明是间接持有制下证券权益相关事项较为可行的冲突法规则。《公约》除了引入了“中间人所在地”这一新的连结点以外。还采用了增加连结点数量和提供可选择性的方法,这一对连结点进行“软化处理”国际私法发展趋势值得我国立法借鉴。

注释

[1]吴志攀。证券间接持有跨境的法律问题。中国法学。2004年第1期

[2]苏颖霞,王葆莳。跨国证券混合托管体系下的法律适用问题研究。理论导刊。2004年第1期

[3]全称为ConventionontheLawApplicabletoCertainRightsinRespectofSecuritiesHeldwithanInter-mediary公约英文本.

[4]马丁。沃尔夫。国际私法。李浩培等译。法律出版社。1988。774。BGHZ108,

证券法论文范文篇9

考察资产证券化短短30多年的发展史,美国不仅是这一金融创新的发源地,更始终占据着市场的龙头地位。截止2000年,美国资产担保证券(ABS)的发行总额已达到2600多亿美元,约占全球份额的75%(注:/secusa.htm.);而由于ABS自身良好的证券信用,在美国国内ABS颇得投资者青睐,被誉为仅次于政府“金边债券”的“银边证券”,资产证券化市场也因此成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。(注:汪利娜:《美国住宅金融体制研究》,中国金融出版社1999年版,第269页。)对于资产证券化在美国的兴旺发达,除了诸多有利因素的配合外,证券法律制度所提供的广阔发展空间贡献不小。因此,本文试图分析美国证券法对资产证券化的规范,展示其在保护投资者利益、实行有效监管的前提下如何为资产证券化这一金融创新提供有利的发展环境,以为我国正在进行的资产证券化操作探索提供有益的借鉴。

美国证券法(注:美国的证券活动受到联邦立法和所属各州“蓝天法”(blueskylaws)的监管,由于各州立法的不一,本文主要探讨联邦立法层面的问题。美国联邦证券法体系主要由7项立法组成,包括《1933年证券法》、《1934年证券交易法》、《1935年公用事业控股公司法》、《1939年信托契约法》、《1940年投资公司法》、《1940年投资顾问法》和《1970年证券投资者保护法》。)对资产证券化的规范

1929年经济危机过后,美国政府一改对证券市场自由放任的态度而实行国家积极干预的政策,贯彻保护投资者的核心准则,建立起内容丰富、规范完整的证券法体系,并借助证券市场最高监管机构证券交易委员会(SEC)充分的执法权力和具有造法功能的法院务实的司法操作,确保证券法体系的市场经济导向,以适应经济发展的需要。

美国没有专门规范资产证券化的立法,而是通过现存的证券法律制度对它进行证券法层面的调整,其主要问题集中于:ABS是否属于证券法中所定义的“证券”;发行ABS的SPV其性质如何,应具备怎样的条件和如何进行监管;对ABS的发行与交易,应如何进行规范。限于篇幅,本文主要选取《1933年证券法》、《1934年证券交易法》和《1940年投资公司法》为讨论对象。笔者认为,至少在以下几个方面,美国证券法实现了对资产证券化的有效调整:

一、确认ABS的“证券”属性,将资产证券化活动纳入证券法监管范畴

资产证券化主要有转递结构(pass-throughstructure)和转付结构(pay-throughstructure)两种基本结构。(注:在转递结构中,资产原始权益人(发起人)以委托人身份将资产信托给受托人,取得相应的受益权证销售给投资者,投资者由此获得对信托资产的所有者权益,按月收取资产产生的现金流,受益权证利益的实现取决于资产的表现而与发起人和受托人无涉;在转付结构中,资产原始权益人将资产转让给SPV,由其发行以资产收益为限偿债的债券销售给投资者,投资者按照证券标明的条件收取资产产生的收益,对发起人和SPV没有债务追索权。)通常转递证券主要以受益权证(certificatesofbeneficialinterest)的形式出现,一般认为这种受益权证代表持券人对证券化资产不可分割的所有者权益而归属于股权类证券;而转付证券主要以债券的形式出现,一般认为这种债券代表持券人对证券化资产的一项债权而归属于债权类证券。此外,资产证券化运用的证券工具还包括优先股(属于股权类证券)和商业票据。

