探究融资融券担保机制

一、融资融券担保实现的路径选择

在我国，为解决我国融资融券的担保问题，学者们提出了三种设想：

①让与担保。它是指债务人以担保债权为目的，转移担保标的物的所有权于债权人，债权人可以在债务人没有履行债务时，通过评价结算担保物价值来优先清偿其债权，或终局确定取得担保标的物所有权的权利。因为其制度形式为让与权利，但其规范旨在债权担保，所以称为让与担保。它简化了担保的设定程序，不需采取传统担保方式的登记、占有方式，只需开设专用信用交易账户，将其中的资金和证券之权利通过信托方式，在名义上归于债权人成为担保物即可，客户作为担保人仍可继续动用担保品进行证券交易，而证券公司也可以取得担保的效果。然而，其缺点也很明显，因其违反了大陆法系所坚持的物权法定原则，故让与担保是否应在法律中确立仍是个争论不休的问题。缺失上位法的支持，我们对让与担保进行具体制度的设计，并将它作为融资融券担保模式的基础，始终显得“名不正言不顺”。另外，让与担保缺乏一种行之有效的担保意思公示制度。占有担保物的债务人一旦违反诚信义务，擅自将标的物转让，债权人面临着“脱保”风险。债权人忽视债务人的利益，利用拥有的所有权对担保物进行处分或转让，债务人可能面临着担保物灭失的风险，对于第三人而言，由于其缺乏法定的公示和实现程序，其无从自外在表征确定其担保债权额，且在当事人之间极易就其债权额或担保物之估价造假，从而极易遭受不测之损害。

②账户质押。债务人与债权人约定，将自己在银行开立的账户以担保的方式向债权人质押，在债务人不能按期履行债务或出现双方约定的实现质权的情形时，债权人可以以账户中的资金优先受偿。在融资融券交易中，投资者存放于担保账户（投资者信用交易担保证券账户和投资者信用交易担保资金账户）的资券，类似于质押账户下的款项，且都规定在债务人违约后，债权人有权以账户里的资金或款项获得赔偿。这种设想可以有效地解决公示性和担保物确立问题。账户名称中就已经包含有“担保”二字来体现该账户的功能，而且账户是在证券登记结算公司及商业银行这些具有公信力的机构开立，方便第三人在交易过程中辨认，同时，将账户本身设定为担保物，而不是以账户中的资金为担保物，则能够消除因担保物的流动性而引发的对外公示障碍。可是，账户质押与让与担保一样并没有得到我国担保法和物权法的承认。最高人民法院在对《担保法》的解释中，曾对账户质押这一担保方式有所涉及，但后来最高院已明确废止了出口退税托管账户质押贷款这一司法解释。另外，我国相关立法已对账户的流转性进行了明令禁止。

③最高额质押。我国学者提出将最高额质押适用于融资融券担保中，主要是考虑到了其可对连续交易状态下的一定范围内发生的债权产生担保效力。证券公司通过客户提交的保证金以及保证金比例，确定对客户的授信额度，这个授信额度即投资人在一定期间内将要连续发生债权担保的最高额限度。在融资融券担保制度中适用最高额质押有理论上和实践上的可行性：首先，最高额质押有明确的法律依据，这是它与让与担保和账户质押之间最大的不同。最高额质押只需结合融资融券交易中特殊部分进行细节上的处理构造，如此带来的修法成本更低，与现有法律体系耦合性更高，更具有现实操作性。其次，解决了质押制度适用于融资融券交易中质物价值无法固化的问题。投资人和证券公司在融资融券交易开展前已确定了授信额度，投资人在一段时间内进行的连续性交易，无论其交易次数或交易额怎么变动，只要其没有超出授信额度的上限，就仍处于担保范围内，这种方式很好地解决了担保物处于流动状态下价值难以确定的问题。最后，最高额质押只需设立一次质押，即可担保后面一段时间的交易活动，减少了设立重复，简化程序，更好地发挥质押担保的功能。综上所述，融资融券担保实现制度的设计，首要之义为确定其构造路径的选择，金融领域的创新层出不穷，相对的规则也应与时俱进，但是我们应在制度创新与传统理念之间寻找适当的平衡点，尽量合理利用本国的法制资源，在适应本国法制环境的基础上，跟进金融创新，设计新的法律制度。相较而言，信托说虽然可有效利用现有法律资源，但是其与信托基本原理的冲突也显而易见。让与担保和账户质押说更是直接缺乏上位法的明文规定，故与其他学说相比，“最高额质押”的立法修改成本低，更能适应我国的法制环境。以最高额质押来构建我国融资融券担保实现制度可谓是适宜的现实选择。

