资产证券化研究实证分析

摘要:资产证券化是金融创新的一种，本文通过对H的案例分析来简要探讨一下其这一创新在我国的运用。

关键词:资产证券化;金融创新

一、理论基础

(一)基本特征

资产证券化可以把一些不容易变现的资产，比如说定期存单之类的变现，使其可以在公开市场上交易。要说最显著的特征应该是有具体资产支撑，资产证券化发行证券是为了筹集到资金，而且有具体的资产可以作为这项证券的基础，证券的收益也是来自于这些具体资产。第三，资产证券化之所以是一种创新，是因为本质上，交易发起人通过把资产(大多数情况下为应收账款)打包重组为证券并将其出售给投资者，这样就变现了资产。

(二)交易流程

1．建立特殊目的载体(SPV);2．选择合适的资产并建造“资产池”;3．在有具体资产作为基础的情况下，spv将证券出售;4．偿付证券。

(三)参与的各个主体

1．发起人。发起人，同时也作为权益的受益人，发起应收账款，并选择合适的资产作为支撑资产证券化的资金池，这个资金池用于汇聚各方投资者的资金，然后将这些资金转移给spv，并由spv来发行资产。2．特殊目的载体(spv)。为了顺利交易那些基础资产必须成立专门的机构，于是spv应运而生，spv的形式有:信托、合伙和公司，它有以下作用:购买基础资产并增加其信用等级，以便能在市场上卖个好价钱;但是信用增级不是靠其自己，而是要聘请专业的机构;选择中介机构为交易服务;选择合适的券商，委托其发行证券;委托服务商从原始债务人处收取借款人的偿付金，委托受托银行向证券持有人按约定方式进行本息偿付。3．专门服务机构。这个机构就是服务商，是专门针对借款人，为了收集其还款而成立的。服务商的作用有:收集借款人定期的还款;把这些还款存到受托人设立的特别账户;对所有借款人还款的情况进行监督;在借款人无法正常还款的情况下进行补救。4．受托人。受托人主要为投资者服务，管理资金和偿付。主要作用有:代表证券持有人的利益而持有抵押品;定期向投资者偿还本息;把多余的资金用于投资;注册及转移事务;向投资者提供报告;违约时实施补救措施。5．信用增级机构。信用增级机构存在的必要性就在于信用增级可以增加金融资产组合的市场价值。形式有:第三方担保或这通过资产现金流实现自我担保。现在的交易大部分使用的方式将内部信用增级和外部信用增级两者都囊括了进来，最终选择的是能使成本最小化的方式。6．信用评级机构。信用评级机构在评券化交易中起着至关重要的作用。他不仅帮助发行人确定信用增级的方式和规模，而且为投资者建立了一个明确的、可以被理解和接受的信用标准，同时其严格的评级程序和标准为投资者提供了最佳的保护。

二、实例:H水电

这项计划的财务顾问是华能资本服务有限公司，计划管理人是招商证券，期限长达38个月，以H水电有限公司拥有专项计划成立开始计时，招商证券负责发行总规模为20亿的收益凭证。在这其中，优先级和次级受益凭证的规模分别为19．8亿和2000万。境内合格投资者(QDII)负责认购优先级收益凭证，H公司则认购次级收益凭证。优先级收益凭证的期限有三种，分别是三年、四年和五年，前面两种使用固定利率计息，而五年期的品种使用浮动利率计息。这一项目使用了内部信用增级与外部信用增级相结合的方法，前者包括现金储备、超额抵押以及优先级和次级，后者主要是由中国农业银行提供担保，项目通过两种增级的方式达到了保障投资者收益，降低投资风险的目的。最后评级的结果是三A级，由大公国际资信评估公司给出。这次应收帐款证券化项目的基本流程是:1．H水电有限公司首先要把上亿元的应收帐款进行设计安排，结合中国农业银行提出的标准，挑选优良的应收帐款组合成一个资金池，然后交给信用评级公司评级。H水电有限公司委托国内知名的评级机构:大公国际，得到了AAA的分级，这是短期融资信用最高的级别。2．H水电有限公司集团向所有客户说明付款要求，令其应付款项在某一日付至SPV(特别目的公司)－中国农业银行的帐户。3．H水电有限公司集团仍然履行所有针对客户的义务和责任。4．招商证券负责认购所有应收账款。5．由于招商证券向投资者发行计划受益凭证。获得资金后，再间接付至H水电有限公司的专用帐户。6．招商证券从计划受益凭证上获得资金并付给SPV。