资产证券化由于使用证券载体而必然牵涉广大的投资者,再加上其精巧复杂的融资结构也给投资者带来判断ABS价值、评估相应风险和预防可能损害方面的困难,因此有必要将资产证券化活动纳入证券法的监管范畴。但ABS与发行人信用脱钩,完全倚重资产产生的现金流偿付证券权益的特性,又使它显著地区别于通常意义上的证券。在美国,并不因为一项投资工具使用了证券一词,就当然认为属于证券法中的“证券”,其性质的判断,取决于相关经济实质的分析。

美国法关于“证券”的定义体现于多部证券立法当中,尤以《1933年证券法》的规定(第2章a款第1项)最为典型。按照这个宽泛的证券定义(注:有关《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的条文,可参见卞耀武主编、王宏译:《美国证券交易法律》,法律出版社1999年版。),一般很容易将债权类ABS归入“证券”范畴,但股权类和票据类ABS却难以对号入座。这是因为美国联邦最高法院在1975年的Forman案中确认股票应具有按一定比例分享红利和享有投票权并承担责任的传统特征(ABS与发行人的经营管理无关);而法院长期以来认为由住房抵押贷款、应收款以及其他商业资产担保的票据不应被认为是“证券”,而各个巡回法院适用不同的检验标准来判断哪种票据不属于“证券”。对此,美国法院运用了联邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威检验”规则(Howeytestrule),不直接将股权类ABS定性为股票而使其成为同属于“证券”形式之一的“投资合同”;而票据类ABS,由于1990年美国联邦最高法院采用了一项规则,认为只有与司法认可的例外种类的票据有着“强有力的家族联系”(strongfamilyresemblance)的票据才不应当被认为是“证券”,因此减少了在性质认定上的不统一和不确定。事实上,越来越多的司法实践已趋于将ABS认定属于证券法所规范的“证券”以保护投资者的利益,这奠定了监管ABS的法律基础。

二、修改SPV的“投资公司”定性,简化相应的监管要求

SPV是资产证券化中创设的专门用于购买、持有、管理证券化资产并发行ABS的载体。按照美国《1940年投资公司法》第3章a款第1~3项关于“投资公司”范畴的规定,符合(1)主要从事或者拟主要从事证券投资、再投资或证券交易;(2)从事或拟从事发行分期付款型面值证券(face-amountcertificates)业务,或已从事这样的业务并持有这样未受清偿的证券;或(3)从事或拟从事证券投资,再投资,所有、持有或交易证券的业务,并且所拥有或拟获得的投资性证券(investmentsecurities)的价值超过其总资产(不包括政府证券和现金项目)40%的发行人,就是所谓的“投资公司”,要受到该法严格的监管。以此为标准,一方面《1940年投资公司法》中“证券”的定义较《1933年证券法》的定义来得宽泛,SPV所购买的资产大多被认定属于“证券”的范畴;另一方面,《1940年投资公司法》规定仅持有“证券”就符合“投资公司”的条件,而SPV向发起人购入并为自己所持有的资产往往远远超过其自有资产的40%,因此SPV通常被定性为投资公司。

《1940年投资公司法》是为保护投资者利益,防止投资公司滥用经营管理权限而制定的,它对投资公司的监管极其复杂与严格。被定性为投资公司的SPV,不仅要向SEC提交一份包含发行人详细信息、投资目标和投资政策等内容的注册报告书(registrationstatement)和承担后续的持续报告与披露义务,还要接受对发行人经营活动和资本充足率、会计实践和财务报告的正确合法性、广告和销售活动等诸多方面的监管。(注:MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.)与传统发行证券的公司不同,SPV只不过是专门用于证券化操作的载体。由于以所购入的资产为担保发行ABS并仅限于该项业务,SPV一般仅有很少的自有资本,没有专门的董事会成员,股东结构简单,较少甚至没有自己的雇员,常被称为“空壳公司”。因此,要SPV遵从《1940年投资公司法》的监管要求,则必然会大大地阻碍证券化的操作。尽管该法中有一些法定的豁免规定,但并非专为资产证券化量身订做的立法背景,只能带来适用上的极度有限性;而向SEC寻求个案的豁免,由于需耗时数月,并且可能被要求提前公布证券化操作的信息和在豁免之时施与其他限制,而只能作为下策之选。总体看来,对SPV监管的适度松绑,只能倚重于立法的变革。

