信息不对称情况下的证券市场优化研究论文

摘要：随着股权分置改革的完成,中国证券市场进入了全流通时代,市场结构也随之发生了本质性的变化。本文从信息非对称角度入手,在对证券市场结构现状进行简要分析的同时,提出了强化信息披露制度、发展投资基金、加强中介监管和完善市场体系等建议,以期引导证券市场结构优化。

[关键词]非对称信息;证券市场;结构优化

随着股权分置改革的完成,中国证券市场进入了全流通时代,市场结构也发生了本质性的变化。在消除“一股独大”,统一不同股东利益诉求的宏观背景下,证券市场取得了前所未有的发展。然而,市场几次的大起大落,给我国的经济生活带来了一系列的深刻影响,也对市场结构产生了不可忽略的影响。深入研究证券市场这种变化,必然要对证券市场结构变化进行研究。以往的研究主要在公司治理、部分核心指标分析、外部环境影响等层面进行,这无疑是重要的和客观的。然而,证券市场在具有一般市场的特点之外,还具有多样选择性与主观变异性的特点,市场结构变化与信息要素特征关系密切。探讨非对称信息导致的证券市场结构问题,是发展和完善市场机制过程中必须面对并需加以解决的关键环节。

信息的不对称,指交易中的各人拥有的信息不同。一般而言,卖家比买家拥有更多关于交易物品的信息,但相反的情况也可能存在。通过国内外学者的研究可以看出,所谓信息不对称就是信息在相互对应的经济个体之间呈不均匀、不对称的分布状态。就证券市场而言,即市场的一方参与者了解交易中资产的情况,而另一方参与者不知道这些情况的事实,内部人可以通过延迟、保留或扭曲信息来实现私利的行为。

一、我国证券市场结构的几个基本特征

证券市场结构,是指证券市场不同工具、主体、层次表现出来的份额差异,它在一定程度上体现了一个市场的特点与成熟状况。与国外较成熟的证券市场相比,我国证券市场的结构有自己的特点:

(一)股票市场、债券市场之间的发展比较

在国外成熟的证券市场上,债券市场和股票市场是一个完善的证券市场的两大支柱,而债券市场始终以其流动性高、风险低和收益稳定的特点备受投资者青睐,其规模和重要性远远超过股票市场。而我国则与之相反,企业债券融资额远不及股票融资额。据统计,2009年我国境内资本市场实现融资额4466亿元,沪深上市公司通过发行公司债券、可转换公司债券、分离交易可转债仅融资587.51亿。

(二)市场层次结构比较

美国拥有世界上最大最完美的证券市场,其层次结构也更为合理。目前,美国的证券市场大致分为三个层次:即全国性证券交易市场——纽约证券交易所;其次是创业板市场——美国证券交易所;另外还有场外交易市场——纳斯达克市场。

与美国多层次的证券市场结构相比,我国证券市场呈现出高垄断、层次单一的市场结构特点。目前基本局限于深沪两个功能相同的场内交易市场。最新开设的创业板和股指期货市场,由于规模有限,还有待进一步完善。

(三)投资者结构比较

美国股票市场以机构投资者为主导,且个人投资者比重呈逐年下降的趋势。我国的股票市场却呈现出以中小投资者为主导的特征。以沪市为例(见表1),截至2008年底我国已累计开户6542.6万户,其中,6510.9为散户投资者,约占总数的99.5%;机构投资者为31.7万户,占总数的0.5%。而同年,在32305.91亿元的总流通市值中,机构投资者所持有量为18446.85亿元,约占总额的57.76%,但是持股账户数为6.54万户,占总数的0.24%。

(四)证券交易品种结构比较

美国证券市场上交易品种丰富,仅就债券而言,就有市政债券、政府债券、抵押担保债券、资产担保债券、公司债券等30多种;还有证券期货、股票指数期货、股价指数期权等期货交易品种;近年来又涌现出以浮动利率为代表的诸多券种,从而满足了不同层次投资者的需要,形成了相对完善的市场交易品种结构。而目前我国证券交易品种主要包括股票、国债和基金三种,公司债券、可转换债券的交易规模小,各种金融衍生工具如国债期货、股票指数期货和股指期权还几乎处于空白状态。