三、案例分析

(一)H水电资产证券化中的各参与方

在这个项目中，H作为原始权益人、中国农业银行作为特殊目的载体(spv)、招商证券股份有限公司作为专门服务机构，而信用评级机构则有大公国际担纲。

1．原始权益人:H。H水电有限公司是由华能集团控股和管理的大型流域水电企业。主要从事澜沧江流域及周边地区水电资源的开发与运营，拥有大型水电工程建设和大规模水电站集群运营管理丰富经验，积极探索太阳能光伏、风电、页岩气等新能源建设运营，坚定不移实施“走出去”战略，参与周边国家清洁能源开发。

2．SPV(特殊目的载体———中国农业银行。2013年，由美国的《财富》杂志评选的全球五百强银企业中，中国农业银行位列第六十四位;由英国《银行家》杂志评选的全球银行1000强排名当中，以2012年的一级资本排名计算，中国农业银行位列第10位。2013年，中国农业银行标准普尔发行人信用评级为A/A－1，穆迪银行存款评级为A1/P－1，惠誉长/短期发行人违约评级为A/F1;以上评级前景展望均为“稳定”。

3．专门服务机构———招商证券。招商证券是招商局旗下的一家券商，自创立以来已经过十九年的风语，招商证券无论是单项业务的水平还是综合实力都能够进入国内前列，它是我国第一批具有自营、网上交易和资产管理业务资格的券商、第一批主承销商、证交所第一批会员、第一批经核准的综合类券商、全国银行间同业拆借市场的第一批成员，自2007年8月至今，该公司已经连续八年被证监会评定为A类A级券商。

4．信用评级机构一大公国际。H水电有限公司委托知名的评级机构:大公国际，得到了AAA的分级，这个级别已经是短期融资的最高级。有了优秀的级别作为保障，这笔资产得以注入中国农业银行建立的资金池。

(二)H水电有限公司资产证券化的徽观分析

1．相对于股权融资来说，H水电有限公司通过资产证券化融资有不分散股权和控制权的好处。

2．与发行企业债券这种直接融资方式相比，资产证券化有一些独有的优势:比如企业破产后，就不会出现债权人进行追索进而提前一步分享企业资产的情况，所以这样做可以分散风险。H水电有限公司利用应收账款资产证券化这一融资方式就可以避免这一风险。经过破产隔离，资产的优劣不受H公司自身的影响。

3．应收账款可以作为基础资产来支撑证券，H水电有限公司就敢于进行大胆销售，甚至采取赊销，这样可以提高生产和销售的效率。这也会使应收帐款和流动资产大大增加，从而提高流动比率

四、总结

H水电有限公司这次结合了国内的各方优质资源成功地完成了一次资产重组，这次资产证券化提升了H的声誉也改变了其资产结构，使资产结构更为优化，为进一步融资和扩大发展奠定了基础。我们认为，从这一案例可以认识到:我国的资产证券化已经得到了长足的发展，每个案例有其自身的特殊情况，我们应该根据实际情况进行分析，而不能以偏概全。因此，到底什么才是时候我国资产证券化的一般模式这个问题还有值得继续研究。

参考文献:

［1］陈裘逸张保华．资产证券化定义和模式的检讨———以真实出售为中心［J］．金融研究，2003(10)．

作者:刘炜 单位:四川大学