注意到立法滞后给经济发展带来的障碍后,SEC在1990年公告,寻求对投资公司监管的改革意见,其要点之一就是,《1940年投资公司法》是否以及应在多大程度上对“资产担保安排”(asset-backedarrangements)进行监管。公告以后,不少组织机构反馈了意见,其中包括纽约结算中心(theNewYorkClearingHouse)和美国律师协会(ABA),它们都主张对资产证券化予以特殊的考虑。(注:JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.)基于如上调查,SEC在1992年11月颁布了专门针对结构融资(资产证券化属于其中的一种)的规则3a-7。按此规则,如果符合特定的条件,SPV将不再被界定为投资公司,而不管其资产的类型如何。这些特定的条件包括:(1)所发行的是固定收入证券或者是权益偿付主要来自于金融资产产生的现金流的其他证券;(2)固定收入证券在其销售时获得了至少一家全国公认的评级机构的四个最高评级中的一个(即投资级以上);(3)除少数例外,发行人持有金融资产直至到期;(4)将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户,而该账户由一个独立的受托人管理。这一规则的出台,解决了SPV的后顾之忧,大大地繁荣了资产证券化经济,事实上这也印证了SEC当初设定规则3a-7的意图:承认已登记的投资公司与结构融资在结构和运营上的区别,并理顺当前市场自身的要求出台相关规定,为投资者提供保护。(注:MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.)

三、充分利用证券立法中的豁免规定,为ABS的发行与交易提供便利

被定性为“证券”的ABS,其发行和交易,就要受到以规范证券初次发行为主的《1933年证券法》和以规范证券后继交易为主的《1934年证券交易法》的监管。

考察《1933年证券法》的立法哲学,是以“完全信息披露”为指导,向投资者提供一切与证券公开发行相关的重大信息,而将有关证券的价值判断和投资决策交由投资者自身来进行,由此形成“注册登记制”的证券发行监管制度,并最终影响到《1934年证券交易法》关于证券交易的信息披露监管。可见这种监管体制并不存在证券市场准入的实质性法律障碍,这正是有别于传统融资方式的资产证券化何以在美国最先萌发的一个主要原因;但不可否认,为保证提供给投资者信息的有效性,立法上注册登记和信息披露规定的环环相扣、纷繁复杂,也是可见一斑的。从经济效益最大化的角度出发,ABS的发行与交易首当其冲的是寻求相应的豁免规定。

《1933年证券法》中的豁免,主要有针对特定类别证券的豁免(可称为豁免证券,有些豁免是永久性的)和针对特定交易的豁免(可称为豁免交易,只针对该次发行豁免)。虽然豁免证券的条款不少,但与ABS有关的主要是该法第3章(a)款第2、3、5、8项的规定,而运用频率最高的当属第2项的规定。按这项要求,任何由美国政府或其分支机构发行或担保的证券和任何由银行发行或担保的证券,均可豁免于《1933年证券法》的注册登记要求。如此,也就不难理解,为何美国最早的ABS是由具有政府机构性质的政府抵押贷款协会(GNMA)发行的,而目前在美国证券化资本市场上占重大比例的仍是由GNMA、联邦国民抵押贷款协会(FNMA)和联邦住宅抵押贷款公司(FHLMC)三大带有官方或半官方性质的机构发行或担保的ABS,以及银行信贷资产证券化的蓬勃兴旺。在豁免交易中,最引人注目的是《1933年证券法》第4章第2项的“私募发行”的豁免,因下文将论及,在此从略。另外,为发展抵押贷款二级市场,美国国会在1975年修改了《1933年证券法》的规定,为以抵押贷款进行的证券化提供了交易豁免,这大大促进了住房抵押贷款证券化的操作。

与《1933年证券法》的豁免运用不同,《1934年证券交易法》中的豁免,最显著地体现于授权SEC自由裁量豁免的规定上。按照该法第12章(h)项的规定,SEC可以在不与维护公共利益和保护投资者利益相违背的情况下豁免或减少SPV的信息披露义务。通常,SEC在决定豁免时会考虑公众投资者的人数、证券发行金额、发行人活动的性质和范围、发行人的收入或者资产等因素。据此,已有一些进行证券化操作的SPV获得免除披露义务的先例。注意到《1934年证券交易法》主要针对股权类证券适用,而资产证券化中,虽然转递结构的受益权证具有股权的属性,但实践中人们通常按照固定的本金加上一定的利息来计算它的价值,实际上又是被当作债券来交易。对此,SEC采取了将这类ABS认定为股权证券,但豁免其适用针对股权证券的诸多限制的策略,(注:GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.)简化了ABS的操作。

