刍议融资融券模式的现状

一、专业化融资融券模式在我国的适用性分析

1目前我国证券市场的成熟度不高，专业化模式有助于风险控制我国的证券市场目前处于初级阶段，市场成熟度不高，主要表现在：市场运作机制不够健全；法律监管体系不够完善；市场参与者的风险控制能力较差，很难准确把握各自在市场中的合理定位。这与日本、台湾开展融资融券初期的状况相似。若直接采取美国的市场化信用交易模式，我国的货币市场、回购市场和信用交易体系等无法与其要求相匹配，无疑会加大风险控制的难度。从此角度出发，专业化的融资融券模式将更适合我国目前的证券市场。

2社会信用体系不健全不完善，专业化模式有助于建立良好的市场信用环境我国证券市场上，由于部分上市企业的产业整合度较低、经营管理能力落后以及控股股东的非法干预，拉低了上市企业的整体水平。使投资者对市场信心不足，极大影响了证券市场的信用程度。此外，我国企业和个人信用建设基础仍较薄弱，缺乏统一的征信体系。而融资融券交易是一种建立在信用上的交易制度，信用环境的完善程度对信用交易运作至关重要。专业化融资融券模式有层级分明、监管有力的特点，有利于保护券商和投资者的权益，规范企业和个人信用体系的建立与运作。

3专业化模式适合我国分业经营、分业管理的金融监管体制我国目前实行的是分业经营、分业管理的金融监管体制。银行、保险公司和证券公司等各机构有明确分工，独立的业务领域，银监会、证监会和保监会独立行使权力管理各自的对象。虽然混业经营是未来的趋势，但在当前金融体制下各监管部门之间的协调不仅会遇到较多的政策障碍，对业务的协同处理还存在着一定的不完善性。在专业化模式下，政府通过专业的证券金融公司对融资融券交易进行监控，既可以减少制度摩擦，又可弥补我国法律监管和自律监管不足的缺陷，相当于证券金融公司具有了半官方信用，部分替代了券商信用，有利于在信用环境薄弱的情况下，推广融资融券业务。

4证券公司实力不够雄厚，专业化模式有助于做强做大我国证券公司目前的实力仍不够雄厚，并且证券会规定了试点期间证券公司只能利用自有资金和自有证券进行融资融券业务，加上初期试点的证券公司数量有限，所能提供的自有证券总体上并不多，无法充分满足市场中投资者的需要。而通过建立专业的证券金融公司进行转融通，从一定程度上能保障证券公司有券可借，排除市场中融券交易券源不足的发展障碍。

二、专业化融资融券模式在我国实施面临的限制

1证券金融公司的股权结构和资券来源问题

1.1股权结构问题日本和台湾地区的证券金融公司，股东不只局限于证券业内机构，银行、信托类金融机构所占比重大，股权总体上较分散。采取这样的股权结构，原因在于证券金融公司是连接货币市场和资本市场的纽带，广泛吸收各类金融机构参与，有利于业务的开展。而2011年10月我国成立的中国证券金融股份有限公司，注册资本为75亿元，分别由上交所和深交所各出资30亿元(各占40%股权)，中国证券登记结算公司出资15亿元(占20%股权)。股东中没有证券公司、商业银行等机构参与，股权相对集中。这主要与我国相关法规对证券金融公司“不以营利为目的”的定位有很大关联。国内法律对证券交易所和登记结算公司都定位为非营利性法人，由其设立非营利性的证券金融公司在法理上较为顺畅。而证券公司、商业银行等为盈利性金融机构，若吸收他们参股并出资设立非营利性机构，可能与其自身性质不符。

1.2资券来源问题日本和台湾地区的相关证券金融法规都规定了证券金融公司除了自有资金和自有证券外，可依法使用证券公司、客户向其提交的担保品，用于融资融券担保或作为转融通的资券来源。而依据我国《转融通业务监督管理试行办法》中的规定，证券金融公司除自有资金和证券外，不得使用证券公司向其提交的担保物。并且相关条款对证券金融公司的资券来源规定不够明确，在实际操作中可能会出现这样的情况：对于证券公司提交的大量作为担保的资金和证券、以标借或议借方式借入的证券，证券金融公司虽持有它们但却不能用于转融通，只能通过另外渠道融入资金或证券。这不仅降低了融资融券的效率，还无形中增加了额外的成本。