二、融资融券担保实现制度的具体构建

1.质押协议质押协议是我国物权法明文规定的最高额质押设立的必要条件，它确立了担保法律关系，清晰阐释证券公司和投资者之间的权利义务，是整个担保过程的约束保障。在明确质押协议重要性的前提下，要以满足担保需要为目的制定一份周密、严谨、合规、符合双方利益的质押协议，内容应该包括：担保双方当事人、担保目的、担保物范围、最高额限度、对交易涉及的专业术语进行解释、主要业务操作环节、强制平仓权、转融通权等方面。可以说，它将最高额质押协议和融资融券业务合同合成一份，这既是因为这两份协议内部大部分无矛盾之处可以完整结合，同时也便利了投资者签订协议、简化程序。从投资人和证券公司签订这份协议时，就代表做出了愿意接受合同协议约束的意思表示。

2.担保的成立和公示质押协议订立后，投资人会将担保资券分别存入在登记结算机构和制定商业银行开立的账户中，在资券入账时，证券公司就取得了这个账户里资券的控制权，此时，可以判定担保权已经成立。原因是：证券质押的法律核心是对证券的控制，在电子化、无纸化的情形下，人们无法以物理的方式占有证券，而电子化簿记式证券依托证券账户存在，取得对账户的控制意味着对证券的占有。在我国的融资融券交易中，投资者将转入的担保资券转入信用担保账户，而这些信用担保账户是以证券公司的名义所开立，从证券登记结算机构方面而言，证券公司名义上持有这些证券。通过二级“看穿式”账户体系，它能够很方便地监控一、二级账户变动的情况，客户交易行为都要委托证券公司进行，且所得证券或资金都要由证券登记结算机构或存管商业划入担保账户，客户未经证券公司同意是无法挪用担保物的，由此可见证券公司能够限制担保人对担保物的处分权，可以说，从资券进入相关账户时证券公司就取得了相应的控制权。传统质押规则交付或背书转让的目的就是为了让担保权人占有证券，而控制本质上就是对证券的占有，只不过是证券无纸化趋势下的形式上的转变。在公示问题上，我国融资融券的账户体系就可以很好地解决这个问题，融资融券中的信用担保帐户本身就有“担保”字样，揭示了其账户性质，所有担保品的种类、数量和金额等信息在登记结算机构都有记录。利害关系人可通过该账户体系来了解和把握资券的现有状况，从而形成对第三人的公示作用。电子簿记式证券以控制权转移为担保设定和公示的条件，在美国《统一商法典》第八章就有规定，它满足了融资融券交易的迅捷性以及高效率的要求，实行起来非常方便，只需证券登记结算机构或存管商业银行对相关账户予以“贷记”或“借记”即可，无需履行其他程序，从而降低了交易成本，利于融资融券交易的开展。