如此,借助证券立法中的豁免规定、适时的立法修改和SEC高度自由的执法权限,美国在证券化进程中培育了一个成熟稳健的机构型ABS市场,并通过简化手续提高了证券化的运作效率。

四、契合资产证券化的运作特点,适度调整监管要求,提高公募发行的效率

按照《1933年证券法》和《1934年证券交易法》的规定,不能获得豁免,采用公募发行进行公开交易的ABS,就要接受相应的注册登记和持续信息披露的监管。

首先确定证券的注册登记人。一般而言,注册登记人就是证券的发行人。资产证券化中用做ABS发行载体的SPV,可以采用多种形式,常见的主要是公司和信托两种。对于公司型的SPV,显然SPV本身就是注册登记人;而对于信托型的SPV,由于并不存在一个类似公司的治理机构,因此作为认定上的一个例外,美国证券法将这种情形下的发行人,界定为按照信托协议或证券得以发行的其他协议,进行证券发行活动并承担委托人或经理人责任的人。(注:KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.)如此,将资产进行信托并常提供资产管理服务的资产出售人(一般是发起人),就成为所谓的“注册登记人”。

其次确定进行注册登记申请应使用的表格。按照《1933年证券法》的要求,证券发行之前,须向SEC提交注册登记申请文件(通过填写特定的申请表格实现),除非另有规定,注册报告书和附带文件应包含法律所列举的内容。经过1982年的统一信息披露制度改革,SEC确立了三种基本的证券发行登记格式:S-1、S-2和S-3,此外还有各种特殊的专用表格。资产证券化中,最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一种采用特定化资产信用融资的证券,其本身的表现,与发行人自身的财务状况和经营业绩并无多大联系,因此在信息披露上不应过多涉及发行人的自身状况,但这三种表格形式是以传统的融资方式为服务对象,其所要求的披露范围并不完全契合资产证券化的特点。为此,实践中,注册登记人或者经过SEC的同意或者取得SEC的非正式批准,剔除表格中与证券化无关的项目,而将披露的要点放在了关系ABS权益偿付的资产结构、质量、违约记录、提前还款、损失状况以及信用增级、资产服务上。

最后,确定如何进行持续性信息披露。按照《1934年证券交易法》的要求,纳入监管范畴的ABS发行人,要依第13章的规定向SEC提交年度报告(使用10-K表格做成)、季度报告(使用10-Q表格做成)和临时报告(使用8-K表格做成,针对未曾报告过的重大事件)。由于SPV只是作为资产证券化运作的载体,其活动仅限于资产的购买、持有、证券发行等与资产证券化相关的事项,而投资者关注的是资产池的资产质量,并非发行人的活动,因此这些报告的规定并不适用于证券化操作。为此,自1978年美洲银行首次发行抵押贷款转递受益权证(mortgagepass-throughcertificates)以来,许多发行人都利用《1934年证券交易法》第12章(h)项的规定,向SEC请求豁免。从豁免的实践情况看,年度报告和季度报告的豁免申请已为SEC所接受,不过SEC通常令发行人提供交易文件中所要求的逐月资产服务报告(themonthlyservicingreports)。(注:PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.)

通常,按照《1933年证券法》的要求,每进行一次证券发行,就要准备一次注册登记申请资料,交纳一笔注册登记费用并等待注册登记的生效,这不仅给发行人带来许多不必要的重复文书工作和费用负担,而且也可能使发行人在申请——等待——生效的注册循环中错失证券发行的最佳市场时机。为此,SEC在1983年推出了一项注册登记的便利措施,这就是体现于规则415中的“橱柜登记”(shelfregistration)制度,即符合特定条件的主体,可以为今后两年拟发行的证券,预先向SEC办理注册登记,提供与证券发行相关的基本财务信息,待到市场时机成熟时就能以最佳价格发行证券而不必重新进行注册登记;同时,发行人通过提供新的信息资料更新以往登记的内容。使用表格S-3进行注册登记的发行人享有运用这一便利的资格,这是因为这类表格通常仅限于投资级的债券或不可转换的优先股的发行使用,如此,也就能防范“橱柜登记”便利的滥用风险。

2001年1月,美国通过了《投资者和资本市场费用减免法》,将证券注册登记费从每百万元交纳239美元降到92美元,而且SEC每年还会做出有利于发行人的调整。在美国,出于成本费用的考虑,ABS采用公募发行,通常运用于数额在1亿或1亿美元以上的交易中。(注:StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.)无疑,注册登记费的降低,将大大地降低发行人的成本,增加公募发行的吸引力。