(五)上市公司股权结构比较

在国外成熟的证券市场上,大多数股权结构比较分散。上市公司股权结构分散,个人持股比例较高,证券市场受政府和银行的约束较小,证券市场制度体现了较高的效率。而从我国的股权结构看,股权结构较为集中,这就弱化了上市公司的治理结构功能,导致上市公司的低素质。虽然随着股权改革,国有股的比例不断降低,但短期内国有股的“一股独大”的情况仍将普遍存在。

二、证券市场结构优化的可行性分析

股改以来,我国证券市场规模得到了极大扩张,但要改变与发达市场的差距,仅具备规模条件还不够,还必须从结构及形成现有结构中的不和谐因素入手,进行有的放矢的改革。其中,信息不对称是一个重要因素。

(一)证券市场信息不对称的表现

信息不对称现象在各个国家的证券市场上都存在,我国证券市场的信息不对称主要表现在以下几个方面:

1.证券发行者与投资者之间的信息不对称。一般来说,证券发行者即上市公司对公司内部的经营活动、财务状况、风险大小、盈利能力等方面的情况,比一般投资者了解得更为详细、全面和准确;而投资者拥有的信息主要来源于对外公开的各种报表、研究报告等资料,这些信息往往难以保证其真实性、准确性、完整性、及时性。

2.管理层与投资者之间的信息不对称。管理层与投资者之间信息不对称往往会演化为少数投资者与绝大部分投资者之间信息的不对称,原因在于管理层在制定政策到正式政策之间存在一定的时滞效应,少数消息灵通人士利用各种手段,往往能从管理层那里提前获得有关的政策信息。而目前我国证券市场“政策市”的特征还比较明显,政策信息对证券市场往往会产生巨大的影响。

3.投资者之间的信息不对称。这种情况主要表现为机构投资者与个人投资者之间的信息不对称。在我国证券市场,机构投资者主要包括证券投资基金、证券公司、上市公司、QFII等参与证券投资的机构。机构投资者的数量虽然没有个人投资者多,但他们拥有一批经验丰富的专业人才,资金实力比较雄厚,信息渠道非常广泛,有的还与一些管理部门、上市公司等有着特殊的关系,能率先得到些“内幕消息”,在证券市场中具有信息优势。

(二)优化证券市场结构的可行性

为了便于对证券市场结构进行分析,我们把证券市场简单地分作四部分来理解:证券市场的交易工具(即证券);证券的发行者(资金的需求者);证券投资者(资金的供给者);市场的中介机构。证券、证券的发行者、证券投资者和证券中介机构这四大要素的性质、分布、相对规模以及各要素间的相互关系而形成的组合,共同构成了本文所定义的证券市场结构。证券市场除了拥有一般市场意义之外,还具有多样选择性和主观变异性等特点,其结构变化也和信息要素密切相关。

1.对投资者结构的影响

机构与散户的主要区别在于:一是机构拥有雄厚的资金实力;二是机构拥有较强信息的获取和分析能力。前一种情况可能导致机构与上市公司之间、机构与机构之间的共谋行为,从而造成机构与散户之间的信息不对称。由于机构投资者凭借其相对庞大的资金和信息优势操纵市场的成本相对较低,助长了机构投资者操纵市场的行为,从而使得更多的机构加入。但是随着机构投资者数量的增加,机构投资者信息搜集的边际成本降低,但机构投资者操纵股价的交易成本增大,因为市场上又多了一些与他们一样谙于此道的机构投资者。直到两者之间达到一个动态的平衡。

而通过对我国目前证券市场的投资者数量分析(见表1和表2)可以看出,经过了几年的发展,我国的机构投资者在不断的成长,散户投资者依然是投资主体,但机构投资者由于其本身信息优势会加大其成长的速率,直到两者之间达到动态平衡,因此现有的各种优化方案中加入信息因素,可能会得到一个新的优化方案,即在现有条件下,投资者机构还有进一步优化的可能。