2信用评审制度分散，缺乏统一的征信体系信用环境的完善程度对信用交易的进行有极大影响，统一完善的征信体系，是证券公司控制融资融券业务信用风险的关键环节。专业化的融资融券模式之所以能分别在日本、台湾地区成功，离不开他们逐步建立起来的、统一完善的征信系统。如，台湾的金融联合征信中心、日本的东京商工调查公司都是收集和评估各市场参与主体信用资料的专业组织机构，这些组织采取企业化经营方式，为银行、证券和保险等各种金融机构会员有偿开放客户信用查询服务(参见中国人民银行征信中心网站)。而当前我国却缺乏此类统一的征信系统，虽然2006年颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》规定了证券公司需根据客户的财产与收入、证券投资经验和风险偏好等情况，来确定不同类别层次客户的授信额度、利率或费率。但证券公司目前在收集客户信用记录以及财产与收入状况时，却仅有两种渠道：

(1)让客户向银行提取自己的个人信用信息，然后递交给证券公司；

(2)若客户没时间，由证券公司携客户委托书向银行提取信用信息。

这两种渠道不仅工作量巨大，而且对客户的信用情况还是难以全面了解。近几年不少证券公司已经开始与其合作的商业银行或保险公司进行协商，寻求在合作中将客户信用情况进行一定的共享，但效果仍不理想，主要原因有两点：一是中国人民银行的征信系统只限于银行体系内部使用，不向外界开放；二是各金融机构的信用系统建设不均衡，数据接口不兼容，系统建设周期不一致，制约了短期内信用信息的共享。

三、建立中国式融资融券制度的建议

我国证券市场的发展，有着自身特殊的国情。专业化的融资融券模式值得我国借鉴，但由于统一征信体系的缺乏和相关法律的限制，简单的模仿是行不通的。从现阶段推进情况看，我国的融资融券制度在设计上缺乏股票市场的经常性调控机制，离规范的信用交易制度仍有较大的距离。突出表现为三点：

(1)制度仅着眼于放松业务管制，为证券公司开辟新业务领域，为投资者提供新的交易方式；

(2)没有真正意义上打通资本市场、货币市场和证券公司三者间的资金流动通道；

(3)制度的设计侧重了证监会的监管作用，而忽视了央行的调控作用，使我国股市基本上处于有监管无调控的状态。

针对上述情况，本文认为最重要的是在遵循“为证券公司开辟新业务领域、为投资者提供新交易方式、为股市调控进行制度创新”的原则下，对目前的融资融券制度不断改革和完善，逐步建立适合国情的股市经常性调控机制。为此应注重以下三方面：

(1)通过制度创新建立规范的股票信用交易制度。首先，能规范金融机构信贷资金流入股市的渠道，使资金盲目、无序流入股市的现象得到有效控制，有利于股市的平稳运行。其次，长期以来，政府部门主要依靠利空或利好政策来调节股票市场的运行，这不利于市场机制作用的发挥，也使股市的宏观调控缺乏经常性和连续性。在规范的股票信用交易制度下，宏观调控部门可根据股市运行状况及时调整保证金比例来有效控制流入股市的资金数量，防止股价过度波动。

(2)搭建起连接资本市场和货币市场的通道。结合我国国情，要实现这一目标，需要分步走。当证券市场发展处于初级阶段时，应采用专业化模式，一方面便于监管，另一方面便于控制风险和调控市场；后期随着证券市场的逐渐成熟，专业性的证券金融公司可能会出现：无法胜任日渐增多的市场职能，在融资融券市场中份额逐渐下降，运行中出现业务大、责任重、风险集中等情况。在此阶段，采取市场化融资融券模式是必然趋势，有助于银行和券商之间建立起融资融券的渠道，为资本市场与货币市场间的资金转化提供途径，并为建立股市调控机制奠定基础。

(3)确立央行的调控主体地位，充分发挥其在经常性调控机制中的作用。

首先，欧美很多国家成功的经验表明，央行是股市调控过程中最佳的调控者，因为其不仅掌握着证券交易保证金比例的制定权，还随时可通过对保证金比例的调整来影响股市供求，调节股市的运行。

其次，现实上央行也具有调控股市的能力。通常包括股票在内的资产价格的波动会通过房市和股市危机最终引发整个社会的经济危机，但央行是货币政策的制定者和执行者，掌握着各种货币政策工具，从宏观经济稳定发展方面出发，也需将囊括股票在内的资产价格的稳定纳入其调控范围。

最后，我国目前“一行三会”的金融调控和监管的组织架构也决定了只有央行才适合作为股市中最主要的调控主体。

作者：冯泽强李正维单位：南京师范大学