五、逐步完善私募发行法律规则,引导机构投资者投资ABS,繁荣私募发行市场

ABS采用私募发行,可以豁免美国证券法中的注册登记和持续信息披露要求,减化操作程序,节约发行费用;而且,机构投资者是私募发行市场的主要参与者,由于他们富有投资经验而又财力雄厚,往往能使交易迅速成交,成本低廉,再加上机构投资者追求稳定投资回报的趋向,更能给新生的ABS提供良好的发展环境和维护市场的稳定。

美国私募发行市场的繁荣,是通过一系列立法的改进来完成的。私募发行的规定,首见于《1933年证券法》,其第4章第2项简单地将私募发行界定为不涉及公开发行的发行人的交易。由于欠缺明确的规范,在以后很长一段时间里,司法领域标准不一,投资者人数的多寡是否影响交易的性质,成为困扰律师们的难题。

为此,SEC在1982年颁布D条例,规定了适用私募发行的条件。D条例中,可为资产证券化所采用的是规则506。按此要求,发行人可向人数不受限制的“可资信赖的投资者”(accreditedinvestor)和人数少于35人的其他购买者销售无限额的证券,当然销售不得利用任何广告或招揽的形式进行。规则501界定了“可资信赖的投资者”的范围,包括大多数作为机构投资者的组织(一般指银行、保险公司和其他金融机构、资产超过500万美元的公司或信托)和富有的个人(其年收入超过20万美元)。因为这些“可资信赖的投资者”富有投资经验,所以,如果证券只向他们发行,规则502就对发行人提供信息无特殊要求(并非不需要提供任何信息);但如果交易中有不属于“可资信赖的投资者”的其他购买者,就不仅要求发行人要确信他们(或其人)具有金融或商业方面的知识和经验,得以评估投资的价值与风险,而且还要求发行人要向他们提供特定的发行信息。可见,虽然SEC扩大了注册登记的豁免范围,但并非毫无原则地网开一面。其成功之处在于:一方面,将豁免的对象向机构投资者倾斜,在为他们提供投资渠道的同时,也通过法律手段建立了较为稳定的证券市场结构,实现了资产证券化与机构投资者之间的良性互动;另一方面,根据交易对象的性质区分发行人的信息披露义务,使通过信息披露保护投资者的运作更具灵活性的同时,也合理地减轻了发行人的负担。

值得注意的是,无论是第4章第2项还是D条例的豁免,都要求在证券发行时,发行人要确保投资者在购买时没有转让证券的目的,也即发行人所发行的证券是一种“限制性证券”(restrictedsecurities)。这种证券的再次转让,需要持有一定的年限才能进行,或者要重新进行注册登记,这严重妨碍了私募发行的ABS的交易。为解决私募证券的市场流通性问题,SEC在1990年通过了规则144A。相较于前两个规定,这一规则的益处体现在:(1)允许不受持有证券时间等条件制约,转让“限制性证券”给“合格的机构购买者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影响已取得的注册登记豁免,并通过PORTAL(注:其全称是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在颁布144A规则的同时,SEC颁布了PORTAL规则。PORTAL是服务于规则144A项下的证券私募发行、再售和交易自动联接系统,允许进入PORTAL的投资者都是“合格的机构购买者”。参见吴志攀主编:《国际金融法》,法律出版社1998年版,第110页。)配套交易设施,建立了该类证券的二级流通市场。这在一定程度上使私募发行的证券具有易于发行的优点的同时,也具有了类似于公募证券易于流通的特点,从而加强了私募市场与公募市场的联系。(2)不再要求发行人尽合理的注意义务来保证购买者只有投资而没有转售证券的意图,从而减轻了发行人在D条例规则502(d)项下的负担。这项被称为美国私募发行市场自由化表现的规则144A,给资产证券化充分运用私募发行法律豁免提供了更多的便利。

私募发行规则的改进,促成了机构投资者群体的日渐形成,不过,对于ABS来说,美国1984年《加强二级抵押贷款市场法》规定所有已评级的抵押贷款担保证券都可成为机构投资者的合法投资对象,也是通常可获得高信用评级的ABS得以吸引机构投资者的一个不可忽视的因素。