2.对上市公司结构的影响

总体而言,在较为规范的市场中,发行人之间的信息不对称并不会对市场造成实质性的影响,在不规范的市场上则可能造成对信息的寻租和竞相造假舞弊。

我国的证券市场中,发行人之间的博弈除了吸引投资者外,还要争取监管机构的照顾和优先。在我国,上市公司的资源仍然是紧缺的,因此就出现了发行人通过各种渠道打探发行审批信息,甚至收买当权者的现象。而且为了达到通过审批的目的,一些发行人不惜造假舞弊,这样就出现了实际业绩差的公司顺利上市,而许多优质公司由于没有背景只得排队等待的现象。证券发行人之间的信息不对称归根到底是我国监管机构行政行为的不透明造成的,因此监管机构提高透明度,将会提高我国证券市场信息的对称性和有效性,会进一步优化上市公司的结构。

3.对品种结构的影响

依据有价证券的品种,证券市场可以分为股票市场、债券市场、基金市场、衍生品市场等。

以债券市场为例,从表3中可以看出,除国债和政策性债券因为有政府担保,市场信息相对对称外,其他长期债券市场尤其是企业债券市场信息存在着严重的不对称,投资者对债券发行者的长期信用能力不具有充分对等的信息,致使债券市场交易成本较高,信用风险很大。这样即使效益好的、信用能力强的企业也难以顺利地以低成本从债券市场融资。

由于投资者对公司的信用状况信息不了解,尽管债券的风险要比股票小,但是人们仍然选择了风向较大的股票,而没有选择投资债券。投资者对于风险来说都是采取回避态度的,所以随着人们对公司信用状况的不断的深入了解,也就是说随着信息的相对对称,投资者会把目光逐渐转移到债券投资上来,从而使得市场对债券的需求变大,促使企业加大对债券的发行。

通过分析信息的不对称对投资者结构、上市公司结构和品种结构的影响,可以看出,在现有证券市场结构条件下,加入了信息这个因素后,我国的证券市场机构还有进一步优化的可能。

三、优化证券市场结构的几个建议

在信息不对称条件下,面对信息不对称给证券市场带来的风险,我们应当从管理层、上市公司、中介机构与投资者等多方面做好风险的防范。公务员之家

(一)强化我国股票市场的信息披露制度

强制性信息披露制度是世界各国对其证券市场进行规范管理的最重要的制度之一。降低我国股票市场信息不对称程度,必须严格执行强制性信息披露制度,才能保证上市公司全面、准确、及时的披露信息。首先,应建立完善的信息渠道。建立高水平的、具有权威性的信息公布媒介,提高现有证券报刊的质量和水平,提高信息公布的质量,避免误导信息的出现。其次,要加强硬性信息披露的管理。有关上市公司信息的审核部门应承担起监管职责。

(二)大力发展证券投资基金

我国证券市场中个人投资者所占的比例很大,信息劣势使他们在与其他机构投资者的博弈中处于非常不利的地位。而大力发展机构投资者,特别是证券投资基金,有利于保护个人投资者的利益,减少证券市场信息不对称的不利影响。证券投资基金把个人投资者的资金集中起来,由专门的基金管理人员负责管理,基金管理人在获得信息的渠道、信息分析能力等方面具有一定的优势,能够起到优化市场结构、抑制不规范行为的作用。

(三)加强对证券中介机构的监管

我国证券市场的信息不对称与证券中介机构的运作不规范也有较大的关系,必须加强对证券中介机构的监管。针对当前我国证券中介机构存在的问题,亟待规范和完善我国证券中介业,建立一个层层负责、相互制约的社会化监督体系,使其在执业过程中保持独立、客观、公正的态度。通过证券中介机构的规范运作,确保上市公司信息资料的真实性和完整性,为证券市场的有效运行提供保障。同时,净化证券中介机构的执业环境,提高执业质量,从而达到净化证券中介业及减少证券市场的信息不对称,推动我国证券市场的发展。

(四)进一步完善证券市场体系

在现有主板和中小板基础上,积极推进创业板、融资融券和股指期货,进而推出国际板,都能使我国资本市场尤其是证券市场体系得到进一步完善。对市场建设和结构优化同样有着十分重要的意义。

综上所述,证券市场的信息不对称在我国证券市场的各种主体间广泛存在。本文探讨了非对称信息导致的证券市场结构问题,得出了在非对称信息的条件下,证券市场结构还有进一步优化的可能。但是上述研究仅是对此问题的一个定性的分析,仅仅是提出了其优化可行性。就其相应的量化分析和措施,需要在今后的研究中,对此问题做进一步的探讨。

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