3.证券权的引入我国采取的是直接持有制度，在证券登记结算系统开立账户并依法登记，即可取得该账户里的资券所有权，然而，我国融资融券中，客户担保资金账户和担保证券账户均登记在证券公司名义下，是否意味着证券公司取得账户里资券所有权？显然，出于对交易便利和保护投资者利益的目的，融资融券交易制度设计者更倾向于投资者取得这些账户里资券的所有权：证券公司实为证券账户的名义持有人，无权对存管在其处的证券帐户进行记载，证券帐户的簿记由证券登记结算机构依据交易结果进行；对于证券担保账户里证券，证券公司应事先征得投资人意见，按照客户意见以自己名义对证券发行人行使权利，包括参加证券持有人会议、提案、表决的等因持有证券而产生的权利，并且负责将证券所得的投资利益记录到相应的担保信用账户里，及时对相对应的客户信用账户明细数据进行更新。国外对这个问题已有了较为成熟的规定，尤其是美国，非常创造性地提出了“证券权”的新型概念。证券权是专门为了适应证券间接持有制度而拟制的一个法律词汇，它是指投资人对证券中间人持有的金融财产享有的一揽子权利和利益，即通过中间人持有证券头寸的人对该中间人及其财产所享有的全部权利，投资者又被称为权益持有人。我们可以引入证券权的概念构造我国融资融券担保实现机制：我国融资融券交易实际采取带有间接持有特征的直接持有制度，证券公司对担保物之资金和证券并不享有所有权，其对信用账户具有控制和管领的作用，保持其不被任何人随便动用的状态，这种状态实际上更接近于对质押物的“占有”。投资者依然可对担保物行使使用、设置担保、处分等方面的权利，如同直接持有模式下投资人对“证券”的处置一样。其核心在于确保证券权人的相关权利通过且只能通过直接中间人来实现，以兼顾投资者的权益和间接持有系统的稳定。该制度的引入，能很好的跳离信托法视角来完善我国的证券法律。

4.担保物权的实现方式担保的实现不仅是融资融券担保实现制度的重要保障，也是稳定市场保护债权的有力武器。一方面，证券市场处于高效运转连续交易的的状态中，各方市场主体之间已构成完整的资金链或证券链，若不能将一方违约所致的缺口及时补上，则可能导致链条断裂，酿至极其严重的后果。因此必须立即处置担保物进行弥补；另一方面，融资融券本质为信用交易，担保的实现有助于授信方债权的保护，增强市场交易主体的信心，体现证券交易诚实信用的原则。为了保障融资融券交易的高效运行，担保实现方式也应该灵活、快速、高效。其一，券商可将担保账户中的证券卖出就价金优先受偿。其二，双方在质押协议中事先约定担保实现情形出现时，券商可直接将担保证券转入自身普通账户，对客户债权进行抵销或折抵。这种方式同时需要双方对担保物的估值方式进行事先约定。我国证券估值技术发展较为成熟，当事人双方可依据市场价格、内在价值、公允价值与安全边际等方式进行估值，选择适合且便捷的方式完成担保实现过程。其三，可在借鉴《关于中介化证券的实体法公约》的基础上，增加另一种担保实现的方式———轧抵了结。证券公司在进行转融通业务时，将担保证券作为券源或将其整体打包向银行设质，可能会出现未能在约定期限内返还证券全部利益的情形，此时，为了简化程序、便捷交易，将双方的债务予以抵销，若抵消后产生差额，作为差额债权的一方可向负债方追索。

三、结语

融资融券业务的开展加大市场主体的获利机会，提供宏观调控的辅助功能，自开展以来备受关注，作为其中关键环节的融资融券担保问题也引发学界和实务界的广泛讨论。学界们存在着“信托说”“让与担保”“账户质押”“最高额质押”的观点。“信托说”“让与担保”和“账户质押”设想均具有不适应融资融券交易机制的障碍。因此，从融资融券交易机制的原理出发，探寻制度的功能和体现的利益关系方面，最高额质押更具有现实操作性和法律依据，更为适合用来构建融资融券担保实现机制。在对这一构想进行具体制度规则的设计时，应该侧重反映融资融券交易的商业运作模式，大胆地将控制、证券权、轧抵了结等国外成熟市场采取的方式引入，提供灵活的、开放的制度体系，促进融资融券交易的发展。

作者：莫力单位：暨南大学