总结与借鉴

综上所述,资产证券化得以首先在美国萌发并获得蓬勃发展,最主要的应归功于其“管得宽”又“管得严”(注:吴志攀:《从“证券”的定义看监管制度设计》,载吴志攀、白建军主编:《证券市场与法律》,中国政法大学出版社2000年版,第11页。)的开放型证券法律制度。这一制度对资产证券化的成功调整,可以总结为以下几点,供我国实践操作借鉴:

一、以宽泛的证券定义适应经济发展需要,从有利于投资者保护的角度,将不断推陈出新的金融创新产品纳入监管范围。

二、以非实质性审查的注册登记制度为证券发行提供没有法律障碍的市场准入,为金融创新提供良好的生存环境。

三、以完全信息披露保护投资者的利益,借助规范的证券信用评级,引导投资者自由决策并培养其成熟的投资理念,不断地为金融创新产品提供良好的投资群体来源。

四、以众多的但明显偏重于机构投资者的立法豁免,培养机构投资者投资群体,形成稳定的资本市场。

证券法论文范文篇10

在资本证券市场上,对证券信用交易有不同的理解。台湾学者余雪明认为信用交易分为广义和狭义两种:论文广义上包括买卖双方相互给与之信用(定期结算交易);证券商给与客户之贷款贷券信用(美国之margintrading,shortselling);由银行贷款顾客从事margintrading或给予以证券为担保之贷款,乃至证券买卖之选择权(options)。狭义则只指上述证券商及银行之贷款贷券业务[1](P237)。我国学者厉以宁认为“信用交易,又称保证金交易或店头交易,它是指客户借款购买证券或者借进证券出售的行为,是现货交易和期货交易的结合,即证券交易所经纪人之间采用现货交易(当日交割),客户与经纪人订立委托买卖契约,委托经纪人贷

款买进(融资)或贷券卖出(融券),事后客户偿还经纪人的贷款或价款”[2](225)。显然,厉以宁认为的信用交易包含在台湾学者余雪明的广义说内,本篇采取广义说法:信用交易包括证券商对客户的贷款贷券信用和银行对证券商的贷款贷券业务。

所以,证券信用交易的基本制度包括:第一,保证金制度。当客户自有券款不足时,客户向券商融资融券。券商向客户融资融券的多少,由保证金的比例决定。第二,对“券商授信”模式制度。当券商的券款不足时,券商向其他机构借贷。在此出现了分野,分为两种模式:美国的市场化对券商授信模式,当券商对投资者融资融券而自有券款不足时,券商就通过货币市场转向各商业银行融通;日本的集中化的对券商授信模式,当券商对投资者融资融券而自有券款不足时,只能向专门设立的证券金融公司融通。第三,对“券商授信”的比例制度。不管对券商的授信模式如何,都涉及到其他机构对券商的授信比例。

这些制度之称为信用交易的基本制度,因为这些制度对于保护当事人的合法权益,避开金融风险,并且保护国家金融秩序,避免金融动荡,有着重要的作用。比如,保证金可以降低证券公司和投资者的风险,保证金制度在满足投资者以风险博利润的同时,能有效地起到“警报器”作用,提醒投资者认识到信用交易的风险性;对国家来说,保证金能起到防火墙的作用,因为保证金也影响到国家的信贷,保证金比率越高,国家银行流入股市的越低,国家信贷风险就低。保证金比例越低,国家银行资金流人股市的越高,国家的信贷风险就高。超出信用额度或保证金额度购买证券是导致1929年的股市崩溃的问题之一。所以,(1934年证券交易法》的立法者决心防止这些情况的再度发生,其方法是建立一个规范可用来购买或持有的信用额度的基本制度——这就诞生了证券交易法对“信用交易保证金”、“对券商的授信模式”以及“对券商授信的比例”等基本制度作出了规定。

二、我国《证券法》缺乏对信用交易基本制度的规制

我国顺应了证券市场的发展潮流和适应证券市场国际化的趋势,于2005年对原《证券法》第35(证券交易以现货进行)、36条(证券公司不得从事向客户融资融券的证券交易活动)进行了修正,为证券信用交易打开了闸门。新《证券法》第42条规定“证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易”。第142条规定“证券公司为客户买卖证券提供融资融券服务,应当按照国务院的规定并经国务院证券监督管理机构批准”。显然,我国《证券法》是授权法,缺乏对信用交易的基本制度的规定。我国《证券法》对信用交易的规定模式是从我国台湾“拿来”的,台湾《证券交易法》第61条就是授权主管机关对信用交易进行规定的“有价证券买卖融资融券的额度,期限以及融资比率,融券保证金成数,由主管机关商经中央银行同意后定之;有价证券得为融资融券标准,由主管机关定之[3](P432)。

我国《证券法》仅仅称得上为信用交易的“开口法”,立法者主要考虑到信用交易在我国是从无到有的过程,现阶段无任何经验可谈,毕业论文授权行政法规和规章进行规定,可因时而动,随时调整。但也导致如下缺陷:从宏观上看,我国法律对信用交易的规定过于单薄,笼统,可操作性不强;从微观上看,我国证券基本法仅为信用交易开了缺口,对许多信用交易基本制度缺乏实质内容的规定,在证券基本法方面于法无据,并且给行政主管机关的自由裁量权过大,会导致证券信用交易在曲折中前进,影响信用交易的功能的发挥。这方面台湾已有教训。由于台湾《证券交易法》对信用交易的授信模式制度缺乏实质内容的规制,所以台湾的信用交易走了不少弯路,经历了1962~1973年的例行交易,1973~1979年的银行办理融资,1980~1990年复华证券金融公司办理融资融券,1990~1995年证券商和复华证券金融公司双轨办理融资融券,1996年至今的证券商单轨办理融资融券。又由于台湾《证券交易法》第61条规定对融资融券的保证金比率全部授权证券管理机关定之,所以,在1962年2月18日,台湾证券主管机关,将初始保证金提高为100%,信用交易就无形终止[4](P94),使台湾《证券交易法》的第61条形同虚设,导致“法规、规章架空法律”的怪现象。在我国,行政法规和规章与法律相比,效力低下,稳定性差,权威性不足,处罚力度有限,极易导致我国的信用交易走我国台湾地区的老路,摸着石头过河,走走停停,并且,行政法规主要出于管理的需要,有可能违背证券法的宗旨:保护投资者的利益。一遇到经济过热,马上会采取急刹车,极大损害广大从事信用交易投资者的利益,又没有人为投资人的损失买单,导致投资者对信用交易胆小慎为,导致整个信用交易市场冷冷清清,有违制定信用交易的初衷。

三、借鉴美、日,完善我国《证券法》信用交易基本制度

从世界各国看,证券基本法不仅仅是信用交易的“开口法”,同时也是信用交易的“规制法”,信用交易的基本制度大都规定在证券基本法中,其他制度由行政法规和规章进行规定。

美国、日本是证券市场信用交易发达的国家,也是对信用交易规定得较完善的国家,它们的证券基本法对信用交易的基本制度都做出了实质性的规定,健全的证券基本法为信用交易机制的运作提供了法制平台。美国于1934年颁布的《证券交易法》将信用交易首次纳入了证券基本法监管范畴,之后信用交易机制一直在证券基本法及其以下的法规、规章监管的框架内运作。日本、韩国等一些新兴的证券市场在引入信用交易机制时,借鉴美国证券交易法的这一做法,使信用交易机制很快进入快车轨道。

因此,我国《证券法》应该借鉴发达国家证券市场的成熟经验,对有关证券信用交易的基本制度作出规定,使信用交易制度得到权威的法律保障。

(一)对“保证金制度”作出规定。《证券法》应该对“保证金”规定一定的比例幅度,具体多少才授权行政法规、规章或者授权交易所进行规定。如:美国(1934年证券交易法》第78条之7规定:“额定保证金。一展期信贷的规则和规章;……联邦储备委员会须⋯⋯经常规定用于证券的(免税证券外)可首次展期和继续保持的信贷数额。对于首次展期的信贷,应按照下列标准制订规则和规章:数额不得超过下列两项中较高的一项——1.目前证券市场价格的55%;2.该证券前36个自然月中最低市场价的100%,但不得高于现市场价的75%。……二高、低额定保证金尽管有本条第一款的规定,联邦储备系统委员会可经常性地,通过规则和规章,对全部或特定的证券或交易,或各类股票,或者各类交易——(一)规定首次展期或保持信贷的较低的额定保证金⋯⋯。(二)规定首次展期或保持信贷的较高额定保证金⋯⋯。”[5](P91)

日本《证券法》对信用交易的初始保证金也有明确的授权规定,其第49条规定:“(1)对于证券公司向顾客提供信用进行有价证券的买卖及其他交易(以下简称信用交易)或其他大藏省令规定的交易,硕士论文该证券公司必须依大藏省令规定向该顾客收取不低于该交易的有价证券的时价乘以大藏大臣在不低于30%范围内规定的比率所得数额的金钱保证金。(2)前项的金钱,依大藏省令规定,可以有价证券充抵。”[6](P141)

(二)对“券商的授信模式”制度作出规定。《证券法》对券商的授信模式的规定,完全由本国的资本市场、金融市场决定。如,美国有发达的金融市场、货币市场、回购市场,因此美国对信用交易主要依靠无形之手,政府奉行市场是最好的管理者,所以,美国对券商的借贷关系并不积极主动地干预,采取了市场化的授信模式。美国(1933年证券交易法》第78条之8规定了市场化的授信模式,券商可以向任何一家合法的联邦银行借款借券。(1934年证券交易法》第78条之8规定:“对会员、经纪人和买卖商的借贷的限制:任何登记注册的经纪人或买卖商,国内证券交易所会员,以及通过国内证券交易所任何会员的中介进行的证券交易的经纪人或买卖商,从事下列行为的,应为非法:一作为在国内证券交易所登记注册的任何证券(豁免证券除外)的经纪人和买卖商在通常的营业过程中直接或者间接,除非借款(一)来自或通过联邦储备系统的一家会员银行。(二)来自任何一家向联邦储备系统管理委员会提交的仍在实施并且具有管理委员会规定形式的协议的非会员银行,同意遵守适用于会员银行并设计利用信贷给证券交易提供资金的本章的一切规定,经修正的《联邦储备法》、(1933年银行法》以及遵守按照这些法律规定或为了防止逃避这些法律规定而规定的规则和规章。(三)符合联邦储备系统管理委员会为了准许这些会员与经纪人或买卖商之间的贷款和准许满足紧急需要的贷款而可能规定的规则和规章。”[5](P160)

而日本由于金融机构和企业间过于特殊的裙带关系,在金融体系上形成了主银行制度,容易导致银行资金大规模的流人证券市场,诱发金融动荡,因而日本实行了以证券金融公司为主的集中授信模式。所以日本《证券交易法》第153条之三(1)专门规定了集中的授信模式,“欲利用证券交易所的结算机构,经营对证券交易所的会员提供信用交易的结算所需要的金钱或有价证券的贷出业务者,必须取得大藏大臣的许可”[6](P91)。从事此业务的在日本称为证券金融公司。

(三)对经纪商的借贷比例作出规定。《证券法》对券商的借贷比例应作出一定幅度的规定,具体多少授权按行政法规或者规章进行。如,美国通过(1933年证券法》第19节(a)款,规定了规则的普遍法律效力:“委员会有权随时制定……为实施本法规定所必要的规则和规章……“(1934年证券交易法》第14节(a)也规定:“任何个人⋯⋯违反委员会⋯⋯规定的规则和规章……应属违法。”所以在证券基本法的授权下,美国联邦储备委员会针对银行对券商的借款借券制定了u规则:专门规定券商向银行的借贷,券商可以将融资投资人的股票作为担保品向银行贷款,但贷款的最大金额不得超过担保品价值的50%。为了规制券商规避法律借款开展信贷交易业务,又制定了G规则:贷款投资者向券商提供的信用贷款同样受u规则的规制。此外,为防止证券商向国外借款以逃避监管,又制定了x规则。

日本是实行集中的授信模式,但同样有金融证券公司对券商的借贷比例的规定,日本证券交易法第156之7规定:“证券金融公司欲进行下列行为的场合,必须取得大藏大臣的认可:三,贷出金钱或有价证券的方法以及条件的确定或变更。[6](P143)因此大藏大臣在此条的授权下,制定了《贷借取引基准额度算定基准》,规定了针对证券市场的变化,确定对券商总的融资融券的规模等。

四、结语

总之,没有证券信用交易的市场不能称为成熟的市场;同样,没有对信用交易基本制度进行规制的证券法不能称为完善的证券法。因此,为了提高我国证券信用交易制度的法律效力,规范证券主管行政机关的自由裁量权,医学论文使信用交易在我国健康、持续、稳定地发展,就应该借鉴成熟的证券市场的经验,在证券基本法中对券商的授信模式、保证金的比例幅度、对券商贷款贷券的商业银行的条件及贷款贷券幅度等作出明确的规定,完善我国的证券基本法。

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